中银国际-金融去杠杆:三条途径影响市场

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发布机构: 中银国际
发布日期: 2017-05-08
中国策略 | 证券研究报告 — 市场策略 2017 年 5 月 8 日 金融去杠杆:三条途径影响 市场 策略周报 金融去杠杆分三个阶段。通过情绪、资金、经济三条路径影响市场。  组合回顾:全球不确定性下降,黄金、军工拖累组合。在 5 月月报《拐 点已经出现,抛弃利润持续改善的幻想》中,我们根据宏观周期框架以 及近期数据提出警惕:利润拐点已经出现,市场仍将继续深度调整。上 周市场继续全面下跌,符合我们判断。月报维持银行、证券、军工、保 险、种子、贵金属的配臵,但由于全球不确定性下降拖累黄金、军工板 块,金融反腐推动部分银行明显下跌,5 月第 1 周组合表现较差:“老 佛爷”行业组合绝对收益-3.12%,个股组合绝对收益-3.15%,均不及沪 深 300(-1.66%),个股组合收益净值降至 1.07。  本期话题:金融去杠杆分三个阶段,影响市场有三条途径。金融监管影 响股票市场有三条途径:一是情绪,二是资金,三是经济。我们把年初 以来的金融去杠杆政策分为三个阶段:年初至 3 月中旬,政策酝酿期; 3 月中旬至 3 季度初,政策执行期,解决主要矛盾;3 季度之后,处理 次要矛盾及收尾阶段。第一阶段,金融监管对市场的影响主要通过情绪: 听多了“狼来了”的故事而狼并没有来,市场在 1 月下旬至 3 月中旬反 弹。第二阶段,金融监管对市场的影响主要通过资金:银行委外及理财 监管的加强、保险投资、券商资金池业务管理等,资金流出市场,推动 市场会向下调整。第三阶段,主要矛盾解决后,金融去杠杆的主体工程 完成,但实体经济因利率攀升的滞后效应而开始下降,影响市场。到目 前为止,金融去杠杆仍处在第二阶段,并且远没过半,影响市场的主要 是资金利率,年初至今债券、票据利率都明显攀升。  金融去杠杆对实体的负面影响将在三季度显现。资金环境的紧张已经体 现在债券市场的价格上,并影响到股票市场。但对实体经济的负面影响, 投资者预期不够。根据上市银行数据,金融监管导致同业资金增长受限, 同业存放款占比下降,影响非标投资,后者大部分投资于实体。同时, 受资金紧张、利率攀升影响,今年以来企业债券净融资额大幅下降。社 会融资总量中,1 季度企业债券融资额同比减少 1.38 万亿,社会融资总 额增速明显下滑:2016 年 2 季度至今,社会融资总额季度增速分别是 -24.6、18.5、25.0、5.2%。由于社会融资总额增速一般领先 GDP 两个季度 左右,我们判断金融监管对实体经济负面影响将在 3 季度开始显现。  市场判断:继续调整,配臵金融龙头+环保+医药。在 3 月中旬之后,我 们对市场判断更为谨慎,认为金融监管加强将催化高估值的市场下跌, 3/4/5 月市场运行符合我们判断。到目前,金融监管进程还没过半,对实 体经济负面影响市场还预期较少,估值偏高的环境没有明显改善,我们 认为市场的方向仍然向下。维持月报投资建议:绝对收益投资者,反弹 即减仓;相对收益投资者,配臵低估值及稳定增长行业龙头。本周,我 中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格 市场策略:中国策略 陈乐天 (8610)66229143 letian.chen@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号:S1300516120003 曹静怡 (8610)6622 9348 jingyi.cao@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号:S1300514030001 张晓娇 (8621)2032 8517 xiaojao.zhang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号:S1300514010002 们对行业组合进行较大调整:移出国防军工、贵金属,调入环保、医药, 银行(中信一级)调整为国有银行(中信二级),其它维持不变。