国都证券-策略周报：风险消化尾部期

研究所 [table_main] 周报 [table_reportdate] 策略研究/周报 2017 年 5 月 8 日 策略研究 周报 证券研究报告 国都证券 风险消化尾部期 国都证券策略周报 核心观点： 1）监管政策冲击风险快速释放。二季度策略报告《指数休整，结构致胜》 中预判指出，经济基本面预期转弱、政策面预期谨慎（一是全球宽松货 币政策步入尾期，利率上行累计效应逐步显现，二是金融防风险严监管 去杠杆落实推进，市场风险偏好承压） 、潜在风险冲击上升（一是特朗普 交易降温甚至存在逆转风险，二是国内信用违约风险上升）；基于以上二 季度以上基本面预期转弱、政策面预期谨慎及潜在风险冲击上升，一季 度末提示需防范股指中枢上移后震荡加剧风险。4 月中下旬监管政策冲 击高峰下，股债商三杀明显，股指快速回调至前期低点、交易缩量、杠 杆快降、北上资金逆流，或预示监管政策冲击的调整风险已得到较为充 分释放。 市场统计估值信息 [table_estimation] 上证综指 沪深300 收盘指数 近一周涨 幅(%) 本月涨幅 (%) 今年以来 涨幅(%) PE(TTM) 深成指 3,103.04 3,382.55 10,024.44 -1.64 -1.66 -2.05 -1.64 -1.66 -2.05 -0.02 2.19 -1.50 15.09 12.72 27.55 2）政策冲击高峰过后，资金脱虚趋势压力仍待消化。中央聚焦着力部署 [table_stktrend] 上证综指、创业板指走势叠加图 金融风险防控重任，近期监管政策文件密集发布，第一波政策冲击高峰 3,400 3,200 或已在近一个月的股债商三杀、市场快速调整中得到较为充分释放。后 3,000 2,800 续金融机构进入自查与调整规范期，预计资金撤离的实际影响或低于政 2,600 2,400 策高峰出台期。但考虑到金融严监管防风险去杠杆旨在扭转此前资金的 2,200 “脱实就虚”行为，随着监管政策与细则出台、后续常态化的核查执行， 2,000 1,800 1,600 资金脱虚趋势已现，对股债市场的实际挤出效应或仍需时日消化。 5-May-16 5-Aug-16 5-Nov-16 5-Feb-17 5-May-17 上证综指 创业板指 3）月度宏观数据公布在即，或强化经济见顶下行压力。本周起陆续公布 4 月宏观金融数据， 预计物价方面整体呈现消费通胀保持低位 1.1%附近、 [table_ahtrend] 工业通胀快速回落至 6.5%附近，经济增长呈现见顶回落态势。结合此前 恒生 AH 溢价指数走势图 2015-05-08～2017-05-04 PMI 环比显著回落、地产销量跌幅扩大、发电耗煤量及粗钢产量增速的 下滑，预计 4 月工业增速较上月显著回落至 7.0%以内；投资方面，今年 149 债务融资成本上升、地方债置换额度环比减半下，PPP 示范项目加速冲 142 顶后放缓在即，预计基建投资增速前高后低，全年累计增速回落至 18% 135 128 附近；而房地产信贷政策收紧、销量回落下，房地产投资或由目前的缓 121 升转为缓降态势，全年增速或下滑至 5%附近。基建与地产投资两大变 114 量动力或减弱，经济见顶下行压力显现，同时上市公司业绩增速也将见 15-5 15-11 16-5 16-11 顶回落。 4）6 月美元大概率加息，政策利率存在跟随上调压力。5 月美联储议息 会议声明基本符合预期，但一季度美国 GDP 低于预期及 4 月美国 ISM -PMI 回落下，美联储认为最近美国经济增速放缓可能被证明为暂时的， 强调支持消费增长的基本面因素仍保持稳健，仍维持最早在 6 月进一步 提高短期利率的路线、年内再次加息二次的节奏，而 4 月美国新增非农 就业人数超预期，进一步提升美元 6 月加息概率。美元加息提速，将倒 逼国内再次跟随上调资金利率。此外，随着全球定价锚美元利率的渐进 式抬升，全球宏观政策已由货币宽松转为财政刺激为主，中长期流动性 拐点趋势确定，尤其是全球主要央行或将缩减资产负债表，对资产估值 中枢压制的中长期影响仍有待释放。 [table_research] 研究员： 肖世俊 电 话： 010-84183131 Email： xiaoshijun@guodu.com 执业证书编号： S0940510120011 联系人： 周红军 电 话： 010- 84183380 Email： zhouhongjun@guodu.com 5）市场判断：股指磨底，结构轮动。金融监管政策冲击波消化殆尽，同 时近日高层高频提及金融去杠杆严监管的同时要维护金融稳定与安全， 独立性申明：本报告中的信息均来源于公开可获得资料，国都证券对这些信息的准确性和完整性不做任何保证。分析逻辑基于 作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 市场有风险，投资需谨慎 第 1 页 研究创造价值 周报 缓解市场对于监管层执行力度过猛过快的担忧；同时法国大选结局预期向好，推升海外风险资产重拾升势并再创新 高；以上内稳外暖下，国内市场情绪趋稳，但受金融严监管去杠杆、资金脱虚大势已定所压制，以及经济与业绩 增速见顶回落下的“数据验证—预期强化”拖累，尾部风险的确认与消化仍需时日，市场快速下跌后反弹条件仍 不具备。 指数盘整磨底期，结构轮动开启，但机会把握难度上升。家电与食品饮料两大领涨消费龙头板块，随着财报收官、 估值上升，涨势或难以持续；成长板块继续受货币政策中性趋紧、金融严监管去杠杆、外延式增长受挫、业绩增速 回落等多重压制，估值回落至吸引力区间前趋势反弹难以启动；而房地产调控大范围加码、经济下行风险显现，国 内外大宗商品价格震荡下行，工业通胀筑顶回落，业绩增速见顶回落在即，中上游周期板块也难有表现机会。 