光大证券-海外TMT2017年度策略:守得“云”开时,看教育一片天

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作者: 贺华平
发布机构: 光大证券
发布日期: 2017-01-05
守得“云”开时,看教育一片天 ——海外TMT2017年度策略 贺华平 2017.01 执业证书编号:S0930515090001 证券研究报告 策略逻辑框架 从HI~TABLE布局看互联网投资方向(春江水暖鸭先知) 守得“云”开时——国内外云业务加速渗透 看教育一片天——教育刚需空间大+民促法+资产证券化浪潮 光大海外TMT其他重点个股 2 HI~TABLE投资布局(2015)——投资金额和投资数目 梳理Hi~TABLE2015年在一级市场的布局: HI~TABLE 投资项目总数为382个,投资总金额规模共2502亿元; 其中处于千万级的占38.85%; 处于亿级人民币的占34.91%。 HI~TABEL 2015年投资项目资金规模分布 8.92% HI~TABEL 2015年投资项目数分布 6.30% 100% 1.05% 90% 80% 9.97% 7 1 6 3 12 70% 1 3 8 2 2 8 7 3 7 13 37 5 44 60% 50% 12 28 15 40% 34.91% 50 30% 7 7 20% 10% 38.85% 百万级 千万级 0% 亿级 十亿级 百亿级 未知 17 1 腾讯 12 1 阿里巴巴 百万级 HI~TABLE具体指:一级市场PEVC的代表: 红杉资本中国(H)、IDG(I); TABLE:腾讯、阿里、百度、小米、360 3 千万级 34 6 21 1 百度 亿级 小米 十亿级 360 IDG 百亿级 红杉 未知 资料来源:IT桔子 HI~TABLE投资布局(2015)——按行业属性 TABLE大力投资领域:本地生活O2O、企业服务、电子商务、文娱体育、硬件(AR/VR) HI 大力投资领域:本地生活O2O、企业服务、电子商务、金融 24 | 本地生活(4)、电子商务(4)、广告营销(3)、金融(1)、企业服务(2)、 汽车交通(4)、文娱体育(2)、医疗健康(2)、移动互联网(1)、硬件(1) 红杉资本: 93 本地生活(10)、电子商务 50 | 66 | SNS社交网络(1)、本地生活(3)、电子商务(12)、教育(1)、金融(5)、 企业服务(6)、汽车交通(5)、文娱体育(8)、移动互联网(2)、硬件(3) (16)、金融(8)、企业服务 (13)、汽车交通(9) SNS社交网络(3)、本地生活(8)、电子商务(8)、教育(2)、 企业服务 (4)、汽车交通(7)、文娱体育(7)、医疗健康(10)、硬件(4)、游戏(5) IDG资本: 16 | 本地生活(1)、金融(3)、企业服务(2)、文娱体育(4)、硬件(4)、游戏(2) 119 本地生活(11)、电子商务 (32)、金融(11)、企业服 务(12) 14 | 工具软件(2)、教育(1)、企业服务(2)、文娱体育(3)、硬件(5) 资料来源:IT桔子 4 从HI~TABLE布局的启示(2015) HI~TABLE2015年投资于企业服务领域的轮次分布(按项目数:40) 2.5% 10.0% 投资金额 10.0% 2.5% 从投资规模来看,处于千万级人民币的项目数38.85%;处于 亿级人民币的占34.91%。 5.0% 12.5% 40.0% 投资行业 从投资行业来看,均大力投资于本地生活O2O、电子商务、 企业服务娱体育、硬件行业 17.5% 种子天使 投资轮次 A轮 B轮 C轮 D轮 IPO上市及以后 收购 不明确 HI~TABLE2015年投资于企业服务领域的金额分布(按金额:65亿) 从投资轮次来看,企业服务领域的投资按项目数,主要分布于 A、B轮; 而从按投资金额,主要分布于C轮、D轮与收购。 10.52% 0.58% 21.95% 13.72% 从以上HI~TABLE布局可以看出,云计算在企业级的应用,是 各个巨头布局和发展的重点 6.45% 20.63% 资料来源:IT桔子 5 种子天使 26.14% A轮 B轮 C轮 D轮 IPO上市及以后 收购 HI~TABLE投资布局(2016)——投资金额和投资数目 梳理Hi~TABLE2016年在一级市场的布局: HI~TABLE 投资项目总数为240个,投资总金额规模共2201.02亿元; 其中处于千万级的占33.3%; 处于亿级人民币的占45.0%。 HI~TABEL 2016年投资项目资金规模分布 HI~TABEL2016年投资项目数分布 70 3.3% 1.7% 5.0% 1 60 27 50 11.7% 33.3% 40 23 百亿 红杉资本 未知 HI~TABLE具体指:一级市场PEVC的代表: 红杉资本中国(H)、IDG(I); TABLE:腾讯、阿里、百度、小米、360 数据统计截至2016年12月 6 未知 3 4 6 4 8 3 11 9 阿里巴巴 百度 小米 360 11 11 0 十亿 百亿 8 34 9 亿 十亿 12 32 10 千万 亿 6 45% 百万 千万 2 3 30 20 百万 IDG 腾讯 资料来源:IT桔子 HI~TABLE投资布局(2016)——按行业属性 TABLE大力投资领域:企业服务、汽车交通、金融、文娱体育、硬件 HI大力投资领域:企业服务、金融、文娱体育、本地生活 12 | 汽车交通(3)、金融(2)、硬件(2)、金融(1)、房产服务(1)、 医疗健康(1)、文娱体育(1)、企业服务(1)、物流(1) 红杉资本: 39 企业服务(9)、文娱体育 29 | 电子商务(9)、企业服务(4)、汽车交通(3)、金融(2)、文娱体育(3)、 硬件(2)、旅游(1)、社交网络(1)、工具软件(1)、物流(1) (6)、汽车交通(5)、教育 (4)、本地生活(3)、医疗 健康(3)、金融(2)、电子 商务(2) 65 | 企业服务(10)、文娱体育(8)、汽车交通(7)、医疗健康(7)、游戏(6)、 金融(5)、 社交网络(4)、 教育(4)、旅游(3)、硬件(3)、物流(2) IDG资本: 15 | 66 硬件(6)、文娱体育(3)、汽车交通(2)、教育(1)、金融(1)、 电子商务(13)、企业服务 本地生活(1)、游戏(1) (12)、金融(10)、硬件 (6)、本地生活(4)、游戏 (4)、医疗健康(4)、房产服 14 | 文娱体育(5)、企业服务(5)、游戏(2)、工具软件(2) 务(3)、工具软件(3) 资料来源:IT桔子 7 从HI~TABLE布局的启示(2016) 投资金额 从投资规模来看,处于千万级人民币的项目数33.3%;处于亿 级人民币的占45%。 投资行业 从投资行业来看,均大力投资于企业服务、汽车交通、文娱体 育、硬件、金融等行业 HI~TABLE2016年投资于企业服务领域的轮次分布 2.4% 2.4% 7.3% 7.3% 19.5% 34.1% 投资轮次 从投资轮次来看,企业服务领域的投资按项目数,主要分布于 A、B轮 26.8% 综合2016年HI~TABLE布局,企业服务仍是各巨头抢占的重 点领域! 种子天使 A轮 B轮 C轮 D轮 E轮 战略投资 资料来源:IT桔子 8 云计算——甘特新兴技术舆论曲线 根据新兴技术舆论曲线,一般新兴技术发展会经历:技术萌芽期=>期望膨胀期 =>幻想破灭期=>启迪期,并最终进入平衡稳定期。国际巨头云计算业务已爆 发,国内云计算的发展情况滞后约2-3年。 Gartner对各类新兴技术的舆论曲线 Gartner云计算的舆论曲线 资料来源:Gartner 9 云计算的优势 以Amazon-AWS为例:  企业生产能力的提升 AWS通过其灵活、可自由配置的云计算资源及各种平台组 件,减少用户的升级时间。同时AWS以更为优质的维护服 务减少服务器故障时间及频率。  提升IT员工开发效率 AWS减少IT员工对开发应用软件的日常维护时间,并通过 其平台开发的多种预设模型大大减少了软件的开发时间。这 使得平均每款应用的开发时间缩短了36.7%。  降低基础设施的成本 相比传统方案,AWS大大降低用户成本。根据IDC统计, 以5年为周期,平均每款应用每年节约成本13万美元。 资料来源:IDC 10 国内外云计算行业规模及增速情况 全球云计算产业规模预计2016年将达到655亿美元,增速~25.4%, 而中国云计算市场规模预计2016年仅493亿人民币,增速30.5%。  Gartner 预测2020年市场规模1435亿美元,CAGR~21.7%。 