光大证券-2017年海外医药行业投资策略:布局“政策大年”

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作者: 李君周
发布机构: 光大证券
发布日期: 2017-01-04
布局“政策大年” ——2017年海外医药行业投资策略 2017.1 作者:李君周 执业证书编号:S0930515080003 证券研究报告 核心观点 政策大年里关注行业新变化 2017新起点:从2015年开始,医药行业进入优化调整期。15-16年行业增速触底、各地招标 推进、政策密集发布、药监系统改革,医药行业正在向正确的方向走,从17年开始进入布局 时期。 17年重点关注:医保目录调整优先评审等创新药新机遇、一致性评价推进对仿制药行业的 影响、两票制带来的商业变革 活跃期 繁荣期 优化期 市场放开、民营资本涌入产业活跃 全民医保、基药红利,入市标准宽 政策频出、门槛提升、费用控制 15%-20%增速 松20%-30%增速 进入合理增速区间 数据来源:wind、光大证券研究所 2 核心观点 政策密集期之后,行业进入新起点 文件名称 颁布时间 纲领性文件 《关于全面推开县级公立医院综合改革的实施意见》(国办发〔2015〕33 2015.5.8 号) 《深化医药卫生体制改革2014年工作总结和2015年重点工作任务》(国办 2015.5.9 发〔2015〕34号) 《关于城市公立医院综合改革试点的指导意见》(国办发〔2015〕38号) 2015.5.17 《关于全面实施城乡居民大病保险的意见》(国办发〔2015〕57号) 2015.8.2 《关于推进分级诊疗制度建设的指导意见》 2015.9.14 中共全会公报允许普遍二孩政策 2015.10.29 《关于推进医疗卫生与养老服务相结合指导意见》(国办发〔2015〕84号)2015.11.20 《中华人民共和国人口与计划生育法修正案(草案)》 2015.12.3 《关于整合城乡居民基本医疗保险制度的意见》 2015.12.10 《关于实施全面两孩政策改革完善计划生育服务管理的决定》 2015.12.15 《关于实施全面两孩政策 改革完善计划生育服务管理的决定》 2016.1.5 《关于整合城乡居民基本医疗保险制度的意见》(国发〔2016〕3号) 2016.1.12 《深化医药卫生体制改革2016年重点工作任务》(国办发〔2016〕26号) 2016.4.26 《关于促进和规范健康医疗大数据应用发展的指导意见》 2016.6.24 《“健康中国2030”规划纲要》 2016.10.25 《国务院深化医药卫生体制改革领导小组关于进一步推广深化医药卫生体 2016.11.8 制改革经验的若干意见》 《关于加强健康促进与教育工作的指导意见》 2016.11.18 《“十三五”卫生与健康规划》、《“十三五”期间深化医药卫生体制改 2016.12.23 革规划》 具体执行文件 《关于进一步深化优质护理、改善护理服务的通知》 2015.3.17 《干细胞临床研究管理办法(试行)》 2015.8.21 《关于做好季节性疾病高发期儿科医疗服务工作的通知》 2016.1.30 《关于开展“清洁家园、灭蚊防病”春季爱国运动的通知》(全爱卫办发 2016.2.18 〔2016〕1号) 《国务院关于修改〈疫苗流通和预防接种管理条例〉的决定》(国务院令 2016.4.25 668号) 《关于做好国家谈判药品集中采购的通知》(国卫药政发〔2016〕19号) 2016.4.25 《中国居民膳食指南(2016)》 2016.5.13 科卫协同机制合作协议 2016.7.18 《关于开展健康城市健康村镇建设的指导意见》(全爱卫发〔2016〕5号) 2016.8.3 颁布机构 2015年度国家级出台文件531项 国务院办公厅 国务院办公厅 国务院办公厅 国务院办公厅 国务院办公厅 中共中央委员会 国务院办公厅 国务院常务会议 中央全面深化改革领导小组会 议 中共中央政治局 中共中央、国务院 国务院 国务院办公厅 国务院办公厅 中共中央、国务院 2016年度国家级出台文件1488项 (不完全统计) 2016.1-11月国家层级政策发布353项 2016.1-11月地方政策发布1135项 多变 不定 • 前所未有的大量政策 • 部门博弈,内部矛盾 中央办公厅、国务院办公厅 卫计委 国务院常务会议 颠覆性 • 突破过往框架 • 政策方向调整 新起点 • 行业进入新发展时期 卫计委、中医药管理局 卫计委、食品药品监督管理局 卫计委 爱卫办 国务院 卫计委、发改委、工信部等 国家卫计委疾控局 卫计委、科技部 爱卫会 数据来源:公开资料、光大证券研究所 3 2017 新 常 态 其他政策影响仍然长期伴随行业发展 两票制 打击商业贿赂 控制辅助用药 一致性评价 医保目录调整 分级诊疗 各省招标 新药政策改革 。。。。。。 4 核心观点 医药行业供给侧改革,优质企业方能“剩”者为王 药占比继续降低:基本医保覆盖率已达98%以上,向上空间有限。医保入不敷出初见端倪, 仿制药及辅助用药承受更大的价格压力。中国药品收入在医院占比高达40%~50%,未来仍有 继续降低的可能。三明医改模式目标,药品、耗材的直接费用比重降低到30%以下。 关注创新药的新机遇:跟随仿制海外新药的,在海外比较成熟的靶点和作用机制的基础上, 做结构修饰产生一系列的Me-too,Me-Better药物。国内创新研发集中:肿瘤、糖尿病、类风 湿、肝病(也是欧美近20年大热的研究领域)。关注我国创新药在17年进入新版医保目录带 来的放量机会以及在众多药品审批积压中获得优先评审的机会。 一致性评价淘汰部分药企,提高药品质量:一致性评价由国务院推动,力度超前,与辅料 关联评审、临床自查等政策一起为行业去产能,减少低端重复批件,提升国内仿制药质量水 平。预计受影响的文号大约有5-6万多个,几乎国内所有的仿制药企业都会受到影响。参考日 本历史情况,日本药企的数量也从1975年的1359家减少到2011年的约300家,药品批号也大幅 减少。一致性评价拉开国内仿制药供给侧改革大幕,对行业影响深远。 