中银国际-2017年1月A股市场投资策略:防守也能进攻

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发布机构: 中银国际
发布日期: 2017-01-04
中国策略| 证券研究报告 — 市场策略 中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格 市场策略: 中国策略 陈乐天 (8610)6622 9143 letian.chen@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号:S1300516120003 2016 年 1 月 4 日 防守也能进攻 2017 年 1 月 A 股市场投资策略 从整体来看,防控风险、应对不确定性,是投资者的主要任务。  张晓娇 (8621)2032 8517 xiaojao.zhang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号:S1300514010002 曹静怡  (8610)6622 9348 jingyi.cao@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号:S1300514030001     流动性趋紧推动 12 月市场下跌。12 月 A 股主要指数均下跌,其中创业 板跌幅最深(-10.1%),上证综指与中小板分别下跌 4.5%与 6.2%。行业 方面,计算机、传媒两个成长板块调整最深。市场调整虽有自身风险的 累积,流动性趋紧则是关键。这表现为,市场并没出现所谓的估值切换, 反而是对货币环境最敏感的创业板大幅调整。根据我们近期与三地机构 投资者的交流,影响投资决策的核心仍是未来流动性环境的不确定。 库存回补阶段刚过半,利率仍有内在上行动力。去年 10 月之后利率迅 速抬升,表面是央行不再进行定向放松,背后是体现为存货回补与通胀 上行的经济复苏。这种复苏,根据我们周期的研究,能够持续到今年 2 季度。因此,从周期的角度,经济复苏刚过半,利率仍有上行空间。 风险处臵才刚开始,监管政策收紧的路径具有不确定性。针对近期债市 风险,相当部分投资者认为风险处臵接近尾声。我们认为,这种看法低 估了金融市场存在的风险,以及中央处臵风险的决心。我们认为,风险 处臵才刚开始。虽然收紧的大方向基本确定,但具体化为银行委外与理 财资金、保险资金投资权益的规范政策仍不清晰。我们尚不明确政策收 紧的路径、节奏与力度。这种不确定性,将影响机构投资者的配臵行为。 与此同时,国际政治格局也面临较大不确定性。1 月 20 日,特朗普将就 任美国总统。美国经济现实决定特朗普将难以实现“宽财政”主张,军 事、外交与全球战略更可能成为其政策着力点。就职演讲体现的政策存 在不确定性,特朗普交易面临反转可能,这或将利好贵金属及军工股票 价格。 市场判断:防控风险,保持谨慎。目前,乐观者认为盈利回升仍能牵动 市场上行。我们不同意这种看法。我们认为,盈利回升的现实与预期都 已体现在去年下半年的市场上涨中,流动性环境与风险偏好对于今年的 市场影响更大。鉴于周期驱动的利率上行,金融风险处臵路径的不确定 性将降低市场风险偏好,以及目前整体较高的估值,我们建议保持谨慎。 配臵建议:强调相对收益,应对不确定性。鉴于对于市场较为谨慎的观 点,在行业配臵方面,我们强调相对收益价值,建议配臵低估值且业绩 存在继续回升预期的银行与石油石化板块;应对全球地缘政治尤其是中 美关系的不确定性,建议重配贵金属以及军工板块;考虑到通胀向下游 服务行业传导以及春节提前,适当配臵商贸零售以及去年表现极差的餐 饮旅游。各行业配臵权重是:贵金属(20%)、国防军工(20%)、银 行(20%)、石油石化(15%)、商贸零售(15%)、餐饮旅游(10%)。 依据行业配臵以及分析师建议选择的十支个股分别是:中金黄金、山东 黄金、中直股份、北方创业、工商银行、建设银行、中国石油、永辉超 市、宋城演艺和中青旅。 目录 市场回顾:流动性趋紧确定市场调整 .................................... 3 经济复苏,利率仍有上行空间 ............................................... 4 风险处臵刚刚开始 ................................................................ 5 市场判断:防控风险,保持谨慎 ........................................... 8 配臵建议:强调相对收益,应对不确定性 ............................. 9 2017 年 1 月 4 日 防守也是进攻 2 市场回顾:流动性趋紧确定市场调整 12 月 A 股市场整体下跌,仅石油石化录得正收益。12 月份,整体市场表现欠 佳,主要指数均出现下跌,其中以创业板跌幅最深,12 月下跌 10.1%,上证综 指与中小板则分别下跌 4.5%与 6.2%。行业表现方面,28 个中信一级行业,只 有石油石化录得正收益,而计算机、传媒两个成长板块调整最深,跌幅在 10% 左右,其他行业如家电、建筑、非银、房地产、通信等板块亦跌幅居前。 