中金公司-海外配置系列之波动率:处于历史低位的波动率意味着什么?

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作者: 刘刚
发布机构: 中金公司
发布日期: 2017-05-15
市场策略研究 2017 年 5 月 14 日 海外策略 海外配臵系列之波动率:处于历史低位的波动率意味着什么? 近期,随着马克龙如期在法国大选中获胜,避险的情绪消散推动全球风 险资产普遍反弹,而衡量市场波动的 VIX 指数也一度降至有数据以来的 历史低位。然而,面对异常“平静”的市场,却有越来越多的投资者开 始担心“物极必反”的风险,毕竟当前多数市场从估值来看并不算便宜。 那么,波动率处于历史低位有什么含义?后续如何演变?对市场又意味 着什么?这些都是当下投资者非常关心的问题。 个股 分析员 刘刚,CFA SAC 执证编号:S0080512030003 SFC CE Ref:AVH867 kevin.liu@cicc.com.cn 实际上,波动率也可以直接交易,美国发达的 ETF 市场提供了看多、看 空、及不同杠杆等多种 ETF 产品可供选择。我们在海外大类资产配臵组 合中也会阶段性的选择利用波动率产品来对冲市场风险。那么,追踪波 动率的产品有何特性?针对处于历史低位的波动率可以采用何种策略? 针对上述这些问题,我们将在本文中做出分析。 Q1、什么是 VIX 波动率指数?期权价格隐含的预期波动率 为了更好的理解和分析波动率的情况,有必要先对这一概念做出解释。 当投资者谈论市场波动率时,通常指的都是 VIX 指数。VIX 指数,简言 之,是芝加哥商品交易所(CBOE)提供的、基于标普 500 指数一系列 期权价格所计算出来的隐含(implied)未来 30 天的预期年化波动率。 举例而言,如果 VIX 指数是 20%,那么意味着当前期权市场预期未来 30 天内标普 500 指数的年化波动率为 20%,也即上下波动~5.8%。 需要区分的是,这与我们基于计算历史表现的标准差得到的“已实现” (realized)的资产波动率的含义完全不同。不过,从历史数据来看,我 们发现预期波动率与历史波动率的走势大体上一致(图表 1)。 此外,虽然波动率指的是上下双向波动,但通常情况下,从期权的定价 理论来看,作为一个看涨或看跌期权(Call/Put Option),其价值在于通 过支付一定的成本(Premium,即期权价格)来保护现货仓位下行风险 的同时获得上行收益。因此,只有当投资者预期市场下行波动大时,才 有动力支付更高的成本作为保护、而预期上行波动大时则不会有那么强 的动力。而由于 VIX 波动率是期权交易价格中倒推出来的结果,所以大 多数时间,VIX 波动率与指数表现都呈反比关系(图表 2),这也是为什 么 VIX 指数又被称为“不确定指数”或“恐慌指数”的原因。实际上, 从两者的历史关系来看,大多数时间内,相关性均为负值(图表 3);而 正相关性仅在很少的情况下才会出现,且仅出现在 VIX 指数处于绝对低 位时(如<20%)(图表 4) 。 近期研究报告 • 市场策略 | 4 月非农:提升加息预期,但或不足以 打破市场“纠结”局面 (2017.05.06) • 市场策略 | 5 月 FOMC:平淡的会议、一致的预期、 纠结的市场 (2017.05.04) • 市场策略 | 海外配臵 5 月报: “五月卖出”未必, 但需防范波动 (2017.05.03) • 市场策略 | 如何看待特朗普的税改计划,以及平 淡的市场反应? (2017.04.27) • 市场策略 | 地缘冲突下的全球市场表现?以及如 何应对? (2017.04.23) Q2、当前波动率处于什么位臵?不同市场和资产均处于历史低位 随着法国大选的尘埃落定,全球市场从 4 月份以来因为一系列地缘政治 因素引发的避险情绪迅速回落,VIX 指数也一度降至 9.77%的低位,为 2007 年初以来首次降至 10%的水平以下,这也基本接近自 1990 年初 VIX 指数推出后有数据以来的最低点(1990 年以前为 VXO 指数,与 VIX 的计算方法不同) (图表 5) 。 基于上文分析,10%的 VIX 意味着期权市场预期未来 30 天内标普 500 指数的上下波动只有~2.8%。实际上,自 1986 年以来,VIX(或 VXO) 低于 10%的情形只出现过 16 天,分别是 1993 年末至 1994 年初、以及 2006 年末至 2007 年初,出现的概率为千分之一(图表 6)。 下页继续 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 中金公司研究部: 2017 年 5 月 14 日 其实不止是美股市场,全球主要市场和资产当前的隐含波动率都处于其自身历史均值的 一倍标准差以下、或者历史区间的下沿(图表 7~8)(VIX 指数 1986 年以来的长期历史 均值为 20%,即对应预期未来 30 天市场波动 5.8%)。 Q3、波动率本身有什么特点?均值回归、肥尾效应、短期自相关 就此,投资者可能会关心,这么低的波动率究竟意味着什么?后续又如何演变呢?为了 回答这一问题,我们需要对波动率的一些特性有一些了解。