自下而上寻找成长股,推荐标的: 联邦制药(3933.HK)、石药集团(1093.HK)、环球医疗(2666.HK)、东阳光药 (1558.HK)、同仁堂科技(1666.HK) 风险提示:政策风险,产品推广不及预期 5 核心观点 关注“政策大年”中的结构性机会 创新药新机遇 仿制药新机遇 流通领域整合继续 • 创新药进医保:国家基本 医疗目录调整再次启动, 有望于17年初完成,预计 实际执行将从18年初开始, 给行业带来结构性机会。 • 一致性评价加速行业去产 能:大量低端重复批件将 会消失,超级普药、化药 企业将在未来占据更大的 市场份额。 • 优先评审品种:鼓励研究 和创制新药:设臵特殊审 评程序,加快创新药审评 审批,加快临床急需新药 进口的审批。 • 看好高端生物仿制药:生 物仿制药产品壁垒更高, 研发周期更长,长期看好 布局大病种大品种生物仿 制药企业。 • 行业增速下降至10%左右: 2015年,全国医药流通行 业销售总额为1.6万亿, 增长10.2%,行业盈利能 力不断下降,2015年全国 药品流通企业平均利润率 1.7%。 6 • 两票制加速行业整合:医 药流通环节有望加速整合, 未来形成“3(国药、华 润、上药)+1(九州通) +N(省级区域性龙头)” 的竞争格局。  布局“政策大年”中的结构性机会 关注创新药、仿制药、商业整合  医药行业增速放缓,利润率略有提升 港股医药板块估值较低  细化选股思路 具体看好品种 7 结构性机会重点关注:创新药进医保带来的弹性  2016年9月30日,人社部发布《2016年国家基本医疗保险、工伤保险和生 育保险药品目录调整工作方案》(征求意见稿),时隔七年,医保目录调 整工作正式启动。  医保目录调整是医药行业的重大事件。我们看到2016-17年将有一系列的 医保相关事件发生:医保目录调整、医保支付价的推广、医保谈判目录及 动态调整机制的建立。这些事件预示着医改步入深水区,同时人社部在医 药体系内的话语权越来越重。  本次目录调整预计将有约300款药品纳入国家医保目录,受益公司较多且 对受益药品未来长期销量有很大促进作用。  医保控费和招标降价是缓解医保支出过快增长的主要途径,预计医药行业 增速仍将保持在低位,约为10%。新一轮医保目录的调整将会给行业带来 结构性的变化,品种调入/调出医保目录将会显著影响到品种在未来3-5年 的销售。 8 结构性机会重点关注:创新药进医保带来的弹性 2016年国家医保目录调入调出原则 数据来源:《2016年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整工作方案》(征求意见稿) 整体原则: 1、专家评审:行政部门不干涉专家评审 2、中西药兼顾:西药和中成药(含民族药)数量增幅基本平衡 3、坚持以临床需求为导向 4、根据基金承受能力和参保人负担水平,合理确定用药范围和水平。 9 创新药的医保弹性  医保对创新药的影响: 一个是通过医保支付使得创新药放量,患者人数扩容, 二个是纳入医保之后,其定价需要通过企业跟医保机构的谈判才能够确定,企业失去了价格的 完全自主权。 创新药需要权衡长期放量与短期降价之间的得失,才能够进一步判断医保对创新药的影响。 部分重点品种进2009版医保后快速放量 生产企业 中文通用名 竞争情况 09版 09版之前 医保 医保状况 增补 2010年销售收 2015年销售 2010年初至今 入 收入 股价涨幅 石药集团 丁苯酞胶囊 丁苯酞注射液 独家 独家 无 无 乙类 海正药业 腺苷蛋氨酸 首仿 11省 乙类 恒瑞医药 阿曲库铵 顺安曲库铵 国内独家首仿 3家 无 乙类 乙类 甲类 2.7亿元 8.2亿元 209% 舒泰神 鼠神经生长因子 3家 7省 乙类 1.1亿元 11.06亿元 161% 康缘药业 热毒宁 独家 无 乙类 3.24亿元 约14亿元 58% 天士力 养血清脑丸 2家 否 乙类 约2.5亿元 约9.5亿元 312% 益佰制药 洛铂 独家 1省 乙类 0.25亿元 2.5亿元 178% 数据来源:公司公告、南方所、光大证券研究所 10 约1亿港币 19.13亿港币 103% 0.38% 创新药的医保弹性  案例一:石药集团1093.HK的丁苯酞(独家产品)  2005年上市,错过了当年医保调整,因此05-09年增速较慢,销量虽有增长但 很慢,上市一年500多万,2009年勉强达到2个亿  2009年进入09版医保,恩必普收入从2011年的3个多亿元增长244%至2015年的 19亿元 石药集团恩必普历年销售收入和增速 中国中风市场规模 数据来源:公司资料、光大证券研究所 11 创新药的医保弹性  案例二:中国生物制药(1177.HK)、东瑞制药(2348.HK)恩替卡韦放量情况  中国生物制药的首仿产品恩替卡韦10年上市,由于是医保产品且竞争格局良好,15年销 售规模已经超过30亿港元,复合增长率超过80%。  东瑞制药的恩替卡韦也属于首仿梯队里的产品,通过大包的销售模式过去几年快速放量, 复合增长率超过50%。 中国生物制药恩替卡韦收入 东瑞制药恩替卡韦收入 3,500,000 3 300,000 2.5 250,000 2 200,000 1.5 150,000 0.7 3,120,770 3,000,000 0.6 2,339,472 2,500,000 0.5 2,000,000 0.4 1,669,334 1,500,000 0.3 1,069,271 1 100,000 1,000,000 0.2 496,650 0.5 500,000 50,000 0.1 144,800 0 0 2010A 2011A 2012A 润众(千) 2013A 2014A - 2015A 0 2012 增长率(%) 2013 雷易得(千) 数据来源:公司资料、光大证券研究所 数据来源:公司资料、光大证券研究所 12 2014 增长率(%) 2015 创新药的医保弹性  案例三:舒泰神300204.SZ的鼠神经生长因子(4家)  即使非独家产品,例如舒泰神的鼠神经生长因子从2008年收入4000多万增长到2015年11亿 元的大品种(其中2012年销售模式存在调整因素,调整后也是翻倍增长)。  进入09版医保目录前,舒肽生在8个省中标销售,进入09版医保目录后,新增进入15个省 的招标采购,使得舒肽生2011-2012年业绩增速加快。 