民生证券-子公司收购天天快递，深化物流领域布局

苏宁云商(002024) 公司研究/简评报告 子公司收购天天快递，深化物流领域布局 简评报告/商贸零售行业 2017 年 01 月 03 日 一、事件概述 强烈推荐 2015 年 11 月 11 日 维持评级 公司全资子公司江苏苏宁物流以 29.75 亿元收购天天快递 70%股份。在 交割完成后 12 个月内，江苏苏宁物流或其设立的快递相关行业运营公 司将以股权方式购买剩余 30%股份，对应转让价款为 12.75 亿元。 合理估值： 交易数据（2016-12-30） 二、分析与判断 收盘价（元）  近 12 个月最高/最低 天天快递发展迅速，网络资源丰富 公司本次收购的天天快递主业为物流配送、快件收派，业务规模发展 迅速，2015 年营收同比增长 50.6%。天天快递采用自营+加盟的模式， 截至 2016 年 6 月已拥有 721 家一级加盟商，快递网络覆盖全国 300 多 个地级市和 2,800 多个县，拥有 61 个分拨中心，和超过 1 万个配送网 点。天天快递还积极发展仓配一体业务和跨境业务，在全国节点城市 建立电商仓和专业仓，并在 8 个国家建立国际仓、在国内建立 3 家跨 境仓。  11.45 13.56/10.04 总股本（百万股） 9310.04 流通股本（百万股） 5017.81 流通股比例% 53.90% 总市值（亿元） 1066.00 流通市值（亿元) 574.54 该股与沪深 300 走势比较 收购天天快递，深化布局物流领域 苏宁云商 本次股权收购全部完成后，江苏苏宁物流及其运营公司将合计持有天 天快递 100%股权，未来双方将整合在仓储、干线、末端等方面的资源。 随着线上业务的高速发展，公司配送单量增长较快，天天快递完善的 快递网络和成熟的物流能力有望助力公司强化最后一公里配送能力， 并提高规模效应。公司并购天天快递后还将推进重点网点的直营化， 并提高其加盟商的服务能力。此外，本次收购后苏宁物流社会化业务 占比将大幅提高，天天快递不断成长的盈利能力也将助力公司提升利 润水平。  14.9 – 17.2 元 沪深300 0% -10% -20% -30% 12/31 3/31 6/30 9/30 分析师： 马科 执业证号： S0100513070001 定增引入阿里，强强联合提升竞争力 电话： 010-85127661 公司定增 292.33 亿元已于 2016 年完成，定增价为 15.17 元，当前股价 为 11.45 元，提供投资安全边际。阿里巴巴出资 282.33 亿元入股成为 第二大股东（持股 20%） ，充分彰显对公司发展前景的信心。我们认为 公司未来将不断深化与阿里的合作，持续强化在电商领域的竞争力。 邮箱： make@mszq.com 研究助理： 赵令伊 一般执业编号： S0100115070039 电话： 010-85127661 邮箱： zhaolingyi@mszq.com 研究助理： 李奇琦 一般执业编号： S0100116060013 电话： 010-85127661 邮箱： liqiqi@mszq.com 三、盈利预测与投资建议 本次收购天天快递将对公司的物流业务起到协同效应，同时贡献业绩。 伴随与阿里的合作持续深化，公司长期竞争力有望进一步提升。预计 2016-2018 年 EPS 为-0.03/0.01/0.05 元，维持“强烈推荐”评级。 四、风险提示 天天快递业务发展不及预期，与阿里巴巴合作效果低于预期。 盈利预测与财务指标 项目/年度 营业收入（百万元） 增长率（%） 归属母公司股东净利润（百万元） 增长率（%） 每股收益（元） PE（现价） [Table_docReport] 相关研究 2015 135,548 24.4% 873 0.6% 0.12 96.9 2016E 153,446 13.2% -254 -129.2% -0.03 -418.9 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 2017E 181,167 18.1% 109 142.9% 0.01 976.0 2018E 208,302 15.0% 460 321.2% 0.05 231.7 1.《苏宁云商(002024)三季报点评：物流、 金融业务发展迅速，携手阿里提升竞争力》 20161031 2.《苏宁云商(002024)中报点评：线上业务 增长迅速，携手阿里助力长期发展》 20160831 证券研究报告 1 苏宁云商(002024) PB 资料来源：公司公告，民生证券研究院 2.8 3.5 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 3.5 3.5 证券研究报告 2 苏宁云商(002024) 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元） 2015 2016E 2017E 2018E 主要财务指标 营业总收入 135,548 153,446 181,167 208,302 成长能力 营业成本 115,981 131,460 154,420 177,161 586 663 783 900 销售费用 16,645 19,139 22,624 25,930 管理费用 4,291 4,695 5,707 6,666 盈利能力 (1,955) (2,512) (2,366) (2,354) 毛利率 财务费用 104 (211) (351) (637) 资产减值损失 198 0 0 0 营业税金及附加 EBIT 投资收益 营业利润 营业外收支 1,655 562 628 689 (610) (1,761) (1,388) (1,029) 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入增长率 24.4% 13.2% 18.1% 15.0% EBIT 增长率 -66.0% 28.4% -5.8% -0.5% 净利润增长率 0.6% -129.2% -142.9% 321.2% 14.4% 14.3% 14.8% 14.9% 净利润率 0.6% -0.2% 0.1% 0.2% 总资产收益率 ROA 1.0% -0.3% 0.1% 0.4% 净资产收益率 ROE 2.9% -0.8% 0.4% 1.5% 偿债能力 1,499 907 0 0 流动比率 1.2 1.2 1.2 1.2 利润总额 889 (262) 111 470 速动比率 0.9 0.9 0.9 0.8 所得税 131 (39) 16 69 现金比率 0.6 0.6 0.6 0.6 净利润 资产负债率 0.6 0.7 0.7 0.7 758 (223) 95 401 归属于母公司净利润 873 (254) 109 460 EBITDA 619 (746) (500) (426) 资产负债表（百万元） 货币资金 2015 2016E 2017E 2018E 经营效率 应收账款周转天数 1.7 2.1 1.9 1.9 存货周转天数 47.3 58.3 56.2 55.4 总资产周转率 1.6 1.6 1.7 1.9 0.12 (0.03) 0.01 0.05 每股指标（元） 27116 