国金证券-股票投资策略报告：通胀隐患有多大？关注春节后环比指标

2017 年 01 月 09 日 证券研究报告 精读政策 股票投资策略报告 本报告的主要看点： 1. 跟踪资本市场关注比较高 的政策和事项。 通胀隐患有多大？ 关注春节后环比指标 一、央行比较看重经季节校正的环比年率化指标。该指标更加灵敏,便 于判断物价趋势,能为货币政策操作提供更有效的依据。周小川行长在 人民银行学术讲座上指出，人民银行在制定和执行货币政策过程中,较 少使用同比 CPI 和累计 CPI 等数据, 同比指数和累计同比指数由于受 基数效应的影响较大,时间上也比较滞后；多年来,人民银行一直提倡使 用经季节校正的环比年率化指标。 二、猪肉价格决定食品价格、食品价格决定整体物价水平。从历史数 据看，CPI、CPI 食品、CPI 猪肉同比与环比波动吻合程度很高，保持 比较高的一致性；在物价水平较高的年份，基本呈现为猪肉价格推动 食品价格，食品价格推动整体物价水平的特点。 三、国内生猪存栏量处于上升周期以及猪肉进口大幅增加，将有助平 抑国内猪肉价格。 目前猪粮比价虽较去年 5 月份有所回落，但仍然是 2009 年 1 月份以来 的阶段性高点，生猪养殖利润具有比较高的吸引力；生猪存栏量在去 年 2 月份创下阶段性低点后已经回升，近期虽有回落、但我们认为处 于上升周期。猪肉进口方面，2010 年以来的两轮猪肉价格上涨，都带 动了猪肉进口的大幅度增加；猪肉进口大幅增加，将有助平抑国内猪 肉价格。其中 2010 年 5 月至 2011 年 12 月，猪肉进口数量增加了近 5 倍；本轮猪价上升周期，猪肉进口数量增加超过 4 倍。 四、CPI 同比阶段性高点已为期不远、通胀隐患不大 朱海洋 联系人 (8621)61038307 zhuhaiyang@gjzq.com.cn 曹燕萍 分析师 SAC 执业编号：S1130514080004 (8621)61038291 caoyanping＠gjzq.com.cn 受今年春节较往年提前影响，预计 12 月份 CPI 环比涨幅将有所扩大； 受去年同比数据相对较低影响，预计 12 月 CPI 同比涨幅将继续略有上 升。从 2006 年至今，除 2008 年全球金融危机时 12 月环比是负以 外，其他年份 12 月和次年环比一般为正。预计 CPI 同比数值在今年 2 月前后会回落。结合经济弱企稳的背景，国内生猪存栏量处于上升周 期以及猪肉进口有助平抑国内猪肉价格，我们认为通胀隐患不大。货 币政策稳健中性，是出于控资产价格泡沫和防风险的要求；短期看通 胀仍较温和、对货币政策影响不大。密切关注春节过后的环比数值。 风险提示： 疫情导致生猪存栏量大幅减少；贸易纠纷导致生猪进口 受阻。 -1敬请参阅最后一页特别声明 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此 此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 股票投资策略报告 一、央行判断通胀形势看什么指标？ 央行比较看重经季节校正的环比年率化指标,该指标更加灵敏,便于判断物价趋 势,能为货币政策操作提供更有效的依据。中国人民银行周小川行长 2012 年 1 月 13 日在人民银行第 78 次学术讲座上所作学术报告“关于物价、出口以及服 务业发展的数学表达”指出* ，人民银行在制定和执行货币政策过程中,较少使 用同比 CPI 和累计 CPI 等数据, 同比指数和累计同比指数由于受基数效应影响 较大,时间上也比较滞后；更多地参考和分析环比数据。从人民银行履行宏观调 控职能的实践情况看,使用环比数据的优势比较明显。多年来,人民银行一直提倡 使用经季节校正的环比年率化指标,该指标更加灵敏,便于判断物价趋势,能为货 币政策操作提供更有效的依据。 未来要进一步对这一指标加以完善、倡导和推 广。 关于季节校正方法，还提出一般是通过历史数据找出我国物价波动的季节性特征。 人民银行调查统计司较多地使用周期项处理方法,这是季节校正的一种方法。 还 有一种简单的办法是用过去 11 年的样本做一削边平均值处理,即剔除一个最高 值和一个最低值后,对剩下的数取平均值。使用不同的处理方法,结果会略有差异, 但总体上是大同小异的。 *说明：周小川，分析物价趋势的指标选择， 《金融研究》2013 年第 5 期 二、猪肉价格决定食品价格、食品价格决定整体物价水平 从历史数据看，CPI、CPI 食品、CPI 猪肉同比与环比波动吻合程度很高，保持 比较高的一致性；在物价水平较高的年份，基本呈现为猪肉价格推动食品价格， 食品价格推动整体物价水平的特点。同比看，2008 年 2 月 CPI，2011 年 7 月， 2013 年 10 月，CPI 分别是阶段性高点，CPI 食品、CPI 猪肉也分别在这些月 份前后达到阶段性高点。 图表 1：CPI、CPI 食品、CPI 猪肉同比波动高一致性 图表 2：CPI、CPI 食品、CPI 猪肉环比波动高一致性 100.00 60.00 2.00 40.00 1.50 2016-03, 2.30 2.00 15.00 2008-02 10.00 2012-01 0.00 0.50 0.00 0.00 -5.00 -0.50 -10.00 -1.00 2016-05 CPI:环比 CPI:食品:环比 2013-09 2013-01 2012-05 2011-09 2011-01 2010-05 2009-09 2009-01 2008-05 2007-09 CPI:食品:当月同比(左坐标) 2007-01 -15.00 2006-05 -1.50 2005-09 2015-09 2015-01 2014-05 2013-09 2013-01 2012-05 2011-09 2016-09 2005-01 CPI:当月同比(左坐标) 2011-01 2010-05 2009-09 2009-01 2008-05 2007-09 2007-01 -40.00 2006-05 -4.00 2005-09 -20.00 2005-01 -2.00 5.00 2013-02 1.00 20.00 0.00 2016-02 2015-02 2016-05 2013-10, 3.21 4.00 2.50 2015-09 2011-07, 6.45 6.00 3.00 80.00 2015-01 2008-02, 8.70 8.00 2014-05 10.00 CPI:猪肉:环比 CPI:猪肉:当月同比（右坐标） 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 三、国内生猪存栏量处于上升周期、猪肉进口有助平抑国内猪肉价格 目前猪粮比价虽较去年 5 月份有所回落，但仍然是 2009 年 1 月份以来的阶段 性高点，生猪养殖利润具有吸引力；生猪存栏量在去年 2 月份创下阶段性低点 后已经回升，近期虽有回落、但我们认为处于上升周期。 