6）配置建议：一是把握结构性补涨板块，可逢低布局估值偏低、股息率较高且受益于利率上行的金融蓝筹股（近 期金融监管从严估值持续承压，政策见底后存在修复动力），及挖掘医药、商贸、饲料养殖、食品饮料、休闲服务 等滞涨消费蓝筹品种；此外，部分白马成长股估值已随创业板系统性杀跌回调至安全区间，可提前布局估值相对业 绩增速安全的成长白马股的超跌反弹机会；二是地产调控加码、基建投资发力对冲预期下，可逢低布局建筑、建材、 水利环保等基建板块，适度回调后有望再次活跃，尤其是“雄安新区”下的区域性真正受益标的；三是逢低布局 改革红利板块，包括国企混改、农业供给侧改革、一带一路、PPP、军民融合等。 风险提示：金融监管执行力度超预期、特朗普交易逆转、地缘政治军事冲突及信用违约上升等风险。 策略周报：股指磨底，结构轮动 一、策略观点回顾与市场复盘：17 年市场走势 N 型，二季度金融去杠杆发力下挫市场 1）年度策略观点：17 年市场走势或呈 N 型。16 年底我们在《紧抓业绩，博弈预期——2017 年度市场策略报告》 中分析预判 17 年市场走势或呈 N 型：一季度经经济继续企稳与通胀回升，强化市场的业绩改善预期，同时在两会 政策春风提振下，有望推动股指在年底休整后重新温和反弹；二季度起，经济下行压力重现，通胀中枢回落，届时 预期有所修正，同时二季度欧洲大选如火如荼，不乏黑天鹅事件，而国内货币政策仍在观望，或压制股指进入调整 期；三季度中后期至四季度中前期，经济下行与通胀显著回落，同时楼市降温进入中后期，为货币适度调整宽松创 造条件，同时随着十九大临近召开，深化改革预期升温，届时有望从无风险利率与风险偏好两方面，推动市场重新 步入升势。 同时指出，预期或时有修正，指数或反复波动。17 年市场走势，根本上取决于业绩回升的持续性、无风险利率的 上移幅度；而 17 年市场面临经济企稳、通胀改善、欧美政治政策、汇率波动、货币政策、中国政治换届等系列不 确定事件，以上各种预期或时有修正，届时或易引发市场反复波动。 2）二季策略观点回顾：17 年二季度策略报告《指数休整，结构致胜》中预判指出，经济基本面预期转弱、政策面 预期谨慎（一是全球宽松货币政策步入尾期，利率上行累计效应逐步显现，二是金融防风险严监管去杠杆落实推 进，市场风险偏好承压） 、潜在风险冲击上升（一是特朗普交易降温甚至存在逆转风险，二是国内信用违约风险上 升） ；基于以上二季度以上基本面预期转弱、政策面预期谨慎及潜在风险冲击上升下，或使得股指持续稳步缓升转 为修正，需防范股指中枢上移后震荡加剧风险。 期间策略周报《再通胀交易受挫，监管发力资金脱虚》分析指出，近期市场面临两大压力：一是国内外工业大宗商 品价格自 3 月中下旬起普遍震荡回落。新近公布的 3 月欧美中通胀水平整体低于预期，考虑到二季度起国际油价基 数快速抬升、而区间震荡格局难改下，油价反弹对全球通胀的上行动力逐渐减弱；全球通胀预期下修，使得此前 全球再通胀交易逻辑受挫，价格上涨—盈利回升—股指上行的市场逻辑受阻。二是一季度经济开局超预期，为二 季度落实 17 年金融防风险去杠杆重任提供监管发力窗口期，近期一行三会密集出台严监管防风险去杠杆政策文件， 尤以银监会监管风暴下委外赎回压力凸显，资金脱虚下股债双杀。 上周策略周报《股指磨底，结构轮动》分析指出，金融监管政策冲击波消化殆尽、金融安全与稳定底线下市场对于 监管层执行力度过猛过快的担忧有所缓解，而法国大选结局预期向好，推升海外风险资产重拾升势并再创新高，以 上内稳外暖下，国内市场情绪趋稳。然而，受经济基本面放缓势头已现，上市公司业绩增速也面临见顶回落压力， 基本面端仍对股指构成下行压力，同时金融严监管去杠杆、资金脱虚大势已定所压制，市场反弹较为乏力，短期 超跌弱反弹后，后续或步入窄幅盘整期，以待尾部风险的确认与消化。 3）市场走势复盘：海外风险偏好缓升，国内低量下探 市场有风险，投资需谨慎 第 2 页 研究创造价值 周报 ——全球股市：风险偏好缓升，但股指升势减弱。4 月下旬起，随着地缘政治危机缓解、美国税改方案公布及财报 回暖，共同推升全球股指普遍反弹；5 月第一周，受欧洲政局风险下降、美国新医保法案众议院通过，全球股市风 险偏好重新小幅回升，但升势减弱；上周 MSC 欧盟市场以 2.8%领涨全球股指，MSCI 全球、美国、新兴市场各 +0.88%、+0.59%、+0.03%，MSCI 中国 A 股下跌 1.9%，恒指小幅下跌 0.56%。 MSCI 全球行业表现来看，本周主要股指普遍小幅上行中，行业涨跌近乎各半，信息科技、金融、医疗保健、工业、 耐用消费品板块周升 1.1%以内，而 MSCI 原材料、电信、日常消费品、能源等板块弱势下跌 0.4%以内。 。 ——A 股低量下探。4 月中旬起金融严监管去杠杆发力，国内股债商三杀明显，政策冲击波高峰或消化殆尽，但后 续资金脱虚趋势的资产估值压力消化过程较为缓慢，快跌后反弹乏力。当前基本面转弱，风险偏好承压，指数弱势 盘整难改；4 月末连续四日短暂弱企稳反弹后，五月第一周 A 股大盘连续低量下探，沪指几度跌破 3100 前期低点 关口，两市日均成交额萎缩至 4300 亿元附近。上周沪综指、深成指、中小板、创业板各累降 1.64%、2.05%、2.21%、 1.76%；行业方面，国防军工、次新股、采掘、休闲服务、有色、非银金融等周期与成长领跌 6.1%-3.0%，而家电、 建筑建材、交运、食品饮料等板块逆势小涨或相对抗跌。 