华泰证券-从中美货币政策差异角度来看中国央行缩表:中国央行抢先美联储开始缩表了?

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作者: 李超
发布机构: 华泰证券
发布日期: 2017-05-04
证券研究报告 宏观研究/深度研究 2017 年 05 月 03日 李超 研究员 宫飞 联系人 朱洵 联系人 执业证书编号:S0570516060002 010-56793933 lichao@htsc.com 010-56793970 gongfei@htsc.com 021-28972070 zhuxun@htsc.com 侯 劲羽 021-28972202 联系人 houjinyu@htsc.com 相 关研究 1《“债券通”渐行渐近》2017.05 2《监管套利之辩》2017.04 3《鲜菜价格和 CPI 的后续走势如何?》 2017.04 中国央行抢先美联储开始缩表了? 从中美货币政策差异角度来看中国央行缩表 中 美央行资产负债表前期扩张的原因不同 美联储扩表的背景是 08 年金融危机后的四轮 QE。在资产端,联储持有的 国债迅速扩张,并新增联邦机构债券、抵押贷款支持债券、Maiden Lane 证券组合几个资产项目;在负债端,联储向金融机构支付资金以购买上述 证券,体现在存款性机构其他存款这一项目中。美联储退出量化宽松的过 程并不是缩表,而是不再新增购债。当前联储计划年底展开缩表,但实质 也非主动卖出,而是对到期证券不进行再投资。中国央行扩表的原因是此 前外汇占款增加导致的被动投放基础货币。央行资产端的外汇占款增加; 负债端的其他存款性公司存款增加,因此资产负债表规模不断扩大。 中 美货币政策的决定因素不同 美联储货币政策决定规则从泰勒规则、伯南克规则到耶伦规则逐步调整完 善,但始终围绕通胀和就业两大核心。美国经济数据趋于平稳,17 年以来 美联储缩表被更多地纳入讨论。而中国央行存在 4+1 的最终目标,在判断 货币政策取向时只能抓主要矛盾。16 年初至今货币政策核心目标多次转 变,当前最关注金融稳定和国际收支平衡。中国央行的多目标制度决定了 资产负债表变动受多重因素影响,外汇占款增量缩减,资产负债表存在被 动缩表压力;防控金融风险的目标则体现为央行主动缩表。 中 美加息与缩表之间的关系 美联储加息与缩表是替代关系,缩表开始加息会放缓。2014 年 10 月以来, 美联储的货币政策正常化可以分为退出量化宽松阶段、加息阶段和缩表阶 段。美联储缩表方式是对到期债券不再投资,尤其是中长期债券,会直接 影响债券的到期收益率。中国央行的主动缩表伴随着基础货币收缩,先后 经历了公开市场操作和再贷款的短期资金收缩(缩短放长策略) ,“提价保 量”,以及“提价缩量”几个阶段。我国央行的量价工具交替进行,并没有加 息阶段与缩表阶段的区分。 央 行的“主动缩表”和“被动缩表” 我们认为中国央行缩表可以大致分为“主动缩表”和“被动缩表”两大类型。 “被动缩表”是央行的货币政策目标,例如国际收支目标,受到外部压力而使 得央行被迫采取收缩资产负债表的情况。 “主动缩表”则是央行为了实现某 些货币政策目标,例如金融稳定隐性目标,而主动收缩资产负债表的操作。 央行的第二次缩表规模远小于第一次缩表,但是市场对于这次缩表的讨论 明显高于上次缩表,央行的这次主动通过公开市场操作方式的主动缩表更 加清晰的传达了货币收紧的信号,切肤之痛体会更加深刻。 主 动缩表是否延续,要看货币政策主要矛盾的变化 我们认为金融稳定的逻辑刚刚开局,央行作为维护金融稳定主要部门,在 中央精神指导下会继续发力。也就是金融稳定作为央行货币政策目标中主 要矛盾将会继续下去,从这样一个角度来讲央行的主动缩表将会继续下去。 未来如果经济重新面临较大的下行压力,如 GDP 低于增长目标,央行的货 币政策主要矛盾仍然可能重回经济增长,也就是央行将会停止缩表重回宽 松,但是我们判断 2017 年不会出现该情况。因此,我们认为从央行主动 缩表的角度来看,缩表还会持续一段时间。 风险提示:关注美联储缩表,央行金融去杠杆进程。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 宏观研究/深度研究|2017 年 05 月 03 日 正文目录 一、中美央行资产负债表前期扩张的原因不同 ............................................................ 3 二、中美之间货币政策的决定因素不同 ...................................................................... 5 三、中美加息与缩表之间的关系 ................................................................................ 8 1)美联储加息与缩表是强弱替代关系................................................................. 8 2)人民银行量价工具交替进行,没有加息阶段与缩表阶段的区分......................... 8 四、央行的“主动缩表”和“被动缩表” ................................................................. 11 1)央行“被动缩表”并未引起过多重视 ........................................................... 11 2)央行“主动缩表”引起轩然大波 .................................................................... 