中银国际-互联网行业更新:最新公司调研印证了我们2017年的板块观点

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作者: 刘志成
发布机构: 中银国际
发布日期: 2017-01-06
科技:互联网 | 证券研究报告 — 板块最新信息 增持 2017 年 1 月 5 日 互联网行业更新 最新公司调研印证了我们 2017 年的板块观点 我们拜访了 14 家公司的管理层并参加了 2016 年 12 月 26-30 日在上海召 开的游戏行业年会。参访纪要包括:1)传统门户网站和垂直网站面临“今 日头条”和朋友圈广告的挑战;2)垂直网站受到房地产调控和管理层变动 的影响;3)17 年 2 季度更多公司拥有催化剂;4)领先在线游戏公司在游 戏规划上的可见性上升。结束公司拜访后,我们重申 2017 年在该板块的 首选买入股票为“WANT”——微博(WB US/美元 40.60, 买入)、阿里巴巴 (BABA US/美元 87.81, 买入)、网易(NTES US/美元 215.34, 买入)和腾讯 控股(0700 HK/港币 189.70, 买入)。 要点 2017 年子板块前景分化 –我们认为广告、在线游戏和电子商务等子板块今 年处于行业发展的不同阶段。在拜访公司期间,大部分广告公司都提到了 “今日头条”和朋友圈广告在个性化推荐引擎及社交广告上各自具备的实 力。此外,流量依然是广告商在预算分配时的主要考虑因素,我们看到新 闻 app 上的自制内容长期上趋同。房地产垂直网站受到行业调控收紧的影 响,将执行包括裁员和减少营销费用在内的成本削减措施。对汽车垂直网 站的担忧与管理层变动有关,其业务模式正朝着不同的方向发展。 中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格 科技:互联网 刘志成, CFA (852) 3988 6418 lawrence.lau@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号:S1300510120019 在线游戏板块,我们认为领先公司在游戏规划上的可见性上升。在上海召 开的游戏行业年会上,网易公布了 17 年上半年即将推出的 15 款新游戏, 其中包括 7 款手游和 3 款 PC 游戏。至于腾讯,我们预测公司将继续利用 PC 游戏中的热门 IP,例如即将推出的手游《传奇世界》、NBA Online、《天 龙八部》、《剑侠情缘 III》、《地下城与勇士》和《全民奇迹》。泛娱乐 化策略仍是领先公司的重心所在。 电子商务方面,我们预测领先公司将继续受益于长期行业趋势,在高基数 效应下总成交额增长趋势将放缓。国内食品和杂货品类的网络渗透率较 低,我们预测对内部物流 vs.合作模式的争论将继续成为今年的焦点。自动 化是提升经营效率的长期化趋势。 17 年 2 季度拥有催化剂的公司预计将增多。结束公司拜访后,我们认为 17 年 2 季度将出现更多的催化剂。对于陌陌(MOMO US/美元 18.38, 买入),16 年 4 季度推出的大赛超出了预期,手机 app 升级后将带有短视频内容,本 月将覆盖几乎所有用户。在行业整合和在线直播势头强劲的背景下,陌陌 本研究报告是《China Internet Sector -- Latest 拥有驱动用户增长的多重动力,例如短视频和营销活动。至于金山软件 company visits reaffirm our sector call for 2017》的中 (3888 HK/港币 15.90, 买入),我们预测旗舰手游《剑侠情缘 III》将于 17 年 2 文译本,英文原稿已于 2017 年 1 月 3 日出版 季度末或 3 季度初在腾讯平台上推出。至于新闻类 app,我们预测一点资讯 与凤凰新传媒(FENG US/美元 3.14, 未有评级)可能将于 17 年上半年前者的流 量达到一定规模时进行财务并表。垂直网站方面,我们认为 2016 年 9 月监 管收紧后,随着业务恢复正常,17 年下半年房天下(FANG US/美元 28, 未有 评级)的盈利能力将有所改善。至于分类广告,我们预测 58 同城(WUBA US/ 美元 28.00, 买入)17 年全年将受到房地产广告前景不明的影响,17 年 1 季度 市场营收预测存在下行风险。 我们认为,市场对百度(BIDU US/美元 164.41, 持有)和京东(JD US/ 美元 25.44, 买 入)的预期较高。