浙商证券-2017年A股投资策略报告:动力转变 结构转变 逻辑转变

页数: 35页
作者: 詹诗华
发布机构: 浙商证券
发布日期: 2016-12-30
A 股估值周报模板 [Table_main] 投 资 策 略 全 球 策 略 研 究 | 中 国 策 略 | 报告日期:2016 年 12 月 28 日 动力转变 结构转变 逻辑转变 ──2017 年 A 股投资策略报告 :詹诗华 执业证书编号:S1230511010001 :021- 80106031 :zhanshihua@stocke.com.cn 报告导读 [Table_relate] 相关报告 流动性趋紧,市场动力转变 ;房地产调控,市场结构转变; 《 中 国 制 造 2025 产 业 生 命 周 期 》, PPI 回升、降杠杆、混改,投资逻辑转变。 2015-8-10; 《成长为本、估值为锚,事件驱动── 投资要点 战 略 新 兴 产 业 2016 年 投 资 策 略 》  2015-12-25;  在货币宽松+供给侧结构性改革+房地产调控放松的政策组合作用下,2016 年中国经济缓中趋稳。预计 2017 年经济继续保持平稳增长,GDP 增速在 6.5%左右。受房地产调控影响,房地产对经济的拉动作用将减弱,预计 2 季度房地产开发投资增速将下降至 3%左右,下半年增速会进一步放缓, 经济下行压力加大,稳增长动力需要转向基建投资、出口、消费以及供给 侧改革。 2017 年全球主要经济体总体上仍然处于货币宽松状态,美联储加快货币 政策正常化步伐,将使全球流动性状况发生转变。美元在短期波动中仍将 维持强势格局,人民币贬值压力和跨境资本外流压力仍较大。2017 年上 半年 PPI 惯性上涨及对 CPI 传导将使通胀压力上升。但受原油价格的抑制, 通胀压力要小于 2011 年,在人民币汇率保持基本稳定的背景下,出现严 重通胀的可能性较小,预计 CPI 在 2.5%-3.0%之间,呈现前高后低走势。 汇市、债市、股市以及货币市场的联动效应会引起流动性被动收紧, 《2016 年全球科技创新方向与新兴产业 版图》 ,2016-3-18; 《创新层不同于创业板,资金分流和比 价效应小》 ,2016-4-13; 《内生+并表支撑业绩增长,2016 年增 速将提升——A 股 2015 年报及 2016 年 一季报业绩分析》 ,2016-5-6。 [table_research] 数据支持人: 陈金海、金勇彬 联系方式:021-80106031,021-80106040 市场利率底部将抬升。 证 券 研 究 报 告  在流动性趋紧的背景下,A 股市场动力将向盈利增长转变。预计 2017 年 A 股整体净利润增速为 10%左右,非金融板块增速有望超过 15%。我们采用 Gorden 模型对 A 股市场进行情景分析预测:2017 年上证指数核心运行区 间为 3000-3500 点,市场将呈区间运行态势,结构性机会大于趋势性机会。 受房地产调控影响,与房地产相关的周期性行业利润增速将会在明年二季 度见顶,市场表现也将在明年二季度出现拐点。明年下半年市场结构将转 向非周期股,特别是大消费蓝筹与货真价实的成长股。  2017 年 A 股市场五大投资逻辑:一是 PPI 回升使生产资料价格从上游采 掘向中游原材料和下游加工业传导带来的投资机会,重点是周期性行业。 二是基建发力与 PPP 带来的投资机会,重点是公用事业、环保、轨道交通、 城市基础设施、建筑工程等领域。三是降杠杆与市场化债转股带来的投资 机会,重点是银行和高杠杆企业。四是推进混合所有制改革带来的投资机 会,重点是电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工七大领域。五 是经济新动能-战略性新兴产业。包括新一代信息技术、高端装备、新材 料、生物、新能源汽车、新能源、节能环保、数字创意等战略性新兴产业, 重点是数字创意产业。  2017 年 A 股市场面临的主要风险:一是全球经济与金融市场风险;二是 国内房地产调控引起的经济下行风险;三是股市、汇市、债市、货币市场 等风险因素交互影响;四是市场供求关系失衡的风险。 http://research.stocke.com.cn 1/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 投资策略 正文目录 1. 市场驱动因素与动力转变 ......................................................................................................... 6 1.1. 宏观经济平稳运行,房地产稳增长作用由强转弱 .................................................................................................... 6 1.1.1. 2016 年经济缓中趋稳,房地产再次成为经济稳增长动力 ................................................................................................. 6 1.1.2. 预计 2017 经济增速 6.5%左右,房地产稳增长作用减弱 ................................................................................................. 6 1.1.3. 2017 年财政政策更加积极有效,货币政策稳健中性 ......................................................................................................... 7 1.2. 流动性被动收紧,市场利率底部抬升 ........................................................................................................................ 7 1.2.1. 美联储将步入利率正常化轨道,全球流动性拐点显现 ..................................................................................................... 7 1.2.2. CPI 温和上涨,通胀预期回升 .............................................................................................................................................. 8 1.2.3. 汇市、债市、股市联动效应引起流动性被动收紧,市场利率底部抬升 ......................................................................... 9 1.3. 2017 年 A 股整体净利润增长 10%左右..................................................................................................................... 10 1.3.1. 受益于 PPI 回升,营业收入增速 6% ................................................................................................................................ 10 1.3.2. 利息减少+基数效应,净利润增速 10% ............................................................................................................................ 11 1.3.3. 化工、轻工、休闲服务等行业盈利高增长....................................................................................................................... 12 2. 市场趋势与结构演化 .............................................................................................................. 14 2.1. 2017 年上证指数核心运行区间 3000-3500 点........................................................................................................... 14 2.1.1. 从利率下行逻辑切换到盈利增长逻辑 .............................................................................................................................. 14 2.1.2. 上证指数的核心运行区间 3000-3500 点 ........................................................................................................................... 15 2.1.3. 与全球主要股指相比,沪深 300 估值处于低位............................................................................................................... 15 2.2. 周期股的拐点何时出现 .............................................................................................................................................. 17 2.2.1. 房地产投资增速拐点将出现在明年二季度....................................................................................................................... 17 2.2.2. 与房地产相关的周期性行业利润增速将会在明年二季度见顶 ....................................................................................... 19 2.2.3. 周期股市场拐点将在二季度出现,市场有望向非周期股转变 ....................................................................................... 22 2.3. 市场何时转向成长股.................................................................................................................................................. 24 2.3.1. 2017 年中小创净利润增速 30%左右 .................................................................................................................................. 24 2.3.2. 估值下降,2017 年下半年迎来配臵时机 ......................................................................................................................... 25 2.3.3. 部分行业已经具有较高的投资价值 .................................................................................................................................. 26 3. 投资逻辑与行业配置 .............................................................................................................. 30 3.1. 投资逻辑一:PPI 回升由上游向中下游传导 .......................................................................................................... 30 3.2. 投资逻辑二:基建投资发力,PPP 推动增长 .......................................................................................................... 31 3.3. 投资逻辑三:债转股中长期利好银行与高杠杆企业 .............................................................................................. 32 3.4. 投资逻辑四:混合所有制改革提升国企价值,相关行业投资机会显现 .............................................................. 32 3.5. 投资逻辑五:经济增长新动能-战略性新兴产业 ..................................................................................................... 33 http://research.stocke.com.cn 2/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 投资策略 图表目录 图 1:GDP 增速 ........................................................................................................................................................................... 6 图 2:工业增加值增速 ................................................................................................................................................................ 6 图 3:固定资产投资增速 ............................................................................................................................................................ 6 图 4:房地产开发投资增速 ........................................................................................................................................................ 6 图 5:社会消费品零售总额增速 ................................................................................................................................................ 6 图 6:出口增速 ............................................................................................................................................................................ 6 图 7:房地产对经济的拉动作用 ................................................................................................................................................ 7 图 8:美联储加息效应 ................................................................................................................................................................ 8 图 9:本轮 PPI 上涨与 2010-2011 年之比较 ............................................................................................................................. 