12 五、主动缩表是否延续,要看货币政策主要矛盾的变化 ............................................. 13 图表目录 图表 1: 美联储非常规货币政策操作(2008-2014) ..................................................3 图表 2: 美联储和 QE 相关的资产项目(亿美元) .....................................................3 图表 3: 美联储和 QE 相关的负债项目(亿美元) .....................................................3 图表 4: 中国央行资产项目(亿元).........................................................................4 图表 5: 中国央行负债项目(亿元).........................................................................4 图表 6: 美联储资产负债表、基准利率,以及其关注的通胀、就业数据.......................5 图表 7: 货币政策操作工具、中介目标和最终目标.....................................................6 图表 8: 各阶段货币政策决策源自央行不同的最终目标侧重点 ....................................6 图表 9: 央行的被动缩表(外汇占款)和主动缩表(对其他存款性公司债权).............7 图表 10: 美联储加息与缩表是替代关系....................................................................8 图表 11: 2016 三季度央行公开市场操作增加 14、28 天投放量 ..................................9 图表 12: 我国央行货币政策从“缩短放长”到“提价保量”到“提价缩量”............................9 图表 13: 央行短期政策利率走廊期限结构及其变动 ...................................................9 图表 14: 央行被动缩表并未引起市场过多的关注 .................................................... 11 图表 15: 央行被动缩表期间基础货币出现负增长 .................................................... 12 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 宏观研究/深度研究|2017 年 05 月 03 日 一、中美央行资产负债表前期扩张的原因不同 美联储扩表的背景是 08 年金融危机后的四轮 QE。金融危机后,美联储先后展开了四轮 量化宽松政策( QE)。首 轮 QE 侧重于维护整个金融体系的稳定,资产购买以房地美 (Freddie Mac)、房利美(Fannie Mae)、吉利美(Ginnie Mae)发行的抵押贷款支持债 券(MBS)为主,以国债和上述三个机构自身发行的债券(联邦机构债)为辅。后几轮 QE 侧重于压低长端利率,支持经济和就业复苏,资产购买以长端国债为主,MBS 为辅 。 图表1: 美联储非常规货币政策操作(2008-2014) QE-1 时间 2008.112010.04 目的 维持金融体系的稳定,稳 定市场,避免金融恐慌的 蔓延。 通过购买国债来压低长 期市场利率,以此提振经 济,降低失业率并避免通 货紧缩。 不扩大资产负债表规模, 但延长其持有债券的期 限,进一步推低长期债券 的收益率,促进经济更强 劲复苏。 QE-2 2010.112011.06 扭转操作 2011.092012.12 QE-3 2012.092012.12 进一步支持经济复苏和 提高就业率。 QE-4 2012.122014.11 进一步支持经济复苏和 提高就业率。 内容 美联储耗资 1.725 万亿美元,购买 1.25 万亿 美元的抵押贷款支持证券、3000 亿美元的美 国国债和 1750 亿美元的机构证券。 美联储发行 6000 亿美元购买财政部发行的长 期债券,分 8 个月进行,每个月 750 亿美元。 美联储在 2012 年 6 月底前购买 4,000 亿美元 6 年期至 30 期国债,并在同期出售相同规模 的三年期或更短期的国债。将购买的较长期 国债中 32%为 6 年期至 8 年期;32%为 8 年期 到 10 年期;4%为 10 年期至 20 年期;29%为 20 年期至 30 年期。 2012 年 6 月 21 日,美联储议息会议延长扭转 操作至 2012 年年底,规模为 2670 亿美元。 美联储每个月购买 400 亿美元的抵押贷款支 持证券,并继续维持 2012 年 6 月以来实施的 扭转操作。同时继续将联邦基金利率保持在 0-0.25%的超低区间。 美联储每月采购 450 亿美元国债,替代扭转 操作,加上 QE-3 每月 400 亿美元的的宽松额 度,美联储每月资产采购额达到 850 亿美元。 保持联邦基金利率在 0-0.25%的超低区间。 资 料 来 源 : 华泰证 券研究 所整理 QE 导致联储资产负债表从 08 年 8 月的 9500 亿美元扩张至目前的 4.5 万亿美元。