万和证券-核心CPI温和上涨，PPI环比由升转降

策略研究报告 2017 年 5 月 10 日 分析师：张品 CFA 执业证书编号：S0380513050001 联系电话：0755-82830333（197） 邮箱：zhangpin@wanhesec.com 研究助理：郭恩地 联系电话：0755-82830333（198） 邮箱：guoed@wanhesec.com 核心 CPI 温和上涨，PPI 环比由升转降 得云开见月明 事件：国家统计局今天发布的 2017 年 4 月份全国居民消费价格 指数（CPI）和工业生产者出厂价格指数（PPI）数据显示，CPI 环比上涨 0.1%（前值-0.3%），同比上涨 1.2%（前值 0.9%）；PPI 环比下降 0.4%（前值 0.3%），同比上涨 6.4%（前值 7.6%）。 CPI 与 PPI 走势 主要观点： ■ 4 月食品价格环比下跌 0.6%，较上月下跌 1.9%收窄 1.3 个百 分点，大幅减缓了 CPI 食品价格的下滑速度对 CPI 的拖累。 10.00 8.00 6.00 ■ 非食品价格同比上涨 2.4%（前值 2.3%），影响 CPI 同比上 4.00 涨约 1.90 个百分点。医疗、教育、居住价格持续环比正增 2.00 长，是核心 CPI 温和攀升的主导原因，也一定程度上反映了 -2.00 -4.00 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 0.00 -6.00 医疗、教育和旅游等消费升级服务项目对 CPI 的拉动。 ■ 多数行业环比下滑，PPI 环比自去年 7 月首次下降。前期上 游煤炭等行业限产已明显放松，政府同时对一些上游行业价 -8.00 CPI:当月同比 PPI:当月同比 请务必阅读正文后免责条款 格上涨进行限制，叠加需求端不振，原材料价格上升无动力， 下行压力较大。 宏观研究报告 一、CPI 同比重回“1 时代”，核心 CPI 温和上涨 1. 食品价格跌幅收窄，对 CPI 上涨拖累效应减弱 4 月，食品价格受鲜菜和猪肉等价格继续下降的影响环比下降 0.6%，影响 CPI 环比下降约 0.11 个百分点。食品价格同比下降 3.5%，其中鲜菜价格下 降 21.6%，蛋、猪肉、禽肉价格分别下降 11.4%、8.1%和 2.7%。这一下跌 也在 4 月高频数据中得以显示，4 月猪肉价格环比下跌 2.5%，蔬菜价格环 比下跌 6.7%。同时，天气变暖对鲜菜价格下跌的边际效应逐渐减弱，食品 分项价格环比跌幅收窄，4 月食品价格环比下跌 0.6%，较上月下跌 1.9%收 窄 1.3 个百分点，大幅减缓了 CPI 食品价格的下滑速度对 CPI 的拖累。 图表 2 CPI 食品与非食品同比变化 10.00 2.00 5.00 0.00 0.00 -2.00 2014-01 2014-04 2014-07 2014-10 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 4.00 CPI:当月同比 -5.00 CPI:环比 CPI:食品:当月同比 资料来源：Wind 资讯，万和证券研究所 图表 3 CPI 食品分项同比变化 2015-01 2015-03 2015-05 2015-07 2015-09 2015-11 2016-01 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2016-11 2017-01 2017-03 图表 1 CPI 变动 CPI:非食品:当月同比 资料来源：Wind 资讯，万和证券研究所 图表 4 CPI 食品分项环比变化 5.00 20.00 0.00 0.00 -5.00 -20.00 -40.00 -10.00 2017-02 2017-03 2017-04 2017-02 资料来源：Wind 资讯，万和证券研究所 2017-03 2017-04 资料来源：Wind 资讯，万和证券研究所 2 宏观研究报告 2. 非食品价格持续上涨，核心 CPI 温和攀升 4 月，非食品价格环比上涨 0.2%（前值 0.1%），影响 CPI 环比上升 0.18 个 百分点，非食品价格同比上涨 2.4%（前值 2.3%），影响 CPI 同比上涨约 1.90 个百分点。其中，除了交通通信价格环比下跌 0.2%，其余非食品分项价格 环比均上升，居住价格上升 0.1%（前值 0.24%），生活用品及服务价格上升 0.2%（前值 0.02%），教育文化和娱乐价格上升 0.4%（前值-0.16%），医疗 保健价格上升 0.7%（前值 0.48%），其他用品和服务价格上升 0.7%（前值 0.01%）。核心 CPI 本月环比增长 0.3%（前值 0.1%），同比上升 2.1%（前值 2%）。 由于清明节、劳动节双节假期影响，4 月份飞机票、宾馆住宿和旅行社价格 环比分别上涨 6.4%、3.3%和 1.7%，上述三项合计影响 CPI 环比上涨约 0.05 个百分点。同时，房租和装修费用价格继续上涨，带动居住价格上涨 0.1%， 影响 CPI 环比上涨约 0.03 个百分点。