具体而言,从统计上看,波 动率具有以下一些特点: 1) 均值回归。虽然在不同时间周期,VIX 中枢自身也可能会发生变化,但 VIX 指数不会 一直呈现单边走势,当处于过高或者过低水平时,往往意味着未来将大概率逆转, 即所谓的均值回归(图表 5); 2) 肥尾效应。我们在专题报告《海外资产配臵:为什么,配什么,怎么配?》中分析 过,资产价格的波动率并不像收益率那样大体上符合正态分布、而存在显著的肥尾 效应,对应的是极端事件发生时的尾部风险(tail risk)。正是由于这个特性,使得 在预测波动率时采用传统的统计模型分布或模型效果并不理想(图表 6) 。 3) 短期有一定自相关性,但中长期不显著。从 1986 年以来的历史数据来看,VIX 波动 率在很短期内(如 7 天) ,具有明显的自相关性,即短期内有一定跟随效果;但随着 时间周期的延长,这一相关性迅速衰减,这也符合波动率受事件影响存在脉冲上行 效果、且长期来看存在均值回归的特点。因此,短期的跟随效果和脉冲式形态使得 准确预判上行拐点并不现实(图表 9) 。 Q4、处于历史低位的波动率意味着什么?方向上均值回归、但时点和位臵很难精确把握 基于在上文中对波动率自身特点的讨论,我们认为当前处于历史低位的波动率可能有以 下几点启示: ► 首先,均值回归的大方向相对明确。对于已经处于历史低位的 VIX 指数而言,均值 回归可能是大概率事件。换言之,VIX 指数从当前位臵上进一步下行的可能性明显 低于上行的可能性,除非期权市场预期未来股指几乎没有波动、或者单边上涨。 过低的波动率意味着投资者对于未来的风险预期处于低位且非常趋同,而往往在这 种“拥挤”的共识下,风吹草动可能带来的波动也会非常剧烈。因此,过低的波动 恰恰蕴含着未来潜在的波动风险。一定程度上,这也是我们在海外配臵 5 月报《“五 月卖出”未必,但需防范波动》中提示需要防范波动的原因之一。 ► 不过,由于波动率自身的特性,虽然方向上相对确定,但何时大幅上升、以及能够 升到什么高度却很难精确把握。 1) VIX 指数会在当前低位附近(例如长期均值 20%以下)徘徊多长时间很难做 出准确预判。从 1986 年以来的历史经验看,~61%的时间中 VIX 指数均处于 20%的水平以下。历史上 VIX 指数持续处于 20%以下的最长记录是 2004 年 3 月至 2006 年 6 月,超过 800 天。实际上,最近一轮 VIX 指数持续处于 20%以 下是从 2016 年 11 月美国大选之后,也已经持续了超过 183 天。 2) 此外,波动率受投资者情绪和风险事件影响,往往呈现出“脉冲式”形态,因 此上升幅度取决于风险事件和恐慌情绪的大小。一般而言,相比 20%的长期 历史均值、以及 28%的均值上方一倍标准差,30%以上的水平已经算是相对 高位(对应预期未来 30 天市场波动~9%)。从我们统计的历次重大风险事件发 生时的经验看,VIX 指数一般都在 40%左右;而像 2008 年金融危机和 1987 年股灾这种情形时,VIX 指数峰值一度飙升至 80%(预期未来 30 天市场波动 ~23%)和 150%(预期未来 30 天市场波动~43%)的惊人高位(图表 5) 。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 中金公司研究部: 2017 年 5 月 14 日 从历史关系来看,VIX 指数日度变化 vs. 标普 500 指数日度表现之间具有很高 的负相关性(R-square 为~66%)。定量回归分析后的数据显示,从统计关系来 看,10%的 VIX 指数上升对应~0.9%的标普 500 指数的下跌(图表 10)。 也就是说,如果 VIX 指数从当前的水平回升至 20%的长期历史均值(上升 ~92%),对应标普 500 指数下跌 9.3%左右。 Q5、那么,在当前的位臵上,该如何应对?可以考虑以目前极低成本买入看多 VIX 指 数产品作为“保险” 期权的时间价值决定了追踪 VIX 指数的 ETF 产品不适合长期持有,因为由于时间价值 的损耗,即使什么都不做,其价值也会不断缩减(注:期限越长的产品价值越高,因此 长期险的 VIX 指数一般情况下都会高于短期限的 VIX,除非风险飙升导致短期避险需求 大增,图表 11)。所以,对于追踪 VIX 指数的产品,最好的策略是短期持有、快进快出。 但在目前情形下,由于 VIX 指数已经处于历史低位,进一步下行空间和概率有限,因此 “买入并持有”的策略反而可能是可行的。具体而言,我们可以以当前很低的成本买入 看多 VIX 指数的产品作为“保险” ,以对冲未来 VIX 突然飙升时其他资产的下行风险。 即使没有兑现,由于当前成本足够低,故依然可以承受。但值得一提的是,由于 VIX 指 数“脉冲式”的形态,一旦上行趋势兑现后,往往需要尽快平仓,否则后续 VIX 指数的 快速回落也会使得前期收益也尽数回吐。 从对冲效果上来看,我们在此前的报告《地缘冲突下的全球市场表现?以及如何避险?》 中分析过,VIX 产品的效果要明显好于美国国债与黄金等传统避险资产(图表 12)。 标的选择上,美国发达的 ETF 市场提供了多种追踪 VIX 指数的产品(如不同杠杆、不同 方向等)可供选择,我们在图表 13 中总结了主要产品,供投资者参考。