图表 1：上周海外风险缓升但股指升势普遍减弱 图表 2：本轮下跌中部分周期与成长领跌重挫 30% 3.0 金融 2.5 周期 消费 成长 稳定 20% 2.0 1.5 1.0 10% 0.5 0.0 0% (0.5) (1.0) -10% (1.5) (2.0) 资料来源：WIND，国都证券 资料来源：WIND，国都证券 图表 3：上周股指继续低量下探 图表 4：近期快跌中两融余额持续萎缩逾 300 亿元 5 150 9,800 100 9,600 50 9,400 0 9,200 -50 9,000 -100 8,800 -150 8,600 -200 8,400 -250 8,200 4700 4 4400 3 4100 2 3800 1 0 3500 日振幅（左） 融资融券余额日增量（亿元） 指数日收盘价 资料来源：WIND，国都证券 资料来源：WIND，国都证券 图表 5：本轮下跌期北上资金连续 11 日净流入逾百亿元 70 60 50 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) (40) (50) 16-05-05 图表 6：美元连续四周走弱人民币汇率整体平稳 135 40 7.0 130 35 6.9 125 6.8 120 30 25 115 6.7 110 6.6 105 20 市场有风险，投资需谨慎 6.5 100 6.4 95 15 沪股通:当日净流入 深股通：当日净流入 港股通：当日净流入 AH溢价率(右) 16-08-05 16-11-05 17-02-05 融资融券余额 90 5-Jul-16 10 17-05-05 第 3 页 5-Sep-16 美元指数 美元兑日元 5-Nov-16 5-Jan-17 6.3 5-Mar-17 5-May-17 CFETS人民币汇率指数 美元兑离岸人民币 研究创造价值 周报 资料来源：WIND，国都证券 资料来源：WIND，国都证券 二、本轮市场调整原因：经济阶段高位回落，金融严监管去杠杆，股债商三杀 1、基本面阶段见顶回落 1）经济基本面：放缓势头已现。一季度 GDP 同比增长 6.9%，单季增速两连升，略高于预期值 6.8%，并创 15 年 三季度以来单季最高增速；一季度经济整体名义增速超预期，主要系去年楼市旺销与基建高存量项目的滞后效应（前 3 月建筑装潢、家电家具、文化办公用品等地产相关耐用品消费均较前 2 月显著回升 2.0-6.8 个百分点） 、外需回暖 及工业通胀显著反弹带动名义增速所致。 然而，此前我们已多次分析指出，随着货币政策回归稳健中性、工业通胀筑顶回落、被动补库存压力上升，且在债 务融资收紧与成本上升、楼市大范围从严调控下，房地产与基建投资两大主要驱动力存在减弱趋势，经济下行风险 显现。 4 月中采、财新 PMI 环比超预期下滑至近半年新低，表征供需的生产、新订单、新出口订单指数悉数明显回落，原 材料购进价格连续四个月显著回落至近十个月新低，而产成品库存环比上升至 3 年新高；以上供需两端同时走弱、 价格下跌、库存上升，预示当前工业企业已进入被动补库存，或进一步加剧经济回落压力。此外，从两大终端需 求地产、汽车的销量降温，中上游发电量、粗钢产量的回落，也进一步印证经济一季度惯性反弹后的放缓势头，年 内经济走势前高后低较为确定。 图表 7：4 月中采/财新制造业 PMI 双双超预期显著回落 图表 8：4 月中采制造业 PMI 主要分项指数悉数回落 54 54 53 52 52 50 51 48 50 46 49 资料来源：WIND，国都证券 图表 9：GDP 同比增速连续两季缓升 图表 10：最终消费支出与净出口贡献率上升 2.6 100 14 2.4 80 13 2.2 12 11 2.0 10 1.8 9 1.6 5 Mar-07 Sep-07 Mar-08 Sep-08 Mar-09 Sep-09 Mar-10 Sep-10 Mar-11 Sep-11 Mar-12 Sep-12 Mar-13 Sep-13 Mar-14 Sep-14 Mar-15 Sep-15 Mar-16 Sep-16 Mar-17 6 Feb-17 60 40 8 7 Apr-17 Oct-16 PMI:新出口订单 PMI:原材料库存 资料来源：WIND，国都证券 15 Dec-16 Aug-16 Jun-16 Feb-16 PMI:新订单 PMI:积压订单 Apr-16 Dec-15 Oct-15 Jun-15 Aug-15 Feb-15 PMI:生产 PMI:产成品库存 财新PMI Apr-15 Oct-14 Dec-14 Apr-17 Dec-16 Apr-16 Aug-16 Dec-15 Apr-15 Aug-15 Dec-14 Apr-14 Aug-14 Dec-13 Apr-13 Aug-13 Dec-12 Apr-12 Aug-12 官方PMI Jun-14 42 47 Aug-14 44 48 累计同比 当季同比 资料来源：WIND，国都证券 市场有风险，投资需谨慎 20 1.4 0 1.2 (20) 1.0 (40) 最终消费支出 季调环比（右） 资本形成总额 货物和服务净出口 资料来源：WIND，国都证券 第 4 页 研究创造价值 -5Mar-12 出口金额 Mar-13 Mar-14 进口金额 资料来源：WIND，国都证券 市场有风险，投资需谨慎 Mar-15 出口金额:季调 Mar-16 0.8 0.6 97.5 0.4 97.0 0.2 96.5 季调后环比(右) 产销率:当月值 60 52 10 50 50 48 6 30 20 建筑装潢 文化办公用品 PMI:原材料库存 PPI:全部工业品:当月同比 资料来源：WIND，国都证券 资料来源：WIND，国都证券 图表 17：一季度进出口贸易整体继续回暖 