爱建证券-2017年大类资产配置报告:周期轮动,股债转换

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作者: 侯英民
发布机构: 爱建证券
发布日期: 2017-01-03
2017 年大类资产配置报告 爱建证券有限责任公司 研究所 分析师:侯英民 执业编号:S0820510120003 Tel: 021-68727288 E-mail:houyingmin@ajzq.com 联系人:冯磊 执业编号:S0820115070024 Tel: 021-32229888-25503 Email:fenglei@ajzq.com 周期轮动,股债转换 证券研究报告 大类资产报告 发布日期:2017 年 1 月 3 日星期二 投资要点 2016年,在英国脱欧和特朗普这两大黑天鹅冲击下,宽松货币政策正在受到 民粹主义的剧烈反噬,美联储在12月顺利加息也宣告停滞一年的美元紧缩周期重 新开启,美债收益率暴力反弹不仅推高了中国国债利率并引发债市迅速调整,也 拉高了其他发达市场国家的收益率。 展望2017,可以确定的是,全球流动性宽松环境将出现边际收紧,蠢蠢欲动 的油价和农产品也宣誓着通胀将由生产端向消费端传导。通胀预期上行和大宗商 品涨价将互相作用和自我强化,大宗商品无疑也将是2017年的明星品种,但结构 大概率出现分化。 虽然经过年底的一次迅速调整,但债券仍不便宜,特别是在广泛的资本外流 和贬值预期作用下,宽松货币政策是人民币汇率不可承受之重,更何况还有通胀 在虎视眈眈。 而对于A股而言,由于货币政策转向,过去几年A股估值扩张逻辑将彻底被证 伪,此前估值在高位的成长股将面临较大的估值压缩压力。而受益于通胀的上游 行业则存在业绩底部反转预期,主板跑赢创业板,重资产跑赢轻资、上游跑赢下 游仍将持续。 综上,2017年不会是风调雨顺的一年,但也绝对不乏机会。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 第 1 页 共 15 页 大类资产配置研究报告 报告正文 一.国内宏观经济 中国三季度GDP同比增长6.7%和上两个季度持平,但平减指数较前两个季度继 续上升,表明中国一般物价再通胀的进程仍在继续。 图 1 三季度 GDP 数据 数据来源:wind,爱建证券研究所 图 2 前三季度 GDP 数据 数据来源:wind,爱建证券研究所 从通胀数据来看,十一月份CPI和PPI均超预期,特别是PPI数据更是同比出现 大幅增长达到惊人的3.3%,这和特朗普当选后全球通胀预期大幅上升导致原材料 价格在11月出现大幅上涨有着分不开的关系。 而从CPI-PPI剪刀差来看,剪刀差已经由正转负,PPI的快速上升助推了中上 游的工业企业盈利复苏。资产负债表修复仍在继续,产能整合导致中上游利润更 加集中。但隐忧是CPI的上行速度,如果CPI上行速度过快,势必导致货币政策进 一步收紧,压制中上游企业的盈利。 图 3 通胀数据 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 第 2 页 共 15 页 大类资产配置研究报告 数据来源:wind,爱建证券研究所 图 4 工业企业利润 资料来源:wind,爱建证券研究所 从货币供应量来看,M1-M2剪刀差持续缩减,一是由于房地产调控带来的流动 性紧张,二是货币环境正在出现边际收紧。 图 5 货币供应量 数据来源:wind,爱建证券研究所 从社会融资数据来看,11月社融数据出现回升,其中贡献社融增量的主要是 委托贷款和票据融资,可能说明现阶段流动性需求仍然旺盛,但由于房地产调控, 正常渠道无法获得的贷款只能变相获得。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 第 3 页 共 15 页 大类资产配置研究报告 图 6 社会融资数据 数据来源:wind,爱建证券研究所 从新增人民币贷款数据来看,居民中长期贷款仍是主力军,即使九到十月政 府出台了密集的楼市调控政策,从力度上也是空前的,但我们看到居民部门新增 中长期贷款仍然保持高位运行,部分说明居民购房意愿仍然很强。 图 7 新增人民币贷款 数据来源:wind,爱建证券研究所 房地产调控措施会导致房地产销售放缓,但我们看到,居民部门新增中长期 贷款仍然保持高位运行,这是否表明在经历了本轮房地产大涨后,居民部门的购 房恐慌情绪已经无法消退,即使面临严厉调控,也想方设法进行购房。当然这个 假设需要继续观察,如果不幸言中,那么市场普遍预期由于房地产调控,明年国 内需求下滑可能会被证伪。 对于固定资产投资,特别是房地产开发投资而言,如果购房需求超预期坚挺, 那么房地产开发投资很可能在明年继续高位运行。 