2017 年大类资产配置报告
爱建证券有限责任公司
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周期轮动,股债转换
证券研究报告
大类资产报告
发布日期:2017 年 1 月 3 日星期二
投资要点
2016年,在英国脱欧和特朗普这两大黑天鹅冲击下,宽松货币政策正在受到
民粹主义的剧烈反噬,美联储在12月顺利加息也宣告停滞一年的美元紧缩周期重
新开启,美债收益率暴力反弹不仅推高了中国国债利率并引发债市迅速调整,也
拉高了其他发达市场国家的收益率。
展望2017,可以确定的是,全球流动性宽松环境将出现边际收紧,蠢蠢欲动
的油价和农产品也宣誓着通胀将由生产端向消费端传导。通胀预期上行和大宗商
品涨价将互相作用和自我强化,大宗商品无疑也将是2017年的明星品种,但结构
大概率出现分化。
虽然经过年底的一次迅速调整,但债券仍不便宜,特别是在广泛的资本外流
和贬值预期作用下,宽松货币政策是人民币汇率不可承受之重,更何况还有通胀
在虎视眈眈。
而对于A股而言,由于货币政策转向,过去几年A股估值扩张逻辑将彻底被证
伪,此前估值在高位的成长股将面临较大的估值压缩压力。而受益于通胀的上游
行业则存在业绩底部反转预期,主板跑赢创业板,重资产跑赢轻资、上游跑赢下
游仍将持续。
综上,2017年不会是风调雨顺的一年,但也绝对不乏机会。
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报告正文
一.国内宏观经济
中国三季度GDP同比增长6.7%和上两个季度持平,但平减指数较前两个季度继
续上升,表明中国一般物价再通胀的进程仍在继续。
图 1 三季度 GDP 数据
数据来源:wind,爱建证券研究所
图 2 前三季度 GDP 数据
数据来源:wind,爱建证券研究所
从通胀数据来看,十一月份CPI和PPI均超预期,特别是PPI数据更是同比出现
大幅增长达到惊人的3.3%,这和特朗普当选后全球通胀预期大幅上升导致原材料
价格在11月出现大幅上涨有着分不开的关系。
而从CPI-PPI剪刀差来看,剪刀差已经由正转负,PPI的快速上升助推了中上
游的工业企业盈利复苏。资产负债表修复仍在继续,产能整合导致中上游利润更
加集中。但隐忧是CPI的上行速度,如果CPI上行速度过快,势必导致货币政策进
一步收紧,压制中上游企业的盈利。
图 3 通胀数据
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数据来源:wind,爱建证券研究所
图 4 工业企业利润
资料来源:wind,爱建证券研究所
从货币供应量来看,M1-M2剪刀差持续缩减,一是由于房地产调控带来的流动
性紧张,二是货币环境正在出现边际收紧。
图 5 货币供应量
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从社会融资数据来看,11月社融数据出现回升,其中贡献社融增量的主要是
委托贷款和票据融资,可能说明现阶段流动性需求仍然旺盛,但由于房地产调控,
正常渠道无法获得的贷款只能变相获得。
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图 6 社会融资数据
数据来源:wind,爱建证券研究所
从新增人民币贷款数据来看,居民中长期贷款仍是主力军,即使九到十月政
府出台了密集的楼市调控政策,从力度上也是空前的,但我们看到居民部门新增
中长期贷款仍然保持高位运行,部分说明居民购房意愿仍然很强。
图 7 新增人民币贷款
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房地产调控措施会导致房地产销售放缓,但我们看到,居民部门新增中长期
贷款仍然保持高位运行,这是否表明在经历了本轮房地产大涨后,居民部门的购
房恐慌情绪已经无法消退,即使面临严厉调控,也想方设法进行购房。当然这个
假设需要继续观察,如果不幸言中,那么市场普遍预期由于房地产调控,明年国
内需求下滑可能会被证伪。
对于固定资产投资,特别是房地产开发投资而言,如果购房需求超预期坚挺,
那么房地产开发投资很可能在明年继续高位运行。
对于工业增加值而言,供给侧改革带来了产能集中度进一步提高,如果明年
需求仍能持续,工业增加值有望继续保持稳定。
图 8 固定资产投资
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数据来源:wind,爱建证券研究所
图 9 工业增加值
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PMI数据也可以作证实体经济出现复苏,从过去几个月数据看,传统PMI数据
持续走高,表明企业特别是制造业持续转暖。
图 10 PMI
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二.美国经济状况
美国经济数据表明其仍然处于温和复苏状态,在经历了二季度低于预期的GDP
数据后,美国三季度GDP数据出现好转。
图 11 美国 GDP
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从非农就业数据来看,美国就业市场增长仍保持稳定,失业率创下新低,劳
动率参与率保持在高位,而薪资增长则出现加速,这也带来了潜在的通胀压力。
图 12 非农就业数据
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图 13 薪资水平和劳动参与率