在资产 端,联储持有的国债迅速扩张,并新增联邦机构债券、抵押贷款支持债券、Maiden Lane 证券组合几个资产项目;在负债端,联储向金融机构支付资金以购买上述证券,这些资金 主要形成了庞大的超额储备金,体现在存款性机构其他存款这一负债项目中。据美联储定 义,存款性机构其他存款主要是商业银行存在美联储的法定准备金和超额准备金。同时另 有存款性机构定期存款(Term deposits held by depository institutions)一项,主要是类 似央票性质的定期存款,目前余额为 0。 图表2: 美联储和 QE相关的资产项目(亿美元) 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 图表3: 美联储和 QE相关的负债项目(亿美元) 3 宏观研究/深度研究|2017 年 05 月 03 日 资产:持有Ma i den Lane投资组合净额 资产:持有证券:抵押贷款支持债券(MBS) 资产:持有证券:联邦机构债券 资产:持有证券:美国国债 资产:总资产 50000 40000 50000 负债:存款:存款机构其他存款 负债:总负债 45000 40000 35000 30000 30000 25000 20000 20000 15000 10000 10000 5000 2017-02 2016-04 2015-06 2014-08 2013-10 2012-12 2012-02 2011-04 2010-06 2009-08 2008-10 2007-12 2007-02 2006-04 2005-06 2004-08 2003-10 2002-12 资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所 2002-12 2003-10 2004-08 2005-06 2006-04 2007-02 2007-12 2008-10 2009-08 2010-06 2011-04 2012-02 2012-12 2013-10 2014-08 2015-06 2016-04 2017-02 0 0 资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所 美联储退出量化宽松的过程并不是缩表,而是不再新增购债。美联储从 2013 年下半年开 始逐步缩减 QE 规模,2014 年底完全退出 QE,2015 年 12 月美联储进入加息周期,标志 着联储货币政策正常化的启动。但因美联储担心缩表会冲击金融市场,所以并没有采用同 步缩表。 当前联储计划年底展开缩表,但实质也非主动卖出,而是对到期证券不进行再投资。直到 2017 年 3 月,美联储议息会议纪要表明美联储官员已经就年底美联储缩表达成初步一致 意见。从会议纪要看,美联储缩表的实质是对到期的美国国债和 MBS 不再续作,并非主 动卖出当前持有的证券。目前联储持有的证券中,1 年内到期的资产包括 2600 亿美元的 国债和 90 亿美元的联邦机构债,两者合计占总资产的 6.1%。 中国央行扩表的原因是此前外汇占款增加导致的被动投放基础货币。中国央行与美联储资 产扩张原因差异较大,此前中国长期处于经常账户与资本账户双顺差,国际收支顺差导致 央行被动放出基础货币,用以购买银行体系中过剩的外汇。在这一过程中,央行资产端的 外汇占款增加, (同时官方储备资产中的外汇储备也增加);负债端的其他存款性公司存款 增加,因此资产负债表规模不断扩大。 0 0 国外资产:外汇(中央银行外汇占款) 资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 总资产 储备货币:其他存款性公司存款 2016-09 50000 2016-01 50000 2015-05 100000 2014-09 100000 2014-01 150000 2013-05 150000 2012-09 200000 2012-01 200000 2011-05 250000 2010-09 250000 2010-01 300000 2009-05 300000 2008-09 350000 2008-01 350000 2006-01 400000 2006-01 2006-09 2007-05 2008-01 2008-09 2009-05 2010-01 2010-09 2011-05 2012-01 2012-09 2013-05 2014-01 2014-09 2015-05 2016-01 2016-09 400000 2007-05 图表5: 中国央行负债项目(亿元) 2006-09 图表4: 中国央行资产项目(亿元) 总负债 资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所 4 宏观研究/深度研究|2017 年 05 月 03 日 二、中美之间货币政策的决定因素不同 美联储货币政策的最终目标非常明晰,就是通胀(物价)和就业(经济增长 ) ,货币政策 的决定规则历经从泰勒规则、伯南克规则再到耶伦规则的逐步调整完善,但始终没有脱离 通胀和就业这两大核心,这也使得美联储比较容易给出简洁的前瞻性指引。 约翰·泰勒在 1993 年的一篇论文中提出了“泰勒规则” ,以公式的形式,量化地描述了在 其他指标不变的情况下,通胀偏离目标水平、产出缺口每变动 1 个百分点,分别对应联邦 基金利率应该作出怎样的对应调整;在 20 世纪 80 年代至 21 世纪初,美联储的货币政策 基本严密地遵循了泰勒规则。此后伯南克针对“泰勒规则”进行了两方面的修正,一是赋 予产出缺口更高的权重,二是用个人消费支出物价指数(PCE)来衡量通胀水平(最初泰 勒规则中用 GDP 平减指数来衡量通胀水平),同时指出美联储以核心 PCE 作为衡量未来 通胀水平的关键指标。 