民生证券-2017年一季报盈利深度剖析:周期带动主板业绩见顶,创业板外延贡献回落

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作者: 金达莱 杨柳
发布机构: 民生证券
发布日期: 2017-05-09
策略专题 [Table_Title] 周期带动主板业绩见顶,创业板外延贡献回落 ——2017 年一季报盈利深度剖析 民生 FOCUS [Table_Summary] 报告摘要: 2017 年 05 月 08 日 民生证券研究院  一季度净利大幅上行,资产周转率触底回升 全部 A 股 2017Q1 净利同比增速大幅回升至 19.8%,重回两位数增长,已突破近 5 年累计同比的高点。剔除非金融后,净利增速进一步提升至 48.6%,全 A(剔除 非银行石油石化)仍能有 30.8%的较高增速,整体 A 股在 2017Q1 中有显著改善。 结合环比看,2017Q1 全 A 环比增长 25.09%,高于近 5 年历史增速均值 22%水平, 略低于去年同期 29.36%,可见除却基数效应外,2017Q1 净利增速具有一定实质 上的改善,但改善力度却不及去年同期。全 A(非金融)ROE 保持 2016Q1 以来的 回升态势,改善主要源自销售净利率的持续好转,及资产周转率的触底回升,但 目前全 A(非金融)的毛利率仍呈 2016Q1 以来的高位回落之势,贡献逐步减弱。 [Table_Invest] [Table_Author] 分析师:杨 柳 电话: (8610)85127665  主板业绩受益于周期,龙头拖累创业板增速 邮箱: 电话: jindalai@mszq.com 执业证号: S0100517050002 电话: (8610)85127730 邮箱: 电话: yangliu_yjs@mszq.com 分析师:金达莱 执业证号: S0100517040001 2017Q1 盈利同比增速有显著提高,升至 19.6%,3 年来首次超过创业板净利增速, 创业板 2017Q1 净利同比增速下滑至 11.3%, 中小板仍维持 26.3%的相对平稳增长。 从主板的增速贡献看,无论是从 2017Q1 净利变动绝对额,还是从增速的贡献上 来看,周期对此次主板的显著涨幅都具有较大的作用。2017Q1 主板(剔除周期) 净利增速为 6.52%,与未剔除周期影响的净利增速已相差超 10 个百分点,可见 周期对主板业绩影响较大。近期螺纹钢、煤炭等价格较 2016Q4 和 2017Q1 同比增 速已出现明显放缓,后续主板高增速将难以为继。 并购重组对创业板业绩仍有较大影响,对于发生过重大重组的公司 2017Q1 净利 增速中值为 76%,而未发生重大重组公司的净利增速中值仅为 15%。但并购重组 的影响正在减弱,2017Q1 创业板(剔除温氏)与创业板(剔除温氏及近一年重 大重组)净利增速也显示两者间差额较 2016 年与去年同期有所收窄,但创业板 (剔除温氏及近一年重大重组)净利增速为 18.4%,较 2016 年表现下滑,创业 板内生增速并不高。增速下滑主要受板块内龙头拖累,净利贡献前 10%的龙头在 2016 年能积极贡献增速,2017Q1 转向拖累,前 10%龙头净利增速中值 2017Q1 较 2016 年出现下滑,从行业看,增速靠后的行业均受到龙头增速下滑的较大影响。  关注估值较低且有业绩支撑的电子 周期方面,盈利改善主要源自价格上行,但 2017 年 4 月螺纹钢、动力煤、焦煤 的价格增速已出现明显放缓,由此后续毛利率持续改善将面临压力,一季度将成 增速高点。中游制造,后续盈利改善主要侧重于销量,高增速子行业工程机械销 量仍能保持一定增长,但难有 Q1 的高增速;造纸后续涨价动力减弱,库存将成 净利决定因素,整体看,中游制造难以持续一季度净利的大幅增长。消费方面, 盈利改善主要集中于各行业龙头,市场比较关注的家电行业库存仍在低位,在地 产后周期持续影响下,销量仍有一定保障;白酒龙头企业 2016 年和 2017Q1 预收 账款大幅增长,茅台、五粮液预收账款余额占 2016 年收入比分别高达 49%、25%, 后续净利增长仍有保障。TMT 方面,在剔除并购、异常值扰动后,电子行业增速 显著回升,子行业面板显示器、LED 有望持续受益于涨价,维持较高景气度。  风险提示 突发事件引发企业业绩变动较大。 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 1 策略专题 目 录 一、一季度净利大幅上行,资产周转率触底回升........................................................................................................... 5 二、主板业绩受益于周期,龙头拖累创业板增速........................................................................................................... 6 三、关注估值较低且有业绩支撑的电子行业................................................................................................................. 10 1、周期:一季度成增速高点 ............................................................................................................................................. 11 2、制造:持续改善有压力 ................................................................................................................................................. 13 3、消费:龙头贡献较大 ..................................................................................................................................................... 15 4、TMT:电子盈利显著回升 ............................................................................................................................................ 19 5、关注估值相对较低且有业绩支撑的电子行业 ............................................................................................................. 21 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 策略专题 插图目录 图 1:全部 A 股 2017Q1 净利同比增速重回两位数 .......................................................................................................... 5 图 2:2017Q1 全 A 净利环比增长高于历史平均 ............................................................................................................... 5 图 3:自 2016Q1 以来 ROE 得到持续改善 ......................................................................................................................... 5 图 4:净利率好转对 ROE 改善提供积极作用 .................................................................................................................... 5 图 5:资产周转率出现触底回升 .......................................................................................................................................... 6 图 6:资产周转率好转实则源自营业总收入大幅提升 ...................................................................................................... 6 图 7:财务费用占比不断回落 .............................................................................................................................................. 6 图 8:税负负担持续减轻 ...................................................................................................................................................... 6 图 9:主板盈利 3 年来首次超过创业板 .............................................................................................................................. 