全球云计算市场规模(单位:亿美元) 云计算市场规模 全球云计算市场规模(单位:亿美元) IAAS 增速 600 33% 493.4 500 378 32% 400 300 287 216.2 31% 200 100 0 2013 2014 2015 33% 1600 33% 1400 32% 1200 32% 1000 31% 800 31% 600 30% 400 30% 200 29% 0 资料来源:中国通信院 24.9% 22.9% 25.4% 25% 20.4% 720 20.6% 624 18.7% 535 452 378 273 38 123 316 44 162 54 222 2015 2016E 资料来源:Gartner 11 增长率 SAAS 30% 2014 2016E PAAS 67 299 20% 15% 100 90 10% 78 391 496 615 5% 0% 2017E 2018E 2019E 2020E 策略逻辑框架 从HI~TABLE布局看互联网投资方向(春江水暖鸭先知) 守得“云”开时——国内外云业务加速渗透 看教育一片天——教育刚需空间大+民促法+资产证券化浪潮 光大海外TMT其他重点个股 12 AWS继续领跑云计算,占全球市场45% 2016Q2云服务供应商市场份额 (Iaas, PaaS, Prrivate & Hybrid)  根据Synergy Research Group数 据,3Q16 AWS占全球云市场的 YoY Growth 45%。超过Microsoft,IBM 和 53% Google场份额之和;IBM是私有云 100% 的领先者。 57%  微软和谷歌均未披露云服务具体数 162% 据,其营收增长都超过100%,但其 42% 体量之和仍是AWS的一半;3Q16 AWS营收为32亿美元,同比增长了 55%,我们预计全年AWS2016营 资料来源:Synergy Research Group 收有望达到128亿美元。 13 AWS占总营收9.88%、运营利润率稳步提升  2016Q3,AWS营收为32.31亿美元,同比增长55%,占亚马逊总营收的9.88%;为其贡献 8.61亿美元运营利润,而公司总运营利润为5.75亿美元。运营利润率为24.9%。  2015年,AWS营收为78.8亿美元,同比增长69.7%,运营利润率为23.6%,利润为18.63亿 美元,同比增长182.3%。预计2016年营收超128亿美元。 AWS营业收入及增速(单位:百万美元) 3,500 81% 3,000 78% 3,231 90% 80% 2,885 2,566 69% 2,405 64% 2,500 1,824 2,085 2,000 1,420 1,500 1,000 AWS营业利润及运营利润率(单位:百万美元) 1,005 70% 58% 60% 55% 50% 1,566 1,169 0 25% 687 21% 800 700 600 17% 17% 500 400 30% 300 10% 29% 900 40% 20% 500 1,000 100 25% 861 24% 27%25% 718 604 8% 77 20% 521 15% 391 200 30% 10% 265 8%240 5% 98 0 0% 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 0% 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 资料来源:公司财报 资料来源:公司财报 14 AWS 在全球 16 个地区运营着 42个可用区 明年将有另外 9 个可用区和 4 个区域上线:加拿大蒙特利尔、中国宁夏、美国俄亥俄和英国。 资料来源:公司资料 15 微软——成功转型云的路上,Azure立功 2015Q3-2017Q1 微软Azure云服务收入(单位:百万美元)  2017财年Q1,智能云部门营收为 350 125% 297 120%283 300 120% 250 259 116%115% 200 110% 150 135 140 120 108 102% 100% 50 95% 0 90% 4Q15 1Q16 58.92亿美元增长8%;云计算产品 Azure营收同比大幅增长116%至 2.59亿美元(测算),预计Azure 的利润率逐年提高。 105% 100 3Q15 63.82亿美元,比去年同期的 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 资料来源:公司资料 注:智能云板块(intelligent cloud)包括Server products and cloud services(包含Azure)和Enterprise Services。 16  2016财年Q4,“智能云”营收同 比增长7%至67亿美元, Azure营 业收入增长了102%至2.59亿美元 (测算),其使用量也增长超过 一倍。智能云业务目前占到公司 营收的29.7%。 Google——发明“云”却成了后来者 2015年,测算谷歌云计算服务收入5亿美元。微软从云计算服务营收中11亿美元,而亚马 逊收入接近80亿美元。Forrester Research估计,亚马逊今年的云收入约为108亿美元(我们 预计超过128亿),微软为101亿美元(包括所有企业相关云服务),谷歌则为39亿美元。 Amazon 80 Amazon Microsoft 108 11 Microsoft Google 101 5 2015 (亿美元) 0 20 40 60 80 Google 39 2016e (亿美元) 100 0 资料来源:各公司资料 20 40 60 80 100 120 资料来源:Forrester Research 17 IBM转型历经阵痛,云服务实现高速增长 IBM 云收入(单位:亿美元)  IBM总收入持续同比下滑。2Q16营收为 202.4亿美元,比去年同期下滑2.8%,为该 100 90 87 90 86 公司连续第17个季度营收同比下滑;净利润 89 为25亿美元,比去年同期的34.5亿美元下滑 80 28%。 70 60  50 45 40 30 35 28 在云计算和人工智能等新战略领域取得了 增长。2Q16,IBM来自云服务的营收达34 45 38 亿美元,同比增长31%。在过去的12个月 31 中,IBM云业务营收为116亿美元。1Q16, 23 20 IBM来自云服务的营收达26亿美元,同比增 10 长30%。 (IBM云业务包括SoftLayer业务 0 以及Bluemix服务等在内。)遍布五大洲15 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 资料来源:公司财报 18 个国家,全球40多个数据中心。 阿里云——全球增速最快的云计算服务商 阿里云收入(单位:百万美元) 200 阿里云营收 180 162.0% 同比增速 187 160% 156% 163 160 106.4% 120 120% 117.6% 100% 103 82.9% 100 80% 78.2% 78 80 60 40 140% 122.7% 128 140 28 31 32 49.0% 59 46 35 38 34.0% 180% 62 60% 40% 20 20% 0 0% 资料来源:公司财报 19  2016财年(2015.4~2016.3),阿里云 业务收入达到4.75亿美元,同比增长 131.5%,占阿里总营收的3.18%。  阿里云在2017年Q1营收10.66亿元,同 比增速达175%,创历史新高,占比 4.74%。其增速在全球云计算“3A (AWS、Azure、Alibaba Cloud)” 中大幅领先。  10年前的淘宝,5年前的蚂蚁金服,现 在的阿里云。市场一致看好阿里云业务 前景,将成为阿里营收的支柱。 国内云服务供应商——金蝶云业务快速渗透 金蝶作为作为SAAS云服务的领先企业,其全力转型云计算非常成功;目前其云计算业务占总 营收21.3%,维持超高增速138.3%,未来三年云业务占比将达到50%以上。 金蝶国际云业务营收占比 金蝶国际云业务营收及增速 250 25.0% 云业务营收(百万元) 160% 云业务营收增速(同比) 140% 138.3% 21.3% 200 125.0% 120% 20.0% 150 15.0% 13.2% 86.0% 82.1% 12.0% 10.8% 100% 98.3% 100 80% 80.1% 66.6% 60% 10.0% 6.9% 5.4% 5.0% 40% 50 4.4% 20% 0 0.0% 2014H12014H22015H12015H22016H1 2014 0% 2014H1 2014H2 2015H1 2015H2 2016H1 2015 2014 2015 资料来源:公司资料 20 策略逻辑框架 从HI~TABLE布局看互联网投资方向(春江水暖鸭先知) 守得“云”开时——重点关注云产业链公司 看教育一片天——教育刚需空间大+民促法+资产证券化浪潮 光大海外TMT其他重点个股 21 金蝶国际(0268.HK)——聚焦核心ERP业务,云爆发 (“买入”评级,目标价3.86港元) 公司是国内领先的企业管理软件提供商,连续12年蝉联中小企业市场占有率第一,从2011年布局云服务 市场,目前,陆续推出的云管理产品和服务已获得了众多客户的认可与好评,旗下SaaS产品广泛覆盖企 业管理软件领域。 