中泰证券-2017年1月市场思考与展望:不平不陂,无往不复

页数: 6页
作者: 罗文波
发布机构: 中泰证券
发布日期: 2017-01-02
[Table_Industry] [Table_Main] [Table_Title] 证券研究报告 不平不陂,无往不复 —2017 年 1 月市场思考与展望 月度策略 [Table_InvestRank] 首席策略分析师 罗文波 S0740514030001 021-20315202 luowb@r.qlzq.com.cn 2017 年 1 月 2 日 联系人 徐驰 021-20315867 xuchi@r.qlzq.com.cn [Table_Summary] 投资要点  一月份市场可能迎来一波小阳春。虽然年关临近,短期资金面偏紧,市场存量资金博弈延续,但债券市 场的大幅调整使得市场已经部分 price in,市场经过 10%左右的调整后,可能迎来一波弱势反弹,时间 周期一个月左右,看好 1 月份的行情。  月度观点回顾:5、6 月份我们的月报分别是《红五月,成长归来》、 《六月震荡,关注真成长与“硬”主 题》我们强调结构性行情,重个股轻指数,满仓成长。市场一致预期七月份是吃饭行情,但我们认为 7 月份指数暂时缺乏上行驱动力,市场挖坑再上的概率极大,最佳策略是逢高减仓,寻找更好的买点。8 月《中枢下移,机会或在 8 月下半月》第一周市场震荡,第二周指数继续探底,小机会或在 8 月份中下 旬。9 月份《资金青黄不接,九月分水岭》市场缺乏上升驱动力,目当前场存量资金博弈明显,指数高 位博弈,加上海外风险增加,时间节点在 9 月上旬之后。10 月份市场仍以结构性机会与阶段性反弹为主, 超配金融与煤炭。关注“两头” ,并向上头倾斜。一头是绝对估值低的,诸如金融、煤炭等低估值、低市 盈率蓝筹,目前可以防守,但等到四季可以跟随预期进攻。11 月份经济短期稳定,流动性充沛,接下来 的可能会走经济景气度提升的资产配置逻辑。  十二月份市场思考:赛末点。流动性收紧,股票开始走资本品逻辑,持续性需要企业强盈利验证。过去 从 2013 年至今,股票走势类债券的逻辑已经破坏掉。从 10 月份以来,市场利率逐步攀升,资本市场却 屡创年内新高,股票市场开始走类资本品逻辑,这背后有个极强的假设,即企业的盈利的增速对股票定 价的正面影响,显著大于利率上升对股票定价的反面影响。企业盈利的强度与可持续性成为关键变量, 上证指数与国债的剪刀差在 12 月份可能面临修正。  部分涨价行业开始出现部库存迹象,商品市场带动资本市场的联动可能会出现弱化。8 月份,央行 开始收紧流动性,10 月份债券市场开始回调,债券与商品同涨的过程宣告结束。10 月份库存数据来 看,部分上游涨价行业的库存开始回补。本轮商品价格大幅上涨的因素除了需求回升外,低库存与 流动性宽裕也是重要的影响因素。10 月份部分行业的库存回补,意味着行业供求关系开始改善,后 续若无需求的持续性,那么商品价格环比继续大幅上行的概率降低,商品市场带动资本市场的联动 可能会出现弱化。  保险公司资产配置动力或告一段落。10 月、11 月份以来市场行情的主线是保险公司举牌与资产配置 压力下的蓝筹行情。体现在指数上涨是部分低估值蓝筹诸如万科、中国建筑以及格力电器等绩优白 马股行情。12 月份面临保险公司年度配置周期时间结点,过去两个月举牌带动蓝筹带动指数的行情 可面临变数。刘士余周末在基金公司上的讲话提示了保险公司举牌力度与行为可能会受到监管。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 月度策略    中期来看:市场与利率的走势的背离如何修复?2014 年至今,剔除股灾期间,十年期国债利率从 5% 下降到 2.6%,资本市场走的是资产荒与资金成本下降提升估值的逻辑。但 10 月份之后,利率成本从 2.6%回升到接近 3%,而股市却震荡上行,这背后有个强假设,即企业盈利的强劲,可以抵消资金利率 成本的上升,股资本市场开始走周期盈利的逻辑。从周期顺序来看,企业的盈利与价格环比高点可能在 今年四季度,同比在明年一季度。受制于价格与货币的宽松趋势,我们认为这种市场与利率走势的背 离,中期将以股市的收敛结束。  