7 图 10:周期对主板业绩扰动较大 ........................................................................................................................................ 8 图 11:创业板并购影响逐步减弱 ........................................................................................................................................ 8 图 12:板块内传媒、电力设备企业拖累净利增速 .......................................................................................................... 10 图 13:除周期外,中游行业化工、轻工、机械成长性较佳 .......................................................................................... 10 图 14:上游行业 ROE 普遍有所改善 ................................................................................................................................ 11 图 15:除石油石化外,上游行业毛利率均有回升 .......................................................................................................... 11 图 16:建材 ROE 显著回升 ................................................................................................................................................ 12 图 17:化工毛利率改善显著 .............................................................................................................................................. 12 图 18:中游制造受益基建、地产投资回升 ...................................................................................................................... 12 图 19:化工行业净利前 30 龙头企业 ................................................................................................................................ 12 图 20:轻工、建筑 ROE 回升显著 .................................................................................................................................... 13 图 21:轻工、军工毛利率上行 .......................................................................................................................................... 13 图 22:工程机械盈利改善主要受益于销量 ...................................................................................................................... 14 图 23:资产周转率主要受益于营收大幅增长 .................................................................................................................. 14 图 24:2016 年和 2017Q1 挖机和起重机销量大幅攀升 .................................................................................................. 14 图 25:开工小时数显示销量可持续增长 .......................................................................................................................... 14 图 26:造纸净利改善主要自来毛利率 .............................................................................................................................. 15 图 27:成本上升推升产品涨价 .......................................................................................................................................... 15 图 28:库存成盈利改善关键因素 ...................................................................................................................................... 15 图 29:家电 2017Q1 净利有所回落 ................................................................................................................................... 17 图 30:净利改善主要源自营收大幅上行 .......................................................................................................................... 17 图 31:家电毛利率下滑源自成本价格上升 ...................................................................................................................... 17 图 32:白电 2017Q1 出现补库存应对后续销售旺季 ....................................................................................................... 17 图 33:铝、铜自 2016Q2 后出现大幅涨价 ....................................................................................................................... 17 图 34:地产后周期影响可持续 .......................................................................................................................................... 17 图 35:白酒净利改善受益于毛利率显著提升 .................................................................................................................. 18 图 36:5 大白酒龙头企业净利占比已超 85% ................................................................................................................... 18 图 37:白酒龙头净利增速高于行业水平 .......................................................................................................................... 18 图 38:白酒龙头毛利率高于行业水平 .............................................................................................................................. 18 图 39:电子行业增速回升 .................................................................................................................................................. 19 图 40:计算机行业实则稳定增长 ...................................................................................................................................... 