9 图 10:CRB 指数与原油价格走势之间的关系 ......................................................................................................................... 9 图 11:美元指数走势 ................................................................................................................................................................ 10 图 12:美国 10 年期国债走势 .................................................................................................................................................. 10 图 13:shibor 走势 ..................................................................................................................................................................... 10 图 14:汇率走势 ........................................................................................................................................................................ 10 图 15:国债走势 ........................................................................................................................................................................ 10 图 16:沪深 300 指数走势 ........................................................................................................................................................ 10 图 17:2017 年 A 股(非金融)营业收入增速有望达到 10% .............................................................................................. 11 图 18:2016 年下半年利率下降将减少 2017 年的利息支出 ................................................................................................. 11 图 19:2016 年开始利息支出低速增长,2017 年有望延续 .................................................................................................. 11 图 20:四大周期性行业的基数效应将提高净利润增速 3.5% ............................................................................................... 12 图 21:非经常性损益基数效应将提高净利润增速 0.5% ....................................................................................................... 12 图 22:2017 年化工、轻工制造、休闲服务等行业盈利有望高增长.................................................................................... 12 图 23:风险溢价与名义 GDP 增速正相关,当前处于回升期 .............................................................................................. 14 图 24:全球主要股指市盈率 .................................................................................................................................................... 16 图 25:沪深 300 市盈率 ............................................................................................................................................................ 16 图 26:中小板市盈率 ................................................................................................................................................................ 16 图 27:创业板市盈率 ................................................................................................................................................................ 16 图 28:沪深 300 总市值 ............................................................................................................................................................ 16 图 29:中小板总市值 ................................................................................................................................................................ 16 图 30:创业板总市值 ................................................................................................................................................................ 16 图 31:2016 年以来 A 股市场结构演变 .................................................................................................................................. 17 图 32:房地产开发投资增速 .................................................................................................................................................... 17 图 33:本年购臵土地面积增速 ................................................................................................................................................ 17 图 34:房屋新开工面积增速 .................................................................................................................................................... 17 图 35:商品房销售面积增速 .................................................................................................................................................... 18 图 36:商品房待售面积增速 .................................................................................................................................................... 18 图 37:国房景气增速 ................................................................................................................................................................ 18 图 38:房地产开发投资增速 .................................................................................................................................................... 18 图 39:钢材产量增速 ................................................................................................................................................................ 18 图 40:有色产量增速 ................................................................................................................................................................ 18 图 41:阴极铜产量增速 ............................................................................................................................................................ 19 http://research.stocke.com.cn 3/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 投资策略 图 42:氧化铝产量增速 ............................................................................................................................................................ 19 图 43:水泥产量增速 ................................................................................................................................................................ 19 图 44:螺纹钢价格 .................................................................................................................................................................... 19 图 45:板材价格 ........................................................................................................................................................................ 19 图 46:铜价 ................................................................................................................................................................................ 19 图 47:铝价 ................................................................................................................................................................................ 19 图 48:动力煤价格 .................................................................................................................................................................... 19 图 49:原油价格 ........................................................................................................................................................................ 19 图 50:煤炭开采和洗选业 PPI 走势 ........................................................................................................................................ 20 图 51:石油和天然气开采业 PPI 走势 .................................................................................................................................... 20 图 52:黑色金属矿采选业 PPI 走势 ........................................................................................................................................ 20 图 53:有色金属矿采选业 PPI 走势 ........................................................................................................................................ 20 图 54:黑色金属冶炼及压延加工业 PPI 走势 ........................................................................................................................ 20 图 55:石油加工、炼焦及核燃料加工业 PPI 走势................................................................................................................. 20 图 56:煤炭开采和洗选业营收增速 ........................................................................................................................................ 21 图 57:石油和天然气开采业营收增速 .................................................................................................................................... 