华创证券-2017年的猜想和资管业务方向:分歧和共识

页数: 18页
作者: 吉灵浩
发布机构: 华创证券
发布日期: 2017-01-06
证券研究 分歧和共识----2017年的猜想和资管业务方向2017-16 吉灵浩 S0360515070004 联络手机: +86-15502126161 邮箱:jilinghao@hcyjs.com 本报告由华创证券有限责任公司编制 报告仅供华创证券有限责任公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。报告信息均来源于公开资料,华创对这些信息的准确性和完整性不作任 何保证。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成本公司对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点,并不构成对所涉及证券的个人投资建议。 请仔细阅读PPT后部分的分析师声明及免责声明。 www.hczq.com 证券研究 前言 本文是对2017年关键问题的分析,和一般的策略报告有所区别, 本文并不关注报告的连续性和完整性。涉及到的问题有些已经是市 场的共识,有些则是市场的分歧,期待本文的角度能给大家提供另 外一种思路,尽管可能是非主流的想法。 2016-06 2015-10 2015-02 2014-06 2013-10 2013-02 2012-06 2011-10 2011-02 2010-06 0.95 9.50 0.90 8.50 0.85 7.50 0.80 6.50 -20.00 -40.00 -60.00 2016-03 2015-08 10.50 2015-01 1.00 11.50 2014-06 12.50 2013-11 1.05 40.00 2013-04 13.50 60.00 2012-09 14.50 工业企业盈利改善 工业企业:利润总额:累 计同比 工业企业:主营业务收 入:累计同比 20.00 0.00 2016-10 2016-04 2015-10 2015-04 2014-10 2014-04 2013-10 2013-04 2012-10 2012-04 2011-10 2011-04 2010-10 2010-04 2009-10 30.00 2012-02 1.10 40.00 2011-07 GDP:当季同比 2010-12 15.50 2010-05 全国职业供求分析:求人倍率:全国 2009-10 就业市场表现稳定 2009-03 15.00 2009-04 看潜在金融风险是否化解; 2008-08  2008-10 25.00 2008-01 看就业市场是否稳定; 2008-04  2007-06 看微观行业是否改善; 2007-10  35.00 2006-11 2007-04 政府淡化经济目标,我们看什么? 2006-04 1.15 2009-10 1.20 2009-02 2008-06 2007-10 2007-02 2006-06 2005-10 2005-02  2004-06 1.政府淡化经济目标,我们看什么? 主要经济指标已经走平 GDP:当季同比 工业增加值:当月同比 社会消费品零售总额:当月同比 固定资产投资完成额:累计同比 20.00 10.00 5.00 0.00 实体要健体  2017年经济平稳前提下,实体需要健体,体现为:  企业要去杠杆,去产能,执行力度也有望更为严格(辖区内去产能工作不力, 江苏、河北两副省长受处分);  国企要整合,做大做强;  价格体系要稳定,不能暴涨暴跌;例如,煤炭的变化; 企业盈利改善 企业库存下降,负债率下降 工业企业:产成品存货:累计同比 工业企业:存货:累计同比 工业企业:资产负债率 35.00 30.00 60.00 59.00 25.00 利润增速 收入增速 50% 40% 58.00 20.00 30% 15.00 57.00 10.00 56.00 5.00 55.00 2016-11 2016-02 2015-05 2014-08 2013-11 2013-02 2012-05 2011-08 2010-11 2010-02 2009-05 2008-08 2007-11 2007-02 2006-05 2005-08 2004-11 2004-02 0.00 -5.00 60% 20% 10% 0% 2009Y -10% 54.00 -20% 2010Y 2011Y 2012Y 2013Y 2014Y 2015Y 2016Q3 金融要瘦身 金融行业发展过快,金融行业占GDP比例过高,金融监管要加强,引导资金脱虚向实,  金融监管的实质就是“去杠杆,去通道”,体现为:  银行表外业务的规范;  泛资管业务的监管加强,行业过剩产能的去化;  代持业务的规范;  薪酬机制的改革,或更利于金融的稳定; 中国金融行业发展过快 泛资管业务快速扩张 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 美国:行业增加值占 GDP比重:金融和保险 业 9.00 8.00 7.00 中国金融行业占GDP 比例 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 2012 2008 2004 2000 1996 1992 1988 1984 1980 1976 1972 1968 1964 1960 1956 1952 0.00 2.房地产:三四线崛起,一二线涨幅放缓  2017年房地产市场热点将发生转移,三四线崛起,一二线涨幅放缓:  中央经济工作会议提出重点解决三四线城市库存过多问题,要把去库存和促进人口城 镇化结合起来,提高三四线城市和特大城市间基础设施的互联互通,提高三四线城市 教育、医疗等公共服务水平,增强对农业转移人口的吸引力;  一二线涨幅太快,10月份以来调控加码,短期内房价涨幅将放缓;但是库存低,供给 慢,通货膨胀预期上升,房价也难下跌。 