光大证券-2017年策略报告:大浪淘金,迎风起航

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作者: 刘晓波
发布机构: 光大证券
发布日期: 2016-12-30
2016 年 12 月 30 日 中小盘 大浪淘金,迎风起航 2017 年策略报告 ◆回顾 2016: 中小创表现乏力。2016 年上证综指涨幅为-5.51%,中小板为-6.72%, 创业板为-20.98%,中小市创大幅弱于主板。受益于供给侧改革,有色、煤 炭等周期性行业表现较好;同时估值低、业绩确定性高的板块表现亦可, 如食品饮料等;而大部分的概念及主题类表现疲弱。 ◆展望 2017: 对于短期的波动,我们没太在意,也没有通过调整组合去追涨杀跌。 短期的涨跌大多靠情绪的传递。权衡两件事,在自己的能力圈内基于确定 和动态角度去看待安全边际和风险收益比及时间成本和机会成本。 ◆建议关注:两大产业、一大主题 1、冷链物流:我国每年消费的易腐食品超过 10 亿吨,其中需要冷链 运输的超过 50%,但目前综合冷链流通率仅为 19%。生鲜电商的发展将直 接推动冷链物流运输行业的成长。冷库建设为冷链发展核心,我国目前的 冷库总容量超过 8000 多万立方米,但人均不足;同时在下游配送环节中, 我国冷藏车占比低,提升空间巨大。 分析师 刘 晓波 (执业证书编号:S0930512080003) 021-22169177 liuxb@ebscn.com 联系人 肖沛 021-22169163 xiaop@ebscn.com 王琦 021-22169076 wangqi16@ebscn.com 行业与上证指数对比图 2、碳纤维:1)生产端,我国碳纤维技术已实现很大突破,国内 T300 级产品已经达到上万吨级别,T700 级产品达到 2000~3000 吨,T800 级产 品也已经达到千吨级产能;2)需求端:汽车、航空和风电将成为打开下游 市场的突破口;3)价格:碳纤维的原材料丙烯腈出厂价从最高点的 21500 元/吨下降至目前的 9200 元。随着技术的不断突破和成本的不断降低,高 端化碳纤维产品成为未来的发展趋势。 3、国企改革:“1+N”体系已基本完成,混改等重要政策已陆续出台, 国企改革进入深水区,2017 年各项措施有望落地。建议重点关注三大投资 主线,分享改革红利:集团资产注入上市公司平台、兼并重组(同行业、 跨行业)、垄断行业放开管制。 ◆推荐公司: 1)冷链物流产业:建议重点关注烟台冰轮、大冷股份;2)碳纤维产 业:建议关注精功科技;3)国企改革:建议关注广弘控股、申通地铁。 证券 代码 000811 000530 000529 600834 公司 名称 烟台冰轮 大冷股份 广弘控股 申通地铁 股价 14.99 10.86 11.80 14.80 敬请参阅最后一页特别声明 15A 0.71 0.22 0.13 0.14 EPS 16E 0.64 0.28 0.19 0.16 17E 0.72 0.37 0.24 0.18 15A 20 49 89 103 PE 16E 22 37 61 95 -1- 17E 20 29 47 84 投资 评级 买入 买入 增持 买入 证券研究报告 2016-12-30 中小盘 目 录 1、 冷链物流:更安全的物流方式,开启全新物流时代 ...................................................................5 1.1、 冷链物流:适应时代发展的需要 ............................................................................................................. 5 1.2、 冷链物流产业链 ...................................................................................................................................... 6 1.3、 冷链成本控制加强,盈利空间将被打开 .................................................................................................. 9 1.4、 推荐标的:烟台冰轮、大冷股份 ........................................................................................................... 11 2、 碳纤维:高端技术不断突破,聚焦产业链投资机会 ................................................................. 12 2.1、 碳纤维行业最新变化 ............................................................................................................................. 12 2.2、 认识碳纤维:性能优异,技术壁垒高.................................................................................................... 13 2.3、 有望最先打开的下游市场:汽车、航空和风电 ..................................................................................... 18 2.4、 建议关注:精功科技 ............................................................................................................................. 21 3、 国企改革:国企改革纵深推进,聚焦三大投资主线 ................................................................. 21 3.1、 历程及进展 ............................................................................................................................................ 21 3.2、 深化国企改革,已取得的重大进展 ....................................................................................................... 23 3.3、 国企改革五大方向 ................................................................................................................................. 25 3.4、 投资机遇 ............................................................................................................................................... 29 3.5、 推荐标的:广弘控股、申通地铁 ........................................................................................................... 31 4、 风险提示 ................................................................................................................................. 33 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 2016-12-30 中小盘 图表目录 图 1:2015 年中国和欧美农产品流通损腐率对比 ..................................................................................................... 5 图 2:2015 年中美冷藏流通运输率对比 .................................................................................................................... 5 图 3:中国生鲜电商市场交易规模及增长率 ............................................................................................................. 5 图 4:网购用户 2015 年网购生鲜的快递时长分布 .................................................................................................... 5 图 5:冷链物流行业市场规模迅速爆发(亿元) ...................................................................................................... 6 图 6:冷链物流金字塔客户分类................................................................................................................................ 6 图 7:国内冷链上游设备制造商................................................................................................................................ 7 图 8:我国七大区域冷库保有量(万吨) ................................................................................................................. 8 图 9:我国冷库保有量分布区域................................................................................................................................ 8 图 10:2015 年我国冷藏车销量前五名主机厂商 ....................................................................................................... 8 图 11:2015 年我国冷藏车销量前十名改装车生产商 ................................................................................................ 8 图 12:目前生鲜电商盈利水平较差 ........................................................................................................................ 10 图 13:打开冷链利润空间的五大方法 .................................................................................................................... 10 图 14:碳纤维性能优异 .......................................................................................................................................... 13 图 15:碳纤维制备过程 .......................................................................................................................................... 