图表 18：4 月中美两大引擎的 PMI 同步回落 55 60 45 55 35 50 25 45 15 5 40 Mar-17 -15 30 -25 进口金额:季调 中采PMI:新出口订单 美国ISM:制造业PMI 日本:制造业PMI 第 5 页 Oct-16 1.0 Apr-17 99.5 Oct-15 0.0 Mar-07 Sep-07 Mar-08 Sep-08 Mar-09 Sep-09 Mar-10 Sep-10 Mar-11 Sep-11 Mar-12 Sep-12 Mar-13 Sep-13 Mar-14 Sep-14 Mar-15 Sep-15 Mar-16 Sep-16 Mar-17 100.0 1.2 Apr-16 40 Mar-06 Sep-06 Mar-07 Sep-07 Mar-08 Sep-08 Mar-09 Sep-09 Mar-10 Sep-10 Mar-11 Sep-11 Mar-12 Sep-12 Mar-13 Sep-13 Mar-14 Sep-14 Mar-15 Sep-15 Mar-16 Sep-16 Mar-17 Mar-17 Dec-16 1.4 Apr-15 Jun-16 Sep-16 投资完成额累计同比 Oct-14 Dec-15 Mar-07 Sep-07 Mar-08 Sep-08 Mar-09 Sep-09 Mar-10 Sep-10 Mar-11 Sep-11 Mar-12 Sep-12 Mar-13 Sep-13 Mar-14 Sep-14 Mar-15 Sep-15 Mar-16 Sep-16 Mar-17 (10) Apr-14 家电 石油及制品 Mar-16 累计同比 Sep-15 Jun-15 Mar-15 房地产开发 基础设施建设 Oct-13 Sep-14 固定资产投资完成额 制造业 Apr-13 家具 汽车 金银珠宝 Dec-14 0 Oct-12 (10) Jun-14 当月同比 Mar-14 -5 (5) Apr-12 40 Dec-13 5 Oct-11 (6) Jun-13 Sep-10 Mar-17 Sep-16 Mar-16 Sep-15 Mar-15 Sep-14 Mar-14 Sep-13 Mar-13 Sep-12 Mar-12 Sep-11 Mar-11 25 Apr-11 42 Sep-13 Sep-09 Mar-10 35 Oct-10 0 -10 Dec-12 45 Oct-09 44 Mar-13 Mar-09 Sep-08 Mar-08 55 Apr-10 10 Sep-12 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 Mar-12 Jun-12 Sep-12 Dec-12 Mar-13 Jun-13 Sep-13 Dec-13 Mar-14 Jun-14 Sep-14 Dec-14 Mar-15 Jun-15 Sep-15 Dec-15 Mar-16 Jun-16 Sep-16 Dec-16 Mar-17 15 Jun-12 图表 11：基建投资维持高位、房地产与制造业投资缓升 Apr-09 Mar-12 周报 图表 12：资金到位降幅收窄预示短期投资增速回落缓慢 40 35 30 25 20 15 10 5 资金来源累计同比 资料来源：WIND，国都证券 资料来源：WIND，国都证券 图表 13：前 3 月工业增速连续显著回升 图表 14：但工业产销率明显下行预示补库存动力衰减 99.0 98.5 98.0 96.0 产销率:累计值 资料来源：WIND，国都证券 资料来源：WIND，国都证券 图表 15：地产后周期相关耐用品消费增速回升 图表 16：PPI 筑顶回落趋势中企业补库存动力或下降 46 2 (2) PMI:产成品库存 35 中采PMI:进口 欧元区:制造业PMI 摩根大通全球制造业PMI 资料来源：WIND，国都证券 研究创造价值 周报 图表 19：楼市销量与土地购置面积已双双下滑 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 图表 20：4 月前三周 30 大中城市销量同比下降逾四成 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 (0.5) (1.0) (1.5) 商品房销售面积 房地产开发资金来源 购置土地面积 房屋新开工面积 房屋施工面积 百城住宅价格指数环比（右） 资料来源：WIND，国都证券 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 30大中城市商品房当周成交面积(万平方米) 30大中城市商品房当周成交面积历史均值(万平方米) 资料来源：WIND，国都证券 2）公司业绩展望：增速将见顶回落，创业板、中上游周期板块压力明显 结合上市公司的 16 年报、17 一季报来看，主板、中小板营收同比增速逐季回升、但净利润增速一季度已放缓，而 创业板一季度营收增速放缓，净利润增速逐季显著回落至 11%附近；按全 A、扣除银行石油石化的 A 股、中小板、 创业板分板块统计，3Q16\4Q16\1Q17 的单季度营收同比增速各为 8.1%\14.2%\20.7%、12.2%\16.7%\22.3%、 20.2%\18.8%\24.2%、31.2%\37.3%\36.0%，3Q16\4Q16\1Q17 的单季度归母净利润同比增速各为 17.2%\20.4%\19.8%、35.0%\37.5%\30.8%、40.4%\54.4%\26.3%、37.5%\22.3%\11.3%。 