对于百度,我们预测 17 年 1 季度仍将受到广告商清理的影响, 搜索广告最早将于 2 季度恢复同比增长。此外,我们认为市场对百度 17 年 1 季度营收的预期过于激进。至于京东,16 年 1 季度中的“反刷单”结束后, 总成交额预计将于 17 年 2 季度恢复常态增长。 2017 年重申我们的首选股票为“WANT”。由于社交广告和游戏规划尚处于早 期发展阶段,我们认为社交广告和在线游戏业务的可见性将有所上升。对于 腾讯,我们认为朋友圈广告和手游将受益于行业趋势及公司手游储备队伍中 的强劲 IP。内容订阅和付费收入是长期增长动力。此外,我们认为主要账户 将积极与微博签订框架协议,而网易的手游增长将受到《阴阳师》和新游戏 品种的推动。我们预测阿里巴巴的核心电商业务将保持强劲,有望完成 17 财 年全年的营收指引,而云计算领域的新业务将保持强劲增长趋势 公司拜访纪要 百度 –在 17 年 1 季度搜索业务仍受影响的背景下,2017 年新闻推送业 务将加快发展 对于手机新闻推送业务,流量依然是主要的成功要素,因为随着自制内容的 比重上升,新闻内容正变得同质化。自 2016 年 10 月以来,百度开始在内容上 与他人合作,合作内容约占到新闻内容的一半左右。在合作内容上,大部分 广告收入都要与作者分成。 货币化方面,手机新闻推送从 2016 年 11 月开始采用 CPM 和 CPT 模式而不是 CPC 模式。在确认营收时,营收作为总收入入账,与作者分成的营收被列入 流量获取成本。 与核心搜索业务相比,手机新闻推送返现的比例更高。此外,手机新闻推送 的利润率低于核心搜索业务,后者在货币化方面拥有较长的经营历史。 搜索业务方面,2016 年对广告商的清理有助于销售团队 2017 年专注于客户获 取。 17 年 1 季度核心搜索收入同比增长好于 16 年 4 季度,但由于仍受到广告商清 理以及 16 年 1 季度高基数的影响,这并不意味着该收入将恢复正增长。 在线视频业务在内容获取上仍具备竞争力。除 syndicated drama 以外,自制视频 也扩大了内容储备。 百度对 O2O 领域的并购机遇持开放态度。为使搜索业务与本地服务相连接, 百度必须进入 O2O 市场。 易车网—2017 年互联网金融将成为 推动力 16 年 3 季度 B2C 网站“惠买车”缩减规模后,2017 年易车网(BITA US/美元 18.94, 买入)迎来新的开端。“惠买车”带来的一次性影响预计将持续至 17 年 1 季 度。随着互联网金融子公司易信资本的利润率持续改善,易车网 2017 年有望 实现利润率回升。 2017 年广告和内容订阅业务增长预计为高单位数,与同业相比较低,因为易 车网将以新业务易信资本为中心,而不是通过非汽车广告和代理服务来加强 广告业务。此外,其广告是基于日均成本来计费的。 从竞争形势来看,2017 年广告趋势与 2016 年类似。我们认为,易车网可维持 住市场份额,而朋友圈广告和“今日头条”将继续扩大份额。 2017 年 1 月 5 日 互联网行业更新 3 至于内容订购服务,2017 年易车网可能会提价 10%(过去每年一般提价 10-15%,但 2016 年同比提价 20%)。 2016 年易信资本 90%以上的互联网金融交易是在线下完成。易信资本和 C2B 平台“惠买车”在运营商各自独立,不存在协同效应。16 年下半年,两个平 台的后端基础设施升级,与易信资本互相链接,2017 年将在“惠买车”交叉 销售其金融产品。 对于易信资本,新车贡献交易量的 60%左右,其余来自二手车,金融租赁业务 分别收取 12%和 13-14%的利息。2017 年总营收入账(库存风险)对易信资本 的贡献预计有所下降。去掉对经销商的渠道费用后,佣金率约为 5%。 易信资本拥有 2,000 名员工,员工数量增长预计慢于营收增长。易信资本可利 用易车网的流量来获取客户,同时研发费用仍是易信资本最大的成本项。 房天下 –在监管阻力下以效率为重心 不考虑监管租赁的影响,房天下认为住宅购买趋势依然坚挺,而购房也是持 币人群的首选。公司预计将于 16 年 4 季度实现盈亏平衡,成本削减措施未来 将推动盈利改善。此外,公司业务预计将于 17 年下半年恢复正常。 2016 年营销收入受到下列因素影响:1)来自朋友圈广告和“今日头条”的竞 争,与同业 58 同城和乐居网(LEJU US/美元 4.80, 未有评级)类似;2)从营销到 电商业务的内部资源再分配;3)2016 年 9 月 30 日监管收紧后的政策不确定性。 其货币化模型是以 CPT(按时间付费)为基础。在房天下投放广告的开发商约 有 1,100 家。 