光大证券-2017年政府工作报告点评:“类滞胀”下机会并不少

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发布机构: 光大证券
发布日期: 2017-03-05
2017 年 3 月 5 日 宏观+策略 “类滞胀”下机会并不少——2017 年政府工作报告点评 事件点评    金融周期临近拐点,增长目标“顺势”下调,而供给测改革继续支撑上 游价格向中下游传导,“胀”在眼前。金融周期接近拐点,地产和金融 对实体经济的挤压仍在,环境恶化,加上本轮补库存由供应驱动,后 劲不强,下调增长目标合情合理。在三产创造就业能力总体弱于二产 的情况下,“增长向下、就业向上”的目标组合表明基建投资还是亮点。 煤炭、钢铁去产能依旧是供给侧改革的重头戏,将带动相关行业价格 与利润继续稳中往上。通胀压力上升,高点在下半年,但全年难突破 CPI 的目标(3%),存贷款基准利率上调的可能性较小。货币政策偏 紧,在美国加息节奏加快的情况下,汇率仍贬值压力,兑美元幅度或 与去年相若。 狭义财政赤字目标不变,但广义财政赤字很可能高达 10%,基建投资 增速亦或超去年,不过减税降费仍有难度。生态保护成为红线,环保 约束步步紧逼。预算内政府支出压力仍很大,在各方利益博弈下,整 体减税降费或不易。基建投资主要看包含城投债和专项建设基金的广 义财政赤字。预算内资金、准财政、城投债与 PPP 等将形成合力,预 计或推动基建投资增长至 19%。与去年的政府工作报告相比,今年增 设了环保时间表,丰富了环保路线图,并将生态保护上升到国家“红线” 的高度。 把握两条确定性较高的投资主线,重点关注基建和环保领域的结构性 机会。从本次政府工作报告的增量信息中,我们认为大基建和大环保 两个板块获益最为直接。基建板块聚焦交通运输、民用航空、电信基 础、水利环境等相关行业的投资机会,建议关注新疆、湖北、陕西、 河南、江苏等省份的相关公司和基建占比高、地产占比低的相关公司。 环保领域板块建议关注环保、新能源等受政策扶持最为直接的行业性 投资机会,细分子领域中,特别建议关注烟气除尘脱硫设备、新能源 汽车两个子行业。 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 分析师 张文朗 021-22169109 zhangwenlang@ebscn.com 执业证书编号:S0930516100002 赵扬 021-22169324 zhaoyang88@ebscn.com 执业证书编号:S0930515040001 黄文静 010-56513039 huangwenjing@ebscn.com 执业证书编号:S0930516110004 联系人 徐沛东 021-22169120 xupd@ebscn.com 谢超 010-56513031 xiechao@ebscn.com 郭永斌 010-56513030 guoyb@ebscn.com 周子彭 021-22169165 zhouzipeng@ebscn.com 证券研究报告 2017-03-05 宏观+策略 年年有今日,岁岁“会”不同。第十二届全国人民代表大会第五次会议隆 重开幕,李克强总理的政府工作报告在增长、货币、财政、供给侧改革、防 范金融风险、投资稳增长以及生态保护红线等方面均有新提法、新亮点,可 谓机遇多多。到底我们要重点关注哪些政策亮点,资本市场该如何布局呢? 金融周期临近拐点,增长目标“顺势”下调 经济增速目标下调至 6.5%左右,与金融周期大环境一致。自 2015 年初 以来,我们就打破传统经济周期思路,从金融周期视角分析海内外经济金融 形势。中国金融周期或在接近拐点,加上人口因素变化,我国潜在经济增速 仍有下行压力。前几年房地产和金融业快速扩张,对实体经济的挤压仍在, 环境也因此日益恶化。这种情况下,适当调低经济增速目标,符合经济发展 规律,可谓顺其自然。 从短期来看,补库存动力不足,增长动能稳中偏弱。补库存周期虽然开 启,但本轮补库存逻辑不同于以往。以前几次(比如 2002 年,2009 年)补 库存主要由需求驱动,下游、中游、上游都有补库存动力,而本轮补库存主 要由供应端驱动,需求端稳中偏弱。补库存由上游开始,下游销售总体仍未 见好转,是结构性补库存,后劲不足。 “增长向下、就业向上”的目标组合,在三产创造就业能力弱于二产的情 况下,基建投资还是亮点。2016 年城镇新增就业目标为 1000 万人,而实际 增加 1300 万人。2017 年,在下调增长目标的同时,政府将城镇新增就业目 标提升至 1100 万人。“增长向下、就业向上”的目标组合显示了促就业是政府 稳增长的根本目的。报告强调,投资方面对外开放将更加落实,但在全球贸 易保护主义抬头的背景下,外资、外需挖潜空间恐有限,更多的还是要靠引 导消费升级等内部需求的释放。