红塔证券-云南白药:混改方案落地,期待转型腾飞

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行业: 医药制造
作者: 刘文君
发布机构: 红塔证券
发布日期: 2017-01-03
证券研究报告 公司研究 深度报告 2017/01/03 云南白药:混改方案落地,期待转型腾飞 买入 当前价位:76.18 元 目标价位:100.80 元 云南白药(000538.SZ) ◆ 事件点评: 公告显示,新华都对白药控股进行增资 254 亿,云南省国资委和新 华都将各持有白药控股 50%的股权,同时触发白药控股对云南白药的要 证券分析师:刘文君 0871-63577091 liuwj@hongtastock.com S1200513050002 约收购, 收购价格 64.98 元/股,数量 6089.66 万股,占公司总股本 58.48%。 我们认为:1、国资持股依然对云南白药具有绝对控制力;2、引进 战略投资者有助于云南白药进一步改善管理模式,建立市场化的公司治 市场表现: (01/05) 理体系,加快推进股权激励机制,而要约收购属于被动触发,大概率将 以失败告终;3、根据测算云南白药整个公司在这次交易中的估值为 1119.89 亿,相对于停牌前 720.96 亿的市值存在高达 55.33%的溢价。 ◆ 投资策略: 1、我们预计,云南白药 2016-2018 年的营业收入将分别为 230.37 亿、 254.89 亿和 284.58 亿,同比增长 11.09%、10.64%和 11.65%,净利润将分 别为 31.05 亿、34.96 亿和 39.48 亿,同比增长 12.07%、12.58%和 12.95%, 对应 EPS 分别为 2.98 元、3.36 元和 3.79 元。 2、考虑到市场对股权转让概念的炒作、新华都溢价 55.33%拿下云南白 药股权,以及云南白药目前估值接近公司和行业的历史底部,我们给予云 南白药 2017 年 30 倍 PE 估值,对应目标价 100.80 元,维持“买入”评级。 业绩预测和估值指标 指标 2014 2015 营业收入(百万元) 188.14 207.38 增长率(%) 18.97 净利润(百万元) 2016E 2017E 2018E 230.37 254.89 284.58 10.22 11.09 10.64 11.65 25.06 27.70 31.05 34.96 39.48 增长率(%) 7.95 10.56 12.07 12.58 12.95 EPS(元) 2.41 2.66 2.98 3.36 3.79 ROE(%) 22.41 20.63 19.76 18.64 17.60 P/E 26.24 27.29 25.54 22.68 20.08 PB 7.09 5.90 5.00 4.27 4.27 EV/EBITDA 25.91 22.37 20.61 17.80 16.02 请务必阅读末页的重要说明 独立性声明: 作者保证报告所采用的数据 均来自正规渠道,分析逻辑 基于本人的职业理解,通过 合理判断并得出结论,力求 客观、公正,结论不受任何 第三方的授意、影响,特此 声明。 云南白药:混改方案落地,期待转型腾飞 2017/01/03 目 录 一、公司简介 .................................................................................................... 3 二、混改方案 .................................................................................................... 6 (一)改革背景 ............................................................................................ 6 (二)具体方案 ............................................................................................ 6 (三)新华都 ................................................................................................ 7 (四) 《股权合作协议》............................................................................... 