华泰证券-2017年中期策略:空山听雨,“水”主沉浮

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发布机构: 华泰证券
发布日期: 2017-05-14
证券研究报告 策略研究/中期策略 2017年05月14日 戴康 研究员 曾岩 研究员 执业证书编号:S0570516060001 021-28972238 daikang@htsc.com 执业证书编号:S0570516080003 021-28972096 zengyan@htsc.com 李弘扬 执业证书编号:S0570517030001 研究员 0755-82492080 lihongyang@htsc.com 张馨元 021-28972069 联系人 zhangxinyuan@htsc.com 藕文 021-28972082 ouwen@htsc.com 联系人 相关研究 1《脱虚入实,A 股 L+U 可期》2016.05 2《 策 略 研 究 -2014 年 中 期 主 题 策 略 报 告 0627:科技与政策,比翼双飞》2014.07 3《政策刺激为纲》2014.07 空山听雨, “水”主沉浮 2017 年中期策略 信用收缩主导 A 股“水”主沉浮 2016 年 8 月我们提出供给侧慢牛配置“黑基组合” (煤炭/基建),2016 年 11 月我们提出 A 股核心驱动力转向盈利慢牛建议配置由上游向中游转移。 2017 年 4 月中旬以来,我们提出信用转向中性偏紧是最值得重视的边际变 化,A 股核心驱动力从分子端企业盈利转向基础货币与货币乘数双紧带来 的分母端流动性收缩的“水”主沉浮行情。2017Q2 金融去杠杆加速驱动 的利率上升抑制 A 股估值水平。当前与 2013 年钱荒或 2016 年底债券市场 大波动的情景不同,我们判断本轮金融去杠杆至少持续到 2017Q4,信用 收缩对宏观经济的影响也会展现。建议配置“三低一高”行业+保险/银行。 重视货币信用双紧对 A 股影响,速胜论亦不可取 金融去杠杆加速有三点原因:1)人事调整;2)下蹲减震;3)宏观环境。 委外等集中赎回权益和风险偏好的短期下降对 A 股仅阶段扰动,投资者需 要认识到信用创造收缩对 A 股的影响才是关键。金融去杠杆加速令信贷和 证券投资两个最主要的金融机构信用创造的环节同时受到不同程度的抑 制,货币乘数将下行。A 股自 2016 年 8 月至 2017 年 Q1 的紧货币宽信用 组合转向 2017 年 Q2“货币+信用”双紧组合。历史上“货币+信用”双紧 时期 A 股表现较弱。基于三个不同角度,我们判断金融去杠杆对 A 股影响 最早要到 2017Q4 才可能有转机,因此速胜论不可取。 下半年关注信用收缩对于宏观经济影响 我们预计宏观经济缓慢下行。其中出口继续复苏,投资缓慢下行,消费较 为稳定。下半年房地产销售投资将受到信用收缩负面影响。信用中性偏紧 将使得金融市场利率向实体利率传导有所加快。金融市场利率和实体利率 有分层,短期对实体经济融资结构的影响大于融资成本的上行。A 股盈利 能力在充裕现金流及构建固定资产支出上升下仍处于修复阶段,但增幅将 逐渐步入扁平化阶段。从杜邦分析上看,PPI 高位回落,销售净利率增速 放缓,总资产周转率有所恢复,杠杆率水平变化缓慢,A 股非金融企业的 ROE 高点或在在 2018 年 Q1 后出现。 低波动率市场继续“以龙为首” 在市场波动率下行的过程中,市场交易逐步集中,龙头股将继续享有稀缺 性溢价。1)IPO 发行增速突显优质龙头的稀缺性;2)龙头公司在信用收 缩的过程中享受相对较低的贷款利率,在利率上行的大环境中突显融资成 本优势;3)政策稀缺性,很多龙头企业处于国企改革和供给侧改革的风口。 长期来看 A 股将从买龙头确定性和持续性溢价的 Beta 选股策略向 Alpha 选股策略转变。即优选能够穿越经济周期,成为未来行业领航者的优胜龙 头,同时也是行业集中度提升过程中最大的受益方。 行业配置“三低一高” ,主题投资“强国新动能” 货币信用双紧, “三低一高”板块(高现金+低敏感+低杠杆+低估值)占优。 1)以 SHIBOR(一周)衡量的流动性敏感度低;2)货币资金占总资产比 重高+经营性现金流入同比连续两个季度回升;3)资产负债率相对较低; 4)估值处于历史低位。建议重点关注“电商稀” :电子(京东方 A)、商贸 (合肥百货)、稀有金属(盛和资源)+保险(新华保险) 、银行(建设银行)。 主题投资“强国新动能” 。1)雄安:地热(恒泰艾普) 、环保(首创股份); 2)混改:军工(北化股份)、油气(泰山石油)、电信(大唐电信)、铁路 (铁龙物流);3)军民融合:民参军(精准信息) 、军转民(康拓红外) 。 风险提示:金融去杠杆加速。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 策略研究/中期策略 | 2017 年 05 月 14 日 正文目录 信用收缩主导 A 股“水”主沉浮....................................................................................... 5 信用是那根稻草................................................................................................................. 6 金融去杠杆引发的利率抬升抑制 A 股估值 ...................................................................... 11 下半年关注信用收缩对于宏观经济影响 .......................................................................... 13 “货币+信用”双紧时期,大类资产股票表现较弱 .......................................................... 16 低波动率市场,继续“以龙为首”.................................................................................. 18 以流动性为核心变量,配置“三低一高”行业 .................................................................... 21 A 股不同行业对流动性的敏感度差异显著 ............................................................... 21 货币+信用“双紧”时期, “三低一高”行业相对收益好 ........................................... 21 历史上两轮“双紧”期:餐饮旅游、家电等消费行业 ..................................... 21 2016 两轮“双紧”期:食饮、金融、公用事业、汽车等低估值行业 .............. 23 “双紧”期表现较好的行业特征:“三低一高” .............................................. 24 行业特征一:高现金 ........................................................................................ 24 行业特征二:低杠杆 ........................................................................................ 25 行业特征三:低估值 ........................................................................................ 26 行业配置:电子、商贸、稀土+保险、银行 ............................................................. 26 主题投资:买入“强国新动能” ..................................................................................... 28 雄安主题:首都圈融合,千年大计 .......................................................................... 28 清洁能源:雄安新区开发利用地热能有资源优势 ............................................ 28 水环境治理:雄安水环境治理关注三大领域 .................................................... 29 雄安基建:新城建设催生万亿投资规模 ........................................................... 29 混改主题:源头活水激发新动能 ............................................................................. 29 混改重点布局军工改革、油气改革等 .............................................................. 30 军民融合主题:兴国之举,强军之策 ...................................................................... 31 军民融合自上而下推进明确,将进入实质落地期 ............................................ 31 军民融合市场空间广阔 .................................................................................... 31 军民融合主题催化剂密集,关注“精通四康”组合 ......................................... 32 图表目录 图表 1: 从供给侧慢牛—盈利慢牛—“水”主沉浮 ......................................................... 5 图表 2: 货币乘数示意图 ................................................................................................. 6 图表 3: 金融机构通过贷款、外汇占款、证券投资三个主要途径信用派生 ..................... 6 图表 4: 证券投资和信贷是金融机构最主要的信用创造渠道(增量规模) ..................... 7 图表 5: 2017 年 4 月“紧货币宽信用”转变为“紧货币紧信用” ................................. 7 图表 6: 2017 年 3 月以来房地产调控以一二线核心城市信贷调控为主 .......................... 8 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 策略研究/中期策略 | 2017 年 05 月 14 日 图表 7: 紧信用预计将使得社会融资总额移动平均增速下滑........................................... 8 图表 8: 经济快速下滑至容忍度以下可能触发政府重新推动信用扩张 ............................ 9 图表 9: MPA 考核时点利率对于流动性敏感度大幅提升 ................................................ 9 图表 10: 银行角度测算,委外规模约为 5.4-6.6 万亿元(单位:万亿元)(2017 年 2 月 末)................................................................................................................................... 9 图表 11: 非银角度测算,委外规模约为 5-6.1 万亿元(单位:万亿元) (2016 年末) 10 图表 12: 金融去杠杆引发的利率上行 A 股估值承压 .................................................... 11 图表 13: 2017 年经济加速扩张趋势有所减缓 .............................................................. 