光大证券-2017年度投资策略：需求为前提，价格与盈利驱动为主

需求为前提，价格与盈利驱动为主 ——2017年度投资策略 2017.01.04 作者:陈浩武 执业证书编号: S0930510120013 证券研究报告 一、经济形势 经济L型，水泥行业需求平稳增长 1. 稳增长，固定资产投资增速企稳 2. 经济L型主导，水泥行业需求小幅增长 二、 供 需 供需格局改善持续，协同等致价格回升 1.产能冲击下降，供给收缩 2.17年价格基础较好 重点区域量价表现 三、区域量价 四、投资建议 1. 关注华东、中南及华北区域 2. 春节后需求恢复是关键 投资建议 1. 华东、中南区域推荐华新水泥、万年青、海螺水泥 2. 冀东水泥或受益于京津冀一体化 基本观点 • 稳增长，固定资产投资增 速企稳 • 经济L型主导，水泥行业 需求小幅增长 • 房地产投资回暖企稳，固 定资产投资增速企稳 • 2017年，在房地产政策调 控之下，未来投资端以稳 定增长为主 • 基建投资稳增长，2012年 以来维持20%左右增速 • 以地产投资和基建投资为 主要内容的稳增长，决定 了水泥行业需求小幅增长 可期 3 • 投资建议： • 水泥行业优选区域：华东 和中南区域推荐华新水泥、 万年青、海螺水泥 • 冀东水泥或受益于京津冀 一体化 1 经济形势：稳增长，固定资产投资增速企稳 图表：2016年房地产投资回暖企稳，固定资产投资增速企稳 资料来源：WIND，光大证券研究所 • 2016年，经济以稳增长为主，固定资产投资增速企稳 • 2016年1-11月我国城镇固定资产投资53.9万亿元，同比增长8.3% • 国内房地产投资累计完成9.3万亿元，同比增长6.5%，增速较2015年同期上升5.2个百分点 4 1 经济形势：稳增长，固定资产投资增速企稳 图表：基建投资稳增长，2012年以来维持20%左右增速 资料来源：WIND，光大证券研究所 • 2016年1-11月，我国基础设施建设投资13.6万亿元，增速17.2%，基建投资保持20%左右增速水平 • 交通运输行业中，2016年1-11月铁路运输业增速5%，道路运输业增速16.9%，水利管理业增速20.2%，公共设 施管理业增速23.5% 资料来源：WIND、光大证券研究所 5 1 经济形势：经济L型主导，水泥行业需求小幅增长 图表：近两年水泥产量增速由负转正 • 2016 年1-11 月 全 国水 泥 行 业 产 量 22 亿 吨 ， 同 比增 长 2.7% • 2016年1-11月累计增速较2015年同期上升7.8个百分点 • 2016年，在固定资产投资增速企稳过程中，水泥产量截 止11月录得2.7%的增速 图表：水泥行业各区域累计产量增速一览 • 2016年截止11月，各大区域水泥产量增速大多转正，增速 较优者为西南区域 • 华东、中南、东南区域整体表现较为稳定，华北、东北区 域水泥产量增速波动较大 资料来源：数字水泥，光大证券研究所 6 2 供需：产能冲击下降，供给收缩 图表：全国新干法水泥产能年度新增及产能冲击情况 资料来源：数字水泥，光大证券研究所 • 新增产能冲击下降至2%，2016年预计新增产能也仅在3000万吨/年 • 主导企业引领的限产协同，及停窑检修等，带来行业供给侧的收缩，并在一定程度上引致了水泥产品价格的回 升与盈利的改善。 7 2 供需：17年价格基础较好 图表：全国P.O42.5标号水泥价格走势（单位：元/吨） 图表：水泥价格、成本及吨毛利水平测算（单位：元/吨） 资料来源：数字水泥，光大证券研究所 • 2014年下半年开始，水泥价格一路下滑，至2016年 3月达到最底点 • 2016年水泥价格上涨主要集中在下半年，并延续至年末， 尤以10月及之后涨幅较大 • 2016年水泥价格呈现出前低后高的特征，与2015年 相反 • 涨价前期多是大企业间协同限产提价，后发生煤炭价格 上升导致成本上升，水泥价格得以继续提高 • 水泥产品盈利水平自2016年4月起有明显的改观 8 3 重点区域量价表现 全国水泥行业供给收缩，叠加需求改善、限产协同等因素，2016年下半年起价格 与盈利表现较好 图表：2016年截止12月水泥行业运行指标分区域跟踪 2016年12月 固投增速 房投增速 产量增速 价格涨跌 煤炭涨跌 全国 8.30% 6.50% 2.70% -0.05% 13.49% -9.29% 5.67% 3.69% -18.03 华北 10.50% 14.29% 1.92% 6.33% -5.11% -18.39% 5.98% 2.97% -11.31 华东 9.72% 6.32% -0.22% 4.62% -5.66% -12.74% 2.95% 1.41% -18.51 西南 15.14% 6.33% 