8 1、增资相关事项 ....................................................................................8 2、其他特别约定 ....................................................................................8 (五)要约收购 ............................................................................................ 8 三、重大事件点评 ............................................................................................ 9 (一)对国企改革的影响............................................................................. 9 (二)对云南白药的影响............................................................................. 9 1、对公司控制力的影响 .........................................................................9 2、对公司发展战略的影响 ................................................................... 10 3、对公司股价波动的影响 ................................................................... 10 四、投资建议 .................................................................................................. 11 附录:陈发树与红塔集团的股权纠纷 ........................................................... 12 请务必阅读末页的重要说明 云南白药:混改方案落地,期待转型腾飞 2017/01/03 一、公司简介 云南白药集团股份有限公司(000538.SZ)是我国知名的大型工商医药企业,第一大 股东为云南白药控股有限公司(持股 41.52%) ,实际控制人为云南省国资委(持股 41.52%), 主营业务包括医药商业和医药工业,其中医药商业指全资子公司云南省医药有限公司的 药品批发零售业务、医药工业指中成药和日化产品的生产销售业务,公司于 1993 年 12 月在深交所上市,历史业绩十分辉煌。 图 1 公司股权结构 资料来源:红塔证券,Wind 从资产结构来看:截至 2016Q3,公司拥有总资产 228.39 亿、归母净资产 151.68 亿, 复合增速分别达到 23.56%、21.75%,最近几年资产负债率均保持在 30%-40%的较低水平。 图 2 公司资产结构 资料来源:红塔证券,Wind 从经营状况来看:截至 2016Q3,公司实现营业收入 162.88 亿、归母净利润 23.60 亿, 请务必阅读末页的重要说明 云南白药:混改方案落地,期待转型腾飞 2017/01/03 复合增速分别达到 30.64%、27.60%,最近四年由于净资产的不断累积,净资产收益率出 现持续下滑,但仍然保持在 15%以上的较高水平。 图 3 公司经营状况 资料来源:红塔证券,Wind 从现金分红来看:截至 2015 年,公司共实施现金分红 23 次,累计现金分红 27.59 亿, 占累计实现净利润 162.77 亿的 16.95%,最近三年股利支付率呈现小幅上升趋势,但仍然 保持在 20%左右的较低水平。 图 4 公司现金分红 资料来源:红塔证券,Wind 从业务发展来看:截至 2016Q2,医药商业和医药工业分别占公司营业收入的 56.36%、 43.48%,两块业务的盈利能力较为稳定,且所处行业均已进入相对成熟期,预计未来将 保持平稳增长,增速大概率维持在 10%左右。 请务必阅读末页的重要说明 云南白药:混改方案落地,期待转型腾飞 2017/01/03 图 5 公司业务发展 资料来源:红塔证券,Wind 从股价表现来看:截至 2016 年 12 月 31 日,公司股价上涨 14258.00%,复合涨幅达 到 24.10%,而同期的沪深 300 指数仅上涨 172.69%,复合涨幅仅为 6.92%,可见公司股 价大幅跑赢沪深 300 指数。 