天风证券-“自主崛起”系列公司深度报告二:收购剑走偏锋的众泰 打造汽车界的OPPO/vivo

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行业: 汽车行业
作者: 崔琰
发布机构: 天风证券
发布日期: 2017-03-02
公司报告 | 首次覆盖报告 金马股份(000980) 证券研究报告 2017 年 03 月 01 日 收购剑走偏锋的众泰 打造汽车界的 OPPO/vivo ——“自主崛起”系列公司深度报告二 金马股份收购众泰汽车,助推自主品牌高速发展。金马股份主营车用仪表 盘,传统业务稳定,本次拟以增发的形式收购近年发展势头强劲的众泰汽 车 100%股权,同时配套融资 20 亿元投入众泰新能源开发项目。 发展初期,众泰集中有限资源狠抓外形和渠道,打造汽车界的 OPPO/vivo。 市场方面,众泰汽车精准定位四五线区域,复刻自主品牌在二三线区域的 崛起之路。策略方面,众泰汽车着力打造外形靓丽和配置丰富的车型,并 且搭建了规模大、密度高、下沉深的经销体系(919 家一级、1,700 家二级、 2,210 家售后),进阶之路与四五线区域销量占比超 48%的 OPPO/vivo 凭借 靓丽外形+爆款产品+渠道下沉(2,000 多家经销商,覆盖率 93%)迅速蹿 升至智能手机销量冠/亚军的道路相似。众泰目前已成功打造多款热销车 型,如众泰 T600,大迈 X5 和 SR7,2016 年总销量达到了 32 万辆,同增 45%。16 年底至 17 年,众泰将开启新一轮产品周期,T700、SR9 和大迈 X7 有望成为全新热销车型,预计 2017 年分别贡献 11 万辆,10 万辆和 5 万辆的销量,拉动全年销量至 57 万辆,同增 98%(按公告口径) 。 发展中长期,众泰研发体系将逐渐成熟,助其完成从模仿到逆袭的转变。 如同当年的本田、丰田,模仿是众泰的阶段性商业策略。目前众泰研究院 核心团队稳定、经验丰富,在其带领下的众泰研究院体系和规模也将逐渐 成熟,加之对国际研发资源的不断整合,资金的持续投入,众泰的研发有 望不断迈上台阶,完成从模仿到逆袭的转变,逐步实现一体化平台开发, 驶入正向开发轨道。 投资评级 行业 汽车/汽车零部件 6 个月评级 买入(首次评级) 当前价格 14.95 元 目标价格 20 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 528.14 流通 A 股股本(百万股) 528.14 A 股总市值(百万元) 7,895.69 流通 A 股市值(百万元) 7,895.69 每股净资产(元) 资产负债率(%) 47.40 一年内最高/最低(元) 潜在持股情况披露:根据公司 2016 年 2 月 21 日披露的公告,若该笔交易 完成后,天风证券股份有限公司直投子公司下设机构天风智信将持有金马 股份 118,355,151 股(考虑配套融资) ,预计占公司总股本 5.78%。 18.19/6.82 作者 崔琰 分析师 SAC 执业证书编号:S1110516100005 cuiyan@tfzq.com 张程航 联系人 zhangchenghang@tfzq.com 周沐 联系人 zhoumu@tfzq.com 鲁家瑞 联系人 lujiarui@tfzq.com 新能源方面,众泰先行布局新能源积累优势,战略规划清晰研发方向更深 入。众泰汽车早在 2005 年即开始新能源汽车开发,11 年间积累了完整的 股价走势 金马股份 电动车开发与销售经验。战略清晰,瞄准电动小型化,主打高性价比,目 沪深300 前已是国内第三大新能源乘用车厂商,2015 年销售 2.3 万辆纯电动车,市 161% 占率 9%,2016 年销售 3.7 万辆纯电动车,市占率 11%。未来众泰将加大纯 134% 电产业链的研发力度,本次新能源项目拟投入 41 亿元,开展减速器、电机、 107% 电控以及新能源汽车平台等多个子项目。项目拟于 2019 年投产,加强电动 80% 化趋势下的业绩新增长。 53% 盈利预测:假设众泰 2017 全年并表, 考虑配套融资 20 亿元, 预计 2016-2018 年 EPS 分别为 0.16/0.99/1.47 元,公司 SUV 和纯电动汽车销售强劲,给予 公司 2017/2018 年 20X/14X PE,目标价 20 元,首次覆盖给予“买入”评级。 4.08 汽车零部件 26% -1% 2016-03 2016-07 2016-11 2017-03 资料来源:贝格数据 相关报告 风险提示:主力/新车型销量低于预期、新能源项目进展低于预期、公司增 强研发实力的计划发生变化、向正向开发转变的进度较慢。 财务数据和估值 营业收入(百万元) 增长率(%) EBITDA(百万元) 净利润(百万元) 增长率(%) EPS(元/股) 市盈率(P/E) 市净率(P/B) 市销率(P/S) EV/EBITDA 2014 1,111.38 23.15 128.10 41.97 7.60 0.08 188.13 3.91 7.10 22.47 2015 1,625.87 46.29 187.56 60.33 43.75 0.11 130.88 3.80 4.86 13.70 2016E 1,693.50 4.16 160.28 86.75 43.80 0.16 91.01 2.57 4.66 47.16 2017E 49,763.35 2838.49 2,885.44 2,036.06 2,246.95 0.99 15.04 2.05 0.62 9.60 2018E 62,114.61 24.82 4,108.64 3,015.56 48.11 1.47 10.16 1.77 0.49 7.88 资料来源:wind,天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 公司报告 | 首次覆盖报告 内容目录 1. 收购众泰:助推自主品牌高速发展 ........................................................................................... 5 1.1. 金马股份:主营车用仪表 业绩稳定 ....................................................................................... 5 1.2. 收购众泰:互补联合 扩大新能源研发................................................................................... 5 1.3. 众泰汽车:定位精准 势头强劲 ................................................................................................ 7 2. 众泰初期:剑走偏锋 汽车界的 OPPO/vivo .........................................................................10 2.1. 市场准:定位四五线 复刻自主在二三线城市的崛起之路 ........................................... 10 2.2. 策略准:外形和渠道 复刻 OPPO/vivo 在手机市场的成功 .......................................... 13 2.3. 战线宽:多款热销车型共筑前进战线 ................................................................................... 16 3. 众泰中长期:从模仿到逆袭 完成技术蜕变 ..........................................................................22 3.1. 逆向开发:终将从模仿到逆袭 ................................................................................................. 22 3.2. 研发成型:目标明确 体系渐成 .............................................................................................. 23 4. 众泰新能源:先行布局 深化技术研发 ..................................................................................26 4.1. 先行布局:积累新能源研发优势 ............................................................................................ 26 4.2. 战略清晰:选择电动小型化 主打高性价比和多方式推广............................................ 27 4.3. 募资研发:41 亿元深入新能源纯电动研发 ........................................................................ 31 5. 投资建议 .......................................................................................................................................34 6. 风险提示 .......................................................................................................................................35 图表目录 图 1:釐马股份营业收入及同比增速(单位:亿元,%) .............................................................. 5 图 2:釐马股份毛利率与净利率(单位:%) ..................................................................................... 5 图 3:金马股份交易前后股权结构(不考虑配套融资)................................................................... 6 图 4:金马股份交易前后股权结构(考虑配套融资) ....................................................................... 6 图 5:众泰汽车历年销量及增速(单位:万辆,%) ........................................................................ 8 图 6:2015 年众泰各车型销量占比(合计约 21 万辆) ................................................................... 8 图 7:2016 年众泰各车型销量占比(合计约 32 万辆) ................................................................... 8 图 8:众泰汽车产品谱系(红框部分为主打车型) ............................................................................ 9 图 9:几类典型车型的销量(单位:万辆/月)(自主品牌发展的前两阶段) ..................... 11 图 10:1-5 线城市消费者购车意愿细分占比(单位:%) (虚线部分为四/五线区域预计比 例) ..................................................................................................................................................................... 