14 图 16:世界不同领域碳纤维需求结构 .................................................................................................................... 15 图 17:中国碳纤维消费结构 ................................................................................................................................... 15 图 18:2014 年全球碳纤维产能情况(万吨)......................................................................................................... 15 图 19:2014 年全球碳纤维理论产能分布 ................................................................................................................ 16 图 20:2014 年国际 VS 国内碳纤维市场产量情况 .................................................................................................. 16 图 21:全球碳纤维小丝束市场份额分布 ................................................................................................................. 16 图 22:全球碳纤维大丝束市场份额分布 ................................................................................................................. 16 图 23:国内企业碳纤维原丝产能(吨) ................................................................................................................. 17 图 24:国内企业碳纤维产能(吨) ........................................................................................................................ 17 图 25:全球碳纤维需求快速增长 ............................................................................................................................ 17 图 26:国内碳纤维需求将迎来放量增长 ................................................................................................................. 17 图 27:丙烯腈出厂价格趋势性下跌(元/吨)......................................................................................................... 18 图 28:航空航天领域碳纤维需求量快速增长(吨)............................................................................................... 19 图 29:商用飞机约占碳纤维需求市场的 60% ......................................................................................................... 19 图 30:中国新增和累计风电装机量快速提升.......................................................................................................... 20 图 31:风机机组正朝着大型化发展 ........................................................................................................................ 20 图 32:碳纤维叶片相比玻璃钢叶片更轻 ................................................................................................................. 20 图 33:资产规模大,负债率高 ............................................................................................................................... 21 图 34:国有企业利润下降,资产收益率低 ............................................................................................................. 21 图 35:A 股上市公司数量占比................................................................................................................................ 22 图 36:A 股上市公司市值占比................................................................................................................................ 22 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 2016-12-30 中小盘 图 37:我国国企改革历程 ....................................................................................................................................... 23 图 38:国企改革五大方向 ....................................................................................................................................... 26 图 39:国有企业三分法 .......................................................................................................................................... 27 图 40:从管资产到管资本 ....................................................................................................................................... 29 图 41:建立现代企业制度 ....................................................................................................................................... 29 图 42:华谊集团整体上市历程 ............................................................................................................................... 30 图 43:国企兼并重组事件 ....................................................................................................................................... 31 表 1:四大类冷链技术比较 ....................................................................................................................................... 7 表 2:中国冷链物流主要的 8 种商业模式 ................................................................................................................. 9 表 3:四种第三方冷链物流模式................................................................................................................................ 9 表 4:国内冷链物流行业五大经营及盈利模式分析 ................................................................................................ 11 表 5:烟台冰轮业绩预测和估值指标 ...................................................................................................................... 11 表 6:大冷股份业绩预测和估值指标 ...................................................................................................................... 12 表 7:碳纤维的主要性能指标 ................................................................................................................................. 14 表 8:小丝束和大丝束情况对比.............................................................................................................................. 14 表 9:国内碳纤维生产企业技术装备情况 ............................................................................................................... 16 表 10:碳纤维不同产品价格 ................................................................................................................................... 18 表 11:国外主机厂与碳纤维供应商合作现状 .......................................................................................................... 18 表 12:国产飞机订单数量 ....................................................................................................................................... 19 表 13:国外很多叶片制造商使用碳纤维材料制造风机叶片.................................................................................... 