图表 2. 2016 年 12 月中信一级行业涨跌幅 资料来源:万得,中银证券 计算机 家电 非银行金融 通信 煤炭 机械 医药 电力及公用事业 创业板指 沪深300 中小板指 上证50 中证500 (12) 上证综指 (10) 国防军工 (8) 轻工制造 (6) 建材 (4) 钢铁 (2) (% ) 纺织服装 6 4 2 0 (2) (4) (6) (8) (10) (12) 农林牧渔 (% ) 0 石油石化 图表 1. 2016 年 12 月 A 股主要指数涨跌幅 资料来源:万得,中银证券 流动性趋紧导致创业板跌幅最大。市场的风险是内生的,但市场的调整需要 外部事件的催化。12 月市场调整,一方面在于,自去年 6 月 24 日至 11 月 29 日,上证综指上涨近 500 点,涨幅 20%左右,已经积累一定风险,自身具有调 整需求。另一方面在于,流动性环境的收紧以及金融市场风险暴露降低投资 者风险偏好。这表现在,12 月整体银行间市场资金面持续紧张,债券市场更 是受到巨大调整。就大小盘风格而言,小盘股对货币环境变化弹性最大。因 此,在流动性收紧的情况下,估值偏高的创业板录得各指数最大跌幅。 不确定性是决定 1 月市场走势的关键。12 月中下旬,我们在三地集中路演, 就 1 月与明年上半年市场走势与机构投资者进行交流。对于近期市场下跌,投 资者大都认为与货币收紧与债券市场风险暴露有关。受市场情绪影响,对近 期市场走势大都悲观。在投资者最关心的问题中,银行委外及理财资金、保 险资金投资监管等风险处臵是核心。但对这些问题,投资者分歧仍然较大, 部分投资者认为债券市场风险处臵接近尾声,对前景乐观;部分投资者认为 前景尚不明确。我们认为,在市场整体估值仍然偏高的情况下,国内监管政 策及国际政局的变化是影响市场走势及行业配臵的关键。 2017 年 1 月 4 日 防守也是进攻 3 经济复苏,利率仍有上行空间 经济周期的变化是流动性趋紧的关键。2016 年年底以来市场利率的攀升,根 源在于经济周期的变化。从周期的角度来看,3 季度以来,经济回升、通胀上 行,是处在复苏阶段。这种复苏,根据我们对库存周期和产能周期的研究和 判断,能够持续到 2017 年 2 季度前后。那么,展望明年上半年,周期的内在 力量将驱动利率继续上行。 货币政策顺应周期内在趋势而调整。经济周期的变化驱动宏观政策进行调整。 因此,我们看到,今年以来央行开始收紧流动性,表现为各种定向宽松没有 再实施。参照这种思路,中央经济工作会议提到货币“稳健中性”也在情理 之中。因此,到明年上半年,在经济复苏结束之前,周期叠加政策,利率的 内在趋势将是继续向上。这是影响各种资产价格走势的核心。 1,000 500 0 (500) (1,000) (2,000) 2011-02 2011-06 2011-10 2012-02 2012-06 2012-10 2013-02 2013-06 2013-10 2014-02 2014-06 2014-10 2015-02 2015-06 2015-10 2016-02 2016-06 2016-10 (1,500) 存货投资同比增减(左轴) PPI同比增速(右轴) 资料来源:万得,中银证券 2017 年 1 月 4 日 5.00 (% ) 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2016-09-04 (% ) 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 (2.0) (4.0) (6.0) (8.0) 2012-09-04 2013-01-04 2013-05-04 2013-09-04 2014-01-04 2014-05-04 2014-09-04 2015-01-04 2015-05-04 2015-09-04 2016-01-04 2016-05-04 (% ) 1,500 图表 4. 经济处在复苏阶段,利率回升是内在趋势 2011-01-04 2011-05-04 2011-09-04 2012-01-04 2012-05-04 图表 3. 存货回补将持续,通胀仍会上行 资料来源:万得,中银证券 防守也是进攻 4 风险处臵刚刚开始 近期,随着央行释放流动性,市场利率开始下降,“萝卜章”事件引发的债 市风波似乎告一段落。基于对经济周期的判断和 12 月中央经济工作会议的政 策基调,我们认为,在 2017 年上半年,“防控金融风险”、“处臵一批风险 点”将是核心工作,风险处臵才刚刚开始。我们理解,风险来源于逐利资金 的四处流动,尤其是在债券与股票市场。 四处流动并加了杠杆的资金是风险之源。2011 年以来,随着经济持续下滑, 实体经济回报率不断下降。与此同时,货币供应不断增长。在此背景下,资 金“脱实入虚”,追逐一切高收益、低风险资产,抹平一切估值洼地,形成“资 产荒”。在金融体系中,银行是货币创造之源。在外像上,是银行理财资金 与委外规模的不断扩张。在途径上,表现为资金通过证券公司、公募基金、 保险公司、信托公司的资产管理计划等进入债券市场与股票市场。 