08 年金融危机对美国经济形成明显冲击,其失业率迅速上升,通胀一度跌为负值。美联 储启动量化宽松 QE、同时下调联邦基金目标利率予以应对,联储资产负债表被迅速撑大, 增量主体为增持美国中长期国债、以及抵押支持债券 MBS。2014 年初出任美联储主席的 耶伦在多个场合反复强调对劳动力市场的关注,货币政策的“耶伦规则”将美联储关注的 最终目标进一步丰富和明确为:核心 PCE、季调失业率、劳动参与率。随着 2014-15 年 美国经济数据逐渐趋稳,联储开始退出 QE(但维持持有债券的到期续作) ,并于 2015 年 底、2016 年底两次上调基准利率。进入 2017 年以后,美联储缩表被更多地纳入讨论,预 期会在加息进行到一定阶段以后启动缩表。 图表6: 美联储资产负债表、基准利率,以及其关注的通胀、就业数据 联储资产:储备银行信贷:持有MBS 亿美元 联储资产:储备银行信贷:持有美国国债 亿美元 美联储总资产 亿美元 美国:联邦基金目标利率(右轴) % 美国:PCE:当月同比(右轴) % 美国:失业率:季调(右轴) % 亿 50,000 40,000 % 15 10 30,000 5 20,000 0 0 2002-12 2003-06 2003-12 2004-06 2004-12 2005-06 2005-12 2006-06 2006-12 2007-06 2007-12 2008-06 2008-12 2009-06 2009-12 2010-06 2010-12 2011-06 2011-12 2012-06 2012-12 2013-06 2013-12 2014-06 2014-12 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 10,000 (5) 资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所 相对于美联储货币政策最终目标明确为通胀、就业,我国央行货币政策最终目标的构成更 加丰富,在不同特定阶段,目标的重要性排序也各不相同。中国央行的 最终目标可总结为 “4+1”,即经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡,以及隐性目标——金融稳定, 在货币政策转轨时期还可能包含发展金融市场和金融改革开放。 根据丁伯根原则(政策工具的数量至少要等于目标变量的数量),一个货币政策最终目标 应有相应的政策工具与之对应,但我国央行实际上可运用的工具不足(准备金率、利率、 再贷款等) ,而最终目标又过多,众多货币政策最终目标之间还可能存在互相矛盾的逻辑, 这造成了央行在很多时候很难给出一个简洁的前瞻性指引。我们在判断货币政策取向的时 候只能抓住主要矛盾,随着国内、国际经济背景的变化,对央行最终目标的重要性进行排 序,来判断央行当前最关注的逻辑,从而判断其货币政策取向。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 宏观研究/深度研究|2017 年 05 月 03 日 从 2016 年初至今,货币政策核心目标多次转变,当前核心关注金融稳定和国际收支平衡。 1)在 2015 年底美联储第一次加息后,2016 年初人民币贬值压力和资本外流问题严峻, 央行将国际收支平衡放在了货币政策最终目标的首位,提出为保持人民币汇率稳定,不轻 易实施降准。 2)去年 2、3 月份,国内经济走势出现疲态,2 月底的降准,说明货币政策将稳增长作为 最主要目标;在去年二三季度,我国国际收支压力、经济下行压力、通胀上行压力均有所 缓解,货币政策最终目标变得不明晰。 3)从去年四季度开始,金融稳定和国际收支平衡是货币政策的核心目标。央行在公开市 场操作结构上“缩短放长” ,并于 2017 年春节前后全面上调政策利率,货币政策边际收紧。 图表7: 货币政策操作工具、中介目标和最终目标 操作工具 中介目标 最终目标 调整基准 利率; 调整商业 银行的法 定存款准 备金率; 公开市场 操作;再 贷款、再 贴现。 数量型: 货币供应 量(M2); 社会融资 规模; 经济增 长; 物价稳 定; 充分就 业; 国际收支 平衡; 隐性目 标:金融 稳定。 价格型: 政策利率 曲线 资 料 来 源 : 华泰证 券研究 所 图表8: 各阶段货币政策决策源自央行不同的最终目标侧重点 2016 年 1月 国 际收 支 平衡 1 月, 央 行行 长 助理 张 晓慧 表 示, “ 现阶 段 人行 管 理流 动 性的 时 候, 亦 要高 度 关注 人 民币 汇 率的 稳 定, 因 此若 降 实施 降。” 2016 年 2-3 月稳增 长 2 月 29 日 ,央 行 宣布 自 2016 年 3月 1 日起 , 普 遍下 调 金融 机 构人 民 币存 款 准备 金 率 0.5 个 百 分 点。 去年 4 月 以后 最 终目 标 不明 4晰 月份 后 ,央 行 持续 通 过 MLF 和 SLF 续 做 填补 市 场流 动 性缺 口 ,而 非 降 准 ,稳 增 长已 不 是首 要 目 标。 16 Q4 至 今,国际 收 支和 金 融稳 2016 定 年 四 季度 至 今, 央 行缩 短 放 长 ,拉 长 资金 供 给期 限 ,并 于 春节 前 后全 面 上调 政 策利 率 ,货 币 政策 边 际收 紧。 资 料 来 源 : 华泰证 券研究 所 中国央行的多目标制度,决定了资产负债表变动受多重因素影响。以 2016 年底至今为例: 2016 Q4 特朗普当选美国总统、美联储再次加息,美元升值压力较强,人民币贬值和资本 流出压力大。一方面,在货币政策操作方式上,当购汇需求旺盛对银行间市场人民币流动 性产生冲击时,央行作为最后贷款人放流动性则助长道德风险,因此央行有意缩短放长、 拉长资金供给期限,引导投资者主动调整预期,改变机构不备头寸的习惯。