8.23% 2.58% -9.73% -19.00% 5.56% 8.17% -20.19 东北 -1.85% -16.09% 1.06% -7.17% -3.57% -8.58% 6.27% 3.42% -21.95 中南 13.75% 9.45% 2.54% 0.74% -10.62% 40.25% 3.01% 3.48% -16.67 东南 11.22% 13.33% 2.08% -5.44% -2.59% -4.79% 4.78% 0.81% -25.08 西北 8.84% 8.32% 3.21% 0.36% -5.57% -62.94% 26.20% 5.58% -17.13 资料来源：WIND、数字水泥，光大证券研究所 9 行业投资增速 13年产能冲击 14年产能冲击 吨净利同比增减 3 重点区域量价表现 华东、中南区域水泥供需格局优 图表：华东区水泥累计产量走势图 图表：华东区域P.O42.5水泥价格走势（单位：元/吨） 资料来源：数字水泥，光大证券研究所 资料来源：数字水泥，光大证券研究所 • 水泥价格自2016年7月筑底，此后持续上涨，至年底已全面超出2015年同期水平 • 因四季度为南部地区旺季，较高的水泥价格将直接利好区域的相关上市公司 10 3 重点区域量价表现 华北区域及京津冀地区，一体化带动需求 图表：华北区水泥累计产量走势图 图表：华北区域P.O42.5水泥价格走势（单位：元/吨） 资料来源：数字水泥，光大证券研究所 资料来源：数字水泥，光大证券研究所 • 大项目如北京二机场、2020年冬奥会、区域交通一体化等预示着地区未来需求可能出现亮点 • 2016年区域水泥产量增速已较2015年有明显的跃升 • 价格方面，2016年下半年，上涨趋势较强，但10月之后多为淡季中有价无量上涨，为2017年奠定较好的价格基础 11 3 重点区域量价表现 春节后需求恢复是关键 图表：全国及分区域水泥价格走势图（单位：元/吨） 资料来源：数字水泥，光大证券研究所 • 春节后需求恢复情况将影响价格调整幅度 • 一季度为全国水泥行业传统淡季，3月后至4月，淡旺季切换之时的需求表现与价格水平，将在很大程度上决定水 泥行业与企业的盈利水平 12 4 投资建议： 水泥  华东、中南区域推荐华新水泥、 万年 青、海螺水泥  冀东水泥或受益于京津冀一体化 13 投资建议：华东、中南区域 4 华新水泥 1 中南区域景气度在国内各区域中相对较优，公司盈利弹性高，2016年三季报显示单三季度归属母 公司净利润同比增长328%；2016单2季度吨产品净利润10.5元，较15年同期提高6元，单三季度产 品盈利进一步上升至11元，我们预计其四季度吨净利可达30元以上，且盈利改善延续性强。 公司在西藏、塔吉克斯坦、柬埔寨、尼泊尔等高盈利地区飞点布局和新增投资持续增厚业绩，环 保业务打造公司新成长极。 预计公司2016-2018年EPS 分别为0.45、0.6、0.7元，目标价10元，“买入”评级。 风险提示：固定资产投资和房地产投资增速未现好转；原材料和煤炭价格波动风险。 表：华新水泥业绩预测和估值指标 指标 图：华新水泥股价表现(一年) 30% 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 15,996 13,271 14,360 15,579 16,800 营业收入增长率 0.07% -17.03% 8.20% 8.49% 7.83% 1,222 103 681 900 1,055 0% 3.47% -91.59% 562.34% 32.29% 17.18% -15% 0.82 0.07 0.45 0.60 0.70 12.49% 1.07% 6.67% 8.21% 8.93% P/E 10 113 17 13 11 P/B 1 1 1 1 1 净利润（百万元） 净利润增长率 EPS（元） ROE（归属母公司)（摊薄） 15% -30% 01- 02- 04- 05- 07- 08- 10- 1216 16 16 16 16 16 16 16 华新水泥 资料来源： 光大证券研究所 资料来源： 光大证券研究所 14 沪深300 投资建议：华东、中南区域 4 万年青 2 万年青公司为泛长江流域盈利弹性最优标的，其成本费用控制优秀；江西省内供求格局较好、集 中度高以及水泥行业哑铃状分布的特点又使得公司具备较高的价格弹性和业绩弹性； 16年上半年水泥行业景气底部，公司尚有近7元的吨净利，盈利能力优秀。下半年在水泥价格持续 上涨的情况下，公司盈利有望得到大幅改善，前三季度EPS在上半年0.11元水平之上进一步增至0.3 元，2016年全年乃至2017年将继续显现盈利弹性。 