12 图 11:各省汽车千人保有量(2014 年)和人均 GDP(2015 年) ............................................ 12 图 12:众泰 2016 年各省市交强险注册数占各省市乘用车交强险注册数比例(单位:%,前 20 名) ............................................................................................................................................................... 13 图 13:众泰 2016 年各省市交强险注册数(单位:万辆,前 20 名) ...................................... 13 图 14:OPPO 爆款 R9,似 iPhone6,2016/3 上市,定价 2,500 元 ........................................... 14 图 15:IDC 中国市场手机单季出货量市占率(单位:%) ........................................................... 14 图 16:众泰 T600 外观 ................................................................................................................................. 14 图 17:众泰 SR9 外观 ................................................................................................................................... 14 图 18:众泰 T600 外观 ................................................................................................................................. 17 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 公司报告 | 首次覆盖报告 图 19:众泰 T600 月度销量(单位:万辆) ....................................................................................... 17 图 20:众泰 T600 2016 年各省市交强险注册数(单位:万辆,前 20 名) ........................... 17 图 21:众泰大迈 X5 外观 ............................................................................................................................ 18 图 22:众泰大迈 X5 月度销量(单位:万辆) .................................................................................. 18 图 23:众泰大迈 X5 2016 年各省市交强险注册数(单位:万辆,前 20 名)....................... 18 图 24:众泰 SR7 外观 ................................................................................................................................... 19 图 25:众泰 SR7 月度销量(单位:万辆) ......................................................................................... 19 图 26:众泰 SR7 2016 年各省市交强险注册数(单位:万辆,前 20 名) ............................. 19 图 27:众泰 SR9 外观 ................................................................................................................................... 20 图 28:众泰 T700 外观 ................................................................................................................................. 20 图 29:众泰大迈 X7 外观 ............................................................................................................................ 21 图 30:众泰汽车平台化三步走战略 ........................................................................................................ 24 图 31:众泰 T700 外观(正面) .............................................................................................................. 25 图 32:众泰 T700 外观(侧面) .............................................................................................................. 25 图 33:众泰 E30 外观图 ............................................................................................................................... 28 图 34:众泰 E200 外观图 ............................................................................................................................ 29 图 35:众泰 E200 2016 年各省市交强险注册数(单位:万辆,前 15 名) ........................... 29 图 36:众泰云 100 外观图 .......................................................................................................................... 30 图 37:众泰云 100(含云 100S)2016 年各省市交强险注册数(单位:万辆,前 10 名) ............................................................................................................................................................................... 30 表 1:金马股份收购众泰汽车相关程序进展 .......................................................................................... 7 表 2:众泰汽车历史发展 ............................................................................................................................... 7 表 3:自主品牌完全崛起的四个阶段 ...................................................................................................... 10 表 4:众泰、五菱、比亚迪、长城供应商数量与地域区别 ............................................................ 15 表 5:众泰、五菱、比亚迪、长城经销商数量前十地区................................................................. 16 表 6:众泰和 OPPO 的产品和商业策略 ................................................................................................ 16 表 7:T600 与对标车型对比 ...................................................................................................................... 17 表 8:众泰大迈 X5 与对标车型对比 ....................................................................................................... 18 表 9:众泰 SR7 与对标车型对比 .............................................................................................................. 19 表 10:日系品牌、吉利、奇瑞早期的模仿之路 ................................................................................. 22 表 11:众泰汽车研发核心能力 ................................................................................................................. 24 表 12:众泰汽车研发费用占比 ................................................................................................................. 24 表 13:众泰汽车研发核心团队 ................................................................................................................. 25 表 14:2014 年、2015 年全球新能源车乘用车厂商销量前 20 名 ............................................... 26 表 15:2016 年中国新能源汽车销量排名 ............................................................................................. 27 表 16:2016 年众泰新能源汽车产能情况 ............................................................................................. 