另一方面,资 本流出压力增大,对国际收支平衡目标形成挑战,由于外汇占款增量缩减,资产负债表存 在被动缩表压力。 防控金融风险的目标,则体现为央行主动缩表,对应资产负债表当中的“对其他存款性公 司债权”缩量。2016 年底的中央经济工作会议提到“要把防控金融风险放到更加重要的 位置,下决心处置一批风险点,着力防控资产泡沫,提高和改进监管能力,确保不发生系 统性金融风险” ,印证了一行三会加强金融机构监管力度。我国存在系统性风险 的风险点 主要在于房地产市场局部过热及杠杆高、理财产品、委外快速发展及债市杠杆高、非金融 企业部门去杠杆对金融体系可能产生的冲击、地方政府隐性债务过高及财政金融化等,房 地产市场、金融去杠杆是当前防范系统性风险的重要领域,防范系统性风险、维护金融稳 定将是 2017 全年的主基调。 2016 年 9 月下旬至 10 月密集出台“因城施策”的房地产调控政策,一定程度上消除了地 产的潜在风险;2016 年 11 月至当下对同业理财、委外投资、债市杠杆高、金融空转等问 题加强监管,防范金融资产负债期限错配和流动性风险。2017 年春节前后央行全面上调 政策利率具有拐点性意义,意味着货币政策边际上转为收紧。 从流动性状况来看我国金融市场杠杆去化并未完成,在流动性不出现明显紧张,货币政策 最终目标没有大幅偏离的前提下,中国央行将会继续收紧货币来迫使金融同业继续去杠杆, 防范金融机构期限错配和流动性风险。下一步监管将会涉及投连万能险,大资管领域的监 管套利、监管真空、监管重叠等问题。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 宏观研究/深度研究|2017 年 05 月 03 日 图表9: 央行的被动缩表(外汇占款)和主动缩表(对其他存款性公司债权) 货币当局:总资产 亿元 400,000 货币当局:国外资产:外汇(中央银行外汇占款) 亿元 350,000 货币当局:对其他存款性公司债权 亿元 货币当局:对政府债权 亿元 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 2017-03 2016-08 2016-01 2015-06 2014-11 2014-04 2013-09 2013-02 2012-07 2011-12 2011-05 2010-10 2010-03 2009-08 2009-01 2008-06 2007-11 2007-04 2006-09 2006-02 2005-07 2004-12 2004-05 2003-10 2003-03 2002-08 0 2002-01 50,000 资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 宏观研究/深度研究|2017 年 05 月 03 日 三、中美加息与缩表之间的关系 1)美联储加息与缩表是强弱替代关系 随着美国经济的复苏,美联储将货币政策正常化提上日程,主要包括两个方面,一个是提 升基准利率,一个是收缩资产负债表。加息和缩表都是货币政策紧缩工具,两者的差异在 于分别通过“价”、 “量”影响市场资金面,对于美联储来说,由于目前资产负债表资产端国 债和 MBS 规模较大(2016 年底美联储持有国债占美国国债总量的比重达到 15.41%,且 多数为中长期债券),期限较长,缩表将会直接冲击债券的到期收益率,尤其是长期债券 到期收益率。2014 年 10 月美联储宣布退出量化宽松,并于 2015 年底进入加息通道。但 退出量化宽松并不意味着缩表,由于担心缩表会冲击金融市场,美联储加息的同时,没有 采用同步缩表,而是通过对到期债券进行再投资维持了资产负债表规模的基本稳定。 4 月 6 日,美联储公布 3 月 FOMC 会议纪要,纪要中关于缩表的部分显示美联储官员在 缩表问题上已形成较为一致的观点。一是多数联储官员认同缩表应在今年启动 ;二是缩表 范围既包括美国国债,也包括 MBS;三是缩表过程将是渐进性的和可预测的,以便引导 市场的预期。 美联储加息与缩表是替代关系。我们认为,美联储会等到利率抬升到一定程度后才会考虑 缩表,加息和缩表不会并行,两者是替代关系。预计美联储将在今年年底启动缩表,但这 不意味着联储会超预期收紧,相反,缩表开始加息会放缓。实际上,美联储的货币政策正 常化可以分为退出量化宽松阶段、加息阶段和缩表阶段。对于美联储缩表的进度和方式, 我们预计进度将是循序渐进的,以避免对市场造成过度的冲击,缩表的主要方式非主动卖 出,而是采取对到期证券不进行再投资的方式。 美国:所有联储银行:资产:总资 产 50000 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 美国:联邦基金目标利率(右轴) 6 5 (%) 4 3 2 1 0 07-01 07-06 07-12 08-06 08-12 09-05 09-11 10-05 10-11 11-04 11-10 12-04 12-10 13-03 13-09 14-03 14-09 15-02 15-08 16-02 16-08 17-01 (亿美元) 图表10: 美联储加息与缩表是替代关系 资 料 来 源 : 华泰证 券研究 所 2)人民银行量价工具交替进行,没有加息阶段与缩表阶段的区分 美联储的缩表与我国央行的缩表存在显著的差异。美联储的缩表动机是,随着经济复苏, 金融危机后过度扩张的资产负债表存在回归正常化的需求;我国央行的缩表动机是金融去 杠杆大背景下的货币政策中性收紧。 我国央行的主动缩表伴随着基础货币收缩,2016 年三季度至今先后经历了公开市场操作 和再贷款的短期资金收缩(缩短放长策略) ,“提价保量”,以及“提价缩量”几个阶段。