部分地区启动医疗服务价格改革，医 改的推进使得医疗服务费增速加快，医疗价格随着医改推进有继续增加趋 势，4 月医疗保健价格环比上涨 0.7%，影响 CPI 上涨约 0.06 个百分点。自 2016 年 1 月，医疗、教育、居住价格持续环比正增长，是核心 CPI 温和攀 升的主导原因，使得核心 CPI 从 2016 年 1 月至今（除 2017 年 2 月环比-0.1%） 均正环比增长，也一定程度上反映了医疗、教育和旅游等消费升级服务项 目对 CPI 的拉动。 图表 5 非食品分项价格同比变化 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 图表 6 核心 CPI 温和攀升 5.70 2.40 1.30 1.80 2.60 3.00 3.40 2.00 1.00 0.80 0.00 -1.00 CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比 CPI:不包括食品和能源(核心CPI):环比 资料来源：Wind 资讯，万和证券研究所 资料来源：Wind 资讯，万和证券研究所 3 宏观研究报告 图表 7 居住、教育、医疗持续环比增长 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 CPI居住 CPI教育服务 2017-04 2017-03 2017-02 2017-01 2016-12 2016-11 2016-10 2016-09 2016-08 2016-07 2016-06 2016-05 2016-04 2016-03 2016-02 2016-01 0.00 CPI医疗保健 资料来源：Wind 资讯，万和证券研究所 3. 翘尾因素加强，4 月 CPI 或超 1.5% 4 月翘尾因素为 0.6，5 月翘尾因素为 1.0，随着翘尾因素回升，食品价格进 一步走稳以及非食品 CPI 温和上涨，CPI5 月会同比上升，或超 1.5%。 图表 8 CPI 翘尾因素 2.00 1.60 1.50 1.20 1.00 1.00 1.00 0.90 0.60 0.40 0.50 0.00 0.40 0.20 0.00 0.20 0.00 资料来源：Wind 资讯，万和证券研究所 4.小结 4 月 CPI 上升是由于食品价格降幅缩窄与非食品价格上涨所致，实体经济的 需求端仍旧疲弱。 4 宏观研究报告 二、PPI 环比由升转降，同比高位回落 1. 多数行业环比下滑，PPI 环比自去年 7 月首次下降 4 月，PPI 同比上涨 6.4%（前值 7.6%），环比下降 0.4%（前值 0.3%），为自 去年 7 月以来首次环比下降，低于市场预期。其中，生产资料价格环比下 降 0.6%，生活资料价格环比下降 0.1%。生产资料中，采掘工业、原材料工 业、加工工业价格均环比下跌，跌幅分别为-1.2%、-0.8%、-0.4%。部分行 业价格环比下跌幅度较大，价格由升转降的有黑色金属冶炼和压延加工业 （本期-3.1%，前值 2.4%）、黑色金属矿采选业（本期-2.6%，前值 4.8%）、 化学原料和化学制品制造业（本期-1.3%，前值 0.5%）。价格降幅扩大的有 石油和天然气开采业、石油加工业，分别下降 4.2%和 0.9%，降幅比上月分 别扩大 4.1 和 0.3 个百分点。国内石油和天然气开采业、石油加工业出厂价 明显下滑主要受国际油价大幅下滑所拖累。少数行业价格上升，包括非金 属矿物制品业（0.3%）、有色金属矿采选业（0.7%）、纺织业（0.1%）等。 图表 9 PPI 高位回落 图表 10 生产资料生活资料同比走势 15.00 15.00 10.00 10.00 5.00 5.00 2002-01 2003-04 2004-07 2005-10 2007-01 2008-04 2009-07 2010-10 2012-01 2013-04 2014-07 2015-10 2017-01 -5.00 -5.00 -10.00 1996-10 1998-03 1999-08 2001-01 2002-06 2003-11 2005-04 2006-09 2008-02 2009-07 2010-12 2012-05 2013-10 2015-03 2016-08 0.00 0.00 -15.00 -10.00 PPI:全部工业品:当月同比 PPI:生产资料:当月同比 PPI:全部工业品:环比 PPI:生活资料:当月同比 资料来源：Wind 资讯，万和证券研究所 资料来源：Wind 资讯，万和证券研究所 5 宏观研究报告 图表 11 采掘、生产、加工 4 月均环比下跌 6.00 4.00 2.00 2017-04 2017-03 2017-02 2017-01 2016-12 2016-11 2016-10 2016-09 2016-08 2016-07 2016-06 2016-05 2016-04 2016-03 2016-02 -2.00 2016-01 0.00 -4.00 -6.00 PPI:生产资料:采掘工业:环比 PPI:生产资料:原材料工业:环比 PPI:生产资料:加工工业:环比 资料来源：Wind 资讯，万和证券研究所 图表 12 大部分工业行业四月价格收跌 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 -4.00 -6.00 2017-03 2017-04 资料来源：Wind 资讯，万和证券研究所 2. 