19 图 41:通信行业龙头业绩变动加剧行业波动 .................................................................................................................. 20 图 42:并购重组对传媒行业影响较大 .............................................................................................................................. 20 图 43:面板显示器净利改善有益于毛利率显著回升 ...................................................................................................... 20 图 44:显示器件库存显示回升 .......................................................................................................................................... 20 图 45:LED 净利受益于涨价 ............................................................................................................................................. 21 图 46:LED 低库存验证行业景气仍存 ............................................................................................................................. 21 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 策略专题 表格目录 表 1:创业板受并购重组影响仍较大 .................................................................................................................................. 7 表 2:2017Q1 主板业绩受周期影响较大 ............................................................................................................................ 7 表 3:2017 年 Q1 创业板净利占比超 1%个股显示并购重组的影响正在减弱 ................................................................ 8 表 4:创业板龙头拖累板块增速 .......................................................................................................................................... 9 表 5:周期行业净利增速改善进展 .................................................................................................................................... 11 表 6:重要周期品价格同比增速在 2017 年 4 月已明显放缓 .......................................................................................... 11 表 7:原材料行业净利增速改善进展 ................................................................................................................................ 12 表 8:中游制造行业净利增速改善进展 ............................................................................................................................ 13 表 9:制造板块工程机械、造纸、金属制品子行业增速靠前 ........................................................................................ 13 表 10:消费行业净利增速改善进展 .................................................................................................................................. 16 表 11:消费行业 ROE 与毛利率情况 ................................................................................................................................ 16 表 12:白酒龙头企业预收账款大幅增加 .......................................................................................................................... 18 表 13:TMT 各行业净利增速改善进展 ............................................................................................................................ 20 表 14:2017 年 Q1 各行业估值及其百分位 ...................................................................................................................... 21 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 策略专题 一、一季度净利大幅上行,资产周转率触底回升 A 股净利大幅增长,改善力度有所回落。全部 A 股 2017Q1 净利同比增速大幅回升 至 19.8%,重回两位数增长,已突破近 5 年累计同比的高点。剔除非金融后,净利增速 进一步提升至 48.6%,全 A(剔除非银行石油石化)仍能有 30.8%的较高增速,整体 A 股在 2017Q1 中有显著改善。结合环比看,2017Q1 全 A 环比增长 25.09%,高于近 5 年历 史增速均值 22%水平,略低于去年同期 29.36%,可见除却基数效应外,2017Q1 净利增速 具有一定实质上的改善,但改善力度却不及去年同期。 图 1:全部 A 股 2017Q1 净利同比增速重回两位数 全部A股 全部A股(非银行石油石化) 图 2:2017Q1 全 A 净利环比增长高于历史平均 全部A股(非金融) Q1净利环比增长(%) 35 120 100 29.36 30 低基数 25.09 80 25 60 20 40 20 15 0 10 -20 近5年均值:21.96% 22.44 18.90 14.00 5 -40 0 2013Q1 资料来源:WIND,民生证券研究院 2014Q1 2015Q1 2016Q1 2017Q1 资料来源:WIND,民生证券研究院 资产周转率触底回升,毛利率拖累 ROE 改善。全 A(非金融)的 ROE 保持 2016Q1 以来的回升态势,2017Q1 升至 8.31%(2016Q1 为 6.28%) ,ROE 的持续改善主要源自销售 净利率的持续好转,及资产周转率的触底回升,财务杠杆保持 2015Q3 以来的持续下滑。 进一步拆解净利率,我们发现净利率的好转主要来自三费中财务费用的下滑,及税务负 担的持续减轻,表明降税费、去杠杆效果正在逐步显现,但目前全 A(非金融)的毛利 率仍呈 2016Q1 以来的高位回落之势,因而此次 ROE 改善中毛利率贡献实则正在逐步减 弱。 图 3:自 2016Q1 以来 ROE 得到持续改善 全部A股 % 16 图 4:净利率好转对 ROE 改善提供积极作用 全部A股(非金融) % ROE 62 资产负债率 销售净利率(右) 6.0 5.8 5.6 5.4 5.2 5.0 4.8 4.6 4.4 4.2 4.0 全A(非金融) 62 14 61 12 61 10 60 8 60 资料来源:WIND,民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q1 2016Q4 2016Q3 2016Q2 2016Q1 2015Q4 2015Q3 2015Q2 2015Q1 2014Q4 2014Q3 2014Q2 2014Q1 2013Q4 59 2013Q3 4 2013Q2 59 2013Q1 6 % 资料来源:WIND,民生证券研究院 证券研究报告 5 策略专题 图 6:资产周转率好转实则源自营业总收入大幅提升 % 2017Q1 图 8:税负负担持续减轻 管理费用/营业总收入 全A(非金融) 5.5 全部A股(非金融) 24.0 2.0 1.8 全部A股 所得税/利润总额 23.5 23.0 22.5 5.0 1.6 4.5 1.4 4.0 1.2 3.0 1.0 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 3.5 资料来源:WIND,民生证券研究院 22.0 21.5 21.0 20.5 20.0 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 6.0 2016Q4 资料来源:WIND,民生证券研究院 图 7:财务费用占比不断回落 销售费用/营业总收入 财务费用/营业总收入 2016Q3 2013Q1 资料来源:WIND,民生证券研究院 2016Q2 2.0 2016Q1 0.50 2015Q4 2.2 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 0.55 2015Q3 2.4 0.60 2015Q2 2.6 0.65 2015Q1 2.8 0.70 销售毛利率 2014Q2 3.0 0.75 20.5 20.0 19.5 19.0 18.5 18.0 17.5 17.0 16.5 16.0 2014Q1 0.80 全部A股(非金融) 2013Q4 3.2 2013Q3 全A (非金融) 2013Q2 0.85 2014Q4 总资产周转率 2014Q3 图 5:资产周转率出现触底回升 资料来源:WIND,民生证券研究院 二、主板业绩受益于周期,龙头拖累创业板增速 主板盈利回升显著,创业板仍受并购较大影响。