11 图表 14: 3 月下旬以来银监会监管加速 ........................................................................ 11 图表 15: 2013 年钱荒隔夜拆借利率飙升至 13%,上证综指数急挫 ............................. 12 图表 16: 本轮隔夜拆借利率 3%以下,去杠杆持续性更长 ........................................... 12 图表 17: 当前利率水平高于 2016 年底 ........................................................................ 12 图表 18: 2017Q2 信用由中性转为中性偏紧................................................................. 12 图表 19: 预计下半年制造业投资稳定,房地产投资下行,基建投资维持较高位.......... 13 图表 20: 本轮商品房销售火爆受低利率刺激带动,下半年将受到信用收缩负面影响 .. 13 图表 21: 房地产开发投资资金中占比最大的定金及预收款增速下行 ............................ 14 图表 22: 预计 ROE 扁平化贷款平均利率缓慢上行 ...................................................... 14 图表 23: 民间投资与(ROE-贷款平均利率)正相关性强 ................................................. 14 图表 24: 资本开支增速回落滞后于偿债支出增速的回升 2 个季度以上 ........................ 15 图表 25: ROE 的回落约滞后于资本开支增速的回落 2 个季度以上.............................. 15 图表 26: ROE 仍处于中长期修复阶段,一季度资产周转率跃升 ................................. 15 图表 27: 2003 年以来“货币+信用”组合大类资产表现.............................................. 16 图表 28: 紧信用时期股票市场表现较弱(红色箭头表示紧信用时期) ........................ 16 图表 29: 与历史四轮“货币+信用”双紧时期比本轮通胀较低 .................................... 17 图表 30: 市场波动率下行 ............................................................................................. 18 图表 31: 新股发行从 2016 年下半年起提速 ................................................................. 18 图表 32: 增发家数自 2017 年起明显减少..................................................................... 18 图表 33: 2015 年与 2010 年相比,多数行业集中度提升 ............................................. 19 图表 34: 美工业行业利润波动率下行利润回升估值回升 .............................................. 20 图表 35: 建材行业利润波动率下行利润回升估值回升 ................................................. 20 图表 36: 消费 ROE 持续性:ROE(TTM)家电处于高位且相对稳定 ........................ 20 图表 37: ROE(TTM)食品饮料略低于历史平均但相对稳定........................................... 20 图表 38: 成长行业看需求企稳景气度上升,如电子行业 .............................................. 20 图表 39: 成长行业优选存货周转天数下降的龙头,如 LED 板块 ................................. 20 图表 40: 行业相对指数与 SHIBOR(一周)的相关性差异显著 ................................... 21 图表 41: 2010 年 11 月-2011 年 9 月市场在下跌中抛弃了前期的热门行业.................. 22 图表 42: 2013.05-2013.12,传媒、计算机收益率取得行业前两名 ............................. 22 图表 43: 2013 年流动性风波阶段(6 月、12 月) ,消费股表现较好 ........................... 22 图表 44: 2013 双紧期有流动性风波事件时,食饮、家电等消费股表现较好 ............... 23 图表 45: 2016 年 4 月-2016 年 5 月市场在下跌中抛弃了前期的热门行业 ................... 23 图表 46: 2016 年 12 月市场在下跌中有抱团盈利慢牛逻辑的石油石化、钢铁 ............. 24 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 策略研究/中期策略 | 2017 年 05 月 14 日 图表 47: 2013 的“双紧”期,高现金行业取得居前的 A 股收益率排名........................... 24 图表 48: 2013 的 “双紧”期,货币资金占总资产比重低的行业多数收益率排名靠后 .... 25 图表 49: 2013 年电子元器件板块资产负债率处于相对低位 ........................................ 25 图表 50: 2013 年传媒、计算机等板块资产负债率相对较低 ........................................ 25 图表 51: 2013.05-2013.12“双紧”期,资产负债率较高的的行业多数收益率排名靠后 . 25 图表 52: 2013 年传媒估值处于历史低位 ..................................................................... 26 图表 53: 2013 年 5 月计算机板块估值处于历史中值之下 ............................................ 26 图表 54: 2013 年 5 月传媒、计算机、电力设备等板块估值皆处于历史中值之下 ........ 26 图表 55: 电子、商贸零售、汽车、食饮、家电、医药符合三低一高 ............................ 27 图表 56: 行业配置:“三低一高”建议关注 .................................................................. 27 图表 57: “强国新动能”主题:雄安、混改、军民融合 .............................................. 28 图表 58: 雄县地热资源(牛驼镇地热田)区位示意 ..................................................... 29 图表 59: 地热井钻完井工作场景 .................................................................................. 29 图表 60: 2016Q4 以来,混改力度显著加大................................................................. 30 图表 61: 国企营收和利润总额同比增速自 2016 年 6 月起趋稳向好 ............................ 30 图表 62: 2017 年初国有工业企业利润增速大幅高于私营工业企业.............................. 30 图表 63: 军民融合的意义:兴国之举、强军之策 ......................................................... 31 图表 64: 中国国防支出增速呈放缓趋势 ....................................................................... 31 图表 65: 2015 年中国军费支出占 GDP 比例不高 ........................................................ 31 图表 66: 军民融合主要细分行业市场空间广阔 ............................................................ 32 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 策略研究/中期策略 | 2017 年 05 月 14 日 信用收缩主导 A 股“水”主沉浮 2016 年三季度,供给侧改革政策信号逐渐明晰降低 A 股长期风险溢价,股票定价 DDM 模型分母端风险偏好回升主导 A 股走势,我们提出供给侧慢牛配置去产能补短板的黑基组 合(煤炭/基建) ,详见供给侧慢牛系列报告; 2016 年四季度全部 A 股非金融上市公司盈利能力确认向上拐点,股票定价 DDM 模型分 子端盈利现金流主导 A 股以周期/可选消费行业为代表盈利慢牛行情,我们先后提出配置 由上游向中游转移,一线城市回流非一线的消费升级机会,详见盈利慢牛系列报告; 2017 年 4 月中旬以来,我们在报告中逐步确认并提出信用从之前的中性转向中性偏紧是 最值得重视的边际变化,房地产调控的持续加码和金融去杠杆加速带来的银行表内表外信 用创造收缩为信号,以一二线核心城市房地产按揭额度管控基准利率上浮和信用债发行量 锐减利率大幅飙升为标志,我们认为 A 股进入货币信用双紧流动性收缩的“水”主沉浮行 情,配置“三低一高”+金融(保险/银行) 。 图表1: 从供给侧慢牛—盈利慢牛—“水”主沉浮 资料来源:Wind,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 策略研究/中期策略 | 2017 年 05 月 14 日 信用是那根稻草 本轮金融去杠杆加速使得使得信用创造从中性转为中性偏紧。 从货币创造的机理来说:  基础货币 = 外汇占款 + 对金融机构贷款 + 各类证券投资 + 其他净资产 − 财政存款 − 央行债券  𝑀2 = 基础货币 ∗ 货币乘数 图表2: 货币乘数示意图 资料来源:Wind,华泰证券研究所 从信用派生的渠道来说: 金融机构通过贷款、外汇占款和证券投资(包括债券、股票、非标等)三个主要的渠道派生 创造信用,2005 年至 2008 年外汇占款是金融机构信用创造的主要来源,2009 年至 2015 年中金融机构主要依靠信贷派生信用,2015 年至今,证券投资规模快速上升,成为金融 机构信用创造的主要渠道。 图表3: 金融机构通过贷款、外汇占款、证券投资三个主要途径信用派生 资料来源:Wind,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 策略研究/中期策略 | 2017 年 05 月 14 日 图表4: 证券投资和信贷是金融机构最主要的信用创造渠道(增量规模) 各项贷款 外汇占款 证券净投资 其他 170,000 130,000 90,000 50,000 10,000 (30,000) (70,000) 2017-01 2016-07 2016-01 2015-07 2015-01 2014-07 2014-01 2013-07 2013-01 2012-07 2012-01 2011-07 2011-01 2010-07 2010-01 2009-07 2009-01 2008-07 2008-01 2007-07 2007-01 2006-07 2006-01 2005-07 2005-01 2004-07 2004-01 2003-07 2003-01 资料来源:Wind,华泰证券研究所 金融去杠杆政策中穿透核查、委外去杠杆、计提准备金等规定一定程度上抑制了金融机构 依靠证券投资的信用派生,贷款的关注重点存量贷款要求禁止隐匿或转移不良贷款,加快 不良贷款的处置速度,增量贷款要求禁止资金违规流入房地产市场、“两高一剩”及僵尸 企业等。