对于工业增加值而言,供给侧改革带来了产能集中度进一步提高,如果明年 需求仍能持续,工业增加值有望继续保持稳定。 图 8 固定资产投资 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 第 4 页 共 15 页 大类资产配置研究报告 数据来源:wind,爱建证券研究所 图 9 工业增加值 数据来源:wind,爱建证券研究所 PMI数据也可以作证实体经济出现复苏,从过去几个月数据看,传统PMI数据 持续走高,表明企业特别是制造业持续转暖。 图 10 PMI 数据来源:wind,爱建证券研究所 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 第 5 页 共 15 页 大类资产配置研究报告 二.美国经济状况 美国经济数据表明其仍然处于温和复苏状态,在经历了二季度低于预期的GDP 数据后,美国三季度GDP数据出现好转。 图 11 美国 GDP 数据来源:wind,爱建证券研究所 从非农就业数据来看,美国就业市场增长仍保持稳定,失业率创下新低,劳 动率参与率保持在高位,而薪资增长则出现加速,这也带来了潜在的通胀压力。 图 12 非农就业数据 数据来源:wind,爱建证券研究所 图 13 薪资水平和劳动参与率 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 第 6 页 共 15 页 大类资产配置研究报告 数据来源:wind,爱建证券研究所 薪资的增长带来了潜在的通胀压力,其中薪资增长给核心PCE带来了压力,而 油价和消费端大宗商品企稳令PCE持续走高。 图 14 PCE&Core-PCE 数据来源:wind,爱建证券研究所 从美国CPI来看,随着油价保持在50美元一桶附近,去年的油价低基数正在逐 渐影响美国的CPI,而核心CPI仍然保持稳定。而随着大宗商品价格的上涨,美国 PPI也出现了上升势头。去年油价自10月后便进入了快速下跌,若明年年油价保持 在55美元附近,预计美国通胀水平仍将快速上行。 图 15 CPI、Core-CPI、PPI 数据来源:wind,爱建证券研究所 从美国的5年期均衡通胀率来看(以5年期国债YTM和5年期TIPS的收益率差衡 量),自特朗普当选美国新一任总统后,通胀预期迅速发酵,虽然近期出现一定 回调,但始终保持稳步上升的态势。 图 16 美国 5 年期均衡通胀率 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 第 7 页 共 15 页 大类资产配置研究报告 数据来源:wind,爱建证券研究所 从PMI来看,经济正处于持续扩张区间,经济运行情况良好。 图 17 美国 PMI 数据来源:wind,爱建证券研究所 美联储于12月加息25个bp,同时超出市场预期,将明年的加息次数由2次提升 为3次。 图 18 2017 年 3 月美联储加息概率(交易员预计) 数据来源:CME,爱建证券研究所 图 19 2017 年 6 月美联储加息概率(交易员预计) 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 第 8 页 共 15 页 大类资产配置研究报告 数据来源:CME,爱建证券研究所 图 20 利率点阵图 数据来源:FED,CME,爱建证券研究所 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 第 9 页 共 15 页 大类资产配置研究报告 三.大类资产运行情况 3.1 房地产 在严厉调控政策的干预下,房地产价格特别是一线城市价格同比出现增长放 缓(也有可能是基数原因),二线城市同比增速也出现放缓,调控政策正在发挥 作用。 图 21 房地产价格 数据来源:wind,爱建证券研究所 3.2 A股 今年A股呈现出典型的前低后高走势,下半年表现明显好于上半年,从行业上 看则是周期和蓝筹明显跑赢成长 图 22 过去一年 A 股走势 数据来源:wind,爱建证券研究所 3.3 固定收益 固定收益市场则和股市正好相反,出现前高后低的走势,甚至一度在12月出 现了快速下跌。在人民币贬值、通货膨胀和货币政策偏紧的制约下,预计明年债 券仍将调整。 图 23 市场利率 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 第 10 页 共 15 页 大类资产配置研究报告 数据来源:wind,爱建证券研究所 图 24 国债收益率 数据来源:wind,爱建证券研究所 3.4 大宗商品及外汇 在特朗普当选美国下任总统和诸多利好刺激下美元指数成功突破100大关,并 持续上升。黄金也呈现前高后低的走势,而油价受益于OPEC供给减产,年末成功 突破50美元。 