投资亮点: 1. 2. 3. 4. ERP作为公司占比最高的业务,其健康的发展保证了公司业绩,所提供的稳定现金流更有助于公司新业务的成长。 1H16收入稳健增长20.5%。其中ERP业务收入同比增长6.2%;云服务业务同比激增138.3%,云收入首次突破集团整 体收入占比20%。基本每股盈利同比增长34.3%。 公司连续12年蝉联中国中小企业应用软件市场占有率第一。在传统ERP产品上,不断签约高价值集团客户,同时抓住 中小企业痛点。云ERP业务收入规模位列全国第一,公有云客户付费率达98%。 公司出售快递100、金蝶医疗、云之家,有助于减轻公司财务压力,集中资源发展核心ERP业务,巩固其行业领先地 位。 公司云服务业务收入逐年上升(单位:百万元) 云服务收入(百万元) 250 25% 半年期云服务占比 200 20% 全年期云服务占比 指标(单位:人民币) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入(百万元) 1,547 1,586 1,840 2,226 2,758 (3.5) 2.6 16.0 21.0 23.9 净利润(百万元) 197 106 217 284 355 净利润增长率(%) 55.9 (46.3) 105.2 31.0 25.0 营业收入增长率(%) 150 15% 100 10% EPS(元) 0.08 0.04 0.07 0.10 0.12 50 5% P/E 27.6 55.6 28.8 22.0 17.5 0 0% P/B 2.7 1.8 1.8 1.7 1.5 1H13 2013 1H14 2014 1H15 2015 1H16 资料来源:公司财报 资料来源:公司公告,光大证券研究所预测 风险提示: 1、行业竞争加剧。2、JF平台发展不及预期。 22 中国软件国际(354.HK)—业绩持续增长,双轮驱动加速落地 (“买入”评级,目标价4.79港元) 公司是微软第一家全球首席供应商,华为最大的外包市场供应商,唯一具备阿里云生态下全方位能力的云 服务商,中移动手机端IT服务唯一供应商,以及腾讯游戏最大IT服务供应商。 投资亮点: 1. 2. 3. 公司业务在政府、制造与流通、金融银行与保险、公共服务、高科技领域等方面都有广泛的覆盖,同时在众多市场地 位领先,多年的客户积累是公司收入稳定的坚实基础。 成为华为首家入股的港股公司,之前华为业务主要集中于公司的外包层面,但随着华为战略入股,公司与华为的合作 深入到云计算、金融大数据、行业联合创新、工业4.0 等主要新服务领域。1H16公司收入稳健增长20.8%达28.8亿元 人民币;整体利润率水平由去年的6.0%提升为7.6%。归母净利润增长69.1%至2.4亿元人民币。 蓝筹客户的不断壮大进一步助力公司业务快速发展。随着JF平台发包量和成交率逐步向今年3个亿和50%的目标迈 进,相关业务利润率会有进一步的优化提升。 公司各业务收入变化(单位:百万元人民币) 公司收入(百万元) 半年期YOY 全年YOY 6,000 指标(单位:人民币) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入(百万元) 4,429 5,129 6,196 7,553 9,272 营业收入增长率 38.2 15.8 20.8 21.9 22.8 归属母公司净利润(百万元) 200 280 424 537 667 净利润增长率 34.9 40.0 51.3 26.8 24.1 EPS(元) 0.11 0.14 0.20 0.25 0.31 10% P/E 28.3 21.6 15.5 12.2 9.8 5% P/B 2.3 1.9 1.8 1.6 1.4 45% 40% 5,000 35% 4,000 30% 25% 3,000 20% 2,000 15% 1,000 0 0% 1H12 2012 1H13 2013 1H14 2014 1H15 2015 1H16 资料来源:公司财报 资料来源:公司财报,光大证券研究所预测 风险提示: 1、行业竞争加剧。2、JF平台发展不及预期。 23 金山软件(3888.HK)——众业务稳步推进,ALL IN CLOUD (“买入”评级,目标价:22.91港元) 公司在整体业务及管理模式等方面已完成全面转型,并形成了“3+1”的业务集群,即以游戏(西山 居)、办公软件(WPS)及互联网安全(猎豹移动)为支柱,以云计算(金山云)为新起点的战略布局。 投资亮点: 1. 2. 3. 4. 手握金牌IP成为用户粘性的强大保障,《剑网3》今年前三季度同比增长67%。剑侠系列手游三部曲之间形成有力互 补,强大的分发渠道腾讯(78%的玩家覆盖率)和小米(2亿粉丝群)进一步助力手游推广。 WPS全线产品MAU达2.3亿。移动版目前已经覆盖百余个国家,位列Google Play中国商业应用榜单首位。分拆回A股 IPO目前进展顺利,展现管理层对WPS业务未来稳定盈利的强预期。 猎豹积极调整战略,直销平台和内容战略的实施正为公司重构长期可持续的商业模式。位列全球iOS&Google Play应 用市场下载量排行榜第3名,依仗庞大用户群体(6.1亿MAU)和流量霸主地位,预计收入水平会得以优化提升。 背靠雷军系生态圈,跻身中国IaaS市场前五名,2015年收入同比增速约为300%高居榜首。当前金山游戏云已超300家 客户,其中18家为游戏行业Top50公司。受益于视频云的爆发,预计2016年营收增速仍将超150%。 公司2011-2016全年及前三季度营业收 入(单位:百万元人民币) 前三季度营收 全年营收 前三季度yoy 全年yoy 指标(单位:人民币) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 3,350 5,676 7,953 11,039 14,273 7,000 80% 营业收入(百万元人民币) 6,000 70% 营业收入增长率(%) 54.2 69.4 40.1 38.8 29.3 调整后净利润 669 771 1,262 1,522 1,979 60% 5,000 50% 4,000 40% 调整后净利润增长率(%) (0.3) 15.2 63.7 20.6 30.1 30% 调整后每股收益(元人民币) 每股股息(元人民币) 0.57 0.60 0.97 1.17 1.52 0.10 0.08 0.00 0.12 0.18 P/E 25.8 24.7 15.3 12.6 9.7 3,000 2,000 20% 1,000 10% 0 0% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 资料来源:公司财报 风险提示: 1、手游行业竞争加剧。2、云业务发展不及预期。 资料来源:公司公告,光大证券研究所预测 策略逻辑框架 从HI~TABLE布局看互联网投资方向(春江水暖鸭先知) 守得“云”开时——国内外云业务加速渗透 看教育一片天——教育刚需空间大+民促法+资产证券化浪潮 光大海外TMT其他重点个股 25 教育行业一级市场投资视角 截至2016年12月27日,教育行业投资项目共347个,新增投资金额共201.7亿元人民币,而2015全 年投资项目共456个;  从教育细分领域看,按项目数划分,2015年投资密集度最高的细分行业是K12、儿童早教、语言学 习和出国留学,2016年教育细分行业更多聚集在K12、职业培训、早教、出国留学和兴趣教育。 2016年教育细分行业分布(按项目数) 5.4% 2015年教育细分投资项目分布 5.0% 0 18.6% 6% K12 3% K12教育 职业培训 9.1% 29% 7% 早教 语言学习 出国留学 出国留学 兴趣教育 职业培训 8% 高等教育 9.5% 教育信息化 教辅设备 17.7% 0.9% 4.1% 教育综合服务 语言学习 兴趣教育 8% 教育信息化 大学生教育 教育综合服务 其他教育 16% 9% 8.2% 8.2% 儿童早教 13.2% 教育媒体及社区 其他教育相关 10% 资料来源:IT桔子 资料来源:IT桔子 26 教育行业一级市场投资视角 从投资轮次看,按项目数划分,2015和2016年均集中在种子天使轮、A轮和B轮,但相比2015年, 2016年教育行业并购有所下降; 从项目投资金额看,单个项目投资金额增加,数百万和数千万规模的项目较2015年有所下降。 2016年投资轮次分布(按项目数) 3.2% 4.4% 2015年投资轮次分布(按项目数) 5.4% 15% 种子天使 5.4% 33.8% 2% 4% A轮 34% A轮 B轮 B轮 C轮及IPO前 13.6% C轮及IPO前 13% 上市及以后 上市及以后 战略投资 收购 并购 34.4% 32% 2016年投资规模分布 17.2% 3.5% 2015年投资规模分布 18.2% 11% 1% 26% 未透露 数百万 数百万 14% 数千万 数千万 24.2% 36.9% 种子天使 亿元及以上 亿元及以上 未透露 数十万 数十万 注:将数千万美元算作亿元 27 48% 资料来源:IT桔子 从中美政府教育支出对比视角 我国教育经费支出占GDP比重由2006年2.89%提升至2015年4.26%。 