目前房地产调控以信贷调控为主,限制了信贷的投放,信贷和证券投资两个最主 要的金融机构信用创造的环节同时受到不同程度的抑制。委外资产非银机构无法定存款准 备金要求,委外限制后,加权平均准备金率提升,负面影响货币乘数。 2016 年 8 月以来基础货币的中性偏紧转为 2017 年 Q2 基础货币和货币乘数的一齐收缩。 从社会融资 12 个月的移动平均增速来看,虽然 2017 年 Q1 社融超预期,但是增速未超过 2016 年 12 月的高点,我们预计金融去杠杆提速下,债券融资规模等增速趋势性下行,使 得未来社融增速将进一步下行至 0%以下。 图表5: 2017 年 4 月“紧货币宽信用”转变为“紧货币紧信用” 资料来源:Wind,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 策略研究/中期策略 | 2017 年 05 月 14 日 图表6: 2017 年 3 月以来房地产调控以一二线核心城市信贷调控为主 省市 时间 类型 政策内容 北京 3 月 17 日 商贷首付比例 2 套或首套且有贷款记录首付 60% 限贷 暂停发放贷款期限 25 年(不含)以上的个人住房贷款 3 月 24 日 限贷 离婚一年内、无固定收入大学生购房按二套计算 3 月 26 日 商住房 商办类项目不得作为居住使用,新建项目不得出售给个人;商业银行暂停对个人购 买商办类项目的个人购房贷款 3 月 30 日 限贷 广州 本地户籍 是否在增城和从化有房产、房产数量及是否结清首付比例不同 外地户籍 增城或从化限购 1 套;在增城或从化有 1 套房,在广州市区购房需全款。 公积金 上海 深圳 3 月 28 日 3 月 20 日 离婚一年内贷款,或已成年、未就业、没有固定收入且还款资金来源于其他共同还 款人,按照在本市拥有 1 套住房的信贷政策执行。 本地户籍 连续足额缴存 1 年以上,方可申请 外地户籍 连续足额缴存 2 年以上,方可申请 商贷首付比例 是否首套、是否在本市已有住房、是否有房贷记录首付比例不同 限贷 第二套首付普通商品房 50%,非普通商品房 70%、二套普通商品房贷款利率上浮 10%、 公积金 已有两次公积金贷款记录停贷 商贷首付比例 有无房产、有无贷款记录、是否异地、贷款是否结清首付比例不同 限贷 南京 3 月 15 日 有无房产、有无贷款记录、是否异地、贷款是否结清不同利率不同 限购 本地户籍 限购 2 套 外地户籍 限购 1 条,需提供 2 年以上纳税或社保证明 商贷首付比例 杭州 三种情况调整为 50%;拥有 1 套住房且相应购房贷款未结清首付款比例调整为 80%; 3月2日 限贷 本地户籍 限购 2 套 3 月 28 日 商贷首付比例 外地户籍 限购 1 条,需提供 2 年以上纳税或社保证明 2 套,或首套且有贷款记录,首付 60%;已成年、未就业、无固定收入首付 60% 公积金 利率按 1.1 执行 限贷 商贷月供不超过月收入 50% 资料来源:华泰证券研究所整理 图表7: 紧信用预计将使得社会融资总额移动平均增速下滑 120 100 80 60 40 20 0 2016-12 2015-12 2014-12 社会融资规模:当月值:12月移动平均:同比(右轴) 2013-12 2012-12 2011-12 2010-12 2009-12 2008-12 2007-12 2006-12 2005-12 2004-12 2003-12 (20) 增速为0 资料来源:Wind,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 策略研究/中期策略 | 2017 年 05 月 14 日 我们判断当前的金融去杠杆最早要到今年四季度才可能有转机 部分投资者希望能在短时间内比如三季度初看到银监会金融去杠杆告一段落,但我们认为 很难有速胜,我们提出三个角度去判断金融去杠杆带来的信用收缩结束的时点: 1) 政治经济学角度,十九大之后是个信用收缩结束的观察时点,今年四季度后期; 2) 在 MPA 季末考核时点利率对于流动性的敏感度显著下降,意味着商业银行资产负债 表的腾挪在接近央行宏观审慎评估体系的目标达成。短期内难以实现。 3) 历史上信用收缩结束大都伴随着宏观经济快速下滑至容忍度以下,政府重新推动信用 扩张。今年政府工作报告提出全年 GDP 底线 6.5%,我们判断如果单季度 GDP 下行 至 6.5%以下或者一线核心城市房价下跌 15%,资产价格下蹲减震,金融去杠杆才会 被动转向,最早也要到今年四季度才能看到。 图表8: 经济快速下滑至容忍度以下可能触发政府重新推动信用扩张 房地产开发投资完成额:累计同比% 月 SHIBOR:1周%(右轴) 日 50 图表9: MPA 考核时点利率对于流动性敏感度大幅提升 SHIBOR:隔夜 SHIBOR:2周 3.50 12.0 10.0 40 8.0 30 SHIBOR:1周 3.00 6.0 20 4.0 10 2.0 0 0.0 2.50 17-05 17-04 17-03 17-02 17-01 16-12 16-11 16-10 16-09 16-08 16-07 资料来源:Wind,华泰证券研究所 16-06 16-05 2017-04 2016-04 2015-04 2014-04 2013-04 2012-04 2011-04 2010-04 2009-04 2008-04 2007-04 2006-04 2.00 资料来源:Wind,华泰证券研究所 市场担心的委外权益赎回量是可控的 对于金融去杠杆,不少投资者仅认为是委外等集中赎回和风险偏好的短期扰动,但我们认 为最大的影响是信用从中性转向中性偏紧,信用创造收缩的影响才是关键。 从银行角度表内委外规模 2 万亿左右,包括投资基金、投资资管、债权协议委外,规模分 别为 0.4 万亿、1.7 万亿和 2.2 万亿左右,表外委外主要是理财,规模在 2.3 万亿;从非银 角度规模最大的是银行资金投向基金专户(规模 2.2-3 万亿) ,券商资管(包括集合资管和 定向)2.5 万亿左右,私募及其他规模较小为 0.5 万亿左右。总体委外规模 5-6 万亿元。 假设涉及到的股票比例 5-10%即 3000-5000 亿,新老划断下的权益赎回量可控且有相当 的缓冲期。 图表10: 银行角度测算,委外规模约为 5.4-6.6 万亿元(单位:万亿元)(2017 年 2 月末) 表内 外部投资比例 0.3% 4.8% 预计委外比例 5%-8% 预计委外投资比例 70%-80% 15%-20% 债券协议委外 商业银行总资产 180 180 总债券投资 27 委外规模 0.38-0.43 1.3-1.7 委外规模 1.4-2.2 理财委外规模 理财产品余额 30 表外部分比例 77% 预计委外比例 10% 委外规模 2.3 合计 5.4-6.6 投资基金 投资资管 表外 资料来源:Wind,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 策略研究/中期策略 | 2017 年 05 月 14 日 图表11: 非银角度测算,委外规模约为 5-6.1 万亿元(单位:万亿元)(2016 年末) 银行资金投向 基金专户 产品类别 产品规模 6.38 银行资金来源占比 55%-63% 委外规模 2.2-3 券商资管 集合资管产品 主动定向产品 2.19 2.3 20%-25% 80%-90% 0.4-0.5 1.8-2.0 私募及其他 0.5-0.6 合计 5-6.1 资料来源:证券基金业协会,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 策略研究/中期策略 | 2017 年 05 月 14 日 金融去杠杆引发的利率抬升抑制 A 股估值 实体经济资本开支扩张与金融部门去杠杆政策都会引导利率上行,2016 年下半年利率上 行由再通胀预期引发,盈利改善主导 A 股,利率和 A 股同步向上;2017 年 4 月以来利率 水平由防止资产泡沫寻求金融安全的金融去杠杆政策引发快速上行,此时利率水平将对 A 股估值形成抑制。 图表12: 金融去杠杆引发的利率上行 A 股估值承压 上证综合指数 图表13: 2017 年经济加速扩张趋势有所减缓 SHIBOR1周(右轴) 克强指数当月值 PMI(右轴) 荣枯线(右轴) 52 3,100 2.60 15 51 2,900 2.40 10 50 2,700 2.20 5 49 2,500 2.00 0 48 53 2017-04 2017-01 2016-10 2016-07 2016-04 2016-01 2015-10 2015-07 2015-04 2015-01 2014-10 2014-07 2014-04 (5) 2014-01 资料来源:Wind,华泰证券研究所 2017-04 20 2017-01 2.80 2016-10 3,300 2016-07 25 2016-04 3.00 2016-01 3,500 47 资料来源:Wind,华泰证券研究所 从 2017 年 4 月开始,我们判断金融去杠杆在二季度加速,主要有三点原因: 1) 人事调整。三会联合行动加强金融监管防止金融泡沫,银监会监管雷厉风行+证监会 监管不断深化+保监会积极响应,二季度是大会前最佳时间窗口; 2) 下蹲减震。美联储可能在今年年底推动缩表,在美联储加息周期进一步深化之前提高 中国国内利率水平,抑制国内局部较高的资产价格; 3) 宏观环境。2017 年一季度 GDP 增速为 6.9%,距政府工作报告提出的“2017 年我国 GDP 目标增速为 6.5%左右,在实际工作中争取更好的结果。”仍有相当的回旋余地。 除了信用转向中性偏紧之外,当前金融去杠杆比去年下半年影响更大还有两点原因: 4) 2016 年 10 月至今,利率中枢从历史低位抬升到历史中枢附近,在流动性收紧过程中 金融去杠杆对资产价格的负面影响增大; 5) 2016 年下半年盈利能力拐点已经过去,虽然盈利能力依然在修复途中,但市场对盈利 的敏感性减弱,并且将关注信用中性偏紧对盈利带来的影响。 图表14: 3 月下旬以来银监会监管加速 发布时间 2017/3/23 2017/3/28 2017/3/28 2017/4/6 2017/4/7 2017/4/7 2017/4/7 2017/4/10 政策名称 主要内容 《关于开展商业银行“两会一层”风险责任落实情 商业银行风险控制缺陷进行检查 况专项检查的通知》 《关于开展银行业“违法、违规、违章”行为专项 规范多层嵌套的同业链条 治理工作的通知》 《关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套 治理规避指标监管的套利 利”专项治理工作的通知》 《开展银行业“不当创新、不当交易、不当激励、 规范多层嵌套的同业链条;治理规避指标监管的套利 不当收费”专项治理工作的通知》 《关于提升银行业服务实体经济质效的指导意见》 切实查纠参与方过多、结构复杂、链条过长、导致资金脱 实向虚的交易业务 《关于银行业风险防控工作的指导意见》 控制同业融资规模与债券交易杠杆 《关于集中开展银行业市场乱象整治工作的通知》 股权结构角度进行整治 《中国银监会关于切实弥补监管短板提升监管效 强化监管与信息披露、管控风险源头、加强处罚力度 能的通知》 资料来源:中国银监会网站,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 策略研究/中期策略 | 2017 年 05 月 14 日 我们判断金融去杠杆政策不断推进过程中利率水平将持续缓慢上行,信用中性偏紧将使得 金融市场利率向实体利率传导有所加快。金融市场利率和实体利率有分层,短期对实体经 济融资结构的影响大于融资成本的上行。 当前金融去杠杆与 2013 年/2016 年对 A 股的影响均不同。 2013 年 6 月钱荒,以打击非标为代表的影子银行。央行当时政策意图是通过对非标等影 子银行的收缩,降低实体经济的融资成本,而具体政策方向是通过大幅收缩流动性,大幅 提高影子银行的资金成本,迫使影子银行业务主动收缩。央行这一政策,使得整体利率水 平均出现大幅上升,隔夜拆借利率一度达到 10%以上,金融去杠杆持续时间无法长久,而 当时 A 股的估值水平低得多,全部 A 股 2013 年估值中位数 29 倍 PE(TTM) ,因此 A 股 反应剧烈速败后最后也快速见了大底速胜。 2016 年底债券市场大幅波动,债券/股票/商品一齐下跌,但市场对于盈利拐点的认知正在 增强,金融去杠杆温和,2016 年 10 月房地产调控密集出台后还处于观望期,信用仍在扩 张中,而当前盈利拐点已过,利率水平创新高,更重要的是信用转向中性偏紧。 