为强化营销业务,房天下通过多种方式加强产品供给,例如 360 度房产广告 模式、销售代理通过在线视频推销房地产等。 从总成交额来看,16 年 3 季度有 36%的成交额来自一线城市、42%来自二线城 市,其余来自三线城市。18%的成交量来自一线城市,45%来自二线城市,37% 来自三线城市。 员工方面,一手房和二手房业务的雇员分别为 2,000 名和 13,000-14,000 名。一 手房和二手房业务的配套支持团队分别有 900 名和 3,000 名成员。 在电商业务方面,16 年 1 季度公司在 2015 年的基础上大幅扩充了员工队伍。 从 16 年 4 季度开始,房天下采用了合作或加盟模式,仅向销售代理支付佣金 (不提供保底公司和福利)以使成本最小化。与此前的模式相比,新模式的 佣金率更高。此前的模式向购房人收取 1.35%的佣金,其中 40%分给代理(总 成交额的 0.3-0.6%)。在新模式下,实际佣金率下降至 1%,其中 60-80%分给 代理。 挂牌服务方面,约有 220,000-230,000 名付费代理按 CPT 基础来推广二手房,这 一点与同业安居客不同,安居客是按实时竞价基础来收费。 在购房人和银行之间有两种主要的互联网金融模式,包括过桥贷款(利率 17%) 和按揭配对(每笔交易 1,000-2,000 人民币)。16 年 3 季度,过桥贷款约产生了 3 亿人民币的总成交额。 京东 –预计从 17 年 2 季度开始总成交额增长恢复正常 随着 17 年 1 季度中“反刷单”的影响正常化,2017 年公司总成交额有望继续 超越行业整体。对 3P 商户的清理主要针对低品质商户,他们对 3P 总成交额没 有显著贡献。 2017 年 1 月 5 日 互联网行业更新 4 家电业务的总成交额增长快于电子类产品的总体增长,京东可能还需要一年 时间来成为行业领袖。此外,与线下零售商相比,京东的低成本结构使其定 价具备竞争力。另外,公司将售后服务外包,其服务质量接近同业。 国内智能手机购买的在线渗透率约为 30%。智能手机的毛利率低至单位数,定 价很难有所区分。京东拥有很高的定价权,能从供应商那里获得额外资源(例 如成为销售新智能手机机型的首个平台)。 京东拥有四个主要的业务单元,包括:1)消费电子产品;2)家用电器;3) 快速消费品;以及 4)服饰和家装。除快消品以外,其他业务单元都在盈利。 普通商品领域,服饰是最重要的品类,其次是食品和杂货、珠宝和手袋。 一号店 1P 商品的总成交额高于 3P 商品,在快消品领域一号店是京东的理想合 作伙伴。在华东区域市场,消费者到一号店购买快消品,到京东购买消费电 子产品。一号店部分产品品类的价格低于京东。京东将逐步向一号店提供物 流服务,一号店目前将物流服务外包。 仓储方面,公司的直接配送模式不同于中通快递采取的合作模式。与采用直 接配送模式的同业相比,京东利用大数据来预测不同城市的库存,从而最大 程度的减少城际间的配送。长期而言,由于薪酬成本上升,自动化对实现经 营效率十分重要。 金山软件– 《剑侠情缘 III》将推动 17 年下半年增长 2016 年 6 月推出的《剑侠情缘》手游版表现依然强劲,月度总收入超过 2 亿人 民币;2017 年月度总收入有望维持在 2 亿人民币以上,全年总收入约为 20 亿 人民币。 第二款手游《剑侠世界》获得了良好的玩家反馈,但鉴于月度收费的业务模 式,营收提升仍需要时间。 由于腾讯的游戏发布计划变动,《剑侠情缘 III》手游版本预计将于 17 年 2 季 度末或 3 季度初推出。这款游戏可能会采用与客户端版本类似的月度付费模 式。 两款第三方授权的新手游包括网龙(777 HK/港币 21.50, 买入)的《魔域》和麒麟 游戏的《成吉思汗》。 PC 游戏方面,《剑侠情缘 III》表现超预期,2016 年同比增长可能超过 50%。 公司在每年 4 月、7 月和 10 月推出扩展包。主要目的是维持该游戏的寿命,因 为该游戏是公司一个重要的现金来源。公司预计将在 2017 年底推出大量内容 升级(例如游戏场景)。 云业务的竞争形势依然激烈,目前处于行业整合阶段。金山软件提供捆绑云 计算服务,根据 CDN 的使用来收费。与其他公司相比定价依然具备竞争力。 2016 年全年而言,云业务收入有望实现同比 160-170%的增长。 金山软件云服务的主要垂直行业包括视频、游戏、医疗和政府服务。视频类 云收入高于游戏类,视频云收入主要来自视频新闻内容和在线直播。新闻类 app“今日头条”是视频云业务最大的客户,同时公司也为在线直播领域的多家 不同客户提供云计算服务(例如欢聚时代、映客)。