舒泰神鼠神经生长因子历年销售收入和增速 数据来源:公司资料 13 创新药的医保弹性  有望受益于新近医保目录的品种及相关上市公司 股票代码 公司名称 商品名 销售额(16H1) 销量增长 2010 5.71亿元港币 63% 中性粒细胞减少的抑制骨髓的抗肿 津优力 PEGrh粒细胞刺激因子注射 液 瘤药治疗 2012 0.58亿元人民币 73% 多美素 盐酸多柔比星脂质体 广泛皮肤粘膜内脏疾病 2012 1.50亿元人民币 24% 诺利宁 甲磺酸伊马替尼片 染色体阳性的急性淋巴细胞白血病 2014 NA NA 达沙替尼片 染色体阳性的慢性髓性白血病 2013 0.42亿元人民币 69% 格尼可 甲磺酸伊马替尼胶囊 染色体阳性的急性淋巴细胞白血病 2013 0.74亿元人民币 29% 晴唯可 注射用地西他滨 骨髓增生异常综合征 2012 NA NA 注射用重组人Ⅱ型肿瘤坏 类风湿性关节炎;强直性脊柱炎; 死因子受体抗体融合蛋白 银屑病 2005 3.07亿元人民币 17% 重组人血小板生成素注射 液 化疗后所致的血小板减少症; 2005 4.05亿元人民币 37% 1513 HK 丽珠集团 壹丽安 艾普拉唑肠溶片 十二指肠溃疡 2007 1.42亿元人民币 70% 2186 HK 绿叶制药 力扑素 注射用紫杉醇脂质体 卵巢癌 2003 7.70亿元人民币 15% 注射用甘氨双唑钠 头颈部肿瘤、食管癌、肺癌 2007 0.35亿元人民币 3% 1093 HK 石药集团 恩必普 1177 HK 中国生物 依尼舒 1530 HK 三生制药 益赛普 特比澳 希美纳 通用名 适应症 上市年份 丁苯酞软胶囊 缺血性脑卒中 数据来源:公司资料,光大证券研究所 14 近年上市的创新药增速迅猛 从近年来我国上市的创新药增长情况来看,心脑血管、抗肿瘤领域的产品增速迅猛,经过几年时间 就发展成为重磅产品,支撑一个公司业绩的快速发展。 埃克替尼销售额 恩必普销售额 30.0 60% 10 600% 40% 20.0 417% 20% 10.0 400% 5 200% 0% 0.0 55% -20% 2011 2012 2013 销售额(元) 2014 46% 0 2015 2011 同比增长(%) 2012 2013 销售额(元) 康柏西普销售额 2014 30% 2015 同比增长(%) 阿帕替尼销售额 4.0 10.0 7.0 2.7 2.0 5.0 3.0 0.7 0.0 0.0 2014 2015 2015 数据来源:公司资料 15 2016E 0% 国内创新药的供给  国内创新研发策略:跟随仿制海外新药的,在海外比较成熟的靶点和作用机制 的基础上,做结构修饰产生一系列的Me-too,Me-Better药物  国内创新研发集中:肿瘤、糖尿病、类风湿、肝病(也是欧美近20年大热的研 究领域) 适应症 代表靶点 代表药物 相关公司 抗肿瘤 小分子靶向药物 (VEGFR、EGFR等)、 Her-2、VEGF 埃克替尼、阿帕替尼、赫 赛汀、阿瓦斯汀 贝达药业、恒 瑞医药、罗氏 糖尿病 小分子靶向药物(DPP4,SGLT-2等)、三四代 胰岛素、GLP-1 瑞格列汀、INS061、艾塞 那肽 联邦制药、礼 来 艾瑞昔步、安百诺 三生制药 索非布韦、替诺福韦 吉列德、中国 生物、东瑞制 药 类风湿性关节 小分子药物(选择性COX炎等免疫性疾 2,JAK等)、单抗(TNF、 病 IL-17A等) 肝病 NS5B、核苷酸逆转录酶抑 制剂 16 国内创新药的需求  肿瘤:绝对的第一用药市场 中国复合增长率高达15.5%,2015年终端公立医 院市场规模达到了472亿元,增速远高于整体医药行业。  糖尿病:慢病大市场 国内患病情况:中国2014年人数首次突破一个亿,医院 用药规模达到362亿,远远高于整体行业增速(14.7%)。  类风湿性关节炎等免疫性疾病:慢病且高增长 类风湿性关节炎不能根治,需 要长期用药,越早用药病患痛苦越小。目前全球10大药品市场RA患者超过700 万,预计2023年将突破850万。我国类风湿性关节炎药物市场年复合增长率 22.3%,甚至要高于增长势头强劲的抗肿瘤和降压。  肝病:慢病大市场 全球每年由于各种类型的肝炎导致的死亡人数在各种疾病 中居第7位。肝炎将很快超过艾滋病成为人类第6大健康杀手。而我国慢性乙 肝患者已达到 3000 万人,单乙肝的理论市场容量就已超千亿。 17 影响创新药的三大因素  影响供给:  审批制度——门槛在提高,节奏在加快 化学药注册分类改革;临床数据自查核查; 优先审评审批政策  影响需求:  招标体制——影响放量进展(中国特殊国情) 美国创新药放量相对较快,我国5年一招标影响放量,缩短了专利保护期  医保——影响支付 创新药研发投入较大,一般定价相对更高 18 影响创新药进程的研发模式 自主研发 • 传统模式,通过自身研发平台不断推出新产品 • 中国生物制药(1177.HK)、石药集团(1093.HK) 合作研发 • 研发环节委托外包,科研院校合作 • 东瑞制药(2348.HK) 兼并平台 • 并购获得全部技术平台、人员、品种 • 三生制药(1530.HK) 直接收购 • 直接购买品种或品种权益 • 康哲药业(867.HK)、绿叶制药(2186.HK) 其他 • 集团注入等等 19 一致性评价起因:国内仿制药质量不高 目前我国有将近17万个药品生产批准文号,其中95%是07年以前发放的。 07年之前历史评审标准宽松,导致大量仿制药存在于市场。 阿奇霉素原研药临床有效性远远高于仿制药 体外溶出技术 标准较低 • 02-06年仿制药申报高峰期,药品评 审对溶出度要求极低 • 不要求做溶出度曲线对比,难以保 证与原研药质量一致性 生物等效试验 不规范 • 可选非原研药作为参比制剂,甚至 空白 • 试验标准不严谨,结果可靠性难以 保证 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 96% 79% 原研药 仿制药 临床有效率(%)P<0.05 存量改革——药品集中度提升 1)07年前批准上市的基药目录中289个品种,18年底前完成一致性评价。自首家品种通过一致性评价后, 三年后不再受理其他企业的一致性评价申请。 2)新注册批准前上市的其他仿制药,自首家品种通过一致性评价后,其他企业原则上应在3年内完成一 致性评价。 3)医保支付支持+集中采购支持:有了3家通过一致性评价的企业后,招标不考虑其他厂家。 