兴业研究-定向增发:精耕细作式资产配置的新起点

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发布机构: 兴业研究
发布日期: 2017-05-04
策略研究 2017 年 5 月 4 日 定向增发:精耕细作式资产配置的新起点 兴业研究策略团队 导言: 定向增发与股票质押式回购业务相似,是银行布局资本市场业务的主要途 黄杨 Tel:021-22852687 径。本期报告将着眼点从股票质押转移至定向增发。未来我们的视角将逐步扩 E-mail:880332@cib.com.cn 展至各类资本市场业务,以期为银行的大类资产配置提供参考。 摘要: 林莎 定增市场的量价变化是监管引导市场回归理性的必然结果。近年来定增市 Tel:021-22852763 E-mail:880705@cib.com.cn 场持续扩大,2016 年市场规模达到历史高峰。17 年再融资新规出台,定增市场 规模和折价率出现回落。规模和收益的变化反映了监管引导市场回归理性的思 吴世威 Tel:021-22852928 E-mail:880408@cib.com.cn 路。 定增参与机构将回归本位,银行定位于资金源泉的角色。定增市场的参与 者结构正在发生变化,基金是核心参与方,银行作为资金提供者角色的定位日 渐清晰。 大资管背景下,定向增发的精细化配置重要性日益凸显。银行大类资产配 置范围逐步扩大,资金提供者的角色定位也将有所不同。未来定增收益将更加 依赖 β 和 α 收益,银行需把握大势,通过认购基金专户份额或直接参与形式适 当加大配置一级半市场。对基金专户认购方式,建议购买配置均衡、收益稳定 的产品,通过规模效应获得平均收益;对直接参与方式,建议关注规模较大的 项目,以发挥低成本资金优势。 兴业研究:2017 年 5 月 4 日 导言 资本市场业务是银行扩大资产配置品种、实现大类资产覆盖的重要方向。股 票质押回购和定向增发都是银行配置权益资产的资本市场业务。本系列报告 以股票质押式回购作为起点,逐步覆盖各类资本市场业务,以期为银行的大 类资产配置提供参考。本期报告将从定向增发的市场概况出发,对市场概况、 参与机构和监管引导等进行梳理,探讨银行的参与策略。 一、定增规模和收益步入下行通道 1、定增发行规模步入下行期,折价率渐趋稳定 定增发行规模逐步下滑,监管引导下市场规模缩水成定局。定增市场规模与 A 股市场整体规模高度相关,牛市期间定增发行预案数和规模冲至高点,熊 市期间同步回落,滞后大盘约两个季度。以定增为主的再融资规模远超 IPO 筹资额,监管层基于打击跨界并购和借壳上市的目的出台再融资监管新规。 新老划断的原则对存量影响较小,按照目前发行速度,预计今年底开始定增 市场规模将实质性缩水。 图1 近三年大盘指数与定增发行规模 资料来源:Wind,兴业研究 图2 近三年定增发行和 IPO 筹资规模 资料来源:Wind,兴业研究 第2页 兴业研究:2017 年 5 月 4 日 图3 一年期定增发行数和发行规模 图4 三年期定增发行数和发行规模 资料来源:Wind,兴业研究 资料来源:Wind,兴业研究 一年期和三年期折价率均已趋稳定。定增市场规模扩大与各机构的热情参与 密不可分。竞争激烈的大背景下,定增发行折价率逐步下行。近一年来,一 年期和三年期定增发行折价率分别降至 15%和 30%以下,且走势持平。三年 期定增折价率高于一年期,原因在于其解禁时间更长,折价率成为弥补其更 低流动性的主要手段。定价发行的数量从 2015 年 3 季度的高点回落,竞价发 行的数量预计将继续回升。 图5 近三年一年期和三年期定增平均折价率统计 图6 近三年竞价和定价发行数统计 资料来源:Wind,兴业研究 资料来源:Wind,兴业研究 民企居多且融资需求旺盛的行业定增规模位居前列。房地产、化工、机械设 备和医药生物等是典型代表。传统周期行业如钢铁、银行和采掘等国企居多 且融资渠道更广,定增的规模较小。 第3页 兴业研究:2017 年 5 月 4 日 图7 近三年定增申万行业分布情况 资料来源:Wind,兴业研究 2、定增解禁规模走高,整体收益下滑 定增解禁规模上升,收益率稳中有降。解禁相比发行存在一定滞后。2015 年 各期限定增发行量达到高峰,其中多数一年期定增在 2016 年陆续到期,而相 应三年期定增则到 2018 年到期解禁,一年期解禁规模显著高于一年期。