27 表 17:众泰新能源入选国家与地方补贴目录 ..................................................................................... 28 表 18:众泰 E30 参数与对标车型 ............................................................................................................ 30 表 19:众泰新能源试制及试验中心发展 .............................................................................................. 31 表 20:众泰新能源主要研发项目明细 ................................................................................................... 31 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 公司报告 | 首次覆盖报告 表 21:上汽、广汽新能源开发项目及投入金额................................................................................. 32 表 22:上汽乘用车、广汽乘用车、众泰汽车项目投资额与 2015 年营收的占比.................. 32 表 23:众泰新能源开发项目实施计划 ................................................................................................... 33 表 24:众泰汽车 2016 年至 2018 年各车型销量预测(单位:万辆) ...................................... 34 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 公司报告 | 首次覆盖报告 1. 收购众泰:助推自主品牌高速发展 1.1. 金马股份:主营车用仪表 业绩稳定 金马股份主营车用仪表,传统业务表现稳定。黄山金马股份有限公司成立于 1956 年,上 世纪 70 年代开始汽车零部件加工生产,现在是国内最大的车用仪表生产企业之一。2016 年,金马股份汽车零部件业务占主营收入 88%,防盗门占 12%。公司传统主业表现稳定, 最近三年营收稳步增长,2016 年销售毛利率为 23.4%,销售净利率为 5.2%,创近 5 年新高。 图 1:金马股份营业收入及同比增速(单位:亿元,%) 营业收入(亿元,LHS) 图 2:金马股份毛利率与净利率(单位:%) 销售毛利率(%) 同比增速(%,RHS) 18 50% 25% 15 40% 20% 12 30% 9 20% 6 10% 10% 3 0% 5% -10% 0% 0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 资料来源:WIND、天风证券研究所 销售净利率(%) 15% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 资料来源:WIND、天风证券研究所 1.2. 收购众泰:互补联合 扩大新能源研发 金马股份拟以发行股票方式收购众泰汽车 100%股权。金马股份拟以发行股份的方式向包 括铁牛集团在内的 22 名交易对方收购众泰汽车 100%股权,交易作价 116 亿元,最终确定 发行价为 8.91 元/股,锁定期三年。 同时公司拟配套融资 20 亿元投入新能源汽车开发项目。上市公司拟以询价方式向铁牛集 团在内的不超过 10 名特定对象非公开发行股份募集资金,总额不超过 20 亿元。其中,铁 牛集团认购配套资金 5 亿元,锁定期 3 年,发行底价为 9.14 元/股,募集资金将全部投入 众泰汽车新能源汽车开发项目(项目具体内容在报告新能源部分详细介绍)。本次发行股 份购买资产不以配套融资的成功实施为前提,最终配套融资成功与否不影响本次发行股份 购买资产。 铁牛集团承诺众泰汽车 2016、2017、2018、2019 年经审计的扣非后归母净利润分别不低 于 12.1 亿、14.1 亿、16.1 亿、16.1 亿元。众泰汽车是一家自主品牌车企,近年在乘用车领 域发展势头强劲。收购完成后,众泰汽车将成为上市公司最为优质的业务板块。 2017 年 3 月 1 日,公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易事项经中国证监会上 市公司并购重组审核委员会审核,获得有条件通过。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 公司报告 | 首次覆盖报告 图 3:金马股份交易前后股权结构(不考虑配套融资) 资料来源:公司公告、天风证券研究所 图 4:金马股份交易前后股权结构(考虑配套融资) 资料来源:公司公告、天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 公司报告 | 首次覆盖报告 表 1:金马股份收购众泰汽车相关程序进展 时间 事件 2017 年 03 月 1 日 经中国证监会上市公司并购重组审核委员会审核,本次交易获得有条件通过。 2016 年 11 月 5 日 上市公司股东大会审议通过本次交易。 2016 年 10 月 9 日 众泰汽车股东会议决议同意股权转让给金马股份。包括铁牛集团在内的 22 名交易对方均已履行内部 决策程序,同意交易方案。 2016 年 10 月 9 日 上市公司召开第六届董事会第九次会议,审批通过相关议案。 2016 年 10 月 9 日 上市公司与铁牛集团在内的 22 名交易对方签署《发行股份购买资产协议》 ,与铁牛集团签署《盈利 预测补偿协议》与《股份认购协议》 。 2016 年 8 月 11 日 通过经营者集中审查,中华人民共和国商务部反垄断局向上市公司出具《不实施进一步审查通知》 。 资料来源:公司公告、天风证券研究所 1.3. 众泰汽车:定位精准 势头强劲 众泰汽车产品主打四五线区域,近年发展势头强劲。2003 年,众泰控股集团正式成立,随 后在 2005 年收购丰田特锐生产线落成众泰整车制造厂,由此进军整车市场。2007 年收购 江南汽车股份,获得“准生证”,以高档车外观和低价格为切入点,迅速抢占四五线区域 的销售市场。2014 年众泰全年销量突破 16.6 万辆,产品的集中推出及热销让其成为当年 自主品牌中的黑马。继 2015 年旗下明星车型 T600 巩固销量地位之后,2016 年众泰再度 开启新一轮产品周期,一举投放 SR7、SR9、T600 改款车等多款新车。目前众泰主打三款 SUV 产品——众泰 T600、大迈 X5 和 SR7,但随 SR9 2016 年 11 月火爆上市、以及倍受市 场关注的众泰 T700 与大迈 X7 陆续开卖,众泰的产品谱系还将再度增强。 表 2:众泰汽车历史发展 时间 事件 2003 年 众泰控股集团成立,股东多数为零部件供应商。 2005 年 收购丰田特锐生产线,落成众泰整车制造厂。 2006 年 1 月 首款汽车众泰 2008(“大地众泰”)上市,与丰田 terios 相似,全年销量超 1.1 万辆。 2007 年 3 月 众泰汽车母公司铁牛集团收购江南汽车 70%股份。 2008 年 江南奥拓以 1.8 万元的低价面向四五线区域,年销量达 3 万台。 2008 年下半年 开始研发电控系统。众泰 5008(众泰 2008 的改款 SUV)上市,年销量近 5 万辆。 2009 年 推出众泰 2008EV(纯电动) ,进入《财政补贴政策大力推进节能与新能源汽车示范推广试点》第 一批。 2011 年 1 月 朗悦纯电动汽车成为杭州首批电动出租车正式运营。 2012 年 众泰 Z300 上市并在当年销量突破 6 万辆。 Z100 上市,主要投放四五线区域。 2013 年 众泰 T600 上市,迅速爬坡成为众泰销量冠军,2015 年销量突破 12 万辆,车管所上牌量名列中 型 SUV 第三。 2014 年 2015 年 2016 年 全年销售突破 16.6 万辆,同比增长 23.6%,产品热销,成中国自主品牌黑马。 众泰 T600 获 2014 年度品质杰出型 SUV 奖。 4 月,首款 C 级豪华轿车及 X 系列首款产品大迈 X5 在上海车展发布。 产品密集投放,T600 的升级改款,新车 SR7、SR9、众泰 T700、大迈 X7 标志着众泰全员进攻 SUV 市场。 资料来源:公司公告、汽车之家、天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 公司报告 | 首次覆盖报告 图 5:众泰汽车历年销量及增速(单位:万辆,%) 众泰汽车年销量(万辆,LHS) 40 同比增速(%,RHS) 160% 150.0% 120% 30 89.0% 80% 20 49.5% 29.0% 10 36.0% 40% 14.4% 0% 0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 资料来源:乘联会、天风证券研究所 注:与其它的不同统计口径数据可能有一定差异 图 6:2015 年众泰各车型销量占比(合计约 21 万辆) 图 7:2016 年众泰各车型销量占比(合计约 32 万辆) 资料来源:搜狐汽车、天风证券研究所 资料来源:乘联会、天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 公司报告 | 首次覆盖报告 图 8:众泰汽车产品谱系(红框部分为主打车型) 众泰汽车 轿车 现有车型 近期车型 未来车型 T700, 预计12万起 某紧凑型SUV Z系列 Z700, 10-16万元 Z500, 8-11万元 T600, 8-15万元 T200, 5-6万元 Z300, 5-9万元 Z100, 3-4万元 T系列 SUV S系列 SR7, 11-16万元 SR9, 11-16万元 大迈X5, 7-12万元 大迈X7, 12万元起 大迈系列 MPV M系列 M300, 7-15万元 电动车 A40 MPV E系列 E300 E200, 18万元 云100S, 17万元 E30, 18万元 资料来源:搜狐汽车、公司官网、天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 公司报告 | 首次覆盖报告 2. 众泰初期:剑走偏锋 汽车界的 OPPO/vivo 2.1. 市场准:定位四五线 复刻自主在二三线城市的崛起之路 自主品牌的完全崛起将经历四个不同阶段。 1) 第一阶段-低价普及:从 2001 年中央开始鼓励轿车走进家庭开始,自主品牌大致在 2004 年正式声名鹊起,借由夏利、奇瑞 QQ 等当年极具性价比的车型开始走量。 2) 第二阶段-个性化反超:随居民收入提高、消费升级,低价车型逐渐退出主舞台,个 性化需求开始显现,自主品牌凭借其快速反应能力迅速打造符合市场需求的车型,最 为典型的就是自 2013 年前后开始的、由自主品牌引领的 SUV 潮。 3) 第三阶段-品牌力上升:产品走量带来大量现金流和造车经验,自主品牌不断尝试冲 击中高档市场,在一系列失败案例之后,从吉利博瑞起,市场逐渐开始认可某些拔尖 车型,随此进程自主品牌将逐渐建立品牌力,实现中高档车型的品牌溢价,尤其是对 新一代的消费群体。 4) 第四阶段-去品牌化:于此同时居民消费水平持续上升,乘用车最早的地位象征、中 期的个性化要求等属性逐渐淡化,功能属性不断增强,此时大众车型及其消费将迎来 去品牌化阶段,这一点在美国的乘用车市场和中国的笔记本电脑、智能手机市场已有 体现,去品牌化后,自主品牌拥有绝对优势(尤其性价比) ,将成为市场主力。 