21 图 58:黑色金属矿采选业营收增速 ........................................................................................................................................ 21 图 59:有色金属矿采选业营收增速 ........................................................................................................................................ 21 图 60:黑色金属冶炼及压延加工业营收增速 ........................................................................................................................ 21 图 61:石油加工、炼焦及核燃料加工业营收增速 ................................................................................................................ 21 图 62:煤炭开采和洗选业毛利率 ............................................................................................................................................ 21 图 63:石油和天然气开采业毛利率 ........................................................................................................................................ 21 图 64:黑色金属矿采选业毛利率 ............................................................................................................................................ 21 图 65:有色金属矿采选业毛利率 ............................................................................................................................................ 22 图 66:黑色金属冶炼及压延加工业毛利率 ............................................................................................................................ 22 图 67:石油加工、炼焦及核燃料加工业毛利率 .................................................................................................................... 22 图 68:煤炭开采和洗选业利润增速 ........................................................................................................................................ 22 图 69:石油和天然气开采业利润增速 .................................................................................................................................... 22 图 70:黑色金属矿采选业利润增速 ........................................................................................................................................ 22 图 71:有色金属矿采选业利润增速 ........................................................................................................................................ 22 图 72:黑色金属冶炼及压延加工业利润增速 ........................................................................................................................ 22 图 73:石油加工、炼焦及核燃料加工业利润增速 ................................................................................................................ 22 图 74:历史股价表现对比 ........................................................................................................................................................ 23 图 75:2011 年下半年行业涨跌幅 ........................................................................................................................................... 23 图 76:降息效应提高 2016 年中小板的净利润增速 5%,对创业板则无影响 .................................................................... 25 图 77:2017 年中小创的 PE 有望下降到 2013 年的水平 ....................................................................................................... 26 图 78:2016 年新兴产业营收和净利润增速的行业排名处于中上游.................................................................................... 26 图 79:新兴产业二级行业的净利润增速较高、动态估值较低 ............................................................................................ 27 图 80:五个优选二级行业近 5 年营业收入增速 20%左右 .................................................................................................... 27 图 81:五个优选二级行业近 5 年净利润增速 30%左右 ........................................................................................................ 27 图 82:新兴产业三级行业的净利润增速较高、动态估值较低 ............................................................................................ 28 图 83:六个优选三级行业近两年营收增速都在 20%以上 .................................................................................................... 28 图 84:六个优选三级行业近两年净利润增速基本在 30%以上 ............................................................................................ 28 图 85:PPI .................................................................................................................................................................................. 30 http://research.stocke.com.cn 4/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 投资策略 图 86:生产资料 PPI ................................................................................................................................................................. 30 图 87:生活资料 PPI ................................................................................................................................................................. 30 图 88:采掘工业 PPI ................................................................................................................................................................. 30 图 89:原材料加工业 PPI ......................................................................................................................................................... 30 图 90:加工工业 PPI ................................................................................................................................................................. 30 图 91:城轨、环保等行业 PPP 对固定资产投资影响较大 .................................................................................................... 31 图 92:债转股逻辑 .................................................................................................................................................................... 32 图 93:固定资产投资增速高的行业将带动相关装备需求快速增长..................................................................................... 34 表 1:A 股的长期净利润增速情景分析:中性情景下增速 7% ............................................................................................ 15 表 2:中性情景下,2017 年上证指数的核心运行区间在 3000-3500 点 .............................................................................. 15 表 3:并购将增厚 2016 年中小创的净利润增速 11%左右 .................................................................................................... 24 表 4:2016 年中小板的扣非净利润增速更高,创业板基本持平 ......................................................................................... 24 表 5:2017 年中小板和创业板的 PE 将大幅下降................................................................................................................... 25 http://research.stocke.com.cn 5/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 投资策略 1. 市场驱动因素与动力转变 1.1. 宏观经济平稳运行,房地产稳增长作用由强转弱 1.1.1. 2016 年经济缓中趋稳,房地产再次成为经济稳增长动力 在货币宽松+供给侧结构性改革+房地产调控放松的政策组合作用下,2016 年中国经济运行保持在合理区间内。前 三季度 GDP 增速保持 6.7%,与去年同期相比下降 0.2 个百分点(见图 1) ;1-11 月份工业增加值累计同比增速 6%,较 去年同期下降 0.1 个百分点(见图 2) ;1-11 月份城镇固定资产投资累计同比增速 8.3%,较去年同期下降 1.9 个百分点 (见图 3);1-11 月份出口累计同比增速为-1.8%,较去年上升 0.3 个百分点(以人民币计) ,以美元计则下降 4.5 个百 分点(见图 6);1-11 月份社会消费品零售总额累计同比增速 10.4%,较去年同期下降 0.24 个百分点(见图 5)。在消 费平稳出口下滑的背景下,中国经济稳增长主要靠投资,尤其是房地产投资。1-11 月份房地产开发投资完成额累计同 比增长 6.5%,较去年同期上升了 5.2 个百分点(见图 4);基础设施(不含电力)投资累计同比增速 18.9%,较去年同 期上升 0.7 个百分点。房地产产业链涉及行业众多,房地产投资增速上升带动了相关行业景气回升,房地产再次成为 经济稳增长的主要动力(见图 7) 。 图 1:GDP 增速 图 2:工业增加值增速 12.00 7.80 图 3:固定资产投资增速 工业增加值:累计同比 GDP:当季同比 25.00 固定资产投资完成额:累计同比 7.60 10.00 7.40 7.20 20.00 8.00 15.00 7.00 6.00 6.80 10.00 6.60 4.00 6.40 5.00 6.20 2.00 6.00 0.00 2013-12 2014-12 2015-12 0.00 2013-12 2014-12 2013-12 2015-12 2014-12 2015-12 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 图 4:房地产开发投资增速 图 5:社会消费品零售总额增速 图 6:出口增速 25.00 14.00 20.00 房地产开发投资完成额:累计同比 社会消费品零售总额:累计同比 出口金额:累计同比 15.00 12.00 20.00 10.00 10.00 15.00 5.00 8.00 0.00 6.00 10.00 -5.00 2013-12 4.00 5.00 2.00 0.00 2014-12 2015-12 资料来源:Wind,浙商证券研究所 2015-12 -15.00 0.00 2013-12 2014-12 -10.00 -20.00 2013-12 2014-12 2015-12 资料来源:Wind,浙商证券研究所 -25.00 资料来源:Wind,浙商证券研究所 1.1.2. 预计 2017 经济增速 6.5%左右,房地产稳增长作用减弱 我们预计 2017 年经济继续保持平稳增长,GDP 增速在 6.5%左右。受房地产调控影响,房地产对经济的拉动作用 将减弱,预计 2 季度房地产开发投资增速将下降至 3%,下半年增速会进一步放缓,经济下行压力加大,稳增长动力 需要转向基建投资、出口。受 PPI 大幅回升的影响 2017 年通胀预期上升,CPI 将升至 2.5%-3.0%,上半年通胀压力明 http://research.stocke.com.cn 6/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 投资策略 显加大,下半年可能会出现滞涨。受美联储加息的影响,美元仍将保持强势,人民币兑美元中间价可能至 7.2,但人民 币汇率不会出现持续单边贬值。除基建投资外,深化供给侧结构性改革仍将是经济增长的动力之一。 