因此,基于上述 分析,我们建议目前在我们的海外大类资产配臵组合中关闭大宗商品仓位(2.5%),并 将之加到看多 VIX 指数的 ETF 产品 VXX 上,作为未来潜在风险的对冲(图表 14) 。 图表 1: 从历史数据来看,我们发现预期波动率与历史波 动率的走势大体上一致,但两者含义并不相同 % VIX指数 图表 2: 标普 500 指数走势 vs. VIX 指数 标普500指数过去30天年化波动率 50 标普500指数(对数坐标) VIX指数(右轴) 3000 80 70 40 60 50 30 40 20 30 20 10 10 0 资料来源:彭博资讯,中金公司研究部 0 Jan-90 Jan-91 Jan-92 Jan-93 Jan-94 Jan-95 Jan-96 Jan-97 Jan-98 Jan-99 Jan-00 Jan-01 Jan-02 Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-10 Apr-10 Jul-10 Oct-10 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 300 资料来源:彭博资讯,中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 中金公司研究部: 2017 年 5 月 14 日 图表 3: 从历史关系来看,大多数时间内,两者之间的相 关性均为负值 图表 4: 而正相关性仅在很少的情况下才会出现,且仅出 现在 VIX 指数处于绝对低位时(如<20%) 标普500指数 vs. VIX波动率,过去30天滚动相关性 50% VIX指数 vs. 标普500指数,过去30天滚动相关性 50% 0% -50% May-10 Aug-10 Nov-10 Feb-11 May-11 Aug-11 Nov-11 Feb-12 May-12 Aug-12 Nov-12 Feb-13 May-13 Aug-13 Nov-13 Feb-14 May-14 Aug-14 Nov-14 Feb-15 May-15 Aug-15 Nov-15 Feb-16 May-16 Aug-16 Nov-16 Feb-17 -100% 图表 5: 近期 VIX 指数一度降至 9.77%的低位,为 2007 年初以来首次降至 10%的水平以下,这也基本接近自 1990 年初 VIX 指数推出后有数据以来的最低点 0% -50% -100% 10 15 20 25 30 VIX指数绝对值水平 35 40 45 50 图表 6: 自 1986 年以来,VIX(或 VXO)低于 10%的 情形只出现过 16 天,分别是 1993 年末至 1994 年初、 以及 2006 年末至 2007 年初,出现的概率为千分之一 VIX指数历史走势(1990年3月之前为VXO指数) (%) VIX指数与标普500指数绝大多数时间的相关性均为负, 仅在个别时间存在正相关,且此时VIX均处于低位 1986年以来VIX/VXO指数的分布情况 900 160 1987年股灾 140 120 VIX指数存在显著的肥尾效应,低于10%的水平 出现概率为千分之一 600 100 2008年金融危机 80 1997~98年亚洲 金融危机 60 1991年互联 网泡沫 40 2011年欧债危机: 希腊债务减记 2015年8月 市场动荡 2001美国 “911”恐 怖袭击 2003年伊拉 克战争 300 20 Jan-16 0 Jan-14 Jan-12 Jan-10 Jan-06 Jan-04 Jan-02 Jan-00 Jan-98 Jan-96 Jan-94 Jan-92 Jan-90 Jan-88 Jan-86 Jan-08 2010年欧债危机: 希腊接受援助 长期历史均值=20 0 图表 7: 其实不止是美股市场,全球主要市场和资产当前 的隐含波动率都处于低位 正常水平:2003年1月~2007年8月 危机情形:2008年10月16日 巴西里尔 当前水平 全球主要资产隐含波动率,% 50 标普500 最新值 2003年以来平均值 Stoxx欧洲50 6 韩元 日经225 40 4 人民币 图表 8: …各类资产波动率处于其自身历史均值的一倍标 准差以下、或者历史区间的下沿 +std.dev. 富时100 2 30 0 英镑 新兴市场股市 20 -2 日元 美国10年期 欧元 10 -std.dev. 