20 一致性评价起因:国内仿制药质量不高、 CDE人手不足 CDE人手不足,积压申报数量多: 1)2014年CDE在编115人,技术审评岗位89人。同期美国FDA药品评审中心的人员同期有3600人。 2)按前几年的审评进度,国内企业每年大概申报8000-1万件,每年药品审评能完成4000-5000件。 审评任务的积压在2015年最高峰时高达2.2万多个。 积压量 化学药品 中药 辅料 生物制品 数据来源:CDE 自2015年以来经过集中审评、临床核查和企业自查撤回等综合举措,审评任务积压目前已经不到17000 个,仅2015年药审中心全年完成审评任务9601件,比去年全年完成量增加了近90%。 21 2014 2013 2012 2011 2010 2003 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 0 2009 5000 2008 10000 2007 15000 2006 20000 2004 25000 2004 历年审批药品数(个) 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2005 CDE评审的历史积压数量(个) 一致性评价给日本仿制药带来的“供给侧改革” 时间 事件 1993年5月 降低原研药品价格,推动仿制药的使用,提高仿制药质量 1994年9月 日本颁布《新药品标准及试验方法设定相关指导原则》,其中增加了对片剂等的溶 出试验要求。 1997年 《仿制药生物等效性试验指导原则》,对溶出试验进行了更加严格细致的规定。 1998年 通过溶出试验对于仿制药中的口服固体制剂进行质量再评价。 日本药企数量下降过程 1600 1400 1200 465 1995 年到2003 年期间,日本制药企业从1512 家下降到1062 家,其中受到药品价格严格管制 的处方药企业从523 家锐减到172 家。 至2011年,日本药企数量锐减至300家,其中主 要生产处方药的厂家约为100 家,而主要生产仿 制药的企业仅为20 多家。淘汰整合比例超过 80%。 436 1000 476 800 524 471 474 486 600 476 443 416 199 190 172 1997 1999 2001 2003 处方药企业 OTC企业 其他药企 400 200 523 478 0 1995 数据来源:wind 22 品种去劣存真,药企优胜劣汰,整合并购潮又起 医疗保健行业并购数量逐年上升 350 300 250 200 150 100 50 0 并购数量 数据来源:wind 随着一致性评价工作的推进,一些竞争激烈的、市场空间不大的小品种会被主动放弃,进行一致性评 价的品种预计也有相当大的一部分无法达到一致性的要求,未来的品种集中度会上升。 在医保控费和招标降价的大背景下,规模效应也越发重要。中小药企将有望被整合兼并并入大型集 团,一致性评价推进过程中整个行业和品种的集中度有望迎来一波上升期。 23 一致性评价的总花费巨大,影响深远 目前17 万个药品批准文号中,有10 万个批文是化学药品的,其中95%都是仿制药,其中70%是口服固体制剂, 则需做仿制药一致性评价的批文有6-7 万个,假设执行率是20%,按照每个药品500 万元的花费来看,一致性 评价做完差不多需要600 到700亿左右的花费。 2015年我国医药制造业整体净利润2627亿,一致性评价总花费相当于一年行业利润总额的四分之一! 虽然利好CRO以及辅料企业,但一致性评价将去劣存真,深刻影响行业格局。 一致性评价各项花费占比 我国历年医药制造业净利润情况 30,000,000 26,273,000 25,000,000 20,000,000 15,000,000 10,000,000 5,000,000 医药制造业:利润总额:累计值(万) 数据来源:wind 24 2016-02 2015-10 2015-06 2015-02 2014-10 2014-06 2014-02 2013-10 2013-06 2013-02 2012-10 2012-06 2012-02 2011-10 2011-06 2011-02 0 一致性评价对行业影响深远 仿制药申报提高门槛 减少增量:按照原研药质量和疗效一致的原则 •产业集中度上升 临床自查 •去低水平重复产能 •净化创新环境 减少增量:核查中77%未来三年没有新产品 仿制药一致性评价 减少存量:2018年底前完成口服制剂 •出清过程较长 限制药占比 减少存量:终端总量和结构两方面调整 25  布局“政策大年”中的结构性机会 关注创新药、仿制药、商业整合  医药行业增速放缓,利润率略有提升 港股医药板块估值较低  细化选股思路 具体看好品种 26 医药制造业:主营业务收入:累计同比(%) 月 27 期间费用率(%) 毛利率(%) 2016-02 2015-12 2015-10 2015-08 2015-06 2015-04 2015-02 2014-12 2014-10 2014-08 2014-06 2014-04 2014-02 2013-12 2013-10 2013-08 2013-06 2013-04 2013-02 2012-12 2012-10 2012-08 2012-06 2012-04 2012-02 0.00 2011-12 5.00 2011-10 20.00 2011-08 25.00 2011-06 30.00 2011-04 医药制造业收入利润增速放缓(%) 2011-02 2016-02 2015-12 2015-10 2015-08 2015-06 2015-04 2015-02 2014-12 2014-10 2014-08 2014-06 2014-04 2014-02 2013-12 2013-10 2013-08 2013-06 2013-04 2013-02 2012-12 2012-10 2012-08 2012-06 2012-04 2012-02 2011-12 2011-10 2011-08 2011-06 2011-04 2011-02 行业增速放缓,结构性差异显现 医药制造业费用率、毛利率、利润率略有回升(%) 35.00 35.00% 30.00% 25.00% 15.00 20.00% 10.00 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 利润率(%) 医药制造业:利润总额:累计同比(%) 月 数据来源:wind、光大证券研究所 15年开始医药行业增速创下新低,虽然行业收入增速已降至10%以下,但毛利率的提升保证了行业盈利能力的小幅上 升。 