表 3:自主品牌完全崛起的四个阶段 代表 阶段 第一阶段 车型 夏利 2004- 上市时间 2004 年 (夏利 N3) 价格 峰值月销量 销量走势 (万元) (万辆) (起始时间不同) 3-3.5 29,267 自主品牌特征 低价走量 逐渐消失 低价普及 奇瑞 QQ 2003-05 4-5 19,983 第二阶段 哈弗 H6 2011-08 9-16 56,667 2012- 对需求快速反应 (尤其 SUV) 产品力提升 个性化反超 长安 CS75 2014-04 9-16 27,148 博越 2016-03 10-16 30,000E 从产品力提升开始 第三阶段 2016- 实现量的二度提升 逐渐建立品牌力 RX5 2016-07 10-19 30,000E 品牌力上升 LYNK & CO CX11 实现品牌溢价 实现价的提升 3Q17 E 15-25 第四阶段 2019- 随收入水平提高 乘用车逐渐展现必需消费品属性 功能性逐渐大于品牌性 去品牌化 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 大众车型开始去品牌化 完成消费下沉 10 公司报告 | 首次覆盖报告 资料来源:搜狐汽车、WIND、天风证券研究所 目前 2/3 线城市的领军自主品牌正处于第二阶段中后期。过去三年自主品牌在产品力提升 的助推下,份额提升了 12pp,于 2016 年达到了 41%。较早崛起的自主品牌如长城、长安 2016 年继续保持稳定增长,较晚崛起的自主品牌如吉利、广汽、上汽则在 2016 年迎来大 年,均以远超行业平均的增速上升。于此同时,各自主品牌不断推出明星产品以及后续中 高档品牌或产品。自主品牌当前整体处于第二阶段中后期,部分领军企业已抢跑。 图 9:几类典型车型的销量(单位:万辆/月)(自主品牌发展的前两阶段) 9 第二阶段 个性化反超 第一阶段 低价普及 8 第三阶段 品牌力上升 哈弗H6 7 6 5 长安CS75 4 奇瑞QQ 3 一汽夏利 2 上汽荣威RX5 1 吉利博越 0 2006-01 2008-01 2010-01 2012-01 2014-01 2016-01 2018-01 资料来源:乘联会、天风证券研究所 众泰的目标市场 4/5 线区域正处于自主品牌的第二阶段初期,发展潜力巨大。4/5 线区域 (全国乡镇和中西部省份城镇)处于私人汽车普及的发展初期,汽车千人保有量将随经济 发展继续提升,且速度较快。从图 11 可以明显看出,汽车普及在中国是分区域逐步推进 的,其中处于发展初期的省份 2015 年的保有量增量占全国约 58%,未来该比例预计将继续 提高。由于消费特性相仿,自主品牌在 4/5 线区域将重走当年自主品牌在 2/3 线城市崛起 的第二阶段。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 公司报告 | 首次覆盖报告 图 10:1-5 线城市消费者购车意愿细分占比(单位:%)(虚线部分为四/五线区域预计比例) 一线 二线 三线及以下 四/五线 60 40 20 0 首购 换购/增购 已购车,无换购计划 资料来源:华杨数字、天风证券研究所 图 11:各省汽车千人保有量(2014 年)和人均 GDP(2015 年) 汽车千人保有量(辆) 300 发展初期 发展中期 发展成熟期 北京 250 浙江 宁夏 200 山东 内蒙古 辽宁 广东 山西 青海 重庆 新疆 西藏 河南 吉林 云南 四川 海南 陕西 黑龙江 湖北 甘肃 安徽 贵州 湖南 广西 江西 150 100 50 天津 江苏 上海 福建 人均GDP(万元) 0 0 2 4 6 8 10 12 资料来源:WIND、天风证券研究所 众泰在发展初期阶段的省份销量占比较高,部分省份在占比与销量上形成双突破。众泰销 量占比前九的省份(宁夏、甘肃、西藏等)均处于发展初期阶段,从销量绝对值上看,部 分省份如宁夏、甘肃、西藏等地的年总销量不足 50 万辆;但从发展的角度看,这些省份 有充足的渗透空间,众泰深入这些有潜力的省份将伴随其市场成长,让潜力市场成为优势 区域。另一方面,部分省份虽然处于发展初期,但是已经有了销量上的突破。例如河南和 四川,2016 年乘用车总销量均已突破 100 万辆(根据交强险数据),众泰在这些车市已经 启动的省份中年销量过万,市占率接近 1.5%。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 公司报告 | 首次覆盖报告 图 12:众泰 2016 年各省市交强险注册数占各省市乘用车交强险注册数比例(单位:%,前 20 名) 2.5% 河南与四川已成为众泰汽 2.0% 车销量重点贡献区域之一 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 资料来源:交强险、天风证券研究所 备注:天津是限购城市总量较小,众泰通过新能源车提高了在当地市场的份额。 图 13:众泰 2016 年各省市交强险注册数(单位:万辆,前 20 名) 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 山东 河南 广东 四川 浙江 江苏 河北 湖南 云南 湖北 安徽 重庆 贵州 福建 山西 江西 甘肃 天津 陕西 广西 资料来源:交强险、天风证券研究所 2.2. 策略准:外形和渠道 复刻 OPPO/vivo 在手机市场的成功 发展初期的消费市场有一个显著特征,即个性为王,渠道为王,综合实力次之。对应到四 五线区域产品渗透初期的消费逻辑更是简单粗放的:重视看得见、摸得着的东西,如外观 造型等个性化特征和线下实体体验;忽视看不见的,如产品耐久性等品质特征。这些特征 在供应充足的智能手机和汽车市场都有所体现。 OPPO 和 vivo 依靠强个性化和高密度下沉渠道 2016 年销量排名迅速蹿升至第 1 名和第 3 名。2014 年国内智能机出货量 OPPO 和 vivo 分别排第 7 和第 8 名,到 3Q16 则已迅速蹿 升至第 1 和第 2 名,2016 全年分别位列第 1 和第 3 名,份额合计约 32%,且主力来自于四 五线市县,以 OPPO 为例,2016 年四五线市县的销量已占其总销量的 48%,而行业整体大 致只有 33%。 OPPO 过去 1-2 年的战略很清晰——靓丽的外形+打造爆款+高密度渠道下沉。 他们在造型上着力借鉴苹果,功能上主打拍照,终端门店数量从 1H13 的 5 万家左右扩张 到目前近 20 万家。四五线区域这种淡化电商和互联网信息交流的消费方式使渠道作用尤 为显著。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 公司报告 | 首次覆盖报告 图 14:OPPO 爆款 R9,似 iPhone6,2016/3 上市,定价 2,500 元 图 15:IDC 中国市场手机单季出货量市占率(单位:%) 小米 华为 苹果 OPPO vivo 20% 15% 10% 5% 资料来源:OPPO、天风证券研究所 资料来源:IDC、天风证券研究所 众泰目前的产品和商业策略是集中有限资源,狠抓要点。狠抓的要点即上述两方面——个 性化(尤其外形)和渠道。在资源有限的情况下,众泰通过削减目标客户不看重的要素, 将降低下来的成本投放到重要的要素上去,竞争力便得到了强化。 个性化方面,众泰紧扣 SUV 潮着力打造高颜值和丰富配置的车型。4/5 线区域对乘用车的 个性化需求是 1)SUV,2)造型。众泰目前的主打车型皆为 SUV(T600、大迈 X5 和 SR7) , 主力价位在 8-12 万元之间。同时众泰通过模仿奥迪、大众、保时捷等多款久经考验的车 型,迅速打造靓丽大气的外形,非常能吸引目标客户青睐。此外,众泰也以无钥匙进入、 全景天窗、一键启动、自动恒温空调等丰富的车身车内设计增强产品科技感,进一步增强 产品的档次感。 图 16:众泰 T600 外观 图 17:众泰 SR9 外观 资料来源:汽车之家、天风证券研究所 资料来源:汽车之家、天风证券研究所 渠道方面,众泰经销体系规模大,密度高。截至 2016 年底,众泰已有 919 家一级经销商 (较 2016 年增长了 35%) 、1,700 家二级经销商和 2,210 家售后服务点,涵盖全国 31 个省 区约 310 个地级区市,覆盖率达 93%。同时众泰主要依靠县级市场建立整车销售和维修服 务功能的“2S”店推动渠道下沉。从易车提供的众泰、五菱、比亚迪与长城的经销商分布 数据来看,众泰经销商数量显著高,而且在安徽、湖北、云南省份的排名突出。此外,从 分布上看,众泰的经销商分布大致与渠道下沉典范的五菱相似,五菱早期从发展三线以下 城市面包车起步,逐步转向推广 MPV(五菱宏光) ,经销商也是深入四五线区域。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 公司报告 | 首次覆盖报告 表 4:众泰、五菱、比亚迪、长城供应商数量与地域区别 省份 众泰经销商数量 五菱经销商数量 比亚迪经销商数量 长城经销商数量 广东 89 57 58 35 山东 85 88 36 53 河南 83 50 28 34 江苏 80 40 31 34 四川 78 36 27 40 浙江 60 32 35 14 河北 58 60 25 26 安徽 56 32 18 17 湖北 52 24 16 19 云南 50 31 16 24 湖南 43 33 20 19 江西 37 18 12 13 贵州 37 21 10 9 辽宁 34 21 17 27 广西 34 49 7 16 陕西 33 22 13 7 福建 33 12 15 13 甘肃 28 11 8 12 黑龙江 28 17 12 20 内蒙古 27 13 11 17 山西 22 25 20 22 吉林 20 11 6 11 新疆 19 11 8 19 天津 9 9 6 6 重庆 9 8 8 6 宁夏 8 4 2 4 上海 7 2 15 4 北京 7 13 46 15 海南 6 4 2 3 青海 4 3 2 2 西藏 4 1 2 1 总计 1140 758 532 542 资料来源:易车网、天风证券研究所 备注:易车网数据与公司公告数据有差异,此处以易车网为准。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 公司报告 | 首次覆盖报告 表 5:众泰、五菱、比亚迪、长城经销商数量前十地区 排名 众泰 五菱 比亚迪 长城 1 广东 山东 广东 山东 2 山东 河北 北京 四川 3 河南 广东 山东 广东 4 江苏 河南 浙江 江苏 5 四川 广西 江苏 河南 6 浙江 江苏 河南 辽宁 7 河北 四川 四川 河北 8 安徽 湖南 河北 云南 9 湖北 浙江 湖南 山西 10 云南 安徽 山西 黑龙江 资料来源:公司官网、易车网、天风证券研究所 表 6:众泰和 OPPO 的产品和商业策略 4/5 线区域 产品/商业 消费特性 策略 重视个性 化需求的 满足 着力满足个 性化需求 OPPO 的具体举措 颜值(模仿 iPhone) 、照相 四五线市县为主; 需要 实体体验 渠道下沉 终端门店数量从 1H13 的 5 万家左右扩张到目前近 20 万家 众泰的具体举措 颜值(模仿奥迪、大众、保时捷 等) 、SUV、丰富的科技感设计 826 家一级经销商、1,700 家二级 经销商和 2,210 家售后服务点; 县级市场建设“2S”店 资料来源:天风证券研究所 此外,众泰近年在营销方面借力打力,把争议留在前线,销量留在后方。因为众泰模仿出 格,被市场冠以山寨之王的称号,媒体和自媒体经常对此发表评论,普通网友也会参与到 相关的段子编撰中。众泰也乐观其成,并进一步在这条道路上自我强化特征,通过杠杆放 大影响力。 受益于高效管理机制,众泰汽车拥有突出的成本管控能力。得益于民营企业性质、零部件 本地采购模式以及模具设计研发能力,众泰高效扁平化的管理模式为高效与高质量生产提 供保障。目前,众泰汽车零部件供应商有 30%来自生产基地附近企业,节约了近 1/3 的运 输成本和仓储成本。同时,众泰从模具研发、整车配件优化以及业务流程方面继续降低成 本,通过自主设计研发生产线节约采购费用。 2.3. 战线宽:多款热销车型共筑前进战线 迎合个性化需求,众泰 T600 成销量明星。13 年 12 月,众泰首款 SUV T600 进军 10-15 万元中端 SUV 市场。中级 SUV 的车身大小,宽敞的车内空间迎合了国内消费者的需求。 外观上,模仿了高端 SUV 大众途锐与奥迪 Q5 的简洁大方。配置上,自主 SUV 首款配置全 景天窗成为其最大亮点。此外,超长的轴距(2807mm)以及 9.76s 百公里加速的不俗表 现让它脱颖而出。自上市以来,众泰 T600 的销量爬坡迅速,旺季销量稳定在 1 万辆以上, 成为众泰的当家主力。相较于同级别自主 SUV,如长安 CS75、宝骏 560 以及哈弗 H6,众 泰 T600 的销量走势与其相近,随升级车型推出,业绩仍有上量空间。