图表15: 2013 年钱荒隔夜拆借利率飙升至 13%,上证综指数急挫 SHIBOR:隔夜 图表16: 本轮隔夜拆借利率 3%以下,去杠杆持续性更长 SHIBOR:隔夜 上证综合指数(右轴) 上证综合指数(右轴) 16 2,500 2.9 3,300 14 2,400 2.8 3,250 11 2,300 2.6 3,200 9 2,200 2.5 3,150 6 2,100 2.3 3,100 4 2,000 2.2 3,050 1 1,900 2.0 3,000 图表18: 2017Q2 信用由中性转为中性偏紧 SHIBOR隔夜 中债国债到期收益率10年(右轴) 2.75 1.50 2.50 2017-04 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2017-03 2017-02 2017-01 2016-12 2016-11 2016-10 2016-09 2016-08 2016-07 2016-06 资料来源:Wind,华泰证券研究所 0 2017-04 1.75 10,000 2017-03 3.00 2017-02 2.00 20,000 2017-01 3.25 2016-12 2.25 2016-11 3.50 2016-10 2.50 30,000 2016-09 3.75 2016-08 2.75 2016-07 4.00 金融机构新增人民币贷款当月值 40,000 2016-06 3.00 社会融资规模当月值 2017-05 图表17: 当前利率水平高于 2016 年底 2017-04 资料来源:Wind,华泰证券研究所 2017-04 2017-03 2017-03 2017-02 2017-02 2017-01 2017-01 2017-01 2013-12 2013-11 2013-10 2013-09 2013-08 2013-07 2013-06 2013-05 2013-04 2013-03 2013-02 2013-01 资料来源:Wind,华泰证券研究所 资料来源:Wind,华泰证券研究所 12 策略研究/中期策略 | 2017 年 05 月 14 日 下半年关注信用收缩对于宏观经济影响 预计宏观经济缓慢下行。其中出口继续复苏,投资缓慢下行,消费稳定。 我们预计 2017 年下半年固定资产投资增速缓慢下行,呈现制造业投资平稳,房地产投资 下行,基建投资维持较高位的组合,出口在海外经济复苏的背景下继续改善。 图表19: 预计下半年制造业投资稳定,房地产投资下行,基建投资维持较高位 房地产投资累计同比 制造业投资累计同比 基建累计同比(%,右轴) 40 29 35 25 30 21 25 17 20 13 15 9 10 5 5 1 0 (3) 2017-08 2017-02 2016-08 2016-02 2015-08 2015-02 2014-08 2014-02 2013-08 2013-02 2012-08 2012-02 2011-08 2011-02 2010-08 2010-02 2009-08 2009-02 资料来源:Wind,华泰证券研究所 地产投资下半年下行趋势已经确立,根据信贷政策的调控,房地产投资资金来源增速将进 一步下行,根据资金增速领先性,我们判断房地产投资或在今年二季度出现高点,然后步 入下行阶段,虽然差别化信贷政策仍将延续,但是销售/利率关系出现逆转,去库存政策仅 在幅度上减缓房地产投资下行的速度,不改变整体下行趋势。 图表20: 本轮商品房销售火爆受低利率刺激带动,下半年将受到信用收缩负面影响 120 140% 100 120% 80 100% 60 80% 40 60% 20 40% 0 (40) 2017-02 2016-08 2016-02 2015-08 2015-02 2014-08 2014-02 2013-08 2013-02 2012-08 2012-02 2011-08 2011-02 2010-08 2010-02 2009-08 2009-02 2008-08 2008-02 2007-08 2007-02 2006-08 2006-02 2005-08 2005-02 2004-08 2004-02 2003-08 2003-02 2002-08 2002-02 (20) 商品房销售面积:累计同比 20% 0% 中债国债到期收益率:10年:月 资料来源:Wind,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13 策略研究/中期策略 | 2017 年 05 月 14 日 图表21: 房地产开发投资资金中占比最大的定金及预收款增速下行 120 房地产开发投资完成额:累计同比 房地产开发资金来源:其他资金:定金及预收款:累计同比 100 80 60 40 20 0 (20) (40) 2017-02 2016-02 2015-02 2014-02 2013-02 2012-02 2011-02 2010-02 2009-02 2008-02 2007-02 2006-02 2005-02 2004-02 2003-02 2002-02 2001-02 2000-02 资料来源:Wind,华泰证券研究所 ROE 水平将步入扁平化阶段,整体制造业投资向上修复的动力逐渐减弱,整体投资端也 将在下半年出现缓慢下行阶段。从库存周期角度上看,由于价格水平的高位回落,下游投 资需求的放缓,库存周期或进入被动补库阶段,虽然产能周期处于初期阶段,但是短周期 的库存扰动,将使得下半年经济增速开始有所回落。 图表22: 预计 ROE 扁平化贷款平均利率缓慢上行 图表23: 民间投资与(ROE-贷款平均利率)正相关性强 贷款加权平均利率(%) 民间投资累计同比 全部A股非金融ROE(TTM,右轴) 9.0 ROE-贷款加权利率(右轴) 15% 30.0 3.5 8.0 12% 25.0 3 7.0 9% 2.5 20.0 2 15.0 1.5 6.0 6% 5.0 3% 5.0 0.5 4.0 0% 0.0 0 1 2016-10 2016-05 2015-12 2015-07 2015-02 2014-09 2014-04 2013-11 2013-06 2013-01 2012-08 2012-03 2017-05 2016-09 2016-01 2015-05 2014-09 2014-01 2013-05 2012-09 2012-01 2011-05 2010-09 2010-01 2009-05 2008-09 资料来源:Wind,华泰证券研究所 10.0 资料来源:Wind,华泰证券研究所 我们认为 A 股盈利能力在充裕现金流及构固支出上升下仍处于修复阶段,但增幅将逐渐步 入扁平化阶段。从杜邦分析上看,PPI 高位回落,销售净利率增速放缓,总资产周转率开 始上行,杠杆率水平变化缓慢,是未来 ROE 的趋势。由于 2017 年一季度 A 股非金融企 业的偿债支出增速仍在回落,所以资本开支增速回升将至少延续至三季度,从而 A 股非金 融企业的 ROE 将继续修复至少 4 个季度,高点或在在明年一季度后出现, ROE 曲线与 2016 年相比开始扁平化。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 14 策略研究/中期策略 | 2017 年 05 月 14 日 图表24: 资本开支增速回落滞后于偿债支出增速的回升 2 个季度以上 图表25: ROE 的回落约滞后于资本开支增速的回落 2 个季度以上 80% 800% 100% 18% 60% 600% 80% 16% 40% 400% 60% 20% 200% 0% 0% -20% -200% 14% 12% 40% 10% 20% 8% 6% -20% 4% 2017-03 2016-03 2015-03 2014-03 2013-03 2012-03 2011-03 2010-03 2009-03 购建固定资产支出同比:全部A股剔除金融 偿还债务支出的现金同比:全部A股剔除金融(移动平均,右) 资料来源:Wind,华泰证券研究所 2008-03 购建固定资产支出同比:全部A股剔除金融(移动平均) 2007-03 2006-03 2017-03 2016-03 2015-03 2014-03 2013-03 2012-03 2011-03 2010-03 2009-03 2008-03 2007-03 2006-03 0% ROE:全部A股(剔除金融)(移动平均,右) 资料来源:Wind,华泰证券研究所 图表26: ROE 仍处于中长期修复阶段,一季度资产周转率跃升 报告期 2014Q3 ROE(TTM)(%) 销售净利率(TTM)(%) 资产周转率(%) 杠杆率 全部 A 股 全部 A 股 全部 A 股非 全部 A 股 全部 A 股 全部 A 股非 全部 A 股 全部 A 股 全部 A 股非 全部 A 股 全部 A 股 全部 A 股非 非金融 金融两油 非金融 金融两油 非金融 金融两油 非金融 金融两油 12.69 9.47 9.14 8.63 4.50 4.71 19.43 72.52 63.75 7.57 2.90 3.04 2014Q4 11.88 8.72 8.75 8.47 4.31 4.69 19.16 70.62 62.26 7.32 2.87 3.00 2015Q1 11.41 8.17 8.55 8.56 4.25 4.75 18.40 68.88 61.35 7.25 2.80 2.93 2015Q2 11.48 8.07 8.52 8.87 4.37 4.89 17.37 64.44 57.87 7.45 2.86 3.01 2015Q3 10.83 7.26 7.94 8.66 4.08 4.66 17.12 61.85 56.40 7.30 2.88 3.02 2015Q4 10.13 6.55 7.03 8.44 3.85 4.26 16.94 60.01 55.63 7.08 2.84 2.96 2016Q1 9.77 6.46 7.03 8.33 3.88 4.34 16.60 59.05 54.96 7.06 2.82 2.95 2016Q2 9.44 6.32 7.05 8.14 3.87 4.40 16.11 57.26 53.72 7.20 2.86 2.98 2016Q3 9.39 6.63 7.33 8.34 4.17 4.71 16.12 57.20 53.77 6.99 2.78 2.89 2016Q4 9.56 7.26 7.99 8.38 4.48 5.05 16.14 56.90 53.48 7.07 2.85 2.96 2017Q1 9.69 7.71 8.27 8.40 4.68 5.18 16.47 58.28 54.29 7.01 2.83 2.94 资料来源:Wind,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 15 策略研究/中期策略 | 2017 年 05 月 14 日 “货币+信用”双紧时期,大类资产股票表现较弱 2003 年以来 A 股历史上有四轮“货币+信用”双紧的时期,分别是 2003 年 6 月至 2004 年 11 月、2008 年 2 月至 2008 年 9 月、2009 年 12 月至 2011 年 11 月、2013 年 5 月至 2014 年 4 月,A 股分别下跌-17%、-47%、-23%、-6%,概率上双紧时期 A 股表现较弱。 双紧时期之后一般过渡到“宽货币+紧信用”时期,除了 2014 年下半年开始的牛市,前三 轮 A 股表现较弱,信用收缩对股票市场的负面影响明显。 