OECD国家教育经费占GDP比重均值为5.2%,美国始终保持在5.2%以上。 我国教育经费支持占比保持增长势头,过去5年CAGR14.8%。 教育支出占比逐步提升,未来至少还有1%的提升空间,空间超过6000-7000亿人民币。 我国财政性教育支出和占当年GDP比重(单位:亿元RMB) 教育经费:国家财政性教育经费 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 美国政府教育支出和占当年GDP比重(单位:十亿美元) 占GDP比重 820 5.39% 800 5.00% 4.26% 4.10% 4.50% 4.28% 4.11% 4.00% 3.80% 3.50% 3.27% 3.50% 3.06% 3.55% 2.89% 3.00% 5.50% 5.42% 5.25% 5.30% 5.25% 5.22% 5.00% 4.50% 780 4.00% 760 3.50% 740 3.00% 5,000 2.50% 720 2.50% 0 2.00% 700 2.00% 2006 2007 2008 政府教育支出 资料来源:wind,光大证券研究所 资料来源:UNESCO 28 2009 2010 2011 政府教育支出(%GDP) 中国教育市场规模未来5年内将达到3万亿 2015年我国教育市场规模达到1.6万亿元,过去5年CAGR16.1%,预计未来5年增速仍保持两位数增长。 《名促法》修订对行业的变化:对盈利性和非盈利性教育分类管理,在法律上为上市公司并购教育资 产,及教育类企业上市扫除障碍,教育资产化正在加速。  教育消费升级:人均教育消费提升、富裕阶级人口规模增大、教育精英化趋势显现 投资主线:1、K12教育培训。2、职业教育。3、民办学校。4、教育信息化 中国教育市场整体规模(单位:亿元) 教育培训市场规模相对总体增速显著(单位:亿元) 35000 35000 CAGR=12.2% 30000 29235 30000 25000 20000 CAGR=16.1% 20000 15000 16432 15000 10000 整体CAGR=12.2% 25000 10000 7800 CAGR=17.6% 5000 5000 14977 6660 0 2015 0 2010 2015 2020E 教育培训 资料来源:智研咨询 资料来源:智研咨询 29 公办学位教育 2020E 民办学位教育 《民促法》三审通过,教育资产化正式拉开序幕 2016年11月,《民促法》三审稿的通过,对“盈利性”和“非盈利”“性教育机构做了界 定”。非义务教育阶段的民办学校可以自主选择作为盈利或非盈利性教育机构。盈利性教 育机构,可以取得办学手艺,学校的办学结余按照公司法执行,但税收和土地不在享有国 家相关优惠。义务教育阶段,不得设立盈利性民办学校。 法案 《教育法》 颁布时间 1995年 具体规定 任何组织和个人不得以营利为目的举办学校及其他教育机构 允许民办学校从办学结余(扣除办学成本、社会捐助、国家捐助,保 《民办教育促进法》 2002年 留预留发展基金及国家相关规定提取的费用后的金额)中取得合理回 报,取得合理回报的办法由国务院规定。 要求取得合理回报的民办学校享受的税收优惠政策,由国务院财政部 《民办教育促进法实施条 例》 2004年 门、税务主管部门会同国务院有关行政部门制定; 不要求取得合理回报的民办学校享受与公办学校同等的税收及其他优 惠政策; 《国家中长期教育改革和 发展规划纲要》 2010年 《民办教育促进法》修正 2016年 对民办教育改革发展提出新要求,明确了积极探索非营利性和营利性 民办学校分类管理的新任务 根据能否取得办学收益及办学结余的处置权的差异,明确实行非营利 性和营利性民办学校分类管理 资料来源:教育部 30 《民促法》核心摘要 非营利性民办学校 营利性民办学校 能否取得办学收益不得取得办学收益,办学结余全部用于办学 收费 收费标准由省、自治区、直辖市人民政府制定 享受与公办学校同等的税收优惠政策;县级以上 各级人民政府还可采取政府补贴、基金奖励、捐 税收、补贴优惠 资激励等扶持措施 可以取得办学收益,学校的办学结余依照公司法 等有关法律、行政法规的规定处理 市场调节,由学校自主决定 税收政策将由国务院财政部门及税务主管部门后 续制定。按照公司法规定,不再享有优惠政策 县级以上各级人民政府可以采取购买服务、助学贷款、奖助学金和出租、转让闲置的国有资产等 措施予以扶持 土地政策 清偿各项债务后的 剩余财产处置权 新建、扩建和公办学校同等原则,以划拨等方式 新建、扩建按照国家规定供给土地 给予用地优惠; 继续用于其他非营利性学校办学 依照公司法有关规定处理 资料来源:教育部 31 《民促法》 修改要点总结 修改要点 民办教育分类改革管理 强调民办公办平等地位 具体介绍 根据学校存续期间举办者能否取得办学收益、学校终止时能否分配办学结余,分为营利性和非营 利性民办学校 重申民办和公办学校具有同等法律地位 明确民办学校学生享有与公办学校学生同等的助学贷款、奖助学金待遇; 民办学校应当依法保障教职工工资、福利待遇及其他合法权益,为教职工缴纳社会保险费; 完善师生权益保障机制 鼓励民办学校按照国家规定为教职工办理补充养老保险; 县级以上人民政府可采取助学贷款、奖助学金等措施保障民办学校学生权益; 内部监督:民办学校应当设立学校理事会、董事会或其他形式的决策机构并建立相应的监督机制; 健全民办学校治理机制 外部督导:教育行政部门及有关部门依法对民办学校督导,建立民办学校信息公示和信用档案制 度,促进提高办学质量;组织或者委托社会中介组织评估办学水平和教育质量,并将评估结果向 社会公布; 资料来源:教育部 32 《民促法》三审通过的深远影响 核心:民办教育资产证券化将提速 -幼教、非义务教育、职业教育迎来资本风口 -上市公司对教育资产收购增速,一级市场估值提升 -民营盈利性教育机构投资规模迅速扩大,进入跑马圈地阶段。 33 全日制教育加速资产证券化  民办教育已开始加速证券化 港交所拟IPO民办全日制K12企业: 宇华教育:旗下拥有1所大学,16所中小学及8所幼儿园。宇华教育成立于2001年,是国内知名民办教育 集团,目前旗下有16个校区,遍布河南省9个城市,其中包含1所大学、16所中/小学,8所幼儿园, 2015/2016学年共有在册学生近5万名。学校在大学教育与K-12教育两大领域都发展迅速,教学水平在业 内领先。 博骏教育:目前提供幼儿园、初中及高中教育,旗下有6所幼儿园及2所初中,1所初中暨高中学校,均位 于成都市,分别是幼师幼儿园,丽都幼儿园,龙泉幼儿园,半岛幼儿园,河滨幼儿园,青羊幼儿园,锦江 学校(初中),龙泉学校(初中暨高中),天府学校(初中)。 港交所拟IPO民办全日制高校: 民生教育:目前主要有重庆人文科技学院、重庆工商大学派斯学院、重庆应用技术职业学院及内蒙古丰州 职业学院(青城分院)等四家学校,提供包括本科学历教育及大专教育,以及中等职业教育。目前除此四 所学校,民生教育还在山东洽谈相关项目,计划扩展更多学校。除此之外,民生教育拥有位于新加坡的培 根国际学院25.6%的股权。截止2016年6月30日止,民生教育入学学生总人数为30616名,教师947名。 新大学集团:知名民办高校集团。新大学集团是全国领先的民办高等学历教育集团,提供各个领域的高质 量应用型高等教育。集团共通过结构性合同经营两所高校,分别为云南工商学院与贵州工商职业学院,提 供本科及专科教育教育。截至2016年9月6日,公司旗下在校学生约3.3万人。 预计民办全日制教育将与资本进一步结合,资产证券化率有望持续提高。 34 投资主线1:K12教育培训 教育消费升级:教育不可逆,家长在孩子教育方面的支出不断提升。 2015年,中国大众富裕阶层人口规模超过1500万,其中30-49岁认购超过6成。 富裕阶层中超过65%的人群拥有本科以上学历。 城镇居民家庭人均文娱教育消费支出(单位:元RMB) 城镇居民家庭人均文娱教育消费支出 中国大众富裕阶阶层人口规模(单位:万人) 中国大众富裕阶段人数 增速-城市 3000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 2500 2000 1500 1000 500 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 0 16.2% 16.6% 1197 11.2% 1026 10.1% 2012 资料来源:福布斯 35 1528 884 2011 资料来源:国家统计局 15.9% 1388 增速 2013 2014 2015 18.0% 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 投资主线1:K12教育培训-人口红利聚在核心城市 全国K12适龄人口由2000年2.8亿人降至2012年2亿人。 -据目前统计局出生入口推算,未来K12人口维持平稳,人口缩减的时代已经过去。 K12人口1、2线城市未来人口红利显著 -据目前统计局出生入口推算,北京上海K12适龄人口,未来3年CAGR 7.61%。 全国K12人口(单位:万人) 北京、上海K12适龄人口(单位:万人) 25000 450 20% 400 20000 15% 350 300 15000 10% 250 5% 200 10000 150 5000 0% 100 -5% 50 0 0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 小学阶段人口 初中阶段人口 -10% 高中阶段人口 资料来源:国家统计局 小学阶段人口 初中阶段人口 高中阶段人口 小学阶段增速 初中阶段增速 高中阶段增速 资料来源:国家统计局 36 选股逻辑-一线城市龙头或区域龙头 教育重置成本极高,在中国高考“一考定终身”的理念。而小型培训机构对家长来说是信息不对称的, 因此家长更倾向选择优质品牌、名师等。 我们推荐关注K12教育培训的一线龙头,或区域龙头标的。 -龙头新东方、好未来在国内一二线城市已经建立起了完整培训体系。 -培训成效已经得到市场广泛认可,在完整的运营体制下,可复制性极强 -2012-2015龙头,纷纷跑马圈地,滚雪球效应显现。 2010-2016新东方覆盖城市及教学点数量(单位:万人) 新东方 覆盖城市 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2010-2016新东方覆盖城市及教学点数量(单位:万人) 新东方 学习点 学而思 覆盖城市 学而思 学习点 30 900 771800 748 726 703 724 700 664 600 49 49 49 49 49 49 49 49 500 487 400 367 300 200 100 0 24 25 19 20 15 27015 265 15 10 10 5 25 132 6 98 0 274 289 450 25 422400 363 350 300 250 200 150 100 50 0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2Q17 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 1Q17 资料来源:公司资料 资料来源:公司资料 37 新东方(EDU.US) ——中国教育市场龙头 K12蓝海市场带来增长 关注亮点: 1、中国教育市场的领军企业,品牌优势强大: 1Q17营收5.34亿美元,同比增长16.48%,净利润为1.41亿美元,同比增长 9.7%。新季度报名参加学科辅导及备考课程的学生约132.63万人,同比增长31.2%。 2、K12业务增长明显,市场需求旺盛:随着K12市场增长迅速,新东方一季度K12中小学全科课后教育业务收入增长约 28%,其中,优能中学全科课后教育同比增长约23% ,新版泡泡少儿教育同比增长约39%。而报名人数同比增长46%,其中 优能和泡泡少儿学生注册人数增速分别为44%和49%。 3、新东方在线获腾讯投资3.2 亿元,将在国内新三板上市:新东方设立子公司运营在线业务,结合中国最大流量平台腾讯, 强强联手,欲在中古在线教育市场发力,已经提交上市挂牌申请。新季度新东方在线营收1420万美元,同比增长45%,注册 用户增长逾80%,付费用户同比增长37%。同时新东方自身投资布局广阔,既有在非优势项目广泛投资扩张,如童伴教育、 乐博乐博机器人、口语100、新科数媒、高顿网校,收购了湖南万婴连锁幼儿园、时差网。广泛布局使得新东方联系多样资 源,一方面扩张版图,另一方面更好的应对波动和风险。 业绩预测和估值指标 2010-1Q17营业收入及净利润(单位:亿美元) 16.00 44% 14.00 43% 45% 12.47 40% 11.39 12.00 35% 9.60 32% 10.00 7.72 8.00 30% 27% 5.58 6.00 4.00 50% 14.78 25% 5.34 19% 19% 3.86 20% 16%15% 10% 9% 2.00 5% 0.00 0% 2010 2011 2012 总营业收入 2013 2014 净利润 2015 2016 1Q17 营收增速(%) 指标 2014 2015 2016 2017E 2018E 营业收入(百万美元) 1,139 1,247 1,478 1,753 2,076 18.65% 9.47% 18.57% 18.57% 18.46% 216 193 225 268 340 19.04% 27.16% 营业收入增长率 净利润(百万美元) 净利润增长率 58.29% -10.52% 16.51% EPS(人民币元) 8.46 7.64 9.16 12.50 15.87 EPS(美元) 1.38 1.23 1.43 1.80 2.28 22.91% 17.19% 17.13% 17.38% 18.66% 19.13 19.37 29.87 23.68 18.64 ROE(归属母公司) P/E 风险提示: 1、教育政策风险;2、公司对外扩张不及预期。 资料来源:Bloomberg 38 好未来(TAL.US) ——K12教育培训领军企业 关注亮点: 1、K12教育地位稳固,增速仍未放缓: 1H17营收4.66亿美元,同比增长54.01%,一改增速放缓迹象,远超预期。营业利润 0.66亿美元,同比增长18.08%。长期以来,好未来稳健的战略和精细化经营管理带来自身的优势,5年营收CAGR41%,利润 CAGR34%. 2、跑马圈地进行时,K12培训龙头效应显著:2016财年好未来招生231万人,随着教育意识和需求继续上升,未来2亿级K12 人口的潜力仍有很大挖掘空间,目前好未来营收主要集中在一线城市和部分二线城市,扩张仍在继续,滚雪球效应凸显。 3、投资并购步伐加速,拓宽教育细分领域布局:除K12领域布局外,公司投资宝宝树、果壳网、Mineva大学横向拓宽其教育 版图,涉足幼儿教育,职业培训,留学后市场,在线教育等。公司收购励步英语和顺顺留学,自行也成立乐加乐英语、乐外 教,在国际教育和留学领域拓展市场,顺顺留学已在2016年跃居市场份额第四的品牌,预计将在2017年实现盈亏平衡。在线 教育市场,学而思网校市占率28.9%的市场份额,1Q17在线教育营收增长50%。 业绩预测和估值指标 2010-1H17营业收入及净利润(单位:亿美元) 总营业收入 净利润 指标 营收增速(%) 7.00 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 1H17 风险提示: 1、教育政策风险;2、公司对外扩张不及预期。 2014 2015 2016 2017E 2018E 314 434 620 964 1,395 38.93% 38.25% 42.86% 55.46% 44.76% 61 67 103 110 170 81.24% 10.81% 53.19% 7.39% 53.42% EPS(人民币元) 4.77 5.20 8.11 10.87 15.60 EPS(美元) 0.78 0.84 1.28 1.56 2.24 26.85% 23.43% 27.42% 25.50% 29.31% 31.21 37.46 61.87 44.07 30.72 营业收入(百万美元) 营业收入增长率 净利润(百万美元) 净利润增长率 ROE(归属母公司) P/E 资料来源:彭博一致预期 39 投资主线2:职业教育 2015年,中国职业教育市场规模约4535.9亿元,其中学历教育市场规模1430.4亿元,非学历教育市场规模 3105.5亿元。预计到2020年,职业教育市场总规模将达到1.16万亿元。 中国职业教育培训市场高度分散化,职业教育培训市场质量参差不齐,各类大中小型机构层出不穷。2005年- 2015年,职业培训机构数量下降50%,整体行业集中度在提高。 职业教育主要面向成年人,主动学习倾向,较K12更适合推广在线教育。 重点关注:可复制推广的细分领域龙头,在线教育。 2005-2015我国职业技术培训机构数量(单位:万家) 2011-2015我国职业教育市场规模(单位:亿元) 资料来源:教育部 资料来源:中国产业信息网 40 投资主线2:职业教育 2013-2018E 在线教育市场规模(单位:亿元) 职业教育是互联网教育第二大细分市场(单位:亿元) 资料来源:艾瑞咨询 资料来源:易观国际 2013-2018E 在线职业教育规模(单位:亿元) 2013-2018E在线职业教育用户规模将达(单位:万人) 资料来源:艾瑞咨询 资料来源:艾瑞咨询 41 投资主线2:职业教育 根据2015年,人才供给与需求指数显示,IT与金融行业供需关系差距最大,供不应求。 