请务必阅读末页的重要说明 云南白药:混改方案落地,期待转型腾飞 2017/01/03 图 6 公司股价表现 资料来源:红塔证券,Wind 二、混改方案 (一)改革背景 党的十八届三中全会明确提出要大力发展混合所有制经济,为认真贯彻落实中央和 省委有关文件精神,积极有序发展混合所有制经济,中国共产党云南省委员会(以下简 称“云南省委”) 、云南省人民政府决定以白药控股为试点,积极推进混合所有制改革。 目前医药行业正处于从大工业产品、大工业制造向服务型产品、服务型企业转变, 从大批量同质化产品向个性化消费转变的转型升级期。因此,为了能够抓住机遇、推进 医药产业转型升级,白药控股作为云南省医药健康产业的标杆企业,肩负着非常重要的 责任。 通过此次混合所有制改革,白药控股将引入长期战略合作伙伴,建立更为灵活的体 制机制和更加市场化的治理结构,从而使白药控股更好地适应市场竞争,为长期可持续 发展奠定良好的制度基础。同时,白药控股可引入资金实现规模扩张,发展增量业务。 本次改革将有利于白药控股在此次医药行业转型的窗口期抓住机遇、赢得先机。 (二)具体方案 公司的实际控制人云南省国资委、新华都及白药控股于 2016 年 12 月 28 日签署了《云 南省人民政府国有资产监督管理委员会与新华都实业集团股份有限公司关于云南白药控 股有限公司股权合作协议》以下简称“《股权合作协议》”) 。 根据《股权合作协议》约定,通过新华都对白药控股单方进行增资,使得在本次交 请务必阅读末页的重要说明 云南白药:混改方案落地,期待转型腾飞 2017/01/03 易完成后实现云南省国资委和新华都分别持有白药控股 50%股权(以下简称“本次交易” 或“本次改革”) 。本次交易价格以北京中同华资产评估有限公司云南分公司出具并经云南 省国资委核准的《云南白药控股有限公司股东全部权益价值评估项目资产评估报告书》 ([2016]第 46 号)确定的评估值为依据,按照国有资产监督管理的相关规定并经各方协 商确定,新华都拟向白药控股增资约人民币 254 亿元。同时,本次改革坚持市场导向, 未来白药控股的董事、监事及高级管理人员均以市场化原则进行选聘。 (三)新华都 新华都实业集团股份有限公司的控股股东和实际控制人均为陈发树,经营范围包括: 对零售业、室内外装饰,酒店业、采矿业、水电工程、路桥工程项目、房地产业、工业 的投资、管理及咨询服务。 图 7 新华都股权结构和主要财务数据 资料来源:红塔证券,公司公告 请务必阅读末页的重要说明 云南白药:混改方案落地,期待转型腾飞 2017/01/03 (四) 《股权合作协议》 1、增资相关事项 通过新华都对白药控股单方进行增资,使得在本次交易完成后实现云南省国资委和 新华都分别持有白药控股 50%的股权为目的。 新华都将单方向白药控股增资人民币 25,369,505,029.00 元(大写:贰佰伍拾叁亿陆 仟玖佰伍拾万伍仟零贰拾玖元整),其中,人民币 1,500,000,000.00 元(大写:拾伍亿元 整)计入白药控股的注册资本,人民币 23,869,505,029.00 元(大写:贰佰叁拾捌亿陆仟 玖佰伍拾万伍仟零贰拾玖元整)计入白药控股的资本公积。 交易各方确认,增资价格以云南省国资委核准的资产评估结果为参照依据,经协商 确定。 2、其他特别约定 云南省国资委和新华都同意自《股权合作协议》生效之日起六年内,未经其他股东 书面同意,任何股东不得向第三方转让、出售、赠予或以其它方式处置其持有的白药控 股股权(不含股权质押) 。六年的期限届满后,一方股东向股东以外的第三方转让其持有 的白药控股股权的,在同等条件下,其他股东享有优先购买权。 云南省国资委及新华都同意并承诺,除通过白药控股间接持有的云南白药的股份外, 云南省国资委和新华都及其各自的一致行动人和关联方直接或间接持有的云南白药股份 及通过协议或其他方式可以实际支配的云南白药股份比例均合计不得达到或超过云南白 药届时已发行股份总数的 5%。 (五)要约收购 本次要约收购系因白药控股进行混合所有制改革,新华都拟通过增资方式取得白药 控股 50%的股权,导致白药控股层面股东结构发生重大变化而触发。 本次要约收购不以终止云南白药上市地位为目的,若本次要约收购期届满时社会公 众股东持有的云南白药股份比例低于云南白药股本总额的 10%,云南白药将面临股权分 布不具备上市条件的风险。 本次要约收购期限共计 30 个自然日,即《要约收购报告书》全文公告之日起 30 个 自然日。 