20 表 14:“1+N”国企改革相关文件陆续出台 ............................................................................................................ 24 表 15:试点项目涉及 21 个集团、71 家 A 股上市公司 ........................................................................................... 25 表 16:多数省市已明确提出资产证券化率目标 ...................................................................................................... 28 表 17:七大行业放开管制 ....................................................................................................................................... 31 表 18:业绩预测和估值指标 ................................................................................................................................... 32 表 19:申通地铁业绩预测和估值指标 .................................................................................................................... 33 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 2016-12-30 中小盘 1、冷链物流:更安全的物流方式,开启全新物流 时代 1.1、冷链物流:适应时代发展的需要 生鲜类食品和药品容易腐烂、腐坏需要冷冻运输。我国每年消费的易腐 食品超过 10 亿吨,其中需要冷链运输的超过 50%,但目前综合冷链流通率 仅为 19%,而欧美的冷链流通率可以达到 95%以上。 图 1:2015 年中国和欧美农产品流通损腐率对比 图 2:2015 年中美冷藏流通运输率对比 资料来源:农产品冷链发展数据报告 资料来源:农产品冷链发展数据报告 生鲜电商为冷链物流热点需求对象,受政策驱动影响,15 年生鲜电商市 场交易规模达 497.1 亿元,增长了 80.8%。另一方面,2015 年最畅销的生 鲜网购品类 TOP3 分别是水果、乳品和肉类。生鲜配送当日到达率已经达 52.5%,两天内到达率超 2/3。 图 3:中国生鲜电商市场交易规模及增长率 图 4:网购用户 2015 年网购生鲜的快递时长分布 资料来源:艾瑞咨询 资料来源:艾瑞咨询 政府层面对于冷链物流的发展高度重视,冷链物流相关政策不断出台。 在政策的大力推进下,冷链物流行业发展迅速,蕴藏着巨大的潜在价值。预 计到 2020 年,我国冷链物流行业的市场规模将可以达到 4700 亿元,年复 合增速将超过 20%。 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 2016-12-30 中小盘 图 5:冷链物流行业市场规模迅速爆发(亿元) 资料来源:中国产业信息网 1.2、冷链物流产业链 从冷链物流的客户来看,可以按金字塔型分为七层。塔顶客户为高附加 值的医药、餐饮连锁、快消品类,其多数采用外包的形式;中间为工业制品 和加工型乳制品、速冻米面食品类,是冷链物流竞争最激烈的市场;然后是 食材型禽肉和水产类,最底层为果蔬、农产品类,主要依靠社会车辆运送。 图 6:冷链物流金字塔客户分类 资料来源:中国冷库网,光大证券研究所 1.2.1、上游:冷链技术和设备是基础 冷链物流的上游环节主要包括冷链设备制造商和冷链技术供应商。其中 冷链物流的主要设备包括冷库或低温物流中心、生鲜食品加工中心(包括中 央厨房)、冷藏运输车、超市陈列柜等。 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 2016-12-30 中小盘 图 7:国内冷链上游设备制造商 资料来源:光大证券研究所 冷链技术可以划分为四个不同的技术阶段。:一是源头采用真空预冷技 术和冰温预冷技术;二是在贮藏阶段采用自动冷库技术;三是冷藏运输采用 冷藏车、铁路冷藏车和冷藏集装箱配套使用的物流模式;四是运用信息技术 建立电子虚拟果蔬冷链物流供应链管理系统,对农产品冷链全过程进行动态 监控。 表 1:四大类冷链技术比较 类别 阶段 采用冷链技术 第一类 源头 真空预冷技术、冰温预冷技术 第二类 贮藏 自动冷库技术 第三类 冷藏 冷藏车、冷藏集装箱 第四类 综合 资料来源:卡车之家,光大证券研究所 果蔬冷链物流供应链管理系统 1.2.2、中游:冷库建设为核心 在冷链物流的所有环节中,冷库是最核心的设施,其投资在冷链建设的 占比中也是最高的。我国目前的冷库总容量超过 8000 多万立方米,可存储 超 3000 万吨的商品,但很多冷库仅限于肉类、鱼类的冷冻和贮藏,功能相 对单一。且人均不足,0.1~0.3m3/人之间,低于世界大部分国家。 其次我国冷库的整体建设发展失衡,主要分布在北京、上海等一线城市, 而西北片区等内陆城市的分布相对较少。 据农业部测算,到 2020 年我国的人均蔬菜占有量达到 400 公斤,速冻 食品的产量以每年 20%的速度递增,近三年来甚至以 35%的高速度增长, 远高于全球 9%的平均增长速度。随着易腐食品和速冻食品需求的逐年提升, 我国对冷库的需求将依然保持较高的水平。 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 2016-12-30 中小盘 图 8:我国七大区域冷库保有量(万吨) 图 9:我国冷库保有量分布区域 资料来源:中国冷链物流网 资料来源:中国冷链物流网 1.2.3、下游:冷链物流配送提供安全保障 2015 年我国冷藏车的销量达到 1.8 万辆,同比增长了 9.65%。根据中 国汽车技术研究中心的统计资料, 2000 年我国冷藏车销量只有 3900 台左 右,15 年间翻了近 5 倍,CAGR 超过 10%。预计 2020 年公路冷藏车市场 将达到 41 亿元,未来五年的 CAGR 为 5%左右。 目前,中国共有大大小小近 100 家企业生产冷藏车,国内重点企业不足 10 家,以小型企业居多。2015 年我国冷藏车销量前十名的改装车生产企业 销量占全国总销量的 26.01%,呈现出行业分散的特点。 图 10:2015 年我国冷藏车销量前五名主机厂商 图 11:2015 年我国冷藏车销量前十名改装车生产商 资料来源:专用车中国 资料来源:专用车中国 国内冷链服务提供商主要有 8 种商业模式,分别是运输型、仓储型、城 市配送性、综合型、交易型、供应链型、电商型和物联网+型。而目前该市 场的竞争者可以分为四大类,分别为由传统物流企业转型、生产商自建自营 的冷链部门、专业冷链服务商、国外冷链巨头联手国内企业设立的合资企业。 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 2016-12-30 中小盘 表 2:中国冷链物流主要的 8 种商业模式 类型 介绍 代表企业 以从事货物低温运输业务为主,包括干 双汇物流、荣庆物流、众荣物流 线运输、区域配送以及城市配送 以从事低温仓储业务为主,为客户提供 仓储型 太古冷链、普菲斯 低温货物储存、保管、中转等仓储服务 以从事城市低温仓储和配送一体业务 城市配送型 北京快行线、上海新天天、深圳曙光 为主 以从事低温仓储、干线运输以及城市配 综合型 招商美冷、上海广德、北京中冷 送等综合业务为主 以农产品批发市场为主体从事低温仓 联想白沙洲、深圳农产品、江苏润恒、 交易型 储业务为主 福建名成 从采购开始一直到终端整个过程提供 低温运输、加工、仓储、配送服务,然 中国:武汉良中行、鲜易供应链、 供应链型 后由分销网络把产品送到消费者手中 顺丰冷运、九曳供应链 的将供应商,制造商,物流商,分销商, 美国:SYSCO、US FOOD 连成一个整体的功能网链结构 主要为生鲜电商商家提供极速配送的 电商型 爱鲜蜂、京东到家、神盾快运 生鲜服务商 以大数据、物联网技术、IT 技术为依 托,融合物流金融、保险等增值服务, 互联网+型 冷链马甲、码上配 构建“互联网+冷链物流”的冷链资源 交易平台 资料来源:中国物流产品网,光大证券研究所 运输型 第三方物流对冷链物流行业进行了整合渗透。目前国内已形成包括顺丰 冷运模式、京东商城模式、河南鲜易供应链模式和九曳供应链模式在内的四 种第三方冷链物流模式。 表 3:四种第三方冷链物流模式 模式名称 特点 具体描述 整合顺丰物流、门店、电商等资源,为生鲜食 品提供冷冷运干线,冷运仓储,冷运宅配,生 顺丰冷运模式 快递企业开拓冷链市场 鲜销售,供应链金融等一站式解决方案。现顺 丰拥有 4 条省际干线, 6 条城际干线, 120 辆 自有冷运车,7733 辆外包冷运车 15 年 1 月, 京东组建生鲜冷链项目组。 15 年 京东商城模式 电商开拓冷链市场 11 月,京东物流冷链配送面向京东平台卖 家、生鲜垂直电商全面开放 传统肉制品制造商和 O2O 定位于生鲜供应链解决方案运营商,为零售 河南鲜易供应链 生鲜供应链服务商联合开 业、餐饮、终端消费者提供运输和仓配一站式 模式 拓冷链市场 服务 提供加工、包装、冷链宅配等“一站式”服务。 现已开通北京、广州、上海、成都等冷链集散 九曳供应链模式 独立第三方冷链物流 中心,整合上百条冷链干线,宅配可覆盖 25 个省份的将近 100 个城市 资料来源:中国产业信息网 1.3、冷链成本控制加强,盈利空间将被打开 1.3.1、降低成本是推动行业发展的首要目标 目前冷链物流的成本相对比较昂贵,大大小小的冷链企业发展很快,但 受此约束盈利水平都并不高。国内农产品电商接近 4000 家,其中仅有 1% 盈利。尤其是大型电商盈利受到拖累影响较为严重,主要是因为要搭建物流 链条,成本回收期较长。 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 2016-12-30 中小盘 图 12:目前生鲜电商盈利水平较差 资料来源:中国食品报 昂贵的冷链物流成本主要是由运输成本、仓储成本、库存成本和管理成 本组成。其中运输成本与仓储成本的占比较大,而库存成本的比例相对较小。 图 13:打开冷链利润空间的五大方法 资料来源:物流时代周刊 1.3.2、盈利模式日趋成熟,收益方式各有千秋 当前国内的冷链物流经营模式可以分为五大类,分别是依托大客户型、 依托批发市场型、自有终端超市型的冷链配送中心、依托农产品主产地型等。 五种运营模式的收益与经营优势各有不同,业内的竞争压力也有所区别。 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 2016-12-30 中小盘 表 4:国内冷链物流行业五大经营及盈利模式分析 运营模式 盈利模式 经营优势 竞争压力 对现代化货架型冷库的建造维护、冷 冷库对外租赁、 链物流配送、全封闭式管理与对跨行较小 有偿物流配送 业大客户的业务开展 商铺冷库对外租 对一级渠道批发商的引入、市场培 依托批发市场型冷库 赁、库内有偿装卸植与管理、整体品牌与营销战略、 最大 服务和交易计提 商铺和冷库多功能设施维护 在城市终端卖场的战略连锁扩张及 自有终端超市型冷链 卖场管理、渠道控制、整体营销策略 自营零售配套 最小 配送中心 上,依靠良好购物环境及低价、多品 种优势拥有大批终端消费者 依托农产品主产地型 地处优势农产品主产地,能直接为当 冷库对外租赁 不稳定 冷库 地农民和各地买家提供就近服务 中央和地方政府对其项目审批、选 政府租赁和专项 国有战略储备型冷库 址、建造、运营、税收、水电能源、基本没有 补贴 发展补贴等方面的优惠政策 资料来源:制冷快报,光大证券研究所 依托大客户型冷库 1.4、推荐标的:烟台冰轮、大冷股份 1.4.1、烟台冰轮:拥有全温差产业链的龙头企业,业绩多点开花 公司简介: 公司主要从事低温冷冻设备、中央空调设备、环保制热设备及应用系统 集成、工程成套服务,广泛服务于食品冷链、物流、石化、医药、能源、轨 道交通等城市公用设施行业,致力于在气温控制领域为客户提供系统解决方 案。 推荐逻辑: 1、公司拥有低温、中温、高温三大板块的全温差产业布局,产业链条完善; 2、持有万华化学股票价值超过 1.85 亿元,旗下其他参股公司利润贡献稳定, 投资收益显著; 3、公司是冰轮集团的核心企业,不排除未来资产注入预期。 我们预计公司 2016~2018 年 EPS 分别为 0.64 元,0.72 元和 0.81 元,给予 2016 年 22 倍 PE,对应目标价 18.0 元,维持“买入”评级。 