随着新医改政策红利边际效益递减,同时医保控费、招标降价、反商业贿赂等因素影响医院用药终端,2011 年开始医 药行业的整体增速逐年回落、进入平稳增长阶段;我们预测2016 年医药制造业行业收入增速约10%,利润增速在12%14%之间。 化药企业压力加大,生物药企业有所回升 化学制剂行业收入总额增速(%) 化学原料药行业收入总额增速(%) 4,500 25 7,000 4,000 25 6,000 20 3,500 20 5,000 3,000 15 2,500 2,000 15 4,000 3,000 10 10 1,500 2,000 1,000 5 5 1,000 500 0 0 0 数据来源:Wind,光大证券研究所 数据来源:Wind,光大证券研究所 生物制品收入及增速(%) 3,000 2,500 0 兽用药品制造(%) 25 20 2,000 1,200 30 1,000 25 800 20 600 15 400 10 200 5 0 0 15 1,500 10 1,000 500 0 5 0 数据来源:Wind,光大证券研究所 数据来源:Wind,光大证券研究所 从子行业来看,生物制品子行业有所回升。 化药及原料药企业压力较大。 28 化药企业压力加大,生物药、中药企业利润有所回升 中药饮片加工(%) 中成药制造(%) 7,000 30 6,000 25 1,600 35 1,400 30 1,200 25 5,000 20 1,000 20 4,000 800 15 15 3,000 600 10 2,000 10 400 1,000 5 0 0 数据来源:Wind,光大证券研究所 0 0 医药制造业主营成本情况(%) 20,000 25 25 18,000 1,600 1,400 5 数据来源:Wind,光大证券研究所 卫生材料及医药用品制造(%) 1,800 200 16,000 20 20 14,000 1,200 12,000 15 1,000 10,000 800 8,000 10 600 6,000 4,000 5 200 5 2,000 数据来源:Wind,光大证券研究所 数据来源:Wind,光大证券研究所 从子行业来看,中药饮片等子行业有所回升。 29 2016-10 2016-08 2016-06 2016-04 2016-02 2015-12 2015-10 2015-08 2015-06 2015-04 2015-02 2014-12 2014-10 2014-08 2014-06 2014-04 2014-02 2013-12 2013-10 2013-08 0 2013-06 0 0 2013-02 0 10 2013-04 400 15 港股医药估值回归至合理水平 港股医药板块相较其他板块估值对比 数据来源:wind、彭博、光大证券研究所 受行业放缓、招标降价以及港股市场调整的原因,港股医药板块在15年5月见顶后出现了较大 幅度的回调。 目前港股医药板块估值为20倍2016年预期市盈率的水平,估值处于合理水平。 30  布局“政策大年”中的结构性机会 关注创新药、仿制药、商业整合  医药行业增速放缓,利润率略有提升 港股医药板块估值较低  细化选股思路 具体看好品种 31 联邦制药(3933.HK)布局5年前的“东宝”+“甘李” ◆有望成为首个同时拥有二三代胰岛素的国产企业:糖尿病领域是公司未来重点发展和布局的领域,预计二代 产品16年维持50%以上的高速增长水平,且利润率有较大提升空间。公司三代胰岛素甘精胰岛素已经通过三合 一评审,公司有望成为第二家国产甘精胰岛素生产企业,预计17年有望贡献销售收入。同时门冬胰岛素顺利完 成临床试验,进入申报生产阶段;国内首仿地特胰岛素获得临床批件;其他糖尿病品种包括德谷胰岛素、利拉 鲁肽等产品也均有布局。同时目前国内二代三代胰岛素产业仍处于外资占主导的竞争格局,在医保控费的大背 景下,进口替代将持续进行,胰岛素将是医药行业少有的蓝海领域品种。 ◆可转债影响有限:公司建议发行1.3亿美元可转换债券,换股价4.86港元。全部兑换新股份后,相当于扩大 后股本的10.38%。发债原因是因为公司的较高融资成本的短债到期,此次可转债可为公司提供较低的融资成本 资金,同时还可用作研究和开发等一般公司用途。 ◆受益停产令,6APA价格开始触底提升:从10月份开始,6APA价格开始触底回升,价格上涨至145元/kg,12月 初已经大幅上调至175元/kg,公司是全球抗生素龙头企业,16年上半年为进一步降低生产成本和企业环评设 备,做了副产品回收系统的扩建升级, 9月中旬之后产量已经逐步恢复。 ◆维持买入评级,目标价5.7港元:公司是全球青霉素龙头企业,此次6APA价格大幅上涨受益明显,另外公司 胰岛素业务推广情况良好,调整公司16-18年的EPS分别为-0.69/33.53/40.09港仙,考虑到公司在胰岛素业务 的发展前景、重磅产品甘精胰岛素即将获批以及深港通等因素,维持买入评级,上调目标价至5.7港元,相当 于2017年17倍PE。 ◆风险提示:原料药价格波动,招标价格压力,审批政策风险。 9,000 1400% 8,000 1200% 7,000 1000% 6,000 800% 5,000 600% 4,000 400% 3,000 2,000 200% 1,000 0% 0 -200% 2013-12-31 总营业收入 2014-12-31 2015-12-31 净利润 数据来源:wind、光大证券研究所 2016-12-31 收入增速同比(%) 2017-12-31 净利润增速同比(%) 指标 2014 营业收入(千元) 2015 2016E 2017E 2018E 8,029,835 7,694,563 7,155,084 7,795,368 8,222,067 营业收入增长率 5.0% -4.2% -7.0% 8.9% 5.5% 净利润(千元) 681,076 110,358 -11,203 545,470 652,256 EPS(港仙) 41.86 6.78 (0.69) 33.53 40.09 净利润增长率 1317.8% -83.8% -110.2% 4968.9% 19.6% 9.9 61.0 (601.2) 12.3 10.3 P/E 32 石药集团(1093.HK)创新药业务增长迅速,沪港通首选 ◆三季度业绩符合预期:公司三季度收入总额为92.50亿港元,同比增长8.8%,净利润大幅增长26.1%至15.67 亿港元,剔除汇率影响,收入/净利润分别增长14.5%/32.7%,增速呈加快趋势。