爱建证券-2017年大类资产配置报告：周期轮动，股债转换

2017 年大类资产配置报告 爱建证券有限责任公司 研究所 分析师：侯英民 执业编号：S0820510120003 Tel: 021-68727288 E-mail:houyingmin@ajzq.com 联系人：冯磊 执业编号：S0820115070024 Tel: 021-32229888-25503 Email:fenglei@ajzq.com 周期轮动，股债转换 证券研究报告 大类资产报告 发布日期：2017 年 1 月 3 日星期二 投资要点 2016年，在英国脱欧和特朗普这两大黑天鹅冲击下，宽松货币政策正在受到 民粹主义的剧烈反噬，美联储在12月顺利加息也宣告停滞一年的美元紧缩周期重 新开启，美债收益率暴力反弹不仅推高了中国国债利率并引发债市迅速调整，也 拉高了其他发达市场国家的收益率。 展望2017，可以确定的是，全球流动性宽松环境将出现边际收紧，蠢蠢欲动 的油价和农产品也宣誓着通胀将由生产端向消费端传导。通胀预期上行和大宗商 品涨价将互相作用和自我强化，大宗商品无疑也将是2017年的明星品种，但结构 大概率出现分化。 虽然经过年底的一次迅速调整，但债券仍不便宜，特别是在广泛的资本外流 和贬值预期作用下，宽松货币政策是人民币汇率不可承受之重，更何况还有通胀 在虎视眈眈。 而对于A股而言，由于货币政策转向，过去几年A股估值扩张逻辑将彻底被证 伪，此前估值在高位的成长股将面临较大的估值压缩压力。而受益于通胀的上游 行业则存在业绩底部反转预期，主板跑赢创业板，重资产跑赢轻资、上游跑赢下 游仍将持续。 综上，2017年不会是风调雨顺的一年，但也绝对不乏机会。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 第 1 页 共 15 页 大类资产配置研究报告 报告正文 一．国内宏观经济 中国三季度GDP同比增长6.7%和上两个季度持平，但平减指数较前两个季度继 续上升，表明中国一般物价再通胀的进程仍在继续。 图 1 三季度 GDP 数据 数据来源：wind，爱建证券研究所 图 2 前三季度 GDP 数据 数据来源：wind，爱建证券研究所 从通胀数据来看，十一月份CPI和PPI均超预期，特别是PPI数据更是同比出现 大幅增长达到惊人的3.3%，这和特朗普当选后全球通胀预期大幅上升导致原材料 价格在11月出现大幅上涨有着分不开的关系。 而从CPI-PPI剪刀差来看，剪刀差已经由正转负，PPI的快速上升助推了中上 游的工业企业盈利复苏。资产负债表修复仍在继续，产能整合导致中上游利润更 加集中。但隐忧是CPI的上行速度，如果CPI上行速度过快，势必导致货币政策进 一步收紧，压制中上游企业的盈利。 图 3 通胀数据 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 第 2 页 共 15 页 大类资产配置研究报告 数据来源：wind，爱建证券研究所 图 4 工业企业利润 资料来源：wind，爱建证券研究所 从货币供应量来看，M1-M2剪刀差持续缩减，一是由于房地产调控带来的流动 性紧张，二是货币环境正在出现边际收紧。 图 5 货币供应量 数据来源：wind，爱建证券研究所 从社会融资数据来看，11月社融数据出现回升，其中贡献社融增量的主要是 委托贷款和票据融资，可能说明现阶段流动性需求仍然旺盛，但由于房地产调控， 正常渠道无法获得的贷款只能变相获得。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 第 3 页 共 15 页 大类资产配置研究报告 图 6 社会融资数据 数据来源：wind，爱建证券研究所 从新增人民币贷款数据来看，居民中长期贷款仍是主力军，即使九到十月政 府出台了密集的楼市调控政策，从力度上也是空前的，但我们看到居民部门新增 中长期贷款仍然保持高位运行，部分说明居民购房意愿仍然很强。 图 7 新增人民币贷款 数据来源：wind，爱建证券研究所 房地产调控措施会导致房地产销售放缓，但我们看到，居民部门新增中长期 贷款仍然保持高位运行，这是否表明在经历了本轮房地产大涨后，居民部门的购 房恐慌情绪已经无法消退，即使面临严厉调控，也想方设法进行购房。当然这个 假设需要继续观察，如果不幸言中，那么市场普遍预期由于房地产调控，明年国 内需求下滑可能会被证伪。 对于固定资产投资，特别是房地产开发投资而言，如果购房需求超预期坚挺， 那么房地产开发投资很可能在明年继续高位运行。 对于工业增加值而言，供给侧改革带来了产能集中度进一步提高，如果明年 需求仍能持续，工业增加值有望继续保持稳定。 图 8 固定资产投资 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 第 4 页 共 15 页 大类资产配置研究报告 数据来源：wind，爱建证券研究所 图 9 工业增加值 数据来源：wind，爱建证券研究所 PMI数据也可以作证实体经济出现复苏，从过去几个月数据看，传统PMI数据 持续走高，表明企业特别是制造业持续转暖。 图 10 PMI 数据来源：wind，爱建证券研究所 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 第 5 页 共 15 页 大类资产配置研究报告 二．美国经济状况 美国经济数据表明其仍然处于温和复苏状态，在经历了二季度低于预期的GDP 数据后，美国三季度GDP数据出现好转。 图 11 美国 GDP 数据来源：wind，爱建证券研究所 从非农就业数据来看，美国就业市场增长仍保持稳定，失业率创下新低，劳 动率参与率保持在高位，而薪资增长则出现加速，这也带来了潜在的通胀压力。 图 12 非农就业数据 数据来源：wind，爱建证券研究所 图 13 薪资水平和劳动参与率 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 第 6 页 共 15 页 大类资产配置研究报告 数据来源：wind，爱建证券研究所 薪资的增长带来了潜在的通胀压力，其中薪资增长给核心PCE带来了压力，而 油价和消费端大宗商品企稳令PCE持续走高。 图 14 PCE&Core-PCE 数据来源：wind，爱建证券研究所 从美国CPI来看，随着油价保持在50美元一桶附近，去年的油价低基数正在逐 渐影响美国的CPI，而核心CPI仍然保持稳定。而随着大宗商品价格的上涨，美国 PPI也出现了上升势头。去年油价自10月后便进入了快速下跌，若明年年油价保持 在55美元附近，预计美国通胀水平仍将快速上行。 