华泰证券-华泰中小盘新股IPO巡礼第1期

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作者: 孔凌飞
发布机构: 华泰证券
发布日期: 2017-05-12
证券研究报告 行业研究/行业周报 2017年05月12日 华泰中小盘新股 IPO 巡礼第 1 期 中小市值 孔凌飞 执业证书编号:S0570517040001 研究员 021-28972083 konglingfei@htsc.com 华脉科技:稳步前进的光通信设备制造商 华脉科技是国内领先的通信网络物理连接设备制造商,主营业务为通信网 络物理连接设备的研发、生产和销售,主要产品包括光通信网络设备和无 线通信网络设备,综合竞争优势较强。 行业走势图 10% 延江股份:领先的高端一次性卫生用品面层材料供应商 延江股份主要从事一次性卫生用品面层材料的研发、生产和销售,是国内 少数几家进入下游客户高端产品领域的供应商之一。根据中国造纸协会的 统计,按销量计,2014 年公司的 3D 打孔无纺布、PE 打孔膜在国内厂商 中排名第一。 5% 0% -5% -10% 1605 证监会上周核发 10 家 IPO 批文 证监会上周核发 10 家公司 IPO 批文,本周新股巡礼专题介绍业绩靠前的 五家公司,分别是华脉科技、延江股份、艾艾精工、我乐家居和中孚信息。 重点关注华脉科技和延江股份。 1607 1609 中小市值 1611 1701 1703 沪深300 资料来源:Wind 艾艾精工:知名工业输送带供应商 艾艾精工是国内知名领先的工业输送带制造商及供应商,主营业务为轻型 输送带的研发、生产及销售,目前公司的主营产品分为三大类。公司具有 明显的技术优势和性价比优势,与辽宁忠旺、首都机场、鞍钢股份、米其 林、固特异、亿滋、考迈托、正大集团等优质客户建立了长期稳定的合作 关系,在国内具有品牌影响力。 我乐家居:定制家具行业潜在龙头 我乐家居是定制家具行业领导者之一,始终致力于定制家具产品的设计、 研发、生产、销售及相关服务的提供,目前主要拥有整体橱柜、定制衣柜 和全屋定制三大产品系列。伴随着市场的成长,公司不断进行产品研发、 销售渠道拓宽和产业链整合,有望成为定制家具业的行业龙头之一。 中孚信息:领先的网络安全与信息安全服务商 中孚信息立足保密安全技术领域的探索研究,是专注于为信息安全领域服 务的高新技术企业。主要产品服务分为三类,包括信息安全保密产品、商 用密码产品、信息安全服务。公司在云安全、移动互联网终端安全等方面 进行了大量的技术研发。 风险提示:新股业绩不达预期,系统性风险对新股板块投资情绪的整体影响。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 行业研究/行业周报 | 2017 年 05 月 12 日 正文目录 华脉科技:稳步前进的光通信设备制造商 ......................................................................... 4 主营业务与经营模式.................................................................................................. 4 股权结构 .................................................................................................................... 4 财务分析 .................................................................................................................... 5 行业概况、可比公司与公司定位 ............................................................................... 6 IPO 募投项目分析 ..................................................................................................... 6 主要看点 .................................................................................................................... 6 延江股份:领先的高端一次性卫生用品面层材料供应商 ................................................... 7 主营业务与经营模式.................................................................................................. 7 股权结构 .................................................................................................................... 7 财务分析 .................................................................................................................... 8 行业概况、可比公司与公司定位 ............................................................................... 9 IPO 募投项目分析 ..................................................................................................... 9 主要看点 .................................................................................................................... 9 艾艾精工:知名工业输送带供应商.................................................................................. 10 主营业务与经营模式................................................................................................ 10 股权结构 .................................................................................................................. 