短期来看:驱动市场上行动能转弱,市场面临回调风险。尽管指数一直在创新高,但创新高的个股越 来越少,指数上行主要受到被举牌的低估值大蓝筹所驱动。受 12 月联储加息预期升温、深港通临近等 因素影响,场外资金转向观望,市场信心不足,市场热点轮换较快,前期的强势股回落,资金挖掘补涨 股交易性机会,但持续性不强。市场的强势主要原因是险资举牌蓝筹稳定指数,特朗普财政加码、BDI 指数回升与大宗商品价格加上年底基金冲刺排名的背景下,呈现强者恒强的局面。中字头、 “一带一路” 、 券商、地产等近期表现较好。但是随着商品供需情况的逐渐改善以及监管层对投机情绪的不断抑制, 期货市场的调整或将对大宗商品类股票形成冲击。证监会刘主席周六讲话对保险举牌的评论,显示保险 举牌被限制将箭在弦上,同时,保险市场资产配置驱动的举牌动作面临周期尾声,市场上行动力不足, 短期面临调整压力。 一月份市场可能迎来一波小阳春,抓住看得见的机会。虽然年关临近,短期资金面偏紧,市场存量资金博 弈延续,但债券市场的大幅调整使得市场已经部分 price in,市场经过 10%左右的调整后,可能迎来一波弱 势反弹,周期一个月左右;看好一月份的几个核心的支撑逻辑:  经济、利润仍处在扩张景气周期的后期,市场对经济复苏的幻想还在。经济数据在 3 月份之前,很难 面临断崖式下行。历史表明,断崖式下行才是打破一致预期最有利的论据,诸如 2011 年的投资数据。 尽管经济工作会议等一再强调去杠杆、防泡沫,但从广义信用扩张来看,11 月份的社融增速依旧维持 比较高的位置,一方面可能是前期实体经济融资的刚性延续;另一方面也可能是实体经济的去杠杆没有 金融体系与资产价格的去杠杆的压力大。经济指标快速下行的风险暂时看不到,很难对市场形成一致的 向下的合力。  市场认为压力最大的汇率,可能短期不会在汇率价格上表现出来。毋容置疑,汇率是当前面临的最大 宏观问题。信用扩张对人民币长期贬值压力与居民换汇季节性需求导致的短期压力产生共振。市场一致 关心央行对汇率的看法以及人民币汇率在元旦前后的市场表现。我们认为,尽管人民币贬值短期有集中 释放的压力,恰恰因为这种压力与人民币有序波动的矛盾使得央行短期对人民币的波动控制力度可能加 大,短期人民币兑美元币值波动将远远小于实际币种的贬值压力幅度,甚至不排除短期内小幅升值。这 可能与市场存在一定的预期差。  债券市场收益率中期是否见顶尚未知,但短期趋势上的修正将修复市场风险偏好。10 月份之后债券市 场的大幅波动是市场风险偏好显著下降的重要原因之一。尤其央行在倡导去金融杠杆、防止资产价格泡 沫之后,加上季节考核对资金面的的影响,债券市场出现大幅调整,引申出两个推论,一个是超宽裕流 动性与低利率成本可能短期一去不复返;第二,债券市场过度的拥挤交易导致的资产荒逻辑不再具有很 强的说服力,股票市场蓝筹估值类债券的溢价面临修正。随着 12 季末考核影响逐渐消退与债券市场估 值的大幅调整,短期市场重新进入震荡区间,市场风险偏好进入修复期。 月度思考:危机后的几轮货币宽松总结——2017 年经济下行与流动性偏紧并存 2017 年证券市场的重要的影响因素是宏观处在货币刺激后周期叠加金融去杠杆;我们结合危机后几轮 经济刺激总结下 2017 年所处的宏观周期。从政策上看,2017 年若是真的防止金融泡沫,广义流动性 将维持偏紧,经验证明,刺激后的第二年都是比较难受的一年。诸如刺激后的 2011 年、2014 年,都 处在实体经济较为严峻的周期里,经济增速下行与流动性偏紧并存。 -2- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 月度策略  危机后经历过三次货币放松周期,每次货币宽松的方式与途径都不同。从货币政策上看,2008 年金融 危机之后,中国经济经历了三轮货币宽松周期,也称之为经济刺激周期,分别是 2008-2010、2012-2013 和 2015-2016。其中,最典型的是 2008 周期,中央财政加全年 18 万亿银行信贷,而 2007 年 GDP 只 有 27 万亿,如此大量的货币刺激,导致经济增长反弹力度与持久性都显著高于后两次周期。 