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 公司报告 | 首次覆盖报告 表 7:T600 与对标车型对比 车型 众泰 T600 长安 CS75 宝骏 560 哈弗 H6 驭胜 S350 指导价(万元) 7.98-14.98 9.28-15.88 6.98-9.48 8.88-16.28 12.28-15.98 动力总成 1.5T/2.0T 手动/双 1.5T/1.8T/2.0T 1.5T/1.8L 手动 1.5T/2.0T/2.4L 手 2.0T/2.4T 手动/手自 离合 手动/手自一体 /AMT 动/手自一体 一体 车身大小(mm) 4631*1893*1694 4650*1850*1705 4620*1820*1750 4649*1852*1710 4798*1895*1812 轴距(mm) 2807 2700 2750 2680 2750 百公里加速(s) 9.76 12.46 12.17 11.59 12.13 资料来源:汽车之家、天风证券研究所 图 18:众泰 T600 外观 图 19:众泰 T600 月度销量(单位:万辆) 2.0 1.6 1.2 0.8 0.4 0.0 2013-12 资料来源:汽车之家、天风证券研究所 2014-12 2015-12 2016-12 资料来源:WIND、乘联会、天风证券研究所 图 20:众泰 T600 2016 年各省市交强险注册数(单位:万辆,前 20 名) 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 资料来源:交强险、天风证券研究所 产品技术全新升级,大迈 X5“为大众,更出众”。15 年 9 月,众泰紧凑型 SUV 大迈 X5 全 新上市。众泰汽车花巨资投入全新生产线,使大迈 X5 在品质、工艺、性能等方面相较众 泰现有产品全面提升。外观上,延续众泰 T600 的设计,紧凑的车身相对灵动。配置上, 标配电子手刹、全景天窗、一键启动、自动恒温空调等突出整车人性化设计与科技感,满 足个性化需求。上市以后,成为众泰销量亚军。相较于同级别车型,大迈 X5 性价比优势 显著,月销量稳定在 7,000 辆附近。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 公司报告 | 首次覆盖报告 表 8:众泰大迈 X5 与对标车型对比 车型 大迈 X5 宝骏 560 东风风光 580 哈弗 H6 指导价(万元) 6.99-12.19 6.98-9.48 7.29-9.99 8.88-16.28 动力总成 1.5T/1.6L 手动/无级 1.5T/1.8L 手动/自动 1.5T/1.8L 手动/无级 1.5T/2.0T/2.4L 手动/手自一体 车身大小(mm) 4527*1836*1682 4620*1820*1750 4680*1845*1715 4649*1852*1710 轴距(mm) 2680 2750 2780 2680 百公里加速(s) 11.51 12.17 10.92 11.59 资料来源:汽车之家、天风证券研究所 图 21:众泰大迈 X5 外观 图 22:众泰大迈 X5 月度销量(单位:万辆) 1.6 1.2 0.8 0.4 0.0 2015-9 2015-12 2016-3 资料来源:汽车之家、天风证券研究所 2016-6 2016-9 2016-12 资料来源:WIND、乘联会、天风证券研究所 图 23:众泰大迈 X5 2016 年各省市交强险注册数(单位:万辆,前 20 名) 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 资料来源:交强险、天风证券研究所 个性化定制路线,众泰 SR7 不走寻常路。16 年 1 月,众泰专为 80、90 后年轻群体打造的 紧凑型 SUV SR7 上市开售。为迎合年轻群体个性化定制需求,SR7 车型分为魔方之门、魔 方之路、魔方之心、魔方之梦 4 个版本的配置,内饰方面推出推出了 10 种外观色、6 种内 饰个性定制化方案。外观上,整车造型动感充满活力。配置上紧跟潮流,配有电子手刹、 电动全景天窗、自动空调、智能遥控钥匙、一键启动、自动头灯、感应雨刷等,产品人性 化与科技感彰显十足。2016 年上市以来,累计销量已达 4.1 万辆。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 公司报告 | 首次覆盖报告 表 9:众泰 SR7 与对标车型对比 车型 众泰 SR7 帝豪 GS 帝豪 GL 远景 SUV 指导价(万元) 7.38-15.98 7.78-10.88 7.88-11.38 7.49-10.19 动力总成 1.5T 手动/无级 1.3T/1.8L 手动/双离合 1.3T/1.8L 手动/双离合 1.3T/1.8L 手动/无级 车身大小(mm) 4510*1835*1610 4440*1833*1560 4725*1802*1478 4500*1834*1707 轴距(mm) 2680 2700 2700 2661 百公里加速(s) 11.64 12.01 - - 资料来源:汽车之家、天风证券研究所 图 24:众泰 SR7 外观 图 25:众泰 SR7 月度销量(单位:万辆) 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 2016-2 资料来源:汽车之家、天风证券研究所 2016-4 2016-6 2016-8 2016-10 2016-12 资料来源:WIND、天风证券研究所 图 26:众泰 SR7 2016 年各省市交强险注册数(单位:万辆,前 20 名) 0.4 0.2 0.0 资料来源:交强险、天风证券研究所 大空间高配置低价圆豪车梦,首款轿跑 SUV SR9 悄然上市。SR9 定位国内首款轿跑型 SUV, 与英国米拉联手,底盘设计直逼法拉利与迈凯伦,车内配置全系标配电子手刹、多功能方 向盘、前排双安全气囊、无钥匙进入/启动等,在颜值和性能上成为名副其实的网红车,售 价 11-16 万元。SR9 上市前因其外形酷似保时捷 Macan 而话题不断。自 10 月 26 日开启预 定后, 24 小时订单已超过 1 万台, 5 天超过 2 万台, 到 11 月 11 日订单量已近 4 万台 (39,268 台) ,销售情况非常火爆。SR9 2016 年 11 月售出 3,286 辆,12 月售出 6,747 辆,累计 1 万 辆,2017 年 1 月售出 3,020 辆,预计 2017 年月均销量达到 8,000 辆,旺季破万。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 公司报告 | 首次覆盖报告 图 27:众泰 SR9 外观 资料来源:汽车之家、天风证券研究所 采用上汽发动机技术,中大型 SUV 众泰 T700 预计近期上市。瞄准中大型 SUV 市场的众 泰 T700 将搭载 1.8T 和 2.0T 两款发动机,其中 2.0T 发动机的技术源自上汽。新车将于 12 月上市,车身长宽高分别为 4732/1924/16695mm,轴距达 2850mm。厚重有力量感的外 观设计搭配上一键启动系统、发动机自动启停技术等配置,成为新车亮点。T700 外观、性 能皆突出,有望延续 T600 的优异战绩,月销量破万。 图 28:众泰 T700 外观 资料来源:汽车之家、天风证券研究所 造型硬朗空间大,众泰大迈 X7 年末上市抢占先机。大迈 X7 借鉴大众 Cross Coupe GTE 概 念车的造型设计,前脸运用较多直线设计,尾灯组运用 L 型设计,整体造型硬朗。车身大 小上,长宽高分别为 4736/1942/1672mm,轴距达 2850mm,定位中型 SUV,同级别中空 间大小可圈可点。比大众 Cross Coupe GTE 概念车更早上市,大迈 X7 抢先体验的卖点占 据先机,月销量有望突破 4,000 辆。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 公司报告 | 首次覆盖报告 图 29:众泰大迈 X7 外观 资料来源:汽车之家、天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 公司报告 | 首次覆盖报告 3. 众泰中长期:从模仿到逆袭 完成技术蜕变 3.1. 逆向开发:终将从模仿到逆袭 模仿是阶段性的商业策略,技术蜕变将助力众泰完成逆袭。众泰通过山寨众多成熟车型的 外观迅速打开整车市场,只是阶段性的商业策略。作为新兴的自主品牌,正向开发面临研 发费用高、时间长,等技术成熟后已抢占不了市场等众多现实问题。众泰剑走偏锋的逆向 开发选择以及自带话题的商业策略,帮助旗下车型如 T600、大迈 X5 成功抢占 4/5 线区域 市场。众泰在竞争激烈的市场中占据一席之地将使其逐渐具备长期竞争能力。目前,众泰 已加速布局整车平台开发,正从多车型开发的第一阶段向第二阶段平台化架构开发升级蜕 变,未来还将形成一体化平台的全新开发模式,即模块化开发。众泰将逐步从逆向开发走 向技术逆袭。 纵观本田、丰田、吉利、奇瑞发展历程,都经历过从模仿到逆袭的过程。日系品牌本田、 丰田在发展早期,就曾多次模仿世界各大名车(其中本田更是抄到上世纪 90 年代)。同为 自主品牌的吉利与奇瑞,也曾经历过模仿名车的发展阶段。然而在模仿的同时,他们通过 销售走量一步一步完成了技术积累与升级,最终实现从模仿到逆袭的转型。 表 10:日系品牌、吉利、奇瑞早期的模仿之路 日系品牌、吉利、奇瑞早期的模仿之路 本田 1967 年的宏 达 N360 模仿的 模板是 1959 年款 的奥斯汀 Mini。 Honda N360 Austin Mini 本田 Crossroad 路虎 第一代发现 丰田 SA 大众 甲壳虫 1989 年路虎的第 一代发现推出后, 销售火爆。本田于 1993 年发布了贴 牌车型 Crossroad,仅在 日本本土销售。 1947 年丰田已经 成立十年,推出的 丰田 SA 仍然模仿 了 1939 年的大众 甲壳虫。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 公司报告 | 首次覆盖报告 1973 年 丰 田 的 Celica Liftback 也几乎照搬 1967 年 福 特 野 马 Fastback。 丰田 Celica Liftback 福特 野马 Fastback 吉利 自由舰 奔驰 W203 奇瑞 QQ3 雪佛兰 Spark 吉利早期也走过 模仿路线,2005 年上市的自由舰 前脸模仿了 2000 年上市的奔驰 W203 的前脸 2003 年出产的奇 瑞 QQ3,也是模 仿了 1998 年韩国 上市的雪佛兰 Spark,甚至一度 引得官司上身。 资料来源:跑车网、和讯网等,天风证券研究所 3.2. 研发成型:目标明确 体系渐成 众泰汽车研究院核心研发能力逐渐成熟,未来将推模块化平台。众泰研究院将平台化开发、 造型开发、工程设计、性能开发、试验验证、新能源开发定位为其核心研发能力(见下表) 。 其中平台化开发是重中之重,众泰汽车为其规划了三步走战略,目前已经从“多车型开发” 的初级阶段升级到了“平台化架构开发”的中级阶段,完成对车型平台资源的整合。未来, 众泰瞄准“一体化平台开发” ,即模块化平台。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 公司报告 | 首次覆盖报告 表 11:众泰汽车研发核心能力 核心能力 平台化开发 造型开发 工程设计 性能开发 相关研发技术  创建了 S、A-、A、B 和 L 五大平台。  可延伸开发 A00~C 级的轿车、SUV、MPV 等系列。  组建海归派与合资派的“梦之队” ,打造 T600-S 概念车(T700) 。  拥有 1800 平米油泥模型间、两组德国摩拉(Mora)铣削全套设备平台和三组测量设备平台。  拥有整车布置、动力系统、底盘、电器、白车身、内外饰、CAE 分析等 9 大专业的全建制团队。  可开展整车系统布置与集成、DMU 校核、动力底盘系统开发与匹配、整车性能模拟计算等工作。  具备开展动力性经济性、整车排放、制动、操稳、温度场及空调等整车与系统性能试验能力  关键零部件如底盘件疲劳耐久试验、电器件及装饰件的振动、高低温、耐腐蚀老化等试验能力。  拥有整车性能测试系统设备、便携式轮荷仪、三通道试验台、噪声振动和扭振测试系统、白车身振动 试验验证 新能源开发 噪声和模态测试系统、整车性能测试传感器系统、声学测试系统等试验设备。  整车、发动机及零部件试验和 NVH 半消声室等 2 个大型实验室。  已形成了新能源汽车独特的整车开发工具链(如独立开发的整车仿真软件、运动学仿真模型等) 。  能将前期项目需求分析、整车构架、性能仿真与后续整车和系统级 V 字形开发进行结合。 