图 8 要约收购内容 资料来源:红塔证券,公司公告 请务必阅读末页的重要说明 云南白药:混改方案落地,期待转型腾飞 2017/01/03 三、重大事件点评 (一)对国企改革的影响 本次混改方案是自国家层面提出国企改革以来,最有诚意的方案(没有之一),作为 云南省国资委旗下最有品牌价值、盈利能力最强的企业(同样没有之一),可以一次性出 让一半股权给民营资本,实属打破格局的一次壮举,既为 2017 年国企改革进入深水区做 出了榜样,也为民营资本指出了一条明路(一举打消了民营资本一直以来的顾虑,他们 并非不想参与国企改革,而是担心掏了钱进去后只能看人家的脸色,缺少与出资比例相 对应的话语权和管理权) 。 表 1 云南省国资委旗下企业 公司名称 注册资本(亿) 2015 年 比重 净利润(亿) 云南白药控股有限公司 15.00 10.60 70.67% 云天化集团有限责任公司 36.00 6.00 16.67% 云南省建设投资控股集团有限公司 100.00 13.50 13.50% 云南省城市建设投资集团有限公司 41.42 4.93 11.90% 云南省能源投资集团有限公司 116.60 11.77 10.09% 云南省工业投资控股集团有限责任公司 64.00 4.32 6.75% 云南省国有资本运营有限公司 83.97 3.71 4.42% 云南农垦集团有限责任公司 13.46 0.30 2.23% 云南世博旅游控股集团有限公司 29.03 0.46 1.58% 云南省投资控股集团有限公司 201.38 1.06 0.53% 云南物流产业集团有限公司 42.68 -0.06 -0.14% 云南冶金集团股份有限公司 106.13 -15.87 -14.95% 云南机场集团有限责任公司 57.67 -13.13 -22.77% 昆明钢铁控股有限公司 73.68 -30.35 -41.19% 云南锡业集团(控股)有限责任公司 49.26 -24.93 -50.61% 云南煤化工集团有限公司 31.97 -62.53 -195.59% 资料来源:红塔证券,公司公告 (二)对云南白药的影响 1、对公司控制力的影响 本次交易完成后,白药控股仍持有云南白药 41.52%的股份,仍然是公司的控股股东, 请务必阅读末页的重要说明 云南白药:混改方案落地,期待转型腾飞 2017/01/03 但根据云南白药混改后的股权结构来看,新华都(陈发树)的持股比例将达到 25.01%(白 药控股 20.76%+新华都 3.39%+陈发树 0.86%) ,一跃成为第一大股东,那么是否意味着新 华都(陈发树)成为了云南白药的实际控制人,我们认为并非如此,主要因为《股权合 作协议》中已经约定,白药控股的股权变更为云南省国资委和新华都各持有 50%,任何 一方均不能单独决定白药控股董事会过半数成员的选任,也不能通过行使其股东表决权 单独控制白药控股的股东会或对股东会决议产生决定性影响。可见,尽管新华都(陈发 树)持有高达 25.01%的股权,但是真正能有自主决策话语权的股份仍旧只有二级市场买 入的部分(新华都 3.39%+陈发树 0.86%) ,因此对云南白药起到决定性控制的仍然是云南 省国资委,若发生极端情况,红塔集团、中国平安、中证金和中央汇金作为国资背景的 企业也均会站在云南省国资委一边,即国资持股依然对云南白药具有绝对控制力。 2、对公司发展战略的影响 本次控股股东引进战略投资者,有助于云南白药进一步改善管理模式(调整体制、 激活机制) ,建立市场化的公司治理体系,加快推进企业内部改革,例如前期一直在提的 股权激励机制。 同时,引入思维灵活的民营资本后,云南白药在并购重组和创新业务方面有望进入 新的台阶,最近两年虽然已经通过设立并购基金的方式开始布局大健康产业和医疗服务 产业,但收效并不显著,若能配合新华都雄厚的资金实力(在福建当地富甲一方)和丰 富的产业资源(在百货、超市、旅游等领域均有布局,与云南白药的外用类快消品销售 关联度较高) ,未来有望实现一定程度的互补。 要约收购属于被动触发,同时公告中也已明确表达并无终止云南白药上市主体的意 图,结合要约收购价极有可能大幅低于未来一周的云南白药股价,且考虑到国资持股肯 定不会参与要约收购的情况,因此我们认为本次要约收购将以失败告终。 3、对公司股价波动的影响 新华都斥资 254 亿元拿到白药控股 50%的股权,其中包含云南白药 20.76%的股权和 白药控股旗下未上市资产 50%的股权。 根据 2015 年的财务数据显示,云南白药 41.52%股权对应的净利润 11.51 亿=27.71 亿 *41.52%远高于白药控股旗下未上市资产的净利润-0.91 亿=10.60-11.51 亿,因此我们大致 判断白药控股旗下未上市资产均为亏损企业或微利企业,投资价值不高,若按照其注册 资本的两倍给予市场估值的话,白药控股旗下未上市资产的保守估值为 43.02 亿,即白药 控股旗下未上市资产 50%股权对应的市场估值为 21.51 亿。 