表 5:烟台冰轮业绩预测和估值指标 指标 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入(百万元) 1691 2869 3353 3934 4679 营业收入增长率 10.66% 69.70% 16.89% 17.32% 18.93% 净利润(百万元) 208 308 279 312 352 净利润增长率 -17.99% 47.96% -9.14% 11.66% 12.78% EPS(元) 0.48 0.71 0.64 0.72 0.81 ROE(归属母公司)(摊薄) 12.89% 15.53% 12.49% 12.65% 12.92% P/E 28 19 22 20 18 P/B 资料来源:光大证券研究所 4 3 3 2 2 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 2016-12-30 中小盘 1.4.2、大冷股份:制冷设备龙头蓄势待发 公司简介: 公司是中国最大的工业制冷设备生产企业,产品包含展工业制冷、食品 冷冻冷藏、中央及商用空调、制冷部件以及工程服务事业。公司拥有行业内 最完整的冷热产业链,可以为客户提供包括设计、制造、安装、维保等在内 的一揽综合解决方案服务。 推荐逻辑: 1、先后参股武新制冷、三洋高效、晶雪冷冻和三洋明华等多家公司,外延 扩张持续推进; 2、15 年完成股权激励,股本占比 2.9%,16 年将继续实施新的股权激励, 股本占比达 2.17%; 3、大股东冰山集团经营控制权从 10%提升至 20.2%,而公司作为冰山集团 旗下唯一上市公司,存在资产注入预期。 我们预计公司 2016-2018 年 EPS 分别为 0.28 元、0.37 元和 0.44 元,给予 2016 年 37 倍 PE,对应目标价 14.80 元,维持“买入”评级。 表 6:大冷股份业绩预测和估值指标 指标 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入(百万元) 1426 1608 1768 2034 2339 营业收入增长率 -7.16% 12.75% 10.00% 15.00% 15.00% 净利润(百万元) 115 130 170 222 265 净利润增长率 -24.55% 12.57% 30.96% 30.18% 19.43% EPS(元) 0.19 0.22 0.28 0.37 0.44 ROE(归属母公司)(摊薄) 5.87% 4.91% 5.00% 6.20% 7.02% P/E 55 49 37 29 24 P/B 资料来源:光大证券研究所 3 2 2 2 2 2、碳纤维:高端技术不断突破,聚焦产业链投资 机会 2.1、碳纤维行业最新变化 碳材料作为当今世界上拥有最完美性能的新材料之一,一直深受市场的 高度关注。碳纤维行业发展已经进入了一个快速爬坡阶段,政策扶持力度不 断加码,技术实力不断提升,产业应用相继出现。站在目前时点,行业出现 了一些新的变化,因此我们认为市场热情将进一步点燃。 碳材料行业最新的几个变化: 1)政策方面:国家从“十二五”规划开始,就把发展碳纤维等新材料作为 国家的战略产业发展。 2)技术方面:日美欧将 T800 及以上针对高级别航空的碳纤维对中国禁运, 国内对于高端碳纤维材料的需求十分急迫。江苏恒神和中复神鹰相继实现千 吨级 T800S 和 T800 碳纤维原丝线生产能力,推进了 T800 原丝的产业化进 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 2016-12-30 中小盘 程。恒神公司利用干喷湿纺技术生产的碳纤维已经在率先突破 T1000G 级碳 纤维技术,其拉伸强度均值、弹性模量均值达到 T1000G 标准,填补了空白。 3)价格方面:碳纤维的主要原料丙烯腈价格不断下调,从 2014 年的 1.4 万 元/吨下降至 8000 元/吨,碳纤维原丝成本降至 1 万元/吨左右。国内 T300 技术已和国际差距不大,并已实现量产,价格从曾经的最高点 800 万元/吨 下降至目前不到 20 万元/吨。随着产业化进程的不断推进,T700 和 T800 价 格有望进一步降低。 4)需求方面:汽车、航空、风电等领域将带动全球碳纤维产业的发展。国 外各大主要汽车厂商都在积极部署碳纤维及碳纤维复合材料在新一代汽车 上的应用,其中宝马 2018 年将发布碳纤维打造的全新古思特车型,减重 400 斤,同时宝马集团将扩建碳纤维产能至 9000 吨。波音和空客大飞机上碳纤 维复合材料占比超过了 50%,国产大飞机 C919 主要结构将使用约 12%的碳 纤维复合材料。 5)企业布局方面:目前国内大小碳纤维生产企业近 40 家,国产碳纤维总产 能达到 1.5 万吨。国内各企业在碳纤维领域争相布局,江苏恒神建立了从碳 纤维原丝到终端复合材料“一条龙”的完整产业链,康得新与国内外高校和 企业合作,不断推动新能汽车中碳纤维组件的研发,海源机械增发募集 6 亿 元用于新能源汽车碳纤维车身部件的生产研发。 基于以上五个变化,我们认为碳纤维行业将迎来爆发式的增长行情。碳 纤维高端技术的突破加快了国产化的进程,随着下游市场需求的逐步打开, 产业链条上各环节将受益。 2.2、认识碳纤维:性能优异,技术壁垒高 2.2.1、碳纤维产品性能及分类 碳纤维(carbon fiber,简称 CF),是一种含碳量在 95%以上的高强度、 高模量纤维的新型纤维材料。它是由片状石墨微晶等有机纤维沿纤维轴向方 向堆砌而成,经碳化及石墨化处理而得到的微晶石墨材料。碳纤维的比重不 到钢的 1/4,碳纤维树脂复合材料抗拉强度一般都在 3500Mpa 以上,是钢的 7~9 倍。碳纤维与石墨烯是“同一家族”,被誉为“黑色黄金”。 图 14:碳纤维性能优异 资料来源:光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 2016-12-30 中小盘 按原料类型分,碳纤维可分为 PAN 基、沥青基、粘胶基碳纤维,其中 PAN 基是当今世界碳纤维发展的主流,占碳纤维市场的 90%以上。全球范 围拥有 PAN 原丝、织物、预浸料、单向预浸带、片材至复合材料制品全套 产业链的企业,主要有日本东丽、日本东邦 Tenax、日本三菱丽阳、美国 Hexcel、美国 Cytec、德国 SGL 等。其中日本东丽公司生产的碳纤维,无 论质量、 产量还是品种都居世界前列。 表 7:碳纤维的主要性能指标 碳纤维 抗拉强度 (MPa) 抗拉模量 (Gpa) 密度 (g/cm) 断后延伸率 (%) PAN 基 >3500 >230 1.76-1.94 0.6-1.2 沥青基 1600 379 1.7 1.0 414-552 2 0.7 粘胶基 2100-2800 资料来源:复材应用网 表 8:小丝束和大丝束情况对比 碳纤维类型 丝束数量 应用领域 生产企业 价格 小丝束 ≤24K 军工、航空 东丽、东邦、三菱等 较高 Zoltek、SGL 等 一般 大丝束 ≥48K 汽车等一般工业 资料来源:新材网,光大证券研究所 2.2.2、制备严密,工艺复杂 碳纤维主要指 PAN 基碳纤维,生产线多是从原丝开始,经过原丝生产 和原丝碳化两个过程,制成碳纤维。在生产 PAN 基碳纤维时,被称为“母 体”的聚丙烯腈纤维首先要通过聚合和纺纱,然后将这些母体方式氧化炉中 在 200 到 300 摄氏度进行氧化。然后在 1000 到 2000 摄氏度的碳化炉环境 中转化为具有乱层石墨结构的碳化丝。另外,通在 2000 到 3000 摄氏度的 高温下,碳化丝经过石墨化的处理,最终形成含碳量 90%以上的碳纤维。 图 15:碳纤维制备过程 资料来源:东丽公司官网 2.2.3、应用领域广泛,未来空间依旧广阔 PAN 基碳纤维需求主要集中在航空航天、工业用途和体育休闲三大市 场。其中航空航天领域将成为未来碳纤维高端应用的主要领域,以汽车和风 机叶片为代表的一般工业领域将迎来高速增长行情。 敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告 2016-12-30 中小盘 图 16:世界不同领域碳纤维需求结构 图 17:中国碳纤维消费结构 资料来源:复材在线 资料来源:复材在线 2.2.4、国外企业技术优势明显,国内企业奋起直追 2.2.5、全球碳纤维产能集中度较高 日本是全球碳纤维的主要制造厂商,代表企业包括东丽、东邦以及三菱 等。其他地区的主要厂商包括美国的 zoltek、Hexcel 以及德国的 SGL,台湾 的 FPC 等。根据 CCeV 的数据统计,日本东丽是全球唯一一个碳纤维产能 超过 2 万吨的企业。 图 18:2014 年全球碳纤维产能情况(万吨) 资料来源:CCeV 从理论产能区域来看,美国、日本和中国位列前三,三者合计占到了全 球超过 60%的产能分布。中国的理论产能约为 1.5 万吨,但根据中国化学纤 维工业协会的统计,2014 年实际产量仅 3700 吨,占全球产量的 4.1%。 敬请参阅最后一页特别声明 -15- 证券研究报告 2016-12-30 中小盘 图 19:2014 年全球碳纤维理论产能分布 图 20:2014 年国际 VS 国内碳纤维市场产量情况 资料来源:CCeV 资料来源:中国化学纤维工业协会 目前,国际碳纤维市场以日本企业为主导,尤其小丝束碳纤维产品主要 被东丽、东邦和三菱三家企业垄断。三巨头垄断 55%的市场份额。 在大丝 束碳纤维市场,主要生产厂商为 Zoltek、SGL 和三菱,占 80%的市场份额。 图 21:全球碳纤维小丝束市场份额分布 图 22:全球碳纤维大丝束市场份额分布 资料来源:中国化学纤维工业协会 资料来源:中国化学纤维工业协会 2.2.6、国内碳纤维产能快速提升,技术壁垒不断突破 我国处于碳纤维行业的发展初期,由于国外在碳纤维设备上对国内出口 的限制,国内不少企业自己设计开发预氧化炉和高、低温碳化炉。但除了中 复神鹰、威海拓展、中简科技等企业自行生产外,国内还是有相当一部分企 业选择从国外引进设备来帮助生产。 表 9:国内碳纤维生产企业技术装备情况 企业名称 预氧化炉 低温碳化炉 高温碳化炉 中复神鹰 进口和自行制造 进口和自行制造 进口和自行制造 江苏恒神 德国埃森曼 德国埃森曼 德国埃森曼 威海拓展 进口和自行制造 进口和自行制造 进口和自行制造 蓝星集团 美国进口 德国进口 德国进口 河北硅谷 山东大学 山东大学 山东大学 中简科技 进口和自行制造 进口和自行制造 西安富瑞达 方大江城 德国埃森曼 德国鲁斯楚特 德国鲁斯楚特 资料来源:中国化学纤维工业协会 敬请参阅最后一页特别声明 -16- 证券研究报告 2016-12-30 中小盘 目前国内大小碳纤维生产企业近 40 家,2010 至 2014 年期间,我国碳 纤维产能从 6445 吨增至 15000 吨,增长了 2 倍,年均增长 23.5%;产量从 1500 吨增至 3700 吨,增长了 2.5 倍,年均增长 25.3%。目前我国生产的碳 纤维全部为小丝束,其中 12K 占比超过了 90%。我国的碳纤维产地主要集 中在山东、江苏和吉林。 图 23:国内企业碳纤维原丝产能(吨) 图 24:国内企业碳纤维产能(吨) 资料来源:中国化学纤维工业协会 资料来源:CCeV 2.2.7、需求快速增长,成本下降推进产业化进程 近年来,碳纤维需求保持了快速增长,2015 年全球碳纤维需求近 6 万 吨,预计到 2020 年,将达到 9 万吨。国内碳纤维发展迅速,2015 年需求达 到 1.1 万吨,预计到 2020 年需求总量将达到 2.5 万吨。需求的增长主要来 自于下游汽车、航空以及风电领域的拉动。 图 25:全球碳纤维需求快速增长 图 26:国内碳纤维需求将迎来放量增长 资料来源:CCeV 资料来源:CCeV 随着碳纤维的工艺技术成熟,T300 级系列产品从 2010 年的 24 万元/ 吨下降至 2012 年的 12 万元/吨。1 公斤碳纤维成本大概在 21.80 美元左右。 碳纤维的原材料丙烯腈出厂价从最高点 21500 元/吨下降至目前的 9200 元。 敬请参阅最后一页特别声明 -17- 证券研究报告 2016-12-30 中小盘 图 27:丙烯腈出厂价格趋势性下跌(元/吨) 资料来源:wind 表 10:碳纤维不同产品价格 产品类型 价格(万元/吨) 丙烯腈 0.92 原丝 2 T300 12 T700 20 T800 200 资料来源:光大证券研究所 2.3、有望最先打开的下游市场:汽车、航空和风电 2.3.1、汽车轻量化引爆未来市场需求 碳纤维产业在汽车轻量化方面有很大的市场空间。据统计,在 2013 年 碳纤维复合材料在汽车领域产值约 10 亿美元,预计 2020 年产值达到 60 亿 美元。到 2020 年,碳纤维在汽车上的需求将由 2013 年的 2600 吨猛增到 23000 吨,将与航空航天应用持平。 表 11:国外主机厂与碳纤维供应商合作现状 主机厂 供应商 合作项目 目标 成立碳纤维合资公司,SGL 持 2013 年批量生产碳纤维汽车部 股 50.1%,宝马持股 44.9% 件,为宝马量产 i3、i8 提供材料 计划采用短循环树脂迁移模塑技 成立碳纤维合资公司,东丽持 奔驰 东丽 术,为戴姆勒公司轿车提供大批 股 50.1%,戴姆勒持股 44.9% 量生产的 CFRP 部件 联合开展碳纤维汽车部件, 2014 年夏季上市的新款 Q7 采用 奥迪 VOITH 奥迪新型 MSF 车身结构 该结构(CFRP 装饰条) 合作开发 60s 冲压成型的热塑性 通用 帝人 合作开发热塑性碳纤维汽车部件 碳纤维复合材料部件 与陶氏化学正式签署合作协议 从 2015 年开始起福特新车将大 福特 陶氏化学 开发现金碳纤维复合材料 量采用碳纤维零部件 中级乘用车减重 10%,CFRP 化 丰田 东丽 碳纤维部件开发应用 作为主要手段之一 2015 年平均减重 15%,CFRP 日产 三菱丽阳 碳纤维部件开发应用 化作为主要手段之一 资料来源:国内外碳纤维及其制品在汽车上应用现状简介 宝马 SGL 由于目前碳纤维复合材料成本较高,所以主要使用在顶级跑车与豪华汽 车市场。