资料来源:网易汽车、公司公告、天风证券研究所 图 30:众泰汽车平台化三步走战略 资料来源:汽车之家、天风证券研究所 众泰整合全球优质研发资源,快速吸收先进整车技术。在国际化技术合作方面,众泰不仅 自己建立了日本研发中心株式会社和欧洲造型中心,并且多年来与意大利宾夕法尼纳设计 公司、英国莲花汽车公司、英国米拉有限公司开展合作,以汽车整车和关键零部件为主要 研发内容,通过引进、学习汽车制造核心技术,迅速完成技术升级与积累,节约时间与资 金成本,完成技术蜕变。 研发领军人物中西结合,履历丰富。在 2010 至 2015 年期间,众泰形成了五人核心团队, 背景多元,海归、自主与合资皆有,其中 4 人曾任奇瑞汽车研究院高级职位,拥有奇瑞鼎 盛时段的研发战绩,经验丰富(见下表) ,率领众泰 1,476 名研发、技术人员打造更扎实的 研发体系(截至 2016 年 12 月底)。 表 12:众泰汽车研发费用占比 2014 年度 2015 年度 2016 年度 研发费用(万元) 3,270 14,690 24,917 占管理费用 37.04% 48.11% 39.89% 占营业收入 0.49% 1.07% 1.11% 资料来源:公司公告、天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 24 公司报告 | 首次覆盖报告 表 13:众泰汽车研发核心团队 领军人物 刘慧君 马德仁 刘志民 牛丽媛 董海 职位 履历 众泰汽车副总裁兼众泰 曾任奇瑞汽车总经理助理兼汽车工程研究院常务副院长、乘用车工程研究一院院长。2010 汽车工程研究院院长 年加入众泰后,组建团队开发了 Z300、Z500、T600、大迈 X5 等多个车型。 众泰汽车副总裁及众泰 新能源总经理 曾担任美国通用动力公司高级机械工程师、美国通用汽车/德尔福集团公司高级技术专家 /经理、美国德尔福集团公司(中国研发中心)总监、奇瑞汽车试验与整车技术工程院院 长。 众泰汽车工程研究院副 曾任职于上海交通大学、香港理工大学快速产品开发中心副总经理兼总工程师、奇瑞汽 院长兼项目总监 车研究院 H 平台项目总监总设计师、商研院车身部部长兼总工程师。 众泰汽车工程研究院副 曾任中国第一汽车集团工艺处工程师、中国第一汽车集团工艺处高级工程师。2007 年至 总工程师 2015 年,在韩国釜山国立大学现代制造与材料技术中心进行博士后工作。 众泰汽车工程研究院副 总工程师兼项目总监 曾任职于上海交通大学、香港理工大学快速产品开发中心,历任车身附件及内外饰设计 技术经理、整车三位测量技术总监、项目总监;2006 年至 2011 年任职于奇瑞汽车,担 任奇瑞汽车乘用车工程研究二院内外饰部部长。 资料来源:公司公告、天风证券研究所 技术升级后,众泰新一代产品正逐步去除模仿标签。如前文介绍的新一代车型众泰 T700, 已褪去模仿外衣,成为真正自主研发设计的新一代旗舰产品。新车外观犀利,线条流畅。 其中,众泰 T700 量产版车型大面积的中网格栅是众泰家族化的设计语言。 图 31:众泰 T700 外观(正面) 图 32:众泰 T700 外观(侧面) 资料来源:条目网、天风证券研究所 资料来源:汽车点评网、天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 25 公司报告 | 首次覆盖报告 4. 众泰新能源:先行布局 深化技术研发 4.1. 先行布局:积累新能源研发优势 众泰新能源汽车布局早,现已有 11 年研发经验。2005 年众泰汽车即已开始新能源汽车的 研发工作。2009 年,众泰首款新能源汽车“2008EV”发布,是中国第一款经过国家工信 部认证、获得生产销售许可的纯电动乘用车。2014 年,众泰在新能源汽车市场全年累计销 量 7542 辆。2015 年,众泰汽车加强与新能源产业发展各方资源的积极合作,完成了从最 初的单一车型到 3 个平台 15 款纯电动汽车的升级转变。目前各基地都可以实现传统汽车 和新能源汽车的共线生产,效率更高,已合计形成年产 13 万辆新能源汽车的生产能力。 表 14:2014 年、2015 年全球新能源车乘用车厂商销量前 20 名 销量排名 车企名称 2014 年销量 (辆) 全球市占率 销量排名 车企名称 2015 年销量 (辆) 全球市占率 1 日产 63,327 20% 1 比亚迪 61,726 11% 2 三菱 36,670 12% 2 特斯拉 50,574 9% 3 特斯拉 31,623 10% 3 三菱 48,204 9% 4 雪佛兰 22,509 7% 4 日产 47,671 9% 5 福特 22,436 7% 5 大众 40,148 8% 6 丰田 20,470 6% 6 宝马 33,412 6% 7 比亚迪 18,358 6% 7 康迪 28,055 5% 8 雷诺 18,338 6% 8 雷诺 27,282 5% 9 宝马 17,793 6% 9 众泰 24,516 4% 10 康迪 11,307 4% 10 福特 21,326 4% 11 大众 9,703 3% 11 雪佛兰 20,233 4% 12 奇瑞 8,605 3% 12 北汽新能源 17,040 3% 13 众泰 7,542 2% 13 奇瑞 14,162 3% 14 奔驰 Smart 5,824 2% 14 奥迪 12,123 2% 15 北汽新能源 5,234 2% 15 上汽荣威 11,123 2% 16 沃尔沃 5,182 2% 16 奔驰 10,870 2% 17 保时捷 1,954 1% 17 江淮 10,420 2% 18 菲亚特 1,799 1% 18 沃尔沃 10,161 2% 19 凯迪拉克 1,354 <1% 19 现代起亚 7,626 1% 20 现代起亚 1,340 <1% 20 保时捷 6,532 1% 资料来源:EV Sales、天风证券研究所 注:红色为自主品牌;与其它的不同统计口径数据可能有一定差异 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 26 公司报告 | 首次覆盖报告 表 15:2016 年中国新能源汽车销量排名 销量排名 车型名称 2016 年累计销量(辆) 国内市占率 1 比亚迪唐 31,405 10% 2 比亚迪秦 21,868 7% 3 比亚迪 E6 20,605 6% 4 北汽 EV 系列 18,814 6% 5 北汽 EU 系列 18,805 6% 6 吉利帝豪 EV 17,181 5% 7 众泰云 100/100S 16,417 5% 8 奇瑞 eQ 16,017 5% 9 比亚迪 E5 15,639 5% 10 荣威 550 15,145 5% 11 众泰 E200 13,154 4% 12 知豆 D1 11,201 3% 13 江淮 iEV4 10,799 3% 14 比亚迪秦 EV 10,656 3% 15 江铃 E100 9,569 3% 16 知豆 D2 9,091 3% 17 全球鹰 K17 6,862 2% 18 江铃 E200 5,976 2% 19 江淮 iEV5 4,971 2% 20 长安逸动 4,839 1% 其他 45,157 14% 总计 324,171 100% 资料来源:乘联会、天风证券研究所 众泰新能源汽车整车开发综合实力强。众泰具备新能源汽车完整的整车设计、试制、试验 和零部件开发能力。动力电池管理系统、电池成组、电机控制器、电机等核心部件已完成 自主研发设计,同时还构建了完整的开发流程,形成了新能源车独特的整车开发工具链。 此外,众泰汽车还先后参与了新能源汽车行业多项标准的制订工作,促进部分新能源汽车 产业相关政策出台。 表 16:2016 年众泰新能源汽车产能情况 产能 产能利用率 永康基地 2.5 万辆 54% 金坛基地 2.5 万辆 14% 杭州基地 2 万辆 - 湖南基地 6 万辆 33% 资料来源:公司公告、天风证券研究所 4.2. 战略清晰:选择电动小型化 主打高性价比和多方式推广 打造平民特斯拉,众泰新能源销量国内第三。2015 年,众泰通过完全的自主研发,开发了 四款纯电动汽车:众泰云 100,芝麻 E30,E200A 和 E20。众泰电动汽车 2015 年合计销量 2.29 万辆,占全国纯电动乘用车的 9.25%,占新能源汽车销量的 6.92%。根据 EVSales,众 泰汽车是 2015 年国内第三大、全球第九大新能源汽车厂商。2016 年由于政策不稳定,上 半年众泰新能源汽车销量仅 4,331 辆,占纯电动汽车销量的 3.44%。但随国/地政策逐步落 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 27 公司报告 | 首次覆盖报告 地,11 月众泰云 100 单月售出 5,024 辆,夺得月销量冠军,众泰 16 年累计售出 3.7 万辆 电动车,市占率为 11%,位居新能源乘用车厂商第三名。12 月 1 日,众泰 E200 进入北京 市示范应用纯电动小客车产品备案信息(第 10 批) ;14 日,天津发布了新能源汽车推广应 用车型名单,众泰有四款车进入该目录。北京与天津目录的相继入选,有望再次助推众泰 新能源汽车销量。 表 17:众泰新能源入选国家与地方补贴目录 第九批新能源免税目录 天津新能源推广目录 北京纯电动备案信息 SR7 EV E200 E200 T11 云 100S Z500 EV 芝麻 E30 云 100S 众泰捷泰 众泰 入选车型 芝麻 E30 资料来源:工信部等政府网站、天风证券研究所 电动小型化是新能源发展方向之一,低速电动车的政策趋严或利好微型纯电车。全球电动 车发展趋势是轻量化、高效能、新材料,电动小型化是主流发展路线之一,小微型电动车 能够利用较少能耗高效率行驶,大多数电动车都采用小微车型。伴随消费升级以及购车趋 势改变,众泰的小型化电动车将更加受消费者青睐。另一方面,国家对于低速电动车的政 策出现反复,假如低速电动车政策趋严,微型纯电动汽车凭借其优良的安全性能以及相近 的价格将抢占低速电动车市场(主力低速电动车价格区间在 2-3 万元)。 芝麻 E30 享补贴后仅 3 万元,整车科技感强。2015 年底,微型单排纯电动车芝麻 E30 上 市,最高时速可达 100km/h,续航里程为 150km。E30 指导价为 17.98 万元,经过国家、 地方及企业补贴后,最终售价在 3.28 万元,是众泰电动车中的最低价格。微型单排电动车 比较少见,此前只有东风风神 E30 和知豆 D2。其 2798*1563*1572mm 的外形尺寸配合 1765mm 的轴距,让驾乘者拥有较好的乘坐空间。车内配置中央显示屏、全数字仪表盘、 亚光空调,酷似特斯拉整车科技感强。16 年上市的豪华配置版还将增加车联网系统、快充 功能、能量回收系统等。16 年全年芝麻 E30 售出 3,471 辆。 图 33:众泰 E30 外观图 资料来源:汽车之家、天风证券研究所 众泰 E200,主打科技与安全的 A00 级纯电动汽车。2016 年北京国际车展,众泰 E200 上 市。最高时速超过 120km/h, ,续航里程超过 200km,享受国家、企业及地方三方补贴后 仅售 5-6 万元。E200 搭载了高效永磁同步电动机,最大功率 60KW,扭矩 170N.m,配备 先进电控技术与 10.1 超大触摸式互动媒体屏,一键掌控。安全方面,配有 ABS、EBD、EPB 驻车制动器、坡道辅助系统等,采用前麦佛逊式独立悬架,后双 A 臂锻铝独立悬架,与奥 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 28 公司报告 | 首次覆盖报告 迪 R8 同级。一键启动与电子手刹配置更是同级车中没有的配置。2016 年 E200 累计售出 1.32 万辆。 图 34:众泰 E200 外观图 资料来源:汽车之家、天风证券研究所 图 35:众泰 E200 2016 年各省市交强险注册数(单位:万辆,前 15 名) 0.6 0.4 0.2 0.0 山东 浙江 江西 山西 广东 湖北 天津 江苏 湖南 福建 北京 上海 四川 重庆 河南 其他 资料来源:交强险、天风证券研究所 A00 级众泰云 100S,享补贴主打高性价比。众泰云 100 是众泰基于 Z100 打造的一款微型 双排纯电动车,2014 年上市,2016 年 1 月其升级版车型云 100S 上市。云 100 采用三元锂 电池,最高时速大于 85km/h,续航里程 150 公里以上,配备半独立悬挂和坡道智能辅助 系统,车内配置导航、倒车影像、7 寸彩色电容屏等,充分享受国地补后终端到手价在 5 万元左右。云 100S 较云 100 全面升级,续航里程 280 公里,最高时速 105km/h,80 公里 加速 19 秒,可实现 1-2 小时快速充电,并进入了第九批免征购置税新能源汽车目录,充 分享受国地补后终端到手价 5.99 万元。