三年 期解禁收益率相对一年期并不明显,主要原因在于折价率的优势被较低的 α 收益冲抵。 图8 近三年一年期和三年期定增解禁规模统计 图9 近三年一年期和三年期定增解禁收益率统计 资料来源:Wind,兴业研究 资料来源:Wind,兴业研究 二、角色转变:基金是核心参与方,银行成资金源泉 基金是定增参与度最高的机构投资者。定增发行对象包括大股东及大股东关 联方、机构投资者、境内自然人、境外机构投资者这四类。机构投资者是最 主要的定增发行对象,基金管理公司是主要机构买方,部分基金管理公司还 第4页 兴业研究:2017 年 5 月 4 日 专门设置了定增主题基金。近三年基金参与定增的规模在逐渐扩大,参与定 增规模前五的基金占比达到四成左右。 图10 近三年参与定增前五基金规模统计 图11 近三年定增主题基金发行规模 资料来源:Wind,兴业研究 资料来源:Wind,兴业研究 “财通模式”以量取胜,收益大头仍在于 β。2015 年财通基金股票资产投资占 比达 77.17%,并以股票定增作为核心业务模式。财通基金参与定增规模最高, 其策略在于大量参与各类定增项目以赚取平均收益。经历 15 年股灾后,财通 的定增项目收益出现了明显下滑。2017 年一季度财通主题基金甚至跑输上证 综指。 图12 财通基金主要基金计划近五年回报率情况 图13 2017.1.1-2017.3.1 财通基金回报率情况 资料来源:Wind,兴业研究 资料来源:Wind,兴业研究 基金专户和定向资管是银行参与定增市场的主要方式。基金专户模式中,银 行出资认购基金专户份额并投向一级半市场,根据实际情况调整委托额度; 定向资管中,银行则直接出资以优先级方式认购单个项目定增份额,到期后 减持退出。两种方式中银行均承担资金提供者角色。 第5页 兴业研究:2017 年 5 月 4 日 三、未来趋势:监管制约规模扩张 监管成为近期定增市场的主旋律。近三年定增市场规模突飞猛进,概念炒作 和借壳套利盛行,定增套利功能被放大。监管层坚定引导市场服务实体经济 的思路在 17 年得到贯彻。2 月份以来的多次法规出台,在定增发行和参与方 面对市场加以约束。 表1 近一年定向增发相关政策汇总 发布时间 2016.7 发布机构 主要内容 预计影响 (1)建立风险准备金制度;(2) “非 (1)银行非标资金链条受抑制,定增的 银监会: 标”不得对接各种资管计划,不允许多层 资金供给面受冲击;(2)银行参与定增 《商业银行 通道嵌套,只能对接信托计划;(3)将 将从基金、资管通道转向为信托计划通 理财业务监 禁止银行发行分级理财产品;(4)禁止 道;(3)定增将调整劣后优先比例,劣 督管理办法 直接或间接投资于除货基和债基之外的 后:优先≤1:2。 (意见征求 证券投资基金。(5)商业银行每只理财 稿)》 产品的总资产不得超过该理财产品净资 产的 140%。 2017.2.17 (1)定价基准日为本次非公开发行股 (1)自由现金流良好且内生增长动力足 票发行期的首日;(2)拟发行的股份 的优质公司将受益,壳资源及单纯依赖 证监会: 数量不得超过本次发行前总股本的 外延并购的公司将受冲击;(2)IPO 增 再融资新 20%;(3)本次发行董事会决议日距 长空间更为充足,可转债和优先股等再 规 离前次募集资金到位日原则上不得少 融资方式有望替代部分定增方案;(3) 于 18 个月。 市场解禁压力降低,折价率将继续下行, 套利空间将逐步缩小。 证监会: 2017.3.31 再融资新 规释义 (1)取消创业板无锁定期情形,锁定 (1)定增落地难度增加,上市公司再融 期与主板一致;(2)明确前次存在重 资工具未来将出现转变,可转债、优先 组配套融资,再实施非公开发行的,不 股受青睐;(2)不符合发行条件的在审 受 18 个月间隔期限制;(3)鼓励可转 预案将被撤回,包括在会时间过久,以 债和优先股进行融资,但审核标准不 及不满足新规规定的项目。 降低。 银监会: 2017.4 银监会系列 监管政策 (1)加强银行委外投资业务管理,严格 (1)定增资金供给方进一步受到限制; 控制杠杆;(2)规范银行理财和代销业 (2)银行委外资金赎回潮出现,债券委 务;(3)针对空转套利,重点梳理信贷 外承压明显,银行参与权益委外也可能受 空转、票据空转、理财空转、同业空转 到影响。 