从理财资金存续规模来看,截至 2016 年 6 月底,银行理财产品资金余额 26.3 万亿元,同比增长 41.9%。从理财资金投向来看,底层资产投向主要包括:债 券和货币市场工具,在总规模中的占比高达 76%;非标准债权投资,投资规模 占比在 16%左右;权益类投资的规模占比在 8%左右。根据草根调研来看,这 些资金在债券和股票类产品上的投资,都或多或少被加了杠杆。一旦资产价 格大幅波动,就会影响资金的安全性。中央提到要处臵一批风险点,我们认 为这是主要的风险点所在。 图表 5. 2016 年上半年银行理财产品余额增至 26 万亿元 图表 6. 投资权益类资金占 7.8% 非标准化债 权类资产 16% (亿元) 30 权益类资产 8% 25 20 15 10 2016-05 2016-06 2016-04 2016-02 2016-03 2015-12 2016-01 2015-11 2015-09 2015-10 2015-08 2015-06 2015-07 2015-04 2015-05 2015-03 0 2015-01 2015-02 5 资料来源:万得,中银证券 2017 年 1 月 4 日 现金及银行 存款 23% 债券及货币 市场 53% 资料来源:万得,中银证券 防守也是进攻 5 图表 7. 银行理财及委外资金进入债券及股票市场的途径 资料来源:万得,中银证券 险资监管的加强将影响配臵行为。保险公司举牌上市公司成为 2016 年 A 股二 级市场重要的投资主题,最初被保险公司举牌的上市公司多为大盘蓝筹行业 龙头公司,但后期保险公司的举牌行为开始逐渐偏离“初衷”。根据 2016 年 前三季度财报披露的情况和我们的测算,截至 3 季度末,共有 48 家保险公司 净买入 A 股 2127 亿元。从统计结果看,前三季度激进净买入 A 股的保险公司, 近期受到的监管较多。从现有资产管理规模较大的保险公司的角度看,前三 季度人寿、人保、平安、新华、泰康五家保险公司净增持金额达到 1,000 亿, 约占全部净买入资金的 50%。从买入的标的数量来看,前三季度保险公司净买 入上市公司 799 家。从增持的资金来源看,既有保险保费收入,也有保险公司 自有资金,还有杠杆资金。 图表 8. 二级市场主要保险公司净增持金额 (亿元) 1,200 1,000 800 600 400 其他 万丰奥威 天齐锂业 胜利精密 中国太保 农业银行 南玻A 中国平安 平安银行 浦发银行 0 兴业银行 200 资料来源:万得,中银证券 2017 年 1 月 4 日 防守也是进攻 6 部分保险公司的二级市场增持从长期投资转向短期投资,从财务投资变成所 谓的“野蛮人”,推动监管被动加强。近期政策舆情显示,保监会已从保险 公司单一股东持股比例、保险产品整改、权益投资比例、投资资金限制等几 方面加强监管。这一方面会影响保险资金的中期配臵行为,另一方面政策仍 不确定导致保险资金短期不敢“轻举妄动”。从保险资金规模来看,截至 2016 年 11 月,保险公司保险资金运用余额 13.1 万亿元,其中投资到股票和证券投 资基金为 1.9 万亿元,占 14.4%。鉴于保险资金在股票市场较大的投资规模, 监管政策的不确定性将会影响到二级市场运行。今年 1 月之后,每次市场大跌 之后都会迅速企稳,背后都有保险资金主动增持。由于政策不明朗,如果 1 月份市场因风险催化而大跌,这种主动增持、客观稳定市场的行为难以再现。 风险处臵前景尚不明晰,投资者还需等待。市场是由资金驱动。虽然目前 A 股市场仍然是散户主导,然而在目前脆弱的市场环境下,机构资金前景的不 确定性将成为影响市场的关键。从大的方向来看,基于经济周期复苏判断的 货币供应趋紧已经确定,银行理财与委外资金的监管加强以及保险资金投资 权益的规范也是方向。尽管方向已定,然而政策收紧的路径、节奏与力度仍 不清晰。考虑到目前 A 股市场较高的估值水平,我们建议投资者规避风险, 等待不确定性落地。 2017 年 1 月 4 日 防守也是进攻 7 市场判断:防控风险,保持谨慎 市场判断:不确定性较多,防控风险为主。决定市场中期走势的核心因素是 估值。在此基础上,盈利、无风险利率与风险偏好将会影响市场走势。从估 值来看,我们认为目前市场整体估值仍然偏高。看静态市盈率,目前上证主 板市盈率是 2012 年以来最小值的 1.6 倍,中小板和创业板分别是 2.3/2.6 倍;看 动态市盈率,上证主板、中小板和创业板是 2012 年以来最小值的 1.7/2.0/2.1 倍; 看市净率,上证主板、中小板与创业板则分别是 2012 年以来最小值的 1.3/1.9/2.5 倍。估值偏高的情况下,市场的走势要综合考虑盈利、无风险利率与风险偏 好的变化。 短期来看,虽然 PMI 数据持续超预期,原材料价格还在持续上涨,工业企业盈 利与收入增长也在维持上行趋势。但我们认为,盈利能否再继续驱动市场上 涨,要看盈利回升是否已经体现在价格中,以及盈利预期的变化。今年下半 年以来的市场上涨,是在盈利与利率同时上行的条件下实现的。考虑利率上 行对估值的抑制作用,驱动市场上涨的核心因素是盈利回升。从市场上涨的 板块来看,以传统周期行业为主,比如煤炭、钢铁、建材等,这些行业盈利 及价格在今年 2 季度之后明显好转。