华泰证券-2016年报及2017一季报系列之四-行业比较:全视角:库存、产能、现金流

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作者: 戴康 曾岩
发布机构: 华泰证券
发布日期: 2017-05-08
证券研究报告 策略研究/深度研究 2017 年 05 月 07日 戴康 研究员 曾岩 研究员 执业证书编号:S0570516060001 021-28972238 daikang@htsc.com 执业证书编号:S0570516080003 021-28972096 zengyan@htsc.com 张 馨元 021-28972069 联系人 zhangxinyuan@htsc.com 相 关研究 1《新视角:财务结构和资本开支》2017.05 2 《重 选股,行业 配置特征 阶段性弱化》 2017.04 3《雄安主题:雄鸡一唱天下白》2017.04 全视角:库存、产能、现金流 2016 年报及 2017 一季报系列之四-行业比较 全 视角分析的核心结论是 ROE 仍 将修复四个季度 5 月 2 日我们发布基于最新财报的行业比较报告《新视角:财务结构和资 本开支》 ,而本篇为库存、产能、现金流的全视角的行业比较分析。在库存、 产能和现金流方面,最主要的结论是: (1)当前库存水平处在历史中性偏 低位置,库存不会成为二三季度盈利的拖累项;(2)A 股非金融企业产能 利用率连续两个季度回升,产能周期拐点确认,验证了我们今年 1 月的观 点;PPI 和毛利率同向回升反映多数周期品的供给格局已显著改善;我们 判断资本开支增速将继续回升至少两个季度; (3)现金流视角来看,A 股 非金融企业 ROE 仍将持续修复至少四个季度,或将在明年一季度见高点。 库 存视角:关注库存水平仍较低、产成品库存消化较好的行业 2016 年三季度至 2017 年一季度,A 股企业已主动补库存 9 个月。随着全 年盈利增速高点已过,企业在二季度或将进入被动补库阶段,但我们认为 补库存在二、三季度不会成为企业盈利的拖累项:当前整体库存水平处在 历史中性偏低位置;产成品库存去化情况良好;补库存并未拖累企业现金 流。筛选整体库存水平仍在历史较低位置、库存周转率回升,同时产成品 库存消化良好的行业:一级行业有建材和轻工;二级行业有石油开采、环 保及公用事业、化纤、化学原料、玻璃、其他建材、航空航天、兵器兵装、 酒店及餐饮、中药生产、林业、公交物流等。 产 能视角:关注全社会产能增速持续为负但 A 股资本开支扩张的行业 我们在今年 1 月 6 日发布的报告《补库遇上产能拐点继续配周期》中判断: 这一轮补库周期遇上了产能周期的拐点。而 2016 年年报验证了我们的判 断,A 股非金融企业的产能利用率连续回升两个二季度。同时多数周期品 的毛利率和 PPI 同向回升,反映供给格局已显著改善。产能周期拐点下, 三点原因(详见正文)支撑我们判断连续两个二季度回升的资本开支增速 会继续回升。关注全行业资本开支增速下降、但 A 股行业资本开支增速上 升的行业,反映的是产业集中度在增加且集中于 A 股龙头:有色金属、化 学原料及制品、建筑、建材、电子等。 现 金流视角:关注经营性现金流持续改善和偿债增速下降的行业 从现金流看,A 股非金融企业 ROE 回升将延续至明年一季度:历史数据来 看,资本开支增速的回落滞后于偿债支出增速的回升约两个季度,而 ROE 的回落滞后于资本开支增速的回落约两个季度。由于 2017 年一季度 A 股 非金融企业的偿债支出增速仍在回落,所以资本开支增速回升将至少延续 至今年三季度,从而 A 股非金融企业的 ROE 将继续修复至少 4 个季度, 高点或在明年一季度出现。关注经营性现金流持续改善、资本开支扩张且 偿债支出增速连续下降的一级行业建材、机械,二级行业稀有金属、工程 机械、景区和旅行社等。 未 来一个阶段的行业配置要更多考虑估值和流动性敏感度 在全视角分析和新视角比较下,满足多个角度筛选标准的行业有:建筑、 建材、稀有金属、化学原料、化纤、景区和旅行社、轻工、电子等。这些 选出的行业是基于盈利层面的行业比较,但当前市场的核心影响变量是分 母端的流动性,行业配置要更多地考虑估值和流动性敏感度。 风险提示:金融去杠杆过激。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 策略研究/深度研究 | 2017 年 05 月 07 日 正文目录 库存、产能、现金流的全视角行业比较 ...................................................................... 4 库存视角:关注库存水平仍较低、产成品库存消化较好的行业 .............................. 4 补库存在二三季度不会成为 A 股盈利的拖累项 ............................................. 4 近一半行业的产成品库存消化情况良好 ........................................................ 5 库存角度关注建材、轻工、基础化工等行业 ................................................. 6 产能视角:关注全社会产能增速持续为负但 A 股资本开支扩张的行业 ................... 7 产能利用率连续回升两个季度,确认产能周期拐点 ....................................... 7 PPI 和毛利率同向回升反映多数周期品的供给格局已显著改善 ....................... 8 资本开支增速将继续回升至少两个季度 ........................................................ 9 产能角度关注全社会产能增速下降或为负但 A 股资本开支扩张的行业 .......... 10 现金流视角:关注经营性现金流持续改善和偿债增速下降的行业 ........................ 12 从现金流看,A 股非金融企业 ROE 回升将延续至明年一季度 ...................... 12 现金流视角关注经营性现金流持续改善和偿债增速下降的行业..................... 13 未来一个阶段的行业配置要更多考虑估值和流动性敏感度................................... 13 图表目录 图表 1: 自上而下选择核心财务指标进行行业比较 .................................................... 4 图表 2: A 股非金融企业产成品库存增速回升幅度显著小于原材料 ............................. 