主板 2017Q1 盈利同比增速有显著 提高,升至 19.6%,3 年来首次超过创业板净利增速,创业板 2017Q1 净利同比增速下滑 至 11.3%,中小板仍维持 26.3%的相对平稳增长。在各板块剔除近一年发生过重大重组 个股后,创业板净利增速进一步回落至 3.8%,相较下主板和中小板受此影响较小。进一 步考察重大重组对创业板的影响,我们发现对于发生过重大重组的公司 2017Q1 净利增 速中值为 76%,而未发生重大重组公司的净利增速中值仅为 15%,可见当下并购重组仍 对创业板盈利能力影响较大。 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 策略专题 图 9:主板盈利 3 年来首次超过创业板 主板 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 中小板 创业板 创业板(剔除温氏股份) 净利增速(%) 资料来源:WIND,民生证券研究院 表 1:创业板受并购重组影响仍较大 2017Q2 净利增速 板块 2017Q1 净利增速(%) 主板 19.6 18.2 1.4 中小板 26.8 26.7 0.1 创业板 11.3 3.8 7.4 (剔除近一年发生重大重组,%) 变动(%) 资料来源:WIND,民生证券研究院 主板高增速难以持续, 一季度将现增速高点。从主板的增速贡献看,无论是从 2017Q1 净利变动绝对额,还是从增速的贡献上来看,周期对此次主板的显著涨幅都具有较大的 作用。从历史数据也可以看到,自 2016Q3 始,周期开始对主板市场的净利增速开始有 积极贡献,且逐渐增大,2017Q1 主板(剔除周期)净利增速为 6.52%,与未剔除周期影 响的净利增速已相差超 10 个百分点。本轮周期业绩改善时点基本同步于上游大宗商品 涨价,但目前我们已观察到 2017 年 4 月螺纹钢、煤炭等价格较 2016Q4 和 2017Q1 同比 增速已出现明显放缓,可见主板 19.6%的高增速将难以为继。 表 2:2017Q1 主板业绩受周期影响较大 板块 2017Q1 净利润(亿元) 2016Q1 净利润(亿元) 净利变动额(亿元) 2017Q1 净利同比增速(%) 周期 776 -13 789 6090.9% 制造 1163 950 214 22.5% 消费 314 261 53 20.4% 服务 4794 4670 124 2.7% TMT 150 156 -5 -3.4% 资料来源:WIND,民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 策略专题 图 10:周期对主板业绩扰动较大 主板 主板(剔除周期) 累计同比净利增速(%) 25 20 15 10 5 0 -5 -10 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 资料来源:WIND,民生证券研究院 创业板并购影响逐步减弱,内生增速有所下滑。不同于此前整个创业板受益于温氏 股份净利增速贡献,2017Q1 创业板在剔除温氏股份后,板块整体净利增速反而上升至 26.3%。若进一步剔除重大重组因素,创业板内生净利增速预计为 18.4%,较 2016 年表 现下滑。同时我们看到,并购重组对盈利的影响正在减弱,从 2017Q1 完成重大重组公 司数量看,仅 12 家,占近一年比例 15%(低于季度平均 25%),并购重组速度有所放缓。 2017Q1 创业板(剔除温氏)与创业板(剔除温氏及近一年重大重组)净利增速也显示, 两者间差额较 2016 年与去年同期有所收窄,表明重大重组对创业板业绩的干扰有所减 小。结合净利贡献占比超 1%的个股看,16 家企业中 13 家净利增速为正,其中仅 3 家企 业存在并表因素,但剔除后,仅 6 家企业 2017Q1 净利增速高于 2016 年,占比 38%,进 一步验证了创业板净利增速正在回归主营,但内生净利增速还并不高。 图 11:创业板并购影响逐步减弱 创业板 创业板(剔除温氏股份) 创业板(剔除温氏和近一年重大重组) 净利增速(%) 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 2017Q1 2016Q4 2016Q3 2016Q2 2016Q1 2015Q4 2015Q3 2015Q2 2015Q1 2014Q4 2014Q3 2014Q2 2014Q1 2013Q4 2013Q3 2013Q2 2013Q1 -30 资料来源:WIND,民生证券研究院 表 3:2017 年 Q1 创业板净利占比超 1%个股显示并购重组的影响正在减弱 公司简称 2017Q1 净利增速 2016 年净利增速 温氏股份 -52.36% 89.99% 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 行业 是否并表 净利占创业板比 农林牧渔 否 8.17% 证券研究报告 8 策略专题 三聚环保 115.26% 97.07% 基础化工 否 2.42% 汤臣倍健 25.95% -15.78% 食品饮料 否 1.57% 坚瑞沃能 168130.26% 1100.42% 机械 是 1.41% 宋城演艺 26.28% 43.10% 餐饮旅游 否 1.36% 朗玛信息 1507.32% -13.47% 通信 是 1.34% 三环集团 3.31% 21.24% 电子元器件 否 1.29% 乐普医疗 31.16% 30.40% 医药 否 1.29% 碧水源 554.33% 35.55% 电力及公用事业 否 1.28% 蓝思科技 33.66% -21.98% 电子元器件 否 1.22% 尔康制药 30.36% 69.78% 医药 否 1.22% 信维通信 179.58% 140.13% 通信 否 1.13% 长盈精密 45.91% 52.02% 电子元器件 否 1.11% 网宿科技 -18.73% 50.41% 通信 否 1.09% 昆仑万维 98.19% 31.14% 传媒 是 1.06% 光线传媒 -12.99% 84.27% 传媒 否 1.03% 资料来源:WIND,民生证券研究院 创业板增速放缓主要受龙头企业拖累。比较创业板板块内净利增速中值,2017Q1 净利增速中值小于 2016 年, 表明创业板 2017Q1 净利增速情况较 2016 年确有一定回落。 但行业内净利改善占比(当期净利增速高于前期的企业占比)表现提升,说明创业板业 绩增速的下滑主要受板块内龙头净利增速放缓的拖累。进一步考察净利贡献前 10%的龙 头企业净利情况,我们发现在 2016 年龙头企业整体增速还能高于创业板整体,对板块 增速有积极贡献,但 2017Q1 板块龙头企业的增速已出现低于板块整体水平,净利增速 中值也由 2016 年的 30.4%降至 23.2%, 进一步验证了龙头对板块增速的拖累。 从行业看, 轻工制造、传媒、电力设备增速靠后,行业增速不高也主要是由于行业内龙头企业拖累, 如轻工制造龙头地尔汉宇(-17%、)、万顺股份(-38%),电力设备龙头东方日升(-78%)、 阳光电源(6%),传媒龙头华谊兄弟(-126%)、光线传媒(-13%)、掌趣科技(-27%)。 表 4:创业板龙头拖累板块增速 板块 创业板 净利贡献前 10% 的龙头 2017 净利增速 2016 净利增速 2017Q1 净 2016 净利 (剔除温氏和 (剔除温氏和 利增速中 增速中值 重大重组,%) 重大重组,%) 值(%) (%) 18.37 23.64 18.73 21.06 47.0 43.7 14.18 26.83 23.18 30.40 45.2 38.1 2017Q1 改 2016 改善 善占比(%) 占比(%) 资料来源:WIND,民生证券研究院 注:2017Q1 和 2016 年净利贡献排名均显示在前 10%的龙头企业才纳入统计范围 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 策略专题 图 12:板块内传媒、电力设备企业拖累净利增速 90 创业板各行业2017Q1净利增速(%) 70 50 30 10 -10 -30 -50 -70 机 械 基 础 化 工 电 力 及 公 用 事 业 农 林 牧 渔 电 子 元 器 件 汽 车 家 电 创 业 板 ( 剔 除 温 氏 ) 建 材 计 算 机 建 筑 医 药 国 防 军 工 通 信 电 力 设 备 传 媒 轻 工 制 造 资料来源:WIND,民生证券研究院 注:行业内企业数未超过 5 家的不予排名,机械(剔除坚瑞沃能)、电力及公用事业(剔除碧水源)、农林牧渔(剔 除温氏股份)、计算机(剔除全志科技)、通信(剔除朗玛信息、信维通信)、电力设备(剔除东方日升)、传媒(剔 除昆仑万维、华谊兄弟)等行业均进行了异常值剔除调整 三、关注估值较低且有业绩支撑的电子行业 上游周期高速改善,中游制造盈利加速。从 2017Q1 全 A 行业净利增速分布看,除 了煤炭、石油石化、钢铁、有色等周期行业有明显高增速外,中游制造板块也表现突出, 表现分化,机械、轻工制造行业增速靠前。TMT 中,计算机(43%)、通信(31%)净利增 速表现相对较好。消费中,商贸零售(23%)、餐饮旅游(20%)景气度相对较高。公用 服务板块中,交运、非银表现相对亮眼。 