预计公司2016-2018年EPS分别为0.74、0.99、1.25元，目标价10元，维持“买入”评级。 风险提示：房地产持续下行，基建投资不达预期，煤炭价格上涨。 表：万年青业绩预测和估值指标 图：万年青股价表现(一年) 指标 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 6,683 5,583 6,314 7,042 7,777 8.15% -16.46% 13.09% 11.53% 10.45% 0% 550 249 464 609 767 -10% 25.44% -54.79% 86.77% 31.11% 26.02% -20% 0.90 0.41 0.76 0.99 1.25 21.91% 9.43% 15.28% 17.12% 18.30% P/E 9 20 11 8 6 P/B 2 2 2 1 1 营业收入增长率 净利润（百万元） 净利润增长率 EPS（元） ROE（归属母公司)（摊薄） 资料来源： 光大证券研究所 10% -30% 01- 02- 04- 05- 07- 08- 10- 1216 16 16 16 16 16 16 16 万年青 资料来源： 光大证券研究所 15 沪深300 投资建议：华东、中南区域 4 海螺水泥 3 海螺全行业最优的成本费用控制力有助于业绩稳定性，在15年底至16年上半年的行业低谷时期，依然可 获得20元以上的吨净利，卓越的盈利能力可见一斑！2016年第二季度，公司吨净利升至30元以上，第三 季度公司吨净利升至36元以上。预计在下半年尤其是四季度价格提升的情况下，公司可进一步提升全年的 产品吨净利！ 2016年全年可达到100亿元的归属母公司净利润，对应当前估值仅10倍，且2017年盈利改 善仍有空间！ 中长期看，公司卓越前瞻性战略领先，稳固华东中南利润源，稳步扩展西部市场，积极执行“走出去” 国际战略。公司当前PB1.2倍左右，看好行业龙头企业中长期发展。 预计2016年至2018年EPS分别为1.94、2.27、2.49元，目标价25.2元，对应公司2016年13倍PE水平， 维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济形势继续大幅恶化，原料价格上涨。 表：海螺水泥业绩预测和估值指标 指标 图：海螺水泥股价表现(一年) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 60,759 50,976 57,256 61,923 65,694 营业收入增长率 9.95% -16.10% 12.32% 8.15% 6.09% 18% 净利润（百万元） 10,993 7,516 10,267 12,039 13,186 5% 17.19% -31.63% 36.59% 17.26% 9.52% -8% 2.07 1.42 1.94 2.27 2.49 16.60% 10.66% 13.08% 13.78% 13.61% P/E 8 12 9 7 7 P/B 1 1 1 1 1 净利润增长率 EPS（元） ROE（归属母公司)（摊薄） 资料来源： 光大证券研究所 30% -20% 01- 02- 04- 05- 07- 08- 10- 1216 16 16 16 16 16 16 16 海螺水泥 资料来源： 光大证券研究所 16 沪深300 4 投资建议：京津冀地区 冀东水泥 4 京津冀一体化带来需求端亮点，华北区域尤其是京津冀地区此前多年受困于产能过剩，新增供给 逐步收缩，总体看区域已显现供需边际改善的拐点。 公司与金隅股份进行资产重组，目前股权重组已完成，待完成重组后，两家龙头在京津冀地区的 水泥孰料产量将升至近60%，控制力加强。 行业层面供需边际改善叠加集中度提升，公司层面亦有生产成本下降与费用管控加强等改善盈利， 预计冀东水泥将步入盈利期。 预计公司2016-2018年EPS分别为0.04、0.32、0.38元，目标价13元，维持“增持”评级。 风险提示：房地产持续下行，基建投资不达预期，煤炭价格上涨。 表：冀东水泥业绩预测和估值指标 指标 图：冀东水泥股价表现(一年) 30% 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 15,665 11,108 11,886 13,669 15,719 营业收入增长率 -0.29% -29.09% 7.00% 15.00% 15.00% 35 -1,715 51 426 512 5% -89.92% -5041.92% -102.95% 743.24% 20.13% -8% -20% 净利润（百万元） 净利润增长率 EPS（元） ROE（归属母公司)（摊薄） P/E P/B 0.03 -1.27 0.04 0.32 0.38 0.29% -17.05% 0.50% 4.04% 4.66% 462 1 -9 2 317 2 38 2 31 1 资料来源： 光大证券研究所 18% 01- 02- 04- 05- 07- 08- 10- 1216 16 16 16 16 16 16 16 冀东水泥 资料来源： 光大证券研究所 17 沪深300 谢 谢 观 看! THANK YOU! 