许多厂商推出了全碳纤维复合材料覆盖的概念车。例如法拉利推出 的 LaFerrari,兰博基尼 Aventador,保时捷 918 spyder,布加迪威龙等,都 敬请参阅最后一页特别声明 -18- 证券研究报告 2016-12-30 中小盘 使用 100%全碳纤维复合材料包覆,不但极大的减轻了车身质量,并且在外 观造型上更具质感。 2.3.2、航空航天成未来碳纤维重点应用领域 2014 年 CCeV 统计数据显示,航空航天市场所需碳纤维在数量占比 29%, 但是总市场金额占到了 48%,该领域使用的多是高价值的碳纤维。 2014 年航空航天领域的碳纤维需求量达到 1.3 万吨,预计到 2018 年将达到 1.6 万吨。其中,商用飞机是主要的需求领域,占比约为 60%。 图 28:航空航天领域碳纤维需求量快速增长(吨) 图 29:商用飞机约占碳纤维需求市场的 60% 资料来源:中国汽车材料网 资料来源:2014 全球碳纤维复合材料市场报告 随着我国商业飞机项目的进一步开展,碳纤维复合材料的需求将不断增 加。1)空中客车公司的 A380 飞机的主要结构中,22%采用了碳纤维复合材 料,飞机尾翼和最大直径超过 6 米的后机身都是由碳纤维复合材料制造。这 些碳纤维复合材料由 Hexcel 公司和 Cytec 公司提供。2)15 年 11 月中国商 飞研发的首家国产大飞机 C919 正式下线,目前接到的订单超过 400 架,而 预计整个 C919 生产目标将超过 2000 架。C919 主要结构使用了约 12%的 碳纤维复合材料。 表 12:国产飞机订单数量 国产飞机中采用碳/碳刹车副的机型 订单数量 新舟-60 飞机 210 架 ARJ21-700 飞机 253 架 C919 400 架 资料来源:复材在线 航空航天领域对于碳纤维复合材料的质量要求较高,一般只有中高端产 品才能满足该领域的需求,随着技术的不断突破,越来越多的企业可以生产 中高端碳纤维产品,成本将拥有进一步下降的空间。未来,碳纤维在飞机上 的大规模应用得以普及。 2.3.3、风机叶片将是碳纤维应用的主要场所 碳纤维与传统制作风机叶片的玻璃纤维相比,重量减轻 30%,强度大 40%,模量提高 3 到 8 倍,是目前大型风机叶片的发展方向。2015 年中国 陆上及海上风电总装机容量达到 29GW,同比增长了 25%。 敬请参阅最后一页特别声明 -19- 证券研究报告 2016-12-30 中小盘 图 30:中国新增和累计风电装机量快速提升 资料来源:中国风能协会,澎湃新闻网 风机组也正朝着大型化发展,风机叶片越来越长,功率越来越大。例如 韩国南方电力公司与三星重工 2013 年建设的风电组,最长的风机直径达到 171.2 米,单个叶片长度达到 83.5 米。碳纤维叶片拥有更大刚度和更轻的质 量,并且碳纤维叶片的抗疲劳性能更优越,本身导电的性能也能避免叶片在特 殊气候的腐蚀和雷击。碳纤维化是目前大型风机叶片的发展方向。 图 31:风机机组正朝着大型化发展 图 32:碳纤维叶片相比玻璃钢叶片更轻 资料来源:中国玻璃钢综合信息网 资料来源:中国玻璃钢综合信息网 表 13:国外很多叶片制造商使用碳纤维材料制造风机叶片 公司名称 LM VESTAS GAMESA 碳纤维应用 在 61.5m 长 5MV 风机叶片中的横梁和翼缘等部位使用碳纤维,单片叶片 质量达 17.7t 在 V90 型 3.0MW 风机配套的 44m 系列叶片主梁上使用了碳纤维,叶片自 重只有 6t,与 V80 型 2MW,39m 叶片自重一样 在直径为 87m、90m 的风机叶片制造中使用碳纤维 Nordex Rotor 在 5MW、56m 长的风机叶片上采用碳纤维制造整个主梁结构 Repower 5MW 叶片由碳纤维和玻纤混杂制造,单个叶片重达 18t,可用于海陆使用 资料来源:奥欣复材 敬请参阅最后一页特别声明 -20- 证券研究报告 2016-12-30 中小盘 2.4、建议关注:精功科技 公司简介: 公司是专用设备制造商,主营业务包括太阳能光伏专用装备制造业务、 新型建筑节能专用设备制造业务、轻纺专用设备制造业务以及碳纤维及复合 材料装备制造业务。公司 2015 年实现营业收入 6.5 亿元,实现归母净利 润 1586 万元。2016 年业绩进一步爆发,预计上半年有望实现净利润 2500 万元-3000 万元。 主要看点: 1、光伏主业高回暖:公司是专业机械设备和光伏设备生产商,2016 年前三 季度实现净利润 5271 万元,较去年同期大幅增长; 2、国内领先的碳纤维生产线制造商:公司已于 2015 年底交付了首条千吨级 碳纤维生产线,整条生产线的核心设备和工艺来自德国、意大利等优秀供应 商,主要技术处于国内的领先水平,未来合作将持续加深; 3、收购盘古数据,进军 IDC 产业:公司 2016 年推出收购预案,拟以 52.50 亿元收购盘古数据 100%股权,打造专用装备制造和大数据“双主业”的发 展模式。 3、国企改革:国企改革纵深推进,聚焦三大投资 主线 3.1、历程及进展 3.1.1、国有企业体量巨大 国有企业规模逐年扩大,但利润不容乐观。财政部称,截至 2016 年 9 月 30 日,国有企业资产总额 128.8 万亿,同比增长 9.7%;负债总额 85.3 万 亿,同比增长 9.9%;所有者权益合计 43.4 万亿,同比增长 9.3%;资产负债 率 66.28%。 然而随着国有企业规模的增加,其利润却在减少。2016 年 1-9 月,国有企业利润总额 1.72 万亿,同比下降 1.6%。 图 33:资产规模大,负债率高 图 34:国有企业利润下降,资产收益率低 资料来源:wind 资料来源:wind 敬请参阅最后一页特别声明 -21- 证券研究报告 2016-12-30 中小盘 国有企业在 A 股的覆盖度高,对 A 股市场的影响作用不容小觑。根据 WIND 统计数据显示,在目前 A 股所有上市公司中,国有企业数目多达 1043 家,占 A 股上市公司总量的 35%。按照 12 月 27 日两市收盘价格计算,国 有企业总市值高达 26.32 万亿元,约占 A 股的 48%;流通市值达 7.81 万亿, 约占沪深两市目前流通市值的 39%。 国有企业的实际控制人大致分为中央国有企业、地方国有企业、大学以 及集体企业等。其中中央企业上市公司 349 家,地方国有企业 642 家,集体 企业 52 家,在 A 股市值的占比分别约为:30%、18%和 1%。 图 35:A 股上市公司数量占比 图 36:A 股上市公司市值占比 资料来源:wind 资料来源:wind 3.1.2、现在处于深化国企改革阶段 改革开放至今,已经成功完成过四次改革阶段,现在正处于“以实现国 有企业功能为导向的混合所有制改革”阶段,为攻坚阶段,国企改革进入深 水区: 1、从国有国营到放权让利(1978~1984 年):主要为增强国有企业的活力, 赋予企业一定的自主权,发挥企业的积极性、主动性和创造性。主要通过税 收形式改革,使企业逐步做到“独立经营,自负盈亏”。 2、政企分开与两权分离(1985~1992 年):该阶段承包经营责任制为广大企 业所认可,调动了企业的积极性,但也存在企业分配向个人倾斜等缺陷。 3、现代企业制度与抓大放小(1993~2002 年):建立现代企业制度,概括为 产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学。 4、股份制成为公有制的主要实现形式(2003~2012 年):此股份制逐渐代替 了公有制,成为国有企业的主要制度。 5、以实现国有企业功能为导向的混合所有制改革(2013 至今):本轮改革 始于 2013 年十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的 决定》,这轮改革的核心特点是以实现国企功能为导向的改革。 敬请参阅最后一页特别声明 -22- 证券研究报告 2016-12-30 中小盘 图 37:我国国企改革历程 资料来源:光大证券研究所 3.2、深化国企改革,已取得的重大进展 3.2.1、1+N 体系已初步形成 2015 年 9 月国务院出台《深化国有企业改革的指导意见》,这是国企 改革的纲领性文件,从总体要求到分类改革、完善现代企业制度和国资管理 体制、发展混合所有制经济、强化监督防止国有资产流失等方面提出国企改 革目标和举措,随后其相应的配套文件已出台。截止当前“1+N”体系中已 相继出台了 18 个与之配套的分项改革实施方案,《关于国有企业功能界定 与分类的指导意见》、《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的 意见》等重要文件均已出台,成为国企改革的纲领性文件。 敬请参阅最后一页特别声明 -23- 证券研究报告 2016-12-30 中小盘 表 14:“1+N”国企改革相关文件陆续出台 时间 2015/09/13 2015/09/20 2015/09/23 2015/10/25 2015/10/31 2015/12/29 2016/01/12 2016/02/03 文件 发布单位 《中共中央、国务院关于深化国有企业改革 国务院 的指导意见》 《关于在深化国有企业改革中坚持党的领 中央办公厅 导加强党的建设的若干意见》 《关于国有企业发展混合所有制经济的意 国务院 见》 主要内容 国企改革总纲领,确立国企改革方向 对在深化国有企业改革中坚持党的领导、加强党的建设提出 要求、做出部署 将分类推进国有企业混合所有制改革 推进国有资产监管机构职能转变、改革国有资本授权经营体 制、提高国有资本配置和运营效率、协同推进相关配套改革 等方面提出具体要求和部署 强化企业内部监督、加强企业外部监督、实施信息公开加强 《关于加强和改进企业国有资产监督防止 国资委 社会监督、强化国有资产损失和监督工作责任追究、加强监 国有资产流失的意见》 督制度和能力建设 《关于国有企业功能界定与分类的指导意 国资委、财政部、 将国有企业界定为商业类和公益类,并分类改革、监管、考 见》 发改委 核等 《关于进一步规范和加强行政事业单位国 行政事业单位使用权和所有权分离,各级财政部分梳理关 财政部 有资产管理的指导意见》 系、简政放权,提高国有资产效率 《关于改革和完善国有资产管理体制的若 国务院 干意见》 《中央国有资本经营预算管理暂行办法》 财政部 加强和规范中央国有资本经营预算管理 《国有科技型企业股权和分红激励暂行办 财政部、科技部、 2016/03/01 将国有科技型企业股权和分红激励试点政策推向全国 法》 国资委 对企业国有资产交易行为,包括企业产权转让、企业增资和 2016/07/01 《企业国有资产交易监督管理办法》 国资委、财政部 企业资产转让等做出规定 《关于推动中央企业结构调整与重组的指 推进央企兼并重组, “巩固加强一批、创新发展一批、重组 2016/07/26 国务院 导意见》 整合一批、清理退出一批” 《关于国有控股混合所有制企业开展员工 国资委、财政部、 明确员工持股试点总体原则、试点企业的条件、员工入股及 2016/08/18 持股试点的意见》 国资委 股权管理等细则 明确总体要求,确认追究范围,明确资产损失认定和经营投 《国务院办公厅关于建立国有企业违规经 2016/08/23 国务院办公厅 资责任认定,提出责任追究处理办法,规范责任追究工作的 营投资责任追究制度的意见》 组织实施 《关于完善中央企业功能分类考核的实施 突出资本回报的考核要求,设置有针对性的考核指标,鼓励 2016/09/26 国资委、财政部 方案》 企业积极承担社会责任,建立特殊事项管理清单制度 以推动形成自主创新和科技成果转化的激励机制为主要目 《关于做好中央科技型企业股权和分红激 2016/10/31 国资委 标,合理确定实施企业范围和激励对象,建立中长期激励体 励工作的通知》 系 资料来源:光大证券研究所 3.2.2、央企试点已明确 2014 年国资委公布了四项改革试点内容,并选择了 6 家试点企业。今 年 2 月,国资委又公布了十项改革试点内容,较之前四项改革试点内容更加 细化。7 月 14 日,国资委在时隔两年后公布新一批国企改革试点名单,试 点内容集中在国有资本投资公司、国有资本运营公司、央企兼并重组、落实 董事会职权、国企信息公开等方面,共涉及 21 个大型国有集团,旗下共有 71 个上市公司。 敬请参阅最后一页特别声明 -24- 证券研究报告 2016-12-30 中小盘 表 15:试点项目涉及 21 个集团、71 家 A 股上市公司 试点项目 试点公司 国有资本运营 诚通集团 公司 中国国新 国有资本投资 公司 旗下 A 股上市公司 中储股份、冠豪高新、岳阳林纸、美利云 神华集团 中国神华 宝钢集团 宝钢股份、宝信软件、*ST 八钢、*ST 韶钢、宝钢包装 武钢集团 武钢股份 中国五矿 五矿发展、五矿稀土 中交集团 招商银行、招商证券、招商轮船、深赤湾 A、中集集团、 南山控股、山东高速、五洲交通、华北高速、上港集团、 福建高速、吉林高速、ST 东北高、深高速、宁波港、楚 天高速、中原高速 振华重工、中国交建、中房地产 保利集团 保利地产 中国节能 节能风电、太阳能、万润股份、启源装备 招商局集团 落实董事会职 中国建材 权试点 国药集团 新兴际华集团 中国玻纤、北新建材、洛阳玻璃、方兴科技、瑞泰科技 国药股份、国药一致、现代制药、天坛生物 际华集团、新兴铸管 中国建材和中材 集团 中央企业兼并 中远集团和中国 重组试点 海运 中电投集团和国 家核电 中材国际、中材科技、天山股份、宁夏建材、国统股份、 祁连山、中材节能 中国远洋、中远航运、中海集运、中海发展、中海海盛 中央企业信息 中粮集团 公开试点 中国建筑 资料来源:国资委网站 中粮地产、中粮屯河、中粮生化、酒鬼酒 上海电力、吉电股份、东方能源、露天煤业、远达环保 中国建筑 3.2.3、员工持股试点意见公布 8 月 18 日国务院国资委下发《关于国有控股混合所有制企业开展员工持 股试点的意见》,明确了国企员工持股试点的原则、实施方案,在保证国有 资本处于控股地位的情况下,建立健全激励约束长效机制, 激发国企活力。 