创新药业务增长强劲,不考虑 汇率影响,同比增长35%,远高于行业增长,仍然是公司重要增长动力。 ◆恩必普强劲增长41%,注射剂有望纳入新版医保:创新药中恩必普强势增长41%,注射液增长65%。目前总的 销售人员达到了1300人,公司多年的学术推广积累的大量的顶尖专家以及二级预防的患者。同时,在神经科领 域,市场份额由6%大幅上升至8%,排名第七,竞争格局良好仍有替代辅助用药的空间。恩必普注射剂公司做了 大量进入新版医保的工作,已经进入七个省份地方医保,是优秀创新药品种,有望纳入新版医药目录。 ◆研发投入持续增强,重点品种进展良好:公司计划做的一致性评价的品种确定了39个,主要按销售额和竞争 程度进行确定,在2018年按计划全部评价完成,今年的费用在4800万,明后年各投入1亿,预计到2018年完成 后共计2.4亿左右。决奈达隆、硼替佐米、伊潘立酮、白蛋白紫杉醇等产品值得关注。公司在研发投入方面持 续增加,预计明年的研发费用增加50%,未来在大分子抗体、干细胞、免疫治疗领域开始发力。 ◆停产令影响有限,维C扭亏:近期石家庄停产令事件影响较大,但公司产品因为涉及出口、临床急需、污染 较小等因素所以停产压力较小。未来生产产能会按板块划分进行部分搬出,中药注射剂重点放在山西运城,生 物制剂都在山东烟台,生产线在全国九个省都有布局,在石家庄不再有大的原料药的工厂。停产令导致维生素 价格大幅上涨,今年公司维C业务有望实现盈利,其他原料业务保持稳定。 ◆买入评级:预计公司2016-2018年EPS分别为0.35/0.43/0.51港元,买入评级,目标价9.5港元,对应2017年22 倍PE。 ◆风险提示:原料药价格波动,产品推广不及预期。 14,000,000.00 900.00 800.00 700.00 600.00 500.00 400.00 300.00 200.00 100.00 0.00 -100.00 -200.00 12,000,000.00 10,000,000.00 8,000,000.00 6,000,000.00 4,000,000.00 2,000,000.00 0.00 2011-12-31 2012-12-31 2013-12-31 2014-12-31 2015-12-31 总营业收入(千) 净利润(千) 收入增速同比(%) 净利润增速同比(%) 数据来源:wind、光大证券研究所 指标 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入(千港元) 10,955,077 11,393,726 12,669,418 13,976,379 15,596,647 营业收入增长率 10.1% 4.0% 11.2% 10.3% 11.6% 净利润(千港元) 1,268,446 1,665,271 2,101,815 2,582,234 3,030,178 净利润增长率 30.4% 31.3% 26.2% 22.9% 17.3% EPS(港元) 0.21 0.28 0.35 0.43 0.51 P/E 36.9 33 28.1 22.3 18.1 15.5 东阳光药(1558.HK)抗流感领先企业,一线用药“可威”处于爆发期 ◆业绩靓丽,近年增长较快:公司上半年收入5.56亿人民币,同比大幅增长45.1%,净利润2.15亿人民币,同 比增长40%。过去三年收入、净利润CAGR分别为37%、80.5%,远超行业水平。 ◆“可威”助力公司快速发展,领先优势明显:公司核心产品可威(磷酸奥司他韦)保持强势增长,受益于流 感疫情以及对传统抗病毒药物的替代,该产品16年上半年大幅增长70%至4.6亿人民币。公司目前跻身至中国抗 流感病毒药企前四,13-15年位列中国磷酸奥司他韦产品销量第一。 ◆抗流感产品市场空间较大,积极拓展儿科市场:根据世界卫生组织数据,全球流感每年的发病率成人约为 5%-10%,儿童约为20%-30%,国内每年有10%-15%的儿童因流感需要就诊,市场需求巨大。针对儿科市场公司推 出拥有专利保护的磷酸奥司他韦颗粒剂,独家剂型优势明显。 ◆产品线较为丰富,后续储备值得期待:集团累计投入几十亿进入药品研发领域,已经在人工虫草领域取得突 破,拥有10多个“国家新药创制重大专项”,公司与其签订优先购买协议避免研发失败风险,后续抗乙肝产 品、糖尿病产品市场潜力较大。目前磷酸依米他韦正在申请二、三期临床,有望成为1.1类新药。在内分泌及 代谢疾病领域,公司重点开发胰岛素及系列产品,三代胰岛素已经取得临床批件。 ◆核心产品处于放量期:公司抗病毒领域龙头地位逐步显现,一线产品可威仍处于快速增长期,随着公司在研 产品在稳步推进,未来产品线将持续丰富。我们预计公司2016-2018年EPS分别为0.81/1.07/1.34元;考虑到公 司现有产品的竞争情况以及储备品种,给予公司增持评级,目标价20港元,对应2016年21倍PE。 ◆风险提示:单产品波动影响。 