5 图表 3: 工业企业产成品存货增速仍处在较低的历史绝对水平 .................................... 5 图表 4: 库存与收入同步回升下本轮补库存周期长于 2013 年 ..................................... 5 图表 5: A 股非金融企业的整体现金流仍在持续改善中 .............................................. 5 图表 6: 本轮经营性现金流入增速回升时间长于 09 年、13 年 .................................... 5 图表 7: 以经营性现金流情况划分的每轮库存周期的长度 .......................................... 5 图表 8: 一半的一级行业的产成品库存的消化情况良好 .............................................. 6 图表 9: 兵器兵装、特钢、金属制品、玻璃等细分行业产成品库存去化情况良好 ......... 6 图表 10: A 股非金融企业的产能利用率于 2016 年四季度拐点向上 ............................ 7 图表 11: 上游资源行业的产能利用率在 2016 年四季度拐点向上 ................................ 7 图表 12: 中游材料行业的产能利用率在 2016 年三季度拐点向上................................ 7 图表 13: 中游制造行业的产能利用率仍在下滑,未出现拐点 ..................................... 7 图表 14: 必需消费行业的产能利用率在 2016 年四季度拐点向上................................ 8 图表 15: 可选消费行业的产能利率用在 2015 年三季度拐点向上................................ 8 图表 16: TMT 行业的产能利用率自 2013 年以来就持续上升 ..................................... 8 图表 17: 公共产业的产能利用率在 2016 年四季度拐点向上 ...................................... 8 图表 18: 煤炭行业毛利率随煤炭价格回升而改善 ...................................................... 8 图表 19: 有色金属行业随有色金属价格回升而改善................................................... 8 图表 20: 钢铁行业毛利率随铁矿石价格回升而改善................................................... 9 图表 21: 基础化工行业毛利率在化学品价格回升前已持续改善 .................................. 9 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 策略研究/深度研究 | 2017 年 05 月 07 日 图表 22: 建材行业毛利率随建材价格回升而改善 ...................................................... 9 图表 23: 机械行业毛利率在机械工业价格回升前已持续改善 ..................................... 9 图表 24: 大部分一级行业距离上一轮产能高峰期已过去 5 年以上 ............................ 10 图表 25: 有色全社会产能增速持续为负但 A 股资本开支扩张................................... 11 图表 26: 化学原料及制品全社会产能增速持续为负但 A 股资本开支扩张 .................. 11 图表 27: 建筑全社会产能增速持续为负但 A 股资本开支扩张................................... 11 图表 28: 建材全社会产能增速持续为负但 A 股资本开支扩张................................... 11 图表 29: 餐饮旅游全社会产能增速持续为负但 A 股资本开支扩张 ............................ 11 图表 30: 房地产全社会产能增速持续回落但 A 股资本开支扩张 ............................... 11 图表 31: 电子全社会产能增速大幅低于 A 股资本开支扩张 ...................................... 12 图表 32: 家居轻工全社会产能增速回升幅度低于 A 股............................................. 12 图表 33: 工程机械全社会产能增速回升幅度低于 A 股............................................. 12 图表 34: 化纤全社会产能增速低于 A 股资本开支增速............................................. 12 图表 35: 资本开支增速回落滞后于偿债支出增速的回升 2 个季度以上 ...................... 12 图表 36: ROE 的回落约滞后于资本开支增速的回落 2 个季度以上 ........................... 12 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 策略研究/深度研究 | 2017 年 05 月 07 日 库存、产能、现金流的全视角行业比较 在 5 月 2 日发布的报告《新视角:财务结构和资本开支》中,我们提出当前行业比较在基 本面上更加重视财务结构和资本开支,为投资者做减法。但是我们对年报和一季报仍要做 全面的分析,本篇为对 2016 年年报和 2017 年一季报的库存、产能、现金流的全视角的 行业比较分析。每个部分均有最核心的指标,和最主要要解决的问题,而各部分的分析最 终都仍是为了解决分子端最重要的问题:ROE 能不能持续回升、何时回落。 在库存、产能和现金流方面,我们认为最值得关注的问题是: 第一、 在经历了被动去库存和主动补库存后,当前的库存水平处在什么样的位置? 哪些 行业库存水平仍相对较低、产成品库存消化情况较好? 第二、 A 股非金融企业整体资本开支在扩张,连续五个季度增速为正,连续两个季度增 速加快,资本开支扩张会延续吗?