图表27: 2003 年以来“货币+信用”组合大类资产表现 开始时间 结束时间 2003 年 6 月 2004 年 11 月 2004 年 11 月 2005 年 12 月 2005 年 12 月 2006 年 4 月 2006 年 4 月 2008 年 2 月 2008 年 2 月 2008 年 9 月 2008 年 9 月 2008 年 12 月 2008 年 12 月 2009 年 7 月 2009 年 7 月 2009 年 12 月 2009 年 12 月 2011 年 11 月 2011 年 11 月 2012 年 7 月 2012 年 7 月 2013 年 5 月 2013 年 5 月 2014 年 4 月 2014 年 4 月 2015 年 6 月 2015 年 6 月 2016 年 8 月 2016 年 8 月 2017 年 4 月 2017 年 4 月 至今 货币 信用 紧 紧 宽 宽 紧 紧 宽 宽 紧 宽 紧 紧 宽 紧 宽 宽 紧 紧 组合 双紧 宽货币紧信用 双宽 紧货币宽信用 双紧 宽货币紧信用 双宽 紧货币宽信用 双紧 宽货币紧信用 紧货币宽信用 双紧 宽货币紧信用 双宽 紧货币宽信用 双紧 股票市场 债券市场 上证综指表现 债券市场开始 (17.19) (16.80) 18.11 232.80 (46.96) (20.97) 60.76 9.33 (22.70) (9.84) (2.14) (5.99) 137.48 (35.96) 8.16 (5.00) 债券市场结束 变化 BP 3.08 5.34 3.12 3.00 4.13 3.72 2.75 3.50 3.64 3.61 3.29 3.44 4.39 3.60 2.72 3.38 5.34 226.00 3.12 (222.00) 3.00 (12.00) 4.13 113.00 3.72 (41.00) 2.75 (97.00) 3.50 75.00 3.64 14.00 3.61 (3.00) 3.29 (32.00) 3.44 15.00 4.30 86.00 3.60 (79.00) 2.72 (88.00) 3.38 66.00 3.64 26.00 商品市场 债券市场表现 南华工业品指数表现 走弱 走强 走强 走弱 走强 走强 走弱 走弱 走强 走强 走弱 走弱 走强 走强 走弱 走弱 3.92 43.00 27.38 15.50 4.88 (43.65) 44.30 22.41 (8.60) (4.31) (6.73) (13.14) (12.35) 4.40 34.74 (8.21) 资料来源:华泰证券研究所,债券市场指数选用十年期国债月度平均值,至今指按照 2017 年 5 月 11 日计算 图表28: 紧信用时期股票市场表现较弱(红色箭头表示紧信用时期) 6,000 120 5,000 90 4,000 60 3,000 30 2,000 0 1,000 (30) 2016-12 2016-06 2015-12 2015-06 2014-12 2014-06 2013-12 2013-06 2012-12 2012-06 2011-12 2011-06 2010-12 2010-06 2009-12 2009-06 2008-12 2008-06 2007-12 2007-06 2006-12 2006-06 2005-12 2005-06 2004-12 2004-06 2003-12 上证综合指数:月 社会融资规模:当月值:12月移动平均:同比(右轴) 资料来源:Wind,华泰证券研究所,我们结合社融增速、货币乘数、货币政策工具等定义货币和信用组合的时间 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 16 策略研究/中期策略 | 2017 年 05 月 14 日 比较历史四轮“货币+信用”双紧时期的经济背景,2004 年、2008 年、2011 年通胀高企, 经济过热后信用收紧,工业企业业绩增速下行;本轮和 2013 年相似之处均为金融去杠杆 引发的信用收缩,2013 年 PMI 在荣枯线上下震荡/本轮 PMI 在 50 以上持续上行 1 年,2013 年短端利率快速上行股票市场急跌后见底,我们判断本轮金融去杠杆短端利率持续缓慢上 行、对股票市场的影响持续性加强。 图表29: 与历史四轮“货币+信用”双紧时期比本轮通胀较低 资料来源:Wind,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 17 策略研究/中期策略 | 2017 年 05 月 14 日 低波动率市场,继续“以龙为首” 在市场波动率下行的过程中,市场交易逐步集中,龙头股将继续享有稀缺性溢价: 1. IPO 发行增速突显优质龙头的稀缺性; 2. 龙头公司在信用收缩的过程中享受相对较低的贷款利率,在利率上行的大环境中突显融 资成本优势; 3. 政策稀缺性,很多龙头企业处于国企改革和供给侧改革的风口; 图表30: 市场波动率下行 上证综指HV15 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 2016-05-01 2016-08-03 2016-11-05 2017-02-07 2017-05-12 资料来源:Wind,华泰证券研究所 IPO 发行提速突显优质龙头稀缺性 我们在 20170408 报告《三问 A 股龙头估值-格物致知系列之六》中曾比较采用不同发行 制度市场的龙头股折溢价情况,发现股票市场市值龙头相对估值与股票发行制度密切相关。 美、日、韩、香港股票发行注册制,市值龙头估值溢价;中国台湾、德国、新加坡双制并 行,市值龙头相对平价;A 股等股票核准制国家市值龙头多折价。 这表明在注册制下,龙头优质企业的稀缺性提升,市场对此将给予一定的溢价。A 股市场 2016Q4 和 2017Q1 的 IPO 首发家数同比分别增长 3.58 倍和 1.85 倍,随着 A 股市场新股 发行提速, 龙头的稀缺性将进一步得到突显。 图表31: 新股发行从 2016 年下半年起提速 图表32: 增发家数自 2017 年起明显减少 首发募集资金(亿元) 增发募集资金(亿元) 首发家数(家) 60.00 400 350 50.00 300 40.00 250 30.00 200 150 20.00 100 10.00 50 0.00 0 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 2017-05 2017-04 2017-03 2017-02 2017-01 2016-12 2016-11 2016-10 2016-09 2016-08 2016-07 2016-06 2016-05 2016-04 2016-03 2017-05 2017-04 2017-03 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2017-02 2017-01 2016-12 2016-11 2016-10 2016-09 2016-08 2016-07 2016-06 2016-05 2016-04 2016-03 资料来源:Wind,华泰证券研究所 增发家数(家) 90.00 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 资料来源:Wind,华泰证券研究所 18 策略研究/中期策略 | 2017 年 05 月 14 日 信用收缩利率上行阶段,龙头融资成本优势体现 我们在 20170419 的《西北:让基建投资、地产销售、龙头企业再飞一会儿——丝绸之路 之西北三省会调研纪要》中提到,根据调研发现企业融资成本出现了明显的分化:是否能 贷到款,贷款的利率是多少,在大小企业之间和国民企之间存在显著差异。在银行坏账率 企稳但未明显改善,银根收紧的环境下,优质的大型龙头企业成为银行争相贷款的对象。 相对而言龙头企业的议价能力更强,贷款利率上浮空间有限,在西北调研中之前能贷到款 的企业贷款利率并没有在今年提升,但中小型民企的贷款利率则存在着不同程度的上浮。 可见当前的信用收缩利率上行阶段,尽管基础利率与存款准备金率尚未调整,但企业的融 资成本仍受影响出现相应上行。无论是通过债券发行抑或银行贷款方式进行融资,优质的 龙头企业往往可以获得相对更低的融资利率,在利率上行信用利差扩大的阶段进一步突显 相对融资成本优势。 国企改革&供给侧改革风口龙头体现政策稀缺性 国企改革和供给侧改革政策持续推进,落后产能与竞争劣势企业在此过程中遭到大幅淘汰, 我们在 20170506 报告《全视角:库存、产能、现金流——2016 年报及 2017 一季报系列 之四-行业比较》提到,企业产能利用率连续 2 个季度回升,同时多数周期品的毛利率和 PPI 同向回升,说明价格修复利润回升、供给格局改善。产业集中度增加的背景下,得以 进一步扩展市场占有率、巩固竞争优势的龙头优势凸显。 图表33: 2015 年与 2010 年相比,多数行业集中度提升 寡占型 (CR8≥ 40) 极高寡占型 CR8 值(%) 2015 年行业(一级) 2010 年行业(一级) CR8≥70 采掘、建筑装饰、通信、非银金 非银金融、通信、采掘、化工、 融、银行、国防军工、休闲服务、银行、建筑装饰 化工 低集中寡占型 40≤CR8<70 家用电器、汽车、有色金属、农 国防军工、计算机、休闲服务、 林牧渔、交通运输、食品饮料、 家用电器、汽车、有色金属、 钢铁、综合、房地产、建筑材料、公用事业、交通运输、食品饮 机械设备、计算机、公用事业、 料、电气设备 轻工制造、商业贸易、纺织服装 竞争型 低集中竞争型 (CR8<40) 20≤CR8<40 电气设备、电子、传媒、医药生 建筑材料、商业贸易、钢铁、 物 农林牧渔、综合、轻工制造、 房地产、机械设备、纺织服装、 医药生物、传媒、电子 CR8<20 无 分散竞争型 无 资料来源:Wind,华泰证券研究所 龙头收益从 Beta 向 Alpha 转变,优选行业集中度提升的最大受益方 我们在 20170504 报告《穿越经济周期“以龙为首” 》中指出,当前流动性中性偏紧的市 场将强化 A 股“以龙为首”的行情。市场将从买龙头确定性和持续性溢价的 Beta 选股策 略向 Alpha 选股策略转变。即优选能够穿越经济周期,成为未来行业领航者的优胜龙头, 同时也是行业集中度提升过程中最大的受益方。周期板块龙头受益于业绩波动率降低的行 业整体性改善;消费行业看 ROE 持续性,优选净利占比行业提升的龙头;成长行业估值 溢价依赖于企业自身的技术升级和产业革新,优选存货周转天数下降的龙头。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 19 策略研究/中期策略 | 2017 年 05 月 14 日 图表34: 美工业行业利润波动率下行利润回升估值回升 图表35: 建材行业利润波动率下行利润回升估值回升 100 40 32 50 100 120 2016 2015 [SP500]GICS工业PE(右轴) (50) 2014 0 2013 40 2012 (20) 2011 60 2010 10 2009 16 2008 80 2007 40 2006 100 2005 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 70 24 8 (50) 140 2004 0 130 (80) 20 0 建筑材料PE(右轴) 建筑材料净利润同比增速 建筑材料净利润增速三年平均波动率(右轴) [SP500]GICS工业净利润同比增速 资料来源:Wind,华泰证券研究所 资料来源:Wind,华泰证券研究所 图表36: 消费 ROE 持续性:ROE(TTM)家电处于高位且相对稳定 图表37: ROE(TTM)食品饮料略低于历史平均但相对稳定 20.00% 25.00% 20.00% 15.00% 15.00% 10.00% 10.00% 5.00% 5.00% 0.00% 0.00% 2016-12 2016-06 2015-12 2015-06 2014-12 2014-06 2013-12 2013-06 2012-12 2012-06 2011-12 2011-06 2010-12 2010-06 2009-12 2009-06 2008-12 2008-06 2007-12 2016-12 2016-06 2015-12 2015-06 2014-12 2014-06 2013-12 2013-06 2012-12 2012-06 2011-12 2011-06 2010-12 2010-06 2009-12 2009-06 2008-12 2008-06 2007-12 资料来源:Wind,华泰证券研究所 资料来源:Wind,华泰证券研究所 图表38: 成长行业看需求企稳景气度上升,如电子行业 图表39: 成长行业优选存货周转天数下降的龙头,如 LED 板块 60 7000 6000 180 160 40 5000 4000 20 3000 2000 1000 140 120 100 0 0 2017Q1 2016Q4 2016Q3 2016Q2 2016Q1 2015Q4 2015Q3 2015Q2 2015Q1 2014Q4 2014Q3 2014Q2 2014Q1 2013Q4 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2013Q3 资料来源:Wind, 华泰证券研究所 2013Q2 营收同比增速(%) 2013Q1 2017Q1 2016 2015 2014 2013 2012 2011 营业收入(亿元) 80 存货周转天数 资料来源:Wind, 华泰证券研究所 20 策略研究/中期策略 | 2017 年 05 月 14 日 以流动性为核心变量,配置“三低一高”行业 当前 A 股以贴现率为核心变量,行业配置“三低一高” 。当下,影响 A 股的核心变量已由 16 年下半年以来的盈利能力修复转变为货币信用双中紧导致的贴现率上升。与 2013 年不 同,本轮利率上行带来的冲击力度更缓但持续时间更长。历史上在货币信用双紧时期, “三 低一高”板块(高现金+低流动性敏感+低杠杆+低估值)占优。行业配置推荐“三低一高” 行业“电商稀”+大金融:电子、商贸、稀有金属+保险银行。 A 股不同行业对流动性的敏感度差异显著 A 股不同行业对流动性的敏感度差异显著,以行业指数/万得全 A 衡量各行业相对收益, 以 SHIBOR(一周)衡量流动性,2005 年以来,食品饮料、电子元器件、汽车、医药、 建材、家电、机械、国防军工、有色金属、传媒、商贸零售等行业的相对收益,与 SHIBOR (一周)的正相关性较高,对流动性收紧的敏感度低。 