三线城市销售下滑慢 1.2 三线销售增速 1 一线销售增速 0.8 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 -0.6 二线销售增速 70 65 -2.00 55 50 2016-10 2016-07 2016-04 2016-01 PPI:全部工业品:当月同比 CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比 2016-07 2015-12 2015-05 2014-10 2014-03 2013-08 2013-01 2012-06 2011-11 2011-04 2010-09 2010-02 2009-07 2008-12 2008-05 PMI:产成品库存 2015-10 2015-07 2015-04 2015-01 4.00 2014-10 80 居民:未来物价预期 指数 2014-07 85 2014-04 央行调查显示,居民通货膨胀上升 2014-01 PPI如何向CPI传导?中上游涨价过快, 目前低库存背景下,价格更容易传导。 2007-10 52 2013-10 通货膨胀预期如何控制?中央经济工作会 议近几年再次提及这一点; 2007-03  2013-07 54 2006-08 2017年通货膨胀方面关注: 2013-04 2006-01  2013-01  2004-03 2004-10 2005-05 2005-12 2006-07 2007-02 2007-09 2008-04 2008-11 2009-06 2010-01 2010-08 2011-03 2011-10 2012-05 2012-12 2013-07 2014-02 2014-09 2015-04 2015-11 2016-06 3.通胀:PPI如何传导到CPI? 低库存情况下,价格更容易传导 PMI:原材料库存 50 48 46 44 42 40 PPI对CPI具有传导性 2.20 75 2.00 2.00 0.00 1.80 1.60 60 -4.00 1.40 -6.00 1.20 -8.00 1.00 4.从股灾看债灾,从13年钱荒看现在  股灾和债灾从发生,过程和结果上具有非常多的相似点;  千股跌停->央行流动性救市->股票反弹->监管继续去杠杆->股市从快跌到阴跌  本轮钱荒和13年钱荒也具有共同点;  都是金融去杠杆;  持续时间可能较长; 债灾和股债在节奏上具有一致性 5500 上证综合指数 2013年钱荒期间,国债和资金利率的走势 10年国债期货 101.00 100.00 5000 8 7 中债国债到期收益率:10年:月 R007:月 99.00 4500 98.00 97.00 6 5 4000 96.00 95.00 2016-10 2016-07 2016-04 2016-01 2015-10 2015-07 2015-04 2015-01 2014-10 2015-09-12 2014-07 2015-08-12 2014-04 92.00 2015-07-12 2014-01 2500 2015-06-12 2 2013-10 93.00 2013-07 3000 3 2013-04 94.00 2013-01 3500 4 3.0 2013-… 2013-12-3 2013-… 2013-… 2013-… 2013-11-5 2013-… 2013-… 2013-10-8 2013-9-17 2013-9-10 2013-9-3 2013-8-27 2013-8-20 3.2 -5.00 -10.00 2016-10 2016-01 2015-04 2014-07 2013-10 PPI 2013-01 2012-04 2011-07 CPI 2010-10 2010-01 2009-04 15.00 2008-07 2007-10 3.4 2007-01 3.8 2006-04 2013年公开市场利率上升 2005-07 4.2 2004-10 4.6 2004-01 4.4 2013-8-13 2013-8-6 2013-7-30 2013-1-31 2013-1-29 2013-1-24 5.加息的可能性和必要性  2017年,存在加息的必要性和可能性;  巩固去杠杆的效果,需要提高资金利率;如果维持2.25%不变,机构会再度加杠杆, 甚至更高;  Fed加息周期节奏加快,人民币贬值压力持续;  通货膨胀预期和通货膨胀水平的上升; 通货膨胀预期和水平上升可能引发加息预期 定期存款:1年 4.50 7天逆回购利率(%) 4.00 10.00 3.50 4.0 5.00 3.00 3.6 2.50 0.00 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 6.大类资产:权益机会很大,周期复辟  伴随着经济周期,流动性周期和货币政策周期的变化,金融市场也会变化,只有跟随季 节变化,选择当季时令投资产品,才会获得更高的回报。  17年宏观稳,微观改善,通胀反弹,符合复苏定义,股票更好;  缺乏流动性推动,业绩成为核心, 周期股好于成长股; 机构产品投资选择 分级产品杠杆部分 重配利率和高等级产品 债券牛市启动 货币类产品 滞胀 衰退 持有配置期 持有配置期 过热 复苏 债券熊市启动 混合类产品 低配债券重配权益的产品 重配低等级信用产品 7.收益率曲线:先熊平后熊陡  收益率曲线的变化:  央行收紧流动性->短期利率反弹更快->曲线变熊平->资金中枢水平抬高->长期利率补 升  如果去杠杆结束,央行放松流动性->短期利率下行->曲线变牛陡->资金中枢水平下降>长期利率补降 10Y-1Y曲线过平 2.5 2.0 30Y-10Y曲线平坦度适中 10Y-1Y 1.0 0.9 0.8 0.7 1.5 0.6 0.5 1.0 0.4 0.3 0.5 0.2 0.1 0.0 (0.5) 0.0 30Y-10Y 从资金成本看债券是否超调? 