最后 行业配臵为:环保(中信三级,20%)、医药(中信一级,20%),种 子(中信三级 10%),国有银行(中信二级,20%)、证券(中信二级, 20%)、保险(中信二级,10%)。个股选择业龙头,具体见正文。 目录 上周回顾: 市场持续走低,组合难有表现 ........................ 4 本周话题:金融监管政策对于实体经济的影响,将在三季度显现 6 市场与配臵:调整继续,配臵金融+环保+医药龙头 ............... 9 2017 年 5 月中银国际行业及个股配臵 ............................ 10 2017 年 5 月 8 日 金融去杠杆:三条途径影响市场 2 图表目录 图表 1. 上周市场表现...................................................................................4 图表 2. 上周行业板块表现 ..........................................................................4 图表 3. 上周“老佛爷”行业组合表现 ....................................................5 图表 4. 上周“老佛爷”个股组合表现 ....................................................5 图表 5. 个股及组合配臵表现(累积值) ................................................5 图表 6. 上市银行同业和其他金融机构存放款项占总负债比重.........6 图表 7. 主要企业债收益率明显上升 ........................................................7 图表 8. 实体经济票据直贴利率也上升较多 ...........................................7 图表 9. 今年以来公司债净融资额明显下滑 ...........................................7 图表 10. 企业债券融资同比下降 ...............................................................7 图表 11. 社会融资总量增速明显下降 .......................................................8 图表 12. 2017 年 5 月“老佛爷”行业组合 ............................................10 图表 13. 2017 年 5 月“老佛爷”个股组合 ............................................10 2017 年 5 月 8 日 金融去杠杆:三条途径影响市场 3 上周回顾:市场持续走低,组合难有表现 市场回顾:继续深度调整。在 5 月市场月报《拐点已经出现,抛弃利润持续 改善的幻想》中提出警惕,根据我们对库存周期、PPI 预测以及 3 月工业经济 效益数据分析,利润拐点已经出现,未来将进入周期下行阶段,投资者要抛 弃对利润持续改善的幻想。由于目前估值仍然偏高,我们认为市场仍然将继 续下行调整。从上周市场表现来看,A 股继续呈现全面下跌态势,其中中证 200(-2.81%)与中小板指(-2.21%)跌幅最大,此外沪指跌 1.64%,深成指跌 2.05%,均为连续下跌。行业板块方面,中信一级行业中,下跌板块居多,上 涨板块有限,国防军工、煤炭、有色金属板块领跌,家电、建材行业微涨。 图表 1. 上周市场表现 图表 2. 