对于手游类云业务,手 游行业的增长不如公司预期的快速,而腾讯也是公司的一个竞争对手,尽管 它也是公司的投资者。 2017 年 1 月 5 日 互联网行业更新 5 WPS 业务方面,企业收入(私营和政府)高于个人增值服务。WPS 业务尚处 于投资周期,四处招聘手机应用软件的研发人才,导致 2014 和 15 年仅实现盈 亏平衡甚至略微亏损,但在 2016 年扭亏为盈。在增值服务上,PC 收入略高于 移动收入,因为后者仅在 2016 年开始赚取收入。 公司重申 2016 年经营利润率在高单位数至低双位数之间。16 年 4 季度营收的 环比增长主要是受下列因素驱动:1)第二款手游《剑侠世界》的全季度贡献; 2)猎豹移动(CMCM US/美元 9.56, 持有)的持续复苏;3)WPS 业务的稳定增长; 以及 4)云计算业务持续强劲。 陌陌 –多重动力推动用户增长,在线直播和行业整合形成强劲的增长引 擎 2016 年 11 月和 12 月陌陌成功举行了大奖赛,年会将在 1 月初举行。16 年 4 季 度的大奖赛超出了预期,尤其是在货币化方面。 与 PC 业务比重较大的同业相比,1 季度季节性因素对陌陌的影响应较小,因 为陌陌是一家纯粹的移动平台。 2017 年陌陌将通过以下方式专注于用户增长:1)短视频等更多娱乐选项;2) 经由线下和线上渠道的营销;以及 3)行业整合。 一般而言,70-80%的新客户是内生的,其余是通过 app 商城和搜索引擎等不同 方式获取而来。 假如短视频业务获得成功,那么在线视频收入的强劲增长将使得公司有实力 投资于销售和营销,从而获取客户。 短视频可帮助主播免费吸引粉丝,与在线直播业务的相互争夺也很有限。 自 16 年 3 季度以来陌陌的品牌广告业务约有 20-30 名销售人员,17 年 2 季度销 售实力预计有所提升。 凤凰新媒体 – “一点资讯”成为 2017 年的主要关注点 2017 年,移动广告收入在总收入中的贡献持续扩大,此项业务有三大创新:1) 拥有新闻、产品促销和电影推广等专业性内容的现场直播;2)凤凰新媒体与 “一点资讯”在内容分享与后台架构方面互通。凤凰新媒体将继续专注于高 端用户群,而一点资讯将专注于大众读者的定制。这两个 APP 合计共有 7,000 万访问游客;3)特征化的报道。从 PC 向移动端的转型 2017 年将持续。 竞争力方面,微信朋友圈广告和头条广告的份额保持上升趋势,其中一部分 来自于门户网站、同业 PC 广告预算和地方报纸等传统媒体。此外,新闻类 APP 还有两个新的门类:1)腾讯、网易、新浪、搜狐和凤凰新媒体等传统网站; 及 2)具备个人定制化推荐内容的头条、一点资讯、UCWeb 和百度。 16 年 3 季度,约有 2/3 的收入来自于关键客户,其余来自于中小企业客户。16 年下半年,凤凰新媒体重振了中小企业广告业务。此外,公司还与广告代理 合作推出了需求层面平台广告合作。在客户获得方面,2016 年的绝大部分新 增营销费用主要用于预安装。 新浪(SINA US/美元 60.79,买入) – 门户广告前景稳定;微博可访问客户 基数庞大 根据已经签署的框架协议,门户网站的预算符合预期。微博和主要客户也在 更积极的与社交媒体平台签署框架协议。相比 2016 年的奥运会,2017 年没有 重大事件。 2017 年 1 月 5 日 互联网行业更新 6 门户网站的流量份额持续增长,约有一半流量来自于微博。门户网站收入取 决于流量增长,而不是定价,因为市场上大量的新 APP 都有丰富的广告库存。 新浪的 eCPM 与网易和腾讯类似,约有 8%是广告下载(低于头条的 12-13%)。 新浪的新闻 APP 和网页版分别有超过 1,000 万和 5,000 万的日均活跃用户。在 流量方面,约有 70%来自于网页版,其余来自于 APP。 虽然头条领跑新闻行业,但是其不能依赖于新闻获得所有的预算。 由于门户网站较为成熟、有超过 200 万关键客户、与手机制造商在预安装和内 容共享方面的协同作用,以及垂直协同作用,未来的业绩将有较好的表现。 随着阿里巴巴的影响正常化,微博的广告业务将有更大的发展潜力。2017 年, 微博的收入主要由客户和月度每用户平均收入所拉动,其中:1)预算从线下 转移到线上;2)受益于移动广告趋势;以及 3)获得视频广告预算分成。 微博的其他机会包括现场直播、电子商务和垂直一体化的增值服务。与同业 不同,微博的现场直播除了意见领袖外还有众多名人。 搜狐(SIHU US/美元 33.89,持有) – 2017 年战略更有可见性 门户网站方面,2016 年搜狐快速切换到了自产内容运营。