10 财务分析 .................................................................................................................. 11 行业概况、可比公司与公司定位 ............................................................................. 11 IPO 募投项目分析 ................................................................................................... 12 主要看点 .................................................................................................................. 12 我乐家居:定制家具行业潜在龙头.................................................................................. 13 主营业务与经营模式................................................................................................ 13 股权结构 .................................................................................................................. 14 财务分析 .................................................................................................................. 14 行业概况、可比公司与公司定位 ............................................................................. 15 IPO 募投项目分析 ................................................................................................... 15 主要看点 .................................................................................................................. 15 中孚信息:领先的网络与信息安全服务商 ....................................................................... 16 主营业务与经营模式................................................................................................ 16 股权结构 .................................................................................................................. 16 财务分析 .................................................................................................................. 17 行业概况、可比公司与公司定位 ............................................................................. 17 IPO 募投项目分析 ................................................................................................... 18 主要看点 .................................................................................................................. 18 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 行业研究/行业周报 | 2017 年 05 月 12 日 图表目录 图表 1: ODN 网络物理连接及保护设备占公司 2016 年收入一半以上 ........................... 4 图表 2: 华脉科技光通信产品示意图 ............................................................................... 4 图表 3: 华脉科技发行前股权结构示意图........................................................................ 5 图表 4: 华脉科技上市前三年业绩稳定增长,净利润 CAGR60% ................................... 5 图表 5: 华脉科技毛利率波动较大,2016 年大于行业平均 ............................................ 5 图表 6: 华脉科技募集资金用途(单位:万元) ............................................................. 6 图表 7: 2016 年打孔无纺布与 PE 打孔膜收入合计占总收入九成 .................................. 7 图表 8: 3D 打孔热风无纺布材料 .................................................................................... 7 图表 9: 延江股份股权发行前股权结构 ........................................................................... 8 图表 10: 延江股份近三年来业绩增长迅速,净利润 CAGR45% .................................... 