等套利行为;(4)着重检查的业务包括 同业业务、理财业务、信托业务。同业 业务方面,银行要自查是否对特定目的 载体投资实施了穿透管理至基础资产, 是否存在多层嵌套难以穿透到基础资产 的情况。 资料来源:证监会,银监会,兴业研究 第6页 兴业研究:2017 年 5 月 4 日 市场规模难再扩张,定增套利空间缩窄。再融资新规在发行价格、发行规模 和发行节奏上均提出明确要求,创业板也取消无锁定期等规定。严监管下市 场规模持续扩张的势头受到抑制,竞争加剧进一步压低折价率和收益率,市 场终将回归理性化。 四、路径选择:精细化配置的下一个起点 监管效应显著,优质项目将更受追捧。再融资新规实施后,近 3 个月来定增 发行规模缩水,折价率空间逐步减小。预计 2018 年存量全部发行后市场整体 规模将远低于 2016 年。未来需更加关注内生增长动力足的优质公司(α 收益) 和对市场波动性(β 收益),定增投资将由单纯追逐折价收益逐步走向精细化 配置。 其他再融资方式替代效应不佳,定增市场规模不会大幅压缩。由于再融资需 求持续存在,监管收紧定增审批并放闸 IPO 无法在长周期对定增市场整体规 模形成压制。虽然拥有单独排队和绿色通道优势,但可转债和优先股等方式 门槛明显高过定增,规模可能增长,但难以实现根本性替代。 新兴行业仍具备较好的参与机会。传统行业因规模较大、国企居多且融资渠 道丰富,在定增市场整体规模中占比较低。电子、医药生物等新兴行业再融 资需求持续旺盛,业绩成长符合监管引导的思路,预计其定增规模有望保持 稳定。新兴行业虽然收益较为合理,但风险敞口更高,因此对项目的筛选的 要求也更高。 把握大势为先,发挥规模效应和资金成本优势。未来定增市场的收益仍以 β 为主,对市场走势的准确判断是获利前提。对基金专户形式参与,银行应选 择配置均衡、收益稳定的产品;对直接购买份额参与,银行应选择规模相对 更大,具备内生增长动力的上市公司项目。 第7页 兴业研究:2017 年 5 月 4 日 免责声明 本报告由兴业经济研究咨询股份有限公司(简称“兴业研究公司”,CIB Research)提供, 本报告中所提供的信息,均根据国际和行业通行准则,并以合法渠道获得,但不保证报告所 述信息的准确性及完整性,报告阅读者也不应自认该信息是准确和完整的而加以依赖。本 报告中所提供的信息均反映本报告初次公开发布时的判断,我司有权随时补充、更正和修 订有关信息,但不保证及时发布。本报告内容仅供报告阅读者参考,一切商业决策均将由报 告阅读者综合各方信息后自行作出,对于本报告所提供的信息导致的任何直接或间接的后 果,我司不承担任何责任。本报告的相关研判是基于分析师本人的知识和倾向所做出的,应 视为分析师的个人观点,并不代表所在机构。我司可根据客观情况或不同数据来源或分析 而发出其它与本报告所提供信息不一致或表达不同观点的报告。分析师本人自认为秉承了 客观中立立场,但对报告中的相关信息表达与我司业务利益存在直接或间接关联不做任何 保证,相关风险务请报告阅读者独立做出评估,我司和分析师本人不承担由此可能引起的 任何法律责任。本报告中的信息及表达的观点并不构成任何要约或投资建议,不能作为任 何投资研究决策的依据,我司未采取行动以确保此报告中所指的信息适合个别的投资者或 任何的个体,我司也不推荐基于本报告采取任何行动。报告中的任何表述,均应从严格经济 学意义上理解,并不含有任何道德、政治偏见或其他偏见,报告阅读者也不应该从这些角度 加以解读,我司和分析师本人对任何基于这些偏见角度理解所可能引起的后果不承担任何 责任,并保留采取行动保护自身权益的一切权利。本报告版权仅为我司所有,未经书面许可 任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发表。除非是已被公开出版刊物正式刊登,否 则,均应被视为非公开的研讨性分析行为。如引用、刊发,需注明出处为“兴业经济研究咨 询股份有限公司”,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。我司对于本免责声 明条款具有修改和最终解释权。 第8页
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