根据以上测算,可知本次交易中云南白药 20.76%的股权价值 232.49 亿=254 亿-21.51 亿,意味着云南白药整个公司在这次交易中的估值为 1119.89 亿,相对于停牌前 720.96 请务必阅读末页的重要说明 云南白药:混改方案落地,期待转型腾飞 2017/01/03 亿的市值存在高达 55.33%的溢价,停牌期间上证指数 1.90%的涨幅可以忽略不计。 图 9 白药控股旗下企业 资料来源:红塔证券,公司公告 四、投资建议 我们预计,云南白药 2016-2018 年的营业收入将分别为 230.37 亿、254.89 亿和 284.58 亿,同比增长 11.09%、10.64%和 11.65%,净利润将分别为 31.05 亿、34.96 亿和 39.48 亿, 同比增长 12.07%、12.58%和 12.95%,对应 EPS 分别为 2.98 元、3.36 元和 3.79 元。 考虑到二级市场对股权转让概念的炒作、新华都又溢价 55.33%拿下云南白药的股权, 请务必阅读末页的重要说明 云南白药:混改方案落地,期待转型腾飞 2017/01/03 以及云南白药目前的估值接近公司历史底部和行业历史底部,我们给予云南白药 2017 年 30 倍 PE 估值,对应目标价为 100.80 元,维持“买入”评级。 图 10 历史市盈率波动图 资料来源:红塔证券,Wind 附录:陈发树与红塔集团的股权纠纷 2009 年,为响应相关部门“烟草企业退出非烟投资”的要求,云南红塔集团与陈发 树签订《股权转让协议》 ,陈发树以 22 亿元收购云南红塔集团持有的云南白药集团约 6581 万股,占公司总股本的 12.32%,并在转让协议生效之日起 5 个工作日内一次性以货币方 式全部支付给了红塔集团。 请务必阅读末页的重要说明 云南白药:混改方案落地,期待转型腾飞 2017/01/03 2011 年,由于上述转让协议所涉及股份一直未履行过户,陈发树向云南省高级人民 法院递交《民事起诉状》 ,正式起诉云南红塔集团。 2012 年,云南红塔集团主管单位中国烟草总公司以“为确保国有资产增值保值,防 止国有资产流失”为由,不同意上述股份转让,云南省高级人民法院对此股权纠纷案作 出一审判决,确认云南白药股权转让协议有效,驳回陈发树的其它诉讼请求。 2014 年,陈发树不服,向最高人民法院提起上诉,最高人民法院判罚的《民事判决 书》如下:撤销云南省高级人民法院(2012)云高民二初字第 1 号民事判决;云南红塔 集团有限公司自本判决生效之日起十日内向陈发树返还 22 亿元本金及利息;如未按判决 指定的期间履行给付金钱义务,应当按照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三 条之规定,加倍支付迟延履行期间的债务利息;驳回陈发树的其它诉讼请求;该判决为 终审判决。 至此,陈发树与红塔集团的股权纠纷尘埃落定,这也意味着红塔集团仍持有云南白 药 12.32%的股权,陈发树苦等 5 年只换来了本金和利息,同时还支付了高达 1700 万的诉 讼费。如果当初陈发树能顺利获得云南白药的股权,那么按照云南白药当年市值 178 亿 和今天市值 793 亿进行测算,陈发树的股权投资收益将高达 345.51%,这一部分潜在的损 失如何解决呢?我们认为本次云南白药混改方案既是对国家政策的响应,也是对陈发树 这个民营企业家的一种“补偿”。 图 11 陈发树状告红塔集团 资料来源:红塔证券,新浪财经 请务必阅读末页的重要说明 云南白药:混改方案落地,期待转型腾飞 2017/01/03 财务报表及预测 利润表: 单位:(百万元) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 18814.37 20738.13 23037.98 25489.23 28458.72 营业成本 13139.20 14405.90 16003.52 17706.29 19769.08 销售费用 2430.38 2709.56 3010.05 3330.32 3718.30 管理费用 551.65 493.21 547.91 606.20 676.83 折旧与摊销 —— —— —— —— —— —— —— —— —— —— 财务费用 15.18 13.11 3.66 -40.56 -87.32 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投资收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业利润 2829.83 3168.24 3356.78 3758.55 4238.46 利润总额 2910.15 3215.34 3356.78 3758.55 4238.46 