我国 央行的量价工具交替进行,并没有加息阶段与缩表阶段的区分。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 宏观研究/深度研究|2017 年 05 月 03 日 2016 年 3、 4 季度“缩短放长”的公开市场操作。本轮货币政策收紧和金融去杠杆源自 2016 年 8 月央行重启 14 天逆回购,9 月重启 28 天逆回购。同时,9 月最后一周央行回 收流动性 4201 亿元,随后逐渐增加 14 天、28 天逆回购,减少 7 天逆回购。央行通过收 缩公开市场操作和再贷款的短期资金供给,增加长期资金供给,即缩短放长策略,拉长了 金融机构的融资期限,并进而提高了市场的加权资金成本。但是这样的操作带来一个后果, 即政策利率与市场利率产生裂口,市场出现套利空间,这引发央行提高政策利率。至此, 货币政策进入“提价保量”阶段,央行在尽量减少市场冲击的背景下,同时提高了政策利 率和市场利率。 图表11: 2016 三季度央行公开市场操作增加 14、28 天投放量 逆回购数量:7天 逆回购数量:28天 2500 10000 亿元 公开市场操作:货币净投放 中期借贷便利(MLF):净投放 8000 (亿元) 3000 图表12: 我国央行货币政策从“缩短放长”到“提价保量”到“提价缩量” 逆回购数量:14天 6000 2000 4000 1500 2000 0 1000 -2000 500 -4000 0 2016-06-01 2016-06-15 2016-06-28 2016-07-11 2016-07-22 2016-09-02 2016-09-18 2016-09-29 2016-10-18 2016-10-31 2016-11-11 2016-11-24 2016-12-07 2016-12-20 2017-01-03 2017-01-16 2017-01-26 2017-02-22 2017-03-07 2017-03-22 2017-04-25 -6000 资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所 -8000 2016- 2016- 2016- 2016- 2016- 2016- 2016- 2017- 2017- 201706 07 08 09 10 11 12 01 02 03 资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所 2017 年 1、 2 月份“提价保量” ,渐进式上调政策利率曲线。春节前后央行全面上调政策 利率,1 月 24 日,分别上调 6 个月和 1 年期 MLF 利率 10BP 至 2.95%和 3.1%。2 月 3 日,上调 7 天、14 天、28 天逆回购操作利率 10BP 至 2.35%、2.50%、2.65%;同时, 上调 SLF 利率,SLF 隔夜利率上调 35BP 至 3.1%,7 天、1 个月利率均上调 10BP 至 3.35% 和 3.7%。3 月 16 日,人民银行继续全面提高政策利率,货币政策进入“提价缩量”阶段。 图表13: 央行短期政策利率走廊期限结构及其变动 4.0% 3.8% SLF(3月调整后) SLF(2月调整后) SLF(调整前) 3.6% 3.4% 3.2% OMO+MLF(3月调整后) 3.0% OMO+MLF(1-2月调整后) OMO+MLF(调整 前) 2.8% 2.6% 2.4% 2.2% 2.0% O/N 7天 14天 28天 6个月 12个月 资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 宏观研究/深度研究|2017 年 05 月 03 日 2017 年 3 月份“提价缩量”。3 月 16 日,人民银行紧跟美联储加息,再次全面上调逆回 购、MLF 和 SLF 利率,7 天、14 天、28 天逆回购操作利率上调 10BP 至 2.45%、2.60%、 2.75%;6 个月和 1 年期 MLF 利率上调 10BP 至 3.05%和 3.2%;SLF 隔夜、7 天和 1 个 月利率分别上调 20、10、10BP 至 3.3%、3.45%和 3.8%。3 月 24 日至 4 月 12 日,央行 连续 13 天暂停公开市场操作,这是 2016 年 1 月央行建立公开市场每日操作常态化机制 以来最长的一次。央行公开市场业务交易公告对 3 月底未开展逆回购的说明是,“临近月 末财政持续支出, 对冲央行逆回购到期后银行体系流动性总量适中, 不开展公开市场操作 ”。 3 月央行负债端“财政存款”项目出现季节性下降,同时央行减少公开市场操作,导致资产 端“对其他存款性公司债权”收缩,3 月资产负债表收缩规模达 8115 亿元。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 宏观研究/深度研究|2017 年 05 月 03 日 四、央行的“主动缩表”和“被动缩表” 央行的资产负债表是央行制定和执行货币政策的最终反映,央行执行货币政策是为了实现 当前设定的最终货币政策目标而进行的,也就是说当前央行资产负债表的变动也是由央行 当前设定的最终货币政策目标决定的,央行在多货币政策目标的情况下,最终目标之间的 轻重主次也会有所不同。因此,我们研究和预测央行资产负债表变动,其实也是对于央行 未来货币政策的研究和预测。市场当前讨论最为热烈的就是央行的“缩表”操作,特别是在 美联储决定进行缩表之后,市场对于中国央行会跟随美联储一道缩表的讨论越来越多,我 们认为中国央行缩表可以大致分为“主动缩表”和“被动缩表”两大类型。 “被动缩表”是央行的货币政策目标,例如国际收支目标,受到外部压力而使得央行被迫采 取收缩资产负债表的情况。 “主动缩表”则是央行为了实现某些货币政策目标,例如金融 稳 定隐性目标,而主动收缩资产负债表的操作。 1)央行“被动缩表”并未引起过多重视 央行被动缩表起源于美联储退出量化宽松之后的加息进程,2013 年年底的加息改变了人 民币汇率长期升值的趋势,央行资产负债表中的外汇资产在 2014 年 5 月份达到峰值之后 一路下跌, 外汇占款的下滑也直接导致了央行资产负债表增速的放缓。在滞后 9 个月之后, 也就是 2015 年 2 月份央行的资产负债表终于由升转降,中国央行开始了自己第一次被动 缩表时期。央行的这次被动缩表持续了 10 个月之久,央行资产规模从 345,410.82 亿元 下滑至 317,836. 97 亿元,缩表规模达到 27573.85 亿元。这是央行历史上缩表规模最大 的一次,但是却没有引起市场的特别关注。 图表14: 央行被动缩表并未引起市场过多的关注 400,000 亿 货币当局:国外资产:外汇(中央银行外汇占款) 货币当局:对其他存款性公司债权 货币当局:总资产 300,000 200,000 100,000 0 2017-03 2016-10 2016-05 2015-12 2015-07 2015-02 2014-09 2014-04 2013-11 2013-06 2013-01 2012-08 2012-03 2011-10 2011-05 2010-12 2010-07 2010-02 2009-09 2009-04 2008-11 2008-06 2008-01 资 料 来 源 : 华泰证 券研究 所 我们认为,2015 年央行的资产负债表收缩期间市场并没有产生较大的注意主要有以下两 方面原因。首先,2015 年央行进行了 5 次降息和 3 次降准,虽然基础货币出现了实质性 下降,但是市场情绪被央行货币政策的宽松倾向安抚,因此对此次缩表没有引起金融市场 较大的触动。其次,相对于央行的资产负债表总量的下滑,央行在此期间公开市场操作余 额基本上维持不变,也就是说在本轮被动缩表期间央行并没有使用公开市场操作工具来对 冲外汇占款的下降,而只要央行在公开市场到期续作就不会引起金融市场预期的较大波动。 因此,我们基本上可以总结认为金融市场对于央行公开市场倾向和利率政策的关注远远高 于央行资产负债表增减,也就是说如果央行货币政策表现出宽松倾向,即使央行缩表也不 会引起市场较大关注。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 宏观研究/深度研究|2017 年 05 月 03 日 图表15: 央行被动缩表期间基础货币出现负增长 320,000 货币当局:储备货币 货币当局:国外资产:外汇(中央银行外汇占款) 货币当局:对其他存款性公司债权 亿 300,000 亿 100,000 90,000 80,000 280,000 70,000 260,000 60,000 50,000 240,000 40,000 220,000 30,000 200,000 20,000 15-02 15-05 15-08 15-11 16-02 16-05 16-08 16-11 17-02 资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所 2)央行“主动缩表”引起轩然大波 美元指数的近期回调给了央行一个时间窗口,外汇占款由前两年的平均 2500 亿每月的下 降幅度收敛至目前每月 1000 亿元的水平,也就是说央行的被动缩表压力缓解了一半以上。 但是央行在一季度的公开市场操作却引起了市场对于央行缩表的热烈讨论,央行 3 月份的 总资产比 1 月份少了 10,913.97 亿元,而其中因为外汇占款被动收缩的只有 1128.1 亿元, 仅仅能够解释 10%的规模收缩,也就是说央行自己主动收缩了剩下的 90%规模。 央行的第二次缩表规模远小于第一次缩表,但是市场对于这次缩表的讨论明显高于上次缩 表,我们认为有两个原因可以解释。第一,受到了美联储关于缩表的预期引导影响,“缩 表”的概念得到普及,市场突然发现原来央行没有预期引导已经开始缩表。第二,央行的 这次主动通过公开市场操作方式的主动缩表更加清晰的传达了货币收紧的信号,切肤之痛 体 会更加深刻。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12 宏观研究/深度研究|2017 年 05 月 03 日 五、主动缩表是否延续,要看货币政策主要矛盾的变化 当前,中国央行缩不缩表是主动的,并不依赖于外部。央行当前资产负债表的收缩是央行 通过公开市场操作到期不续作的方式实现的,央行在这次缩表操作中完全掌握了主动权, 而央行主动缩表根本目的是为了实现金融稳定货币政策目标。我们在《防风险抑泡沫系列 报告》中认为当前防风险抑泡沫的是中央关于金融领域的主要工作,各监管当局正在逐步 将高层精神转化为细则实施,而央行本次缩表也是一种体现。 央行的资产负债表是央行制定和执行货币政策的最终反映,央行执行货币政策是为了实现 当前设定的最终货币政策目标而进行的,也就是说当前央行资产负债表的变动也是由央行 当前设定的最终货币政策目标决定的。我国央行货币政策最终目标存在多个,在不同特定 阶段,目标的重要性排序也各不相同。中国央行的最终目标可总结为“4+1”,即经济增长、 物价稳定、充分就业、国际收支平衡,以及隐性目标——金融稳定,在货币政策转轨时期 还可能包含发展金融市场和金融改革开放。在央行多目标制度安排下,目标之间有可能是 互相冲突的,央行如何在目标之间权衡将会决定了未来央行资产负债表是否继续收缩。 我们认为金融去杠杆是一个持续的过程,央行作为维护金融稳定主要部门,通过短期金融 去化风险,实现其中期金融稳定的目标。金融稳定作为央行货币政策目标中主要矛盾将会 继续下去。