8 图表 11: 延江股份毛利率增长迅速 ................................................................................. 8 图表 12: 延江股份募集资金用途(单位:万元) ........................................................... 9 图表 13: 2016 年环保精密带产品占公司总营收的 61.8% ............................................ 10 图表 14: 环保精密带在食品工业的应用 ....................................................................... 10 图表 15: 艾艾精工发行前股权结构图 ........................................................................... 11 图表 16: 艾艾精工上市前三年业绩稳步增长,净利润 CARG9% ................................. 11 图表 17: 艾艾精工毛利率高于物流输送设备行业毛利率 .............................................. 11 图表 18: 轻型输送带市场规模稳定增长 ............................................ 错误!未定义书签。 图表 19: 艾艾精工募集资金用途(单位:万元) ......................................................... 12 图表 20: 2016 年整体橱柜收入占总收入八成 .............................................................. 13 图表 21: 我乐家居整体橱柜系列产品 ........................................................................... 13 图表 22: 我乐家居发行前股权结构图 ........................................................................... 14 图表 23: 我乐家居上市前三年业绩稳步增长,净利润 CAGR35.5% ............................ 14 图表 24: 我乐家居毛利率迎来回升 .............................................................................. 14 图表 25: 我乐家居募集资金用途(单位:万元) ......................................................... 15 图表 26: 2016 年信息安全保密产品占公司收入六成 ................................................... 16 图表 27: 中孚信息信息安全保密产品应用体系 ............................................................ 16 图表 28: 中孚信息发行前股权结构 .............................................................................. 16 图表 29: 中孚信息 2015 年业绩猛增,三年净利润 CAGR224% ................................. 17 图表 30: 中孚信息毛利率高于信息安全软件行业毛利率 .............................................. 17 图表 31: 中孚信息募集资金用途(单位:万元) ......................................................... 18 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 行业研究/行业周报 | 2017 年 05 月 12 日 华脉科技:稳步前进的光通信设备制造商 主营业务与经营模式 公司是国内领先的通信网络物理连接设备制造商,凭借行业领先的综合竞争优势,公司参 与多项行业标准的制定工作。公司主营业务为通信网络物理连接设备的研发、生产和销售, 主要产品包括光通信网络设备和无线通信网络设备。公司自成立以来即立足于光纤通信产 业和无线通信产业两大领域,专注为电信运营商、电信主设备商和网络集成商提供一流的 通信网络连接、无线接入及整体智能化 ODN 解决方案。 公司主要产品可以分为两大类: 光通信网络设备:主要包括 ODN 网络物理连接及保护设备、光无源器件类和光缆类等细 分产品。具体而言,ODN 网络物理连接及保护设备包括配线架、网络柜和综合柜、IDC 机柜、光交箱和分纤箱/盒等;光无源器件类包括光纤连接器、光分路器、适配器、跳纤和 尾纤、波分复用器和快速接续产品等;光缆类包括蝶形引入光缆、单双芯光缆、束状光缆 和分支光缆等。 无线通信网络设备:主要包括微波无源器件和天线等细分产品。具体而言,微波无源器件 包括合路器、功分器、耦合器、电桥和负载等;天线包括基站天线、室分天线和小型化天 线等。 图表1: ODN 网络物理连接及保护设备占公司 2016 年收入一半以上 微波无源器 天线类 件 1.8% 8.9% 图表2: 华脉科技光通信产品示意图 其他 0.1% 光缆类 13.3% ODN网络 物理连接及 光无源器件 保护设备 类 53.0% 22.9% 资料来源:招股意向书、华泰证券研究所 资料来源:招股意向书、华泰证券研究所 股权结构 华脉科技股权结构较为集中,本次发行前胥爱民先生持有公司 34.29%的股份,是公司的 控股股东和实际控制人。本次发行前持股比例超过 5%的股东有 5 名。其中胥爱民先生为 公司董事长,持股比例 34.29%,;上海金融发展投资基金是公司的有限合伙人,持股比例 为 16.23%;王晓甫先生为公司董事、副总经理,持股比例为 10.91%;张凡为独立投资 人,未在公司担任职务,持股比例为 8.57%;鲁仲明先生为公司监事会主席,持股比例为 7.01%。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 行业研究/行业周报 | 2017 年 05 月 12 日 图表3: 华脉科技发行前股权结构示意图 资料来源:招股意向书、华泰证券研究所 财务分析 上市前三年公司营业收入和净利润持续增长。公司营业收入三年复合增速 20.45%,一方 面受益于通信行业的快速发展给通信设备制造行业带来的增长动力,另一方面是因为公司 的核心产品在行业内的竞争力不断提升,获得了国内各大电信运营商的认同,在招投标中 更具竞争优势。