光大证券非金属建材研究团队 分 析 师：陈浩武 分 析 师：孙伟风 联 系 人： 师克克 执业证书： S0930510120013 电子邮件：chenhaowu @ebscn.com 联系电话：021-22169050 执业证书：S0930516110003 电子邮件：sunwf @ebscn.com 联系电话：021-22169329 电子邮件：shikk @ebscn.com 联系电话：021-22169158 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或 证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的 质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员 保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 行业及公司评级体系 市场基准指数为沪深300指数) ( 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级——因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法 给出明确的投资评级。 19 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类 股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。公司经营业务许可证编号：z22831000。 公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营； 为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，公司还通过全资或控 股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、 准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时 补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，且因对于研究方法、市场波动的理解差异等原因，仅供与 本公司签订了研究服务协议或者交易单元租用协议的客户在专业人士指导下阅读、使用。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整。报告中的信息或所 表达的意见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议作 出任何形式的保证和承诺。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供 或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存 在的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一参考因素。 在任何情况下，本报告中的信息或所表达的建议并不构成对任何投资人的投资建议，本公司及其附属机构（包括光大证 券研究所）不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。 本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的 资产管理部和投资业务部可能会作出与本报告的推荐不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品 存在的风险，在作出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 本报告的版权仅归本公司所有，任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表、篡改或者引用。 20