图 7:房地产对经济的拉动作用 货币宽松+房地产调控放松+去库存 房地产需求回升房价上涨 房地产销售回升库存下降 房地产开发投资增速回升 基建投资 去产能、控污染 钢铁、水泥、建材、煤炭、有色、家电需求回升、利润回升 黑色系、有色系商品价格上涨 资料来源:浙商证券研究所 1.1.3. 2017 年财政政策更加积极有效,货币政策稳健中性 2017 年中国经济面临的主要问题:一是房地产调控对经济的滞后影响;二是非金融企业降杠杆压力;三是人民币 贬值压力与资本外流压力;四是输入性通胀压力;五是债市信用风险与流动性风险。因此,2017 年经济稳增长任务仍 很重,供给侧改革重点在非金融企业降杠杆,货币政策既要保持汇率稳定又要保持流动性合理充裕、抑制资产泡沫、 防范金融风险。12 月 14 日中央经济工作会议已确立了 2017 年稳中求进的总基调,财政政策要更加积极有效,预算安 排要适应推进供给侧结构性改革、降低企业税费、保障民生兜底的需要。财政政策并未强调加大基建投资稳增长,大 力吸引民间资本、扩大 PPP 规模有可能成为重要途径。2017 年货币政策稳健中性,要适应货币供应方式新变化,调 节好货币闸门,努力畅通货币政策传导渠道和机制,维护流动性基本稳定。2017 年货币供应量增速将低于 2016 年, 预计 M2 同比增速 11%左右,降息的可能性很小,在通胀压力和人民币贬值压力加大的情况下,存在加息的可能性, 但仍有降准的空间。 1.2. 流动性被动收紧,市场利率底部抬升 1.2.1. 美联储将步入利率正常化轨道,全球流动性拐点显现 2017 年全球主要经济体总体上仍然处于货币宽松状态,欧洲和日本等主要发达经济体央行负利率和量化宽松政策 难以转变。英国与欧盟有关脱欧的艰苦谈判将陆续展开,鉴于中短期内不确定性将增加,预计英国央行将保持宽松货 币政策。2017 年特朗普政策效应(财政刺激,贸易关税,限制性移民政策及鹰派的美联储政策)将对美国经济带来短 期提振。经济学家普遍预测,美国 2017 年经济增速可能会达到 2.2%,通胀有望达到 2.2%,2018 年美国经济增速可能 会达到 2.3%,通胀有望达到 2.4%。持续经济增长将使美国接近充分就业状态,并带来明显通货膨胀压力。预计美联 储 2017 年有可能加息两至三次。从全球看,美联储加快货币政策正常化步伐,将使全球流动性状况发生转变。随着美 http://research.stocke.com.cn 7/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 投资策略 联储加息步伐的加快,美元在短期波动中仍将维持强势格局,全球资本回流美国,非美货币承压。对中国而言,人民 币贬值压力和跨境资本外流压力加大,进口能源、原材料价格上涨导致 PPI 上涨,PPI 上涨传导使 CPI 回升,通胀压 力加大,通胀压力和资本外流压力会引起货币市场流动性趋紧,并会影响到债市、股市、楼市(见图 8) 。 图 8:美联储加息效应 美联储加息 非美货币承压 有利于出口 美元升值 全球资本回流美国 人民币贬值压力加大 跨境资本外流压力加大 能源、原材料进口价格上涨 去产能 PPI 上涨 房地产调控 CPI 回升通胀压力加大 债市、股市 市场利率回升流动性趋紧 房地产市场 资料来源:浙商证券研究所 1.2.2. CPI 温和上涨,通胀预期回升 2016 年 1-11 月份 CPI 累计同比上涨 2%,11 月份已升至 2.3%,均高于去年同期 1.4%和 1.5%的水平。PPI 经过 54 个月的负增长转正至 3.3%,CPI 与 PPI 之间的差值收窄并由正转负,市场对通胀的预期正在上升。与 2010-2011 年对 比,2010 年 CPI 大幅上涨与食品和非食品价格同步大幅上涨有关,特别是国际大宗商品尤其是原油价格出现大幅上涨 引起输入性通胀(见图 9) 。2016 年一季度物价上涨主要是由猪肉价格大幅上涨引起的,4-7 月份猪肉价格回落导致 4-8 月份 CPI 下行。第四季度 PPI 转正以及非食品包括消费品和服务价格上涨,CPI 出现较大幅度回升,11 月份 CPI 达到 2.3%。2017 年上半年特别是一季度 PPI 仍将惯性上涨以及对 CPI 传导将使通胀压力上升。但一季度如果食品价格特别 是猪肉价格不上涨通胀压力将低于 2011 年上半年。主要原因是本轮 PPI 上涨是供给侧改革和房地产景气回升引发黑色 系和有色系价格出现大幅上涨,当前国际 CRB 指数仍处在低位(190 左右) ,但 2010-2011 年 CRB 指数处在高位(330 左右)。从 CRB 指数与国际原油价格走势看,二者基本一致(见图 10) 。因此,2017 年 CRB 指数取决于原油价格走势, 原油价格一方面取决于美元走势,美元强势抑制了原油价格上涨;另一方面取决于供求关系,去年以来原油价格大幅 下挫与产油国特别是伊朗大幅增产有关,经过多轮谈判,12 月份 24 个产油国达成了减产 175.8 万桶/日的协议,2017 年 1 月份开始实施,为期 6 个月。限产有利于油价回升,但油价回升会导致美国页岩油增产对原油价格产生压制,因 此 2017 年原油价格预计会反弹至 60 美元/桶左右,对 CRB 指数影响有限。一旦房地产调控效果显现,导致市场对钢 材、水泥、建材等需求下降,黑色系、有色系价格下跌,PPI 将会回调,从而会抑制 CPI 回升。总之,受以上因素综 http://research.stocke.com.cn 8/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 投资策略 合影响,2017 年通胀压力要小于 2011 年,在人民币保持基本稳定的背景下,出现严重通胀的可能性较小,预计 CPI 在 2.5%-3.0%之间,呈现前高后低走势。 图 9:本轮 PPI 上涨与 2010-2011 年之比较 资料来源:Choice,浙商证券研究所 图 10:CRB 指数与原油价格走势之间的关系 资料来源:Choice,浙商证券研究所 1.2.3. 汇市、债市、股市联动效应引起流动性被动收紧,市场利率底部抬升 2016 年 10 月份以来,受特朗普鹰派利率政策影响,美联储加息预期不断走强(见图 11) ,人民币贬值和跨境资本 外流压力加大(见图 14) ,外储连续几个月下降。资本外流压力,外加央行拉长流动性投放期、年底机构资金偏紧、 MPA 考核实施等多重因素叠加使货币市场流动性趋紧,银行间 Shibor 利率持续上升(见图 13) 。货币市场资金压力加 大了货币基金和债券基金赎回压力,连续大额赎回逼迫机构卖出相关资产,资产价格持续下跌,引发债市去杠杆,市 场出现自我强化的负反馈。债市大幅下跌收益率大幅回升引起股市恐慌(见图 15、图 16) ,外加保险资金调整持仓, http://research.stocke.com.cn 9/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 投资策略 A 股出现深幅调整,上证指数跌幅达 6%。2017 年随着表外理财纳入 MPA 考核、3.4 万亿信用债陆续到期、美联储加 息节奏加快、债券代持业务监管等,市场流动性将被动收紧,流动性风险与信用风险相互传导,不仅影响债市的稳定, 也会引起股市大幅波动。受流动性被动收紧和稳健货币政策回归中性,虽然短期央行会主动向市场注入流动性,中长 期看货币市场利率和债券收益率有一个底部抬升的过程。对股市而言,2015 年以来靠充裕的流动性驱动模式有可能向 盈利增长驱动模式转变,也意味着 2017 年更多的是结构性行情。 图 11:美元指数走势 图 12:美国 10 年期国债走势 106.00 3.00 2.60 美元指数 104.00 美国:国债收益率:10年 2.50 102.00 100.00 SHIBOR:1周 2.55 2.50 2.45 2.00 98.00 2.40 96.00 1.50 2.35 94.00 2.30 1.00 92.00 90.00 2.25 2.20 0.50 88.00 2.15 86.00 2015-12-31 图 13:shibor 走势 0.00 2016-03-31 2016-06-30 2016-09-30 2015-12-31 2.10 2016-03-31 2016-06-30 2016-09-30 2015-12-31 2016-03-31 2016-06-30 2016-09-30 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 图 14:汇率走势 图 15:国债走势 图 16:沪深 300 指数走势 7.00 4.00 4000.00 中间价:美元兑人民币 中债国债到期收益率:10年 沪深300指数 6.90 3.50 3500.00 6.80 3.00 3000.00 6.70 2.50 2500.00 6.60 2.00 2000.00 6.50 1.50 1500.00 6.40 1.00 1000.00 6.30 0.50 500.00 6.20 0.00 2015-12-31 2016-03-31 2016-06-30 2016-09-30 资料来源:Wind,浙商证券研究所 2015-12-31 0.00 2016-03-31 2016-06-30 2016-09-30 资料来源:Wind,浙商证券研究所 2015-12-31 2016-03-31 2016-06-30 2016-09-30 资料来源:Wind,浙商证券研究所 1.3. 2017 年 A 股整体净利润增长 10%左右 1.3.1. 受益于 PPI 回升,营业收入增速 6% 我们把 A 股分为金融和非金融两个板块分别分析营业收入增速。A 股(非金融)营业收入增速与“GDP+PPI”的 相关性较高。往年 A 股(非金融)营业收入增速大幅下降都伴随着 GDP 增速的下台阶,而营业收入增速回升都伴随 着 GDP 增速企稳回升。由于营业收入增速是名义增速,所以名义 GDP 增速与营业收入增速的相关性比实际 GDP 增速 更高。我们分析了 A 股(非金融)营业收入增速与名义 GDP 增速的关系,发现两者存在趋势上的一致,但是相关性 较低。考虑到 A 股(非金融)上市公司中 2/3 是工业企业,所以 PPI 对营收增速的影响比 GDP 平减指数更大。因此, 我们采用实际 GDP 增速加上 PPI 同比增速作为调整的 GDP 增速指标,分析其与 A 股(非金融)营业收入增速的关系, 结果发现相关性好于名义 GDP 增速。金融板块营业收入增速比较稳定,预计 2017 年与 2016 年持平。 如果 2017 年实际 GDP 增速 6.5%、PPI 增长 2%,那么 A 股整体营业收入增速 6%左右。从库存周期看,明年经济 增速将处于类似 2013 年。预计明年经济平稳增长,GDP 增速 6.5%左右可能性较大;11 月份 PPI 同比增速已经上升到 3.3%,2017 年 2 月份大概率将上升到 5%,明年基数效应逐渐消失后,上半年 PPI 将维持在 2%左右。参考 2013 年, 营收增速与“GDP+PPI”增速差将在 4%左右,全年 2%左右。所以明年 GDP 增速有望达到 6.5%,PPI 有望增长 2%, http://research.stocke.com.cn 10/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 投资策略 增速差在 2%左右,A 股(非金融)营业收入增速将达到 10%左右(见图 17)。综合考虑银行和非银金融的营业收入增 长,预计 2017 年 A 股整体营业收入增速在 6%左右。 图 17:2017 年 A 股(非金融)营业收入增速有望达到 10% 20% 9.0% PPI同比 A股非金融营收增速 GDP增速(右) 8.5% 10% 8.0% 5% 7.5% 0% 7.0% -5% 6.5% -10% 6.0% 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4E 2017Q1E 2017Q2E 2017Q3E 2017Q4E 15% 资料来源:Wind,浙商证券研究所 1.3.2. 利息减少+基数效应,净利润增速 10% 2017 年 A 股整体净利润增速在 10%左右,其中非金融板块增速有望超过 15%。企业的净利润=营业收入*毛利率* (1-期间费用率) 。预计 2017 年 A 股(非金融)营业收入增长 10%,财务费用节省提高增速 5%,那么净利润增速将 超过 15%;再加上 2016Q1 非经常性损益和周期性行业的低基数效应,那么增速有望超过 15%。2017 年金融行业净利 润增速在 5%左右,所以,A 股整体净利润增速在 10%左右。该结论的关键假设在于投资和消费需求稳定、大宗商品 价格平稳、利率和汇率基本持平。 预计 2017 年财务费用保持零增长,将节省财务费用支出 500 亿元,提高 A 股(非金融)净利润增速 5%左右。一 方面,根据逻辑推断和历史规律,利息支出增速滞后于利率下降半年至一年左右,2016 年来市场利率持续下降,有助 于上市公司 2017 年利息支出增速下降(见图 18) 。另一方面,2017 年前 9 个月非金融性公司新增人民币贷款同比下降 12%,非金融上市公司发债规模增速下降到 2%,预计明年都将低速增长,有息负债低增长有助于利息支出增速下降(见 图 19) 。以 2016Q3 为例,受益于降息效应和负债增速下降,A 股(非金融)利息支出增速-18%,提高净利润增速 12%。 如果 2017 年利息支出零增长(2015 年利息支出 5000 亿元左右,预计 2016 年小幅下降) ,而有息负债增速 10%左右 (2016H1 为 12%),那么有助于减少利息支出 500 亿元左右,能提高净利润增速 5%(预计 2016 年净利润 1.1 万亿元) 。 图 18:2016 年下半年利率下降将减少 2017 年的利息支出 8% 10年期企业债收益率 图 19:2016 年开始利息支出低速增长,2017 年有望延续 40% 1-3年贷款利率 有息负债增速 利息支出增速 35% 7% 30% 6% 25% 20% 5% 15% 10% 4% 5% 资料来源:Wind,浙商证券研究所 http://research.stocke.com.cn 2016H1 2015H2 2015H1 2014H2 2014H1 2013H2 2013H1 2012H2 2012H1 -5% 2011H2 0% 2011H1 2016H2E 2016H1 2015H2 2015H1 2014H2 2014H1 2013H2 2013H1 2012H2 2012H1 2011H2 2011H1 2010H2 2010H1 3% 资料来源:Wind,浙商证券研究所 11/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2016Q1 周期性行业和非经常性损益的低基数效应,有助于提高 A 股(非金融)净利润增速 4%左右。如果 2017Q1 四个周期性行业的净利润与 2016 年第三季度持平,即 400 亿元左右,那么相对 2016Q1 将增加净利润 380 亿元左右(见 图 20) ,有助于提高明年净利润增速 3.5%。2016Q1 非经常性损益的基数效应则不明显(见图 21),只相比 2015Q1 下 降 50 亿元。如果 2017Q1 回到 2016 年的水平,那么将提高增速 0.5%左右。所以,两者合计有助于提高净利润增速 4% 左右。 资料来源:Wind,浙商证券研究所 1.3.3. 化工、轻工、休闲服务等行业盈利高增长 2016 年前三季度,建筑材料、农林牧渔、商业贸易等行业盈利高增长(见图 22) 。首先,受供给侧改革的推动, 2016 年钢铁、有色、采掘行业实现扭亏为盈,化工行业盈利高增长。预计 2017 年这些周期性行业景气度较高、盈利 状况良好,但是由于 2016 年基数提高,增幅将有所回落。其次,受房地产销量和投资增速回升推动,2016 年建筑材 料、房地产、家用电器、建筑装饰等行业盈利大幅改善。随着房地产调控政策的落实,预计 2017 年房地产产业链相关 行业的盈利增速将下滑。最后,成长行业盈利维持较高增速,如计算机、传媒、电子、休闲服务等,预计 2017 年将延 续高增长。此外,2016 年农林牧渔行业受价格上涨推动盈利高增长,汽车行业受销量高增长推动盈利增速提高,但是 预计 2017 年净利润高增长难以延续。 图 22:2017 年化工、轻工制造、休闲服务等行业盈利有望高增长 300% 2016Q1 2016Q2 2016Q3 250% 200% 150% 100% 50% 有色金属 国防军工 钢铁 机械设备 公用事业 通信 银行 采掘 非银金融 电气设备 食品饮料 建筑装饰 交通运输 家用电器 汽车 医药生物 休闲服务 电子 传媒 房地产 纺织服装 综合 轻工制造 计算机 化工 商业贸易 农林牧渔 -50% 建筑材料 0% 资料来源:Wind,浙商证券研究所 http://research.stocke.com.cn 12/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2016Q3 2016Q1 2015Q3 2015Q1 2014Q3 2014Q1 公允价值变动 合计 2013Q3 2016Q3 资料来源:Wind,浙商证券研究所 2013Q1 -1000 资产减值损失 投资净收益 2011Q1 -400 2016Q1 -500 2015Q3 -200 2015Q1 0 2014Q3 0 2014Q1 500 2013Q3 200 2013Q1 1000 2012Q3 400 2012Q1 1500 2011Q3 600 2011Q1 亿元 2000 2012Q3 采掘 钢铁 2012Q1 化工 有色金属 净利润 /亿元 800 图 21:非经常性损益基数效应将提高净利润增速 0.5% 2011Q3 图 20:四大周期性行业的基数效应将提高净利润增速 3.5% [table_page] 投资策略 预计 2017 年化工、造纸、休闲服务、建筑装饰、机械设备等行业盈利继续高增长。化工、造纸等行业产能基本出 清,价格上涨主要是产品供不应求所致,而非供给侧改革推动,所以涨价能够延续,企业盈利也将维持高增长。休闲 服务、传媒、计算机等成长行业处于高速发展中,尽管并购的推动力减弱,但是行业本身的发展已经足以推动盈利高 增长。建筑装饰、机械设备等行业受基建、PPP、“一带一路”等投资高增长的推动,盈利有望继续改善。综合来看, 2017 年可以重点关注盈利有望高增长的化工、造纸、休闲服务、建筑、机械设备等行业。 