2015 年,众泰云 100/云 100S 累计售出 1.55 万辆, 16 年累计售出 1.62 万辆。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 29 公司报告 | 首次覆盖报告 图 36:众泰云 100 外观图 资料来源:汽车之家、天风证券研究所 图 37:众泰云 100(含云 100S)2016 年各省市交强险注册数(单位:万辆,前 10 名) 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 山东 湖南 广东 山西 天津 四川 浙江 江西 湖北 其他 资料来源:交强险、天风证券研究所 表 18:众泰 E30 参数与对标车型 车型 众泰 E30 北汽 E150 知豆 D2 云 100 指导价(万元) 17.98 17.78-24.69 15.88-18.88 15.89-16.99 动力总成 纯电动 纯电动 纯电动 纯电动 车身大小(mm) 2798*1563*1572 4025*1720*1503 2806*1540*1555 3559*1620*1476 轴距(mm) 1765 2500 1765 2360 25.82 17.81(80 km/h) 百公里加速(s) 资料来源:汽车之家、天风证券研究所 与多方合作推广新能源,拟参与分时租赁。2011 年,众泰汽车与国家电网合作采用换电模 式进入杭州出租车领域示范运营,开启“裸车销售、电池租赁、网络换电”的运营模式, 随后模式在上海、厦门、金华等城市推广。众泰新能源物流车项目与全国主流快递公司形 成战略合作关系,覆盖了快递、餐饮、超市等众多服务行业。此外,众泰还拟推广新能源 汽车分时租赁模式,租赁点集中在城市的机场、地铁、火车站等交通枢纽处,和商业中心、 居民区等人口密集地区。用户可以通过智能手机应用进行操作和付费,就近取车与归还, 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 30 公司报告 | 首次覆盖报告 实现共享出行。电动车分时租赁是城市交通拥堵问题的优化补充,中国市场具备巨大的潜 在需求,前景广阔。 4.3. 募资研发:41 亿元深入新能源纯电动研发 配套融资总额不超过 20 亿,合计投入 41 亿元到新能源纯电动产业各环节开发项目。本次 收购还配套募集不超过 20 亿的资金,全部投入众泰新能源汽车的开发项目。该项目计划 总投入约 41 亿元,其中 30 亿元用于新产品开发,约 11 亿元用于试制及试验中心建设。 项目通过租赁土地建设试制及试验技术中心,涵盖产品试制、产品试验等。众泰汽车希望 研发并掌握新能源汽车减速器、电机及电机控制器、动力电池、整车控制器、充电、增程 与换电等领域核心技术,建成新能源汽车平台,深化技术研发和产品开发能力。 表 19:众泰新能源试制及试验中心发展 试制及试验中心 新能源电驱试验室、整车性能环境试验室、零部件试验室、混合动力系统性能测试 试验部 试验室、传动系统性能测试试验室、材料试验中心 试制部 冲压工段、焊装工段、总装工段、机加工段、样车分析及整车测量室 综合楼 计量中心等 购置新能源汽车试制设备与开发软件 经验积累 逐步形成新能源整车及关键零部件研发所必须的试验开发和验证体系能力,达到自 主品牌先进水平 建立新能源汽车国家级数据库以及培养研发人才 资料来源:公司公告、天风证券研究所 表 20:众泰新能源主要研发项目明细 序号 研发项目 具体项目 1 高速永磁同步电机开发 2 高效交流异步电机开发 3 矢量控制多绕组轮毂电机开发 4 5 减速器、电机及电机控制器 轮边驱动技术开发 智能减速器开发 6 一体化电驱动开发 7 电机控制器 MCU 开发 8 电机控制技术平台化开发 9 三元锂电池开发及产业化 10 11 动力电池 14 整车控制器 整车控制器 VCU 开发 整车控制标定技术开发 快充控制器开发 15 无线充电技术平台开发 16 17 轻量化电池成组 PACK 技术 电池管理控制单元 BMS 开发 12 13 电池系统设计技术开发 充电、增程与换电技术 快速换电平台开发 18 流动换电技术开发 19 小型化增程器及控制器开发 20 新能源汽车平台开发及产业化 21 22 新能源汽车开发 23 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 车身轻量化技术研究与应用 混合动力技术研究 电动化底盘开发 31 公司报告 | 首次覆盖报告 24 智能互联技术开发 25 新能源轻量化技术开发 26 节能型电动汽车附件开发 27 高效热泵技术开发 28 新能源汽车安全系统开发 29 新能源汽车集成技术 资料来源:公司公告、天风证券研究所 从上汽广汽近期公布的新能源募投项目来看,众泰新能源研发投入的体量和决心都很大。 2015 年底上汽集团董事会通过了非公开发行 A 股预案,拟募集不超过 150 亿资金用于汽 车产业研发,其中 86 亿元将用于新能源相关项目研发(包括若干插混、混动项目) 。2016 年 10 月,广汽集团拟非公开发行 A 股募集不超过 150 亿资金用于汽车产业研发,其中 64 亿元将用于新能源相关项目开发。从体量上来看,众泰的 41 亿元,为上汽的 1/2,广汽的 2/3;但从企业规模与占比情况看,众泰作为民营自主品牌,投入量与相对比例都较大,本 次新能源项目投入占其 2015 年营业收入的 30%, 上汽的约占上汽乘用车 2015 年营收的 12%, 广汽的约占广汽乘用车 2015 年营收的 30%。 众泰新能源投入专注度高,深入纯电动技术研发。上汽本次为新能源项目募集的资金主要 运用在新能源乘用车与商用车的新产品开发以及一些项目的扩能。广汽则将募集资金运用 在新能源项目基地建设与扩建。相比之下,众泰汽车的募集资金将全部运用于新能源项目, 投入专注度高。已有明确的项目规划,深入纯电动技术开发的各个环节,如减速器、电机、 电控以及电池等。 表 21:上汽、广汽新能源开发项目及投入金额 上汽开发项目 上汽拟投入金额(亿元) 上汽集团自主品牌乘用车节能与新能 源汽车新产品项目 上汽集团自主品牌商用车新能源汽车 新产品项目 上汽变速器混合动力 EDU 变速器扩能 和产品升 级项目 EDU 三期新增 7JPH 扩能项目(总产 能 10JPH) 混合动力 EDU Gen2 项目 广汽开发项目 广汽拟投入金额(亿元) 新能源汽车与前瞻技术研 40 发项目 48 18 研究院一期基地扩建项目 6 14 研究院二期基地建设项目 10 2 12 资料来源:公司公告、天风证券研究所 表 22:上汽乘用车、广汽乘用车、众泰汽车项目投资额与 2015 年营收的占比 营业收入(亿元) 新能源项目投入(亿元) 占比 上汽乘用车 714 86 12% 广汽乘用车 216 64 30% 众泰汽车 137 41 30% 资料来源:公司公告、天风证券研究所 注:上汽乘用车和广汽乘用车为估算值。 众泰预计新能源项目 2020 年中正式投产。众泰新能源项目以研发项为主,众泰汽车希望 通过该项目,一方面改善众泰新能源整车及关键零部件的科研基础条件,另一方面研发形 成的新产品能够在未来逐渐成为主营业务收入来源的支撑。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 32 公司报告 | 首次覆盖报告 表 23:众泰新能源开发项目实施计划 项目实施进度 时间 可行性研究报告 2015 年 12 月 初步设计 2016 年 4 月-2016 年 6 月 施工设计 2016 年 6 月-2016 年 8 月 土建工程招标 2016 年 5 月-2016 年 8 月 土建工程施工 2016 年 10 月-2018 年 1 月 设备招标及合同签订 2017 年 6 月-2018 年 8 月 设备完成预验收 2019 年 4 月 设备安装调试 2019 年 5 月-2019 年 9 月 试生产 2019 年 10 月-2020 年 4 月 正式投产 2020 年 5 月 资料来源:公司公告、天风证券研究所 众泰新能源项目为众泰新能源发展再添动力。项目实施后,预计众泰新能源研发体系将趋 于完善,综合性的新能源整车以及关键总成的研发中心将落成,关键零部件总成将研制及 产业化成功,这些有利于优化产品试制验证手段,降低整车开发成本,提升产品竞争力, 在电动化趋势下,众泰有望更好地把握变革与机会。到 2019 年,随众泰新能源的研发产 品逐步产业化,全新批量生产和销售的新车型将成为主营收入的重要来源。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 33 公司报告 | 首次覆盖报告 5. 投资建议 金马股份主业稳定,众泰汽车近年车型谱系不断完善,业绩优秀。本次收购完成后,两者 将共上新台阶。1)短期看,众泰市场定位四五线区域,正在复刻自主品牌在二三线区域 的崛起之路,策略上类似 OPPO/vivo 狠抓靓丽外形,建立大规模、高密度、下沉深的经销 体系,而 OPPO/vivo 正是在这样的策略下跃居 3Q16 销量冠军。众泰汽车现已成功打造多 款热销产品,如众泰 T600,大迈 X5 以及 SR7,16 年底至 17 年,还将开启新一轮产品周 期。2)中长期看,模仿只是阶段性的商业策略,目前众泰研究院核心团队稳定、经验丰 富,其带领下的研究院体系和规模趋于成熟,加之国际研发资源不断整合,资金持续投入, 众泰将凭借研发实现从模仿到逆袭的转变。3)新能源方面,众泰先行布局,目前已积累 了 11 年的研发经验与先发优势。同时,公司战略清晰,专注纯电,多维度进攻电动小型 化领域,未来还将加大研发资金投入(约 30 亿元),在电动化大潮下将助其保持领先地位。 预计众泰 2017 年销量将达到 57 万辆,同比增长 98%。众泰汽车 2016 年全年实现了 28.7 万辆的销量,同比增长 30%,其中 T600 10 万辆,大迈 X5 8.1 万辆,SR7 3.4 万辆,云 100 1.6 万辆,E200 1.1 万辆。预计 2017 年众泰汽车销量有望达到 56.8 万辆,同比增长 98%, 其中 T600 12 万辆,大迈 X5 7.8 万辆,SR7 3.6 万辆,新车型方面,预计 T700 销量将达 10.8 万辆,大迈 X7 4.8 万辆,SR9 9.6 万辆。 假设众泰 2017 全年并表,考虑配套融资 20 亿元,预计 2016-2018 年 EPS 分别为 0.16/0.99/1.47 元,公司 SUV 和纯电动汽车销售强劲, 给予公司 2017/2018 年 20X/14X PE, 目标价 20 元,首次覆盖给予“买入”评级。 表 24:众泰汽车 2016 年至 2018 年各车型销量预测(单位:万辆) 2014A 2015A 2016A 2017E 2018E 众泰合计 11.3 22.0 28.7 56.8 71.1 T600 4.7 12.6 9.9 12.0 12.4 2.4 8.1 7.8 7.8 3.4 3.6 3.6 1.6 2.0 2.4 1.1 1.4 1.8 大迈 X5 SR7 云 100 0.2 1.6 E200 Z500 0.2 1.7 0.5 0.3 - Z300 2.9 1.3 0.9 1.1 1.1 1.1 1.7 1.7 1.0 0.5 - 10.8 14.0 9.6 10.6 大迈 X7 4.8 5.3 紧凑型 SUV 0.9 6.0 A40 MPV 0.3 2.4 Z700 其他旧车型 3.3 2.4 T700 SR9 1.0 其它 2.0 资料来源:公司公告、乘联会、天风证券研究所 注:与其它的不同统计口径数据可能有一定差异。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 34 公司报告 | 首次覆盖报告 6. 风险提示 众泰主力/新车型销量低于预期、众泰新能源项目进展低于预期、众泰增强研发实力的计划 发生变化、众泰向正向开发转变的进度较慢。