根据指导意见,各省、自治区、直辖市及计划单列市和新疆生产建设兵 团可分别选择 5-10 户企业,国务院国资委可从中央企业所属子企业中选择 10 户企业,开展首批试点。且首批试点在 2016 年实施,在 2018 年年底进 行阶段性总结。 3.3、国企改革五大方向 敬请参阅最后一页特别声明 -25- 证券研究报告 2016-12-30 中小盘 图 38:国企改革五大方向 资料来源:光大证券研究所 3.3.1、推进混合所有制改革是本次国企改革的重点 混合所有制改革是本次国企改革的重点。按照完善治理、强化激励、突 出主业、提高效率的要求,在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军 工等领域迈出实质性步伐。近期,相关部门对试点工作进行了多次专题研究, 目前,正在组织审议批复试点方案,明年混合所有制改革将在上述领域继续 深化,试点企业和改革领域也将有望继续扩围。 目前推进混合所有制改革主要有三种方式,一是引入非国有资本参与国 有企业改革;二是引入非国有资本参与国有企业改革,国有资本投资运营公 司对发展潜力大、成长性好的非国有企业进行股权投资;三是探索实行混合 所有制企业员工持股。员工持股主要采取增资扩股、出资新设等方式。 2015 年以来出台了一系列推进混改的措施: 1)2015 年 1 月,国资委选择了 6 家中央企业作为改革试点企业,其中中国 医药集团、中国建材是中央企业发展混合所有制经济试点。 2)2016 年 3 月 31 日,国务院批转了国家发展改革委《关于 2016 年深化经 济体制改革重点工作意见》的通知。要求推进国有企业混合所有制改革,在 电力、石油、天然气、铁路、民航、电信等重点领域,选择一批国有企业开 展混合所有制改革试点示范。 3)2016 年 9 月 28 日,发改委副主任刘鹤主持召开专题会,研究部署国有 企业混合所有制改革试点相关工作。刘鹤指出,推进混合所有制改革是深化 国企改革的重要突破口。 3.3.2、分类改革为本轮国企改革的一大创新 2015 年 9 月 13 日,《关于深化国有企业改革的指导意见》中提出,要 分类推进国有企业改革,其中第一步就是要划分国有企业不同类别。 敬请参阅最后一页特别声明 -26- 证券研究报告 2016-12-30 中小盘 目前至少已有 22 个省市出台了国企改革方案,其中有 29 个省市明确了 国企分类方法,可根据类别数分为三分法与二分法。北京、上海、宁夏等 17 省市采取三分法分类,其中 16 省市将国企分类为功能类、公益类/公共服务 类和竞争类。广东和四川两省采取二分法,广东将国企划分为准公共性企业 和竞争性企业,四川“国有企业原则上分为功能性、竞争性两种类型。 图 39:国有企业三分法 资料来源:光大证券研究所 3.3.3、提高资产证券化是地方国企改革的核心目标 目前已有 20 个多省市明确了国有资产证券化率的目标,各地区提出的 资产证券化率目标一般在 50%以上。各省根据国有资产属性、行业等特征, 制定了不同的资产证券化率。 敬请参阅最后一页特别声明 -27- 证券研究报告 2016-12-30 中小盘 表 16:多数省市已明确提出资产证券化率目标 省(市) 广东 天津 北京 甘肃 黑龙江 湖北 江西 河南 资产化率目标 至 2020 年竞争性主营业务资产基本体现为上市公司股权;至 2017 年,广 东省属企业证券化资产将达近 1 万亿元,扣除公共性特点较为突出的高速公 路、铁路资产后,资产证券化率达到 60%;至 2020 年,资产证券化率达到 70%。 到 2017 年底,重点集团至少拥有 1 家上市公司,经营性国有资产证券化率 达到 40%;90%的国有资本聚积到重要行业和关键领域,国有资本布局聚积 到 40 个行业左右。 到 2020 年底,国有资本证券化率力争达到 50%以上,打造 10-15 家国内行 业领先、实力强、规模大、品牌好的上市公司,每家竞争类企业至少控股 1 家上市公司。 到 2020 年底,力争省属企业上市公司达到 15 户以上,每户省属大型企业 集团至少拥有 1 家上市公司。国有经济中的混合所有制比重达到 60%左右, 省级经营性国有资产的证券化率超过 50%。 提升国有资本证券化率,积极推动具备条件的国有企业集团和子公司加快上 市,国有资本证券化率力争达到 50%。 2020 年,力争将全省国有资本证券化率提高到 50%。 积极推动江钨股份、国泰民爆等 5-6 家企业上市,推进江西国际、建工有 限等一批企业进入上市辅导,支持创新型、成长型国企在全国中小企业股份 转让系统挂牌。经过 5 年左右努力,省属国有资本证券化率提高到 60%。 到 2020 年,全省混合所有制企业比重达到 80%以上,省级经营性国有资产 证券化率达到 60%以上。 浙江 力争在 3 到 5 年时间内,国有资产证券化率达到 75%。 (2014 年) 。 湖南 到 2020 年竞争类省属国企资产证券化率达 80%左右。 重庆 力争通过 3-5 年扎实推进,2/3 国企发展成为混合所有制企业;80%以上的 竞争类国企国有资本实现证券化。 (2014 年) 。 河北 2016 年,通过联合重组,省国资委监管企业将由 29 家重组为 17 家。 福建 到 2020 年,出资企业主营业务板块、竞争性领域的资产 80%进入上市公司; 每个出资企业至少控股 2 家上市公司,整体上市的出资企业 3 家以上,上市 公司增加到 30 家,资本证券化率达 80%。 安徽 资产证券化率在未来五年要从目前的 40%提高到 60%。 资料来源:根据各省国企改革相关文件整理,光大证券研究所 3.3.4、从管资产到管资本,建立国资运营平台 新一轮国资国企改革的主要目标是在非金融领域,组建国有资产投资运 营公司,是实现“管资本”的重要组织形式。国有资本投资运营公司代表国 家行使出资人的权益,可以控股、参股其他类型企业,也可以在国有企业中 引入非公资本,从而形成混合所有制。而其本身可以不开展其他商业性经营 活动,也不干预其控股或者参股企业的日常经营。在这种组织形式下,原来 的“国资委—国有企业”的两层结构将转为“国资委—国有资本投资运营公 司—混合所有制企业”的三层结构。 目前,36 家省级国资委改组组建了 142 家国有资本投资运营公司。 敬请参阅最后一页特别声明 -28- 证券研究报告 2016-12-30 中小盘 图 40:从管资产到管资本 资料来源:光大证券研究所 3.3.5、完善现代企业制度 从 20 世纪 90 年代开始,我国对国有企业推进现代企业制度建设,但目 前 50 多家特大型中央企业,大多数实行总经理负责制,尚未向公司制转变, 有些实行了公司制,也没有引入战略投资者。 《指导意见》指出,国企改革将从推进公司制股份制改革、健全公司法 人治理结构、建立国有企业领导人员分类分层管理制度、深化企业内部用人 制度改革等五个方面来完善现代企业制度。 图 41:建立现代企业制度 资料来源:光大证券研究所 3.4、投资机遇 我们认为本轮国企改革投资主线有三条: 1. 集团资产注入上市公司平台 2. 兼并重组 3. 垄断行业放开管制 3.4.1、集团资产注入上市公司平台 提升国有资产证券化率的一种快速有效的方式就是将国有非上市公司 的资产整合进上市公司,具体的模式有三种: 敬请参阅最后一页特别声明 -29- 证券研究报告 2016-12-30 中小盘 1、集团资产整合进上市公司,提高整个集团资产证券化率,改善公司治理, 提升上市公司价值。 2、整体上市,或者推进非上市资源 IPO,实现集团全部资产上市。整体上 市可以优化股权结构,解决“一股独大”问题,同时加强公众监督,提高国 有资本运营效率。 3、借助壳资源,主要是针对缺少上市平台的国企集团。投资热点主要关注 大集团和小上市公司。国企壳资源上市公司具备以下三大特质:第一,市值 较小,所以收购成本低,总市值小于 50 亿元的壳公司往往更受欢迎;第二, 运营能力弱,运营能力弱意味着基本面不佳,此时管理层更倾向于卖壳获利, 净利增速低的公司愿意卖壳,而净利高的公司则容易被收购;第三,负债率 高。 上海是国有资产证券化率最高的企业之一,2014 年以来多次通过资产 注入、借助壳资源等推进国有企业资产证券化。较为典型的有华谊集团通过 资产注入双钱股份,实现整体上市。 图 42:华谊集团整体上市历程 资料来源:公司公告 3.4.2、兼并重组 两种形式:1、资源互补型集团之间的合并重组;2、同行业之间的兼并重组。 中央层面,国资委已先后完成了中国远洋和中国海运、招商局和中外运 长航、中国五矿和中国中冶、中粮和中纺、港中旅和国旅、中国建材和中材 6 组 12 对中央企业联合重组,目前仍有多组央企重组整合的案例还在酝酿 中,预计央企总数在年底前有望减至 100 家以内。 地方层面,有 10 多个省市制定了监管企业重组整合的实施意见或方案, 相关企业的兼并重组有序推进。 敬请参阅最后一页特别声明 -30- 证券研究报告 2016-12-30 中小盘 图 43:国企兼并重组事件 资料来源:光大证券研究所 3.4.3、垄断行业放开管制 此部分为国企改革中最为困难的部分,也是改革的重点部分,其改革的 推进将释放巨大红利。 《指导意见》圈定了七大领域混改试点,包括电力、石油、天然气、铁 路、民航、电信、军工等,开展放开竞争性业务、推进混改试点示范。 10 月 18 日,央企混改“6+1”试点浮出水面,发改委明确东航集团、南 方电网、哈电集团、中国核建、中国船舶、联通集团等七家中央企业列入第 一批混改试点,截止当前近七成央企实现混合所有制。 表 17:七大行业放开管制 行业 改革方向 石油、石化 开放下游油气销售业务、支线管道的投资经营业务、部分油服业 中国石油、中国石化、泰山石油、潜能恒信 务及后勤供应和保障业务 短期内放开移动转售业务与驻地网接入业务是重点;开放电信市 中国联通、号百控股、上海普天、大唐电信 场营销与接入层网络的建设和维护;开放 IDC 和 ISP 等增值电信 业务,开放虚拟运营商资格 放开城际铁路支线、资源开发性铁路的所有权和经营权;实行运 中国铁建、中国中铁、大秦铁路、北方创业 网分离,运输业务可以更多邀请民营资本进入 货物吞吐的服务外包;允许民营资本参股,提升整体运营效率 上港集团、盐田港、南京港、北部湾港 电信 铁路 港口 代表个股 电力 放开新增配售电市场,放开输配以外的经营性电价,公益性调节 国电电力、华电国际、华能国际、长江电力 性以外的发电计划放开;交易机构相对独立 民航 航空货运转型或加大重组力度,与物流快递业合作,全面放开民 东方航空、南方航空、中国国航 用机场建设和运营市场 军工 分类逐步放宽市场准入,建立竞争性采购体制机制,支持非国有 春兴精工、雷科防务 企业参与武器装备科研生产,维修服务和竞争性采购 资料来源:光大证券研究所 3.5、推荐标的:广弘控股、申通地铁 3.5.1、广弘控股:国资混改注入新动力,实力雄厚争做行业领头军 公司简介: 广弘控股是大型省属国有控股上市公司,是大股东广弘资产旗下唯一的 上市公司平台。主要经营领域包括教育出版物发行、冷冻食品供应等。2015 年 12 月,公司大股东广弘资产完成国资混改,引进深圳两家股权投资公司, 新入股东股权占比达 49%。 敬请参阅最后一页特别声明 -31- 证券研究报告 2016-12-30 中小盘 推荐逻辑: 1、新入股东房地产背景强,未来可帮助公司变现闲置土地,我们估算如果 全部转成商业用地,公司目前最大的三块土地储备价值超过 100 亿,假设按 与政府 4:6 的划分,归属到公司体内价值超过 60 亿元; 2、公司省内冻肉市场占比达 70%,拟从冷库经营逐步转向冷链物流中心, 有望成为冷链物流领域的省内龙头; 3、新任董事长曾在控股股东企业担任要职,公司与主要股东保持良好关系, 有助于长期平稳发展。 我们预计公司 2016-2018 年的 EPS 分别为 0.19 元、0.24 元和 0.28 元,给 予 2016 年 61 倍 PE,对应目标价 13.00 元,首次覆盖,给予“增持”评级。 表 18:业绩预测和估值指标 指标 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入(百万元) 1876 1927 2183 2479 2823 营业收入增长率 1.65% 2.72% 13.26% 13.59% 13.86% 净利润(百万元) 153 75 109 141 166 净利润增长率 90.31% -51.07% 45.99% 28.68% 17.58% EPS(元) 0.26 0.13 0.19 0.24 0.28 ROE(归属母公司)(摊薄) 14.40% 6.58% 8.77% 10.39% 11.19% P/E 43 89 61 47 40 资料来源:光大证券研究所 3.5.2、申通地铁:大集团小公司,国改想象空间大 公司简介: 公司是专用设备制造商,主营业务包括太阳能光伏专用装备制造业务、 新型建筑节能专用设备制造业务、轻纺专用设备制造业务以及碳纤维及复合 材料装备制造业务。公司 2015 年实现营业收入 6.5 亿元,实现归母净利 润 1586 万元。2016 年业绩进一步爆发,预计上半年有望实现净利润 2500 万元-3000 万元。 推荐逻辑: 大集团,小上市公司。