哪些资本开支在扩张的行业反映的是产业集中 度在提升?哪些反映的是下游需求非常好? 第三、 现金流视角来看,ROE 还能修复多久,何时会回落? 图表1: 自上而下选择核心财务指标进行行业比较 认知差影响最大的行业 资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所 库存视角:关注库存水平仍较低、产成品库存消化较好的行业 补 库存在二三季度不会成为 A 股盈利的拖累项 2016 年三季度至 2017 年一季度, A 股企业已主动补库存 9 个月。随着全年盈利增速高 点已过,企业在二季度或将进入被动补库存阶段,但我们认为补库存在二、三季度并不会 成 为企业盈利的拖累项: 第一、 当前整体库存水平的位置属于历史中性偏低; 第二、 原材料库存水平回升幅度较大,而产成品库存水平仅小幅回升,一定程度上反映 企业主动进补原材料,而产成品库存去化速度较快:2016 年底的产成品库存增速 与 2013 年补库周期启动时相当,相比 2016 年初补库周期启动时,仅小幅回升了 2.46%。 第三、 补库存并未拖累企业现金流,所以在外部需求环境不发生剧烈变化的情况下,补 库存在二三季度不会成为企业盈利的拖累项:部分投资者的一个担忧是,企业在 被动去库存时期现金流充足,但补库存开启后,再叠加利率上行,企业现金流变 紧。但目前来看,经营性现金流的持续显著改善能够覆盖整体现金流增速的放缓, 产成品库存又并未显著累积,融资成本回升因素对上市公司的影响相对较小,所 以我们判断仍处施工旺季的二三季度,补库存不会成为企业盈利的拖累项。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 策略研究/深度研究 | 2017 年 05 月 07 日 图表3: 工业企业产成品存货增速仍处在较低的历史绝对水平 80% 60% 40% 20% 2016-12 2015-12 2014-12 2013-12 2012-12 2011-12 2010-12 2009-12 2008-12 2007-12 2006-12 -40% 2005-12 -20% 2004-12 0% 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 1996-02 1997-03 1998-04 1999-05 2000-06 2001-07 2002-08 2003-09 2004-10 2005-11 2006-12 2008-01 2009-02 2010-03 2011-04 2012-05 2013-06 2014-07 2015-08 2016-09 图表2: A 股非金融企业产成品库存增速回升幅度显著小于原材料 原材料库存同比:全部A股剔除金融 工业企业产成品存货累计同比% 产成品库存同比:全部A股剔除金融 工业企业存货累计同比% 资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所 资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所 图表4: 库存与收入同步回升下本轮补库存周期长于 2013 年 图表5: A 股非金融企业的整体现金流仍在持续改善中 120% 80% 100% 60% 80% 40% 60% 20% 40% 20% 2016-12 2015-12 2014-12 2013-12 2012-12 2011-12 2010-12 2009-12 2008-12 2007-12 2006-12 -40% 2005-12 -20% 2004-12 0% 0% 营业收入同比:全部A股剔除金融 货币资金同比:全部A股剔除金融 原材料库存同比:全部A股剔除金融 存货同比:全部A股剔除金融 资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所 资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所 图表6: 本轮经营性现金流入增速回升时间长于 09 年、13 年 图表7: 以经营性现金流情况划分的每轮库存周期的长度 库存周期阶段 时间 长度 主动补库存 2006.06-2007.06 12 个月 被动补库存 2007.06-2008.03 9 个月 主动去库存 2008.03-2009.03 12 个月 被动去库存 2009.03-2009.09 6 个月 主动补库存 2009.09-2010.03 6 个月 被动补库存 2010.03-2010.06 3 个月 主动去库存 2010.06-2015.12 66 个月 经营性现金流入同比:全部A股剔除金融 被动去库存 2015.12-2016.06 6 个月 存货同比:全部A股剔除金融 主动补库存 2016.06-2017.03 9 个月 100% 80% 60% 40% 20% -20% 2006-03 2006-09 2007-03 2007-09 2008-03 2008-09 2009-03 2009-09 2010-03 2010-09 2011-03 2011-09 2012-03 2012-09 2013-03 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 0% 资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所 资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所 近 一半行业的产成品库存消化情况良好 分行业来看,近一半行业的产成品库存消化情况良好,关注整体库存水平仍在历史较低位 置 、库存周转率回升,同时产成品库存消化良好的行业。 我们以期间产成品库存均值/营业收入来定义产成品库存的消化情况,当前值低于或等于历 史均值的行业的产成品库存的消化情况较好。分行业来看,周期板块中的建材、有色、基 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 策略研究/深度研究 | 2017 年 05 月 07 日 础化工、钢铁,消费板块的轻工、家电、汽车,成长板块的计算机、电子,另外,农业、 房地产、军工,产成品库存的消化情况均较好。二级子行业中,兵器兵装、特钢、金属制 品、玻璃、工程机械、化纤、输变电设备、新型建材及非金属新材料、水泥、农化、建筑 装修、建筑施工、化学原料、化学制品等行业的产成品库存的消化情况较好。 