上周行业板块表现 (% ) (% ) (1.13) 上证50 上证综指 (1.64) 沪深300 (1.66) 中证800 (1.75) 创业板指 (1.76) (1.97) 中证500 深证成指 中小板指 家电 建材 建筑 纺织服装 交通运输 电子元器件 食品饮料 商贸零售 轻工制造 医药 通信 汽车 电力设备 传媒 基础化工 银行 钢铁 机械 计算机 电力及公用事业 房地产 综合 石油石化 餐饮旅游 农林牧渔 非银行金融 有色金属 煤炭 国防军工 (5.60) (1.03) 中证100 (2.05) (2.21) 中证200 (2.81) (3.00) 资料来源:万得,中银证券 2017 年 5 月 8 日 (2.00) (1.00) 0.00 (6.0) 1.22 0.66 (0.36) (0.83) (0.93) (0.95) (0.97) (0.99) (1.06) (1.43) (1.47) (1.56) (1.60) (1.71) (1.73) (1.81) (1.82) (1.93) (1.98) (2.04) (2.47) (2.60) (2.67) (2.73) (2.74) (2.95) (3.17) (3.29) (5.0) (4.0) (3.0) (2.0) (1.0) 0.0 1.0 2.0 资料来源:万得,中银证券 金融去杠杆:三条途径影响市场 4 组合回顾:全球不确定性下降,黄金、军工下行。5 月第一周的行业配臵及个 股配臵,维持防守主线不变,没有进行调整。行业配臵方面,主要包括银行 20%、证券 20%、军工 20%、保险 10%、种子 10%、贵金属 20%。并相应配臵 十支个股:工商银行、建设银行、中信证券、中船防务、北方创业、隆平高 科、中金黄金、海通证券、中国平安和山东黄金。由于近期法国大选、以及 全球地缘政治紧张情绪缓解,对冲全球不确定性的贵金属、国防军工板块表 现不佳,拖累组合表现。上周,“老佛爷”行业组合绝对收益-3.12%,低于市 场表现,“老佛爷”个股组合绝对收益-3.15%,也明显跑输市场。其中国防军 工、贵金属跌幅最大。年初以来个股组合收益净值为 1.07。 图表 3. 上周“老佛爷”行业组合表现 图表 4. 上周“老佛爷”个股组合表现 (% ) (% ) 0.00 山东黄金 种子 (1.00) 工商银行 (0.41) 保险 (1.38) (0.67) 建设银行 (0.80) 隆平高科 沪深300 (1.66) 银行 (1.81) (3.10) 贵金属 (3.12) “老佛爷”行业组合 (1.66) 沪深300 (1.75) 海通证券 (1.84) 中国平安 中信证券 (2.77) “老佛爷”个股组合 (3.15) 中金黄金 (5.15) 证券 (3.89) (12.0) (6.00) (4.00) (2.00) 北方创业 (9.80) 国防军工 (5.60) 中船防务 (8.34) (10.0) (8.0) (6.0) (4.0) (2.0) 0.0 0.00 资料来源:万得,中银证券 资料来源:万得,中银证券 图表 5. 个股及组合配臵表现(累积值) 1.14 1.12 1.10 1.08 1.06 1.04 1.02 1.00 01-01 01-15 01-29 沪深300 02-12 02-26 03-12 "老佛爷“行业组合 03-26 04-09 04-23 "老佛爷”个股组合 资料来源:万得,中银证券 2017 年 5 月 8 日 金融去杠杆:三条途径影响市场 5 本周话题:金融监管政策对于实体经济的影响, 将在三季度显现 近期金融监管政策再度升级,继银监会此前发布若干新规后,上周保监会开 展对基层保险机构的专项排查活动,目的在于摸清风险底数,稳妥化解风险; 而针对之前市场对于证监会叫停券商资金池业务的传闻,上周五证监会例会 上表示对资金池产品清理早已开始,按照摸底、约谈、地方监管局执行三步 走,目前已经进入第三阶段。目前来看,此次金融监管政策的执行力度不可 小觑,目前市场对于其潜在影响讨论集中在对于金融市场利率方面,而我们 本篇报告从实体经济的角度来分析金融监管政策的潜在影响。 当前国内的流动性环境已逐渐分割成了两个独立的市场,其价格衡量的标准 分别为金融市场资金利率与实体经济融资利率。我们认为当前金融市场利率 居高不下的主要原因在于银行间市场供给的结构性问题,众所周知,商业银 行通过发行 CD、理财、委外杠杆等一系列工具的套利,使得大量资金在金融 机构中空转,继而导致资金成本上升。而金融去杠杆的政策目标就是简化这 些金融体系内部的资金链条,即切断银行间以及银行与非银金融机构间的资 金流通,以解决资金空转的问题。