对编辑推荐的重视 以及丰富的非独家内容使得新的 APP 很难从同业中脱颖而出。广告商可以通 过电脑和移动端的许多平台来分配广告预算,流量成为决定分配的重要因 素,而小视频的兴起也将有助于未来同业的差异化表现。 电子商务和互联网服务成为搜狐重要的广告收入来源,实现了约门户广告收 入的 30%,其中互联网服务(互联网金融,例如 P2P 和在线经纪等)占到门户 收入的 10%左右。 至于房地产垂直网站焦点网,未来将专注于成本削减,因为公司在部分三四 线城市出现了亏损。此外,2017 年焦点网还在大部分城市通过特许经营模式 (例如收入分成)来优化成本。 在线视频方面,2017 年收入将保持增长,主要是因为 2016 年比较基数低,以 及销售人员重组,重组将在 1 季度结束。预计 2017 年亏损将进一步扩大。IP 对于在线视频来说至关重要,将拉动付费用户增长。 搜狗搜索方面,清理工作已在 2016 年底完成。流量是拉动搜索广告收入增长 的主要动力。16 年 4 季度,总搜索流量环比增长 10%。近期搜狗输入法新增一 项功能,用户可以通过移动键盘收入来搜索。4 季度,搜狗录得一次性营销开 支。 58.com – 2018 年房地产广告将复苏 对房地产行业的严格监管将超过之前的预期。预计要到 18 年在线房地产广告 才有可能复苏。 安居客和 58/赶集的房地产广告收入规模差不多。新房相比二手房和租房受监 管的影响更大,会对安居客造成更大影响。 58 和赶集的在线房地产收入与二手房销售和租赁相关。 虽然市场担心短期内房地产广告会受到不利影响,但是我们预计安居客将通 过降低营销成本来维持先前的利润率水平。 相比蓝领招聘和黄页收入,在线房地产广告的经营历史更长,购房者对信息 需求迫切,而房地产开发商/中介则急于在网上贴出其信息。 2017 年 1 月 5 日 互联网行业更新 7 长期来看,我们预计蓝领招聘收入将占到公司总收入的 30-35%,房地产和二 手车将占到 20-25%。 58 方面,约有 20-30%的流量来自于 PC 端,70-80%来自于移动端。在移动互联 网上,50%的流量来自于 APP,50%来自于网页。在网页流量中,QQ 流量占到 总量的 10%。 16 年 12 月末起,58 开始负责运营腾讯门户网站中的二手房板块。 中通快递(ZTO US/12.07,未有评级) – 伸缩性极强,将受益于中国电子商 务兴起带来的独特机会 网络合作模式使得中通快递能够依赖数以万计的网络合作伙伴来处理快递, 实现递送。 2014-2016 年初,公司收购了超过 20 个分拣站,网络合作伙伴成为了中通的所 有者,与中通利益达成一致。 网络合作伙伴根据市场形势,面向商户定价,而中通则决定向合作伙伴支付 的价格,以及最后一公里交付的合作伙伴。通常,商户向网络合作伙伴支付 的平均价格约为 8-9 元,而中通每包裹提取 2.4 元,最后一公里投递抽取 1.5-2 元。包裹拣选的净利率约为 8-12%,最后一公里投递为 5%。 中通的核心竞争力包括推行“共享成功”以及与网络合作伙伴之间平衡较好 的激励机制,以及通过使用自有卡车提高经营效率。 在淘宝上,商户会根据多方面因素来考虑使用哪一家快递公司,例如价格、 服务质量和便利性。阿里巴巴与中通共享消费者购买信息,而中通则为淘宝 提供物流信息。这些双方共享的信息都是免费的。 菜鸟采用轻资产模式,希望打造成为中间平台。拉动淘宝的每客户平均开支 更为重要。中通拥有菜鸟约 1%的股权。 与同业采取直递模式不同,中通的包裹量更大,因而经营效率更高,每订单 成本较低。 未来的增长空间包括:1)跨境电子商务;2)社交网络上的微商交易;3)利 用自有卡车实现的农产品快递。 资本性开支方面,中通在未来四年中将投资 100 亿人民币,其中 40 亿在 2017 年投资,大部分用于建设分拣中心。 2017 年 1 月 5 日 互联网行业更新 8 披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明,本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客 观性的其他职务,没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员;也不拥有与该上市公司有关的任何 财务权益;本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。 中银国际证券有限责任公司同时声明,未授权任何公众媒体或机构刊载或转发本研究报告。