33409 39050 39571 711 873 961 1108 每股收益 6707 6641 7951 9252 每股净资产 4.1 3.2 3.3 3.3 14005 21010 23789 26908 每股经营现金流 0.2 0.5 0.4 0.5 5131 5131 5131 5131 每股股利 0.0 0.0 0.0 0.0 56752 69901 80232 85714 220 312 412 512 PE 96.9 (418.9) 976.0 231.7 固定资产 13254 14633 15923 17211 PB 2.8 3.5 3.5 3.5 无形资产 0 0 0 0 EV/EBITDA 147.3 (115.9) (164.2) (181.2) 非流动资产合计 31324 30634 29519 28325 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 资产合计 88076 100535 109751 114039 3226 3226 3226 3226 32949 42420 48300 55070 应收账款及票据 预付款项 存货 其他流动资产 流动资产合计 长期股权投资 短期借款 应付账款及票据 其他流动负债 流动负债合计 长期借款 估值分析 现金流量表（百万元） 净利润 2015 2016E 2017E 2018E 758 (223) 95 401 851 851 851 851 折旧和摊销 2,773 1,765 1,866 1,929 45735 56847 64652 73040 营运资金变动 1,439 4,256 3,116 3,427 经营活动现金流 358 1929 6744 6744 1,733 4,497 3,769 4,298 其他长期负债 10058 10058 6558 2058 资本开支 2,944 (515) (848) (864) 非流动负债合计 10416 11987 13302 8802 投资 2,364 (92) (100) (100) 负债合计 56151 68834 77954 81842 股本 7383 9310 9310 9310 少数股东权益 1443 1474 1459 1400 股东权益合计 31925 31702 31796 32197 负债和股东权益合计 88076 100535 109751 114039 投资活动现金流 (286) 963 1,376 1,452 股权募资 1,500 0 0 0 债务募资 2,403 1,571 1,315 (4,500) 筹资活动现金流 2,896 833 496 (5,229) 现金净流量 4,344 6,293 5,641 521 资料来源：公司公告，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 苏宁云商(002024) 分析师与研究助理简介 马科，家电行业分析师，原民生证券策略分析师。 赵令伊，商贸零售、纺织服装组组长。英国帝国理工学院风险管理与金融工程学硕士，伦敦国王学院工程与商业管理 学学士，2015年加入民生证券。 李奇琦，中国农业大学金融学学士，美国克拉克大学金融学硕士。2016年加入民生证券，主要负责商贸零售、纺织服 装领域研究。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响， 特此声明。 评级说明 公司评级标准 以报告发布日后的 12 个月内公司股价 的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌 幅为基准。 投资评级 说明 强烈推荐 相对沪深 300 指数涨幅 20%以上 谨慎推荐 相对沪深 300 指数涨幅介于 10%～20%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-10%～10%之间 回避 相对沪深 300 指数下跌 10%以上 推荐 相对沪深 300 指数涨幅 5%以上 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%～5%之间 回避 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业评级标准 以报告发布日后的 12 个月内行业指数 的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌 幅为基准。 民生证券研究院： 北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座17层；100005 上海：上海市浦东新区世纪大道1168号东方金融广场B座2101；200122 深圳：深圳市福田区深南大道7888号东海国际中心A座28层；525000 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 苏宁云商(002024) 免责声明 本报告仅供民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为 客户。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、推测不一致 的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它 金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本公司也不对因客户使用本报 告而导致的任何可能的损失负任何责任。 本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任 何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。 本公司在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或参与本报告所提及的公司的金融交易，亦可 向有关公司提供或获取服务。本公司的一位或多位董事、高级职员或/和员工可能担任本报告所提及的公司的董事。 本公司及公司员工在当地法律允许的条件下可以向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务以及顾问、 咨询业务在内的服务或业务支持。本公司可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系 后通知客户。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交 易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。 未经本公司事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播本报告。本公司版权所有并保 留一切权利。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5