倘若解决了资金空转的问题,流入实体经 济的资金会增加么?实体经济的融资成本会下降么?我们认为并非如此理所 应当,以下我们将从数量与价格上对于实体经济的融资成本进行分析。 首先,金融监管政策的升级无疑将使得商业银行的同业负债与同业投资规模 同向递减。我们从上市商业银行的 1 季度资产负债表中看出(2016 年以来的同 比口径,共 20 家上市商业银行),其同业和其他金融机构存放款项占总负债 的比重在 1 季度出现明显下滑。同业资金是非标业务的主要资金来源,而非标 投资的投向则大部分投向实体经济,在金融监管加强的背景下,同业资金增 长受限也将大概率制约未来非标业务增长空间,继而流入实体经济的资金总 量也将下降。 图表 6. 上市银行同业和其他金融机构存放款项占总负债比重 12.5 (%) 12.0 11.5 11.0 10.5 10.0 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 上市银行同业和其他金融机构存放款项占总负债比重 资料来源:万得,中银证券 2017 年 5 月 8 日 金融去杠杆:三条途径影响市场 6 此外,金融监管政策的加强使得短期内金融市场资金成本居高不下,继而传 导至企业债收益率,近期主要企业债收益率出现明显上行,截至 5 月 5 日,5 年期 3A 级企业债到期收益率达到 4.82%。从实体经济票据直贴利率来看,今 年年初,珠三角与长三角利率为 3.8%左右,但在 4 月底时上升至 4.40%左右, 上升 60bp。实体经济融资成本短期内不降反升。 最后,受到资金利率攀升的影响,近期企业债与公司债发行规模大幅下滑,1 季度主要净融资额较去年相比大幅下降,实体经济融资意愿下降。今年 1-4 月 份,企业债券净融资为 1,551 亿元,而去年同期则是 11,272 亿元,同比大幅下 降。从社会融资总量来看,今年 1 季度同比增加 3,441 亿元,其中企业债券融 资同比减少 13,827 亿元。 图表 7. 主要企业债收益率明显上升 图表 8. 实体经济票据直贴利率也上升较多 (% ) 5.00 5.00 (% ) 4.50 4.00 4.00 3.50 3.00 3.00 2.50 2.00 01/16 01/16 02/16 03/16 04/16 04/16 05/16 06/16 07/16 08/16 08/16 09/16 10/16 11/16 11/16 12/16 01/17 02/17 02/17 03/17 04/17 2.00 中债企业债到期收益率(AAA):1年 中债企业债到期收益率(AAA):3年 中债企业债到期收益率(AAA):5年 中债企业债到期收益率(AAA):7年 1.00 0.00 01/16 03/16 05/16 07/16 09/16 资料来源:万得,中银证券 资料来源:万得,中银证券 图表 9. 今年以来公司债净融资额明显下滑 图表 10. 企业债券融资同比下降 11/16 01/17 03/17 05/17 (亿元) 30,000 (亿元) 5,000 20,000 10,000 0 3,000 (10,000) 净融资额 资料来源:万得,中银证券 非金融企业境内股票 融资 企业债券融资 新增信托贷款 新增委托贷款 新增外币贷款 16Q4 新增未贴现银行承兑 汇票 04/17 03/17 02/17 01/17 12/16 11/16 10/16 09/16 08/16 07/16 06/16 05/16 04/16 03/16 02/16 (1,000) 01/16 1,000 新增人民币贷款 社会融资总量 (20,000) 17Q1 资料来源:万得,中银证券 融资成本上升与融资总量的递减,将会影响到实体经济增长。受债券融资量 下滑影响,今年 1 季度社会融资总量同比增长 5.2%,而去年 2/3/4 季度增速分 别是-24.6%、18.5%、25.0%。1 季度社会融资总量增速下滑,无疑将会影响实体 经济增长。由于社会融资总量增速一般领先 GDP 增速两个季度左右,这意味 着实体经济增速在今年 3 季度可能会有明显下降。 2017 年 5 月 8 日 金融去杠杆:三条途径影响市场 7 总体来看,在金融去杠杆的过程中,短期内金融市场资金利率将继续居高不 下,而这将传导至实体经济的融资利率。