同业存单利率大幅上升     资金成本的提高从几个维度展开: 公开市场资金替代外汇占款,成本从 1.2%(活期和定期存款的综合成本)上升到 2.25%; 公开市场和各种粉,长期限资金替代短期 限资金,成本上升10-15bp; 公开市场成本提高导致同业成本提高 100bp; 4.5 4.3 4.1 3.9 2.40 2.35 2.30 3.5 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 MLF供给的利率提高 3.6 公开市场成本 3.5 3.4 3.3 3.2 3.1 3 2.25 2.20 同业存单(国有银行) 到期收益率:6个月 3.7 公开市场利率提升 2.45 同业存单(国有银行) 到期收益率:1年 2.9 2.8 2.7 MLF利率(%) 8.策略:交易还是配置?  2016年在低利率环境下,市场预期波动性加大,最终也确实如此。市场加大了交易的 仓位,但实际效果看,交易是天堂还是坟墓? 配置则代表的是不折腾,实际效果可能更好。 中国国债市场波动率放大 0.4 0.35 1年国债波动率 10年国债波动率 0.7 0.3 0.5 0.25 0.4 0.2 0.15 0.3 0.1 0.2 0.05 0.1 0 10年美债波动率 0.6 0 2008-01 0.45 美国国债市场波动率放大 2008-06 2008-11 2009-04 2009-09 2010-02 2010-07 2010-12 2011-05 2011-10 2012-03 2012-08 2013-01 2013-06 2013-11 2014-04 2014-09 2015-02 2015-07 2015-12 2016-05 2016-10  交易看什么,配置看什么?  从三因素(基本面指标看同比)关系来看,遵循“经济回落(红色)—通胀回落(蓝 色)—政策滞后(绿色)”的规律。历史上三轮调控的政策周期都滞后于基本面周期;  配置看什么?看绝对收益,10年国债中枢到3.5%以上才有价值;  交易看什么?看央行何时放松; 美国国债市场波动率放大 2004.09 2004.10 2004.04 2008.05 2008.06 2007.09 2011.07 2011.03 2011.08 紧 -------- 基 本 面 指 标 —------ (IP\CPI) 政 策 松 紧 度 松 2004.9-11月 份,10Y利率>5% 2008.6-7月份,10Y 利率>4.50% 2011.7-8月份,10Y 利率在 (3.90%,4.10%) 9.委外业务:2017年可能是行业洗牌的开始  2017年委外业务将发生系统性的变化,行业洗牌不可避免:  MPA考核,银行理财新规的落地,银行理财扩张速度将放缓,进而 影响委外业务;  2016年委外业绩不达预期后,可能迫使委托人重新选择管理人;  券商集合产品用成本估值法还是市值法更好?  为了规避监管,提高委托人对管理人的把控程度,投顾业务可能在 2017年获得更多的青睐;  从纯债委外扩展到参与更多的金融市场产品;偏股产品可能有超额 收益;  ABS可能是2017年的亮点; 10.2017年华创债券团队想做什么?  华创债券研究团队的主业是卖方研究,2017年的研究焦点在寻找熊市到牛市的拐点(如 果有拐点):  坚持“类固收”研究为主线,积极开拓ABS等新的研究领域;  以对接业务为落脚点,区别于单纯看多看空的卖方研究团队;  期待各位买方机构的继续支持和帮助;  华创资产管理团队要做什么?  经过补充资本金,华创证券净资本已经超过100亿,资产管理业务未来发展的空间已经 打开;  具有多个优秀的股,债和另类投资团队,2016年获得满意的投资业绩,未来将继续为 委托人管理好产品;  把握市场趋势,管理好现有产品的同时,开发新产品,新模式;  管理好产品的同时,加大研究支持,为银行转型出谋划策;  以中小银行联盟为契机,加强交流,和委托人一起成长; 分析师联系信息 吉灵浩 S0360515070004 联络手机: +86-15502126161 邮箱:jilinghao@hcyjs.com 免责声明 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明: 分析师撰写本报告是基于可靠的已公开信息,准确表述了分析师的个人观点;分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均 准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断;分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能 责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当 日的判断。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考,并不构成本公司对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点,并不构成对所涉及证券的个人投资 建议,也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文中提及的投资价 格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有,本公司对本报告保留一切权利,未经本公司事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用 本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“华创证券研究”,且不得对本报告进行任何有 悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场,请您务必对盈亏风险有清醒的认识,认真考虑是否进行证券交易。市场有风险,投资需谨慎。
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