未来如果经济重新面临较大的下行压力,如 GDP 低于增长目标,央行的货币 政策主要矛盾仍然可能重回经济增长,也就是央行将会停止缩表重回宽松,但是我们判断 2017 年不会出现该情况。因此,我们认为从央行主动缩表将会继续下去。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13 宏观研究/深度研究|2017 年 05 月 03 日 免 责申明 本报告仅供华泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)客户使用。本公司不因接收人 收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制,但本公司对该等信息的准确性及完整 性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在 不同时期,本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时, 本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告 所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考,不构成所 述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务 状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身 特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对 依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及作者均不承担任何法律责任。任何形式 的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本公司及作者在自身所知情的范围内,与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的 利害关系。在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司 所发行的证券头寸并进行交易,也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金 融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做 出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、 发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊 发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“华泰证券研究所”,且不得对本报告进行 任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用 的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:Z23032000。 全资子公司华泰金融控股(香港)有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业 务资格,经营许可证编号为:AOK809 ©版权所有 2017 年华泰证券股份有限公司 评 级说明 行业评级体系 公司评级体系 -报告发布日后的 6个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 300指数的涨跌 幅为基准; -报告发布日后的 6个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深 300指数的涨 跌幅为基准; -投资建议的评级标准 -投资建议的评级标准 增持行业股票指数超越基准 买入股价超越基准 20%以上 中性行业股票指数基本与基准持平 增持股价超越基准 5%-20% 减持行业股票指数明显弱于基准 中性股价相对基准波动在-5%~5%之间 减持股价弱于基准 5%-20% 卖出股价弱于基准 20%以上 华 泰证券研究 南京 北京 南京市建邺区江东中路 228号华泰证券广场 1号楼/邮政编码:210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28号太平洋保险大厦 A 座18层 邮政编码:100032 电话:86 25 83389999 /传真:86 25 83387521 电话:86 10 63211166/传真:86 10 63211275 电子邮件:ht-rd@htsc.com 电子邮件:ht-rd@htsc.com 深圳 上海 深圳市福田区深南大道 4011号香港中旅大厦 24层/邮政编码:518048 上海市浦东新区东方路 18号保利广场 E栋 23楼/邮政编码:200120 电话:86 755 82493932 /传真:86 755 82492062 电话:86 21 28972098 /传真:86 21 28972068 电子邮件:ht-rd@htsc.com 电子邮件:ht-rd@htsc.com 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 14
从中美货币政策差异角度来看中国央行缩表:中国央行抢先美联储开始缩表了?
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