欧洲10年期 0 资产波动率(90天) 相对历史水平的z-score 美元指数 日本10年期 黄金 资料来源:彭博资讯,中金公司研究部 原油 资料来源:彭博资讯,中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 中金公司研究部: 2017 年 5 月 14 日 图表 9: 从 1986 年以来的历史数据来看,VIX 波动率在 很短期内(如 7 天),具有明显的自相关性;但随着时间 周期的延长,这一相关性迅速衰减 图表 10: 定量回归分析后的数据显示,从统计关系来看, 10%的 VIX 指数上升对应~0.9%的标普 500 指数的下 跌 6% VIX指数与未来不同期限后的自相关性 97.5% VIX指数短期存在一定自相关性, 但随着时间的延长,迅速衰减 90.3% 80% 4% 75.8% 2% 标普500指数日度表现 100% 62.6% 60% 49.4% 40% 0% -2% -4% 26.3% 20% y = -0.1012x + 0.0007 R²= 0.6605 -6% -8% -30% 0% 1d 7d 30d 60d 120d 图表 11: 期限越长的产品价值越高,因此长期险的 VIX 指数一般情况下都会高于短期限的 VIX,除非风险飙升 导致短期避险需求大增 期限差:3个月-1个月(右轴) 3个月波动率 -20% -10% 360d 0% 10% VIX指数日度变化 20% 30% 40% 50% 图表 12: 从对冲效果上来看,VIX 产品的效果要明显好 于美国国债与黄金等传统避险资产 1个月波动率 40 40 30 30 20 MSCI 全球 黄金 美国国债 日元 VIX指 数 1 9.2% -34.1% 21.3% -65.6% 1 14.3% -23.4% -1.4% 1 -36.6% 28.5% 1 -26.1% MSCI全 球 20 黄金 10 美国国债 10 日元 0 VIX指 数 1 -10 Jan-15 Feb-15 Mar-15 Apr-15 May-15 Jun-15 Jul-15 Aug-15 Sep-15 Oct-15 Nov-15 Dec-15 Jan-16 Feb-16 Mar-16 Apr-16 May-16 Jun-16 Jul-16 Aug-16 Sep-16 Oct-16 Nov-16 Dec-16 Jan-17 Feb-17 Mar-17 Apr-17 May-17 0 资料来源:彭博资讯,中金公司研究部 资料来源:彭博资讯,中金公司研究部 图表 13: 美国发达的 ETF 市场提供了多种追踪 VIX 指数的产品(如不同杠杆、不同方 向等)可供选择 彭博代码 VXX US XIV US SVXY US UVXY US TVIX US VIXY US ZIV US VIXM US XIVH US VXZ US HVPW US LSVX US BSWN US XVZ US VIIX US VMIN US VIXH US VMAX US TVIZ US VIIZ US IVOP US XXV US FUT US WYDE US 名称 Ipath S&P 500 Vix S/T Fu Etn Velocityshares Inv Vix Sh-Tm Proshares Short Vix St Futur Proshares Ultra Vix St Futur Velocityshares 2X Vix Sh-Trm Proshares Vix Short-Term Fut Velocityshares Inv Vix Mediu Proshares Vix Mid-Term Fut Velocity Shares Vix Short Vl Ipath S&P 500 Vix M/T Fu Etn Alps Eq High Volatility Pu Velocity Shares Vix Var Ls Velocity Shares Vix Tail Rsk Ipath S&P 500 Dyn Vix Etn Velocityshares Vix Short-Trm Rex Volmaxx Inv Vix Fut Etf First Trust Cboe S&P 500 Vix Rex Volmaxx Long Vix Fut Etf Velocityshares 2X Vix Med-Tm Velocityshares Vix Med-Term Ipath Inverse S&P 500 Vix Ii Ipath Inverse S&P 500 Vix Sh Proshares Managed Futures St Proshares Cds Shrt Na Hy Crd 成立日期 基准指数 彭博代码 1/29/2009 11/29/2010 10/4/2011 10/4/2011 11/29/2010 1/4/2011 11/29/2010 1/4/2011 7/13/2016 1/29/2009 2/28/2013 7/13/2016 7/13/2016 8/17/2011 11/29/2010 5/3/2016 8/30/2012 5/3/2016 11/29/2010 11/29/2010 9/16/2011 7/16/2010 2/18/2016 8/7/2014 SPVXSTR SPVXSP SPVXSPID SPVXSP SPVXSP SPVXSPID SPVXMP SPVXMPID SPVXVHST SPVXMTR PUTWRT SPVXVST SPVXTRST SPDVIXTR SPVXSP N/A VXTH N/A SPVXMP SPVXMP SPVXSP SPVXSP SPSFIT N/A 基准指数名称 S&P 500 VIX Short-Term Index M S&P 500 VIX Short-Term Index