因此,无论从总量还是结构来看,盈利回 升已经体现在今年下半年的市场运行中。 图表 9. 16 年下半年后工业利润与上证综指走势正相关 图表 10. 16 年下半年后利率水平与上证综指走势关系不大 ( 5,000 点 5.0 15.0 4,500 4.5 4,500 10.0 4,000 4.0 4,000 5.0 3,500 3.5 3,500 0.0 3,000 3.0 3,000 2,500 2.5 2,500 (10.0) 2,000 2.0 2,000 (15.0) 1,500 1.5 1,500 1,000 1.0 1,000 (% ) (20.0) 2014-02 2014-04 2014-06 2014-08 2014-10 2014-12 2015-02 2015-04 2015-06 2015-08 2015-10 2015-12 2016-02 2016-04 2016-06 2016-08 2016-10 (5.0) 工业企业利润增速(左轴) 上证综合指数(右轴) 资料来源:万得,中银证券 ( 5,000 点 (% ) 2014-01 2014-03 2014-05 2014-07 2014-09 2014-11 2015-01 2015-03 2015-05 2015-07 2015-09 2015-11 2016-01 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2016-11 20.0 10年期国债收益率(左轴) 上证综合指数(右轴) 资料来源:万得,中银证券 在此背景下,我们认为盈利驱动将不再是主导市场运行的主要逻辑。相对来 说,流动性环境与风险偏好水平的变化对于市场影响更大。从无风险利率水 平来看,经济复苏、通胀预期继续抬升,利率仍具有向上空间。而从政策端 来看,监管层金融去杠杆政策对于银行理财与委外资金的收紧是大的方向, 具体的路径、节奏和力度却存在较大的不确定性。国际方面,美国特朗普上 台之后的政策、意大利宪法法院对新选举法的听证会能否通过等都存在不确 定性。因此,对于 1 月市场,我们认为不确定性较多,将降低风险偏好,建议 投资者保持谨慎。 2017 年 1 月 4 日 防守也是进攻 8 配臵建议:强调相对收益,应对不确定性 防御为主,积极应对不确定性。鉴于我们对于市场较为谨慎的观点,行业配 臵建议强调相对收益,底仓配臵银行与石油石化等低估值且存在业绩回升预 期的板块。同时,积极应对通胀回升以及全球政治格局的不确定性,建议超 配贵金属与军工板块。考虑到通胀回升向消费行业传导预期,以及 2017 年春 节提前到 1 月份,季节性因素叠加市场反转的内在需求,建议适当配臵餐饮旅 游与商贸零售。各行业配臵权重与逻辑如下表所示: 图表 11. 2017 年 1 月行业配臵组合 行业板块 权重(%) 行业观点 受益于美元指数短期大概率见顶,以及特朗普入职讲话以及全球地缘政治不确定性背景下的避险配 贵金属(中信二级) 20 臵需求。 行业基本面资产证券化率步伐加快;特朗普的军事政策方针以及我国 2017 年地缘政治的复杂性都 军工(中信一级) 20 将刺激我国军改加速以及军备建设发展。 板块整体估值处于历史底部,具有较高的安全边际;债转股试点以及 AMC 新政背景下,2017 年银 银行(中信一级) 20 行整体不良贷款压力可控,行业基本面存在改善空间;此外 1 月通胀预期以及资金面季节性紧张局 面提升利率上行空间,助推银行息差上行。 OPEC 减产协议的达成将加速原油供需平衡的修复,预计短期内国际油价将重新打开上升通道,石 石油石化(中信一级) 15 油公司业绩有望实现拐点。 短期来看,1 月份受通胀预期抬升以及春节前期对于消费的季节性提振作用,超商等零售版块具有 商贸零售(中信一级) 15 结构性机会。 餐饮旅游(中信一级) 10 短期内“十三五”旅游业发展规划提升板块政策预期。 资料来源:万得,中银证券 参考行业配臵逻辑,1 月份个股组合推荐如下: 图表 12. 2017 年 1 月个股推荐组合 代码 EPS PE 2015 2016E 2017E 2015 2016E 2017E 公司 收盘价 600489.CH 中金黄金 12.9 0.03 0.17 0.24 431.33 76.25 52.88 600547.CH 山东黄金 38.1 0.41 0.64 0.82 93.02 60.03 46.40 600038.CH 中直股份 46.4 0.74 0.89 1.13 62.73 52.16 41.08 600967.CH 北方创业 13.3 -0.07 0.26 0.35 -190.29 51.23 38.06 601398.CH 工商银行 4.5 0.78 0.77 0.77 5.87 5.88 5.86 601939.CH 建设银行 5.6 0.91 0.91 0.92 6.12 6.13 6.06 601857.CH 中国石油 7.6 0.19 0.03 0.12 40.11 224.12 64.91 300144.CH 宋城演艺 22.8 0.45 0.65 0.89 50.67 35.08 25.62 600138.CH 中青旅 23.2 0.41 0.73 0.69 56.49 31.73 33.57 601933.CH 永辉超市 4.6 0.15 0.11 0.14 57.38 30.60 25.50 推荐理由 行业 受益于金价走高,2016 年利润增 贵金属(中信二级) 速较快。 