公司归母净利润三年复合增速 60%,主要得益于公司在业务快速扩张的同 时注重优化管理流程,不断加强费用控制、提高精细化管理水平,从而实现了净利润的快 速增长。 公司毛利率略高于行业平均水平,报告期内存在一定波动。2014-2016 年公司综合毛利率 分别为 29.35%、25.87%和 30.66%,2015 年出现下降后又在 2016 年回升。原因是光通 信网络设备的销售额在营业收入中占据非常大的比重,因此光通信网络设备的毛利率变动 对综合毛利率的变动有显著影响。2015 年光通信网络设备中光无源器件类产品竞争激烈, 销售价格下降,毛利率大幅下降,拉低了综合毛利率。2016 年毛利率回升得益于 ODN 网 络物理连接设备销售价格提升、单位成本下降,同时光无源器件类产品采购价格降低,毛 利率回升。 图表4: 华脉科技上市前三年业绩稳定增长,净利润 CAGR60% 图表5: 华脉科技毛利率波动较大,2016 年大于行业平均 35% 百万元 1200 营业收入 归母净利 营收增速 归母净利增速 1000 800 600 400 200 0 2014年 2015年 2016年 同比增速 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 华脉科技毛 利率 30% 通信设备行 业平均毛利 率 25% 20% 2014年 资料来源:招股意向书、华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2015年 2016年 资料来源:招股意向书、华泰证券研究所 5 行业研究/行业周报 | 2017 年 05 月 12 日 行业概况、可比公司与公司定位 光通信网络设备的市场规模不断增长,2016 年,互联网宽带接入端口数量达到 6.9 亿个, 比上年净增 1.14 亿个,同比增长 19.8%。光纤接入端口比上年净增 1.81 亿个,达到 5.22 亿个,占互联网接入端口的比重由上年的 59.3%提升至 75.6%。从无线通信网络设备的市 场状况来看,随着我国国民生活水平的提升,人们对无线通信网络的依赖性不断加强,互 联网对传统通信业务的替代效应日益凸显。2016 年,电信业务收入结构继续向互联网接 入和移动流量业务倾斜。非话音业务收入占比由上年的 69.5%提高至 75.0%;移动数据及 互联网业务收入占电信业务收入的比重从上年的 26.9%提高至 36.4%。 华脉科技立足于光纤通信产业和无线通信产业两大领域,掌握了多项核心专利技术,形成 了从局端 OLT 到用户端 ONU 的全系列 ODN 网络建设的光通信网络设备产品线。公司 凭借较强的技术实力、完善的产品线和过硬的产品质量,在客户中建立了良好的声誉,曾 连续多年入围电信运营商光通信网络设备、无线通信网络设备产品的集采体系,并先后多 次获得电信运营商 “年度优秀供应商”称号,在行业内表现出较强的综合竞争力。 IPO 募投项目分析 华脉科技本次拟向社会公开发行股票不超过 3400 万股,占发行后总股本的 25%,募集资 金主要用于以下项目: 图表6: 华脉科技募集资金用途(单位:万元) 项目名称 光通信无源器件扩产项目 智能 ODN 扩产项目 无线基站设备用微波无源器件扩产项目 无线天线扩产项目 通信设备研发中心扩建项目 补充流动资金 合计 预计募集资金使用额 4900 6456 7174 4408 5378 12000 40316 资料来源:招股意向书,华泰证券研究所 主要看点 “宽带中国”战略为公司的发展带来了新的契机,未来公司将逐步完善产业链,提升自主 创新能力,不断扩大产业规模,调整产业结构,根据运营商的个性化需求,开发和设计出 包括产品、方案、运营及维护一体的综合解决方案。实现公司在光纤通信产业和无线通信 产业两大领域进入目标市场前列。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 行业研究/行业周报 | 2017 年 05 月 12 日 延江股份:领先的高端一次性卫生用品面层材料供应商 主营业务与经营模式 延江股份主要从事一次性卫生用品面层材料的研发、生产和销售,致力于为客户提供创新 型的面层材料。公司主要产品为 3D 打孔无纺布和 PE 打孔膜,主要是用作妇女卫生用品、 婴儿纸尿布等一次性卫生用品的面层材料,主要客户包括金佰利、宝洁、恒安等国内外卫 生用品龙头企业。延江股份是国内少数几家进入下游客户高端产品领域的供应商之一。根 据中国造纸协会的统计,按销量计,2014 年公司的 3D 打孔无纺布、PE 打孔膜在国内厂 商中排名第一。 目前公司的主要产品包括四种:打孔无纺布、PE 打孔膜、无纺布腰贴和复合膜。2016 年 公司 3D 打孔热风无纺布占公司 70%左右的收入。打孔无纺布兼具干爽、透气、柔软的效 果和良好的观感,可有效地提升终端产品的档次。公司的 PE 打孔膜生产起步较早,公司 的 3D 真空成型打孔膜因其独特的开孔设计减少了直接接触面积,增加了材料的舒适感。 PE 打孔膜业务收入超过总收入的 20%。无纺布腰贴是尿裤生产的原辅材料,它与魔术扣 成套使用,将尿裤吸收、防漏系统系于使用者腰部,具有柔软、环保的优势,占总收入的 5%。复合膜是公司推出的新产品,它融合 PE 打孔膜和无纺布的性能优点,赋予新产品打 孔膜的干爽性和无纺布的绵柔触感,约占总收入的 2.5%。 图表7: 2016 年打孔无纺布与 PE 打孔膜收入合计占总收入九成 热风无纺布 3.2% 图表8: 3D 打孔热风无纺布材料 复合膜 2.4% 无纺布腰贴 5.1% PE打孔膜 22.1% 打孔无纺布 67.1% 资料来源:招股意向书、华泰证券研究所 资料来源:招股意向书、华泰证券研究所 股权结构 公司股权比较集中,谢氏家族六人合计直接持有本公司 91%股权,谢继华先生、谢继权 先生、谢影秋女士、谢淑冬女士是谢道平、林彬彬夫妇的子女。延兴投资和兴延投资是谢 继华先生、谢继权先生、谢影秋女士、谢淑冬女士与本公司部分核心骨干共同投资设立的 公司,谢继华先生、谢继权先生、谢影秋女士、谢淑冬女士合计持有延兴投资 37.79%股 权和兴延投资 30.70%股权。珠海乾亨是广发证券 100%控股的专业投资机构。延江股份 下设厦门和洁(66.5%)、厦门盛洁、南京延江三家子公司。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 行业研究/行业周报 | 2017 年 05 月 12 日 图表9: 延江股份股权发行前股权结构 资料来源:招股意向书、华泰证券研究所 财务分析 延江股份连续三年实现收入和利润的正增长,归母净利润三年复合增速为 61.24%。2014 年以来营收增速和净利润增速逐步稳定,营收增速保持在 25%-29%之间,净利润增速保 持在 40%-50%之间。 图表10: 延江股份近三年来业绩增长迅速,净利润 CAGR45% 营业收入 7 净利润 营收增速 净利润增速 同比增速 亿元 图表11: 延江股份毛利率增长迅速 6 120% 行业毛利率 延江股份毛利率 50% 100% 5 4 3 80% 40% 60% 30% 40% 2 20% 1 0 0% 2014 2015 2016 资料来源:招股意向书、华泰证券研究所 20% 10% 2012 2013 2014 2015 2016 资料来源:招股意向书、华泰证券研究所 公司毛利率稳步提升,主营业务毛利率从 2014 年的 33.60%增长至 2016 年的 36.38%。 