图 13:除周期外,中游行业化工、轻工、机械成长性较佳 70 各行业2017Q1净利增速(%) 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 农 房 计 机 轻 通 商 传 餐 全 电 医 食 纺 国 家 建 交 非 汽 银 电 电 林 地 算 械 工 信 贸 媒 饮 部 子 药 品 织 防 电 筑 通 银 车 行 力 力 牧 产 机 制 零 旅 运 设 及 饮 服 军 元 渔 造 售 游 股 器 输 备 公 料 装 工 用 件 事 业 A 基 础 化 工 资料来源:WIND,民生证券研究院 注:煤炭(519.9%)、石油石化( 462.0%) 、钢铁(405.8%)、建材(321.3%)、有色(201.1%)在图中未显示, 基础化工(剔除万华化学、中泰化学、龙蟒佰利、沧州大化、三友化工)、计算机(剔除同方科技)、传媒(剔除分 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 策略专题 众传媒、浙数文化) 、电子元器件(剔除京东方 A、海康威视)等行业均有剔除异常值调整。 1、周期:一季度成增速高点 周期行业改善空间有限,一季度将成增速高点。2017Q1 煤炭、有色、石油石化等 上游周期行业能保持前期高速增长,主要源自行业 ROE 普遍延续 2016Q1 以来的回升态 势,对应毛利率亦呈现改善,煤炭 3 月销量增速不过 5%,可见上百的净利高增速主要受 益于产品价格上涨。但目前我们已观察到,在 2017 年 4 月螺纹钢、动力煤、焦煤的价 格增速已出现明显的放缓,由此后续毛利率持续改善将面临压力,后续行业净利增速也 将趋于放缓。结合在 2017Q1 煤炭行业业绩增速改善(增速高于上一期)占比已超 80%, 石油石化占比已达 67%,较 2016 年均上升 20 个百分点,行业内增速为正的占比也分别 有 97%、81%,较 2016 年上升 20 个百分点,可见行业持续改善的空间也已变得相对有限。 表 5:周期行业净利增速改善进展 行业 2017 净利增速 2017Q1 净利增 2016 净利增 2017Q1 改善 2016 改善 2017Q1 正增 2016 正增 (整体法,%) 速中值(%) 速中值(%) 占比(%) 占比(%) 速占比(%) 速占比(%) 煤炭 519.88 273.71 109.44 83.78 67.57 97.30 78.38 石油石化 462.03 105.63 1.53 67.39 43.48 80.85 51.06 有色金属 201.08 84.46 60.85 51.52 56.57 81.19 80.20 资料来源:WIND,民生证券研究院 注:改善的定义为当期净利增速高于去年同期 图 14:上游行业 ROE 普遍有所改善 石油石化 ROE(%) 15 图 15:除石油石化外,上游行业毛利率均有回升 煤炭 有色金属 石油石化 35 煤炭 有色金属 毛利率(%) 30 10 25 5 20 15 0 10 5 2017Q1 2016Q4 2016Q3 2016Q2 2016Q1 2015Q4 2015Q3 2015Q2 2015Q1 2014Q4 2014Q3 2014Q2 2014Q1 2013Q4 2013Q3 2013Q2 () 资料来源:WIND,民生证券研究院 0 2013Q1 2017Q1 2016Q4 2016Q3 2016Q2 2016Q1 2015Q4 2015Q3 2015Q2 2015Q1 2014Q4 2014Q3 2014Q2 2014Q1 2013Q4 2013Q3 2013Q2 2013Q1 -5 资料来源:WIND,民生证券研究院 表 6:重要周期品价格同比增速在 2017 年 4 月已明显放缓 品种价格 2017 年 4 月价格同比 2017Q1 价格同比 2016Q4 价格同比 螺纹钢 23.33% 71.83% 65.69% NYMEX 布油 13.03% 40.99% 13.51% 焦煤 43.39% 113.61% 141.98% 动力煤 33.85% 68.86% 85.42% 资料来源:WIND,民生证券研究院 钢铁、建材、化工的 ROE 虽然显示持续攀升,但建材毛利率已出现小幅下滑,钢铁 毛利率显示企稳,仅化工毛利率表现小幅上涨,而下游地产、基建固定增速在 2017Q1 显著高于 2016Q1,表明净利改善主要受益于下游基建、地产需求。 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 策略专题 若深入从毛利与需求均有改善的化工行业看,目前化工 2017 年业绩改善的占比提 升并不明显,仅较 2016 年提升 7 个百分点,表明对行业净利增速有贡献的企业相对集 中,2017Q1 净利增速中值 34%显著小于行业整体 60%的增速,可见净利改善主要源自行 业内龙头,而行业净利前 30 的龙头企业,除却龙头万华化学仍保持显著高速增长外, 大部分行业龙头企业在 2017Q1 已出现增速小幅放缓,其中中泰化学、康得新、君正集 团等行业龙头 2017Q1 净利增速已分别放缓至 1166%、31%、85%(2016 年分别为 5959%、 36%、88%) ,结合石油石化等上游价格增速将明显放缓趋稳,毛利率将难持续改善,以 及下游需求基建、地产面临 Q1 高增速后的回调,地产调控影响将逐步显现,后续化工 行业增速将面临回落。 表 7:原材料行业净利增速改善进展 行业 2017 净利增速 2017Q1 净利增 2016 净利增 2017Q1 改善 2016 改善 2017Q1 正增 2016 正增 (整体法,%) 速中值(%) 速中值(%) 占比(%) 占比(%) 速占比(%) 速占比(%) 建材 321.31 33.16 20.64 46.43 55.95 70.59 65.88 钢铁 405.82 142.89 101.12 71.15 55.77 81.13 71.70 60.12 34.67 15.71 57.03 49.40 75.10 66.67 基础化工 资料来源:WIND,民生证券研究院 注:改善的定义为当期净利增速高于去年同期 图 17:化工毛利率改善显著 钢铁 钢铁 资料来源:WIND,民生证券研究院 建材 2017Q1 2016Q4 2016Q3 2016Q2 2016Q1 2015Q4 2015Q3 2015Q2 2015Q1 2014Q3 2014Q2 毛利率(%) 2013Q1 2017Q1 2016Q4 2016Q3 2016Q2 2016Q1 2015Q4 2015Q3 2015Q2 2015Q1 2014Q4 2014Q3 0 2014Q2 0 2014Q1 5 2013Q4 10 2 2013Q3 15 4 2013Q2 20 6 2013Q1 25 8 基础化工 2014Q1 30 2013Q4 ROE(%) 10 2013Q3 12 基础化工 2013Q2 建材 2014Q4 图 16:建材 ROE 显著回升 资料来源:WIND,民生证券研究院 图 18:中游制造受益基建、地产投资回升 图 19:化工行业净利前 30 龙头企业 房地产开发投资完成额:累计同比 固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比 亿 60 % 30 50 25 40 20 2017Q1净利(TTM) 2015净利 2016净利 30 15 20 10 10 5 0 2017/02 2016/11 2016/08 2016/05 2016/02 2015/11 2015/08 2015/05 2015/02 2014/11 2014/08 2014/05 2014/02 2013/11 2013/08 2013/05 2013/02 0 资料来源:WIND,民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 万浙康君安三金鸿玲华三嘉闰亚新华金金传新华沧滨鲁扬史和 华江得正迪友正达珑鲁角化土邦疆西发禾化洋邦州化西农丹邦 化龙新集苏化大兴轮恒轮能股股天股科实智丰健明股化化利生 学盛 团 工 业胎升胎源份份业份技业联 康珠份工工 物 资料来源:WIND,民生证券研究院 证券研究报告 12 策略专题 2、制造:持续改善有压力 中游制造业绩分化,持续改善存压力。中游制造板块内净利增速表现分化,2017Q1 机械、轻工制造成长性较佳,而电力设备增速下滑。机械、轻工制造行业改善占比提升 均不明显,而又有高增速,表明对行业净利增速有贡献的企业相对集中,结合行业整体 净利增速均大于净利增速中值,表明增速贡献主要来自行业龙头。从 ROE 和毛利看,轻 工制造、建筑 ROE 呈持续回升,机械、军工 ROE 相对平稳,电力设备 ROE 表现下滑,轻 工制造、军工毛利率明显上升,建筑、机械走低,电力设备平稳,建筑毛利率持续下滑。 从子行业看,工程机械、造纸、金属制品 2017Q1 增速靠前。 表 8:中游制造行业净利增速改善进展 行业 2017 净利增速 2017Q1 净利增 2016 净利增 2017Q1 改善 2016 改善 2017Q1 正增 2016 正增 (整体法,%) 速中值(%) 速中值(%) 占比(%) 占比(%) 速占比(%) 速占比(%) 机械 39.94 23.52 11.36 55.02 51.56 70.49 62.95 轻工制造 38.26 32.23 16.65 54.55 53.25 68.18 73.86 建筑 13.09 10.42 11.64 50.51 48.48 70.48 70.48 电力设备 -6.32 6.81 17.32 40.74 42.22 54.29 67.14 国防军工 16.00 7.36 11.48 46.00 40.00 62.00 72.00 资料来源:WIND,民生证券研究院 图 20:轻工、建筑 ROE 回升显著 建筑 国防军工 14 图 21:轻工、军工毛利率上行 电力设备 轻工制造 机械 轻工制造 电力设备 30 ROE(%) 12 建筑 国防军工 机械 毛利率(%) 25 10 8 20 6 15 4 0 5 资料来源:WIND,民生证券研究院 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 10 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2 资料来源:WIND,民生证券研究院 表 9:制造板块工程机械、造纸、金属制品子行业增速靠前 子行业(企业数) 2017Q1 净利同比(%) 2016 净利同比(%) 工程机械(16) 726.94 -46.39 造纸(24) 170.66 93.07 金属制品(23) 48.83 -4.83 仪器仪表(26) 40.31 26.40 通用设备(98) 33.30 -25.00 电站设备(19) 19.08 -7.54 建筑施工(74) 13.29 10.37 建筑装修(31) 8.36 10.46 输变电设备(91) 7.41 21.30 1.15 16.11 -25.70 20.93 航空航天(24) 新能源设备(30) 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 策略专题 运输设备(28) -42.26 -4.63 资料来源:WIND,民生证券研究院, 工程机械: 行业有望持续改善, 但高增速难现。