公司增发项目已经实施完成,矿 贵金属(中信二级) 产金产量增长有保障。 我国军用直升机唯一研制平台, 国防军工(中信一级) 军民市场需求旺盛。 我国陆地军用装甲战车总体类上 市平台,未来仍有资产注入预期,国防军工(中信一级) 同时也是军工混改试点单位。 成立资产管理公司专门处理债转 股,受到 MPA 考核影响较小,股 银行(中信一级) 息率高。 公司资产结构相对而言较为保 守,经营风格稳健、信用风险可 银行(中信一级) 控,同时分红收益较高。 公司宣布成立天然气销售南方分 公司,旗下各大长输管道的运营 石油石化(中信一级) 也将和售气业务分离。 业绩成长确定;后续粉丝经济, 餐饮旅游(中信一级) 海内外扩张有望落地。 乌镇客流增长较快,古北水镇培 餐饮旅游(中信一级) 育渐入佳境。 公司为超市行业龙头,CPI 回升有 商贸零售(中信一级) 利于公司同店增速回暖。 资料来源:万得,中银证券 注:中金黄金、山东黄金、工商银行、建设银行、中国石油盈利预测来源于万得一致预期,其它则是中银国际证券分析师预测。 2017 年 1 月 4 日 防守也是进攻 9 积极应对不确定性,重配国防军工与贵金属板块。2017 年是全球政治格局充 满不确定性的一年。这既表现在德国、法国、意大利等国将进行大选,民粹 主义的力量将会继续左右选举结果;也表现在超级大国美国总统上任,将带 来的国内政策与全球战略的不确定性。我们判断全球地缘政治格局在 2017 年 将会因美国战略的调整而冲突加剧,尤其是中美之间。这将会影响全球市场 的风险偏好。从风险厌恶指数 VIX 来看,12 月底已经开始上升,显示全球投资 者风险偏好下降。应对全球不确定性,我们认为应重配贵金属与军工板块。 图表 13. 风险厌恶指数已从近期低点开始抬升 2016-11-01 2016-09-01 2016-07-01 2016-05-01 2016-03-01 2016-01-01 2015-11-01 2015-09-01 2015-07-01 2015-05-01 2015-03-01 2015-01-01 2014-11-01 2014-09-01 2014-07-01 2014-05-01 2014-03-01 2014-01-01 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 美国:标准普尔500波动率指数(VIX) 资料来源:万得,中银证券 贵金属的配臵时机已到。自美联储在 12 月 FOMC 会议上正式宣布加息以来, 美元指数短期内冲高,但最近十天已经开始出现回落态势,我们认为短期内 美元指数回调压力较大。同时,全球通胀尤其是中国通胀预期仍然在上升, 在 1 季度前后预期会达到顶点。在自去年 8 月份以来,伴随强势美元黄金价格 持续下跌,到目前位臵我们认为已经具备配臵价值。 图表 14. 美元指数与黄金价格大概率负相关 期货结算价(活跃合约):COMEX黄金(左轴) 2016-12-13 2016-08-13 2016-04-13 2015-08-13 2015-12-13 2015-04-13 2014-12-13 2014-08-13 2013-12-13 2014-04-13 2013-08-13 60 2013-04-13 1,000 2012-12-13 70 2012-08-13 80 1,200 2012-04-13 1,400 2011-12-13 90 2011-04-13 2011-08-13 1,600 2010-12-13 100 2010-08-13 110 1,800 2010-04-13 (美元/盎司) 2,000 美元指数(右轴) 资料来源:万得,中银证券 2017 年 1 月 4 日 防守也是进攻 10 军工板块资产证券化率将大幅提升。目前军工行业资产证券化率节奏明显加 快,而从资产质量来看,资产注入从非核心资产逐渐转向核心资产。2014-2015 年十大军工集团的平均资产证券化率为 31.7%,而 2015-2016 年十大军工集团 的平均资产证券化率已提升至 37%。而目前国企改革对央企资产证券化率制定 的目标是 80%,欧美军工资产证券化率也基本处于 70%-80%的水平,未来军工 行业的资产证券化率仍然具有较大的提升空间。 此外,从海外影响因素来看,特朗普将于 1 月 20 日正式就职。考虑到美国经 济目前接近充分就业态势、美国政治体制的成熟性,特朗普的一系列政策中, 经济有关内容极度可能无法落地;根据特朗普的政策计划,美国将终止军费 削减,并会建议增加投资,加强美国国防。而 2017 年我国周边地缘政治和军 事预计存在较多突发性事件,这些都将刺激我国军改加速和军备建设的长远 发展。因此,我们认为 1 月份军工板块将具有投资机会。 增配低估值且存在业绩回升预期的银行、石油石化板块。