E S&P 500 VIX Short-Term Futures S&P 500 VIX Short-Term Index E S&P 500 VIX Short-Term Index E S&P 500 VIX Short-Term Futures S&P 500 VIX Mid-Term Futures I S&P 500 VIX MTm Ft ER IV SP500VIXFutShVolHdgTR-ST S&P 500 VIX Mid-Term Futures I NYSEArcaUSEqHiVolPutWrit S&P 500 VIX Futures Variable L SP500VIXFutTailRskTR-ST S&P 500 Dynamic VIX Futures In S&P 500 VIX Short-Term Index E N/A CBOE VIX Tail Hedge Index N/A S&P 500 VIX Mid-Term Futures I S&P 500 VIX Mid-Term Futures I S&P 500 VIX Short-Term Index E S&P 500 VIX Short-Term Index E S&P Strategic Futures Index TR N/A 资料来源:彭博资讯,中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 总资产 (百 万 美 元) 1,010.1 766.0 572.4 363.1 195.2 139.4 101.8 33.6 54.0 24.5 30.6 30.5 24.8 17.6 13.8 12.4 3.8 1.7 2.0 1.2 0.5 0.4 5.1 5.0 日均成交量 (过 去 30天 , 百万美元) 886.0 875.5 411.7 476.1 146.1 34.0 4.1 0.9 0.2 4.3 0.3 0.0 0.4 0.1 5.8 0.6 0.0 0.1 0.2 0.1 0.0 0.0 0.0 0.0 方向与杠 杆 1x -1x -1x 2x 2x 1x -1x 1x 1x 1x 1x 1x 1x 1x 1x 1x 1x 1x 2x 1x -1x -1x 1x 1x 中金公司研究部: 2017 年 5 月 14 日 图表 14: 我们建议可以在当前以较低的成本纳入看多 VIX 波动率产品,以作为未来波 动上升下其他资产下行风险的对冲 有约束下的配臵 建议 市场均衡 海外大类资产配臵建议 市场均衡 权重 约束条 件 当前配 臵建议 25.8% 12.9% 3.8% 10.5% 53.0% 12.7% 9.1% 10.7% 32.5% 8.1% 1.8% 2.9% 1.8% 14.6% N/A +-10ppt +-10ppt +-10ppt +-10ppt 25.8% 22.9% 5.8% 20.5% 74.9% 5.0% 1.5% 2.0% 8.5% 7.6% 1.8% 2.9% 1.8% 14.0% 0.0% 2.5% 2.5% 美国 欧洲 股票 日本 新兴市场 股票加总 美国 国债 欧洲 日本 国债加总 美国公司债 美国高收益 信用债 欧洲公司债 新兴市场公司债 信用债加总 大宗商品 另类投资 VIX波动率 另类加总 +-10ppt +-10ppt +-10ppt +-10ppt +-10ppt +-10ppt +-10ppt 0~5% N/A 资料来源:彭博资讯,中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 超配/ 此次变 低配? 化 vs. 市 场 均 衡权重 0% 0% 0% 0% 0.0% 0% 0% 0% 0.0% 0% 0% 0% 0% 0.0% -3% 3% 0.0% ETF标 的 SPY EZU EWJ VWO GOVT XY4P GR XJSE GR LQD HYG IBCS GR EMB GSG VXX 中金公司研究部 法律声明 一般声明 本报告由中国国际金融股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但中国国际金 融股份有限公司及其关联机构(以下统称“中金公司”)对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用,不构成所述证 券买卖的出价或征价。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当 对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,中金公司不向客户提供税务、会计或法律意见。我们建议所有投资者 均应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,中金公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期,中金公司可能会发出与本报告所载意 见、评估及预测不一致的研究报告。 