700.00 60.00 600.00 50.00 500.00 40.00 400.00 30.00 300.00 指标 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入(千) 440,904 692,910 980,293 营业收入增长率 39.34% 57.16% 41.47% 30.95% 24.83% 净利润(千) 135,343 265,750 363,165 480,131 602,901 净利润增长率 134.16% 96.35% 36.66% 32.21% 25.57% EPS(元)(摊薄) 0.30 0.59 0.81 1.07 1.34 P/E 50.71 25.82 18.90 14.29 11.38 1,283,729 1,602,446 20.00 200.00 10.00 100.00 0.00 0.00 2011-12-31 2012-12-31 2013-12-31 2014-12-31 2015-12-31 总营业收入(千) 净利润(千) 收入增速同比(%) 净利润增速同比(%) 数据来源:wind、光大证券研究所 34 同仁堂科技(1666.HK)三百年品牌中药老店 三百多年传统中药老店,品牌壁垒稳固:同仁堂是中国中药行业的著名老字号企业,其最初创建于1669年,至 今已经有近350年的历史。同仁堂科技主要是靠产品群发展,形成了以六味地黄丸、感冒清热颗粒、牛黄解毒 片为主导产品、涵盖清热解毒类、补益类、小儿类等多个门类的多系列品种群。同仁堂凭借三百多年的发展历 史,其在品牌、资源、资金及技术等各个方面都具有较强优势。 核心产品增长稳健,二线产品梯队丰富:公司主要是靠产品群发展,有200多个组方,常年生产的有100多个。 上亿品种有8个,过千万的品种超过20个。公司产品剂型非常全面,科技公司的产品特点是中药的成分,西药 的剂型。主导产品牛解、感清、六味近年来发展均衡,同比占比逐步降低,单产品波动对公司影响逐步减弱。 目前上亿品种都是从二线品种发展过来的,公司上亿的和上千万的小品种连续几年差别不是特别大。 三环药店/麦尔海保持平稳,静待大兴基地解除产能瓶颈:三环店是公司唯一的也是在家门口的药店,近年增 长平稳。麦尔海基本保持20%的增速水平,由于化妆品品种比较多,未来有较大发展空间。公司在大兴基地新 厂区从10亿多的计划下降到7亿多,提升了环评能力,把一部分提取功能从大兴基地扣除,预计投产后有望缓 解现有产品产能紧张的情况。 增持评级,目标价16港元:预计公司16-18年的EPS分别为0.49/0.56/0.64元,考虑到公司位于中小型指数成分 股内,是深港通标的。随着深港通的开通,国内投资者对公司的关注程度将进一步提升。公司拥有三百多年品 牌优势,在中药行业中拥有极高的壁垒,首次给予增持评级,目标价16港元,相当于2016年25倍PE。 ◆风险提示:原材料价格波动,产品推广不及预期。 700.00 60.00 600.00 50.00 500.00 40.00 400.00 30.00 300.00 指标 2014 营业收入(千元) 10.00 100.00 0.00 0.00 2011-12-31 2012-12-31 2013-12-31 2014-12-31 2015-12-31 总营业收入(千) 净利润(千) 收入增速同比(%) 净利润增速同比(%) 数据来源:wind、光大证券研究所 2016E 2017E 2018E 3,341,166 3,987,124 4,586,607 5,233,215 6,050,177 营业收入增长率 14.79% 19.33% 15.04% 14.10% 15.61% 净利润(千元) 462,187 540,481 621,395 711,616 813,350 0.36 0.42 0.49 0.56 0.64 18.48% 16.94% 14.97% 14.52% 14.30% 34.52 29.52 25.68 22.42 19.62 20.00 200.00 2015 EPS(元) 净利润增长率 P/E 35 代码 股价 市值(亿) EPS 2014 P/E(x) 2015 2016E 2017E 2014 2015 2016E 2017E 沪港通 国药控股 1099HK 36.2 1000 1.11 1.36 1.69 1.88 24.26 19.70 16.89 15.20 复星医药 2196HK 23.75 622 0.92 1.06 1.15 1.31 21.41 19.53 18.51 16.26 上海医药 2607HK 17.7 558 0.96 1.07 1.2 1.35 14.56 13.92 13.33 11.83 石药集团 1093HK 8.17 494 420 0.43 1.13 36.9 21.56 19.2 19.76 0.35 1.08 23.6 874HK 0.28 1.01 29.1 白云山 0.21 0.92 21 17 15.96 中国生物 1177HK 5.43 406 0.31 0.34 0.27 0.3 26.74 22.75 20.06 18.29 康哲药业 867HK 12.05 300 0.26 0.34 0.54 0.65 23.04 25.69 20.51 16.88 阿里健康 241HK 3.98 314 -0.01 -0.02 - - - - - - 威高股份 1066HK 5.12 231 0.24 0.25 0.24 0.33 17.03 17.64 19.48 14.25 三生制药 1530HK 7.63 191 0.21 0.23 0.28 0.38 51.7 30.44 23.95 17.68 四环医药 0460HK 2.15 207 0.16 0.20 0.18 0.19 9.00 8.40 10.33 10.72 中国中药 0570HK 3.53 156 0.16 0.17 0.23 0.28 30.38 21.44 13.73 11.6 绿叶制药 2186HK 4.59 152 0.2 0.23 0.26 0.31 19.9 16.96 15.86 13.42 康健国际 3886HK 1.22 98 0.13 0.15 0.19 0.27 46.65 40.43 31.92 22.46 联邦制药 3933HK 5.28 85 环球医疗 2666HK 6.42 108.0 0.41 0.51 0.07 0.44 (0.01) 0.53 0.34 0.72 12.6 18.65 77.8 13.73 (766.7) 10.71 15.7 7.83 丽珠医药 1513HK 44.00 247.2 1.74 1.60 1.71 2.06 28.93 25.46 23.33 19.29 凤凰医疗 1515HK 9.81 129.9 -- 0.20 0.25 0.31 44.55 65.16 36.23 28.73 同仁堂科技 1666HK 14.00 178.5 先健科技 1302HK 1.89 75.2 0.36 -0.02 0.42 0.00 0.49 0.02 0.56 0.04 34.52 -73.02 29.52 2670.84 25.68 77.59 22.42 40.09 石四药集团 2005HK 2.42 70.3 0.20 0.14 0.16 0.18 11.65 17.42 15.52 13.90 华瀚健康 0587HK 0.53 38.1 0.13 -- -- -- 5.88 -- -- -- 深港通 数据来源:wind、光大证券研究所 36 谢 谢 观 看! 