过去5个季度,IT人才需求人数同比增长最快,连续5个季度排在前三。 选股逻辑:教育培训主要关注IT培训领域及金融领域的标的企业。  重点关注:达内科技 TEDU.US 、正保远程教育 DL.US 2015年人才供给与需求指数 人才供给指数 2Q15-2Q16我国人才需求TOP3行业 40% 160 27% 30% 120 25% 100 20% 80 15% 60 37% 36% 35% 138 140 42% 45% 人才需求指数 49 44 44 40 40 25 10% 50 54 18% 6% 17% 16% 21 23 22 19% 16% 9% 5% 5% 33 27 29 24% 1% 0% 20 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 0 IT 金融 消费品 房地产 汽车/制造 医疗/化工 其他 资料来源:猎聘网 No.1 交运 IT It IT 水利&公共设 施管理 No.2 金融 服务 交运 交运 IT No.23 IT 交运 租赁&商业服 务 金融 资料来源:人力资源和社会保障部 42 投资主线2:职业教育细分领域龙头梳理  正保远程教育(DL.US):目前拥有16个品牌网站,开设200多个辅导类别,覆盖了会计、医药 卫生、建设工程、法律、创业实训、中小学、自考、成人高考、考研、外语等13个不同行业, 2016财年培训规模达370万人,高居中国远程教育领先地位!  达内科技(TEDU.US):中国最大的IT职业教育培训机构,已经在全国42个主要城市建立138家 分中心,自创办之初已有超32.2万名学员接受培训,雇主企业数量达8.6万家,毕业后六个月就业 率高达90%以上。 细分领域 公司 会计 市占率 在线教育 整体 正保远程教育 74.7% 13.3% 医疗 正保远程教育 77.7% 3.8% 建设工程 正保远程教育 46% 0.7% IT培训 达内科技 8% 资料来源:各公司资料 43 投资主线3:民办学历教育 全国学前教育人口逐年增长,民办幼儿园渗透率高达65.6% 民办高中(包括国际学校)渗透率19.5%《民促法》修订 《民促法》修订后,扫清民办教育资产证券化的障碍。民办学校属于重资产投资,未来几年民办高中、 及幼儿园的渗透率继续提升。 学龄前教育人口&K12教育人口(单位:亿人) 各阶段教育民办教育渗透率 资料来源:国家统计局 资料来源:国家统计局 44 投资主线3:民办学历教育 2015整个国际学校市场是一个高度分化的市场,2013-2014 Top5的国际学校市场份额共计17.5%,且 无任何一个办学团体份额超过10%。 2015年国际学校市场规模达253亿元,国际学校就读人数约19.98万人。 预计2020年国际学校就读人数将达到31.54万人,5年CAGR9.6%;市场规模将达到601亿元,5年 CAGR约18.9%。 主要地区国际学校数量(单位:所) 国际学校入读人数及增速(单位:万人) 资料来源:腾讯、新学说:《2015中国国际学校发展报告》 资料来源:中国产业信息网 45 投资主线3:民办学历教育 我国出国留学人数5年CAGR约13%,2015年自费率达92%,且低龄化趋势愈加明显。 教育消费升级带来留学潮,留学潮始于2008年。消费结构上,K12国际教育预计有10~15年的滞后期, 民办国际学校正在进入高速增长阶段。 2009年国际学校生均支出10.1万元,而到2020年,生均支出将增长约88.4%达到19.1万元。 我国历年出国留学人数(万人) 国际学校入读人数及增速(单位:万人) 资料来源:教育部 资料来源:中国产业信息网 46 Top 5 国际学校梳理 资料来源:公开资料,弗若斯特沙利文,光大证券研究所整理 47 2014-2015学年TOP5国际学校平均学费及升学率 单位:万元 幼儿园 小学 初中 高中 2014/2015学年高中毕业升学率 枫叶教育 1.65 2.05 2.64 4.9 超过90%的高中毕业生升入海外大学及大专院校, 超过51%的学生进入世界百强学校 上海协和教育集团 9.55 9.3 22.44 24.15 全部被世界百强学校录取,约50%来自世界排名50 的院校 德威国际学校 15.58 19.36 21.26 18.67 - 诺德安达教育集团 14.52 20.6 22.44 24.15 约33%进入世界百强学校 耀中教育机构 14.73 19.26 20.81 21.54 香港学校-约90%被世界前100大学录取 行业平均水平 11.21 14.11 17.92 18.68 - 枫叶学费/行业平均水 平 14.72% 14.52% 14.73% 26.23% 资料来源:枫叶教育公司资料 48 枫叶教育(1317.HK)——国际教育龙头,业绩稳定增长 关注亮点: 1、深耕K12国际教育21年,位居行业龙头:截至2016财年,公司在全国11个城市46所国际学校拥有约1.93万名幼儿园-高中 阶段学生,凭借双语、中加双文凭在高度竞争的国际教育市场位居龙头,其学校位于大连、武汉、天津、上海等11个城市。 2、公司业绩高速稳健增长,名校合作提升品牌力和学费议价能力不断提升:2016财年公司总营收8.3亿元,同比增长27.1%; 净利润3.07亿元,同比增长49.6%;枫叶015/16学年入读学生人数为19334人,其中高中占比38.1%,小学29.9%,初中 20.8%。每名学生的平均学费为3.9万元,同比增加4.7%。2016/2017学年开始,提高了8所学习入读新生的学费水平,增加幅 度在23.5%至31.8%之间;同时,公司与北京师范大学、中南师范大学等合作,聘请实习生教师接受培训成为师资储备资源, 公司品牌力及议价能力有望不断提升。 3、海外扩张+实施从独立性学校向教育园区及从教育园区向大区转型的战略:公司预计在2019/2020学年实现近4万名学生入 读,并预计能够在2018/2019学年终前在中国20个或更多城市拥有近70所学校,完成五五计划布局;其次,计划于北京及深圳 等一线城市开办学校;在海外扩张上,与汤普森河大学(TRU)合作,以及收购Lucrum Development (Singapore) Pte. Limited,计划在其新加坡的学校物业内开办双语双文化枫叶学校;在加拿大及香港等开设枫叶品牌双语学校。 枫叶营收及同比增速(单位:亿元) 营业收入(亿元) 7 增长率 6 业绩预测和估值指标 2014 2015 营业收入(百万元) 营业收入增长率 540.3 653.0 829.8 1024.7 1277.8 25% 14.7% 20.9% 27.1% 23.5% 24.7% 20% 净利润(百万元) 40.0 205.6 307.6 345.2 427.3 15% 净利润增长率 EPS(元) 20.7% 413.4% 49.6% 12.2% 23.8% 0.05 0.17 0.23 0.26 0.32 0.07 0.21 0.27 0.29 0.36 - 9.54 21.84 18.03 14.5 30% 6.5 5.4 4.7 5 4.1 4 业绩预测和估值指标 3.5 3.8 3 2 10% 1 5% 0 0% EPS(港元) P/E 2011 2012 2013 2014 2015 2016H1 风险提示: 1、国家对民办K12教育政策风险;2、公司对外扩张不及预期。 49 2016E 2017E 2018E 资料来源:彭博一致预期 投资主线4:教育信息化 根据Edtech Europe,教育科技行业潜力巨大,目前全球教育开支超过5万亿美元,是软件行业的8 倍,娱乐产业的3倍。 2015年中国教育行业IT投资规模达611.8亿元,若按10%的年均增速计算,2020年市场规模将达 到近千亿元。 细分领域中,K12是投资热点,使用率占比高达37.7%。 中国教育行业IT投资规模(单位:亿元) 2015年在线教育各领域用户使用率 资料来源:智研数据中心 资料来源:CNNIC 50 投资主线4:教育信息化 国家财政性教育经费占GDP的比重已经超过4%,生均公用经费支出不断增加。 教育信息化十年发展规划(2011-2020)》,提出基础教育信息化是教育信息化的重中之重,“十二 五”期间,“三通两平台”成为教育信息化工作的重点。 2015年,全国中小学校互联网接入率已达83%,多媒体教室普及率达73%,教育信息化基础支撑能 力已经形成。 2018年互联网教育市场规模将达2046亿元 1997-2004年 生均公用经费支出(单位:元) 资料来源:国家统计局,注:生均公用经费指在校生平均的用 于教学业务与管理、实验实习、文体活动、仪器设备等购置, 房屋建筑物及仪器设备日常维修维护等实际支出 资料来源:艾瑞咨询 51 网龙(0777.HK)——全力进军海内外K12课堂教育 (“买入”评级,目标价30.55港元) 投资亮点: 1、网龙是领先的互联网/游戏公司:从运营超过10年的旗舰端游魔域和征途,到17173.com到91无线等;目前切入K12课堂 体系,利用领先的技术和运营,辅以适度并购,打造颠覆性的教育生态系统。 