工程机械净利高增速和 ROE 在 2017Q1 显著回升,一方面来自 2016Q3 后资产负债率的快速上行,另一方面源自固定资产周转 率出现好转。若进一步拆解固定资产周转率,实则由于 2016Q3 以来营业收入出现大幅 增长,鉴于行业毛利率并没有出现显著改善反而下滑,则可以判断营业收入的增加主要 来自产品销量的增长,销量数据显示,在 2017Q1 挖掘机和汽车起重机销量明显较 2016Q1 有高速增长,其中 2 月销量增速高达 297%。考虑到工程机械资产负债率已接近 5 年的高 点,后续流动性环境偏紧下,资产负债表扩表空间有限,后续盈利改善仍有赖销量。从 开工时间看,考虑到建筑工程的开工和施工惯性(一般一年半到两年),如果开机小时 数能保持持续增长乃至稳定在一定水平的话,销量就可以持续,目前已经能观察到 2017 年 3 月开工小时有 146.5,较 2016 同期增长 5.5%,3 月水平就已超过 2016 年其他月份, 由此预计后续工程机械行业盈利增速仍能保持一定增长,但难有 2017Q1 的高增速。 图 24:2016 年和 2017Q1 挖机和起重机销量大幅攀升 300 200 2017-03-31 2016-12-31 2016-09-30 2016-06-30 2016-03-31 2015-12-31 2015-09-30 2015-06-30 2015-03-31 2014-12-31 2014-09-30 图 25:开工小时数显示销量可持续增长 2017 2015 销量:汽车起重机:当月同比 400 2014-03-31 资料来源:WIND,民生证券研究院 销量:挖掘机:当月同比 % 2013-12-31 2013-03-31 2013-06-30 2013-09-30 2013-12-31 2014-03-31 2014-06-30 2014-09-30 2014-12-31 2015-03-31 2015-06-30 2015-09-30 2015-12-31 2016-03-31 2016-06-30 2016-09-30 2016-12-31 2017-03-31 资料来源:WIND,民生证券研究院 140 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 2013-09-30 % 62 61 60 59 58 57 56 55 54 53 工程机械 工程机械资产合计增速(%) 工程机械总营收增速(%) 2013-06-30 % 30 25 20 15 10 5 0 -5 毛利率 资产负债率(右) 2013-03-31 ROE 固定资产周转率 图 23:资产周转率主要受益于营收大幅增长 2014-06-30 图 22:工程机械盈利改善主要受益于销量 190 2013 2016 2014 小松挖掘机开机小时数 170 150 130 100 110 0 90 70 -100 50 30 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 资料来源:WIND,民生证券研究院 资料来源:WIND,民生证券研究院 造纸:纸价上涨动力不足,后续库存将成净利决定因素。造纸实现高增速主要源自 主营业务收入高速增长,行业毛利率也上涨至 2017Q1 高位 24%,受益于纸产品价格上涨。 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 策略专题 一方面因为纸浆、能源等原材料价格上涨,造纸 PPI 和纸浆价格近年来一直维持低位, 但在 2016Q4 后迎来大幅上涨;另一方面来自于纸品库存偏低,存货周转天数自 2016Q1 以来持续下滑,2017Q1 更是降至近 5 年以来的低点,2016 年和 2017Q1 下游需求较旺进 一步推升了纸品价格的上涨。后续二季度,造纸行业将迎来传统淡季,高 PPI 和纸浆价 格已表现趋于稳定,成本压力减轻将促使纸品价格持平或逐步回落,后续造纸企业可能 有意增加库存来应对库存周期,从而会对利润产生摊薄。后续“量”重于“价”将成为 决定造纸行业净利的重点因素,重点关注吨纸净利和库存情况的变化,若在二季度淡季 造纸净利仍可观,则在三季度末和四季度旺季时,可以期待行业净利会有较好表现。 图 26:造纸净利改善主要自来毛利率 造纸营收增速(%) 图 27:成本上升推升产品涨价 造纸毛利率(右,%) 25 24 23 22 21 20 19 18 17 16 15 2013-03-31 2013-06-30 2013-09-30 2013-12-31 2014-03-31 2014-06-30 2014-09-30 2014-12-31 2015-03-31 2015-06-30 2015-09-30 2015-12-31 2016-03-31 2016-06-30 2016-09-30 2016-12-31 2017-03-31 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 资料来源:WIND,民生证券研究院 110 PPI:造纸及纸制品业:当月同比(%) 纸浆价格总指数 105 100 95 90 85 资料来源:WIND,民生证券研究院 图 28:库存成盈利改善关键因素 造纸存货周转天数 2013-03-31 2013-06-30 2013-09-30 2013-12-31 2014-03-31 2014-06-30 2014-09-30 2014-12-31 2015-03-31 2015-06-30 2015-09-30 2015-12-31 2016-03-31 2016-06-30 2016-09-30 2016-12-31 2017-03-31 130 125 120 115 110 105 100 95 90 85 80 资料来源:WIND,民生证券研究院 3、消费:龙头贡献较大 下游消费好坏不一,除去地产和农林牧渔外,商贸零售(23%)、餐饮旅游(20%) 景气度相对较高,汽车(9%) 、家电(14%)增速平平。其中食品饮料、餐饮旅游、医药 行业改善占比提升超 10 个百多分点, 且行业净利增速与行业内净利增速中值差别不大,。 而家电行业改善占比下滑 10 个百分点,可见行业龙头是主要业绩贡献者。结合 ROE 和 毛利率看,仅食品饮料 ROE 延续好转趋势,且相应毛利率亦有回升,但家电、餐饮旅游、 商贸零售、农林牧渔 ROE 和毛利率均呈下滑。 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 策略专题 表 10:消费行业净利增速改善进展 行业 2017Q1 净利增速 (整体,%) 2017Q1 净利 2016 净利增 增速中值(%) 速中值(%) 2017Q1 改善 2016 改善 2017Q1 正增 2016 正增 占比(%) 占比(%) 速占比(%) 速占比(%) 餐饮旅游 20.17 20.93 4.78 66.67 27.27 78.79 54.55 食品饮料 18.89 20.65 13.09 51.14 40.91 71.91 65.17 农林牧渔 45.02 21.31 31.32 47.62 46.43 64.71 71.76 医药 19.37 16.56 15.02 55.02 47.60 76.15 71.55 商贸零售 22.85 13.64 0.56 59.79 48.45 65.31 51.02 纺织服装 16.89 13.87 8.53 50.00 59.72 69.74 61.84 汽车 9.61 20.23 27.91 49.28 57.97 76.03 81.51 家电 13.67 18.95 22.64 38.33 53.33 75.00 76.56 房地产 43.76 27.60 23.93 52.67 52.00 66.89 74.83 资料来源:WIND,民生证券研究院 表 11:消费行业 ROE 与毛利率情况 行业 2017Q1ROE 同比 ROE(%) 毛利率(%) 增长率(%) 2017Q1 2016 2017Q1 2016 2016Q1 房地产 17.71 7.92 12.89 28.53 27.52 29.47 食品饮料 6.99 22.28 15.40 45.98 43.45 45.90 汽车 -1.87 12.48 13.15 14.55 14.47 14.22 商贸零售 -5.05 7.68 6.62 15.35 15.87 16.56 家电 -6.76 16.72 18.21 24.96 25.29 25.37 医药 -8.26 10.84 11.63 31.22 31.38 30.48 农林牧渔 -17.75 9.32 13.62 16.30 18.63 19.09 纺织服装 -22.64 10.56 9.88 32.27 30.74 33.70 餐饮旅游 -28.11 7.12 8.77 41.23 39.90 35.02 资料来源:WIND,民生证券研究院 家电:地产后周期影响可持续,销量仍能提供支撑。2017Q1 家电行业的盈利同比 增长较 2016 年有所下滑,已回落至 13%,低于去年同期。家电盈利增速增长的贡献主要 依靠白色家电和小家电两个子行业,2017Q1 小家电净利增速仍高达 37%,白色家电仍有 17%的盈利增速。盈利改善主要是由于营收增速保持 2016 年以来的持续增长,2017Q1 白色家电、小家电两个子行业的营收增速已分别达 44%、30%。同时我们也观察到,进入 2016 年后,毛利率虽在 2016Q1 时有明显改善,但 2016Q2 后保持稳中有降,下降原因主 要源自 2016 年 2 月后铜、铝等原材料价格显著上升,可见 2017Q1 改善主要来自销量。 白电方面,受益于地产后周期需求的拉动,2016 年商品住宅销售面积累计同比增长 22%,2017Q1 也有 17%的增速,拉动滞后效应 3-4 个季度,2016 年地产的快速增长仍会 在 2017 年带动白电销量,存货数据已显示白电在 2017Q1 开始已出现补库存,应对 5-8 月的销售旺季。小家电品类多、产品周期短,相对更受益于消费升级,2017Q1 产品库存 仍偏低,销量方面仍能支撑净利持续快速增长。 