图表8: 一半的一级行业的产成品库存的消化情况良好 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 农 房 传 轻 家 建 计 有 汽 国 电 基 钢 建 电 煤 石 食 医 电 商 通 机 餐 交 林 地 媒 工 电 材 算 色 车 防 子 础 铁 筑 力 炭 油 品 药 力 贸 信 械 饮 通 制 及 设 零 旅 运 石 饮 牧 产 军 元 化 机 金 造 公 备 售 游 输 化 料 渔 属 工 器 工 用 件 事 业 期间产成品库存均值/营业收入:当前值 纺 织 服 装 平均值 资 料来源 : Wind, 华泰证 券研究 所,由 于产成 品库存 和原材 料库存 数据仅 中报和 年报公 布,所 以当前 值是基于 2016 年年 报, 平 均 值 计 算 区间 2005Q2-2016Q4 图表9: 兵器兵装、特钢、金属制品、玻璃等细分行业产成品库存去化情况良好 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Ⅱ Ⅱ Ⅱ Ⅱ Ⅱ Ⅱ 运 普 电 仪 其 输 钢 站 器 他 设 设 仪 专 备 备 表 用 设 备 Ⅱ 金 玻 工 航 合 输 其 水 农 建 建 化 化 其 属 璃 程 空 成 变 他 泥 用 筑 筑 学 学 他 化 装 施 原 制 军 制 机 航 纤 电 建 工 修 工 料 品 工 品 械 天 维 设 材 及 备 树 脂 期间产成品库存均值/营业收入:当前值 Ⅱ 其 他 钢 铁 Ⅱ Ⅱ 兵 器 兵 装 新 能 源 设 备 通 用 设 备 平均值 资 料来源 : Wind, 华泰证 券研究 所,由 于产成 品库存 和原材 料库存 数据仅 中报和 年报公 布,所 以当前 值是基于 2016 年年 报, 平 均 值 计 算 区间 2005Q2-2016Q4 库 存角度关注建材、轻工、基础化工等行业 库存角度,我们通过三个标准筛选行业: (1) 整体库存增速低于 2005 年以来的历史均值 (2) 期间产成品库存均值/营业收入,低于或等于 2005 年以来均值 (3) 库存周转率连续两个季度回升; (4) 产成品库存增速低于原材料库存增速 满足前三个标准的行业为:1)一级行业:建材、轻工制造、国防军工、计算机; 2)二级 行业:石油开采、油田服务、环保及公用事业、合成纤维及树脂、化学原料、玻璃、其他 建材、造纸、输变电设备、航空航天、兵器兵装、酒店及餐饮、中药生产、林业、公交物 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 策略研究/深度研究 | 2017 年 05 月 07 日 流、电信运营、计算机软件。 满足四个标准的行业为:1)一级行业:建材、轻工制造;2)二级行业:石油开采、环保 及公用事业、合成纤维及树脂、玻璃、造纸、林业。 产能视角:关注全社会产能增速持续为负但 A 股资本开支扩张的行业 产 能利用率连续回升两个季度,确认产能周期拐点 我们在今年 1 月 6 日发布的报告《补库遇上产能拐点继续配周期》中判断:这一轮补库周 期遇上了产能周期的拐点。而 2016 年年报,验证了我们的判断,A 股非金融企业的产能 利用率(固定资产周转率模拟)在三季报出现拐点,且在 2016 年四季度、2017 年一季度 持续改善。业绩和 ROE 的回升无法反映产能周期拐点,但产能利用率持续回升能够较大 程度的反映产能周期拐点已至。 分大类板块来看,上游资源行业的产能利用率在 2016 年四季度拐点向上、中游材料行业 的产能利用率在 2016 年三季度拐点向上、必需消费行业的产能利用率在 2016 年四季度 拐点向上、可选消费行业的产能利率用在 2015 年三季度拐点向上,公共产业的产能利用 率在 2016 年四季度拐点向上;目前仅有中游制造行业的产能利用率仍在下滑,未出现拐 点。 (我们这里的产能利用率在某个季度拐点向上,是指产能利用率在前一个季度见底出现拐 点,而该季度向上回升,确认了上一季度为拐点)。 2017-03 2016-03 2015-03 2014-03 2013-03 2012-03 2011-03 2010-03 2009-03 2008-03 2007-03 ROE:全部A股(剔除金融) 2006-03 105% 95% 85% 75% 65% 55% 45% 35% 25% 2004-03 2017-03 2016-03 2015-03 2014-03 2013-03 2012-03 2011-03 2010-03 2009-03 2008-03 2007-03 2006-03 2005-03 85% 80% 75% 70% 65% 60% 55% 50% 45% 40% 2004-03 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 图表11: 上游资源行业的产能利用率在 2016 年四季度拐点向上 2005-03 图表10: A 股非金融企业的产能利用率于 2016 年四季度拐点向上 固定资产周转率(TTM4季度累计):上游资源板块 固定资产周转率:全部A股(剔除金融) 资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所 资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所 图表12: 中游材料行业的产能利用率在 2016 年三季度拐点向上 图表13: 中游制造行业的产能利用率仍在下滑,未出现拐点 75% 70% 65% 60% 55% 50% 45% 40% 35% 30% 25% 275% 225% 175% 125% 75% 固定资产周转率(TTM4季度累计):中游材料板块 资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2017-03 2016-03 2015-03 2014-03 2013-03 2012-03 2011-03 2010-03 2009-03 2008-03 2007-03 2006-03 2005-03 2004-03 2017-03 2016-03 2015-03 2014-03 2013-03 2012-03 2011-03 2010-03 2009-03 2008-03 2007-03 2006-03 2005-03 2004-03 25% 固定资产周转率(TTM4季度累计):中游制造板块 资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所 7 策略研究/深度研究 | 2017 年 05 月 07 日 图表14: 必需消费行业的产能利用率在 2016 年四季度拐点向上 图表15: 可选消费行业的产能利率用在 2015 年三季度拐点向上 固定资产周转率(TTM4季度累计):必需消费板块 2017-03 2016-03 2015-03 2014-03 2013-03 2012-03 2011-03 2010-03 2009-03 2008-03 2007-03 2006-03 2005-03 2017-03 2016-03 