2、游戏业务年内仍有望维持双位数增长:2015游戏同比增长11.5%至9.85亿元人民币,MOBA微端游《英魂之刃》借助腾讯 平台,月流水稳定在4000万元以上,年内将推手游版,此外手游+VR虎豹骑及乱斗海贼也将上线,我们预计16年游戏业务收 入将同比增长15%至11.3亿元。 3、全力转型布局终生教育生态,切入K12教育课堂教学系统:预计2016年在线教育规模2260亿元,未来3年CAGR约27%, K12教育占比达37.7%。网龙出售91后,坐拥大量现金并引入IDG、淡马锡、鸿海精密、奥飞动漫等知名投资者,目前以K12 教育课堂教学系统为切入口,融合硬件(101pad)、软件系统、社交网络及VR等辅助设备一体化的101智慧教室解决方案, 目前已推广至14个省市,5000多个教室,年内还将推出2C产品。预计16年公司K12华渔业务收入同比增3倍以上。 4 、收购普罗米修斯、苏州驰声、AR/VR公司,打造教育产品技术闭环:普米产品覆盖全球130+万教室,我们预计今年增速 35%,营收将达13.94亿元,EBITDA有望扭亏; 苏州驰声的语音测评、口语考试等产品覆盖128个国家及地区; 2010-2015公司分部业务收入(单位:亿元) 业绩预测和估值指标 指标 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入(百万元人民币) 963 1,272 2,950 3,431 3,888 营业收入增长率 8.9% 32.1% 131.9% 16.3% 13.3% 净利润(百万元人民币) 176.7 -143.1 -62.1 228.4 405.0 -97.1% - - - 77.3% EPS(人民币元) 0.35 -0.29 -0.13 0.46 0.82 EPS(港元) 0.42 -0.35 -0.15 0.56 0.99 ROE(归属母公司) 3.8% -3.3% -1.5% 5.1% 8.5% P/E 31.45 - 51.47 29.03 净利润增长率 风险提示: 1、教育产品推广低于预期;2、普米整合不达预期。 - 资料来源:公司资料、光大证券研究所 52 策略逻辑框架 从HI~TABLE布局看互联网投资方向(春江水暖鸭先知) 守得“云”开时——国内外云业务加速渗透 看教育一片天——教育刚需空间大+民促法+资产证券化浪潮 光大海外TMT其他重点个股 53 腾讯(0700.HK) ——中国最大流量平台,连接一切 (“买入”评级,目标价:234.8 港元) 投资亮点: 1、中国最大的网络游戏运营商,市占率近40%: 1H16游戏收入342亿元,同比增长30%,网络游戏市占率近40%公司 2011-2015年游戏收入CAGR 37.5%,市场份额的由2011的29.4%提升至40%。中国游戏行业存在马太效应,目前市场的游 戏知识产权、发行及渠道都在不断集中,预计会形成寡头垄断的局面,而公司作为游戏龙头,将是最大受益者。整体端游市场 增速乏力,但手游行业仍处于高速增长期。预计公司2016~2018收入CAGR为30%。 2、中国最大的社交网络平台、单微信MAU就有8亿:公司在社交、新闻、视频等众多平台拥有海量用户,目前公司网络广告 业务仍处于货币化初期,高速增长阶段。1H16网络广告收入112.3亿元,同比增长65%,货币化能力显著提升。2011~2015 年,公司市占率由4.2%提升至8.3%,提升近一倍。15年公司单位活跃用户入广告收入仅为3.85美元,对比facebook 11.96 美元,仍有很大空间。预计2016~2018网络广告收入CAGR为54%。 3、核心战略:“连接一切”走“开源”路线,放大公司流量价值:以自身为连接器,放大中国第一流量航母价值,成长空间 无限巨大。据IT桔子估算,2015年腾讯投资/并购金额共计55亿美元,一方面围绕SNS社交、游戏、泛文娱等加强优势业务; 另一方面在金融、电商、医疗等领域继续加大投资。 2011-1H16营业收入及净利润(单位:亿元) 业绩预测和估值指标 指标 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入(亿元人民币) 789 1,029 1,560 2,213 2,825 30.68% 30.32% 51.66% 41.83% 27.67% 238.1 288.06 434 583 753 53.59% 20.98% 50.64% 34.38% 29.16% EPS(人民币元) 2.58 3.10 4.58 6.16 7.96 EPS(港元) 2.95 3.54 5.23 7.03 9.09 28.99% 23.59% 26.93% 27.37% 26.96% 81.78 68.06 46.03 34.26 26.52 营业收入增长率 净利润(亿元人民币) 净利润增长率 ROE(归属母公司) P/E 风险提示: 1、政策风险;2、业绩不达预期。 资料来源:公司资料、光大证券研究所 54 中国航信(0696.HK)——民航领域的银联,大力布局IDC (“买入”评级,目标价:18.1港元) 投资亮点: 1、中国民航领域的“银联”,国内唯一的GDS提供商,绝对垄断地位:公司控制着国内所有商业航空机票分销系统和航班离港 系统(除春秋航空外),其次,公司是携程、去哪儿、艺龙等在线旅游供应商航班机票信息的数据源头;同时,公司的旅游分 销网络由7000余家旅行社及旅游分销代理人拥有的6万余台销售终端组成,并通过SITA网络与国际所有GDS和113家国外商营 航空公司直联,覆盖国内外400多个城市。 2、受益于中国旅游出行人次高增长、机场新建及扩建的广阔发展前景:目前中国机场密度较低,仅约212个,而美国2万个左 右。中国目前航空旅客量仅4.25亿人次,而美国人口3亿+,旅客人次达8.6亿即每人年均2.6次。据民航局预测2020年前国内 航空运输增长约11%-12%,年均搭载旅客将达6.5-7亿人次,2020年居民年均乘机人次有望从现在的0.3次上升至0.5次,中 航信将持续受益。 3、布局移动互联网、IDC/云计算/云灾备,北京顺义新运营中心2016年底启用:航旅纵横目前激活用户超过1500万,未来 新的数据中心、数据/主机托管、云服务等将贡献收入,产生的折旧能够被政府补贴及未来物业租金减少所抵消。近期浙江嘉 兴的数据中心第一期工程即交付使用;已建成国内首创自主知识产权云灾备平台。 中国航信营收与民航客运量高度相关 20.0% 业绩预测和估值指标 业绩预测和估值指标 营业收入(百万元) 营业收入增长率 净利润(百万元) 净利润增长率 EPS(元) 15.0% ROE(归属母公司) 50.0% 45.0% 中国航信收入 旅客量 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 同 比 增 长 P/E P/B 10.0% 5.0% 0.0% 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 股息率 2013 2014 2015E 2016E 2017E 4,509 11.1% 1,206 6.4% 0.410 13.9% 23.6 3.1 1.4% 5,336 18.3% 1,653 37.1% 0.565 17.0% 17.1 2.7 1.4% 5,701 6.8% 1,762 6.6% 0.602 16.0% 16.1 2.4 1.6% 6,321 10.9% 1,785 1.3% 0.610 14.5% 15.9 2.2 1.6% 6,856 8.5% 2,033 13.9% 0.695 14.8% 13.9 1.9 1.8% 风险提示: 1、重大的动荡事件严重影响航空出行及旅游需求;2、新运营中心建成对公司收入贡献不及预期。 55 资料来源:公司资料、光大证券研究所 中电光谷(0798.HK)——CEC集团产业园/物业运营整合平台 (“买入”评级,目标价:1.22港元) 投资亮点: 1、CEC集团成为最大股东持股31.9%,中电光谷稳居产业园开发运营龙头,将受益央企混改:公司是中国最大产业园全生命 周期的专业开发运营者,也是中国领先的DHC投资/运营商,未来将成为CEC集团物业园区整合运营的大平台。央企CEC将给 光谷带来核心地域资源及强大产业资源,两者强强联手,优势互补,协同发展,未来将切入到一二线城市。中电光谷可发挥 CEC集团品牌、资金、资源优势和产业协同效应,向DHC、信息安全(中山及广东落地)、售电(东莞落地)等服务领域转 型,为公司全面转型轻资产运营平台奠定基础。 2、中电光谷将成为CEC产业园运营、整合大平台,充分提升集团园区资源效率:目前属于CEC体系内但未在上市公司体内的 浦东软件园、南方软件园、长沙中电软件园、东莞产业园等园区资产(超200亿),以及深圳、北京物业及地块资源,未来大 概率可能整合。