营业收入 EBITDA 少数股东损益 -8.75 -15.26 -15.80 -17.69 -19.95 2506.08 2770.84 2869.07 3212.46 3622.65 2014 2015 2016E 2017E 2018E 15948.23 18689.92 21352.82 24588.13 28074.79 流动资产 —— —— —— —— —— 货币资金 1754.32 2177.34 2168.90 6060.77 6325.63 —— —— —— —— —— 应收帐款 6522.11 5065.14 7046.16 6353.78 8607.25 应收票据 —— —— —— —— —— —— —— —— —— —— 4983.31 5625.01 6602.76 6926.04 8178.87 —— —— —— —— —— —— —— —— —— —— 长期投资 3.85 5.24 5.24 5.24 5.24 固定资产 1802.25 1855.82 1605.58 1355.35 1105.11 无形资产 261.68 251.68 220.38 189.09 157.79 总负债 4636.68 5144.23 5394.76 5928.97 6369.64 流动负债 20.00 20.00 0.00 0.00 0.00 长期负债 902.51 903.26 903.26 903.26 903.26 股东权益 11295.12 13527.81 15940.17 18641.28 21687.27 股本 1041.40 1041.40 1041.40 1041.40 1041.40 公积金 1246.64 1249.86 1249.86 1249.86 1249.86 未分配利润 8897.03 11141.75 13569.92 16288.72 19354.67 110.06 94.80 78.99 61.30 41.35 2014 2015 2016E 2017E 2018E 1583.33 2172.05 456.13 4344.98 734.24 —— —— —— —— —— —— —— —— —— —— —— —— —— —— —— —— —— —— —— —— -2214.75 -962.05 0.00 0.00 0.00 归属母公司净利润 资产负债表: 单位:(百万元) 总资产 交易型金融资产 其他应收款 存货 可供出售投资 持有到期金融资产 少数股东权益 现金流量表: 现金流量表(百万元) 经营活动现金流 净利润 折旧摊销 净营运资金增加 其他 投资活动现金流 请务必阅读末页的重要说明 云南白药:混改方案落地,期待转型腾飞 2017/01/03 其他资产变化 —— —— —— —— —— —— —— —— —— —— —— —— —— —— —— 融资活动现金流 569.41 -603.14 -464.56 -453.11 -469.38 分红 —— —— —— —— —— —— —— —— —— —— —— —— —— —— —— 净现金流 -62.53 611.26 -8.43 3891.86 264.86 2014 2015 2016E 2017E 2018E 收入增长率 18.97% 10.22% 11.09% 10.64% 11.65% 净利润增长率 7.58% 10.34% 3.54% 11.97% 12.77% EBITDA 增长率 8.09% 11.27% 8.53% 9.80% 10.74% EBIT 增长率 8.36% 10.48% 3.85% 10.64% 11.65% EPS 增长率 —— —— —— —— —— PE 31.64 28.62 27.64 24.69 21.89 PB 7.09 5.90 5.00 4.27 3.66 EV/EBITDA 25.91 22.37 20.61 17.80 16.02 EV/EBIT 26.73 23.23 22.37 19.18 17.11 EV/NOPLAT 32.01 27.51 26.32 22.56 20.13 EV/Sales —— —— —— —— —— 7.71 8.07 6.40 6.74 5.31 毛利率 30.16% 30.53% 30.53% 30.53% 30.53% EBITDA 率 16.06% 16.21% 15.83% 15.71% 15.59% EBIT 率 15.57% 15.60% 14.59% 14.59% 14.59% 税后净利润率 13.27% 13.29% 12.39% 12.53% 12.66% ROA 18.36% 17.31% 15.74% 15.12% 14.79% ROE 22.41% 20.63% 