申通集团持有上市公司 58.43%的股权,申通集 团承担着上海全市地铁运营,申通地铁为其旗下唯一上市公司,集团资产证 券化率不足 1%,未来资产整合概率极大。 1)资产规模:申通集团总资产近 3000 亿,净资产约 1800 亿,其规模是上 市公司的 100 多倍; 2)运营里程:申通集团运营上海所有地铁路线, 2015 年底里程为 617 公 里,到 2020 年将达 800 公里,上市公司运营里程不足集团的 5%。 我们预计公司 2016-2018 年的 EPS 分别为 0.16 元、0.18 元和 0.20 元。公 司控股股东资源丰富,上海国企改革潜在受益标的,有望打造上海轨交综合 运营商,首次覆盖,给予“买入”评级,目标价 20 元。 敬请参阅最后一页特别声明 -32- 证券研究报告 2016-12-30 中小盘 表 19:申通地铁业绩预测和估值指标 指标 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入(百万元) 745 774 805 851 903 营业收入增长率 3.87% 3.96% 4.06% 5.67% 6.12% 净利润(百万元) 105 69 75 85 95 净利润增长率 -12.75% -34.43% 8.38% 13.27% 12.74% EPS(元) 0.22 0.14 0.16 0.18 0.20 ROE(归属母公司)(摊薄) 7.71% 4.90% 5.13% 5.57% 6.01% P/E 68 103 95 84 75 P/B 资料来源:wind,光大证券研究所 5 5 5 5 4 4、风险提示 1)高成本导致冷链物流行业发展受阻的风险; 目前冷链物流的成本相对比较昂贵,阻碍行业发展,主要成本是由运输 成本、仓储成本、库存成本和管理成本组成。其中运输成本与仓储成本所占 比例较大。 2)冷链物流行业格局过于分散监管困难的风险; 我国冷链物流行业监管缺失的最重要原因,不是没有管理部门,而是管 理部门太多。从田间到餐桌,食品安全监管涉及 13 个部门。这些部门之间 缺乏有效的沟通,致使各项优惠政策难以出台有效的细则并落实到位。 3)高端碳纤维产品技术壁垒不能突破; 技术壁垒难以突破的主要原因有:1、开发高强和高模兼备的高性能碳 纤维技术难度非常大;2、保障碳纤维长期连续稳定的工业化生产,有很高 技术要求;3、高性能复合材料的制备需要碳纤维、树脂、上浆剂等材料的 研发和设计与材料之间,设计与成形工艺之间,研发与产业化生产之间的密 切配合。 4)碳纤维大规模应用不及预期。 目前碳纤维需求主要集中在航空航天、工业用途和体育休闲三大市场。 在民用航空、交通工具、新能源装备、工程建设等方面的应用虽然已经开始 起步,但应用水平偏低,碳纤维复合材料的设计水平不足,缺乏配套的材料, 相关的应用标准体系不健全,导致大规模推广不及预期。 敬请参阅最后一页特别声明 -33- 证券研究报告 2016 年 12 月 30 日 烟台冰轮(000811.SZ) 中小盘 全温差产业链布局,稳固行业龙头地位 ◆布局全温差产业链的优质龙头企业: 公司是一家致力于在气温控制领域为客户提供系统解决方案的企业, 无论在技术储备上,还是在项目资源上都是业内首屈一指,并一直贯彻在 气温控制领域持续布局。目前业务主要涵盖三大类:低温板块(冷库及系 统、压缩机)、中温板块(中央空调)、高温板块(余热发电、余热回收 等),温度带从零下 273.15 度到零上 200 度,实现全产业链布局。 ◆受益冷链行业回暖,低温板块企稳: 公司 2016 年业绩经营较为稳健,从前三季度盈利水平来看,冷链业务 明显企稳回升。公司第三季度净利润同比增长了 107.34%,远超行业平均 水平。目前在手订单相对饱满,订单增速维持在 30%~40%左右,预计四季 度业绩还将维持高增长。 ◆轨道交通快速发展,中温板块将迎来确定性高增长: 公司收购冰轮香港 100%股权,实现顿汉布什控股。冰轮香港业绩承诺 2015-2017 年分别不低于 6458.27 万元、8291.09 万元、10096.29 万元。 2014 年顿汉布什被列为十大美系中央空调品牌的第五名,中国市场占有率 为 1.58%,螺杆机市场占有率为 8.94%,位列第四位。顿汉布什地铁市占 率高达 70%,今年中标 6 个地铁相关项目,受益于地铁发展,业绩保障性 很高。 ◆大力拓展高温板块业务,不断并购优质企业: ◆目标价 18 元,维持“买入”评级: 考虑到公司冷链行业订单快速增长和顿汉布什大概率超承诺业绩。我们预 测公司 2016 年~2018 年 EPS 分别为 0.64 元,0.72 元,0.81 元,给予公 司 2017 年 25 倍 PE,对应目标价 18.00 元,维持“买入”评级。 分析师 刘 晓波 (执业证书编号:S0930512080003) 021-22169177 liuxb@ebscn.com 联系人 肖沛 0755-82542930 xiaop@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股): 4.35 总市值(亿元):61.82 一年最低/最高(元):9.43/17.95 近 3 月换手率:110.22% 股价表现(一年) -5% -20% -35% -50% 12-15 03-16 06-16 烟台冰轮 09-16 沪深300 收益表现 相对 绝对 冷链物流发展、地铁行业和高温新业务拓展未及预期。 一个月 三个月 十二个月 -8.41 -9.90 -3.76 0.57 -7.91 -16.87 相关研报 业绩预测和估值指标 敬请参阅最后一页特别声明 目标期限:6 个月 % ◆风险提示: P/E 当前价/目标价:14.99/18.00 元 10% 公司先后收购华源泰盟 60%股权,青达环保 19.6%股权,通过华源泰 盟的 3 大专利技术和青达环保 3 大主要产品,进军节能环保领域,助推公 司“气温控制领域国际一流系统解决方案服务商”战略目标的实现。 指标 营业收入(百万元) 营业收入增长率 净利润(百万元) 净利润增长率 EPS(元) ROE(归属母公司)(摊薄) 买入(维持) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 1,691 10.66% 208 -17.99% 0.48 12.89% 30 2,869 69.70% 308 47.96% 0.71 15.53% 20 3,353 16.89% 279 -9.14% 0.64 12.49% 22 3,934 17.32% 312 11.66% 0.72 12.65% 20 4,679 18.93% 352 12.78% 0.81 12.92% 18 -34- 证券研究报告 2016 年 12 月 30 日 大冷股份(000530.SZ) 中小盘 制冷设备龙头蓄势待发 ◆制冷设备龙头企业: 公司拥有最完整的制冷产业链布局,是国内最大的制冷成套设备出口 企业。公司拥有五大事业领域:食品冷冻冷藏事业领域(30%)、工业制冷 与石化通用事业领域(20-30%)、中央及商业空调事业领域(20%)、零 部件事业领域(10%)、工程贸易和服务事业领域(10%)。 ◆经营控制权进一步增加,股权激励激发增长动力: 2008 年控股股东完成混改,2014 年新管理层上任,2015 年进入无实 际控制人时代,同时管理层在大股东冰山集团中的股权从 10%提高至 20.2%,获得集团两个董事会席位,管理层进一步掌握公司经营权和决策权。 继完成占总股本 2.9%的 2015 年股权激励计划后,公司将实施 2016 年股权激励计划,占总股本的 2.17%。管理层和公司利益进一步绑定,提 高公司治理效率。 ◆外延扩张持续推进: 公司 2015 年以来先后收购武新制冷 49%股权,将其由控股子公司转 变为全资子公司,实施一体化运营;收购三洋高效 30%股权,将三洋高效 纳入合并报表;实施控股子公司冰山菱设与全资子公司冰山金属加工之间 的吸收合并,提高效率;收购晶雪冷冻 29.21%股权,优化产业布局;收购 三洋明华 70%股权,增强协同效应。在新的管理层领导下,预计公司还将 继续推进外延式发展和资源整合。 ◆整体资产注入预期: ◆目标价 12.60 元,予以“买入”评级: ◆风险提示: 分析师 刘 晓波 (执业证书编号:S0930512080003) 021-22169177 liuxb@ebscn.com 联系人 肖沛 021-22169163 xiaop@ebscn.com 王琦 021-22169076 wangqi16@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股): 5.99 总市值(亿元):61.63 一年最低/最高(元):9.50/19.38 近 3 月换手率:113.68% 20% 5% -10% -40% 08-15 11-15 02-16 大冷股份 05-16 沪深300 收益表现 业务整合低于预期 业绩预测和估值指标 敬请参阅最后一页特别声明 目标期限:6 个月 -25% 预计公司 2016-2018 年 EPS 分别为 0.28 元、0.37 元和 0.44 元,给予 2017 年 40 倍 PE,对应目标价 14.80 元。首次覆盖,予以“买入”评级。 P/E P/B 当前价/目标价:10.96 /14.80 元 股价表现(一年) 控股股东冰山集团是中国制冷市场占有率第一的企业,年收入超过百 亿,拥有众多与公司业务相关的优质资产,而大冷股份是冰山集团旗下唯 一上市公司,集团内部资源整合将不断推进。 指标 营业收入(百万元) 营业收入增长率 净利润(百万元) 净利润增长率 EPS(元) ROE(归属母公司)(摊薄) 买入(维持) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 1426 -7.16% 115 -24.55% 0.19 5.87% 55 3 1608 12.75% 130 12.57% 0.22 4.91% 49 2 1768 10.00% 170 30.96% 0.28 5.00% 37 2 2034 15.00% 222 30.18% 0.37 6.20% 29 2 2339 15.00% 265 19.43% 0.44 7.02% 24 2 -35- % 一个月 三个月 十二个月 相对 绝对 -14.38 -13.09 -1.73 3.62 16.16 -4.68 相关研报 证券研究报告 2016 年 12 月 30 日 广弘控股(000529.SZ) 中小盘 国资混改注入发展新动力,实力雄厚争做行业领头军 ◆公司简介: 广弘控股是大型省属国有控股上市公司,广东省 500 强企业,也是大 股东广弘资产旗下唯一的上市公司平台。主要经营领域包括教育出版物发 行、冷冻食品供应等。2015 年 12 月,公司大股东广弘资产完成国资混改, 引进深圳两家股权投资公司,新入股东股权占比达 49%,拥有房地产背景。 ◆国资混改完成,土地价格重估 2015 年 12 月,公司控股股东广弘资产经营有限公司宣布国资混改完 成,公司股价获得新鲜提升动力;新入股东房地产背景强,未来可帮助公 司变现闲置土地,获得现金流以提供公司长期发展的有力保障。我们估算 如果全部转成商业用地,公司目前最大的三块土地储备价值超过 100 亿, 假设按与政府 4:6 的利益划分,归属到公司体内价值超过 60 亿元。 ◆双主业竞争优势明显,发展前景光明 公司图书发行业务收入稳定增长,未来可结合图书发行行业发展趋势, 合理投入相对少量资产,进一步优化图书销售配送服务,占领地区农村市 场,创造品牌特色,在短期内较大幅度提升图书发行业务的盈利水平。公 司当前在冻品销售配送及冷库经营方面具有明显竞争优势,省内冻肉市场 占比达 70%;公司拟从冷库经营逐步转向发展冷链物流中心,有望成为冷 链物流领域的省内龙头。 ◆高管增持凸显发展决心 ◆盈利预测与估值 我们预测公司 2016~2018 年 EPS 分别为 0.19 元、0.24 元和 0.28 元, 考虑到冷链物流行业广阔的前景,公司盈利空间有望快速打开;且目前公 司在两项主营业务上均有明显市场优势,闲置土地具有高储备价值,公司 极具成长为省内或地区龙头企业的潜力。目标价 13.00 元,予以“增持”评级。 ◆风险提示: 国资混改带来发展动力不达预期;闲置土地储备价值难变现。 业绩预测和估值指标 P/E 敬请参阅最后一页特别声明 当前价/目标价:11.80/13.00 元 目标期限:6 个月 分析师 刘 晓波 (执业证书编号:S0930512080003) 021-22169177 liuxb@ebscn.com 联系人 肖沛 0755-82542930 xiaop@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股): 5.84 总市值(亿元):66.44 一年最低/最高(元):7.16/14.11 近 3 月换手率:78.22% 股价表现(一年) 10% 新任董事长曾在控股股东企业担任要职,与主要股东保持良好关系, 助力长期平稳发展。同时,包括新任董事长在内的十名公司高管已增持公 司股票,彰显对公司发展前景的信心。 