如有投资者于公众媒体看 到或从其它机构获得本研究报告的,请慎重使用所获得的研究报告,以防止被误导,中银国际证券有限责任公司不对 其报告理解和使用承担任何责任。 评级体系说明 公司投资评级: 买入:预计该公司股价在未来 12 个月内上涨 20%以上; 谨慎买入:预计该公司股价在未来 12 个月内上涨 10%-20%; 持有:预计该公司股价在未来 12 个月内在上下 10%区间内波动; 卖出:预计该公司股价在未来 12 个月内下降 10%以上; 未有评级(NR)。 行业投资评级: 增持:预计该行业指数在未来 12 个月内表现强于有关基准指数; 中立:预计该行业指数在未来 12 个月内表现基本与有关基准指数持平; 减持:预计该行业指数在未来 12 个月内表现弱于有关基准指数。 有关基准指数包括:恒生指数、恒生中国企业指数、以及沪深 300 指数等。 2017 年 1 月 5 日 中银国际证券有限责任公司 — 璞玉共精金 11 风险提示及免责声明 本报告由中银国际证券有限责任公司证券分析师撰写并向特定客户发布。 本报告发布的特定客户包括:1) 基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报 告,具备专业信息处理能力的中银国际证券有限责任公司的机构客户;2) 中银国际 证券有限责任公司的证券投资顾问服务团队,其可参考使用本报告。中银国际证券 有限责任公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础,整合形成证券投资顾 问服务建议或产品,提供给接受其证券投资顾问服务的客户。 中银国际证券有限责任公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客 户提供本报告。中银国际证券有限责任公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告 的,亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策;需充分咨询证券投资顾问意 见,独立作出投资决策。中银国际证券有限责任公司不承担由此产生的任何责任及 损失等。 本报告内含保密信息,仅供收件人使用。阁下作为收件人,不得出于任何目的直接 或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人,或将此报告全部或 部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的,中银国际证券有限责任公 司将及时采取维权措施,追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、 服务标记及标记均为中银国际证券有限责任公司或其附属及关联公司(统称“中银 国际集团”)的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。 本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用,并未考虑到任 何特别的投资目的、财务状况或特殊需要,不能成为或被视为出售或购买或认购证 券或其它金融票据的要约或邀请,亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券 有限责任公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内 容不构成对任何人的投资建议,阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客 户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前,就该投 资产品的适合性,包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关 投资顾问的意见。 尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券有限责任公司及其证券分析师 从相信可靠的来源取得或达到,但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何 成员及其董事、高管、员工或其他任何个人(包括其关联方)都不能保证它们的准 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