18.09% 17.29% 16.74% ROIC 33.90% 26.91% 30.66% 26.92% 33.37% 29.07% 27.52% 25.26% 24.11% 22.69% 流动比率 3.70 3.88 4.32 4.56 4.88 速动比率 2.34 2.43 2.73 3.08 3.29 EPS 2.406 2.661 2.755 3.085 3.479 每股经营性现金流 50.09 36.51 173.86 18.25 108.01 每股净资产 10.740 12.899 15.231 17.841 20.785 每股销售收入 4.22 3.82 3.44 3.11 2.79 每股 EBITDA —— —— —— —— —— 净资本支出 长期投资变化 股本变化 债务净变化 关键指标: 关键指标 成长性(%YoY) 估值指标 EV/IC 盈利能力(%) 偿债能力 资产负债率 每股指标(元) 系列相关报告: 《 》 yyyy/mm/dd 请务必阅读末页的重要说明 云南白药:混改方案落地,期待转型腾飞 2017/01/03 红塔证券投资评级: 以报告日后 6 个月内的公司股价的涨跌幅相对于同期基准指数的涨跌幅为基准: 类别 股票 投资评级 级别 定义 买入 相对基准指数涨幅在 15%以上 持有 相对基准指数涨幅在 5%--15%之间 减持 相对基准指数涨幅在-5%--5%之间 回避 相对基准指数涨幅在-5%以下 注:上证 A 股的基准指数为上证综指; 深证主板股票的基准指数为深证成指; 深证中小板股票的基准指数为中小板指; 深证创业板股票的基准指数为创业板指 公司声明: 本公司经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师。 免责声明: 本报告仅供红塔证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的签约客户使用。本公司不会因任何机 构或个人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息来源合法合 规,本公司力求但不能担保其准确性或完整性,也不保证本报告所含信息保持在最新状态。本报告所 载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告中的证券或投资标的价格、价 值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 投资者应当自行关注。 本公司已采取信息隔离墙措施控制存在利益冲突的业务部门之间的信息流动,以尽量防范可能存 在的利益冲突。但在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发 行的证券或期权并进行交易;可能为这些公司提供或者争取提供保荐承销、财务顾问或者金融产品等 相关服务;本公司的员工也可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险,投资需谨慎。本报告中的观点、结论仅供投资者参考,不构成投资建议。本报告也 没有考虑到个别投资者特殊的投资目标、财务状况或需要,投资者应考虑本报告中的任何意见或建议 是否符合其特定状况。投资者不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。在决定投资前, 如有需要,投资者应向专业人士咨询并谨慎决策。除法律法规规定必须承担的责任外,本公司不对任 何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失承担责任。 本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制或发布。 否则,本公司将保留随时追究其法律责任的权利。如征得本公司同意后引用、刊发,则需注明出处为"红 塔证券股份有限公司研究发展中心",且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。任何有关 本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为 准。所有于此报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 红塔证券股份有限公司 2017 版权所有。 红塔证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 请务必阅读末页的重要说明
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