此外,我们的研究显示,第三产业比第二产 业更能吸收就业是个误解,因此,在推动三产发展的同时,二产,尤其是基 建,仍然是亮点。 供给侧改革支撑上游利润,但“胀”在眼前 煤炭、钢铁去产能依旧是供给侧改革的重头戏,带动相关行业价格与利 润继续往上。去年政府报告中提出三年淘汰 9000 万吨钢铁产能,同时要“煤 炭等困难行业去产能”。因为有了去年的经验,今年目标更加明确。今年要压 减钢铁产能 5000 万吨左右,退出煤炭产能 1.5 亿吨以上。去年政府统计去 钢铁产能超过 6500 万吨、去煤炭产能超过 2.9 亿万吨,尽管目标比去年实 际完成额低,但是我们相信供给侧改革下的去产能仍将保持一定力度,上游 行业价格或稳中向上,利润改善仍有空间。 地方政府土地供应总体较紧,要建设地产长效机制,三四线房地产去库 存将继续推进。延续去年“因城施策”化解房地产库存。重点方向将会转向三 四线城市,报告支持居民自住和进城人员购房需求。但也强调坚持住房的居 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 2017-03-05 宏观+策略 住属性,加强房地产市场分类调控,房价上涨压力大的城市要合理增加住宅 用地。我们的研究表明,一些地方政府土地供应很紧,2006-2010 年之间, 16 个城市建设土地实际供应仅占规划用地的 9%,适当增加土地供应有利于 房地产市场健康发展。 通胀压力上升,但全年难突破 CPI 的目标(3%),加息可能性较小。 尽管未来 3 个月食品价格或短期扰动,但“类滞胀” 的逻辑主要在非食品。金 融周期接近拐点,房价上涨推升成本、削弱出口竞争力,导致汇率贬值,隐 性通胀转为显性通胀,同时环保压力推升原材料价格,信贷多发推升通胀预 期,严查超载或提升运费,房价逐渐传导至房租,而“以药养医”改革全面推 进,未来一年药品加成将全部取消,医疗服务价格将被推高。我们预测通胀 高点在下半年,四季度或达 2.7%,全年仍低于 CPI 目标 3%,加息可能性 较小。 货币政策偏紧,汇率仍或有序小幅贬值 货币政策基调从“稳健”转变为“稳健中性”,同时将今年 M2 和社融余额 的增长目标从 13%下调至 12%, 表明中性偏紧立场。 报告强调要高度警惕“不 良资产、债券违约、影子银行、互联网金融”四大金融风险,稳妥推进金融 监管改革,守住不发生系统性金融风险的底线。审慎监管撑起半边天,去年 下半年以来,信托、保本基金、资管新规陆续出台,表外理财纳入 MPA,逐 渐解决表外“监管真空”,央行同时构建指标体系抑制房地产泡沫风险。 货币政策要更好地平衡稳增长、调结构、抑泡沫和防风险之间的关系, 汇率仍或有序小幅贬值。金融去杠杆、抑制资产泡沫、通胀预期抬头、以及 汇率有序贬值,都需要货币政策从紧,但稳增长、为供给侧改革营造适宜环 境、防止出现系统性金融风险,又表明货币政策难大幅收紧。报告强调坚持 汇率市场化改革方向,保持人民币在全球货币体系中的稳定地位。在美国加 息节奏加快而中国经济下行压力仍在的情况下,预计今年人民币兑美元将继 续去年有序贬值的节奏,全年贬值幅度或与去年相若。 广义财政赤字率或超 10%,但减税降费不易 狭义赤字目标不变,但广义财政赤字率或超 10%,高于去年。财政政策 要“更加积极有效”,一般公共预算赤字率目标仍为 3%,低于 2016 年 3.8% 的实际赤字率。报告中提出“深入推进政府预决算公开,倒逼沉淀资金盘活, 提高资金使用效率”,我们预计 2017 年的实际赤字率或将与 2016 年持平, 存量资金盘活或将达到 6000 亿元。政府性基金赤字 8000 亿元,中义财政 赤字或将达到 4.8%(2016 年政府性基金赤字 4000 亿元,中义财政赤字为 4.3%) 。包含城投债和专项建设基金广义财政赤字或达到 10%,高于 2016 年的 8.4%。 但“减税降费”仍有难度。 “减税降费”主要有: (1)落实和推进“营改增” 政策,增值税税率由四档简并至三档; (2)扩大小微企业享受减半征收所得 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 2017-03-05 宏观+策略 税优惠范围;(3)取消部分政府性基金收费项目; (4)合理降低“五险一金” 中企业的缴费比例; (5)继续推行置换债政策,2017 年置换债发行预计在 5 万亿左右。我们认为“减税降费”整体推行仍有难度,主要原因在于当前我国 经济下行压力较大,但政府支出“稳增长”的作用较大,在预算内赤字仍维持 在 3%的条件下,预算内政府支出压力仍很大,在各方利益博弈下,整体减 税降费的动力或不大。中央和地方的收支责任改革将推进,我们认为主要表 现在以下几个方面: (1)增值税上划中央部分或将降低; (2)压缩中央专项 转移支付规模,部分专项转移支付将回收中央。 