图表 1:危机后的三次货币刺激周期:2008-2010/2012-2013/2015-2016 信贷 广义货币增速 300.00 274.24 250.00 200.00 150.00 第一轮宽松 100.00 第二轮宽松 第三轮宽松 63.04 69.61 50.00 16/07 16/01 15/07 15/01 14/07 14/01 13/07 13/01 12/07 12/01 11/07 11/01 10/07 10/01 09/07 09/01 08/07 08/01 07/07 07/01 06/07 06/01 05/07 (50.00) 05/01 0.00 (100.00) 来源:Wind, 中泰证券研究所 从货币刺激方式来看,三次货币放松周期的货币放松方式存在显著区别。2008 年的货币放松主要体现 在银行信贷;2012-2013 主要体现在信贷外而社融内的表外融资;2015 年货币宽松周期的方式是体现 为信贷外、社融外的其他融资方式。也就是说,每一次大的货币放松周期,都是融资方式的转变,这背 后多少都有监管层政策驱动或者引导,否则金融创新的量无法完成经济刺激所需要的量。 图表 2:本轮货币刺激对经济需求的推升作用较弱 工业增加值 35 广义货币增速 300 250 30 200 25 150 20 100 15 50 10 0 -3- 16/07 16/01 15/07 15/01 14/07 14/01 13/07 13/01 12/07 12/01 11/07 11/01 10/07 10/01 -100 09/07 0 09/01 -50 08/07 5 08/01  请务必阅读正文之后的重要声明部分 月度策略 来源:Wind, 中泰证券研究所  每轮货币宽松周期结束都伴随的利率中枢上行,这次也不例外。每一轮的经济刺激后,都是对需求的 超经济周期引导,货币宽松结束后,需求的上行与货币政策收紧推升利率中枢上移,这次也不例外。这 次货币宽松周期与上两次有明显不同。与 2013 年同等的广义货币增速,但货币政策刺激下的需求,诸 如工业增加值维持在 6%中枢震荡,未见明显回升;货币量对经济的刺激基本可以用微弱形容。这意味 着货币政策收紧对实体经济利率中枢的推升作用可能要弱于上两轮。 图表 3:每次货币宽松周期结束都伴随利率上行 信贷 中债国债到期收益率:10年:月 图表 4:每次货币宽松周期结束都伴随利率上行 信贷 广义货币增速 票据直贴利率(月息):6个月:长三角:月 5.50 300.00 5.00 250.00 6.00 3.00 0.00 2.00 2.50 (50.00) 1.00 2.00 (100.00) 0.00 16/07 16/01 15/07 15/01 14/07 14/01 13/07 13/01 12/07 12/01 11/07 11/01 10/07 10/01 09/07 09/01 08/07 08/01 07/07 07/01 16/10 16/07 16/04 16/01 15/10 15/07 15/04 15/01 14/10 14/07 14/04 14/01 13/10 13/07 13/04 13/01 来源:Wind, 中泰证券研究所 12/10 06/07 -40 12/07 06/01 -20 12/04 05/07 0 12/01 05/01 20 4.00 50.00 3.00 40 5.00 100.00 3.50 60 7.00 150.00 4.00 80 8.00 200.00 4.50 广义货币增速 9.00 来源:Wind, 中泰证券研究所  每一轮的刺激周期中间必须要有新的融资模式的转变,这显然需要较长的时间。从刺激的货币放松方 式来看,三次货币宽松周期对应的融资模式存在显著不同。融资模式的改变除了需要较长的时间周期外, 还需要政策扶植与驱动,否则很难形成对经济产生影响的如此大的量。随着监管的领域越来越广泛,大 规模的融资渠道的创新受到限制。2017 年融资供给存在缺口风险,尤其是 2017 年的一季度。