主营业务毛利率的提高主要是因为打孔无纺布、PE 打孔膜的毛利率升高所致。 延江股份主打高附加值的打孔热风无纺布产品,主要用于高端的纸尿布,毛利率高于一般 卫生用品面层所使用的水刺无纺布且由于技术要求更高,行业内竞争者较少。公司下游客 户多为业内排名前列的龙头企业,包括金佰利、宝洁、恒安等,这些客户更注重产品的质 量,对价格的敏感性更低,也更愿意为高质量的产品支付溢价。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 行业研究/行业周报 | 2017 年 05 月 12 日 行业概况、可比公司与公司定位 全球一次性卫生用品市场规模可观,公司占有一席之地。根据中国造纸协会生活用纸专业 委员会提供的数据,2014 年全球卫生巾的市场规模约为 234 亿美元,全球婴儿纸尿裤的 市场规模约为 325 亿美元。延江股份通过自创的 3D 锥形打孔技术,对传统面料进行后加 工处理,提高了材料的舒适性和干爽性,有效地提升了终端产品的档次,已经进入了国际 和国内卫生用品龙头企业的供应商体系,应用于下游客户的高端产品领域,并逐步下渗到 中高端产品领域,建立了差异化的竞争优势。公司向国际和国内卫生用品龙头企业供应打 孔无纺布和 PE 打孔膜,合计占卫生巾和纸尿裤的最终售价的 5%-10%,据此估算,2015 年该公司产品的国内市场容量约为 34.37-68.74 亿元,全球市场容量保守估计在 180 亿元 以上。 “全面二孩”将放大我国婴儿纸尿布的总消费群体规模。与发达国家相比,国内的婴儿纸 尿布目前普及程度仍然不高,市场渗透率有较大的提升空间和潜力。随着人均可支配收入 的增加和育儿观念的改变,对产品档次的要求越来越高,对优质高端产品和差异化产品的 需求也在增加,市场对高端产品需求的增加将会带动公司面层材料的快速增长。 卫生用品面层材料行业的集中度较高,公司已进入龙头企业供应商体系。以德国 RKW, 美国卓德嘉(Tredegar)和普杰集团(PGI) 、日本 JNC 和以色列 AVGOL 为代表的大型 企业在生产规模、技术开发、市场品牌等方面都具有较强的市场竞争力,市场占有率较高, 属于行业的第一梯队。北京大源非织造有限公司、上海丰格无纺布有限公司等业内领先企 业在传统面层材料上具有较强的规模优势和技术优势,已进入国际和国内卫生用品龙头企 业的全球采购体系,在生产规模、产品质量、技术开发、生产工艺改进等方面均具有较强 的竞争力。延江股份的打孔无纺布应具有较好的舒适性和干爽性,以进入龙头企业高端产 品线的供应体系。 IPO 募投项目分析 延江股份 IPO 拟发行不超过 2500 万股,募集资金将投资于年产 22,000 吨打孔无纺布项 目,项目具体情况如下: 图表12: 延江股份募集资金用途(单位:万元) 项目名称 年产 22000 吨打孔无 纺布项目 项目总投资额 募集资金投入 43403.13 43403.13 第一年 18142.7 第二年 13248.43 第三年 8578.5 第四年 3433.5 资料来源:招股意向书、华泰证券研究所 主要看点 公司持续专注于创新型面层材料的开发,在面层材料的后加工处理领域具有技术优势,是 国内少数几家进入下游客户高端产品领域的供应商之一。根据中国造纸协会的统计,按销 量计,2014 年公司的 3D 打孔无纺布、PE 打孔膜在国内厂商中排名第一。公司产品已进 入国际和国内卫生用品龙头企业的供应商体系,应用于下游客户的高端产品领域,并逐步 下渗到中高端产品领域,建立了差异化的竞争优势。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 行业研究/行业周报 | 2017 年 05 月 12 日 艾艾精工:知名工业输送带供应商 主营业务与经营模式 艾艾精工是国内知名领先的工业输送带制造商及供应商,主营轻型输送带,主要产品包括 环保精密带、普通轻型带和芳纶纤维带。 环保精密带主要用于食品、烟草、纺织、机场、屠宰等行业,目前收入占比 61.84%。公 司多个精密工业用带产品处于国内领先地位,同时其环保特性更加符合高端客户的需求, 是未来工业用带的发展趋势,其业务规模及占比逐年成长,目前已成为发行人的主要产品。 普通轻型带主要用于跑步机、物流等行业,目前收入占比 28.17%。该产品属于传统的轻 型工业用带产品,进入门槛较低,价格竞争激烈,毛利空间有限,其业务规模及占比保持 相对稳定。 芳纶纤维带主要用于轧钢、铝型材加工等行业,目前收入占比 9.48%。该产品主要客户为 铝型材行业、钢铁加工行业企业,下游市场不甚景气,其业务规模及占比有所下降。 图表13: 2016 年环保精密带产品占公司总营收的 61.8% 图表14: 环保精密带在食品工业的应用 芳纶纤维带 其他 9.5% 0.5% 普通轻型带 28.2% 环保精密带 61.8% 资料来源:招股意向书、华泰证券研究所 资料来源:招股意向书、华泰证券研究所 股权结构 艾艾精工股权集中,共 8 名股东,是一家典型的家族式企业。涂木林与蔡瑞美夫妇均为台 湾籍人士,合计持有公司 89.25%的股份,是公司的控股股东、实际控制人。剩余 6 位股 东中,涂国圣、梅泽千笑、涂筱筑、涂月玲 4 位是涂木林和蔡瑞美夫妇的亲属,是实际控 制人的一致行动人。公司持股比例超过 5%的股东共 3 名,其中涂木林持公司 45%股份, 是公司董事长兼总经理,蔡瑞美持公 司 44.25%股份,是公司董事兼采购部经理, LiuFangjung 通过 100%控股 Granadilla 间接持有公司 5.34%股份。截止 2016 年 12 月 31 日,公司下设 6 家子公司,4 家分公司。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 行业研究/行业周报 | 2017 年 05 月 12 日 图表15: 艾艾精工发行前股权结构图 轻型输送带市场规模 增速 亿元 60 20% 17.70% 16.30% 50 18% 15.90% 14.30% 16% 13.30% 14% 40 12% 30 20 8% 41.5 36.3 31.2 10% 54.5 48.1 6% 4% 10 2% 0 0% 2014 2015 2016 2017 2018 资料来源:招股意向书、华泰证券研究所 财务分析 公司连续三年实现营业收入和净利润的正增长,毛利率高于物流输送设备行业平均水平。 公司 2016 年营业收入 1.49 亿元,同比增长 1.55%;归母净利 3106.52 万元,同比增长 4.17%;毛利率 48.70%,稳中有升,这得益于高毛利率产品比重增加、原材料采购成本 下降。 