此外,流入实体经济的资金总量也 将有所下降,因此短期来看,金融监管升级造成的负面影响并非只有金融市 场利率攀升,实体经济也将受到负面影响。 图表 11. 社会融资总量增速明显下降 160 16 120 12 80 40 8 0 4 (40) (80) 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 社会融资(左轴) GDP(右轴) 资料来源:万得,中银证券 2017 年 5 月 8 日 金融去杠杆:三条途径影响市场 8 市场与配臵:调整继续,配臵金融+环保+医药龙头 市场判断:调整继续。我们在 5 月月报《拐点已经出现,抛弃利润持续改善 的幻想》中提到,监管政策的推进,是驱动市场向下调整的催化剂。我们认 为 3 月中旬之后,金融去杠杆政策集中出台,进入执行阶段,影响的则不仅 仅是投资者情绪,更多是资金面与股市流动性。而目前来看,金融监管的升 级影响的不仅仅是金融市场的资金利率,对于实体经济的融资总量与融资利 率也存在一定负面影响。我们判断,市场仍未充分 price in 金融监管升级的负 面影响。因此,我们认为调整仍将延续,对市场仍不宜乐观。 行业配臵:移出国防军工、贵金属,调入环保和医药,配臵行业龙头。市场 调整仍未结束。对于绝对收益投资者来讲,减仓仍是第一要务。对于相对收 益投资者而言,应以防守为第一要务。在行业配臵层面,我们仍以防守思路 为主,但同时做出一些调整:移出国防军工(中信一级,20%),移出贵金属 (中信二级,20%),调入环保(中信三级,20%),调入医药(中信一级, 20%),银行(中信一级,20%)调整为国有银行(中信二级,20%),其它 维持不变。调出国防军工以及贵金属,是因为全球不确定性暂时下降,对冲 的必要性在降低;增加环保及医药板块,是因为这两个行业的业绩在持续好 转,估值也在合理的位臵上。调整后的行业配臵见图表 12。 个股层面,也根据行业配臵变化做出相应调整:调出中船防务、北方创业、 中金黄金,调入碧水源、理工环科、康美药业。最后 10 支个股为:碧水源、 理工环科、康美药业、隆平高科、山东黄金、中信证券、海通证券、中国平 安、建设银行、工商银行。 2017 年 5 月 8 日 金融去杠杆:三条途径影响市场 9 2017 年 5 月中银国际行业及个股配臵 图表 12. 2017 年 5 月“老佛爷”行业组合 行业板块 权重(%) 行业观点 板块整体估值处于历史底部,具有较高的安全边际;债转股试点以及 AMC 新政背景下,2017 年银行 国有银行(中信二级) 20 整体不良贷款压力可控,行业基本面存在改善空间;此外 1 月通胀预期以及资金面季节性紧张局面 提升利率上行空间,助推银行息差上行。 目前五家大型综合性券商平均市净率为 1.54 倍,处在估值底部区域,具有长期投资价值。我们从中 证券(中信二级) 20 长期的角度看好直接融资比例提升和居民大类资产配臵进程中劵商的发展空间。 从估值角度考虑,目前保险板块 PE 估值在一倍左右,接近历史最低水平,为防御属性板块,有一 保险(中信二级) 10 定的相对收益。此外,万能险和投连险保费也出现了较大幅度的增长。 2016 年及 2017 年 1 季度环保板块需求及利润增速持续提升;政府对环保的重视程度达到空前,将会 环保(中信三级) 20 在督查问责及资金投入等方面进一步整理环境。同时,环保板块估值合理。 医药体制改革及允许民营企业办医药, 将会进一步释放巨大的医疗需求; 医药行业收入稳定增长 15% 医药(中信一级) 20 以上。 种子(中信三级) 10 种子是农业的芯片,受益于农业供给侧结构性改革。 资料来源:万得,中银证券 图表 13. 