行业限产放松，需求端疲弱，原材料价格下行压力大 前期上游煤炭等行业限产已明显放松，政府同时对一些上游行业价格上涨 进行限制，叠加需求端不振，原材料价格上升无动力，下行压力较大。财 新和官方 PMI 中显示制造业需求端疲弱，经济内在扩张动能减弱。同时，4 月高频数据也显示了生产者产品平均价格环比回落，作为 PPI 先导指数的 统计局公布的 PMI 中购进价格指数也明显下行，PPIRM 已经连续 6 个月大 于 PPI 的同比增长率，大大提升企业生产成本，对中下游产业利润空间产 6 宏观研究报告 生压制。此外，随着去杠杆政策、金融监管的进一步加强，使得实体企业 和实体经济发展预期降低，从而对 PPI 价格形成压制。 图表 13 PPIRM 同比连续 6 月高于 PPI 同比 图表 14 PMI 原材料购进价格下跌 20.00 15.00 10.00 15.00 85.00 10.00 75.00 5.00 5.00 0.00 0.00 -5.00 2005-01 2006-01 2007-01 2008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 -10.00 55.00 2005-01 2005-12 2006-11 2007-10 2008-09 2009-08 2010-07 2011-06 2012-05 2013-04 2014-03 2015-02 2016-01 2016-12 -5.00 65.00 -10.00 -15.00 35.00 25.00 PPI:全部工业品:当月同比 PPI:全部工业品:当月同比 PPIRM:当月同比 PMI:主要原材料购进价格 资料来源：Wind 资讯，万和证券研究所 45.00 资料来源：Wind 资讯，万和证券研究所 3. PPI 翘尾因素下降 PPI 翘尾因素本月为 5.1，5-8 月翘尾因素分别为 4.6、4.8、4.6、4.4，基数 效应对 PPI 同比的支撑也明显下降，5 月 PPI 同比很可能回落至 6%以下。 图表 15 PPI 翘尾因素 7 6 6 6.4 5.8 5.1 5 4.6 4.8 4.6 4.4 3.8 4 3.1 3 1.6 2 1 0 0 资料来源：Wind 资讯，万和证券研究所 4. 小结 7 宏观研究报告 PPI 高位回落，环比自去年 7 月首次为负，由于部分行业限产放松，需求端 疲弱，叠加金融去杠杆政策加强，工业品价格下行压力较大。 8 宏观研究报告 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相 关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、 市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发 布的行为。 分析师声明：本研究报告作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告 所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确的反映了作者的研究观点，力求独 立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明：本研究报告仅供万和证券股份有限公司（以下简称“本公司”）客户使用。若本报告的接受人非本公司 的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告由本公司研究所撰写,报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和 完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任 的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。 本研究所将随时补充、更正和修订有关信息，但不保证及时发布。对于本报告所提供信息所导致的任何直接的或者 间接的投资盈亏后果不承担任何责任。本报告版权仅为万和证券有限公司研究所所有，未经书面许可，任何机构和 个人不得以任何形式翻版、复制和发布。任何媒体公开刊登本研究报告必须同时刊登本公司授权书，且不得对本报 告进行有悖原意的引用、删节和修改，并自行承担向其读者、受众解释、解读的责任，因其读者、受众使用本报告 所产生的一切法律后果由该媒体承担。本公司对于本免责申明条款具有修改权和最终解释权。 市场有风险，投资需谨慎。 万和证券股份有限公司 深圳市福田区深南大道7028号时代科技大厦西座20楼 电话：0755-82830333 传真：0755-25170093 邮编：518040 公司网址：http://www.vanho.cn 9