图表16: 艾艾精工上市前三年业绩稳步增长,净利润 CARG9% 亿元 2 营业收入 净利润 营收增速 净利润增速 图表17: 艾艾精工毛利率高于物流输送设备行业毛利率 60% 同比增速 20% 1.5 15% 1 10% 公司毛利率 50% 40% 30% 物流输送设备 20% 0.5 5% 0 0% 2014 2015 2016 资料来源:Wind、华泰证券研究所 10% 0% 2014 2015 2016 资料来源:Wind、华泰证券研究所 行业概况、可比公司与公司定位 输送带分为橡胶输送带和轻型输送带:橡胶输送带主要用于钢铁、煤炭、港口等重型物料 的输送,占输送带下游市场 90%以上,其技术相对成熟,对环保要求不高,生产以发展中 国家为主,中国是全球最大的橡胶输送带生产国。轻型输送带主要用于食品、电子等轻工 业领域的输送,与传统橡胶输送带相比有更加安全、环保、轻便、节能、易清洗等特性, 其下游应用领域越来越广泛。轻型输送带发展时间短,技术壁垒和产品附加值较高,主要 生产商集中在欧洲和日本,瑞士 Habasit、荷兰 Ammeraal 和德国 Siegling 三家跨国知 名轻型输送带提供商占据了我国高端轻型输送带市场的较大份额。根据中国橡胶工业协会 的数据,预计 17、18 年市场增速分别为 15.9%和 13.3%,对应市场规模分别为 48.1 亿 元和 54.5 亿元。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 行业研究/行业周报 | 2017 年 05 月 12 日 行业集中度下降,公司是龙头之一。目前国内普通轻型输送带生产厂家逐渐增多,少数领 先企业通过持续研发逐渐掌握了核心制造技术,以永利股份、艾艾精工为代表的轻型输送 带提供商为国内龙头,凭借高产品性价比,部分实现了进口替代,市场占有率不断提高。 图表18: 轻型输送带市场规模稳定增长 轻型输送带市场规模 YoY 同比增速 (亿元) 60 20% 17.70% 16.30% 50 18% 15.90% 16% 14.30% 13.30% 40 14% 12% 30 54.5 48.1 20 31.2 36.3 41.5 10% 8% 6% 4% 10 2% 0 0% 2014 2015 2016 2017E 2018E 资料来源:中国橡胶工业协会、华泰证券研究所 IPO 募投项目分析 艾艾精工拟发行 1667 万股,募集资金 2.21 亿元,主要用于输送带建设项目和补充营运资 金。 图表19: 艾艾精工募集资金用途(单位:万元) 项目名称 年产环境友好型高分子材料精密 工业用输送带 50 万平方米项目 年产新型食品加工用输送带 53,000 平方米项目 轻型输送带技术研发中心 补充流动资金 合计 项目总投资额 预计第一年使用进度 预计第二年使用进度 配套流动资金 11,044.90 5,942.60 3,961.80 1,140.50 6,996.40 2,432.40 3,648.70 915.30 2,060.00 2,000.00 22,101.30 2,060.00 2,000.00 12,435.00 7,610.50 2,055.80 资料来源:招股意向书、华泰证券研究所 主要看点 1、 公司技术优势明显。公司创始人涂木林从业经验丰富,并且造就了一支创新力强、高 素质的科技队伍,亲历了轻型输送带产品引入国内并在国内迅速发展的过程,熟悉行业发 展趋势,能及时准确把握市场发展动态。 2、 公司本土优势明显,产品性价比高。公司与辽宁忠旺、首都机场、鞍钢股份、米其林、 固特异、亿滋、考迈托、正大集团等优质客户建立了长期稳定的合作关系,在国内具有品 牌影响力。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12 行业研究/行业周报 | 2017 年 05 月 12 日 我乐家居:定制家具行业潜在龙头 主营业务与经营模式 我乐家居是定制家具行业领导者之一,始终致力于定制家具产品的设计、研发、生产、销 售及相关服务的提供,目前主要拥有整体橱柜、定制衣柜和全屋定制三大产品系列。 整体橱柜立足于为消费者提供厨房整体风格设计、厨房空间规划、橱柜厨电和其他厨房配 套产品及其安装服务等全套定制解决方案。整体橱柜作为公司创立以来主要的业绩贡献产 品,截至 2016 年底,公司已拥有二十余款整体橱柜系列产品、十余款定制衣柜系列产品 和十余款全屋定制系列产品。 图表20: 2016 年整体橱柜收入占总收入八成 图表21: 我乐家居整体橱柜系列产品 全屋定制 定制衣柜 11.0% 8.1% 整体橱柜 80.9% 资料来源:招股意向书、华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 资料来源:招股意向书、华泰证券研究所 13 行业研究/行业周报 | 2017 年 05 月 12 日 股权结构 公司股权结构比较集中,公司董事长 NINA YANTI MIAO(缪妍缇)女士直接持股 86.02%, 是公司控股股东。汪春俊先生通过间接方式持股 9%。公司实际控制人为 MIAO 女士和汪 春俊夫妇。截止 2016 年 12 月 31 日,我乐家居下设 3 家控股子公司,无参股子公司。 图表22: 我乐家居发行前股权结构图 资料来源:招股意向书、华泰证券研究所 财务分析 我乐家居连续三年实现收入和净利润的正增长。公司在过去三年内积极布局营销网咯,引 进先进生产线提升产能,为销售的快速增长提供多方位支持。 图表23: 我乐家居上市前三年业绩稳步增长,净利润 CAGR35.5% 亿元 营业收入 归母净利润 8 营收增速 归母净利润增速 同比增速 图表24: 我乐家居毛利率迎来回升 40% 39% 60% 38% 7 50% 37% 6 40% 36% 30% 35% 5 4 20% 3 2 10% 1 0% 0 -10% 2014 2015 2016 资料来源:招股意向书、华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 家具 34% 我乐家居 33% 32% 31% 30% 2014 2015 2016 资料来源:招股意向书、华泰证券研究所 14 行业研究/行业周报 | 2017 年 05 月 12 日 我乐家居的毛利率低于行业毛利率,主要是 2015 年单位成本大幅增加,加上 2015 年公 司布局全屋定制家具业务产能,投入较大。2016 年,全屋定制以及定制衣柜业务的快速 发展,公司不断推出高附加值系列产品,整体橱柜和定制衣柜两类产品的销售单价上涨, 推动毛利率走高。 与同行业公司相比,我乐家居的销售费用率更低且波动较小。2014、2015 和 2016 年公 司销售费用占营业收入比重分别为 12.97%、10.27%和 12.91%,广告投入占其中较大比 重,随着前期推广成效慢慢浮现,未来公司的品牌影响力也将会进一步扩大。 行业概况、可比公司与公司定位 随着城镇化进程加快、房地产市场繁荣、居民可支配收入增加以及产品消费升级都推动着 家具制造业的需求不断扩张。2000 年我国规模以上家具制造企业收入为 327.50 亿元,占 GDP 比重 0.33%;至 2016 年达 8559.50 亿元,占 GDP 比重 1.15%,规模以上家具制造 企业收入复合增长率达 22.62%。定制家具行业作为家具制造业的子行业,由于其个性化、 可“量身定做”等更贴合消费者需求的特性,备受市场青睐。 