http://research.stocke.com.cn 13/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 投资策略 2. 市场趋势与结构演化 2.1. 2017 年上证指数核心运行区间 3000-3500 点 2.1.1. 从利率下行逻辑切换到盈利增长逻辑 2014 年-2015 年的 A 股上涨主要是市场利率下降和改革推动风险偏好提升导致的。但是 2016 年 8 月份开始,市 场利率逐渐抬升,利率下行推升指数的逻辑打破。但是企业盈利从年初开始回升,2016 年下半年大幅提高,成为推动 指数上涨的重要驱动力。那么在利率下行和盈利回升两个驱动因素之间,究竟哪个因素主导,对指数的影响力多大? 我们采用 Gorden 模型分析盈利增长、无风险利率和风险溢价的变化对指数的影响。股票价值等于当期净利润,除 以(无风险利率+风险溢价-净利润增速)。g 往往采用名义 GDP 增速数据,D 采用当期净利润数据,V 采用当期市值 数据。 β ERP 根据历史数据计算,并根据影响因素推断未来的变化。 其中 D/V 可以用全部 A 股的股息率或市盈率的倒数表示,rf 用 10 年期国债收益率表示,g 用名义 GDP 增速表示。 需要注意的是,事前 ERP 的计算进行了很多近似处理,所以最后的计算结果未必准确。 根据 ERP 公式,分别计算出 D/V 为股息率的 ERP1 和 D/V 为 PE(TTM)倒数的 ERP2。在经济高增长阶段,市场 给于风险较高的溢价,即承受高风险,如 2002 年-2007 年、2010 年和 2011 年;在经济低增长阶段,市场给于风险较 低的溢价,即承受低风险,如 2009 年,2014 年-2016 年。当前风险溢价处于较低位臵,接近于 2002 年、2009 年和 2014 年,稍高于 2015 年(见图 23) 。以股息率计算的的 ERP1 为 6.2%,以 PE(TTM)倒数计算的 ERP2 为 9.4%,与 2016Q3 名义 GDP 增速 7.8%比较接近。 图 23:风险溢价与名义 GDP 增速正相关,当前处于回升期 0.3 ERP1 名义GDP增速 ERP2 0.25 0.2 0.15 0.1 0.05 2002-01-04 2002-08-04 2003-03-04 2003-10-04 2004-05-04 2004-12-04 2005-07-04 2006-02-04 2006-09-04 2007-04-04 2007-11-04 2008-06-04 2009-01-04 2009-08-04 2010-03-04 2010-10-04 2011-05-04 2011-12-04 2012-07-04 2013-02-04 2013-09-04 2014-04-04 2014-11-04 2015-06-04 2016-01-04 2016-08-04 0 资料来源:Wind,浙商证券研究所 盈利增长幅度超过利率下降,将成为主导 PE 变化的因素。2014 年-2015 年市场无风险利率从 4.5%下降到 3%,货 币市场(短期)利率更是从 7%下降到 3%,利率的大幅下降成为指数上涨的主要推动因素。当前市场无风险利率在 3% 左右,货币市场利率在 2.5%左右,继续下降的空间较小,短期反而有上升的趋势。预计 2017 年市场无风险利率将小 幅上行,对 PE 的影响不大。A 股净利润增速经历了 2015 年的大幅下降后,2016 年上半年出现回升,下半年受益于低 http://research.stocke.com.cn 14/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 投资策略 基数大幅增长。预计 2017 年 A 股净利润增速在 10%左右,非金融增速在 15%左右,相比 2014 年和 2015 年大幅提高, 接近于 2013 年。净利润增速的变化幅度远远超过无风险利率的变化,有望成为 PE 变化的主导因素。 2.1.2. 上证指数的核心运行区间 3000-3500 点 在中性情景下,A 股长期净利润增速 7%。2017 年 A 股净利润有望增长 10%,在维持 PE 不变的情况下,指数有 望也上涨 10%。我们把 A 股分成银行、非银金融和非金融三部分分别预测未来的净利润,并加总计算 A 股长期净利 润增速(见表 1) 。在乐观情景下,货币宽松、经济景气、银行坏账率下降,长期的银行业净利润增速 8%,非金融净 利润增长 10%,A 股净利润增长 10%;在中性情景下,货币较宽松、经济增长稳定、银行坏账率持平,长期的银行业 净利润增速 5%,非金融净利润增长 8%,A 股净利润增长 7%;在悲观情景下,货币政策收紧、经济增速下滑、银行 坏账率上升,长期的银行业净利润增长 2%,非金融净利润增长 5%,A 股净利润增长 3%。 表 1:A 股的长期净利润增速情景分析:中性情景下增速 7% 情景 银行净利润 银行净利润 非银金融净利润 非金融净利润 非金融净利润 分析 (亿元) 增速 (亿元) (亿元) 增速 合计 合计增速 乐观 13987 8% 2600 12723 10% 29310 10.1% 中性 13598 5% 2400 12492 8% 28490 7.0% 悲观 13210 2% 2100 12145 5% 27454 3.1% 资料来源:Wind,浙商证券研究所 预计 2017 年无风险利率上升到 3.5%,将把合理 PE 从 15.6 倍压低到 14.8 倍,拉低指数 5.2%左右。由于大宗商品 价格上涨和美联储加息,预计国内市场利率将从 3%上升到 3.5%左右,悲观情形上升到 4%。无风险利率的上升将使合 理的 PE 水平下降。风险溢价比盈利增速高 3%左右。近三年“风险溢价-盈利增速”在 3%上下波动,当指数上涨时, 差距缩小,当指数下跌时,差距扩大。在中性情景下,2017 年指数小幅上涨,预计“风险溢价-盈利增速”在 3%左右 波动。 预计 2017 年 A 股核心运行区间 3000-3500 点。市场呈 U 型走势。我们假设乐观、中性、悲观、极端悲观四种情 形,分别计算对应的指数(见表 2) 。其中盈利增速 7%、无风险利率 3.5%的中性情形下,上证指数为 3327 点;乐观 情形下盈利盈利增速 10%,预计无风险利率将持平,对应至少 3420 点。悲观情景下盈利增速 3%,无风险利率 3.5% 时,对应指数 3203 点。极端情景下,或者无风险利率大幅上升,或者盈利增速大幅下滑,两者同时出现的可能性较低。 所以,2017 年上证指数的核心运行区间在 3000-3500 点。 表 2:中性情景下,2017 年上证指数的核心运行区间在 3000-3500 点 无风险利率 盈 利 增 速 3% 3.50% 4% 5% 10% 3705 3420 3176 2779 13% 7% 3604 3327 3089 2703 10% 3% 3470 3203 2974 2602 6% 0% 3369 3109 2887 2526 3% 风 险 溢 价 资料来源:Wind,浙商证券研究所 2.1.3. 与全球主要股指相比,沪深 300 估值处于低位 横向比较看,沪深 300 和上证指数的 PE 低于全球主要股票市场,深证指数和创业板则较高(见图 24) 。当前美股 三大指数和英国富时指数市盈率已达 25 倍,估值水平处历史高位,如果今明两年企业盈利不达预期,则存在泡沫化风 险。日经 225 指数已超过 17 倍,欧洲主要股指市盈率超过 20 倍,而沪深 300 指数市盈率仅 13 倍左右,PE 已经低于 国外主要市场,具备较高的投资价值。但是包含中小创的深证指数则 PE 水平还较高,一方面原因是去年上半年大幅 上涨后估值泡沫严重;另一方面原因是部分新股、次新股连续涨停后 PE 较高,抬高了整体的估值水平。 http://research.stocke.com.cn 15/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 投资策略 图 24:全球主要股指市盈率 全球主要股指市盈率(2016年12月22日) 50.0000 45.0000 40.0000 35.0000 30.0000 25.0000 20.0000 15.0000 10.0000 5.0000 数 0指 数 0指 C4 法 士 印 度 瑞 CN 国 CA 泛 欧 市 票 股 if XN 10 场 主 ( ty X1 国 KR 指 数 ) 板 数 数 指 指 00 60 尔 韩 标 准 大 澳 大 加 拿 标 亚 准 普 股 普 尔 德 国 利 数 数 票 指 X指 数 DA 国 10 富 时 平 英 日 经 0指 数 指 数 均 指 数 板 创 业 综 深 证 合 指 综 上 证 合 指 数 数 数 0指 30 0指 深 标 准 沪 普 尔 50 合 综 纳 斯 道 达 克 琼 斯 工 业 指 指 数 数 0.0000 资料来源:Wind,浙商证券研究所 纵向比较看,A 股整体估值已经趋于合理,中小创处于历史低位。从 PE(TTM)看,沪深 300 仅 13 倍,处于历 史的中枢水平(见图 25) ;中小板在 33 倍左右,尽管比 2011 年-2014 年高,但是比 2015 年的高峰大幅下降(见图 26) ; 创业板在 42 倍左右,已经处于 2011 年以来的低位(见图 27) 。考虑到中小创 2017 年的净利润增速在 30%左右,那么 PEG 在 1.4 倍,动态估值较低。从总市值看,A 股总市值在 60 万亿左右,与 GDP 的比已经低于 1,并无明显泡沫化 现象(见图 28-30) 。 图 25:沪深 300 市盈率 图 26:中小板市盈率 16.00 图 27:创业板市盈率 45.00 80.00 沪深300指数市盈率(PETTM) 中小板指数市盈率(PETTM) 40.00 14.00 35.00 12.00 60.00 30.00 10.00 创业板指数市盈率(PETTM) 70.00 50.00 25.00 8.00 40.00 20.00 6.00 30.00 15.00 4.00 20.00 10.00 2.00 5.00 0.00 0.00 2015-12-31 2016-03-31 2016-06-30 2016-09-30 10.00 0.00 2015-12-31 2016-03-31 2016-06-30 2016-09-30 2015-12-31 2016-03-31 2016-06-30 2016-09-30 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 图 28:沪深 300 总市值 图 29:中小板总市值 图 30:创业板总市值 350000 35000 30000 沪深300总市值 中小板总市值 300000 30000 250000 25000 200000 20000 150000 15000 100000 10000 50000 5000 创业板总市值 25000 20000 15000 0 2015-12-31 10000 5000 0 2016-03-31 2016-06-30 2016-09-30 资料来源:Wind,浙商证券研究所 http://research.stocke.com.cn 2015-12-31 0 2016-03-31 2016-06-30 2016-09-30 资料来源:Wind,浙商证券研究所 16/35 2015-12-31 2016-03-31 2016-06-30 2016-09-30 资料来源:Wind,浙商证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 投资策略 2.2. 周期股的拐点何时出现 2.2.1. 房地产投资增速拐点将出现在明年二季度 周期股与房地产关系密切,受供给侧改革和房地产投资增速回升的影响,2016 年周期股迎来了反转行情,无论是 上市公司业绩还时股价都出现了大幅回升(见图 31) 。周期股的特征是业绩和市场表现具有周期性,拐点何时出现是 市场关注的焦点。一般来看,房地产和库存周期的拐点基本决定了周期股的拐点。 图 31:2016 年以来 A 股市场结构演变 资料来源:Wind,浙商证券研究所 房地产相关的产业链涉及房地产、金融、建筑、装潢、工程机械、建材、钢铁、有色、家电、汽车、物业管理等 多个行业,可谓牵一发而动全身。本轮房地产复苏,从 2015 年开始启动。2015 年 2 月,商品房销售面积增速触底, 随后便持续上升。到 2016 年 4 月,商品房销售面积增速触顶,达到 36.5%,上涨持续了 14 个月。4 月份以后,商 品房销售面积增速仍保持 20%以上的高位,继续维持景气(见图 35)。受房地产销售带动,房地产开发投资增速(见 图 32) 、土地购臵面积增速(见图 33)、房屋新开工面积增速(见图 34)都出现大幅回升,房地产景气指数回升(见 图 37),房屋待售面积下降(见图 36) 。 图 32:房地产开发投资增速 图 33:本年购置土地面积增速 25.00 图 34:房屋新开工面积增速 15.00 房地产开发投资完成额:累计同比 10.00 20.00 5.00 15.00 -5.00 2013-11 30.00 本年购置土地面积:累计同比 房屋新开工面积:累计同比 20.00 0.00 10.00 2014-11 2015-11 0.00 -10.00 10.00 2016-11 -15.00 -10.00 2013-11 2014-11 2015-11 2016-11 -20.00 5.00 -20.00 -25.00 -30.00 0.00 -30.00 -35.00 2013-11 2014-11 2015-11 资料来源:Wind,浙商证券研究所 http://research.stocke.com.cn 2016-11 -40.00 -40.00 资料来源:Wind,浙商证券研究所 17/35 资料来源:Wind,浙商证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 图 35:商品房销售面积增速 投资策略 图 36:商品房待售面积增速 40.00 图 37:国房景气增速 45.00 商品房销售面积:累计同比 98.00 商品房待售面积:同比 国房景气指数 40.00 30.00 97.00 35.00 96.00 30.00 20.00 95.00 25.00 94.00 20.00 10.00 93.00 15.00 0.00 92.00 10.00 2013-11 2014-11 2015-11 2016-11 91.00 5.00 -10.00 90.00 0.00 -5.00 2013-11 -20.00 资料来源:Wind,浙商证券研究所 2014-11 2015-11 2013-11 2016-11 资料来源:Wind,浙商证券研究所 2014-11 2015-11 2016-11 资料来源:Wind,浙商证券研究所 本轮房地产复苏已经传导至钢铁、水泥等房地产产业链相关行业。2015 年 12 月,房地产开发投资增速触底,此 后出现回升。房地产开发投资增速回升,叠加基础设施投资,以及控污染、去产能因素,房地产相关的行业如钢铁、 水泥、煤炭、有色、建材等产量增速开始反转,价格开始上涨(见图 38-48) 。 2016 年以来,房地产价格出现了大幅上涨,11 月百城住宅价格同比上涨 18.7%,高于 2011 年 8 月(9.97%)和 2013 年 12 月(11.5%)的历史涨幅。为抑制房地产泡沫,各地政府出台楼市调控政策,并于 10 月 1 日后全面实施。 此次房地产调控,以加强限购为主;北京、广州、深圳、苏州、合肥等 19 个城市 8 天内先后出台政策,国内房屋限购 城市从原来的 5 个重新扩围至 20 个。 受房地产调控影响,2016 年 11 月商品房销售面积增速明显下滑,截止 2016 年 11 月,商品房销售面积累计同比 增速仍 24.3%,环比下降 2.50 个百分点。商品房销售面积增速,已经进入下降通道。最近中央经济工作会议提出房子 是用来住的,不是用来炒的,房地产的投资需求将受到严重打击,2017 年房地产销售增速仍将进一步下滑。 历年数据验证,房地产开发投资增速拐点滞后于房地产销售 6 个月左右。如 2009 年 11 月,商品房销售面积增速 达到历史高点,累计同比 53%;2010 年 5 月,房地产开发投资完成额增速触顶,滞后 6 个月。2012 年 2 月,商品房 销售面积增速触底,累计同比为-14.00%;到了 2012 年 8 月,房地产开发投资完成额增速触底,滞后 6 个月。结合房 地产调控政策 10 月份出台和房地产销售数据,可以断定本轮房地产销售的拐点是 10 月份,按滞后 6 个月计算,2017 年 4 月份房地产投资增速的拐点会出现,增速将有 5%下降至 3%,下半年降幅会加大,有可能到 1%附近。 图 38:房地产开发投资增速 图 39:钢材产量增速 25.00 图 40:有色产量增速 14.00 房地产开发投资完成额:累计同比 12.00 钢材产量累计同比 十种有色金属产量累计同比 12.00 10.00 10.00 8.00 8.00 6.00 6.00 4.00 4.00 2.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 2.00 0.00 0.00 -2.00 2013-11 -2.00 2013-11 2013-11 2014-11 2015-11 资料来源:Wind,浙商证券研究所 http://research.stocke.com.cn 2016-11 2014-11 2015-11 -4.00 2016-11 2014-11 2015-11 2016-11 -4.00 -6.00 资料来源:Wind,浙商证券研究所 18/35 资料来源:Wind,浙商证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 图 41:阴极铜产量增速 投资策略 图 42:氧化铝产量增速 18.00 图 43:水泥产量增速 20.00 15.00 精炼铜(铜)产量累计同比 氧化铝产量累计同比 水泥产量累计同比 16.00 15.00 14.00 12.00 10.00 10.00 10.00 5.00 8.00 5.00 6.00 0.00 0.00 4.00 2013-11 2013-11 2.00 2014-11 2015-11 2016-11 -5.00 0.00 2013-11 2014-11 2015-11 2016-11 资料来源:Wind,浙商证券研究所 -10.00 2014-11 2015-11 2016-11 -5.00 -10.00 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 纵观本轮房地产复苏及其产业链的传导过程,房地产相关的水泥、玻璃、铜、铝、汽车、家电,产量增速大都在 2015 年 12 月左右触底并开始反转。