传统行业由于中长 期前景已经明确,行业增速在周期的一般阶段难以存在超预期的情况,除非 在拐点位臵。因此,这些行业投资,更多要从估值角度进行。当行业估值处 在合理区间上限时,要降低配臵;而当这些行业处在估值区间下限时,要增 加配臵。我们以 PB 衡量,2012 年以来中信一级行业当前估值与最小估值的比 值,发现部分行业处在估值的下限,比如银行和石油石化。 图表 15. 中信一级行业当前 PB 与 2012 年以来最小值比较 银行 石油石化 非银行金融 电力及公用 煤炭 商贸零售 房地产 交通运输 传媒 食品饮料 建筑 电力设备 机械 餐饮旅游 汽车 钢铁 有色金属 建材 国防军工 医药 纺织服装 基础化工 计算机 电子元器件 通信 家电 农林牧渔 轻工制造 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 资料来源:万得,中银证券 从业绩预期来看,银行板块:从基本面来看,2016 年前三季度,银行不良贷 款率为 1.76%,增速已连续两个季度趋缓,国有商业银行 2016 年前三季度的不 良贷款率小幅回落至 1.67%。我们预计 2017 年整体不良贷款压力可控,一方面 2016 年 10 月实行的新一轮债转股试点稳步推进,建设银行牵头落地 7 个债转 股项目,规模超过 1,200 亿元;另一方面地方 AMC 新政中允许省级政府增设一 家地方 AMC 以及放开对外转让的处臵方式有利于不良资产处臵业务的推进。 此外,春节前受通胀预期抬升以及银行间资金面季节性紧张局面影响,利率 仍具有抬升空间,从而将助推银行息差上行。因此,从估值与基本面角度, 短期内银行板块均具有超配价值。 2017 年 1 月 4 日 防守也是进攻 11 图表 16. 银行不良率同比增速趋缓 (% ) 15.00 10.00 2016-04 2015-09 2015-02 2014-07 2013-12 2013-05 2012-10 2012-03 2011-08 2011-01 2010-06 2009-11 2009-04 2008-09 2008-02 2007-07 2006-12 2006-05 2005-10 0.00 2005-03 5.00 (% ) 60 40 20 0 (20) (40) (60) (80) 商业银行不良率(左轴) 国有商业银行不良率(左轴) 商业银行不良率同比增速(右轴) 国有商业银行不良率同比增速(右轴) 资料来源:万得,中银证券 石油石化板块:2016 年 11 月 30 日 OPEC 最终达成减产协议,确定 OPEC 将石 油产量减少 120 万桶/日至 3,250 万桶/日,非 OPEC 国家俄罗斯减少 30 万桶/日, 执行时间从 2017 年 1 月起至 6 月末结束,期限可能会延长。此次减产协议的 达成,对缓解供给过剩起到了至关重要的作用,而供给端的减少将加速供需 平衡的修复,我们认为 2017 年上半年有望实现供需平衡,明年全年油价运行 中枢将在 55 美元/桶左右,油价整体水平的抬升将改善石油公司收入。虽然 3 季度以来石油石化板块持续跑赢市场,但从估值角度来看,目前石油石化板 块 PB 是 2012 年估值最低水平,并不显得贵。考虑到国企改革在石油石化等七 大垄断性行业的推进,石油石化板块的行业配臵同时具备主题属性。 图表 17. 当前原油价格具有上行空间 2016-07-01 2016-01-01 2015-07-01 2015-01-01 2014-07-01 2014-01-01 2013-07-01 2013-01-01 2012-07-01 2012-01-01 2011-07-01 2011-01-01 2010-07-01 2010-01-01 2009-07-01 2009-01-01 2008-07-01 2008-01-01 2007-07-01 (美元/桶) 2007-01-01 160 140 120 100 80 60 40 20 0 期货结算价(连续):布伦特原油 资料来源:万得,中银证券 通胀回升预期叠加春节效应,适当配臵服务消费板块。虽然 PPI 在 2016 年 1 季度就已开始回升,但经济复苏是从 3 季度开始。鉴于这轮经济回升仅能持续 1 年左右,这意味着经济复苏已到中后期。PPI 率先回升意味着中上游的通胀 压力将会在中期内向下游传导。因此,我们看到,最近 3 个月 CPI 中非食品价 格环比平均涨幅已经高于 2016 年前 9 个月平均水平。由于经济结构已经转向 劳动密集型的服务行业为主,未来通胀压力将会集中体现在服务消费行业, 如商业零售和餐饮旅游行业。 2017 年 1 月 4 日 防守也是进攻 12 从市场表现来看,过去一年,餐饮旅游与行业表现远不及平均水平,具有一 定相对配臵价值。从季节效应来看,1 月份受通胀预期抬升以及春节前提对消 费的促进作用,商贸零售将具有相对价值。 