整体橱柜行业正处于快速发展阶段,行业内企业众多,集中度较低,竞争激烈。我乐家居 作为境内规模较大的中高端橱柜品牌,主要定位中产阶级家庭消费者,相对于面向富裕阶 层的境外高端橱柜品牌,拥有更高的市场占有率。同业竞争公司主要为欧派集团、博洛尼、 金牌厨柜和志邦橱柜等品牌。全屋定制业务正处于起步阶段,市场前景广阔,以我乐家居 为代表的部分定制类企业已开始布局全屋定制业务,发挥品牌优势、设计研发优势、大规 模柔性化定制优势、信息化技术优势、综合服务优势、经营管理优势有望在竞争中占据有 利地位。 IPO 募投项目分析 我乐家居 IPO 拟向社会公众发行不超过 4000 万股人民币普通股,募集资金用于橱柜及衣 柜扩产项目、全屋定制智能家居系统项目、研发中心及智能管理平台建设项目和工业 4.0 物料自动化流转技改项目。此次公司 IPO 完成后融资渠道增加,有助于公司进一步优化营 销网络。 图表25: 我乐家居募集资金用途(单位:万元) 项目名称 橱柜及衣柜扩产项目 全屋定制智能家居系统项目 研发中心及智能管理平台建设项目 工业 4.0 物料自动化流转技改项目 合计 项目总投资额 31136.95 40485.17 6000.00 6059.50 83681.62 预计募集资金使用额 30000.00 38885.17 3000.00 3059.50 74944.67 资料来源:招股意向书,华泰证券研究所 主要看点 家具产品消费群体的年轻化正在冲击着传统成品家具业的发展。定制家具迎合了消费者节 约空间、个性化定制、环保健康等需求,行业蓬勃发展。公司作为定制家具市场的先行者, 其市场规模正在逐步扩大。与此同时,我乐家居也在不断进行产品研发、销售渠道拓宽和 产业链整合,有望成为定制家具业的潜在龙头。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 15 行业研究/行业周报 | 2017 年 05 月 12 日 中孚信息:领先的网络与信息安全服务商 主营业务与经营模式 中孚信息专注于信息安全领域,主要产品服务分为三类,包括信息安全保密产品、商用密 码产品、信息安全服务。其中信息安全保密业务在公司业务的发展中占据较大比例,且是 公司的优势所在。公司的安全保密业务主要包括安全保密防范、检查类产品、云安全与虚 拟化、信息安全服务,致力于保密检查系统、密码管理系统、终端安全系统等产品的研发。 商用密码产品致力于商密新技术应用,主要目的为守护个人的信息安全,例如电子营业执 照、IC 卡互联网终端、智能密码钥匙等。而信息安全服务主要为涉密信息系统集成服务。 同时公司提供完善的服务体系,针对客户需求及存在的问题提供相匹配的产品及解决方案。 图表26: 2016 年信息安全保密产品占公司收入六成 其他 图表27: 中孚信息信息安全保密产品应用体系 信息安全 7.6% 服务 11.2% 商用密码 产品 18.0% 信息安全 保密产品 63.2% 资料来源:招股意向书、华泰证券研究所 资料来源:招股意向书、华泰证券研究所 股权结构 公司股权结构比较集中,公司董事长、总经理魏东晓持股 40.16%,是中孚信息公司的控 股股东及实际控制人。公司股东中持股 5%以上的主要股东为魏东晓、陈志江、济南中孚 普益投资合伙企业(有限合伙)。其中陈志江先生担任公司董事职务,持股比例合计达 31.86%,也是济南中孚普益投资合伙企业的执行事务合伙人;中孚普益于 2013 年与陈志 江、魏东晓签订股权转让协议,现持股比例为 7.06%。截止 2017 年 5 月 8 日,中孚信息 共有 4 家全资子公司,无其他参股公司。 图表28: 中孚信息发行前股权结构 资料来源:招股意向书、华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 16 行业研究/行业周报 | 2017 年 05 月 12 日 财务分析 上市前三年中孚信息营收平稳增长,净利润波动较大。2014 年由于遭受市场短期波动及 股份支付确认费用的影响,公司经营利润同比大幅下降。2015 年公司营业收入同比增长 64.75%,净利润大幅增长 964%,主要得益于公司信息安全保密产品和商用密码产品收入 的增长,公司自主研发的保密检查系统列入国家相关装备目录,在同类产品市场中占据了 较大份额。2016 年公司率先推出的自查自评保密管理系统创收较多。公司的业绩增长主 要归功于毛利率较高的信息安全保密产品销售收入的增长,这一业务是中孚信息的技术优 势所在,也是连续几年内公司业绩增长的主要动力。 公司的收入质量较好,资产周转能力较强,应收账款质量较高。公司的营业收入及利润具 有一定的季节性特征,由于目标客户的采购集中在下半年,因此公司第四季度占全年营业 收入的比重较高,三年内分别为 30.13%、50.08%、44.06%。 图表29: 中孚信息 2015 年业绩猛增,三年净利润 CAGR224% 亿元 3 营业收入 归母净利 营收增速 净利润增速 同比增速 1200% 1000% 2 800% 图表30: 中孚信息毛利率高于信息安全软件行业毛利率 75% 中孚信息毛 70% 利率 65% 60% 2 600% 55% 1 400% 50% 信息安全行 业毛利率 200% 1 0% 0 -200% 2014 2015 45% 40% 2014 2106 资料来源:招股意向书、华泰证券研究所 2015 2016 资料来源:招股意向书、华泰证券研究所 中孚信息毛利率远高于信息安全软件行业平均毛利率。公司与行业其他公司的主要差异在 于产品软硬件成分的差异,一般软件成分越高,相应的毛利率也越高。在公司主营业务中, 信息安全保密产品毛利率占主营业务毛利的比例始终维持在 70%以上。2016 年这一业务 的毛利进一步上升,占比增长至 78.64%,而信息安全保密产品的毛利率较高,基本稳定 在 80%以上,这使得中孚信息的毛利率总体维持在行业毛利率水平之上。 行业概况、可比公司与公司定位 信息安全重要性提升,行业快速发展。信息安全行业在全球市场中日益受到重视,呈现逐 年稳定增长的趋势。同时,在我国信息安全上升为国家战略后,信息安全行业也发展迅速, 市场需求不断扩大,迎来发展高峰。中孚信息的主要产品包括信息安全保密产品和商用密 钥产品。其中,信息安全保密产品由于目标客户的特殊性集中在党政机关、中央企业、科 研院所等,需经过国家相关部门的认证测评才可获得销售资格,具有较高的行业壁垒;而 商用密码产品市场竞争主要集中在国内企业中,竞争形势比较激烈。 信息安全玩家众多,公司掌握核心技术。目前行业内的主要企业包括绿盟科技、北信源、 蓝盾股份、鼎普科技、飞天诚信等。其中北信源的终端安全管理产品在国内同类市场中占 有率较高,蓝盾股份则大部分占据华南地区市场,鼎普科技的客户群体覆盖率较高。中孚 信息是国内最早从事信息安全保密产品研发、生产和销售的主流厂商之一,自主研发能力 较强,尤其在信息安全保密领域具有较强的技术优势,曾在国内率先推出安全保密检查工 具,自主研发的保密管理系统也得到国家首批认可,这些产品在全国范围内被大量推广使 用。公司的商用密码产品在税务、工商领域的应用也领先于行业发展水平。