2015-03 2014-03 2013-03 2012-03 2011-03 2010-03 2009-03 2008-03 2007-03 2006-03 2005-03 2004-03 2004-03 205% 185% 165% 145% 125% 105% 85% 65% 45% 25% 165% 145% 125% 105% 85% 65% 45% 25% 固定资产周转率(TTM4季度累计):可选消费板块 资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所 资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所 图表16: TMT 行业的产能利用率自 2013 年以来就持续上升 图表17: 公共产业的产能利用率在 2016 年四季度拐点向上 2017-03 2016-03 2015-03 2014-03 2013-03 2012-03 2011-03 2010-03 2009-03 2008-03 2007-03 2006-03 2004-03 2017-03 2016-03 2015-03 2014-03 2013-03 2012-03 2011-03 2010-03 2009-03 2008-03 2007-03 2006-03 2005-03 2004-03 固定资产周转率(TTM4季度累计):TMT板块 2005-03 24% 23% 22% 21% 20% 19% 18% 17% 16% 15% 75% 70% 65% 60% 55% 50% 45% 40% 35% 30% 25% 固定资产周转率(TTM4季度累计):公共产业板块 资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所 资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所 PPI 和 毛利率同向回升反映多数周期品的供给格局已显著改善 产品价格与毛利率的关系在一定程度上能够反映行业的产能过剩情况。以煤炭行业为例, 2009 年煤炭业的 PPI 同比大幅回升,但行业毛利率却持续下降,反映煤炭行业在 2009 年的严重产能过剩。 从最新财报数据来看,PPI 和毛利率同向回升,多数周期性行业的供给格局已显著改善。 煤炭、有色金属、钢铁、基础化工、建材等行业的毛利率随产品价格回升而改善,基础化 工、机械行业毛利率在产品价格回升前,就已持续改善。 图表19: 有色金属行业随有色金属价格回升而改善 5% 毛利率:煤炭 毛利率:有色金属 PPI:煤炭开采和洗选业:当月同比%-右 PPI:有色金属矿采选业:当月同比%-右 资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2017-03 2016-03 2015-03 2014-03 2013-03 2012-03 2011-03 0% 2010-03 2017-03 2016-03 2015-03 2014-03 2013-03 2012-03 2011-03 2010-03 2009-03 2008-03 2007-03 2006-03 2005-03 2004-03 20% 10% 2009-03 25% 15% 2008-03 30% 30 20 10 0 -10 -20 -30 20% 2007-03 35% 25% 2006-03 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 40% 2005-03 45% 2004-03 图表18: 煤炭行业毛利率随煤炭价格回升而改善 资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所 8 策略研究/深度研究 | 2017 年 05 月 07 日 图表21: 基础化工行业毛利率在化学品价格回升前已持续改善 毛利率:钢铁 毛利率:基础化工 PPI:黑色金属矿采选业:当月同比%-右 PPI:化学原料及化学制品制造业:当月同比%-右 资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所 资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所 图表22: 建材行业毛利率随建材价格回升而改善 图表23: 机械行业毛利率在机械工业价格回升前已持续改善 毛利率:建材 PPI:建筑材料工业:当月同比%-右 资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所 -1 -2 -3 毛利率:机械 2017-03 2016-03 2015-03 2014-03 2013-03 2012-03 2011-03 -4 2010-03 2017-03 2016-03 2015-03 2014-03 2013-03 2012-03 2011-03 2010-03 2009-03 2008-03 2007-03 2006-03 2005-03 14% 0 2009-03 19% 1 2008-03 24% 2 2007-03 29% 3 2006-03 34% 24% 23% 22% 21% 20% 19% 18% 17% 16% 2005-03 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 2004-03 39% 2004-03 2017-03 2016-03 2015-03 2014-03 2013-03 2012-03 2011-03 2010-03 2009-03 2008-03 2007-03 2006-03 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 2004-03 23% 22% 21% 20% 19% 18% 17% 16% 15% 14% 2017-03 2016-03 2015-03 2014-03 2013-03 2012-03 2011-03 2010-03 2009-03 2008-03 2007-03 2006-03 2005-03 60 40 20 0 -20 -40 -60 2004-03 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2005-03 图表20: 钢铁行业毛利率随铁矿石价格回升而改善 PPI:机械工业:当月同比%-右 资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所 资 本开支增速将继续回升至少两个季度 A 股非金融行业的资本开支扩张是最新年报和一季报的重要关注点之一,市场关心的是资 本开支扩张是否会延续? 