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 策略专题 图 29:家电 2017Q1 净利有所回落 家电 白色家电Ⅱ 小家电Ⅱ 家电 净利增速(%) 50 白色家电Ⅱ 小家电Ⅱ 营收增速(%) 40 30 20 10 0 -10 2013-03-31 2013-06-30 2013-09-30 2013-12-31 2014-03-31 2014-06-30 2014-09-30 2014-12-31 2015-03-31 2015-06-30 2015-09-30 2015-12-31 2016-03-31 2016-06-30 2016-09-30 2016-12-31 2017-03-31 资料来源:WIND,民生证券研究院 资料来源:WIND,民生证券研究院 家电 小家电Ⅱ 资料来源:WIND,民生证券研究院 65,000 60,000 55,000 50,000 45,000 40,000 35,000 30,000 2017-03-31 2016-12-31 2016-09-30 2016-06-30 2016-03-31 2015-12-31 资料来源:WIND,民生证券研究院 图 33:铝、铜自 2016Q2 后出现大幅涨价 期货收盘价:阴极铜 2015-09-30 2013-03-31 20 2015-06-30 22 2015-03-31 24 2014-12-31 26 2014-09-30 28 小家电Ⅱ 存货周转天数 2014-06-30 30 白色家电Ⅱ 2014-03-31 80 75 70 65 60 55 50 45 40 毛利率(%) 32 2013-09-30 34 白色家电Ⅱ 图 32:白电 2017Q1 出现补库存应对后续销售旺季 2013-12-31 图 31:家电毛利率下滑源自成本价格上升 家电 -20 2013-06-30 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 图 30:净利改善主要源自营收大幅上行 图 34:地产后周期影响可持续 期货收盘价:铝(右) 17,000 16,000 15,000 14,000 13,000 12,000 11,000 10,000 9,000 8,000 万平方米 900 2017 2016 2015 30大中城市:商品房成交面积:当周值 800 700 600 500 400 300 200 100 0 1月1日 资料来源:WIND,民生证券研究院 3月1日 5月1日 7月1日 9月1日 11月1日 资料来源:WIND,民生证券研究院 白酒:预收大幅增长,利于净利持续改善。白酒净利增速和营收增速中枢继续提升, 2017Q1 净利增速和营收增速分别为 22%、18%,改善原因主要来自 2016Q3 后毛利率的持 续回升,2017Q1 毛利率已高达 71.9%。其中龙头收入贡献显著,2016 年和 2017Q1,茅 台、五粮液、洋河、泸州老窖、古井贡五大龙头企业净利占比高达行业总净利的 88%和 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 策略专题 86%,茅台和五粮液两家就能占比达到 60%以上,可见龙头企业对整个行业的影响较大, 而茅台、五粮液 2017Q1 净利增速分别为 25%、23%均高于行业水平,且毛利率分别高达 91%、71%,表明白酒行业的盈利充分受益于消费升级和品牌集中。同时我们也观察到, 茅台预收账款创历史新高近 190 亿(2016 年营收 388 亿) ,五粮液预收账款维持 62 亿高 位(2016 年营收 245 亿) ,为后续净利增速提供了支撑。 图 35:白酒净利改善受益于毛利率显著提升 净利增速(%) 毛利率(右) 30 图 36:5 大白酒龙头企业净利占比已超 85% 营收同比(%) 2017Q1净利占白酒行业比值 73 白酒 72 10 71 0 70 -10 69 -20 68 -30 67 古井贡酒, 3% 其他, 14% 泸州老窖, 5% 贵州茅台, 39% 洋河股份, 17% 2013-03-31 2013-06-30 2013-09-30 2013-12-31 2014-03-31 2014-06-30 2014-09-30 2014-12-31 2015-03-31 2015-06-30 2015-09-30 2015-12-31 2016-03-31 2016-06-30 2016-09-30 2016-12-31 2017-03-31 20 五粮液, 23% 资料来源:WIND,民生证券研究院 资料来源:WIND,民生证券研究院 图 37:白酒龙头净利增速高于行业水平 图 38:白酒龙头毛利率高于行业水平 2017Q1五大龙头净利增速(%) 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2017Q1销售毛利率 95 34.5 25.2 75 23.8 18.5 55 11.7 35 五 粮 液 洋 河 股 份 15 古 井 贡 酒 泸 州 老 窖 贵 五 洋 泸 古 口 今 迎 山 州 粮 河 州 井 子 世 驾 西 茅 液 股 老 贡 窖 缘 贡 汾 台 份 窖 酒 酒 酒 资料来源:WIND,民生证券研究院 顺 伊 水 金 青 鑫 力 井 徽 青 农 特 坊 酒 稞 业 酒 *ST 贵 州 茅 台 老 酒 沱 金 白 鬼 牌 种 皇 干 酒 舍 子 台 酒 得 酒 资料来源:WIND,民生证券研究院 表 12:白酒龙头企业预收账款大幅增加 公司简称 2016 年预收账 2016 年预收账款 2017Q1 预收账款 2017Q1 预收账款 款(百万) 同比(%) (百万) 同比(%) 贵州茅台 17,541.1 112.32 18,987.7 122.22 五粮液 6,298.7 215.89 6,237.1 -8.63 顺鑫农业 2,141.5 25.14 2,403.1 42.72 洋河股份 3,847.5 205.16 1,361.1 228.26 古井贡酒 624.0 2.53 1,225.1 23.68 老白干酒 841.2 88.37 860.4 199.97 泸州老窖 1,070.8 -33.01 833.8 -7.13 山西汾酒 537.7 38.37 385.6 -0.07 口子窖 443.8 108.10 360.3 77.05 迎驾贡酒 479.2 13.37 275.4 -13.89 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 18 策略专题 沱牌舍得 198.1 -39.54 210.4 -1.43 金种子酒 162.8 -39.03 157.8 -25.39 伊力特 340.6 143.72 155.5 160.81 金徽酒 354.8 75.16 155.1 11.93 酒鬼酒 154.2 -19.10 114.8 -27.14 今世缘 486.3 54.54 112.4 11.34 水井坊 89.2 109.13 101.1 24.15 青青稞酒 63.0 127.57 18.9 10.88 *ST 皇台 10.4 -3.16 11.8 -0.69 资料来源:WIND,民生证券研究院 4、TMT:电子盈利显著回升 剔除并购、异常值扰动,TMT 中电子增速显著回升。考虑到 TMT 行业内,重大重组 及行业内异常值对行业增速影响较大,进一步剔除这些因素后,我们看到电子行业在经 历了 2014 年和 2015 年的低谷后,2016 年已开始业绩改善,剔除重大重组或异常值影响 后,净利增速仍有 26%;计算机行业在 2013 年-2015 年期间业绩均是稳步回升,在 2016 年实则有加速提升,并购重组对行业的影响较大,剔除重大重组和异常值影响后,实际 净利增速稳定于 17%左右;近年来,通信行业龙头业绩变动剧烈,从而对整个行业的增 速造成巨大波动,实则 2013 年以来一直保持 16%左右的稳定增速;传媒行业在经历 2015 年高速增长后开始出现下滑,重大重组因素对行业净利增速的扰动较大,剔除并购和异 常值扰动后,实则增速亦稳定于 16%-19%间。 图 39:电子行业增速回升 图 40:计算机行业实则稳定增长 电子 电子(剔除异常值) 计算机 电子(剔除重大重组) 60 计算机(剔除异常值) 计算机(剔除重大重组) 60 净利增速(%) 净利增速(%) 40 50 20 40 0 30 -20 20 -40 10 -60 0 2013 2014 2015 2016 2017Q1 资料来源:WIND,民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 -80 2013 2014 2015 2016 2017Q1 资料来源:WIND,民生证券研究院 证券研究报告 19 策略专题 图 41:通信行业龙头业绩变动加剧行业波动 通信 通信(剔除重大重组) 100 图 42:并购重组对传媒行业影响较大 通信(剔除异常值) 传媒 传媒(剔除重大重组) 35 净利增速(%) 传媒(剔除异常值) 净利增速(%) 30 50 25 20 0 15 -50 10 2013 2014 2015 2016 2017Q1 2013 资料来源:WIND,民生证券研究院 2014 2015 2016 2017Q1 资料来源:WIND,民生证券研究院 表 13:TMT 各行业净利增速改善进展 行业 2017Q1 净利增 2016 净利增 2017Q1 改善 2016 改善 2017Q1 正增 2016 正增 速中值(%) 速中值(%) 占比(%) 占比(%) 速占比(%) 速占比(%) 电子元器件 37.09 25.91 55.87 51.40 75.96 73.22 计算机 13.37 15.51 48.13 41.88 67.07 75.61 传媒 9.31 12.07 42.20 40.37 64.29 75.00 通信 9.15 15.68 41.00 31.00 59.81 64.49 资料来源:WIND,民生证券研究院 面板显示器: 面板价格有望维持高位,带动盈利持续回升。显示器件行业净利增速 2016Q2 以来持续上行,2017Q1 更是高达 295%,剔除京东方 A 后,仍有 29.1%的增速, 业绩改善归功于营收大幅增长和毛利率的显著改善,2017Q1 营收同比增长 64%,毛利率 升至 21.6%,主要受益于来自大陆面板出货量增多以及面板价格的上涨,结合存货数据, 2017Q1 存货开始显示回升。