未来可充分发挥中电光谷的协作优势,北京/深圳物业管理运营、土地及温州的产业园开发运营。未来中电光 谷将有望成为CEC集团产业园/物业资产的整合平台,实现集团园区板块基础资产的跨越式发展,承担将集团资产证券化率从 55%提升至80%的重要角色。 业绩预测和估值指标 中电光谷产业园运营业务比重逐步提升 2500 物业开发收入 商业运营 租赁收入 开发管理 建造合同 2000 1500 1000 500 0 2013年 2014年 2015年 2015H1 2016H1 资料来源:公司资料、光大证券研究所 风险提示: 1、全球及中国经济出现系统性风险;2、业务整合低于预期。 56 欢聚时代(YY.US)——价值被低估的秀场直播龙头 (“买入”评级,目标价:59.26 美元) 投资亮点: 1、公司是娱乐秀场直播行业龙头,市占率44%,龙头效应显著:15年秀场收入同比增长57%,高于市场增速的42%,龙头效 应显著。公司在运营秀场直播方面累积了多年经验,建立起了平台-公会-主播-观众的完整商业变现及激励模式,使得公司无论 在活跃用户数还是ARPU值均远超其他公司。预计16年秀场收入将突破48.5亿元人民币,同比增长46%。预计至2020年公司秀 场直播收入都将保持双位数增长。 2、借助平台运营及流量优势,快速抢占游戏直播行业市场份额:虎牙游戏直播业务收入1.97亿元,同比增长139%,环比增长 38%。Q3虎牙Non-GAAP经营亏损1.2亿元,对比3Q15及2Q16亏损基本持平,净利润率从今年Q2开始有所提升,整体运营状 况正在改善,预计未来几个季度大概率扭亏。公司管理层表示,最近几个季度,公司在游戏直播行业达到第一,尤其是在移动 游戏直播领域,虎牙直播的收入增速,以及利润率都在快速提高。 3、3Q16业绩超预期,价值明显被低估:3Q16营收20.9亿元人民币,同比增长40.3%;净利润同比增长155.8%至4亿元, Non-GAAP净利润同比增长83.7%至4.36亿元。公司指引Q4收入在24至25亿元之间,同比增长26.3%至31.6%。预计16年全 年收入大概率超过此前公司给出的16年14亿元净利润的预期。目前股价对应2016E P/E只有12x,明显大幅低于其他直播公司。 公司营收及同比增速(单位:百万人民币) 业绩预测和估值指标 指标 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入(百万元人民币)3,678 5,897 8,248 11,244 13,615 营业收入增长率 101.72% 60.32% 39.86% 36.33% 21.08% 净利润(百万元人民币) 1,064 1,033 1,433 1,682 2,156 净利润增长率 122.82% -2.93% 38.69% 17.38% 28.18% EADS(人民币元) 18.46 18.37 25.47 29.90 38.33 EADS(美元) ROE(归属母公司) P/E 风险提示: 1、行业竞争加剧;2、虎牙业绩不达预期。 2.76 2.74 3.75 4.40 5.64 34.45% 31.23% 30.19% 26.03% 24.94% 15.97 16.05 11.57 9.86 7.69 资料来源:公司资料、光大证券研究所 57 谢 谢 观 看! THANK YOU! 光大证券海外TMT研究团队 负责人:贺华平 Henry 执业证书:S0930515090001 座 机:021-2216-7197 微 信:159-8682-1007 邮 箱:hehp@ebscn.com 联系人:付天姿 Tianzi 座 机:021-2216-7333 微 信:186-2194-3058 邮 箱:futz@ebscn.com 联系人:曹天宇 Daniel 座 机:021-2216-9105 微 信:185-2130-5888 邮 箱:caoty@ebscn.com 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证,本研究报告中关于任何发行商或 证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的 质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员 保证他们报酬的任何一部分不曾与,不与,也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 行业及公司评级体系 市场基准指数为沪深300指数) ( 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上; 增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%; 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%; 减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%; 卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上; 无评级——因无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使无法 给出明确的投资评级。 59 特别声明 光大证券股份有限公司(以下简称“本公司”)创建于1996年,系由中国光大(集团)总公司投资控股的全国性综合类 股份制证券公司,是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。公司经营业务许可证编号:z22831000。 公司经营范围:证券经纪;证券投资咨询;与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问;证券承销与保荐;证券自营; 为期货公司提供中间介绍业务;证券投资基金代销;融资融券业务;中国证监会批准的其他业务。此外,公司还通过全资或控 股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所(以下简称“光大证券研究所”)编写,以合法获得的我们相信为可 靠、准确、完整的信息为基础,但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将 不时补充、修订或更新有关信息,但不保证及时发布该等更新。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发,且因对于研究方法、市场波动的理解差异等原因,仅供与 本公司签订了研究服务协议或者交易单元租用协议的客户在专业人士指导下阅读、使用。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断,可能需随时进行调整。报告中的信息或所 表达的意见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议,本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议作 出任何形式的保证和承诺。 在法律允许的情况下,本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易,也可能为这些公司提供 或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存 在的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的唯一参考因素。 在任何情况下,本报告中的信息或所表达的建议并不构成对任何投资人的投资建议,本公司及其附属机构(包括光大证 券研究所)不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。 本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的 资产管理部和投资业务部可能会作出与本报告的推荐不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品 存在的风险,在作出投资决策前,建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 本报告的版权仅归本公司所有,任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表、篡改或者引 用。 60
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