从单季盈利能力来看，一季度毛利率各板块均有所下滑，期间上游原材料成本上涨压力显现，但三项费用率控制得 当，主板净利率一季度上升明显，ROE 稳中有升，而中小板、创业板的净利润、ROE 均下滑明显。按全 A、扣除 银行石油石化的 A 股、中小板、创业板分板块统计，3Q16\4Q16\1Q17 的单季度毛利率各为 19.2%\19.5%\19.1%、 18.8%\19.0%\18.9%、23.1%\23.1%\22.6%、30.8%\29.7%\28.3%，3Q16\4Q16\1Q17 的单季度净利率各为 9.7%\7.1%\9.8%、6.5%5.3%\6.5%、8.1%\7.6%\7.2%、12.5%\10.2%\9.1%；3Q16\4Q16\1Q17 的单季度 ROE 各为 2.6%\2.2%\2.7%、2.2%2.2%\2.2%、2.4%\2.8%\2.0%、2.5%2.7%\1.6%。 随着大宗商品震荡回调、PPI 筑顶回落，中上游周期行业盈利恢复性增长高峰已过，后续回落压力较大，创业板在 经历外延式为主推动的近三年高速增长后，在监管政策从严、融资成本上升下，业绩增速与盈利能力也面临较大回 落压力。 图表 22：但一季度净利润同比增速悉数回落 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 2012-03-31 2012-06-30 2012-09-30 2012-12-31 2013-03-31 2013-06-30 2013-09-30 2013-12-31 2014-03-31 2014-06-30 2014-09-30 2014-12-31 2015-03-31 2015-06-30 2015-09-30 2015-12-31 2016-03-31 2016-06-30 2016-09-30 2016-12-31 2017-03-31 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 2012-03-31 2012-06-30 2012-09-30 2012-12-31 2013-03-31 2013-06-30 2013-09-30 2013-12-31 2014-03-31 2014-06-30 2014-09-30 2014-12-31 2015-03-31 2015-06-30 2015-09-30 2015-12-31 2016-03-31 2016-06-30 2016-09-30 2016-12-31 2017-03-31 图表 21：各板块营收同比增速整体普遍逐季回升 全部A股 中小企业板 全部A股 中小企业板 创业板 全部A股(非银行石油石化) 创业板 全部A股(非银行石油石化) 资料来源：WIND，国都证券 市场有风险，投资需谨慎 资料来源：WIND，国都证券 第 6 页 研究创造价值 周报 图表 23： 各板块一季度毛利率均有所下滑 图表 24：一季度净利率主板升而中小创明显回落 35 14 12 30 10 25 8 20 6 全部A股 中小企业板 全部A股 中小企业板 创业板 全部A股(非银行石油石化) 创业板 全部A股(非银行石油石化) 资料来源：WIND，国都证券 资料来源：WIND，国都证券 图表 25：中小创单季 ROE 已现回落趋势 图表 26：消费行业季度营收增速普遍见顶或回落 50 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 40 30 20 10 -20 2012-03-31 2012-06-30 2012-09-30 2012-12-31 2013-03-31 2013-06-30 2013-09-30 2013-12-31 2014-03-31 2014-06-30 2014-09-30 2014-12-31 2015-03-31 2015-06-30 2015-09-30 2015-12-31 2016-03-31 2016-06-30 2016-09-30 2016-12-31 2017-03-31 2012-03-31 2012-06-30 2012-09-30 2012-12-31 2013-03-31 2013-06-30 2013-09-30 2013-12-31 2014-03-31 2014-06-30 2014-09-30 2014-12-31 2015-03-31 2015-06-30 2015-09-30 2015-12-31 2016-03-31 2016-06-30 2016-09-30 2016-12-31 2017-03-31 0 -10 全部A股 中小企业板 CS汽车 CS商贸零售 CS餐饮旅游 创业板 全部A股(非银行石油石化) CS医药 CS纺织服装 CS食品饮料 CS家电 资料来源：WIND，国都证券 资料来源：WIND，国都证券 图表 27：3 月美国通胀水平低于预期 图表 28：中国 CPI 低位运行 PPI 筑顶回落 3 10 3 8 2 6 2 4 1 0 CPI:当月同比 PCE:当月同比 核心CPI:当月同比 核心PCE:当月同比 -6 Mar-17 Sep-16 Mar-16 -1 -2 -3 -8 -10 -4 CPI:当月同比 资料来源：WIND，国都证券 Sep-15 Mar-15 Sep-14 Mar-14 Sep-13 Mar-13 Sep-12 Mar-12 Sep-11 Mar-11 Sep-10 Mar-10 Sep-09 -4 Mar-09 0 Sep-08 -2 Mar-08 0 1 -1 2 2 1 -1 2017-03-31 2016-12-31 2016-09-30 2016-06-30 2016-03-31 2015-12-31 2015-09-30 2015-06-30 2015-03-31 2014-12-31 2014-09-30 2014-06-30 2014-03-31 2013-12-31 2013-09-30 2013-06-30 2013-03-31 2012-12-31 2012-09-30 2012-06-30 2012-03-31 2017-03-31 2016-12-31 2016-09-30 2016-06-30 2016-03-31 2015-12-31 2015-09-30 2015-06-30 2015-03-31 2014-12-31 2014-09-30 2014-06-30 2014-03-31 2013-12-31 2013-09-30 2013-06-30 2013-03-31 2012-12-31 2012-09-30 2012-06-30 4 2012-03-31 15 PPI:当月同比 CPI:环比(右) PPI:环比(右) 资料来源：WIND，国都证券 2、金融严监管去杠杆持续，利率与风险偏好承压 今年中央下调 GDP 增速预期目标，宏观政策的稳增长力度边际减弱，重在化解积蓄已久的金融高杠杆、防控资产 泡沫，以此引导资金由虚向实。一季度经济开局超预期向好，为二季度发力落实 17 年金融严监管防风险去杠杆重 任提供窗口期。近期中央大力度高频率研究部署金融安全与监管重任，并确定金融风险防控四大任务：高度重视防 控金融风险，加强监管协调，加强金融服务实体经济，加大惩处违规违法行为工作力度。 中央高度重视金融安全与稳定，并着力部署风险防控重任；一行三会协同发力、推进落实金融严监管防风险去杠杆 举措，央行货币政策中性趋紧、财政部规范地方政府融资担保行为、金融反腐深入推进、三大金融监管部委密集协 同发力，分别对银行同业与理财、非银金融的资金池业务、地方政府融资担保等资金套利与空转、杠杆风险等着力 整顿。 以上金融严监管去杠杆防风险重任推进落实中，无风险利率与风险偏好双双承压，股债、商品迎来三杀。3 月底至 今，中国国债利率自低点连续反弹，10Y、1Y 期各累计已上行 31、52bp 至 3.55%、3.37%，均为两年高点；同时， 市场有风险，投资需谨慎 第 7 页 研究创造价值 周报 市场风险偏好持续承压，两融余额已自 4 月中旬连续萎缩近 300 亿元至当前的 9100 亿元附近，两市日均成交额也 自前两月的 5000 亿元上方下降至近两周的 4300 亿元附近。 图表 29：截至一季度末银行理财总量在 29 万亿元附近 图表 30：过去四年银行理财产品的权益配置在 6-8% 100 30 6.14 90 25 6.48 7.84 80 20 6.24 70 15 10 5 0 60 金融衍生品 50 权益类资产 40 非标准化债权类资产 30 现金及银行存款 20 债券及货币市场 Dec-10 Mar-11 Jun-11 Sep-11 Dec-11 Mar-12 Jun-12 Sep-12 Dec-12 Mar-13 Jun-13 Sep-13 Dec-13 Mar-14 Jun-14 Sep-14 Dec-14 Mar-15 Jun-15 Sep-15 Dec-15 Mar-16 Jun-16 Sep-16 Dec-16 Mar-17 10 Jun-16 Mar-16 Sep-15 Dec-15 Jun-15 Mar-15 Sep-14 Dec-14 Jun-14 Dec-13 银行理财产品余额 Mar-14 0 资料来源：WIND，国都证券 资料来源：WIND，国都证券 图表 31：企业居民政府三大部门负债率近七年持续攀升 图表 32：15 年以来居民购房贷款杠杆快速上升 250 60% 8% 7% 50% 200 6% 40% 150 5% 30% 4% 3% 20% 100 2% 10% 1% 0% 50 0% 0 1996 1998 2000 金融机构部门 2002 2004 2006 非金融企业部门 2008 2010 居民部门 2012 2014 居民房贷余额/GDP 居民新增房贷/GDP(右) 政府部门 资料来源：中国社科院，WIND，国都证券 居民新增房贷/新增中长期贷款 资料来源：WIND，国都证券 3、基本面与政策面双双承压，股债商三杀 4 月 10 日股市调整至今，沪综指、深成指、中小板、创业板、万得全 A 指各累降 5.6%、6.1%、5.7%、6.6%、6.6%， 其中次新股、军工、休闲服务、有色、采掘、农林牧渔、机械、电气设备等估值偏高的成长股、行业景气度见顶下 行的中上游周期板块、一季度业绩整体下滑等板块领跌，一个月内回调幅度高达 13.8%-9.0%。 大宗商品方面，去年以去产能供给侧改革为首提振国内大宗领涨全球后，近两个半月成为领跌全球大宗力量，2 月 中旬至今，国内铁矿石、螺纹钢、焦炭期价各累计大幅下跌 35%、15%、12%，期间南华商品、工业品、能化指 数各下挫 15%、17%、20%附近。 