我们认为 A 股非金融企业的资本开支扩张会延续,首先,当前 26 个一级行业中,有 19 个行业距离上一轮产能投放高峰期已有 5 年以上的时间,有 7 个行业距离上一轮产能投放 高峰期已有 8 年以上的时间,在中国人均资本存量仍低于发达国家的情况下,本轮资本开 支增速的回升幅度虽可能较小,但将延续;第二,产业集中度已显著提升下,作为各行业 龙头的 A 股上市公司的相对市场份额变大,整体资本开支扩张会延续;第三,从现金流的 视角来看,资本开支增速的回落通常晚于偿债支出增速的回升约两个季度,今年一季度 A 股非金融企业偿债支出增速仍在下降,所以未来两个季度资本开支增速大概率继续 回升 。 我们用购建固定资产支出增速反映产能建设,固定资产净值增速反映产能建成 投放,从资 本支出到固定资产的增加,是产能形成的周期长度。下表为 26 个行业在过去 10 年中的产 能建设高峰期、产能投放高峰期、产能形成周期长度,以及当前的产能建设趋势和产能投 放趋势。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 策略研究/深度研究 | 2017 年 05 月 07 日 图表24: 大部分一级行业距离上一轮产能高峰期已过去 5 年以上 大类行业 上游资源 上游资源 上游资源 中游材料 中游材料 中游材料 中游制造 中游制造 中游制造 中游制造 必需消费 必需消费 必需消费 必需消费 必需消费 必需消费 可选消费 可选消费 可选消费 可选消费 TMT TMT TMT TMT 公共产业 公共产业 行业 产能建设高峰期 石油石化 2007Q3 煤炭 2007Q1 有色金属 2007Q3 钢铁 2007Q1 基础化工 2011Q4 建材 2008Q2 建筑 2007Q2 机械 2011Q3 电力设备 2008Q1 国防军工 2008Q4 商贸零售 2010Q3 餐饮旅游 2011Q4 纺织服装 2011Q1 医药 2010Q2 食品饮料 2011Q3 农林牧渔 2008Q1 轻工制造 2011Q1 汽车 2010Q3 家电 2011Q2 房地产 2014Q2 电子元器件 2010Q4 通信 2009Q2 计算机 2007Q1 传媒 2011Q1 电力及公用事业 2008Q1 交通运输 2007Q1 产能建设周期 4 个季度 6 个季度 2 个季度 2 个季度 7 个季度 12 个季度 5 个季度 4 个季度 6 个季度 10 个季度 5 个季度 6 个季度 4 个季度 16 个季度 4 个季度 6 个季度 4 个季度 4 个季度 5 个季度 5 个季度 2 个季度 1 个季度 4 个季度 4 个季度 9 个季度 4 个季度 产能投放高峰期 2008Q3 2008Q3 2008Q1 2007Q3 2013Q3 2011Q2 2008Q3 2012Q3 2009Q3 2011Q2 2011Q4 2013Q2 2012Q1 2014Q2 2012Q3 2009Q3 2012Q1 2011Q3 2012Q3 2015Q3 2011Q2 2009Q3 2008Q1 2012Q1 2010Q2 2008Q1 当 前距产 能高峰 当 前产能 建设的 当 前产能 投放的 期的时长 趋势 趋势 8 年 3 个季度 回升 2 个季度 —— 8 年 3 个季度 回升 2 个季度 —— 9 年 1 个季度 回升 2 个季度 回升 2 个季度 9 年 3 个季度 —— —— 3 年 3 个季度 回升 2 个季度 —— 6年 回升 2 个季度 —— 8 年 3 个季度 回升 1 个季度 回升 3 个季度 4 年 3 个季度 回升 2 个季度 回升 2 个季度 7 年 3 个季度 —— —— 6年 —— 回升 2 个季度 5 年 2 个季度 —— —— 4年 —— 回升 4 个季度 5 年 1 个季度 —— —— 3年 —— —— 4 年 3 个季度 回升 2 个季度 回升 2 个季度 7 年 3 个季度 回升 5 个季度 —— 5 年 1 个季度 —— 回升 5 个季度 5 年 3 个季度 —— —— 4 年 3 个季度 —— —— 1 年 3 个季度 —— —— 6年 回升 4 个季度 回升 2 个季度 7 年 3 个季度 —— —— 9 年 1 个季度 —— —— 5 年 1 个季度 —— 回升 3 个季度 7年 —— —— 9 年 1 个季度 —— —— 资 料 来 源 : 华泰证 券研究 所 产 能角度关注全社会产能增速下降或为负但 A 股资本开支扩张的行业 关于产能,市场的一个疑问是:认为这一轮企业盈利改善更多源于供给收缩,这与资本开 支扩张形成了悖论,若资本开支扩张,则盈利能力改善难以持续,部分投资者倾向于关注 资本开支仍在收缩的行业,认为其竞争格局在持续变好。 但这一思路是有误区的:首先,资本开支增速的回升拐点滞后于 ROE 的回升,而 ROE 的回落也滞后于资本开支增速的回落,资本开支扩张延续,则 ROE 改善将持续;第二, 应该关注全行业资本开支增速下降、但 A 股行业资本开支增速上升的行业,这才反映的是 产业集中度在增加且集中于 A 股龙头。在 5 月 2 日发布的行业比较报告《新视角:财务结 构和资本开支——2016 年年报及 2017 年一季报分析系列之二》 中, 我们已指出这一思路, 在报告中我们建议关注 A 股资本开支在显著扩张的行业:一级行业如电子、基础化工、建 筑、建材、机械等;二级行业如稀有金属、新型建材、电子其他元器件、景区和旅行社、 公交物流、化学原料等。 我们对比了统计局发布的分行业固定资产投资增速和 A 股的购建固定资产支出增速,其中 有色金属、化学原料、化学制品、建筑、建材、餐饮旅游、 房地产、电子、家居轻工、工 程机械、化纤等行业均属于全社会产能增速下降或为负(或增速显著低于 A 股) ,而 A 股 资本开支扩张的行业。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 策略研究/深度研究 | 2017 年 05 月 07 日 图表25: 有色全社会产能增速持续为负但 A 股资本开支扩张 150% 120% 110% 100% 2017/03 2016/03 2015/03 2014/03 2013/03 2012/03 0% -40% 2011/03 -50% 40% 10% 2010/03 2017/03 2016/03 2015/03 2014/03 2013/03 2012/03 2010/03 2011/03 0% 80% 60% 2009/03 50% 2009/03 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 图表26: 化学原料及制品全社会产能增速持续为负但 A股资本开支扩张 有色金属(A股) 化学原料(A股) 有色金属矿采选业(全行业,右) 化学制品(A股) 有色金属冶炼及压延加工业 (全行业,右) 