图表 18. CPI 上行背景下,必选消费对于零售额的支撑作用将逐渐显现 50.0 40.0 (% ) (% ) 6.0 5.0 2016-10 2016-06 2016-02 2015-10 2015-06 2015-02 2014-10 2014-06 2014-02 2013-10 2013-06 2013-02 2012-10 2012-06 2012-02 2011-10 2.0 1.0 2011-06 10.0 0.0 2011-02 4.0 3.0 2010-10 30.0 20.0 限额以上企业商品零售总额:累计同比(左轴) 零售额:粮油、食品、饮料、烟酒类:累计同比(左轴) CPI:累计同比(右轴) 资料来源:万得,中银证券 2017 年 1 月 4 日 防守也是进攻 13 披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明,本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客 观性的其他职务,没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员;也不拥有与该上市公司有关的任何 财务权益;本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。 中银国际证券有限责任公司同时声明,未授权任何公众媒体或机构刊载或转发本研究报告。如有投资者于公众媒体看 到或从其它机构获得本研究报告的,请慎重使用所获得的研究报告,以防止被误导,中银国际证券有限责任公司不对 其报告理解和使用承担任何责任。 评级体系说明 公司投资评级: 买入:预计该公司股价在未来 12 个月内上涨 20%以上; 谨慎买入:预计该公司股价在未来 12 个月内上涨 10%-20%; 持有:预计该公司股价在未来 12 个月内在上下 10%区间内波动; 卖出:预计该公司股价在未来 12 个月内下降 10%以上; 未有评级(NR)。 行业投资评级: 增持:预计该行业指数在未来 12 个月内表现强于有关基准指数; 中立:预计该行业指数在未来 12 个月内表现基本与有关基准指数持平; 减持:预计该行业指数在未来 12 个月内表现弱于有关基准指数。 有关基准指数包括:恒生指数、恒生中国企业指数、以及沪深 300 指数等。 2017 年 1 月 4 日 防守也是进攻 14 风险提示及免责声明 本报告由中银国际证券有限责任公司证券分析师撰写并向特定客户发布。 本报告发布的特定客户包括:1) 基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报 告,具备专业信息处理能力的中银国际证券有限责任公司的机构客户;2) 中银国际 证券有限责任公司的证券投资顾问服务团队,其可参考使用本报告。中银国际证券 有限责任公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础,整合形成证券投资顾 问服务建议或产品,提供给接受其证券投资顾问服务的客户。 中银国际证券有限责任公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客 户提供本报告。中银国际证券有限责任公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告 的,亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策;需充分咨询证券投资顾问意 见,独立作出投资决策。中银国际证券有限责任公司不承担由此产生的任何责任及 损失等。 本报告内含保密信息,仅供收件人使用。阁下作为收件人,不得出于任何目的直接 或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人,或将此报告全部或 部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的,中银国际证券有限责任公 司将及时采取维权措施,追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、 服务标记及标记均为中银国际证券有限责任公司或其附属及关联公司(统称“中银国 际集团”)的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。 本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用,并未考虑到任 何特别的投资目的、财务状况或特殊需要,不能成为或被视为出售或购买或认购证 券或其它金融票据的要约或邀请,亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券 有限责任公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内 容不构成对任何人的投资建议,阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客 户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前,就该投 资产品的适合性,包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关 投资顾问的意见。 尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券有限责任公司及其证券分析师 从相信可靠的来源取得或达到,但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何 成员及其董事、高管、员工或其他任何个人(包括其关联方)都不能保证它们的准 确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外,中银国际集团任何成员不 对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报告对其中所包含的或讨论的信 息或意见的准确性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证。阁下不应 单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时 的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致 及有不同结论的报告,亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为免生疑问, 本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。 中银国际证券有限责任公司 中国上海浦东 银城中路 200 号 中银大厦 39 楼 邮编 200121 电话: (8621) 6860 4866 传真: (8621) 5888 3554 相关关联机构: 中银国际研究有限公司 香港花园道一号 中银大厦二十楼 电话:(852) 3988 6333 致电香港免费电话: 中国网通 10 省市客户请拨打:10800 8521065 中国电信 21 省市客户请拨打:10800 1521065 新加坡客户请拨打:800 852 3392 传真:(852) 2147 9513 中银国际证券有限公司 香港花园道一号 中银大厦二十楼 电话:(852) 3988 6333 传真:(852) 2147 9513 中银国际控股有限公司北京代表处 中国北京市西城区 西单北大街 110 号 8 层 邮编:100032 电话: (8610) 8326 2000 传真: (8610) 8326 2291 中银国际(英国)有限公司 本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告可能涉及到中银国际集团 本身网站以外的资料,中银国际集团未有参阅有关网站,也不对它们的内容负责。 提供这些地址或超级链接(包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接)的目 的,纯粹为了阁下的方便及参考,连结网站的内容不构成本报告的任何部份。阁下 须承担浏览这些网站的风险。 2/F, 1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 电话: (4420) 3651 8888 传真: (4420) 3651 8877 本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状,不构成任何保证,可随时更改,毋须 提前通知。本报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用 于阁下个别情况。本报告不能作为阁下私人投资的建议。 中银国际(美国)有限公司 过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证,也不能代表或对将来表现做出任何 明示或暗示的保障。本报告所载的资料、意见及预测只是反映证券分析师在本报告 所载日期的判断,可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入 可能出现上升或下跌。 部分投资可能不会轻易变现,可能在出售或变现投资时存在难度。同样,阁下获得 有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难。本报告中包含或涉及的投资及服务 可能未必适合阁下。如上所述,阁下须在做出任何投资决策之前,包括买卖本报告 涉及的任何证券,寻求阁下相关投资顾问的意见。 中银国际证券有限责任公司及其附属及关联公司版权所有。保留一切权利。 美国纽约市美国大道 1045 号 7 Bryant Park 15 楼 NY 10018 电话: (1) 212 259 0888 传真: (1) 212 259 0889 中银国际(新加坡)有限公司 注册编号 199303046Z 新加坡百得利路四号 中国银行大厦四楼(049908) 电话: (65) 6692 6829 / 6534 5587 传真: (65) 6534 3996 / 6532 3371
2017年1月A股市场投资策略:防守也能进攻
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