图表40: 行业相对指数与 SHIBOR(一周)的相关性差异显著 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 -0.6 食 品 饮 料 电汽医建家机国有传商农煤综餐计纺石轻 子车药材电械防色媒贸林炭合饮算织油工 元 军金 零牧 旅机服石制 器 工属 售渔 游 装化造 件 基银通电电钢房非交建 础行信力力铁地银通筑 产行运 化 设及 金输 工 备公 用 融 事 业 行业相对指数与SHIBOR(1周)相关性 资料来源:Wind,华泰证券研究所 货币+信用“双紧”时期,“三低一高”行业相对收益好 历史上两轮“双紧”期:餐饮旅游、家电等消费行业 2010 年,为抑制通货膨胀,央行开启加息升准,2010 年 8 月到 2011 年 8 月利率上行。2013 年,针对银行非标资产的监管升级,2013 年 5 月到 2013 年 12 月利率上行。2010-2011 年、 2013 年的两轮双紧期,A 股均取得超额收益的行业为餐饮旅游、家电等消费行业。 自 2010 年 11 月至 2011 年 9 月,A 股仅食品饮料一个行业取得绝对收益,取得超额收益、 排名前七的行业包括食品饮料、建材、纺织服装、基础化工、餐饮旅游、煤炭、家电等, 另外,房地产、轻工制造、医药、钢铁、机械、银行、建筑、石油石化也取得正的超额收 益。在下跌中,市场抱团消费行业进行防御,而周期性行业并非均表现最差,前期上涨市 中表现最好的有色、军工、汽车遭市场抛弃。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 21 策略研究/中期策略 | 2017 年 05 月 14 日 图表41: 2010 年 11 月-2011 年 9 月市场在下跌中抛弃了前期的热门行业 2010.11-2011. 前期上涨市中 2010.11-2011. 前 期上涨市中 行业 9 超额收益 的排名 行业 9 超额收益 的排名 食品饮料 22.97 15 石油石化 0.21 20 建材 纺织服装 9.23 9 通信 -0.32 22 7.84 14 电力及公用事业 -0.84 28 基础化工 6.74 8 农林牧渔 -1.40 5 餐饮旅游 5.33 21 电子元器件 -1.59 10 煤炭 4.89 4 商贸零售 -4.96 17 家电 4.74 16 传媒 -5.98 25 房地产 4.28 26 计算机 -7.25 13 轻工制造 3.77 18 有色金属 -7.86 1 医药 3.33 12 交通运输 -8.67 23 钢铁 2.96 19 汽车 -9.56 3 机械 1.81 7 国防军工 -13.01 2 银行 1.79 29 非银行金融 -13.16 27 建筑 0.80 24 电力设备 -13.52 11 综合 0.75 6 资料来源:Wind,华泰证券研究所 2013 年 5 月至 12 月的双紧期,传媒和计算机取得超过 60%的绝对收益,取得绝对+超额收 益、排名前七的行业包括传媒、计算机、电力设备、通信、国防军工、电子元器件、商贸 零售等,另外,农林牧渔、家电、餐饮旅游、医药、汽车、机械、纺织服装、轻工制造、 交通运输也取得正的绝对+超额收益。虽然这轮双紧期,TMT 行业表现较好,但在 6 月和 12 月的流动性风波事件时期,是消费行业表现更好。 图表42: 2013.05-2013.12,传媒、计算机收益率取得行业前两名 70 60 50 40 30 20 10 0 图表43: 2013 年流动性风波阶段(6 月、12 月),消费股表现较好 4.0 2.0 0.0 消费 成长 稳定 金融 周期 -2.0 传计电通综国电商农家餐医汽机纺轻交 媒算力信合防子贸林电饮药车械织工通 军元零牧 旅 服制运 机设 备 工器售渔 游 装造输 件 2013.05-2013.12双紧周期录得正超额收益的行业 (%) 资料来源:Wind,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 -4.0 2013年6月流动性风波期超额收益(%) 2013年12月流动性风波期超额收益(%) 资料来源:Wind,华泰证券研究所 22 策略研究/中期策略 | 2017 年 05 月 14 日 图表44: 2013 双紧期有流动性风波事件时,食饮、家电等消费股表现较好 2013年12月,央行停止逆回购、 开启定向正回购,货币政策边际 收紧。食饮、家电等消费股表现 相对较好,该月相对万得全A录得 超额收益2.19% 12 2013年6月,银行间利率 市场出现大面积违约, 流动性紧张。食品饮料 消费股表现相对较好, 该月相对万得全A录得超 额收益3.19% 10 8 6 1.95 1.9 1.85 1.8 1.75 1.7 4 1.65 2 1.6 2014-02 2014-01 2013-12 2013-11 2013-10 2013-09 2013-08 2013-07 2013-06 2013-05 2013-04 2013-03 2013-02 2013-01 SHIBOR(1周,%) 消费/万得全A 资料来源:Wind,华泰证券研究所 2016 两轮“双紧”期:食饮、金融、公用事业、汽车等低估值行业 2016 年 4-5 月,社融低于市场预期,广义信贷增速放缓,中长期企业信贷由正转负,企业 债券融资出现显著下滑,同时,一行三会分别对银行票据业务、大宗商品市场过度投机、 股市壳资源炒作、险企投资等的监管升级。2016 年 12 月,社融增速下降,央行锁短放长、 规范同业业务、管控非标规模,金融去杠杆加强。2016 年两轮双紧期,食饮、金融、公用 事业、汽车等低估值行业均取得超额收益。 2016 年 4 月 14 日至 2016 年 5 月 18 日,A 股下跌期间,食品饮料取得绝对收益,食品饮 料、银行、家电、医药、非银、农林牧渔、有色、电力及公用事业、汽车行业取得超额收 益,在下跌期间,前期涨幅排名居前的通信、纺织服装、综合、电力设备等遭市场抛弃; 2016 年 11 月 28 日至 2016 年 12 月 29 日,A 股下跌期间,石油石化取得绝对收益,石油 石化、商贸零售、农林牧渔、钢铁、国防军工、纺织服装、食品饮料等行业取得超额收益 且排名居前,这轮下跌中,没有呈现出明显的前期超涨行业在当期超跌的特点。 图表45: 2016 年 4 月-2016 年 5 月市场在下跌中抛弃了前期的热门行业 2016.4-2016.5 前期上涨市 2016.4-2016.5 前期上涨市 行业 超额收益 中的排名 行业 超额收益 中的排名 食品饮料 10.92 18 轻工制造 -2.66 15 银行 家电 9.67 29 纺织服装 -2.73 2 3.53 16 基础化工 -2.84 5 医药 1.96 24 建筑 -3.20 13 非银行金融 1.74 8 国防军工 -3.23 25 农林牧渔 1.60 21 电力设备 -3.38 4 有色金属 0.34 12 商贸零售 -3.48 22 电力及公用事业 0.29 28 建材 -4.43 6 汽车 0.22 9 餐饮旅游 -5.00 20 交通运输 -0.03 27 煤炭 -6.66 23 电子元器件 -0.31 17 钢铁 -6.68 19 房地产 -0.43 26 传媒 -7.15 7 石油石化 -1.22 14 计算机 -7.27 11 机械 -2.37 10 综合 -8.31 3 通信 -2.51 1 资料来源:Wind,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 23 策略研究/中期策略 | 2017 年 05 月 14 日 图表46: 2016 年 12 月市场在下跌中有抱团盈利慢牛逻辑的石油石化、钢铁 行业 2016.12 超 额 前期上涨市中 收益 的排名 行业 2016.12 超 额 前期上涨市 收益 中的排名 石油石化 8.93 9 机械 0.27 8 商贸零售 5.06 10 交通运输 0.24 11 农林牧渔 3.74 18 建材 0.21 14 钢铁 2.88 3 通信 -0.20 22 国防军工 2.43 26 餐饮旅游 -0.51 29 纺织服装 2.22 6 家电 -0.61 5 食品饮料 2.20 12 医药 -0.62 24 轻工制造 1.90 17 电子元器件 -0.88 27 综合 1.81 25 有色金属 -2.57 4 基础化工 1.66 16 房地产 -2.99 13 电力设备 1.61 20 非银行金融 -3.56 7 建筑 1.24 1 传媒 -3.85 28 电力及公用事业 1.11 23 计算机 -4.70 21 银行 0.87 19 煤炭 -5.31 2 汽车 0.76 15 资料来源:Wind,华泰证券研究所 “双紧”期表现较好的行业特征:“三低一高” 历史对比来看,本轮双紧期所处的宏观环境,以及金融去杠杆所重点针对的问题,与 2013 年相似度更高。因此我们以 2013 年为样本,挖掘双紧时期取得超额收益的行业特征。 行业特征一:高现金 2013 年 5 月至 12 月,这一阶段表现较好的前八大行业分别为传媒、计算机、电力设备、 通信、综合、军工、电子和商贸零售。 综合特征之一:货币资金占总资产比重高。金融去杠杆、流动性边际收紧背景下,现金流 充裕、现金资产占比高的行业的再投资能力更强,从而成长性预期更强。2013 年“双紧” 期传媒、计算机、电力设备等取得居前的行业收益率排名,原因之一是现金占总资产比重 高,位列全行业前五。 图表47: 2013 的“双紧”期,高现金行业取得居前的 A 股收益率排名 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 计 算 机 国 防 军 工 电 力 设 备 综 合 传 媒 汽 车 煤 炭 建 筑 医 药 餐 饮 旅 游 食 品 饮 料 商 贸 零 售 基 础 化 工 机 械 家 电 电 子 元 器 件 房 地 产 建 材 农 林 牧 渔 货币资金占总资产比重(2013) 资料来源:Wind,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 24 策略研究/中期策略 | 2017 年 05 月 14 日 图表48: 2013 的 “双紧”期,货币资金占总资产比重低的行业多数收益率排名靠后 2013.05-2013.12行业超额收益(%) 80 60 传媒 计算机 40 通信 0 5 综合 国防军工 20 农林牧渔 15 20 25 家电 30 35 汽车 机械 商贸零售 0 餐饮旅游 医药 食品饮料 房地产 10 钢铁 电子元器件 电力设备 -20 有色金属 煤炭 -40 2013H1行业货币资金占总资产比重(%) 资料来源:Wind,华泰证券研究所 行业特征二:低杠杆 综合特征之二:资产负债率相对较低。利率上行阶段,融资成本回升,低杠杆板块受财务 费用增加的影响更小。2013 年,计算机、传媒、电子等板块资产负债率在各行业排行中处 于相对较低水平(前六) ,且处于相对较低的历史水平。 图表49: 2013 年电子元器件板块资产负债率处于相对低位 图表50: 2013 年传媒、计算机等板块资产负债率相对较低 60 90 55 85 80 50 50 75 45 70 40 65 35 60 2013-12 2012-09 2011-06 2010-03 2008-12 2007-09 2006-06 2005-03 计算机 电子元器件 万得全A资产负债率(右轴,%) 资料来源:Wind,华泰证券研究所 30 食传餐医计电纺农石煤机建基轻汽电通有交 品媒饮药算子织林油炭械材础工车力信色通 饮 旅 机元服牧石 化制 设 金运 料 游 工造 备 属输 器装渔化 件 2013年资产负债率(%) 资料来源:Wind,华泰证券研究所 图表51: 2013.05-2013.12“双紧”期,资产负债率较高的的行业多数收益率排名靠后 2013.05-2013.12行业超额收益(%) 80 传媒 60 计算机 0 10 40 家电 商贸零售 农林牧渔 电力设备 电子元器件 20 20 30 40 50 60 70 80 90 100 通信 餐饮旅游 国防军工 医药 纺织服装 0 电力及公用事业 非银行金融 食品饮料 银行 钢铁 -20 房地产 有色金属 煤炭 -40 2013H1行业资产负债率(%) 资料来源:Wind,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 25 策略研究/中期策略 | 2017 年 05 月 14 日 行业特征三:低估值 综合特征之三:估值处于历史低位水平。流动性边际收紧,对高估值板块形成压制;估值 处于历史低位的行业的配置价值凸显,2013 年传媒、计算机等板块估值皆位于历史中值之 下。 