化学原料及化学制品制造业(全行业,右) 建筑(A股) 建筑业(全行业,右) 建材(A股) 2017/03 2016/03 2015/03 2014/03 2013/03 2012/03 2011/03 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 2010/03 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 2009/03 2017/03 2016/03 2015/03 2014/03 2013/03 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 2012/03 图表28: 建材全社会产能增速持续为负但 A 股资本开支扩张 2011/03 图表27: 建筑全社会产能增速持续为负但 A 股资本开支扩张 2010/03 资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所 2009/03 资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所 -40% 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 非金属矿物制品业(全行业,右) 餐饮旅游(A股) 住宿和餐饮业(全行业,右) 资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 40% -50% 20% -100% 0% 房地产(A股) 2017/03 60% 0% 2016/03 50% 2015/03 80% 2014/03 100% 100% 2013/03 150% 2012/03 120% 2011/03 200% 2010/03 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 2009/03 2017/03 2016/03 2015/03 2014/03 2013/03 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 2012/03 图表30: 房地产全社会产能增速持续回落但 A 股资本开支扩张 2011/03 图表29: 餐饮旅游全社会产能增速持续为负但 A 股资本开支扩张 2010/03 资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所 2009/03 资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所 房地产业(全行业,右) 资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所 11 策略研究/深度研究 | 2017 年 05 月 07 日 工程机械(A股) 合成纤维及树脂(A股) 专用设备制造业(全行业,右) 化学纤维制造业 (全行业,右) 资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所 2017/03 2015/03 2016/03 2016/03 2017/03 2016/03 2015/03 2014/03 2013/03 2012/03 2011/03 2010/03 2009/03 -100% 2015/03 0% -50% 2014/03 50% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% 2013/03 100% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 2012/03 图表34: 化纤全社会产能增速低于 A 股资本开支增速 2011/03 图表33: 工程机械全社会产能增速回升幅度低于 A 股 2010/03 资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所 2009/03 资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所 150% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 家具制造业(全行业,右) 2017/03 其他轻工Ⅱ(A股) 计算机、通信和其他电子设备制造业(全行业,右) 2014/03 2013/03 2012/03 电子元器件(A股) 2011/03 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 2010/03 200% 160% 120% 80% 40% 0% -40% 2009/03 图表32: 家居轻工全社会产能增速回升幅度低于 A 股 2017/03 2016/03 2015/03 2014/03 2013/03 2012/03 2011/03 2010/03 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 2009/03 图表31: 电子全社会产能增速大幅低于 A 股资本开支扩张 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所 现金流视角:关注经营性现金流持续改善和偿债增速下降的行业 从 现金流看,A 股非金融企业 ROE 回 升将延续至明年一季度 从历史财报数据来看,A 股非金融企业的资本开支增速的回落滞后于偿债支出增速的回升 约两个季度,而 ROE 的回落滞后于资本开支增速的回落约两个季度。由于 2017 年一季 度 A 股非金融企业的偿债支出增速仍在回落,所以资本开支增速回升将至少延续至三季度, 从而 A 股非金融企业的 ROE 将继续修复至少 4 个季度,高点或在在明年一季度 后出现 。 