基建投资增速或超去年 2017 年房地产调控政策将增强,地产投资增速难免受到影响,在此背 景下,基建投资将起到托底经济作用。政府工作报告中强调“铁路建设投资 8000 亿元、公路水运投资 1.8 万亿元,再开工 15 项重大水利工程,继续加 强轨道交通、民用航空、电信基础设施等重大项目建设”,我们预计整体基建 投资规模或将达到 18 万亿,增长或达 19%。 从资金来源看:中央安排预算资金安排 5076 亿元,预计预算内资金总 体规模将达到 3.6 万亿(2016 年约为 3 万亿),预算内资金约占财政支出的 18%,比 2016 年提高 1 个百分点,准财政资金或达到 1.8 万亿(主要为国 开行提供的资本金),城投债发债净融资量或将达到 1.5 万亿,PPP 落地资 金或达到 2.5-3 万亿之间。基建投资的方式将落实和完善促进民间投资的政 策措施,深化政府和社会资本合作。 生态保护成为红线!环保约束步步紧逼 我们在《金融周期带来“类滞胀”》的年度报告中指出,金融周期上半 场的顺延,导致环境污染再次恶化,一致政府强化环保力度,并增加“滞” 与“胀”压力,与去年的政府工作报告相比,今年环保约束明显强化。去年 的政府工作报告中,环保要求更多的是方向性要求,但是时间上并没有设 置明确约束,今年明确提出“加大燃煤电厂超低排放和节能改造力度,东中 部地区要分别于今明两年完成,西部地区于 2020 年完成”,这意味着环保 工作已经列出时间表,紧密锣鼓,步步为营。 在国家层面上,丰富了环保工作的路线图。去年仅仅是重点强调了空 气治理,对于水等其他方面只是原则要求,未设置具体目标。但在今年的 重点任务中,不但新增了土壤污染防治,而且明确了“启动森林质量提升、 长江经济带重大生态修复、第二批山水林田湖生态保护工程试点,完成退 耕还林还草 1200 万亩以上”等重点生态治理领域与量化目标,这充分体现 了本次工作报告中新提出的“生态保护红线”的底线思维,意味着中国的环 保约束再次强化,生态保护已经成为经济发展的硬约束。 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 2017-03-05 宏观+策略 引导资金“脱虚向实” 资本市场迎“整固年” 引导资金“脱虚向实”,是今年金融体制改革的重点。并且与去年相比, 今年政府报告中还出现了“鼓励大中型商业银行设立普惠金融事业部”、“差别 化考评大企业与中小企业融资需求”等可以直接落地的细则,体现了政策的重 视程度和可操作性。 加强制度建设,是今年资本市场的政策重点。针对资本市场而言,今年 的政府工作报告中的要求是“深化多层次资本市场改革,完善主板市场基础性 制度,积极发展创业板、新三板,规范发展区域性股权市场”,并未出现去年 政府报告中“提高直接融资比重”的有关描述。 综合上述两方面,今年的资本市场将是“整固”的一年,稳态即常态。我 们应当降低对大规模资金入市的期待,密切关注市场制度建设方面的进展, 特别是预计于 4 月提请人大审议的证券法修订草案。 重点关注基建和环保领域的结构性机会 从本次政府工作报告的增量信息中,我们建议把握两条确定性较高的投 资主线: 1、基建。地方两会后,资本市场区域性的基建行情轮番上演,反映出 市场对基建逻辑的认可。特别是在周期性行业供给侧改革的背景下,需求供 给的错进错出将使得股价弹性被进一步放大。建议关注交通运输、民用航空、 电信基础、水利环境等基建领域的投资机会。区域上,结合行业经营辐射半 径,建议关注新疆、湖北、陕西、河南、江苏等省份的上市公司;业务上, 建议选择基建占比高、地产占比低的相关公司。 2)环保。今年政府工作报告中提出了“坚决打好蓝天保卫战”这一论调, 主要污染物排放量要分别下降 3%, 重点地区 PM2.5 浓度要明显下降。随 着近年来环境问题公众关注度的逐步提升,政府对经济发展中的环境问题重 视度不断上升,“先污染,后治理”的发展模式已成为过去。水治理方面,目 前地方已全面落实“河长制”,治理责任落实到地方主官;大气治理方面,受 霾影响较重地区今年提出了减煤、抑尘、控车等治理措施;工业生产方面, 今年政府工作报告提出了要严格执行环保、能耗、质量、安全等相关法律法 规和标准,更多运用市场化法治化手段,为清洁能源发展腾空间。建议关注 环保、新能源等受政策扶持最为直接的行业性投资机会,细分子领域中,特 别建议关注烟气除尘脱硫设备、新能源汽车两个子行业。 