和房地产需求高度相关的钢铁和煤炭行业,虽然产量增速变化无明显趋势,但价 格均在 2015 年 12 月触底反转。 图 44:螺纹钢价格 图 45:板材价格 4000 图 46:铜价 4500 螺纹钢价格:HRB400 20mm 60000 中板价格:低合金20mm 上海物贸平均价:铜 4000 3500 50000 3500 3000 3000 2500 40000 2500 2000 30000 2000 1500 1500 1000 20000 1000 10000 500 500 0 0 2013-11-30 2014-11-30 2015-11-30 2016-11-30 2013-11-30 0 2014-11-30 2015-11-30 2016-11-30 2013-11-30 2014-11-30 2015-11-30 2016-11-30 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 图 47:铝价 图 48:动力煤价格 图 49:原油价格 18000 700 上海物贸平均价:铝 140 综合平均价格指数:环渤海动力煤(Q5500K) 16000 原油现货价:英国布伦特Dtd 600 120 14000 500 100 10000 400 80 8000 300 60 200 40 100 20 12000 6000 4000 2000 0 2013-11-30 0 2014-11-30 2015-11-30 2016-11-30 资料来源:Wind,浙商证券研究所 2013-11-30 0 2014-11-30 2015-11-30 2016-11-30 资料来源:Wind,浙商证券研究所 2013-11-30 2014-11-30 2015-11-30 2016-11-30 资料来源:Wind,浙商证券研究所 2.2.2. 与房地产相关的周期性行业利润增速将会在明年二季度见顶 随着商品房销售面积增速在 11 月份开始加速下滑,房地产开发投资增速也将在未来一段时间开始下滑。房地产开 发投资增速拐点将在 2017 年二季度出现。进一步考虑到,房地产开发投资需求直接或间接决定了大量周期性行业的终 http://research.stocke.com.cn 19/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 投资策略 端需求,并对经营构成重大影响;实证数据发现,以钢铁、煤炭、水泥为代表的周期性行业,收入增速拐点也与房地 产开发投资增速拐点同步,预计周期性行业利润增速顶点将在 2017 年二季度出现。 本轮周期性行业利润大幅增长,是供给端去产能、去库存以及需求端补库存需求量上升二者共同作用的结果,主 要体现在 2016 年以来煤炭、石油、黑色金属、有色金属采掘业以及钢铁与有色冶炼、石油加工业 PPI 大幅回升(见图 50-55) ,与此同时铁矿石、螺纹钢、动力煤、焦煤等商品期货价格大幅上涨。2017 年当供求达到平衡后这些行业 PPI 将见顶并小幅回落。 图 50:煤炭开采和洗选业 PPI 走势 15.00 图 51:石油和天然气开采业 PPI 走势 30.00 15.00 PPI:黑色金属矿采选业:当月同比 PPI:石油和天然气开采业:当月同比 10.00 20.00 5.00 10.00 0.00 0.00 -5.00 2011-11 2012-11 2013-11 2014-11 2015-11 图 52:黑色金属矿采选业 PPI 走势 2016-11 -10.00 -10.00 -20.00 -15.00 -30.00 -20.00 -40.00 -25.00 -50.00 PPI:有色金属矿采选业:当月同比 10.00 5.00 2011-11 2012-11 2013-11 2014-11 2015-11 2016-11 0.00 2011-11 2012-11 2013-11 2014-11 2015-11 2016-11 -5.00 -10.00 -15.00 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 图 53:有色金属矿采选业 PPI 走势 图 54:黑色金属冶炼及压延加工业 PPI 图 55:石油加工、炼焦及核燃料加工业 走势 PPI 走势 40.00 25.00 PPI:煤炭开采和洗选业:当月同比 15.00 PPI:黑色金属冶炼及压延加工业:当月同比 PPI:石油加工、炼焦及核燃料加工业:当月同比 20.00 30.00 10.00 15.00 20.00 5.00 10.00 0.00 5.00 10.00 -5.00 2011-11 2012-11 2013-11 2014-11 2015-11 2016-11 0.00 0.00 -10.00 -5.00 2011-11 2011-11 2012-11 2013-11 2014-11 2015-11 2016-11 2012-11 2013-11 2014-11 2015-11 -30.00 资料来源:Wind,浙商证券研究所 -10.00 -15.00 -10.00 -20.00 -15.00 -20.00 2016-11 -20.00 -25.00 -25.00 -30.00 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 值得注意的是以上行业虽然 PPI 出现大幅上涨,营业收入的回升力度较小,除有色金属采选业外其它行业的收入 增速仍是负增长(见图 56-61)。从毛利率看,除钢铁和石油外,黑色金属、有色金属采选行业的毛利率仍在下降,煤 炭行业毛利率略有回升(见图 62-67)。从利润增速看,煤炭、钢铁、有色利润回升明显,这与 2015 年基数低有很大 关系,在 2016 年基数抬高以后,2017 年利润增速将会减小(见图 68-73) 。综合价格、毛利率、收入和利润增速可以 发现,受 2012 年以来持续低迷的影响,以煤炭、石油、钢铁、有色为代表的采掘和原材料加工业景气度并未恢复到 2012 前的水平。当需求端特别是房地产开发投资增速出现下滑后,相关行业将进入被动补库存阶段,业绩增速会出现 停滞或下滑。 http://research.stocke.com.cn 20/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 图 56:煤炭开采和洗选业营收增速 50.00 投资策略 图 57:石油和天然气开采业营收增速 40.00 图 58:黑色金属矿采选业营收增速 50.00 煤炭开采和洗选业:营业收入累计同比 石油和天然气开采业:营业收入累计同比 黑色金属矿采选业:营业收入累计同比 40.00 30.00 40.00 30.00 20.00 30.00 20.00 10.00 20.00 10.00 0.00 0.00 -10.00 -10.00 2011-11 2012-11 2013-11 2014-11 2015-11 10.00 2011-11 2012-11 2013-11 2014-11 2015-11 0.00 -20.00 -10.00 -20.00 -30.00 -20.00 -30.00 -40.00 -30.00 2011-11 2012-11 2013-11 2014-11 2015-11 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 图 59:有色金属矿采选业营收增速 图 60:黑色金属冶炼及压延加工业营收 图 61:石油加工、炼焦及核燃料加工业 增速 营收增速 45.00 30.00 40.00 有色金属矿采选业:营业收入累计同比 40.00 比 30.00 35.00 20.00 30.00 15.00 25.00 10.00 20.00 5.00 15.00 0.00 10.00 -5.00 2011-11 5.00 石油加工、炼焦及核燃料加工业:营业收入累计同 黑色金属冶炼及压延加工业:营业收入累计同比 25.00 20.00 10.00 0.00 2012-11 2013-11 2014-11 2015-11 -10.00 2011-11 2012-11 2013-11 2014-11 2015-11 -10.00 0.00 -20.00 -15.00 -5.00 2011-11 2012-11 2013-11 2014-11 2015-11 -20.00 -30.00 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 图 62:煤炭开采和洗选业毛利率 图 63:石油和天然气开采业毛利率 图 64:黑色金属矿采选业毛利率 30.00 70.00 25.00 煤炭开采和洗选业毛利率 石油和天然气开采业毛利率 黑色金属矿采选业毛利率 60.00 25.00 20.00 50.00 20.00 15.00 40.00 15.00 30.00 10.00 10.00 20.00 5.00 5.00 10.00 0.00 0.00 0.00 2011-11 2012-11 2013-11 2014-11 2015-11 资料来源:Wind,浙商证券研究所 http://research.stocke.com.cn -10.00 2011-11 2012-11 2013-11 2014-11 2015-11 资料来源:Wind,浙商证券研究所 21/35 2011-11 2012-11 2013-11 2014-11 2015-11 资料来源:Wind,浙商证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 图 65:有色金属矿采选业毛利率 30.00 投资策略 图 66:黑色金属冶炼及压延加工业毛利 图 67:石油加工、炼焦及核燃料加工业 率 毛利率 10.00 有色金属矿采选业毛利率 30.00 黑色金属冶炼及压延加工业毛利率 9.00 25.00 8.00 7.00 20.00 石油加工、炼焦及核燃料加工业毛利率 25.00 20.00 6.00 15.00 5.00 15.00 4.00 10.00 10.00 3.00 2.00 5.00 5.00 1.00 0.00 0.00 2011-11 2012-11 2013-11 2014-11 2015-11 0.00 2011-11 2012-11 2013-11 2014-11 2015-11 2011-11 2012-11 2013-11 2014-11 2015-11 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 图 68:煤炭开采和洗选业利润增速 图 69:石油和天然气开采业利润增速 图 70:黑色金属矿采选业利润增速 150.00 100.00 80.00 煤炭开采和洗选业:利润总额:累计同比 石油和天然气开采业:利润总额:累计同比 50.00 100.00 0.00 50.00 -50.00 黑色金属矿采选业:利润总额:累计同比 60.00 40.00 2011-11 2012-11 2013-11 2014-11 2015-11 20.00 0.00 -100.00 2011-11 2012-11 2013-11 2014-11 2015-11 -50.00 0.00 -150.00 -20.00 -200.00 -100.00 2012-11 2013-11 2014-11 2015-11 -40.00 -250.00 -150.00 2011-11 -300.00 -60.00 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 图 71:有色金属矿采选业利润增速 图 72:黑色金属冶炼及压延加工业利润 图 73:石油加工、炼焦及核燃料加工业 增速 利润增速 60.00 2000.00 10000.00 有色金属矿采选业:利润总额:累计同比 石油加工、炼焦及核燃料加工业:利润总额:累计同 黑色金属冶炼及压延加工业:利润总额:累计同比 50.00 比 8000.00 1500.00 40.00 6000.00 30.00 1000.00 20.00 10.00 4000.00 2000.00 500.00 0.00 0.00 -10.00 2011-11 2012-11 2013-11 2014-11 2015-11 0.00 -20.00 -30.00 资料来源:Wind,浙商证券研究所 2011-11 2012-11 2013-11 2014-11 2015-11 -500.00 -2000.00 2011-11 2012-11 2013-11 2014-11 2015-11 -4000.00 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 2.2.3. 周期股市场拐点将在二季度出现,市场有望向非周期股转变 2016 年 8 月 30 日以来,随着 PPI 转正,周期股盈利逐步改善,股价市场表现明显改善。对比历史,在 2010 年 9 月至 2011 年 6 月,PPI 整体达到 6.00 以上,周期股盈利出现明显改善。从细分行业来看,2010 年 9 月至 2011 年 6 月阶段, 建筑材料、机械设备、采掘、家用电器、建筑装饰行业走强,行业分别上涨了 32%、24%、24%、23%、14%(见图 74) 。2016 年 9 月-11 月 A 股的行业表现与 2010 年 9 月至 2011 年 6 月的行业表现基本类似。预计 2017 年一季度 PPI http://research.stocke.com.cn 22/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 投资策略 仍会保持上升趋势,相关的周期性行业业绩仍会保持增长,股价仍有望保持强势。二季度 PPI 见顶,相关周期性行业 业绩见顶,股价也会见顶。 图 74:历史股价表现对比 资料来源:Wind,浙商证券研究所 周期股见顶以后,市场向非周期股切换。经统计,2011 年 A 股行业表现数据显示,在二季度周期股行情见顶后, 周期股出现大幅下跌,市场也出现大幅下跌,沪深 300 指数跌幅接近 25%,但非周期股相对抗跌。银行、传媒、食品 饮料、休闲服务、计算机、通信、医药生物、公用事业跌幅均小于沪深 300 指数的跌幅(见图 75) 。与房地产相关的 周期性行业跌幅均大于沪深 300 指数的跌幅。从历史数据看,在 2017 年上半年周期股见顶回落后,市场有望转向非周 期股,包括大消费和成长股,尤其是大消费蓝筹和科技股。银行和公用事业也会有良好的表现。 图 75:2011 年下半年行业涨跌幅 20 2011年6月30日至12月31日的行业涨跌幅 2011年6月30日至12月31日相对沪深300的行业涨跌幅 10 0 -10 -20 -30 建筑材料 国防军工 钢铁 有色金属 机械设备 化工 家用电器 电子 电气设备 综合 建筑装饰 汽车 轻工制造 商业贸易 采掘 交通运输 房地产 非银金融 沪深300 纺织服装 农林牧渔 公用事业 通信 医药生物 计算机 休闲服务 食品饮料 传媒 银行 -40 资料来源:Wind,浙商证券研究所 http://research.stocke.com.cn 23/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 投资策略 2.3. 市场何时转向成长股 2.3.1. 2017 年中小创净利润增速 30%左右 2016 年前三季度,中小创的可持续净利润增速在 20%左右,2017 年有望延续。非经常性因素主要是并购和非经 常性损益,此外降息带来的财务费用节省、营改增带来的税务支出节省等也可以列为非经常性因素。2016 年前三季度, 并购增厚中小板的净利润增速 12%,非经常性损益拉低增速 8%,财务费用的节省提高增速 5%,周期性行业提高增速 10%以上,所以中小板可持续的净利润增速 20%左右;并购增厚创业板的净利润增速 10%,非经常性损益提高创业板 的净利润增速 2%,财务费用的节省对创业板则基本无影响,周期性行业提高增速 5%左右,所以创业板可持续的净利 润增速 20%左右。预计 2017 年中小创的可持续净利润增速在 20%左右。 2016 年前三季度,并购增厚中小板的净利润增速 12%,增厚创业板的净利润增速 10%,预计 2017 年增厚中小创 净利润增速 5%左右。2015 年,并购增厚中小板(剔除金融)净利润增速 8%,增厚创业板(剔除温氏)净利润增速 14%(见表 3) 。关于并购对中小创净利润增速的影响,我们还从可比 EPS 增速角度、未并购公司样本角度分别测算并 购的影响,结果发现三种方法的结果比较接近,印证了剔除结果的可靠性。2016 年下半年以来并购金额大幅减少,预 计 2017 年并购金额将处于低位,对业绩增长的贡献将下降。我们估计 2017 年并购将提高中小创净利润增速 5%左右。 表 3:并购将增厚 2016 年中小创的净利润增速 11%左右 板块 中小板 指标 2013 2014 净利润增速 (剔除金融) #剔除并购影响 创业板 净利润增速 (剔除温氏) #剔除并购影响 2015 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016 前三季度 2% 18% 11% 36% 35% 56% 41% 0% 14% 3% 20% 25% 42% 29% 11% 25% 23% 41% 28% 43% 37% 7% 18% 9% 20% 21% 33% 27% 资料来源:Wind,浙商证券研究所 2016 年前三季度,非经常性损益拉低中小板净利润增速 8%,提高创业板净利润增速 2%。2016 年前三季度,中 小板扣非净利润增速 49%,高于 41%的净利润增速;创业板 35%,略低于 37%的净利润增速(见表 4) 。2014 年和 2015 年,非经常性损益提高中小创净利润增速,中小板尤为明显。2016 年上半年,非经常性损益拉低中小板净利润增速, 因为 2015 年同期投资收益基数较高;提高创业板的净利润增速,因为并购带来的投资收益较高。