公司的竞争优 势主要体现在技术、客户资源、营销及服务体系、品牌等方面。中孚信息长期专注于研发 创新,技术储备较强,同时公司在掌握了多项核心技术,承揽多项国家重点科研项目的优 势支持下,在市场上成功的创建了良好的品牌形象,再加上公司近几年营销服务体系覆盖 范围的逐渐扩大,扩充了用户群体,使得公司在信息安全市场上的竞争力不断增强。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 17 行业研究/行业周报 | 2017 年 05 月 12 日 IPO 募投项目分析 中孚信息 IPO 拟发行 2040 万股,募集资金用于信息安全保密检查防护整体解决方案、研 发完善商用密码客户端产品、研发中心和营销服务平台的建设、补充流动资金。 图表31: 中孚信息募集资金用途(单位:万元) 项目名称 信息安全保密检查防护整体解决方案 商用密码客户端产品 研发中心建设 营销及服务平台建设 补充流动资金 合计 项目总投资额 9067.00 募集资金投入 9067.00 7965.00 4567.00 2937.00 5000.00 22566.94 7965.00 4567.00 967.94 22566.94 资料来源:招股意向书,华泰证券研究所 主要看点 《网络安全法》落地,信息安全行业腾飞在即。近年来信息安全事件层出不穷,尤其是 “棱 镜门”事件后,我国意识到若不建立有效的网络防御安全机制,国土安全和国家经济利益 都会受到严重威胁,因此网络安全政策出台不断加速。 《网络安全法》已与 2016 年 11 月 7 日表决通过,2017 年 6 月 1 日起即将施行,或将带来整个行业景气度持续提升。 风险提示:新股业绩不达预期,系统性风险对新股板块投资情绪的整体影响。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 18 行业研究/行业周报 | 2017 年 05 月 12 日 免责申明 本报告仅供华泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)客户使用。本公司不因接收人 收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制,但本公司对该等信息的准确性及完整 性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在 不同时期,本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时, 本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告 所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考,不构成所 述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务 状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身 特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对 依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及作者均不承担任何法律责任。任何形式 的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本公司及作者在自身所知情的范围内,与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的 利害关系。在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司 所发行的证券头寸并进行交易,也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金 融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做 出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、 发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊 发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“华泰证券研究所”,且不得对本报告进行 任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用 的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:Z23032000。 全资子公司华泰金融控股(香港)有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业 务资格,经营许可证编号为:AOK809 ©版权所有 2017 年华泰证券股份有限公司 评级说明 行业评级体系 公司评级体系 -报告发布日后的 6 个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌 幅为基准; -报告发布日后的 6 个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨 跌幅为基准; -投资建议的评级标准 -投资建议的评级标准 增持行业股票指数超越基准 买入股价超越基准 20%以上 中性行业股票指数基本与基准持平 增持股价超越基准 5%-20% 减持行业股票指数明显弱于基准 中性股价相对基准波动在-5%~5%之间 减持股价弱于基准 5%-20% 卖出股价弱于基准 20%以上 华泰证券研究 南京 北京 南京市建邺区江东中路 228 号华泰证券广场 1 号楼/邮政编码:210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 A 座 18 层 邮政编码:100032 电话:86 25 83389999 /传真:86 25 83387521 电话:86 10 63211166/传真:86 10 63211275 电子邮件:ht-rd@htsc.com 电子邮件:ht-rd@htsc.com 深圳 上海 深圳市福田区深南大道 4011 号香港中旅大厦 24 层/邮政编码:518048 上海市浦东新区东方路 18 号保利广场 E 栋 23 楼/邮政编码:200120 电话:86 755 82493932 /传真:86 755 82492062 电话:86 21 28972098 /传真:86 21 28972068 电子邮件:ht-rd@htsc.com 电子邮件:ht-rd@htsc.com 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 19
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