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薪资的增长带来了潜在的通胀压力,其中薪资增长给核心PCE带来了压力,而
油价和消费端大宗商品企稳令PCE持续走高。
图 14 PCE&Core-PCE
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从美国CPI来看,随着油价保持在50美元一桶附近,去年的油价低基数正在逐
渐影响美国的CPI,而核心CPI仍然保持稳定。而随着大宗商品价格的上涨,美国
PPI也出现了上升势头。去年油价自10月后便进入了快速下跌,若明年年油价保持
在55美元附近,预计美国通胀水平仍将快速上行。
图 15 CPI、Core-CPI、PPI
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从美国的5年期均衡通胀率来看(以5年期国债YTM和5年期TIPS的收益率差衡
量),自特朗普当选美国新一任总统后,通胀预期迅速发酵,虽然近期出现一定
回调,但始终保持稳步上升的态势。
图 16 美国 5 年期均衡通胀率
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从PMI来看,经济正处于持续扩张区间,经济运行情况良好。
图 17 美国 PMI
数据来源:wind,爱建证券研究所
美联储于12月加息25个bp,同时超出市场预期,将明年的加息次数由2次提升
为3次。
图 18 2017 年 3 月美联储加息概率(交易员预计)
数据来源:CME,爱建证券研究所
图 19 2017 年 6 月美联储加息概率(交易员预计)
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图 20 利率点阵图
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三.大类资产运行情况
3.1 房地产
在严厉调控政策的干预下,房地产价格特别是一线城市价格同比出现增长放
缓(也有可能是基数原因),二线城市同比增速也出现放缓,调控政策正在发挥
作用。
图 21 房地产价格
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3.2 A股
今年A股呈现出典型的前低后高走势,下半年表现明显好于上半年,从行业上
看则是周期和蓝筹明显跑赢成长
图 22 过去一年 A 股走势
数据来源:wind,爱建证券研究所
3.3 固定收益
固定收益市场则和股市正好相反,出现前高后低的走势,甚至一度在12月出
现了快速下跌。在人民币贬值、通货膨胀和货币政策偏紧的制约下,预计明年债
券仍将调整。
图 23 市场利率
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图 24 国债收益率
数据来源:wind,爱建证券研究所
3.4 大宗商品及外汇
在特朗普当选美国下任总统和诸多利好刺激下美元指数成功突破100大关,并
持续上升。黄金也呈现前高后低的走势,而油价受益于OPEC供给减产,年末成功
突破50美元。
图 25 美元指数
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图 26 黄金和原油价格
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基本金属方面,随着世界经济逐步复苏,基本金属价格也呈现前低后高的走
势。
图 27 LME 铜和铝
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国内市场方面,黑色系商品则更显疯狂,动力煤、螺纹钢、焦煤焦炭价格一
路上涨。
图 28 螺纹钢和动力煤
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图 29 焦煤焦炭
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四.大类资产配置建议
2017年,通胀的粘性导致大宗商品仍然会处于多头氛围中,但结构会出现一
定分化:由于房地产调控导致中国需求减少,煤焦钢等主要反映国内需求的商品
表现可能偏弱,而反映国外需求的商品如有色油脂和原油大概率成为大宗商品的
领头羊。
固定收益方面,货币政策仍将保持偏紧的态势,债券系统性的多头机会仍需
要等待汇率、通胀和经济数据等利空出尽。
这也代表A股整体估值扩张逻辑已经结束,市场转向盈利逻辑,蓝筹和受益于
通胀的周期股仍是配置的焦点品种,而高估值成长仍将面临戴维斯双杀的压力。
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跌幅为基准。
公司评级
强烈推荐:预期未来6个月内,个股相对大盘涨幅15%以上
推荐:预期未来6个月内,个股相对大盘涨幅5%~15%
中性:预期未来6个月内,个股相对大盘变动在±5%以内
回避:预期未来6个月内,个股相对大盘跌幅5%以上
行业评级
强于大市:相对强于市场基准指数收益率5%以上;
同步大市:相对于市场基准指数收益率在-5%~+5%之间波动;
弱于大市:相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。
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