2016Q3 非经常性损 益对中小创的净利润增速影响减弱。预计 2016 年非经常性损益拉低中小板净利润增速 5%左右,创业板则基本持平。 表 4:2016 年中小板的扣非净利润增速更高,创业板基本持平 板块 中小板 指标 2013 2014 净利润增速 (剔除金融) 扣非净利润增速 创业板 净利润增速 (剔除温氏) 扣非净利润增速 2015 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016 前三季度 2% 18% 11% 36% 35% 56% 41% 1% 13% 4% 40% 51% 54% 49% 11% 25% 23% 41% 28% 43% 37% 12% 19% 22% 35% 23% 48% 35% 资料来源:Wind,浙商证券研究所 2016 年前三季度,财务费用的节省提高中小板的净利润增速 5%左右,2017 年的贡献有望持平。2014 年下半年以 来,贷款基准利率和市场利率的下降使 A 股(剔除金融)财务费用增速大幅下降,提高 Q3 净利润增速 12%左右(见 图 76)。但是降息效应对中小创的净利润增速影响较小。2016 年 Q2 和 Q3,中小板(剔除金融)财务费用占净利润的 比例下降到 15%,降幅 5%左右,即提高净利润增速 5%;创业板(剔除温氏股份)的财务费用/净利润则与 2015 年基 本持平,对净利润增速基本无影响。所以,预计 2017 年财务费用的节省将提高中小板净利润增速 5%,对创业板则无 影响。 http://research.stocke.com.cn 24/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 投资策略 图 76:降息效应提高 2016 年中小板的净利润增速 5%,对创业板则无影响 100 财务费用/亿元 中小板-财务费用 比例 中小板-财务费用/净利润 80 50% 创业板-财务费用 创业板-财务费用/净利润 40% 2016Q3 2016Q2 2016Q1 2015Q4 2015Q3 2015Q2 2015Q1 2014Q4 2014Q3 2014Q2 2014Q1 2013Q4 2013Q3 2013Q2 2013Q1 -20 2012Q4 0% 2012Q3 0 2012Q2 10% 2012Q1 20 2011Q4 20% 2011Q3 40 2011Q2 30% 2011Q1 60 -10% 资料来源:Wind,浙商证券研究所 2017 年中小创的净利润增速有望达到 30%左右。从 2016 年前三季度看,中小创的可持续内生增速在 20%左右, 预计 2017 年能够延续;并购对增速的贡献将下降到 10%以内;明年一季度还存在周期性行业和非经常性损益的基数 效应,有助于提高增速;财务费用低增长也将贡献一定增速。所以 2017 年中小创的净利润增速有望达到 30%。 2.3.2. 估值下降,2017 年下半年迎来配置时机 受益于净利润大幅增长,预计 2017 年中小板(剔除金融)和创业板的 PE 将大幅下降。2016 年下半年中小创的净 利润增速进一步提高,2017 年预计中小创净利润增速 30%左右。以当前市值计算,2017 年中小板(剔除金融)和创 业板的 PE 分别为 36 倍和 37 倍,中小创的 PEG 在 1.2 倍左右(见表 5)。考虑到当前较低的无风险利率,估值基本处 于合理区间。如果再剔除部分亏损和微利的公司,那么估值水平将更低。 表 5:2017 年中小板和创业板的 PE 将大幅下降 中小板(剔除金融) 创业板 2015 2016E 2017E 2015 2016E 2017E 净利润/亿元 1335 1965 2555 601 943 1226 总市值/万亿元 9.24 9.06 9.06 5.13 4.5 4.5 69 46.1 35.5 85.0 47.7 36.7 PE/倍 资料来源:Wind,浙商证券研究所 2017 年中小创的 PE 将下降到 2013 年的水平。股价经过一年多的调整,同时业绩大幅增长,中小创的 PE 已经大 幅下降。考虑到 2016Q4 和 2017 年净利润将继续高速增长,预计 2016 年和 2017 年 PE 将再度大幅下降。中小板以 2017 年净利润计算的 PE 有望下降到 2013 年的水平,创业板有望下降到 2013 年初的水平(见图 77) 。A 股(非金融)的 PE 仍将较高,接近于 2010 年的水平。 http://research.stocke.com.cn 25/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 投资策略 图 77:2017 年中小创的 PE 有望下降到 2013 年的水平 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 中小企业板 创业板 2005-01 2005-06 2005-11 2006-04 2006-09 2007-02 2007-07 2007-12 2008-05 2008-10 2009-03 2009-08 2010-01 2010-06 2010-11 2011-04 2011-09 2012-02 2012-07 2012-12 2013-05 2013-10 2014-03 2014-08 2015-01 2015-06 2015-11 2016-04 2016-09 2016E 2017E 全部A股 资料来源:Wind,浙商证券研究所 中小创的净利润增速与估值基本匹配,动态估值比较合理。中小创 2016 年净利润增速 40%以上,2017 年 30%左 右,2016 年 PEG 为 1 倍,2017 年降为 1.2 倍左右,动态估值基本处于合理的水平。2017 年中小创的净利润增速远高 于 2013 年,PE 处于 2013 年水平,无风险利率低于 2013 年,所以 2017 年中小创的投资价值高于 2013 年。 中小创的配臵时机可能需要等到 2017 年第三季度之后。尽管业绩高增长,但是投资者对增长的持续性存疑,尤其 是并购标的不达预期对业绩增速的影响。到了 2017 年年报公布之后,投资者对并购标的不达预期的担忧有望暂时缓解; 2017 年中报公布之后,投资者对中小创高增长持续性的担忧将缓解;2017 年下半年以全年的业绩计算估值,中小创的 PE 将大幅下降,处于合理估值区间。此外,如果 2017 年通胀上升引发宏观调控,那么市场资金有望从周期股流向成 长股。 2.3.3. 部分行业已经具有较高的投资价值 从营业收入和扣非净利润增速行业排名来看,已上市的新兴产业企业表现处于中上游(见图 78) 。2016 年前三季 度,传媒和电子行业的营业收入增速排名分别为第 2 和第 3,计算机、医药生物和电气设备行业分别排在第 9 至第 11, 通信行业排在 15 位;净利润增速排名则处于中游水平。因此,新兴产业 2016 年业绩增速表现并不突出。 图 78:2016 年新兴产业营收和净利润增速的行业排名处于中上游 150% 营业收入增速 扣非净利润增速 PE/TTM 130% 150 130 110 90% 90 70% 70 50% 50 30% 30 10% 10 -10% -10 -30% -50% 房地产 传媒 电子 综合 休闲服务 汽车 农林牧渔 纺织服装 计算机 医药生物 电气设备 交通运输 家用电器 轻工制造 通信 食品饮料 建筑材料 建筑装饰 有色金属 银行 钢铁 公用事业 机械设备 非银金融 商业贸易 国防军工 化工 采掘 110% -30 -50 资料来源:Wind,浙商证券研究所 http://research.stocke.com.cn 26/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 投资策略 新兴产业的营业收入和净利润增速比较稳定,可持续性更强。近五年新兴产业的营业收入增速大多超过 10%,净 利润增速在 20%左右,比传统的周期性行业和消费行业更高。新兴产业市场渗透率低、发展空间大,未来增长的可持 续性更强。 二级行业高增长与高估值并存,其中通信设备、计算机设备、汽车零部件等动态估值较低(见图 79) 。在新兴产 业二级行业中,2016 年前三季度净利润增速的中位数是 30%,PE 的中位数是 48 倍,PEG 的中位数是 1.5 倍,动态估 值比较合理。营业收入增速较高的行业是航天装备、营销传播、互联网传媒等,净利润增速较高的行业是营销传播、 金属非金属材料、航空装备等,静态估值较低的行业是铁路设备、营销传播、汽车零部件等,动态估值较低的行业是 通信设备、计算机设备、汽车零部件等。 图 79:新兴产业二级行业的净利润增速较高、动态估值较低 100% 营业收入增速 扣非净利润增速 PE/TTM(右) 100 80 60% 60 40% 40 20% 20 0% 0 营销传播 金属非金属新材料 通信设备 计算机设备 汽车零部件 高低压设备 化学制药 铁路设备 航空装备 电气自动化设备 环保工程及服务 电源设备 元件 文化传媒 其他电子 互联网传媒 电子制造 生物制品 园林工程 视听器材 动物保健 航天装备 医疗服务 计算机应用 电机 医疗器械 仪器仪表 半导体 80% 资料来源:Wind,浙商证券研究所 营销传播、互联网传媒、环保等行业营业收入和净利润增速较高且比较稳定。在新兴产业二级行业中,营销传播、 电气自动化设备、环保工程及服务、其他电子、互联网传媒等行业营业收入增速 20%左右(见图 80) ,净利润增速 30% 左右(见图 81) ,2015 年以来增速明显提升。当前营业收入和净利润增速都处于历史高位,能够支撑较高的估值。 图 80:五个优选二级行业近 5 年营业收入增速 20%左右 营销传播 环保工程及服务 其他电子 电气自动化设备 元件 180% 营销传播 环保工程及服务 其他电子 电气自动化设备 元件 130% 80% 资料来源:Wind,浙商证券研究所 http://research.stocke.com.cn -20% 2012一季 2912中报 2012三季 2012年报 2013一季 2013中报 2013三季 2013年报 2014一季 2914中报 2014三季 2014年报 2015一季 2015中报 2015三季 2015年报 2016一季 2016中报 2016三季 30% 2012一季 2912中报 2012三季 2012年报 2013一季 2013中报 2013三季 2013年报 2014一季 2914中报 2014三季 2014年报 2015一季 2015中报 2015三季 2015年报 2016一季 2016中报 2016三季 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 图 81:五个优选二级行业近 5 年净利润增速 30%左右 资料来源:Wind,浙商证券研究所 27/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 投资策略 营销传播、电气自动化设备、环保等行业静态和动态估值大幅下降,基本处于合理水平。在新兴产业二级行业中, 营销传播、电气自动化设备、环保工程及服务、其他电子、互联网传媒等行业 PE(TTM)在 50 倍左右,多数已经回 到 2014 年底的水平;PEG 在 1.5 倍左右,部分行业已经低于 2014 年的水平,估值相比 2015 年大幅下降。无论是从纵 向的历史估值水平来看,还是从横向的行业对比来看,六个优选行业当前都处于比较合理的水平。 在三级行业中,锂、营销服务、磁性材料等行业营收和净利润增速都较高,且 PEG 接近于 1 倍(见图 82)。在新 兴产业三级行业中,营业收入增速中位数为 24%,净利润增速中位数为 29%,PE 中位数为 55 倍,PEG 中位数为 1.15 倍,估值水平比较合理。锂、营销服务、磁性材料等行业营收增速较高,锂、半导体材料、营销服务等行业净利润增 速较高,风电设备、铁路设备、高压设备等行业 PE 较低,营销服务、光伏设备、移动互联网服务等行业 PEG 较低。 图 82:新兴产业三级行业的净利润增速较高、动态估值较低 营业收入增速 扣非净利润增速 PE/TTM(右) 160 140 120 100 80 60 40 20 0 锂 半导体材料 营销服务 光伏设备 移动互联网服务 电网自动化 风电设备 磁性材料 通信传输设备 影视动漫 终端设备 分立器件 光学元件 改性塑料 高压设备 通信配套服务 中压设备 印制电路板 计算机设备 汽车零部件 铁路设备 航空装备 软件开发 环保工程及服务 LED 被动元件 电子零部件制造 生物制品 园林工程 电子系统组装 航天装备 医疗服务 其他互联网服务 环保设备 机床工具 工控自动化 储能设备 IT服务 电机 医疗器械 新能源发电 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 资料来源:Wind,浙商证券研究所 营销服务、移动互联网服务、影视动漫等行业营业收入和净利润增速较高且比较稳定。在新兴产业二级行业中, 2016 年前三季度营销服务、移动互联网服务、影视动漫、软件开发、环保工程及服务、生物制品等行业营业收入增速 20%以上(见图 83) ,净利润增速 30%以上(见图 84) ,2015 年以来增速明显提升。当前营业收入和净利润增速都处 于历史高位,能够支撑较高的估值。 图 83:六个优选三级行业近两年营收增速都在 20%以上 80% 70% 60% 营销服务 影视动漫 环保工程及服务 图 84:六个优选三级行业近两年净利润增速基本在 30%以上 移动互联网服务 软件开发 生物制品 250% 200% 50% 营销服务 影视动漫 环保工程及服务 移动互联网服务 软件开发 生物制品 150% 40% 100% 30% 20% 50% 10% -20% 2012一季 2912中报 2012三季 2012年报 2013一季 2013中报 2013三季 2013年报 2014一季 2914中报 2014三季 2014年报 2015一季 2015中报 2015三季 2015年报 2016一季 2016中报 2016三季 -10% 资料来源:Wind,浙商证券研究所 http://research.stocke.com.cn -50% 2012一季 2912中报 2012三季 2012年报 2013一季 2013中报 2013三季 2013年报 2014一季 2914中报 2014三季 2014年报 2015一季 2015中报 2015三季 2015年报 2016一季 2016中报 2016三季 0% 0% 资料来源:Wind,浙商证券研究所 28/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 投资策略 营销服务、影视动漫、环保等行业静态和动态估值大幅下降,基本处于合理水平。在新兴产业二级行业中,营销 服务、移动互联网服务、影视动漫、软件开发、环保工程及服务、生物制品等行业 PE(TTM)在 50 倍左右,多数已 经回到 2013 年底的水平;PEG 在 1 左右,已经处于 2010 年以来的低位,估值水平大幅下降。无论是从纵向的历史估 值水平来看,还是从横向的行业对比来看,六个优选行业当前都处于比较合理的水平。 http://research.stocke.com.cn 29/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 投资策略 3. 投资逻辑与行业配置 3.1. 投资逻辑一:PPI 回升由上游向中下游传导 自 2012 年 3 月份以来至 2016 年 8 月份,PPI 有 54 个月的持续负增长,9 月份 PPI 由负转正,11 月份 PPI 回升至 3.3%,其中生产资料 PPI 回升至 4.3%,生活资料 PPI 回升至 0.4%。从生产资料看,PPI 从上游采掘向中游原材料及下 游加工业传导。采掘业 PPI,11 月数据为 14.80,环比上涨 6.90,涨幅创 11 个月以来新高。受上游采掘价格工业上涨 驱动,中游原材料工业 11 月 PPI 为 5.80,环比上涨 3.90。价格进一步传导,下游加工工业 11 月 PPI 为 2.90,环比上 涨 2.0(见图 86-90) 。在成本不变或变化不大的情况下,PPI 快速回升意味着利润回升。价格传导过程也是利润转移过 程。在生产资料领域,利润也会从采掘业向原材料和加工业转移。 生产资料相关行业盈利增长会带动相关上市公司股价上涨,2010 年 PPI 从 9 月份的 4.33%上涨至 2011 年 6 月份的 7.12%,生产资料 PPI 从 4.9%上涨至 7.88%,同期建材、机械、采掘、家电、建筑、钢铁、有色均出现较大涨幅。2016 年 9 月 PPI 转正后 9-11 月期间也是这些行业涨幅居前。因此,在 PPI 传导过程中,与生产资料相关的上、中、下游产 业链上市公司存在较好的投资机会。生活资料相对受 PPI 影响较小,除家电、食品饮料外机会较少。 图 85:PPI 图 86:生产资料 PPI 4.00 图 87:生活资料 PPI 6.00 3.50 PPI当月同比 生产资料PPI月同比 生活资料PPI当月同比 3.00 4.00 2.00 2.50 2.00 0.00 2.00 0.00 2011-11 2012-11 2013-11 2014-11 2015-11 2016-11 -2.00 -2.00 2011-11 2012-11 2013-11 2014-11 2015-11 2016-11 1.50 1.00 -4.00 -4.00 0.50 -6.00 -6.00 0.00 -8.00 -8.00 -0.50 2011-11 -10.00 资料来源:Wind,浙商证券研究所 图 88:采掘工业 PPI 资料来源:Wind,浙商证券研究所 图 89:原材料加工业 PPI 20.00 加工工业PPI当月同比 2.00 -5.00 2011-11 1.00 0.00 -2.00 2011-11 2012-11 2013-11 2014-11 2015-11 2016-11 -10.00 0.00 2012-11 2013-11 2014-11 2015-11 2016-11 -20.00 -25.00 资料来源:Wind,浙商证券研究所 http://research.stocke.com.cn -1.00 2011-11 2012-11 2013-11 2014-11 2015-11 2016-11 -4.00 -2.00 -6.00 -3.00 -8.00 -15.00 2016-11 3.00 2.00 0.00 2015-11 4.00 4.00 5.00 2014-11 资料来源:Wind,浙商证券研究所 原材料工业PPI当月同比 6.00 10.00 2013-11 图 90:加工工业 PPI 8.00 采掘工业PPI当月同比 15.00 2012-11 -1.00 -4.00 -10.00 -12.00 -5.00 -14.00 -6.00 资料来源:Wind,浙商证券研究所 30/35 资料来源:Wind,浙商证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 投资策略 3.2. 