购建固定资产支出同比:全部A股剔除金融(移动平均) 偿还债务支出的现金同比:全部A股剔除金融(移动平均,右) 资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2017-03 2016-03 2017-03 2016-03 2015-03 2014-03 2013-03 2012-03 2011-03 2010-03 2009-03 2008-03 2007-03 2006-03 -200% 2015-03 0% 2014-03 0% -20% 2013-03 200% 2012-03 20% 2011-03 400% 2010-03 600% 40% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2009-03 60% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 2008-03 800% 2007-03 80% 图表36: ROE 的 回落约滞后于资本开支增速的回落 2 个季度以上 2006-03 图表35: 资本开支增速回落滞后于偿债支出增速的回升 2 个季度以上 购建固定资产支出同比:全部A股剔除金融 ROE:全部A股(剔除金融)(移动平均,右) 资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所 12 策略研究/深度研究 | 2017 年 05 月 07 日 现 金流视角关注经营性现金流持续改善和偿债增速下降的行业 我们筛选: (1) 经营性现金流连续两个季度改善; (2) 资本开支增速连续两个季度为正、最新一季资本开支增速不小于去年每一季; (3) 偿债支出增速连续两个季度下降 一级行业:建材、机械 二级行业:稀有金属Ⅱ、工程机械Ⅱ、景区和旅行社。 未来一个阶段的行业配置要更多考虑估值和流动性敏感度 在全视角分析和新视角比较下,满足多个角度筛选标准的行业有:建筑、建材、稀有金属、 化学原料、化纤、景区和旅行社、轻工、电子等。这些选出的行业是基于盈利层面的行业 比较,但当前市场的核心影响变量是分母端的流动性,行业配置要更多地考虑估值和流动 性敏感度 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13 策略研究/深度研究 | 2017 年 05 月 07 日 免 责申明 本报告仅供华泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)客户使用。本公司不因接收人 收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制,但本公司对该等信息的准确性及完整 性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在 不同时期,本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时, 本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告 所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考,不构成所 述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务 状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身 特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对 依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及作者均不承担任何法律责任。任何形式 的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本公司及作者在自身所知情的范围内,与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的 利害关系。在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司 所发行的证券头寸并进行交易,也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金 融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做 出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、 发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊 发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“华泰证券研究所”,且不得对本报告进行 任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用 的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:Z23032000。 全资子公司华泰金融控股(香港)有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业 务资格,经营许可证编号为:AOK809 ©版权所有 2017 年华泰证券股份有限公司 评 级说明 行业评级体系 公司评级体系 -报告发布日后的 6个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 300指数的涨跌 幅为基准; -报告发布日后的 6个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深 300指数的涨 跌幅为基准; -投资建议的评级标准 -投资建议的评级标准 增持行业股票指数超越基准 买入股价超越基准 20%以上 中性行业股票指数基本与基准持平 增持股价超越基准 5%-20% 减持行业股票指数明显弱于基准 中性股价相对基准波动在-5%~5%之间 减持股价弱于基准 5%-20% 卖出股价弱于基准 20%以上 华 泰证券研究 南京 北京 南京市建邺区江东中路 228号华泰证券广场 1号楼/邮政编码:210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28号太平洋保险大厦 A 座18层 邮政编码:100032 电话:86 25 83389999 /传真:86 25 83387521 电话:86 10 63211166/传真:86 10 63211275 电子邮件:ht-rd@htsc.com 电子邮件:ht-rd@htsc.com 深圳 上海 深圳市福田区深南大道 4011号香港中旅大厦 24层/邮政编码:518048 上海市浦东新区东方路 18号保利广场 E栋 23楼/邮政编码:200120 电话:86 755 82493932 /传真:86 755 82492062 电话:86 21 28972098 /传真:86 21 28972068 电子邮件:ht-rd@htsc.com 电子邮件:ht-rd@htsc.com 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 14
2016年报及2017一季报系列之四-行业比较:全视角:库存、产能、现金流
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