图表 33：近一个月调整中主要估值普遍下跌 6%附近 图表 34：本轮调整中高估值成长与中上游周期领跌 0 上 证 中 证 万 得 全 大 盘 指 数 中 盘 指 数 小 盘 指 数 -1 -3 -2 次 新 股 指 数 国 防 军 工 休 闲 服 务 有 综 采 中 农 机 电 色 合 掘 证 林 械 气 金 牧 设 设 属 渔 备 备 1000 创 业 板 指 A 中 小 板 指 500 沪 深 50 深 证 成 指 300 上 证 综 指 小 盘 指 数 轻 工 制 造 纺 化 通 创 商 传 计 钢 建 汽 中 织 工 信 业 业 媒 算 铁 筑 车 小 机 服 板 贸 装 板 装 综 易 饰 综 -5 -4 -7 -9 -6 -11 -8 -13 -15 -10 资料来源：WIND，国都证券 市场有风险，投资需谨慎 资料来源：WIND，国都证券 第 8 页 研究创造价值 周报 图表 35：近三个月国内大宗领跌全球市场 (5) (10) DCE SHFE SHFE DCE CRB CRB LME LME LME COMEX WTI ICE NYMEX 0 金 铜 铝 工 金 铁 螺 热 焦 布 原 轻 油 油 黄 属 业 属 矿 炭 轧 质 现 现 石 纹 金 指 钢 卷 原 货 货 连 数 板 油 续 连 续 南 华 商 品 指 数 南 华 工 业 品 指 数 南 华 农 产 品 指 数 图表 36：3 月底至今 10Y 中国国债利率持续反弹 31bp 3.6 南 华 能 化 指 数 3.1 2.6 2.1 1.6 (15) 1.1 (20) 0.6 0.1 (25) (0.4) (30) 美国国债:10年 (35) 资料来源：中国社科院，WIND，国都证券 欧元公债:10年 中国国债:10年 资料来源：WIND，国都证券 三、近期展望：利空预期尚需消化，股指仍需反复磨底 1、第一波政策冲击高峰过后，资金脱虚趋势压力仍待消化。中央聚焦着力部署金融风险防控重任，近期监管政策 文件密集发布，第一波政策冲击高峰或已在近一个月的市场调整中得到较为充分释放。后续金融机构进入自查与调 整规范期，预计资金撤离的实际影响或低于政策高峰出台期。但考虑到金融严监管防风险去杠杆旨在扭转此前资金 的“脱实就虚”行为，随着监管政策与细则出台、后续常态化的核查执行，资金脱虚趋势已现，对股债市场的挤出 效应或仍需时日消化。 2、月度宏观数据公布在即，或强化经济见顶下行压力。本周起陆续公布 4 月宏观金融数据，预计物价方面整体呈 现消费通胀保持低位 1.1%附近、工业通胀快速回落至 6.5%附近，经济增长呈现见顶回落态势。结合此前 PMI 环 比显著回落、地产销量跌幅扩大、发电耗煤量及粗钢产量增速的下滑，预计 4 月工业增速较上月显著回落至 7.0% 以内；投资方面，今年债务融资成本上升、地方债置换额度环比减半下，PPP 示范项目加速冲顶后放缓在即，预 计基建投资增速前高后低，全年累计增速回落至 18%附近；而房地产信贷政策收紧、销量回落下，房地产投资或 由目前的缓升转为缓降态势，全年增速或下滑至 5%附近。基建与地产投资两大变量动力或减弱，经济见顶下行压 力显现。 3、6 月美元大概率加息，政策利率存在跟随上调压力。5 月美联储议息会议声明基本符合预期，但一季度美国 GDP 低于预期及 4 月美国 ISM -PMI 回落下，美联储认为最近美国经济增速放缓可能被证明为暂时的，强调支持消费增 长的基本面因素仍保持稳健，仍维持最早在 6 月进一步提高短期利率的路线、年内再次加息二次的节奏。同时，4 月美国新增非农就业人数 21.1 万，大幅高于预期值 19 万和前值 7.9 万，失业率继续下降至 4.4%，劳动力参与率 小幅回落至 62.9%，平均时薪同比增速 2.5%；以上美国就业数据的超预期，进一步提升美联储 6 月加息概率至八 成以上。 随着全球定价锚美元利率的渐进式抬升，全球宏观政策已由货币宽松转为财政刺激为主，中长期流动性拐点趋势确 定，尤其是欧美央行或将缩减量宽规模下，对市场估值中枢的中长期影响或有待释放。对国内市场而言，美元利率 上调，为缓解后续资本流出压力，同时在去杠杆防风险压力下，将倒逼上调资金利率；前两次美元加息后，中国央 行紧随其后上调 OMO、MLF、SLF 等政策利率。 图表 37：中国央行资产负债表连续两月缩减 1.1 万亿元 图表 38：美联储缩减资产负债表或最快于年底启动 5,000,000 4,500,000 4,000,000 3,500,000 3,000,000 2,500,000 2,000,000 1,500,000 1,000,000 500,000 0 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 Mar-07 Sep-07 Mar-08 Sep-08 Mar-09 Sep-09 Mar-10 Sep-10 Mar-11 Sep-11 Mar-12 Sep-12 Mar-13 Sep-13 Mar-14 Sep-14 Mar-15 Sep-15 Mar-16 Sep-16 Mar-17 0 美国:存款机构:资产:总资产 货币当局:总资产 市场有风险，投资需谨慎 第 9 页 研究创造价值 周报 资料来源：WIND，国都证券 资料来源：WIND，国都证券 图表 39：美国非农就业数据超预期提升 6 月加息概率 图表 40：美元加息周期下国内资金利率跟随上行 600 12 400 10 200 4.0 3.5 8 Oct-16 Apr-17 Oct-15 Apr-16 Oct-14 Apr-15 Oct-13 Apr-14 Oct-12 Apr-13 Oct-11 Apr-12 Oct-10 Apr-11 Oct-09 Apr-10 Oct-08 Apr-09 Apr-08 0 -200 4.5 -400 3.0 6 4 -600 2 -800 -1,000 2.5 2.0 1.5 0 新增非农就业人数:总计:季调（千人） 失业率:季调（%） 资料来源：WIND，国都证券 隔夜 1周 2周 1个月 3个月 6个月 1年 资料来源：WIND，国都证券 四、市场判断与配置建议：股指磨底，结构轮动 ——市场情绪渐稳，有望演绎快速下跌—弱反弹—反复盘整。