猪肉进口方面，2010 年以来的两轮猪肉价格上涨，都带动了猪肉进口的大幅度 增加。其中 2010 年 5 月至 2011 年 12 月，猪肉进口数量增加了近 5 倍；本轮 猪价上升周期，猪肉进口数量增加超过 4 倍。 -2敬请参阅最后一页特别声明 股票投资策略报告 图表 3：生猪存栏量处于上升周期 百万 12.00 2016-05, 10.88 10.00 30.00 25.00 20.00 2014-04, 17.84 2010-05, 15.39 100.00 15.00 2011-12, 89.07 10.00 50.00 2.00 2015-02, 35.21 5.00 2010-05, 14.09 进口数量:猪肉:当月值(千克) 2016-10 2016-05 2015-12 2015-07 2015-02 2014-09 2014-04 2013-11 2013-06 2013-01 2012-08 2012-03 2011-10 2011-05 2010-12 2010-07 2010-02 2009-09 2009-04 2008-01 0.00 2008-11 0.00 2016-07 2015-12 2015-05 2014-10 2014-03 2013-08 2013-01 2012-06 2011-11 2011-04 2010-09 2010-02 2011-09, 29.88 2016-06, 194.16 0.00 2009-07 2016-05, 29.91 150.00 4.00 生猪存栏（万头） 35.00 200.00 8.00 2016-12, 9.37 6.00 2016-02, 36,671.00 250.00 2008-06 2009-01, 9.11 2008-12 50,000 48,000 46,000 44,000 42,000 40,000 38,000 36,000 34,000 32,000 30,000 图表 4：猪肉进口有助平抑国内猪肉价格 22个省市:平均价:猪肉:月(元) 22个省市:猪粮比价:月 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 四、我们认为 CPI 同比阶段性高点已为期不远、通胀隐患不大 受今年春节较往年提前影响，预计 12 月份 CPI 环比涨幅扩大；受去年同比数 据相对较低影响，预计 12 月 CPI 同比继续略有上升。从 2006 年至今，除 2008 年全球金融危机时 12 月环比是负以外，其他年份 12 月和次年环比一般 为正。预计 CPI 同比数值在今年 2 月前后会回落。 结合经济弱企稳的背景，国内生猪存栏量处于上升周期、以及猪肉进口有助平 抑国内猪肉价格，我们认为通胀隐患不大。货币政策稳健中性，是出于控资产 价格泡沫和防风险的要求，短期看通胀对货币政策影响不大。密切关注春节过 后的环比数值。 图表 5：CPI 同比数据可能 12 月继续上升、2 月回落 图表 6：CPI 在 12 月及次年 1 月份环比一般为正 2.50 2.50 1.60 2.00 2.00 1.40 1.50 1.50 1.00 1.00 0.80 0.50 0.50 0.60 0.00 0.00 0.40 -0.50 -0.50 -1.00 -1.00 1.20 1.00 0.20 0.00 -0.20 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 同比2015 同比2016 环比2015 -0.40 环比2016 当年12月 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 -3敬请参阅最后一页特别声明 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 次年1月 股票投资策略报告 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，本报告的任何部分均 不得以任何方式制作任何形式的拷贝，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过 书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修 改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这 些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中 的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因 素。本报告亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请。 证券研究报告是用于服务机构投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议 客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告 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