光大证券海外研究团队-海外医药 分 析 师:李君周 执业证书: S0930515080003 电子邮件:lijz@ebscn.com 联系电话:0755-23945523 THANK YOU! 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证, 本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个 人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准 确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所 有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与,不与,也将不 会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 行业及公司评级体系 市场基准指数为沪深300指数) ( 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上; 增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%; 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%; 减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%; 卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上; 无评级——因无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定 性事件,或者其他原因,致使无法给出明确的投资评级。 38 特别声明 光大证券股份有限公司(以下简称“本公司”)创建于1996年,系由中国光大(集团)总公司投资控股 的全国性综合类股份制证券公司,是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。公司经营业务许可证编 号:z22831000。 公司经营范围:证券经纪;证券投资咨询;与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问;证券承销与保 荐;证券自营;为期货公司提供中间介绍业务;证券投资基金代销;融资融券业务;中国证监会批准的其他业 务。此外,公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所(以下简称“光大证券研究所”)编写,以合法获得的我 们相信为可靠、准确、完整的信息为基础,但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整 性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息,但不保证及时发布该等更新。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发,且因对于研究方法、市场波动的理解差异等 原因,仅供与本公司签订了研究服务协议或者交易单元租用协议的客户在专业人士指导下阅读、使用。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断,可能需随时进行调整。报告 中的信息或所表达的意见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议,本公司不就任何人依据报 告中的内容而最终操作建议作出任何形式的保证和承诺。 在法律允许的情况下,本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易,也可能 为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本 公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的唯一参考因素。 在任何情况下,本报告中的信息或所表达的建议并不构成对任何投资人的投资建议,本公司及其附属机构 (包括光大证券研究所)不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。 本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易 策略。本公司的资产管理部和投资业务部可能会作出与本报告的推荐不相一致的投资决策。本公司提醒投资者 注意并理解投资证券及投资产品存在的风险,在作出投资决策前,建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉 择。 本报告的版权仅归本公司所有,任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表、 篡改或者引用。 39
2017年海外医药行业投资策略:布局“政策大年”
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2017年海外医药行业投资策略:布局“政策大年”
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