图 15 CPI、Core-CPI、PPI 数据来源：wind，爱建证券研究所 从美国的5年期均衡通胀率来看（以5年期国债YTM和5年期TIPS的收益率差衡 量），自特朗普当选美国新一任总统后，通胀预期迅速发酵，虽然近期出现一定 回调，但始终保持稳步上升的态势。 图 16 美国 5 年期均衡通胀率 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 第 7 页 共 15 页 大类资产配置研究报告 数据来源：wind，爱建证券研究所 从PMI来看，经济正处于持续扩张区间，经济运行情况良好。 图 17 美国 PMI 数据来源：wind，爱建证券研究所 美联储于12月加息25个bp，同时超出市场预期，将明年的加息次数由2次提升 为3次。 图 18 2017 年 3 月美联储加息概率（交易员预计） 数据来源：CME，爱建证券研究所 图 19 2017 年 6 月美联储加息概率（交易员预计） 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 第 8 页 共 15 页 大类资产配置研究报告 数据来源：CME，爱建证券研究所 图 20 利率点阵图 数据来源：FED，CME，爱建证券研究所 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 第 9 页 共 15 页 大类资产配置研究报告 三．大类资产运行情况 3.1 房地产 在严厉调控政策的干预下，房地产价格特别是一线城市价格同比出现增长放 缓（也有可能是基数原因），二线城市同比增速也出现放缓，调控政策正在发挥 作用。 图 21 房地产价格 数据来源：wind，爱建证券研究所 3.2 A股 今年A股呈现出典型的前低后高走势，下半年表现明显好于上半年，从行业上 看则是周期和蓝筹明显跑赢成长 图 22 过去一年 A 股走势 数据来源：wind，爱建证券研究所 3.3 固定收益 固定收益市场则和股市正好相反，出现前高后低的走势，甚至一度在12月出 现了快速下跌。在人民币贬值、通货膨胀和货币政策偏紧的制约下，预计明年债 券仍将调整。 图 23 市场利率 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 第 10 页 共 15 页 大类资产配置研究报告 数据来源：wind，爱建证券研究所 图 24 国债收益率 数据来源：wind，爱建证券研究所 3.4 大宗商品及外汇 在特朗普当选美国下任总统和诸多利好刺激下美元指数成功突破100大关，并 持续上升。黄金也呈现前高后低的走势，而油价受益于OPEC供给减产，年末成功 突破50美元。 图 25 美元指数 数据来源：wind，爱建证券研究所 图 26 黄金和原油价格 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 第 11 页 共 15 页 大类资产配置研究报告 数据来源：wind，爱建证券研究所 基本金属方面，随着世界经济逐步复苏，基本金属价格也呈现前低后高的走 势。 图 27 LME 铜和铝 数据来源：wind，爱建证券研究所 国内市场方面，黑色系商品则更显疯狂，动力煤、螺纹钢、焦煤焦炭价格一 路上涨。 图 28 螺纹钢和动力煤 数据来源：wind，爱建证券研究所 图 29 焦煤焦炭 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 第 12 页 共 15 页 大类资产配置研究报告 数据来源：wind，爱建证券研究所 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 第 13 页 共 15 页 大类资产配置研究报告 四．大类资产配置建议 2017年，通胀的粘性导致大宗商品仍然会处于多头氛围中，但结构会出现一 定分化：由于房地产调控导致中国需求减少，煤焦钢等主要反映国内需求的商品 表现可能偏弱，而反映国外需求的商品如有色油脂和原油大概率成为大宗商品的 领头羊。 固定收益方面，货币政策仍将保持偏紧的态势，债券系统性的多头机会仍需 要等待汇率、通胀和经济数据等利空出尽。 这也代表A股整体估值扩张逻辑已经结束，市场转向盈利逻辑，蓝筹和受益于 通胀的周期股仍是配置的焦点品种，而高估值成长仍将面临戴维斯双杀的压力。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 第 14 页 共 15 页 大类资产配置研究报告 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、 逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本 报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人 薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或 观点直接或间接相关。 投资评级说明 报告发布日后的6个月内,公司/行业的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨 跌幅为基准。 公司评级 强烈推荐：预期未来6个月内，个股相对大盘涨幅15%以上 推荐：预期未来6个月内，个股相对大盘涨幅5%～15％ 中性：预期未来6个月内，个股相对大盘变动在±5%以内 回避：预期未来6个月内，个股相对大盘跌幅5%以上 行业评级 强于大市：相对强于市场基准指数收益率5％以上； 同步大市：相对于市场基准指数收益率在-5％～+5％之间波动； 弱于大市：相对弱于市场基准指数收益率在-5％以下。 重要免责声明 爱建证券有限责任公司具有证券投资咨询资格，本报告的信息均来源于公开资料， 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建 议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论 和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投 资者据此做出的任何投资决策与我公司和研究员无关。我公司及研究员与所评价 或推荐的证券不存在利害关系。 我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到 的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行 服务或其他服务。 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