图 25 美元指数 数据来源:wind,爱建证券研究所 图 26 黄金和原油价格 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 第 11 页 共 15 页 大类资产配置研究报告 数据来源:wind,爱建证券研究所 基本金属方面,随着世界经济逐步复苏,基本金属价格也呈现前低后高的走 势。 图 27 LME 铜和铝 数据来源:wind,爱建证券研究所 国内市场方面,黑色系商品则更显疯狂,动力煤、螺纹钢、焦煤焦炭价格一 路上涨。 图 28 螺纹钢和动力煤 数据来源:wind,爱建证券研究所 图 29 焦煤焦炭 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 第 12 页 共 15 页 大类资产配置研究报告 数据来源:wind,爱建证券研究所 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 第 13 页 共 15 页 大类资产配置研究报告 四.大类资产配置建议 2017年,通胀的粘性导致大宗商品仍然会处于多头氛围中,但结构会出现一 定分化:由于房地产调控导致中国需求减少,煤焦钢等主要反映国内需求的商品 表现可能偏弱,而反映国外需求的商品如有色油脂和原油大概率成为大宗商品的 领头羊。 固定收益方面,货币政策仍将保持偏紧的态势,债券系统性的多头机会仍需 要等待汇率、通胀和经济数据等利空出尽。 这也代表A股整体估值扩张逻辑已经结束,市场转向盈利逻辑,蓝筹和受益于 通胀的周期股仍是配置的焦点品种,而高估值成长仍将面临戴维斯双杀的压力。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 第 14 页 共 15 页 大类资产配置研究报告 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师,在此申明,本报告的观点、 逻辑和论据均为分析师本人研究成果,引用的相关信息和文字均已注明出处。本 报告依据公开的信息来源,力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人 薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或 观点直接或间接相关。 投资评级说明 报告发布日后的6个月内,公司/行业的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨 跌幅为基准。 公司评级 强烈推荐:预期未来6个月内,个股相对大盘涨幅15%以上 推荐:预期未来6个月内,个股相对大盘涨幅5%~15% 中性:预期未来6个月内,个股相对大盘变动在±5%以内 回避:预期未来6个月内,个股相对大盘跌幅5%以上 行业评级 强于大市:相对强于市场基准指数收益率5%以上; 同步大市:相对于市场基准指数收益率在-5%~+5%之间波动; 弱于大市:相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 重要免责声明 爱建证券有限责任公司具有证券投资咨询资格,本报告的信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和建 议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正,但文中的观点、结论 和建议仅供参考,报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价,投 资者据此做出的任何投资决策与我公司和研究员无关。我公司及研究员与所评价 或推荐的证券不存在利害关系。 我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到 的公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行 服务或其他服务。 本报告版权仅为我公司所有,未经书面许可,任何机构和个人 不得以任何形式发表、复制。如引用、刊发,需注明出处为爱建证券研究所,且 不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 爱建证券有限责任公司 地址:上海市浦东新区世纪大道1600号33楼(陆家嘴商务广场) 电话:021-32229888 邮编:200122 网站:www.ajzq.com 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 第 15 页 共 15 页
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