金融监管政策冲击波消化殆尽，同时近日高层高频提 及金融去杠杆严监管的同时要维护金融稳定与安全，缓解市场对于监管层执行力度过猛过快的担忧；同时法国大选 结局向好，推升海外风险资产重拾升势并再创新高；以上内稳外暖下，国内市场情绪趋稳，但受金融严监管去杠杆、 资金脱虚大势已定所压制，市场反弹较为乏力，短期超跌弱反弹后，后续或步入窄幅盘整期，以待尾部风险的确认 与消化。 ——资金行为也验证调整风险已得到较为充分释放。从市场交易资金的行为来看，在 4 月中旬至今的调整期，大 盘指数回调最大幅度已至年初起点 3100 附近， 两市日均成交额环比缩量至 4300 亿元附近， 4 月下旬最低量至 3800 亿元附近，萎缩至前期高点的一半左右；同时，本轮调整期两融余额连续萎缩近 3000 亿元至两个月低点 9100 亿 元附近，但沪深股通北上连续 11 日净流入逾百亿元，日均规模已恢复至年内均值 10 亿元附近。以上股指连跌中 的交易缩量、杠杆快降、北上逆流，或表明此轮监管政策冲击的调整风险已得到较为充分释放。 ——稳定领涨板块缺乏，机会把握难度上升。行业表现来看，近两日股指企稳弱反弹下，行业涨跌近乎各半，且稳 定领涨板块缺乏，行业轮动加快。整体来看，当前指数盘整期，机会把握难度上升。家电与食品饮料两大领涨消费 龙头板块，随着财报收官、估值上升，涨势或难以持续；成长板块继续受货币政策中性趋紧、金融严监管去杠杆、 外延式增长受挫、业绩增速回落等多重压制，估值回落至吸引力区间前趋势反弹难以启动；而房地产调控大范围加 码、经济下行风险显现，国内外大宗商品价格震荡下行，工业通胀筑顶回落，周期板块也难有表现机会。 ——经济走势分歧上升，且下半年下行风险或将显现，全球再通胀交易逻辑衰减，特朗普交易降温后存在进一步 逆转风险，同时国内金融监管发力，金融去杠杆、资金脱虚趋势已明；以上基本面预期转弱、政策面预期谨慎、 潜在风险冲击未除下，使得股指持续稳步缓升转为震荡休整，二季度建议重点把握结构性补涨、下半年基建投资 发力及改革红利受益板块等。 配置建议：一是把握结构性补涨板块，可逢低布局估值偏低、股息率较高且受益于利率上行的金融蓝筹股（近期金 融监管从严估值持续承压，政策见底后存在修复动力），及挖掘医药、商贸、饲料养殖、食品饮料、休闲服务等滞 涨消费蓝筹品种；此外，部分白马成长股估值已随创业板系统性杀跌回调至安全区间，可提前布局估值相对业绩增 速安全的成长白马股的超跌反弹机会；二是地产调控加码、基建投资发力对冲预期下，可逢低布局建筑、建材、水 利环保等基建板块，适度回调后有望再次活跃，尤其是“雄安新区”下的区域性真正受益标的；三是逢低布局改 革红利板块，包括国企混改、农业供给侧改革、一带一路、军民融合等。 风险提示：金融监管执行力度超预期、特朗普交易逆转、地缘政治军事冲突及信用违约上升等风险。 市场有风险，投资需谨慎 第 10 页 研究创造价值 周报 国都证券投资评级 国都证券行业投资评级的类别、级别定义 类别 级别 投资 评级 定义 推荐 行业基本面向好，未来 6 个月内，行业指数跑赢综合指数 中性 行业基本面稳定，未来 6 个月内，行业指数跟随综合指数 回避 行业基本面向淡，未来 6 个月内，行业指数跑输综合指数 国都证券公司投资评级的类别、级别定义 类别 级别 强烈推荐 投资 评级 定义 预计未来 6 个月内，股价涨幅在 15%以上 推荐 预计未来 6 个月内，股价涨幅在 5-15%之间 中性 预计未来 6 个月内，股价变动幅度介于±5%之间 回避 预计未来 6 个月内，股价跌幅在 5%以上 免责声明 国都证券研究所及研究员在预测证券品种的走势或对投资证券的可行性提出建议时，在研究所和研究员知情的范围内本公 司、本人以及财产上的利害关系人与所评价或推荐的证券不存在利害关系。 本报告中的信息均来源于公开资料或国都证券研究所研究员实地调研所取得的信息，国都证券研究所及其研究员不对这些信 息的准确性与完整性做出任何保证。国都证券及其关联机构可能持有报告所涉及的证券品种并进行交易，也有可能为这些公司提 供相关服务。本报告中所有观点与建议仅供参考，根据本报告作出投资所导致的任何后果与公司及研究员无关，投资者据此操作， 风险自负。 本报告版权归国都证券所有，未经书面授权许可，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发送、发布、复制。 [tbl_users] 国都证券研究员及其研究行业一览表 研究员 研究领域 E-mail 研究员 研究领域 E-mail 肖世俊 王双 研究管理、策略研究 xiaoshijun@guodu.com 王树宝 煤炭、钢铁、公用事业 wangshubao@guodu.com 化工 wangshuang@guodu.com 李晨光 医药 lichenguang@guodu.com 于伯菲 房地产 武浩翔 建材 yubofei@guodu.com 韦玮 公用事业、电力 weiwei@guodu.com wuhaoxiang@guodu.com 苏国印 电子 suguoyin@guodu.com 康高健 电子、计算机 kanggaojian@guodu.com 李树峰 传媒、互联网 lishufeng@guodu.com 刘虹辰 新材料、汽车、有色 liuhongchen@guodu.com 白姣姣 大消费：农林牧渔、食品饮料 baijiaojiao@guodu.com 黎虹宏 金融工程 lihonghong@guodu.com 闫晓丹 债券 yanxiaodan@guodu.com 市场有风险，投资需谨慎 第 11 页 研究创造价值