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 2017-03-05 宏观+策略 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证,本研究报告中关于任何发行商或证券 所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准 确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬 的任何一部分不曾与,不与,也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 张文朗,光大证券首席宏观分析师。加入光大之前,任中信证券首席宏观分析师,并曾在香港金融管理局工作 10 年,任高级经济学家,带领中国经济研究团队。他在国际杂志发表报告二十余篇,并受聘于复旦大学经济学院任兼 职教授。张文朗拥有德国比勒费尔德大学经济学博士、复旦大学经济学硕士学位。 赵扬,CFA,华东师范大学世界经济硕士。2008 年加入证券研究领域,先后在中银国际证券和安信证券研究部从 事策略工作。2015 年加入光大证券策略团队,主要负责宏观策略、市场配置方向研究。 黄文静,光大证券宏观分析师。2010 年进入证券行业从事国际国内宏观研究。加入光大前,曾在中信证券、阳光 资产和中金公司,担任宏观分析师。黄文静拥有北京大学经济学硕士。 行业及公司评级体系 买入—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上; 增持—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%; 中性—未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%; 减持—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%; 卖出—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上; 无评级—因无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使无法给出 明确的投资评级。 市场基准指数为沪深 300 指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及 模型均有其局限性,估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 2017-03-05 宏观+策略 特别声明 光大证券股份有限公司(以下简称“本公司”)创建于 1996 年,系由中国光大(集团)总公司投资控股的全国性综合类股份制证券 公司,是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。公司经营业务许可证编号:z22831000。 公司经营范围:证券经纪;证券投资咨询;与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问;证券承销与保荐;证券自营;为期货公 司提供中间介绍业务;证券投资基金代销;融资融券业务;中国证监会批准的其他业务。此外,公司还通过全资或控股子公司开展资 产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所(以下简称“光大证券研究所”)编写,以合法获得的我们相信为可靠、准确、完 整的信息为基础,但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更 新有关信息,但不保证及时发布该等更新。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发,仅供本公司的客户使用。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断,可能需随时进行调整。报告中的信息或所表达的意 见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议,本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议作出任何形式的保 证和承诺。 在法律允许的情况下,本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或 正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益 冲突,不应视本报告为作出投资决策的唯一参考因素。 在任何情况下,本报告中的信息或所表达的建议并不构成对任何投资人的投资建议,本公司及其附属机构(包括光大证券研究所) 不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。 