图表52: 2013 年传媒估值处于历史低位 图表53: 2013 年 5 月计算机板块估值处于历史中值之下 200 100 150 80 100 60 40 50 20 0 2013-04 2012-04 2011-04 2010-04 计算机PE(TTM) 均值-1倍标准差 2009-04 2008-04 2007-04 2006-04 2005-04 2004-04 2003-04 2002-04 资料来源:Wind,华泰证券研究所 2001-04 均值 均值+1倍标准差 2000-04 2013-04 2012-04 2011-04 2010-04 2009-04 2008-04 2007-04 2006-04 2005-04 2004-04 2003-04 2002-04 2001-04 2000-04 传媒PE(TTM) 均值-1倍标准差 0 均值 均值+1倍标准差 资料来源:Wind,华泰证券研究所 图表54: 2013 年 5 月传媒、计算机、电力设备等板块估值皆处于历史中值之下 300 250 200 150 100 50 0 综 休 建 房 非 食 商 家 传 银 建 公 交 纺 机 汽 合 闲 筑 地 银 品 业 用 媒 行 筑 用 通 织 械 车 服 装 产 金 饮 贸 电 材 事 运 服 设 务 饰 融 料 易 器 料 业 输 装 备 PE(TTM)中值(2000-2013.05) 电 采 农 计 医 化 轻 通 电 气 掘 林 算 药 工 工 信 子 设 制 牧 机 生 备 物 造 渔 2013.05PE(TTM) 有 钢 国 色 铁 防 金 军 属 工 资料来源:Wind,华泰证券研究所 行业配置:电子、商贸、稀土+保险、银行 “三低一高”非金融行业的筛选标准:1)行业相对指数与 SHIBOR(1 周)的相关性为 正;2)货币资金占总资产比重高+经营性现金流入同比连续两个季度回升;3)资产负债 率相对较低;4)估值处于历史低位。筛选结果:一级行业,电子、商贸零售、汽车,若 放宽经营性现金流入的条件,食品饮料、家电、医药三大消费行业也符合三低一高标准; 二级行业:电子设备、稀有金属、贸易、小家电、食品等。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 26 策略研究/中期策略 | 2017 年 05 月 14 日 图表55: 电子、商贸零售、汽车、食饮、家电、医药符合三低一高 流动性敏感度(行 业相对收益与 经营性现金流同比增 SHIBOR一周的相关 速(连续2季度上升) 性大于0) 一级行业 石油石化 煤炭 有色金属 电力及公用事业 钢铁 基础化工 建筑 建材 轻工制造 机械 电力设备 国防军工 汽车 商贸零售 餐饮旅游 家电 纺织服装 医药 食品饮料 农林牧渔 银行 非银行金融 房地产 交通运输 电子元器件 通信 计算机 传媒 综合 Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y —— —— Y Y Y Y Y Y Y Y Y —— —— Y Y Y Y Y —— —— Y Y Y Y Y Y Y 资产负债率 (<60%) Y Y Y Y Y Y Y Y 绝对估值(中信 货币资金占总资产 PE,小于均值) 比(50%分位数) Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y —— —— Y Y Y 资料来源:Wind,华泰证券研究所 筛选出的一二级行业中,我们最看好电子、商贸零售和稀土。另外,除了通过三低一高筛 选非金融行业外,我们认为当前流动性收紧下,低估值的保险、银行具备安全性溢价,同 时利率上行期,保险行业利润直接受益,银行净息差也将逐步回升,我们推荐配置保险和 银行。 电子:仍处在高景气周期,市场的担忧是电子行业的估值和仓位较高。我们认为:第一, 电子行业 PE 目前处在历史均值以下,并不高;第二,仓位方面,在今年的低波动市场中, 电子是机构资金抱团取暖的行业,我们判断后续市场仍将维持低波动,对电子行业的抱团 取暖将延续。 稀土:六大稀土集团整合已完成,资源控制度达 100%,市场集中度提升;南北两大联盟 成立,构筑价格上升通道,预示稀土行业复苏开启。我们认为:在当前其他资源品价格难 有超预期下,稀土会成为具有稀缺性的投资者可以靶定高频先行指标的行业。 图表56: 行业配置:“三低一高”建议关注 “电商稀” 大金融 电子 京东方 A 商贸零售 合肥百货 稀土 盛和资源 保险 新华保险 银行 建设银行 资料来源:Wind,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 27 策略研究/中期策略 | 2017 年 05 月 14 日 主题投资:买入“强国新动能” 改革进入深水区,将以“融合”为关键词,激发“强国新动能”。主题投资关注三主线: 1) 雄安主题:平衡区域经济发展,促进首都圈融合——地热(恒泰艾普)、环保(首创 股份/碧水源) 、基建(金隅股份) ; 2) 混改主题:引入民资源头活水,激发国企新动能——军工(北化股份)、油气(泰山 石油) 、电信(大唐电信) 、铁路(铁龙物流) ; 3) 军民融合主题:促进国防建设与经济建设良性互动——民参军(精准信息/通达股份/ 四川九洲) 、军转民(康拓红外) 。 图表57: “强国新动能”主题:雄安、混改、军民融合 雄安新区千年大计 改 革 深 水 区 首都圈融合 平衡区域经济发展 混合所有制改革 国企民资融合 激发国企新动能 军工体制改革 军民融合 兴国 + 强军 强 国 新 动 能 资料来源:华泰证券研究所 市场认为十八届三中全会以来,各项改革措施已经陆续出台,市场缺少超预期的投资机会; 我们认为当前改革正进入深水区,改革攻坚正触及最垄断、利益博弈最复杂、利益冲突最 尖锐的领域,一旦突破过去特殊利益集团的枷锁,平衡发展区域经济,让国企与民企、军 工与市场进一步融合,将释放经济发展巨大的潜力空间。 改革进入深水区,已具备改革攻坚的政治基础和经济基础:1)政治方面,十八届六中全 会首次确立“以习近平同志为核心的党中央”提法,预计未来各方面政策执行力将进一步 提高;2)经济方面,供给侧改革取得一定成效,经济从总量上和产业结构上都得到复苏, 正是进一步深化改革的良机。 雄安主题:首都圈融合,千年大计 雄安主题完美具备强主题三要素:“千年大计”自上而下推动明确、行业想象空间大、后 续政策或事件催化依然密集。建议关注雄安主题三条主线:清洁能源(地热)、水环境治 理、水泥基建投资机会。 清洁能源:雄安新区开发利用地热能有资源优势 “绿色雄安”对河北大气污染治理提出更高要求,地热等清洁能源成必选项,产业链中钻 完井业务受益弹性最大。生态优先、绿色发展是新区建设过程中主要坚持的原则,建设绿 色智慧新城、打造优美生态环境是七大重点任务中的首要任务。雄县拥有我国东部平原最 适宜开发的优良地热田,有开发利用地热的资源优势,可实现“零排放”供暖。地热开发 产业链拥有三大核心环节:地热勘察、钻完井、供热系统设备制造。从建设受益及产业供 给两个维度考虑,我们认为受益弹性最大的领域是钻完井业务。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 28 策略研究/中期策略 | 2017 年 05 月 14 日 图表58: 雄县地热资源(牛驼镇地热田)区位示意 图表59: 地热井钻完井工作场景 资料来源:保定顺昌官网,华泰证券研究所 资料来源:武汉钻井,华泰证券研究所 重点关注地热产业链标的:恒泰艾普(国内地热钻完井业务的领军企业,特别是在高温地 热方面技术领先,技术实力较强,旗下西油联合具中石化供应商资格并已服务若干地热项 目,有望受益雄安新区地热开发)。 水环境治理:雄安水环境治理关注三大领域 雄安新区水环境治理将带来农村污水治理、污水处理提标改造、黑臭水体和水环境治理三 大领域需求增长。1)农村污水治理需求将增强,同时受益政策支持。2)污水处理唤起提 标改造的需求:当前执行的水质标准仍属于劣五类水体,要体现“国际一流”等设计理念, 膜技术为最优解。3)黑臭水体等水环境治理需求:黑臭水体、水环境治理等领域公司将 受益,同时擅长养殖废水处理等工业废水处理领域的公司也将受益。 区域内已有项目布局的公司享先发优势,关注:首创股份(注册于北京,在安新县投资地 表水厂项目)。关注有区位优势的膜技术公司,如碧水源(注册于北京主营污水治理与膜 产品)。 雄安基建:新城建设催生万亿投资规模 雄安新区的设立将实质性推动京津冀一体化战略再提速,未来区域内优势基建企业获益较 大。预计未来雄安新区域内将会有大规模的交通设施、城市管廊、机场等一系列基础设施 建设的需求。根据国内的可比经验(包括前海合作区、前海桂湾、深圳东进计划和贵安新 区) ,我们估算雄安新区基建相关投资规模在初期/中期/远期将达到 6000 亿元、1.2 万亿 元和 3 万亿元,对应的年限分别为 3 年/5-8 年/10-20 年。 水泥基建企业确定性受益于新区建设,关注:金隅股份(京津冀地区水泥龙头关联企业, 主营京津冀区域地产开发) 。 混改主题:源头活水激发新动能 继发改委近期两次督战混改之后,第二批混改试点全部获批在即,涉及行业逐渐扩围。同 时,油气改革顶层设计即将出台,混改不断扩围、力度不断加大。十九大之前,混改“倒 排时间表” ,政策窗口期坚定参与混改主题投资机会。 激发经济“新动能”依赖产权改革源头活水。本轮国企改革前期措施主要集中在资本运作 和经营改革层面,并未触及产权改革和公司治理,大量投资者对国企改革信心不足。我们 认为,混改破局将成源头活水,真正改善国企治理,提高国企效率。借鉴 1992-2003 年国 企改革经验,以国企民营化为特征的产权改革成为国企提高效率最有效措施。目前国企改 革向纵深推进,以混改为特征的产权改革再次发力。 本轮国改力推资产证券化与公司制改制,为混改奠定条件。本轮国企改革演绎至今,可大 致分为四个阶段:资本运作推升国改预期升温(2013-2015H1)、市场化改革力度不及预 期(2015H2)、供给侧改革“做减法”(2016)、混改破局促国改提速(2016Q4 以来)。 我们认为,国企改革前期措施虽然并未触碰产权改革,但资产证券化促公司制改制取得较 大突破,客观上为推进混改奠定了条件。同时,供给侧改革“做减法”以来,国企提质增 效成绩显著,表明“做减法” (手段)与“做大做强” (目标)并不矛盾,国企改革思路逐 渐明晰。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 29 策略研究/中期策略 | 2017 年 05 月 14 日 图表60: 2016Q4 以来,混改力度显著加大 顶层设计:较为保守 试点集团: 竞争性行业 2015《国务院关于国有企业发展混合所有制经济的意见》 2014/7/15列入 充分竞争行业和领域 的商业类国企 稳妥推进 重要行业和关键领域 的商业类国企 有效探索;保持国有资本控股 地位;放开竞争性业务 公益类国企 • • 国药集团 中建材 引导 顶层设计:力度突破 试点集团:剑指垄断行业 • 将混改作为国改突破口,2017年迈出实质性步伐; • 在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等 关系国计民生和经济安全的重要领域开展混改试点; • “倒排时间表”督促试点企业报方案并实施,混改试 点不断扩容 • • 行业:电力、铁路、航空、 电信、军工、重要商品、 金融、石油天然气等; 试点企业:中国联通、南 方电网…… 资料来源:华泰证券研究所 国改初见成效,业绩显著改善。与市场普遍追捧资本运作不同,我们认为评价国企改革成 效的标准应当实质(业绩改善)重于形式(资本运作),资本运作是手段而非目的。自供 给侧改革促国企“瘦身健体”以来,国企提质增效成绩显著:2016 年起,国企营收和利 润总额近年来首次实现同比增长,且增幅持续扩大;2017 年初,国有及国有控股工业企 业利润增速大幅高于私营工业企业,2017 年 2 月国企利润总额增速更是达到了 100.2%, 远高于私企的 14.9%。 图表61: 国企营收和利润总额同比增速自 2016 年 6 月起趋稳向好 图表62: 2017 年初国有工业企业利润增速大幅高于私营工业企业 80.0% 250.0% 60.0% 200.0% 40.0% 150.0% 100.0% 20.0% 50.0% 0.0% 0.0% 2017-03 2016-02 2015-01 2013-12 2012-11 2011-10 2010-09 2009-08 2008-07 资料来源:Wind,华泰证券研究所 2017-01 全国国有企业:利润总额:累计同比 2016-06 2015-11 2015-04 2014-09 2014-02 2013-07 2012-12 2012-05 2011-10 2011-03 2010-08 2010-01 2009-06 全国国有企业:营业总收入:累计同比 2007-06 -100.0% 2006-05 -40.0% 2005-04 -50.0% 2004-03 -20.0% 国有及国有控股工业企业:利润总额:累计同比 私营工业企业:利润总额:累计同比 资料来源:Wind,华泰证券研究所 混改重点布局军工改革、油气改革等 国企改革后续催化剂包括:混改第二批试点正式公布、第三批试点遴选和公布、油气改革 顶层设计出台等。