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 35 公司报告 | 首次覆盖报告 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 货币资金 771.12 1,024.80 508.05 4,976.33 4,969.17 应收账款 544.10 590.84 920.24 2,950.25 4,986.62 预付账款 52.30 48.85 239.35 2,702.71 2,917.28 营业税金及附加 存货 642.32 611.40 1,039.75 3,939.13 5,614.86 营业费用 29.80 其他 200.78 462.72 833.04 10,517.68 11,144.59 管理费用 95.13 2,210.62 2,738.61 3,540.42 25,086.10 29,632.52 财务费用 4.79 流动资产合计 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 504.32 449.73 798.74 2,482.25 3,088.60 在建工程 25.87 35.47 21.55 102.15 无形资产 103.19 100.37 117.96 65.01 84.55 763.35 698.38 670.12 1,701.60 11,934.58 资产总计 2,909.00 3,408.73 5,242.03 短期借款 297.60 394.60 909.08 应付账款 251.84 300.90 460.66 其他 非流动资产合计 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入 1,111.38 1,625.87 1,693.50 49,763.35 62,114.61 营业成本 908.32 1,297.19 1,296.88 40,736.28 50,579.93 4.46 9.43 11.96 1,642.19 1,987.67 37.16 49.89 2,159.73 2,757.89 132.01 169.49 2,438.40 2,838.64 22.47 12.99 362.04 386.50 90.00 资产减值损失 37.65 59.99 52.32 100.00 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 120.86 投资净收益 1.62 6.32 0.00 60.00 70.00 135.15 151.95 其他 (3.25) (12.65) (0.00) (120.00) (140.00) 9,215.02 9,394.28 营业利润 32.86 73.93 99.97 2,384.71 3,543.99 12,755.68 营业外收入 17.63 3.45 6.70 81.17 101.00 37,020.69 42,388.20 营业外支出 2,704.94 7,371.36 利润总额 9,270.78 7,589.19 0.74 3.16 1.97 10.08 11.43 49.75 74.22 104.70 2,455.80 3,633.56 所得税 7.69 13.67 17.57 392.93 581.37 净利润 42.07 60.55 87.12 2,062.87 3,052.19 0.10 0.22 0.37 26.82 36.63 41.97 60.33 86.75 2,036.06 3,015.56 0.08 0.11 0.16 0.99 1.47 2014 2015 2016E 2017E 2018E 其他 320.40 598.51 586.04 8,561.42 8,250.54 流动负债合计 869.85 1,294.01 1,955.78 20,537.14 23,211.09 长期借款 2.13 1.07 6.04 304.79 457.72 归属于母公司净利润 应付债券 0.00 0.00 0.00 100.00 100.00 每股收益(元) 其他 9.99 26.60 200.00 1,100.00 1,200.00 12.12 27.66 206.04 1,504.79 1,757.72 881.97 1,321.67 2,161.82 22,041.93 24,968.81 8.40 8.62 8.99 35.81 72.43 成长能力 528.14 528.14 528.14 2,048.87 2,048.87 营业收入 23.15% 46.29% 4.16% 2838.49% 24.82% 资本公积 1,267.00 1,267.00 2,191.62 10,897.70 10,897.70 营业利润 -30.84% 125.00% 35.22% 2285.48% 48.61% 留存收益 1,489.96 1,550.29 2,543.08 12,894.09 15,298.09 归属于母公司净利润 7.60% 43.75% 43.80% 2246.95% 48.11% (1,266.47) (1,267.00) (2,191.62) (10,897.70) (10,897.70) 股东权益合计 2,027.03 2,087.05 3,080.21 14,978.76 17,419.39 毛利率 18.27% 20.22% 23.42% 18.14% 18.57% 负债和股东权益总 2,909.00 3,408.73 5,242.03 37,020.69 42,388.20 净利率 3.78% 3.71% 5.12% 4.09% 4.85% ROE 2.08% 2.90% 2.82% 13.63% 17.38% ROIC 2.63% 5.28% 6.84% 84.38% 27.50% 30.32% 38.77% 41.24% 59.54% 58.91% 非流动负债合计 负债合计 少数股东权益 股本 其他 计 少数股东损益 主要财务比率 获利能力 现金流量表(百万元) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 净利润 42.07 60.55 86.75 2,036.06 3,015.56 折旧摊销 90.57 91.59 47.32 138.69 178.15 净负债率 -22.77% -9.05% -3.22% 4.86% 80.05% 财务费用 (0.03) 7.88 12.99 362.04 386.50 流动比率 2.54 2.12 1.81 1.22 1.28 投资损失 (1.62) (6.32) 0.00 (60.00) (70.00) 速动比率 1.80 1.64 1.28 1.03 1.03 (482.92) (47.80) (1,686.68) 250.34 (6,627.30) 营运能力 15.11 39.03 0.37 26.82 36.63 应收账款周转率 2.41 2.87 2.24 25.71 15.65 (336.82) 144.93 (1,539.25) 2,753.93 (3,080.45) 存货周转率 2.00 2.59 2.05 19.99 13.00 36.08 26.75 226.60 9,115.37 720.00 总资产周转率 0.39 0.51 0.39 2.35 1.56 营运资金变动 其它 经营活动现金流 资本支出 长期投资 偿债能力 资产负债率 每股指标(元) (0.66) 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 147.02 (112.30) (626.60) (19,070.74) (1,470.00) 投资活动现金流 182.44 (85.55) (400.00) (9,955.37) (750.00) 每股经营现金流 债权融资 299.73 396.20 925.65 3,121.73 7,943.08 每股净资产 股权融资 (4.53) (23.00) 911.63 9,864.77 (386.50) 估值比率 其他 (440.99) (230.89) (414.79) (1,316.78) (3,733.28) 市盈率 筹资活动现金流 市净率 (145.79) 142.31 1,422.49 11,669.72 3,823.29 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 现金净增加额 (300.17) 201.69 (516.75) 4,468.28 (7.17) 每股收益 0.08 0.11 0.16 0.99 1.47 -0.64 0.27 -2.91 5.21 -5.83 3.82 3.94 5.82 7.29 8.47 188.13 130.88 91.01 15.04 10.16 3.91 3.80 2.57 2.05 1.77 EV/EBITDA 22.47 13.70 47.16 9.60 7.88 EV/EBIT 76.46 26.66 66.92 10.08 8.24 资料来源:公司公告,天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 36 公司报告 | 首次覆盖报告 分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的 所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中 的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附 属机构(以下统称“天风证券”) 。未经天风证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、 内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的,仅供我们的客户使用,天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于 我们认为可靠的已公开资料,但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参 考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以 及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自 的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成 的一切后果,天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现 亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的 资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下,天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投 资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客 观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 说明 股票投资评级 行业投资评级 评级 体系 买入 预期股价相对收益 20%以上 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 增持 预期股价相对收益 10%-20% 深 300 指数的涨跌幅 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 天风证券研究 北京 武汉 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 湖北武汉市武昌区中南路 99 上海市浦东新区兰花路 333 深圳市福田区益田路 4068 号 邮编:100031 号保利广场 A 座 3 楼 号 333 世纪大厦 20 楼 卓越时代广场 36 楼 邮箱:research@tfzq.com 邮编:430071 邮编:201204 邮编:518017 电话:(8627)-87618889 电话:(8621)-68815388 电话:(86755)-82566970 传真:(8627)-87618863 传真:(8621)-68812910 传真:(86755)-23913441 邮箱:research@tfzq.com 邮箱:research@tfzq.com 邮箱:research@tfzq.com 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 37
“自主崛起”系列公司深度报告二:收购剑走偏锋的众泰 打造汽车界的OPPO/vivo
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