本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资 产管理部和投资业务部可能会作出与本报告的推荐不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风 险,在作出投资决策前,建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 本报告的版权仅归本公司所有,任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表、篡改或者引用。 光大证券股份有限公司研究所 销售交易总部 上海市新闸路 1508 号静安国际广场 3 楼 邮编 200040 总机:021-22169999 传真:021-22169114、22169134 销售交易总部 上海 北京 深圳 国际业务 姓名 濮维娜 周薇薇 徐又丰 李强 罗德锦 张弓 黄素青 邢可 计爽 陈晨 吕程 王昕宇 黄怡 郝辉 梁晨 杜婧瑶 吕淩 郭晓远 王曦 关明雨 张彦斌 黎晓宇 李潇 张亦潇 王渊锋 张靖雯 牟俊宇 陶奕 戚德文 金英光 傅裕 敬请参阅最后一页特别声明 办公电话 021-22167099 021-22169087 021-22169082 021-22169131 021-22169146 021-22169083 021-22169130 021-22167108 021-22167101 021-22167330 021-22169152 021-22169129 010-58452027 010-58452028 010-58452025 010-58452038 010-58452035 010-58452029 010-58452036 010-58452037 010-58452040 0755-83553559 0755-83559378 0755-23996409 0755-83551458 0755-83553249 0755-83552459 021-22169091 021-22169491 021-22169085 021-22169092 手机 13611990668 13671735383 13917191862 18621590998 13661875949/13609618940 13918550549 13162521110 15618296961 18017184645 15000608292 18616981623 15216717824 13699271001 13511017986 13901184256 13910115588 15811398181 15120072716 18610717900 18516227399 18614260865 13823771340 13631517757 13725559855 18576778603 18589058561 13606938932 18018609199 18101889111 13311088991 13564655558 -7- 电子邮件 puwn@ebscn.com zhouww1@ebscn.com xuyf@ebscn.com liqiang88@ebscn.com luodj@ebscn.com zhanggong@ebscn.com huangsuqing@ebscn.com xingk@ebscn.com jishuang@ebscn.com chenchen66@ebscn.com lvch@ebscn.com wangxinyu@ebscn.com huangyi@ebscn.com haohui@ebscn.com liangchen@ebscn.com dujy@ebscn.com lvling@ebscn.com guoxiaoyuan@ebscn.com wangxi@ebscn.com guanmy@ebscn.com zhangyanbin@ebscn.com lixy1@ebscn.com lixiao1@ebscn.com zhangyx@ebscn.com wangyuanfeng@ebscn.com zhangjingwen@ebscn.com moujy@ebscn.com taoyi@ebscn.com qidw@ebscn.com jinyg@ebscn.com fuyu@ebscn.com 证券研究报告
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2017年政府工作报告点评:“类滞胀”下机会并不少
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