建议重点能关注军工改革、油气改革投资机会,关注电信、铁路等行业 混改动向。1)军工混改,重点关注中国兵器工业集团旗下民品平台(北化股份);2)油 气改革,关注上游油服(恒泰艾普) 、下游销售(泰山石油)等;3)其他行业混改,关注 电信(大唐电信) 、铁路(铁龙物流)等。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 30 策略研究/中期策略 | 2017 年 05 月 14 日 军民融合主题:兴国之举,强军之策 军民融合既是兴国之举,又是强军之策。军民融合可推动中国国防建设和经济建设良性互 动,是实现强国梦强军梦的必由之路。 图表63: 军民融合的意义:兴国之举、强军之策 军工行业 民 参 军 军 转 民 民营资本 • 提高军工资产效率; • 促进军工产业升级; • 加快武器装备升级换代; 兴国之举 强军之策 • 促进国防科技创新向民用 领域扩散转移,加快民用 创新发展。 资料来源:华泰证券研究所 军民融合自上而下推进明确,将进入实质落地期 军民融合前期进展缓慢的问题(军民二元分割管理体制、信息不对称)正在攻克。1)2017 年 1 月,中央军民融合发展委员会成立,习近平任主任,标志着军民融合战略拥有了国家 层面统筹统管的机构,改善了多部委领导、军地各自运行的机制弊病。2)军民融合项目 对接渠道逐渐完善,将逐渐消除信息不对称。2016 年以来,若干军民融合产业基金、对 接平台、示范园区的成立,为军民融合发展保驾护航。 军民融合市场空间广阔 从军费支出、“民参军”比例、军民融合度和资源共享度来看,我国军民融合发展前景广 阔:1)军费支出占 GDP 比例偏低,2017 年中国国防预算将首破 1 万亿元,但军费支出 占 GDP 比例仅 1.95%;2)军民融合度远低于美国,2016 年中国军民融合度 40%,但仍 然较低。对比美国,国防工业和民用科技相结合是美国军民融合的基础,洛克希德·马丁、 波音等军民结合型跨国巨头常年占据美国国防部订单前几位,相比于美国“军民一体化” 模式,中国军民融合程度仍有向深度发展的空间;3)高新技术民企参与武器装备科研生 产比例仅 1%,这一比例有较大上升空间;4)军民资源共享度较低,目前全国有近 300 家国家重点实验室和 100 家国防科技实验室未实现开放共享,军民科技资源共享有望提高。 图表64: 中国国防支出增速呈放缓趋势 图表65: 2015 年中国军费支出占 GDP 比例不高 10000 20% 6% 5% 8000 15% 6000 10% 4000 5% 2000 4% 3% 2% 1% 0% 0 0% 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 国防支出(亿元) 国防支出增速(%) 资料来源:Wind,华泰证券研究所 俄 罗 斯 俄罗斯 巴 基 斯 坦 美 国 韩 国 印 度 越 南 法 国 中 国 英 国 意 大 利 德 国 日 本 蒙 古 巴基斯坦 美国 韩国 印度 越南 法国 中国 英国 意大利 德国 日本 蒙古 资料来源:Wind,华泰证券研究所 军民融合市场空间广阔。在工信部和国防科工局联合发布的 2016 年度“军转民”和“民 参军”目录中,电子信息、高端装备制造、新材料、新能源与环保等领域成为聚焦重点。 进一步细分,军民融合主要包括北斗导航、雷达系统、信息安全、通用航空、无人机、工 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 31 策略研究/中期策略 | 2017 年 05 月 14 日 业机器人和复合材料等行业。各行业发展空间巨大,市场前景广阔。尤其是在雷达系统和 信息安全等国防信息化领域,部分民用产品技术已等同于或高于军用产品技术,部分民营 企业成本优势突出,毛利率高于行业平均水准。 图表66: 军民融合主要细分行业市场空间广阔 主要行业 北斗导航 行业发展现状 2014 年 2015 年 2016 年 北斗导航产值 270 亿元;北斗导航产值 347 亿元;占卫星导航产值 20.1% 占卫星导航产值 20.0% 行业发展空间 根据《国家卫星导航产业中长期发展规划》, 2020 年中国卫星导航产业规模将超过 4000 亿元,北斗卫星导航系统对国内卫星导航应用 市场的贡献率达到 60%,重要应用领域达到 80%。 雷达系统 国内军用雷达市场规模 国内军用雷达市场规模 国 内 军 用 雷 达 市 场 规 根据预测国际预测,2020 年国内军用雷达市 6.73 亿美元 7.81 亿美元 模 场将达到 15.43 亿美元,如果考虑研发测试 8.98 亿美元 费用,军用雷达市场规模将达到 25.4 亿美元。 信息安全 信息安全软件收入 《软件和信息技术服务业发展规划 746.9 亿元 (2016-2020 年) 》首次将信息安全产品纳入 发展目标,2020 年我国信息安全产品收入将 达到 2000 亿元,年均增长 20%以上。 通用航空 运输机场共 202 个; 运输机场共 210 个; 运输机场共 218 个; 根据《关于促进通用航空业发展的指导意见》 , 运输飞机共 2370 架; 运输飞机共 2650 架; 运输飞机共 2950 架; 2020 年全国将建成 500 个以上通用机场, 全行业营业收入 全行业营业收入 全行业营业收入 5000 架以上通用航空器,行业经济规模超过 6189.6 亿元 6062.5 亿元 6393 亿元 1 万亿元。 无人机 国内产值 47.8 亿元 国内产值 66.2 亿元; 根据中投顾问预测,2022 年中国军用和民用 其中民用 13.5 亿元; 无人机产值将达 22.8 亿美元,十年复合增长 军用 52.7 亿元 15.57%,其中军用无人机将达到 20 亿美元。 工业机器人 国内工业机器人销量 国内工业机器人销量 国内工业机器人销量 根据机器人产业“十三五”发展规划和《中国 5.7 万台 6.8 万台 超 9 万台 制造 2025》 ,2020 年中国工业机器人年销量 将达到 15 万台,保有量达到 80 万台。 复合材料 国内产量约 433 万吨 国内产量约 600 万吨 根据《中国制造 2025》 ,2025 年先进基础材 (碳纤维、 料国内占有率超 90%,关键战略材料国内市 碳纤维进口依赖程度 80%; 纳米复合氧化 场占有率超 85%。 纳米复合氧化锆进口依赖程度 95% 锆) 资料来源:Wind,预测国际,中国民航局,先略资讯,中投顾问,工信部,华泰证券研究所 军民融合主题催化剂密集,关注“精通四康”组合 军民融合主题后续催化剂密集。顶层设计可关注: 《全面推进国防工业军民融合指导意见》 与《国防科技工业军民深度融合发展“十三五”规划》有望近期发布。其他催化剂包括: 军民融合产业发展基金陆续设立、军民融合项目陆续公告等。 军民融合主题关注“精通四康”组合: 1) 民参军,关注:精准信息(传统主营为矿井安全管理。2016 年收购师凯科技,涉足军 工武器光电技术) ;通达股份(传统主营超高压线缆,2016 年收购成都航飞航空机械 设备制造有限公司,涉足航空零部件生产) ;四川九洲(传统主营电视设备,2014 年 注入股东旗下军工资产,主营军工空管与军事物流信息化。公司股东四川九洲电器集 团是主营二次雷达系统的军工集团,发起设立四川军民融合高技术产业联盟) 。 军转民,关注:康拓红外(隶属于航天科技集团旗下中国空间技术研究院,主营铁路车辆 运行安全红外检测与检修设备,受益于铁路投资增长) 。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 32 策略研究/中期策略 | 2017 年 05 月 14 日 免责申明 本报告仅供华泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)客户使用。本公司不因接收人 收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制,但本公司对该等信息的准确性及完整 性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在 不同时期,本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时, 本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告 所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考,不构成所 述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务 状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身 特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对 依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及作者均不承担任何法律责任。任何形式 的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本公司及作者在自身所知情的范围内,与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的 利害关系。在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司 所发行的证券头寸并进行交易,也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金 融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做 出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、 发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊 发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“华泰证券研究所”,且不得对本报告进行 任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用 的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:Z23032000。 全资子公司华泰金融控股(香港)有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业 务资格,经营许可证编号为:AOK809 ©版权所有 2017 年华泰证券股份有限公司 评级说明 行业评级体系 公司评级体系 -报告发布日后的 6 个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌 幅为基准; -报告发布日后的 6 个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨 跌幅为基准; -投资建议的评级标准 -投资建议的评级标准 增持行业股票指数超越基准 买入股价超越基准 20%以上 中性行业股票指数基本与基准持平 增持股价超越基准 5%-20% 减持行业股票指数明显弱于基准 中性股价相对基准波动在-5%~5%之间 减持股价弱于基准 5%-20% 卖出股价弱于基准 20%以上 华泰证券研究 南京 北京 南京市建邺区江东中路 228 号华泰证券广场 1 号楼/邮政编码:210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 A 座 18 层 邮政编码:100032 电话:86 25 83389999 /传真:86 25 83387521 电话:86 10 63211166/传真:86 10 63211275 电子邮件:ht-rd@htsc.com 电子邮件:ht-rd@htsc.com 深圳 上海 深圳市福田区深南大道 4011 号香港中旅大厦 24 层/邮政编码:518048 上海市浦东新区东方路 18 号保利广场 E 栋 23 楼/邮政编码:200120 电话:86 755 82493932 /传真:86 755 82492062 电话:86 21 28972098 /传真:86 21 28972068 电子邮件:ht-rd@htsc.com 电子邮件:ht-rd@htsc.com 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 33
2017年中期策略:空山听雨,“水”主沉浮
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