本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券市场价格产生短期影响的催化剂或 事件进行交易策略的讨论。这种短期影响可能与分析师已发布的关于相关证券的目标价预期方向相反,相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证 券的基本面评级。 中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交 易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意 见或建议不一致的投资决策。 除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证,任何所预示的回报会得以实现。 分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指,投资决策是投资者自身基于对潜在投资 的机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。 本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中国国际金融 香港证券有限公司的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。 本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融(新加坡)有限公司 (“中金新加坡”) 于新加坡向符合新加坡《证券期货法》定义下的认可投资者及/或机构投资 者提供。提供本报告于此类投资者, 有关财务顾问将无需根据新加坡之《财务顾问法》第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何 查询,在新加坡获得本报告的人员可向中金新加坡提出。 本报告由受金融服务监管局监管的中国国际金融(英国)有限公司(“中金英国” )于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合《2000 年金融服务和市场法 2005 年(金融推介)令》第 19(5)条、 38 条、 47 条以及 49 条规定的人士提供。本报告并未打算提供给零售客户使用。在其他欧洲经济区国家,本报告向被其本国 认定为专业投资者(或相当性质)的人士提供。 本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供本报告。 特别声明 在法律许可的情况下,中金公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此,投资者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响 本报告观点客观性的潜在利益冲突。 与本报告所含具体公司相关的披露信息请访 http://research.cicc.com/disclosure_cn,亦可参见近期已发布的关于该等公司的具体研究报告。 研究报告评级分布可从http://www.cicc.com.cn/CICC/chinese/operation/page4-4.htm 获悉。 个股评级标准:分析员估测未来 6~12 个月绝对收益在 20%以上的个股为“推荐” 、在-10%~20%之间的为“中性” 、在-10%以下的为“回避”。星号代表首次覆 盖或再次覆盖。 行业评级标准:“超配”,估测未来 6~12 个月某行业会跑赢大盘 10%以上;“标配” ,估测未来 6~12 个月某行业表现与大盘的关系在-10%与 10%之间;“低配” , 估测未来 6~12 个月某行业会跑输大盘 10%以上。 本报告的版权仅为中金公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。 V160908 编辑:江薇 北京 上海 香港 中国国际金融股份有限公司 北京市建国门外大街 1 号 国贸写字楼 2 座 28 层 邮编:100004 电话:(86-10) 6505-1166 传真:(86-10) 6505-1156 中国国际金融股份有限公司上海分公司 上海市浦东新区陆家嘴环路 1233 号 汇亚大厦 32 层 邮编:200120 电话:(86-21) 5879-6226 传真:(86-21) 5888-8976 中国国际金融(香港)有限公司 香港中环港景街 1 号 国际金融中心第一期 29 楼 电话:(852) 2872-2000 传真:(852) 2872-2100 深圳 Singapore United Kingdom 中国国际金融股份有限公司深圳分公司 深圳市福田区深南大道 7088 号 招商银行大厦 25 楼 2503 室 邮编:518040 电话:(86-755) 8319-5000 传真:(86-755) 8319-9229 China International Capital Corporation (Singapore) Pte. Limited China International Capital Corporation (UK) Limited Level 25, 125 Old Broad Street London EC2N 1AR, United Kingdom Tel: (44-20) 7367-5718 Fax: (44-20) 7367-5719 #39-04, 6 Battery Road Singapore 049909 Tel: (65) 6572-1999 Fax: (65) 6327-1278 北京建国门外大街证券营业部 北京科学院南路证券营业部 上海淮海中路证券营业部 北京市建国门外大街甲 6 号 SK 大厦 1 层 邮编:100022 电话:(86-10) 8567-9238 传真:(86-10) 8567-9235 北京市海淀区科学院南路 2 号 融科资讯中心 A 座 6 层 邮编:100190 电话:(86-10) 8286-1086 传真:(86-10) 8286-1106 上海市淮海中路 398 号 邮编:200020 电话:(86-21) 6386-1195 传真:(86-21) 6386-1180 上海德丰路证券营业部 深圳福华一路证券营业部 杭州教工路证券营业部 上海市奉贤区德丰路 299 弄 1 号 A 座 11 楼 1105 室 邮编:201400 电话:(86-21) 5879-6226 传真:(86-21) 6887-5123 深圳市福田区福华一路 6 号 免税商务大厦裙楼 201 邮编:518048 电话:(86-755) 8832-2388 传真:(86-755) 8254-8243 杭州市教工路 18 号 世贸丽晶城欧美中心 1 层 邮编:310012 电话:(86-571) 8849-8000 传真:(86-571) 8735-7743 南京汉中路证券营业部 广州天河路证券营业部 成都滨江东路证券营业部 南京市鼓楼区汉中路 2 号 亚太商务楼 30 层 C 区 邮编:210005 电话:(86-25) 8316-8988 传真:(86-25) 8316-8397 广州市天河区天河路 208 号 粤海天河城大厦 40 层 邮编:510620 电话:(86-20) 8396-3968 传真:(86-20) 8516-8198 成都市锦江区滨江东路 9 号 香格里拉办公楼 1 层、16 层 邮编:610021 电话:(86-28) 8612-8188 传真:(86-28) 8444-7010 厦门莲岳路证券营业部 武汉中南路证券营业部 青岛香港中路证券营业部 厦门市思明区莲岳路 1 号 磐基中心商务楼 4 层 邮编:361012 电话:(86-592) 515-7000 传真:(86-592) 511-5527 武汉市武昌区中南路 99 号 保利广场写字楼 43 层 4301-B 邮编:430070 电话:(86-27) 8334-3099 传真:(86-27) 8359-0535 青岛市市南区香港中路 9 号 香格里拉写字楼中心 11 层 邮编:266071 电话:(86-532) 6670-6789 传真:(86-532) 6887-7018 重庆洪湖西路证券营业部 天津南京路证券营业部 大连港兴路证券营业部 重庆市北部新区洪湖西路 9 号 欧瑞蓝爵商务中心 10 层及欧瑞 蓝爵公馆 1 层 邮编:401120 电话:(86-23) 6307-7088 传真:(86-23) 6739-6636 天津市和平区南京路 219 号 天津环贸商务中心(天津中心)10 层 邮编:300051 电话:(86-22) 2317-6188 传真:(86-22) 2321-5079 大连市中山区港兴路 6 号 万达中心 16 层 邮编:116001 电话:(86-411) 8237-2388 传真:(86-411) 8814-2933 佛山季华五路证券营业部 云浮新兴东堤北路证券营业部 长沙车站北路证券营业部 佛山市禅城区季华五路 2 号 卓远商务大厦一座 12 层 邮编:528000 电话:(86-757) 8290-3588 传真:(86-757) 8303-6299 云浮市新兴县新城镇东堤北路温氏科技园服务 楼 C1 幢二楼 邮编:527499 电话:(86-766) 2985-088 传真:(86-766) 2985-018 长沙市芙蓉区车站北路 459 号 证券大厦附楼三楼 邮编:410001 电话:(86-731) 8878-7088 传真:(86-731) 8446-2455 宁波扬帆路证券营业部 福州五四路证券营业部 宁波市高新区扬帆路 999 弄 5 号 11 层 邮编:315103 电话:(86-0574) 8907-7288 传真:(86-0574) 8907-7328 福州市鼓楼区五四路 128-1 号恒力城办公楼 38 层 02-03 室 邮编:350001 电话:(86-591) 8625 3088 传真:(86-591) 8625 3050
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中金公司 - 海外配置系列之波动率:处于历史低位的波动率意味着什么?
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