指标 营业收入(百万元) 营业收入增长率 净利润(百万元) 净利润增长率 EPS(元) ROE(归属母公司)(摊薄) 增持(首次) -20% -35% -50% 12-15 03-16 06-16 广弘控股 09-16 沪深300 收益表现 % 相对 绝对 一个月 三个月 十二个月 -8.10 -8.33 6.56 9.31 -21.27 -26.78 相关研报 2014 2015 2016E 2017E 2018E 1876 1.65% 153 90.31% 0.26 14.40% 43 1927 2.72% 75 -51.07% 0.13 6.58% 89 2183 13.26% 109 45.99% 0.19 8.77% 61 2479 13.59% 141 28.68% 0.24 10.39% 47 2823 13.86% 166 17.58% 0.28 11.19% 40 -36- -5% 证券研究报告 2016 年 12 月 30 日 申通地铁(600834.SH) 中小盘 大集团小上市公司,国改想象空间大 ◆公司简介 申通地铁主要从事上海地铁一号线(莘庄站-上海火车站站)经营业务, 以及融资租赁业务,是我国境内第一家从事轨道交通投资经营的上市公司。 公司目前拥有上海地铁一号线经营权(该经营权为排他性经营权)。一号线是 其中投入运营最早、经济效益最好的一条黄金线路。 ◆大集团小上市公司,集团资产整合空间大 上海国资委是公司实际控制人,大股东申通地铁集团持有公司 58.43% 的股权,申通集团承担着上海全市地铁运营,申通地铁为其旗下唯一上市 公司,集团资产证券化率不足 1%,未来资产整合概率极大。 买入(首次) 当前价/目标价:14.80/20.00 元 目标期限:6 个月 分析师 刘 晓波 (执业证书编号:S0930512080003) 021-22169177 liuxb@ebscn.com 联系人 1)资产规模:申通集团总资产近 3000 亿,净资产约 1800 亿,其规 模是上市公司的 100 多倍; 王琦 021-22169076 wangqi16@ebscn.com 2)运营里程:申通集团运营上海所有地铁路线, 2015 年底里程为 617 公里,到 2020 年将达 800 公里,上市公司运营里程不足集团的 5%。 市场数据 ◆试水上盖物业股权投资,进一步增厚业绩 总市值(亿元):70.46 2014 年 11 月公司投资上海轨道交通上盖物业股权投资基金合伙企业, 基金规模 40 亿,公司出资 7 亿,2015 年 3 月公司已完成第一期资金 3.5 亿的缴纳。公司参与该基金旨在参与轨道交通场站及周边土地开发,构建 新的业务领域,以股权管理形式搭建投资管理平台。 2015 年和 2016 年上半年公司分别收到投资收益 1479 万和 1388 万, 成为公司重要的利润来源之一。 ◆盈利预测、投资评级和估值: 股价表现(一年) 10% -3% -15% -40% 12- 02- 04- 05- 07- 08- 10- 1115 16 16 16 16 16 16 16 申通地铁 % 国企改革低于预期 业绩预测和估值指标 敬请参阅最后一页特别声明 近 3 月换手率:45.67% 沪深300 收益表现 ◆风险提示: P/E P/B 一年最低/最高(元):12.24/20.37 -28% 我们预计公司 2016-2018 年的 EPS 分别为 0.16 元、0.18 元和 0.20 元。公司控股股东资源丰富,上海国企改革潜在受益标的,有望打造上海 轨交综合运营商,首次覆盖,给予“买入”评级,目标价 20.00 元。 指标 营业收入(百万元) 营业收入增长率 净利润(百万元) 净利润增长率 EPS(元) ROE(归属母公司)(摊薄) 总股本(亿股): 4.77 相对 绝对 2014 2015 2016E 2017E 2018E 745 3.87% 105 -12.75% 0.22 7.71% 68 5 774 3.96% 69 -34.43% 0.14 4.90% 103 5 805 4.06% 75 8.38% 0.16 5.13% 95 5 851 5.67% 85 13.27% 0.18 5.57% 84 5 903 6.12% 95 12.74% 0.20 6.01% 75 4 -37- 一个月 三个月 十二个月 3.48 -2.34 4.91 7.89 -5.71 -19.31 相关研报 证券研究报告 2016-12-30 中小盘 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证,本研究报告中关于任何发行商或证券 所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准 确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬 的任何一部分不曾与,不与,也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 刘 晓波,上海财经大学国际工商管理学院世界经济学硕士。2007 年入行从事行业研究,先后历经消费、周期,于 2010 年加盟光大证券,负责农业研究;后组建光大证券中小市值研究团队。现于光大证券负责农业&中小市值研究, 擅长把握行业发展趋势以及重点公司研究。 投资建议历史表现图 中小盘 日期 买入— 增持— 减持— 卖出— 中性— Nov-16 Oct-16 Aug-16 Jul-16 Jun-16 沪深300 Sep-16 中小盘 May-16 Apr-16 Mar-16 Feb-16 Jan-16 Dec-15 Nov-15 14% 9% 4% -1% -6% -11% -16% -21% -26% -31% -36% 评级 资料来源:光大证券研究所 行业及公司评级体系 买入—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上; 增持—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%; 中性—未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%; 减持—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%; 卖出—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上; 无评级—因无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使无法给出 明确的投资评级。 市场基准指数为沪深 300 指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及 模型均有其局限性,估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 敬请参阅最后一页特别声明 -38- 证券研究报告 2016-12-30 中小盘 特别声明 光大证券股份有限公司(以下简称“本公司”)创建于 1996 年,系由中国光大(集团)总公司投资控股的全国性综合 类股份制证券公司,是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。公司经营业务许可证编号:z22831000。 公司经营范围:证券经纪;证券投资咨询;与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问;证券承销与保荐;证券自 营;为期货公司提供中间介绍业务;证券投资基金代销;融资融券业务;中国证监会批准的其他业务。此外,公司还通 过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所(以下简称“光大证券研究所”)编写,以合法获得的我们相信为可 靠、准确、完整的信息为基础,但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所 可能将不时补充、修订或更新有关信息,但不保证及时发布该等更新。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发,仅供本公司的客户使用。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断,可能需随时进行调整。报告中的信息 或所表达的意见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议,本公司不就任何人依据报告中的内容而最终 操作建议作出任何形式的保证和承诺。 在法律允许的情况下,本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易,也可能为这 些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构 就报告内容可能存在的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的唯一参考因素。 在任何情况下,本报告中的信息或所表达的建议并不构成对任何投资人的投资建议,本公司及其附属机构(包括光 大证券研究所)不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。 本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。 本公司的资产管理部和投资业务部可能会作出与本报告的推荐不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资 证券及投资产品存在的风险,在作出投资决策前,建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 本报告的版权仅归本公司所有,任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表、篡改或者 引用。 敬请参阅最后一页特别声明 -39- 证券研究报告 2016-12-30 中小盘 光大证券股份有限公司研究所 销售交易总部 上海市新闸路 1508 号静安国际广场 3 楼 邮编 200040 总机:021-22169999 传真:021-22169114、22169134 销售交易总部 上海 北京 深圳 国际业务 姓名 陈蓉 濮维娜 胡超 周薇薇 李强 罗德锦 张弓 黄素青 邢可 陈晨 王昕宇 郝辉 梁晨 郭晓远 王曦 关明雨 张彦斌 黎晓宇 李潇 张亦潇 王渊锋 张靖雯 牟俊宇 陶奕 戚德文 金英光 傅裕 敬请参阅最后一页特别声明 办公电话 021-22169086 021-62158036 021-22167056 021-22169087 021-22169131 021-22169146 021-22169083 021-22169130 021-22167108 021-22169150 021-22167233 010-58452028 010-58452025 010-58452029 010-58452036 010-58452037 010-58452026 0755-83553559 0755-83559378 0755-23996409 0755-83551458 0755-83553249 0755-83552459 021-22167107 021-22167111 021-22169085 021-22169092 手机 13801605631 13611990668 13761102952 13671735383 18621590998 13661875949/13609618940 13918550549 13162521110 15618296961 15000608292 15216717824 13511017986 13901184256 15120072716 18610717900 18516227399 15135130865 13823771340 13631517757 13725559855 18576778603 18589058561 13827421872 18018609199 18101889111 13311088991 13564655558 -40- 电子邮件 chenrong@ebscn.com puwn@ebscn.com huchao6@ebscn.com zhouww1@ebscn.com liqiang88@ebscn.com luodj@ebscn.com zhanggong@ebscn.com huangsuqing@ebscn.com xingk@ebscn.com chenchen66@ebscn.com wangxinyu@ebscn.com haohui@ebscn.com liangchen@ebscn.com guoxiaoyuan@ebscn.com wangxi@ebscn.com guanmy@ebscn.com zhangyanbin@ebscn.com lixy1@ebscn.com lixiao1@ebscn.com zhangyx@ebscn.com wangyuanfeng@ebscn.com zhangjingwen@ebscn.com moujy@ebscn.com taoyi@ebscn.com qidw@ebscn.com jinyg@ebscn.com fuyu@ebscn.com 证券研究报告
2017年策略报告:大浪淘金,迎风起航
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2017年策略报告:大浪淘金,迎风起航
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