2016 年 上半年,信贷投放 7.5 万亿,社会融资 9.8 万亿,地方债发行 3.6 万亿元,地方债新增 8,921 亿元,置 换债券规模为 2.7 万亿。2017 年货币宽松存在难以逾越的高基数。  融资缺口的弥补,PPP 存在理论上的可能。从目前来看,或许 PPP 存在理论上的可能,但 PPP 项目 的筛选(具有稳定现金流项目越来越少)与退出渠道规模的限制(ABS 市场存量规模只有 1 万亿左右) 决定当前这种融资方式很难成为新一轮货币宽松周期的融资模式,但 PPP 作为不多的备选方式,2017 年仍然可期待。 -4- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 月度策略 图表 5:危机后的三次货币刺激周期:2008-2010/2012-2013/2015-2016 传统+表外 广义融资 传统信贷 300 250 200 150 100 第二轮宽松 第一轮宽松 第三轮宽松 50 16/09 16/02 15/07 14/12 14/05 13/10 13/03 12/08 12/01 11/06 10/11 10/04 09/09 09/02 08/07 07/12 07/05 06/10 06/03 05/08 -50 05/01 0 -100 来源:Wind, 中泰证券研究所  短期来看:驱动市场下行的动能转弱,市场将弱势反弹。随着货币政策逐渐偏向紧平衡,本轮经济回升周 期或将带动盈利、流动性组合从第一象限迈向第二象限,随着未来价格的进一步回升,企业盈利改善仍将有 所持续,但是盈利改善将更多的来自补库存和涨价预期的反馈,而非需求端的持续改善。而随着未来货币政 策逐渐偏向中性偏紧的立场,如果我们以流动性为横轴、盈利为纵轴的构造二维空间的话,现在我们或将处 在由第一象限向第二象限过度的途中,也就是明年上半年我们很可能遭遇“盈利上升、流动性下降”的状况。 2017 年市场面临的核心问题就是“盈利与流动性”赛跑的局面。短期来看,资金面偏紧,市场存量资金博 弈延续,但债券市场的大幅调整使得市场已经部分 price in,市场经过 10%左右的跌幅后,可能迎来一波弱 势反弹,周期一个月左右。 1 月份行业配置:转向受益季节性与政策的农业与旅游、周期轮动中后期的非银以及银行,后期的食品饮料 与医药,行业景气度高的元器件等。主题方面关注股权转让与国企改革。 -5- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 月度策略 重要声明: 中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,反映了作者的研究观点,力求独立、 客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作 任何保证,且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。本公司对 本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的 资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作 建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别 客户,不构成客户私人咨询建议。 市场有风险,投资需谨慎。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失 负任何责任。 投资者应注意,在法律允许的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的 证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权,任何人不得对本报告进行任何形 式的发布、复制。如引用、刊发,需注明出处为“中泰证券研究所”,且不得对本报告进行有悖原意的删节或 修改。 -6- 请务必阅读正文之后的重要声明部分
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