后续行业内大尺寸面板仍将面临供应偏紧,电视面板大尺寸 化将推升大尺寸面板需求,由于前期三星 2016 年底宣布关闭 L7-1(以 43 寸屏为主,占 全球产能 3%-4%)和夏普停止外供(大尺寸为主,占全球产能 2%)目前新增产能有限, 叠加 HIS 预计 17 年电视面板面积需求将增长 8%,整体显示器面板面积需求增长 6%,后 续供给收缩,需求增长下,面板价格有望维持高位。 图 43:面板显示器净利改善有益于毛利率显著回升 资料来源:WIND,民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 50 45 2017-03-31 2016-12-31 2016-09-30 2016-06-30 2016-03-31 2015-12-31 2015-09-30 2015-06-30 40 2015-03-31 0 55 2014-12-31 10 60 2014-09-30 20 65 2014-06-30 30 70 2014-03-31 40 75 2013-12-31 50 350 300 250 200 150 100 50 0 -50 -100 2013-09-30 60 存货周转天数 2013-06-30 70 毛利率(%) 2013-03-31 营收增速(%) 净利增速(右,%) 图 44:显示器件库存显示回升 资料来源:WIND,民生证券研究院 证券研究报告 20 策略专题 LED:受益涨价可持续,库存低位验证景气仍较高。 LED 行业净利增速自 2016Q2 以来持续回升,2017Q1 净利增速升至 71%,业绩改善主要受益于营收大幅增长和毛利率 的显著改善,2017Q1 营收同比增 46%,毛利率升至 29.9%,较去年同期上升 3 个百分点, 由此反应了 LED 涨价对行业净利增速的提振。LED 行业在 2016 年芯片、封装经历了多轮 涨价,一方面受益于照明、小间距 LED 整体需求稳步增长,另一方面行业集中度提升造 成部分产能挤出出现产能缺口。2017 年 1-2 月三安光电、木林森又再度发出涨价通知, 结合存货周转天数,2017Q1 好于历史上 Q1 普遍提升的 20-30 天,库存仍维持历史地位, 进一步验证行业景气度较高,后续净利增速仍能保持较高增长。 图 45:LED 净利受益于涨价 图 46:LED 低库存验证行业景气仍存 营收增速(%) 资料来源:WIND,民生证券研究院 2017-03-31 2016-12-31 2016-09-30 2016-06-30 2016-03-31 2015-12-31 2015-09-30 2015-06-30 2013-03-31 2013-06-30 2013-09-30 2013-12-31 2014-03-31 2014-06-30 2014-09-30 2014-12-31 2015-03-31 2015-06-30 2015-09-30 2015-12-31 2016-03-31 2016-06-30 2016-09-30 2016-12-31 2017-03-31 24 2015-03-31 25 2014-12-31 26 2014-09-30 27 2014-06-30 28 2014-03-31 29 160 150 140 130 120 110 100 90 80 2013-12-31 30 2013-09-30 31 2013-06-30 80 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 存货周转天数 2013-03-31 净利增速(%) 毛利率(右,%) 资料来源:WIND,民生证券研究院 5、关注估值相对较低且有业绩支撑的电子行业 结合估值看,中游行业中,有业绩支撑的机械、钢铁已不便宜,化工估值历史百分 位相对较低,但也有 45%;TMT 中,有业绩支撑的电子估值历史百分位仅 31%,通信、计 算机相对偏贵;消费周期中的石油石化、煤炭、有色行业也均在历史中等偏上的估值百 分位;消费中有业绩支撑的餐饮旅游、轻工制造的估值历史百分位仍相对偏低。 表 14:2017 年 Q1 各行业估值及其百分位 行业 机械 2017-5-3 市盈率 百分位 106.12 93.8% 石油石化 34.24 87.9% 通信 91.25 86.0% 国防军工 90.52 74.2% 有色金属 64.58 69.4% 钢铁 36.83 69.3% 交通运输 26.09 64.5% 计算机 63.44 62.6% 电力及公用事业 26.91 62.0% 商贸零售 38.34 59.9% 电力设备 50.62 56.4% 煤炭 18.17 53.3% 建筑 19.31 46.0% 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 21 策略专题 建材 34.74 45.5% 基础化工 47.40 44.6% 纺织服装 36.04 44.4% 家电 20.63 44.2% 汽车 20.25 43.9% 综合 43.93 43.1% 医药 39.62 39.8% 非银行金融 20.15 37.3% 轻工制造 41.78 36.4% 食品饮料 30.28 36.1% 电子元器件 49.86 32.5% 6.44 32.0% 餐饮旅游 45.60 31.1% 房地产 17.41 25.3% 传媒 38.21 22.9% 农林牧渔 28.21 0.2% 银行 资料来源:WIND,民生证券研究院 风险提示:突发事件引发企业业绩变动较大。 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 22 策略专题 分析师与研究助理简介 杨柳,策略分析师,英国雷丁大学投资学硕士,四年宏观策略研究经验。专注于A股投资策略、宏观经济政策、新兴 产业发展方向的研究。 金达莱,策略分析师,对外经济贸易大学本科,美国Pepperdine University硕士,两年策略研究经验。专注于市场 研究、主题投资。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规 渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、 影响,特此声明。 评级说明 公司评级标准 以报告发布日后的 12 个月内公司股价 的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌 幅为基准。 投资评级 说明 强烈推荐 相对沪深 300 指数涨幅 20%以上 谨慎推荐 相对沪深 300 指数涨幅介于 10%~20%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-10%~10%之间 回避 相对沪深 300 指数下跌 10%以上 推荐 相对沪深 300 指数涨幅 5%以上 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%~5%之间 回避 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业评级标准 以报告发布日后的 12 个月内行业指数 的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌 幅为基准。 民生证券研究院: 北京:北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座17层; 100005 上海:上海市浦东新区世纪大道1168号东方金融广场B座2101; 200122 深圳:深圳市福田区深南大道7888号东海国际中心A 座28层; 525000 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 23 策略专题 免责声明 本报告仅供民生证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视 其为客户。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,在不同时期,本公司可发出与本报告所刊载的意见、推测不一 致的报告,但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用,并不构成对客户的投资建议,并非作为买卖、认购证券或其 它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本公司也不对因客户使用 本报告而导致的任何可能的损失负任何责任。 本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的 任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。 本公司在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或参与本报告所提及的公司的金融交易,亦 可向有关公司提供或获取服务。本公司的一位或多位董事、高级职员或/和员工可能担任本报告所提及的公司的董事。 本公司及公司员工在当地法律允许的条件下可以向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务以及顾 问、咨询业务在内的服务或业务支持。本公司可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系,并无需事先或在获得业 务关系后通知客户。 若本公司以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以 交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。 未经本公司事先书面授权许可,任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播本报告。本公司版权所有并 保留一切权利。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记,除非另有说明,均为本公司的商标、服务标识及标 记。% 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 24
2017年一季报盈利深度剖析:周期带动主板业绩见顶,创业板外延贡献回落
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