投资逻辑二:基建投资发力,PPP 推动增长 预计 2017 年财政刺激力度较大,城轨、水利、地下管廊、通信网络等补短板行业将受益。国务院常务会议指出: 要抓住当前原材料等大宗商品价格较低等有利时机,加大积极财政政策实施力度,聚焦脱贫攻坚、灾后重建和中小水 利治理加固、重大软硬基础设施建设、新产业新动能培育等重点领域,注重体制机制改革创新,优化政策“配方”打 好组合拳。从建设资金来看,地方政府债券共发行速度明显加快,资金压力将得到缓解。 PPP 模式成为基建投资的重要资金来源,缓解财政资金约束。截止 2016 年 6 月末,全部入库 PPP 项目 9285 个, 总投资额 10.6 万亿元,其中执行阶段项目 619 个,总投资额已达 1 万亿元。地方财政所能承受的 PPP 项目约在 20 万 亿以上,还有较大增长空间。目前我国国家级和地方级引导基金规模合计已经超过 7000 亿元,通过政府部门的带动效 应起到杠杆的作用,预计千亿基金将撬动起万亿规模的建设热潮。7 月保监会修订并颁布了《保险资金间接投资基础 设施项目管理办法》,进一步明确规定险资可以投资 PPP 项目,拓展了 PPP 资金来源。 制约 PPP 落实的法律不完善和融资困难问题正逐步解决,项目落实率逐步提高。法制办的成立有助于协调立法之 争,国家 PPP 基金首单落地将启动下一波 PPP 热潮。从 2015 年 5 月顶层设计明确之后,地方就掀起了一阵 PPP 启动 的热潮,集中推介、招标,成立 PPP 引导基金,出台奖补办法等,推动 PPP 项目签约规模急剧攀升。按落地率口径计 算,1、3、6 月末落地率分别为 20%、21.7%、23.8%,入库项目正在加速落地,落地率稳步提升。随着 PPP 相关政策 法规逐渐明晰,市场对 PPP 项目投资的担忧逐渐缓解,未来项目落地率有望逐渐提高。目前 21 省市每年 PPP 支出占 一般公共预算支出比例均不超 10%,财政承受能力强,系统性政府违约风险较低。PPP 模式将改善相关企业的现金流, 提升相关企业的估值。第三批 PPP 示范项目近期将会落地,有望成为股价上涨的催化剂。 环保、水利、航空等将受益于 PPP 的快速推进落实,固定资产投资高增长。环保行业不仅仅是受 PPP 推动,行业 本身也处于快速发展当中。2016 年上半年,生态保护和环境治理业固定资产投资为 1108 亿元;按照落实率 1/10 的落 实率计算,上半年生态建设和环境保护行业 PPP 处于执行阶段的项目不到 700 亿元,已经投资的金额更少。在水利环 保行业中,2016 年前 10 月水利管理、生态环保、公共设施管理子行业投资增速分别达到 21%、45%和 24%;在交运 仓储行业中,航空、公路子行业投资增速分别为 33%、16%。 环保、城轨、公路等行业 PPP 对投资影响较大(见图 91)。我们统计了 PPP 项目库中各行业项目投资额(调整行 业口径与国家统计局相同) ,并与行业固定资产投资进行比较,发现城市轨道交通、生态环保、装卸搬运、公路等行业 “PPP 项目投资额/行业固定资产投资额”比值较高,说明这些行业受 PPP 项目影响较大。公共设施管理、水利建设、 教育等行业虽然项目投资额较大,但是对行业投资影响有限。 图 91:城轨、环保等行业 PPP 对固定资产投资影响较大 35000 PPP入库项目投资额 2016年前7月固定资产投资额 30000 25000 20000 15000 10000 仓储物流 供气 教育 公共设施… 供水 水利建设 航空 医疗卫生 航运 文化 铁路 公路 其他交通 生态环保 0 城市轨道… 5000 资料来源:Wind,浙商证券研究所 http://research.stocke.com.cn 31/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 投资策略 环保和城轨行业业绩将受益于 PPP 的持续推进。无论是绝对金额,还是 PPP 项目占比(PPP 项目投资额/行业固 定资产投资额) ,城轨都高于生态环保行业,说明 PPP 对城轨行业的贡献更大。城轨 PPP 项目建成投入运营后,不仅 会有票务、广告等收入,还能带动周边土地升值,项目未来现金流良好,部分项目自身还能实现盈利。发改委也在积 极推进城市轨道交通 PPP 项目。 3.3. 投资逻辑三:债转股中长期利好银行与高杠杆企业 2016 年 10 月 10 日,国务院正式公布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见>>,提出要坚持积极的财政政策和稳 健的货币政策取向,以市场化、法治化方式,积极稳妥降低企业杠杆率,助推供给侧结构性改革,助推国有企业改革 深化,助推经济转型升级和优化布局,为经济长期持续健康发展夯实基础。 《意见》提出了降低企业杠杆率的主要途径: 一是积极推进企业兼并重组,提高资源整合与使用效率; 二是完善现代企业制度强化自我约束,形成降低企业杠杆率 的长效机制; 三是多措并举盘活企业存量资产,在做好存量资产清理、整合工作的基础上采取多种形式予以盘活; 四 是多方式优化企业债务结构,降低企业财务负担; 五是有序开展市场化银行债权转股权,帮助发展前景良好但遇到暂 时困难的优质企业渡过难关; 六是依法依规实施企业破产,因企制宜实施企业破产清算、重整与和解; 七是积极发 展股权融资,形成合理的融资结构。 中央经济工作会议提出 2017 年要在保持总杠杆率稳定的情况下,重点要去企业的杠杆,要把降低企业杠杆率作为 去杠杆的重中之重。总体而言,企业降杠杆利好高杠杆的上市公司,使企业杠杆率下降,经营能力得到改善。市场化 的债转股更有利于银行资产不良率下降,资产质量得到改善。目前银行股整体市净率为 0.85 倍,市盈率为 6.2 倍,均 接近历史底部,一旦资产不良率见底回升,投资价值将显现(见图 92) 。 图 92:债转股逻辑 资料来源:浙商证券研究所 3.4. 投资逻辑四:混合所有制改革提升国企价值,相关行业投资机会显现 中央经济工作明确提出要深化国企国资改革,加快形成有效制衡的公司法人治理结构、灵活高效的市场化经营机 制。混合所有制改革是国企改革的重要突破口,按照完善治理、强化激励、突出主业、提高效率的要求,在电力、石 油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域迈出实质性步伐。混合所有制改革一方面是为了引进民间资本,给民营 企业,给民间投资提供更好的发展空间,改变 2016 年民间投资大幅下滑的局面,实现国有资本与社会资本的有效融合。 另一方面是为了完善国企法人治理结构和建立市场化规范化的运行机制,激发企业的活力,实现国有资产保值增值。 http://research.stocke.com.cn 32/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 投资策略 更为重要的是混合所有制改革也是企业降杠杆的一条重要途径,通过引进社会资本使企业资产负债率下降,有利于降 低企业财务成本,改善资产质量,提高经营能力,同时也会提升企业的价值。2016 年 10 月。央企“6+1”混合所有制 改革试点正式推出,国家发改委同步明确东航集团、联通集团、南方电网、哈电集团、中国核电、中国船舶等 6 家央 企列入首批混改试点。2017 年将是混改的落地之年和重点突破之年,相关的行业和上市公司将迎来投资机会。 3.5. 投资逻辑五:经济增长新动能-战略性新兴产业 2016 年 12 月 19 日,国务院印发《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》 。规划提出, “十三五”期间进一步 发展壮大新一代信息技术、高端装备、新材料、生物、新能源汽车、新能源、节能环保、数字创意等战略性新兴产业, 推动更广领域新技术、新产品、新业态、新模式蓬勃发展。到 2020 年,战略性新兴产业增加值占国内生产总值比重达 到 15%,形成新一代信息技术、高端制造、生物、绿色低碳、数字创意等 5 个产值规模 10 万亿元级的新支柱,并在 更广领域形成大批跨界融合的新增长点,平均每年带动新增就业 100 万人以上。 如果要实现 2020 年的规划目标,那么未来五年战略新兴产业的增加值增速将达到 15%以上。2015 年,战略性新 兴产业增加值占国内生产总值比重达到 8%左右,根据规划,2020 年将达到 15%。 “十二五”战略新兴产业包括七大产 业, “十三五”新增“数字创意”产业,预计“十三五”期间还将有部分传统产业通过转型被划归到新兴产业。如果未 来五年 GDP 增速在 6.5%左右,那么战略新兴产业的增加值增速需要达到 15%以上才能完成目标。 新增的“数字创意”产业有望获得重点发展。规划提出,以数字技术和先进理念推动文化创意与创新设计等产业 加快发展,促进文化科技深度融合、相关产业相互渗透。到 2020 年,形成文化引领、技术先进、链条完整的数字创意 产业发展格局,相关行业产值规模达到 8 万亿元。数字创意包括 AR、VR、裸眼 3D、全息投影等创新数字文化创意技 术和装备,动漫游戏、数字音乐、网络文学、网络视频、在线演出等数字文化创意内容,工业设计和建筑设计,数字 文化创意和创新设计在各领域应用。这些数字创业相关的行业有望在“十三五”期间获得快速发展。 2016 年 12 月,工信部和发改委发布了《智能制造发展规划(2016~2020 年)》 (以下简称“规划” )。根据规划, 到 2020 年的具体目标:第一,智能制造技术与装备实现突破。研发一批智能制造关键技术装备,具备较强的竞争力, 国内市场满足率超过 50%。突破一批智能制造关键共性技术。核心支撑软件国内市场满足率超过 30%。第二,发展基 础明显增强。智能制造标准体系基本完善,制(修)订智能制造标准 200 项以上,面向制造业的工业互联网及信息安 全保障系统初步建立。第三,智能制造生态体系初步形成。培育 40 个以上主营业务收入超过 10 亿元、具有较强竞争 力的系统解决方案供应商,智能制造人才队伍基本建立。第四,重点领域发展成效显著。制造业重点领域企业数字化 研发设计工具普及率超过 70%,关键工序数控化率超过 50%,数字化车间/智能工厂普及率超过 20%,运营成本、产 品研制周期和产品不良品率大幅度降低。 智能制造装备创新发展重点,研发高档数控机床与工业机器人、增材制造装备、智能传感与控制装备、智能检测 与装配装备、智能物流与仓储装备五类关键技术装备。重点领域智能转型重点,围绕新一代信息技术、高档数控机床 与工业机器人、航空装备、海洋工程装备及高技术船舶、先进轨道交通装备、节能与新能源汽车、电力装备、农业装 备、新材料、生物医药及高性能医疗器械、轻工、纺织、石化化工、钢铁、有色、建材、民爆等重点领域,推进智能 化、数字化技术在企业研发设计、生产制造、物流仓储、经营管理、售后服务等关键环节的深度应用。 http://research.stocke.com.cn 33/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 投资策略 图 93:固定资产投资增速高的行业将带动相关装备需求快速增长 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2016年10月固定资产投资增速较高的行业 资料来源:Wind,浙商证券研究所 我国制造业转型升级和投资增速回升,将带动未来的高端装备需求。2015 年制造业盈利下滑导致 2016 年前三季 度固定资产投资增速下降,随着盈利增速回升,2016 年第四季度固定资产投资增速已经明显回升。制造业固定资产投 资增速的提高,将带动高端装备需求。尤其是当前制造业转型升级的关键时期,存量设备的升级改造和增量高端设备 叠加将提高高端装备的需求增速。分行业看,生态环保、航空运输、农业等固定投资快速增长,将带动相关设备需求 快速增长(见图 93)。 风险提示 2017 年 A 股市场可能存在以下风险: 1. 全球经济与金融市场风险。2017 年我们将面临更加不确定性的全球市场环境,首先是特朗普上台后其竞选时 较为激进的政策主张能否完全兑现尚不可知。如果施行的新政策引发了较为严重的贸易摩擦和外交冲突,将 刺激全球避险情绪上升,对全球股市造成不利影响。其次,美联储如果加息节奏过快,会导致全球热钱加 速涌入美国,新兴经济体尤其是大宗商品出口国将面临较严重资本外流和汇率贬值,将对各国股市带来 困扰。此外,2017 年将迎来德国、法国、意大利等国家大选,若又一批“黑天鹅”事件发生,欧洲一体化 进程受到巨大挫折,则全球股市将遭遇新的冲击。 2. 房地产调控引起的经济下行风险。2016 年 10 月开始实施的房地产调控政策目前正在对房地产市场产生 影响,预计其对经济的影响将在明年二季度以后开始显现,一旦房地产投资增速出现大幅下滑,其对中 国经济和金融市场会产生较大影响,经济下行压力加大,房地产相关行业利润增速大幅下降,局部房地 产泡沫破裂都会对 A 股市场产生冲击。 3. 股市、汇市、债市、货币市场等风险因素交互影响。美联储加息的溢出效应使人民币贬值压力和资本外 流压力加大,货币市场流动性会被动收紧。2017 年受美联储加息时点的影响,短期内市场利率大幅上升 传导致债市并与信用风险和流动性风险叠加,再传导致股市,造成汇市、债市、股市共振,会引发金融 市场大幅波动。 4. 市场供求关系失衡的风险。2016 年是 IPO 和再融资大发展的一年,全年募集资金 18468.4132 亿元,其 中 IPO248 家,募集资金 1633.5588 亿元,占募资总规模的 8.845%;增发 790 家,募集资金 16536.3413 亿元,占募资总规模的 89.538%。预计 2017 年 A 股市场融资规模不会小于 2016 年,特别是将有大量的 再融资解禁,一旦融资解禁压力和 IPO 与再融资压力在某一时间段共同作用,市场会面临供求关系失衡 的风险。 http://research.stocke.com.cn 34/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 投资策略 股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内,证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下: 1、买入 :相对于沪深 300 指数表现 +20%以上; 2、增持 :相对于沪深 300 指数表现 +10%~+20%; 3、中性 :相对于沪深 300 指数表现-10%~+10%之间波动; 4、减持 :相对于沪深 300 指数表现-10%以下。 行业的投资评级: 以报告日后的 6 个月内,行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下: 1、看好 :行业指数相对于沪深 300 指数表现+10%以上; 2、中性 :行业指数相对于沪深 300 指数表现-10%~+10%以上; 3、看淡 :行业指数相对于沪深 300 指数表现-10%以下。 我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对 比重。 建议:投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资 者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,经营许可证编号为:Z39833000) 制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但浙商证券股份有限公司及其关联机构(以下统称“本 公司” )对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公 司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的 投资建议,投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。 对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意 见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的 资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权均归本公司所有,未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的 全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的,应当注明本报告发布人和发布日期,并提示使用本报告的风 险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 浙商证券研究所 上海市浦东南路 1111 号新世纪办公中心 16 层 邮政编码:200120 电话:(8621) 80106041 传真:(8621) 80106010 浙商证券研究所:http://research.stocke.com.cn http://research.stocke.com.cn 35/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分
2017年A股投资策略报告:动力转变 结构转变 逻辑转变
提示:通过电脑端浏览器访问本站体验更佳哦! 免费查看研报全文
浙商证券 - 2017年A股投资策略报告:动力转变 结构转变 逻辑转变
页码: /
Loading...
2017年A股投资策略报告:动力转变 结构转变 逻辑转变
声明:本站内容均收集整理于互联网,目的在于传递更多信息,并不代表本站及子站赞同其观点和对其真实性负责,我们仅如实呈现供网友学习和参考。如有侵权和不妥请联系(hello#ulapia.com)告知,我们会立即删除。
分享
客服