2017 年 5 月“老佛爷”个股组合 代码 公司 收盘价 EPS 2016 2017E 2018E 2016 PE 2017E 2018E 601398.CH 工商银行 4.86 0.77 0.80 0.84 6.31 6.04 5.80 601939.CH 建设银行 5.94 0.92 0.95 1.00 6.46 6.24 5.94 600030.CH 中信证券 15.78 0.86 1.01 1.19 18.35 15.63 13.31 20.77 0.60 0.82 1.12 34.62 25.20 18.57 002322.CH 理工环科 23.67 0.38 0.73 0.92 62.29 32.50 25.63 000998.CH 隆平高科 21.19 0.41 0.63 0.79 51.68 33.65 26.81 601318.CH 中国平安 37.26 3.50 3.92 4.55 10.65 9.51 8.19 600547.CH 山东黄金 36.12 0.77 0.86 1.11 46.91 41.90 32.53 600837.CH 海通证券 14.59 0.70 0.84 1.00 20.84 17.44 14.56 600518.CH 康美药业 19.93 0.67 0.82 0.99 29.88 23.98 19.84 300070.CH 碧水源 推荐理由 行业 成立资产管理公司专门处理债转股,受到 国有银行(中 MPA 考核影响较小,股息率高。 信二级) 公司资产结构相对而言较为保守,经营风格国有银行(中 稳健、信用风险可控,同时分红收益较高。 信二级) 公司作为行业龙头优势地位巩固,各项排 证券(中信二 名均位居行业前列。IPO 温和提速下公司投 级) 行业务将进入业绩释放期。估值较低。 一季报业绩大幅增长,龙头地位稳固,订 环保(中信三 单加速落地。 级) 环保(中信三 一季报业绩超预期,台州模式创新绩 级) 是国外种子行业领军企业,市占率较高, 种子(中信三 优势明显,新品推出加快,将受益于农业 级) 供给侧结构性改革。 公司坚持价值发展战略,有利于在保险供 保险(中信二 给侧改革中发挥自身优势 级) 公司增发项目已经实施完成,矿产金产量 贵金属(中信 增长有保障。 二级) 公司经纪、投行和资产管理等传统业务位 证券(中信二 居行业前茅,近期完成大笔次级债融资。 级) 中药饮片、医药流通、直销业务高速增长, 医药(中信一 医疗服务板块蓄势待发,逾十个公立医院 级) 储备项目不容小觑 资料来源:万得,中银证券 2017 年 5 月 8 日 金融去杠杆:三条途径影响市场 10 7 披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明,本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客 观性的其他职务,没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员;也不拥有与该上市公司有关的任何 财务权益;本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。 中银国际证券有限责任公司同时声明,未授权任何公众媒体或机构刊载或转发本研究报告。如有投资者于公众媒体看 到或从其它机构获得本研究报告的,请慎重使用所获得的研究报告,以防止被误导,中银国际证券有限责任公司不对 其报告理解和使用承担任何责任。 评级体系说明 公司投资评级: 买入:预计该公司股价在未来 12 个月内上涨 20%以上; 谨慎买入:预计该公司股价在未来 12 个月内上涨 10%-20%; 持有:预计该公司股价在未来 12 个月内在上下 10%区间内波动; 卖出:预计该公司股价在未来 12 个月内下降 10%以上; 未有评级(NR)。 行业投资评级: 增持:预计该行业指数在未来 12 个月内表现强于有关基准指数; 中立:预计该行业指数在未来 12 个月内表现基本与有关基准指数持平; 减持:预计该行业指数在未来 12 个月内表现弱于有关基准指数。 有关基准指数包括:恒生指数、恒生中国企业指数、以及沪深 300 指数等。 2017 年 5 月 8 日 金融去杠杆:三条途径影响市场 11 风险提示及免责声明 本报告由中银国际证券有限责任公司证券分析师撰写并向特定客户发布。 本报告发布的特定客户包括:1) 基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报 告,具备专业信息处理能力的中银国际证券有限责任公司的机构客户;2) 中银国际 证券有限责任公司的证券投资顾问服务团队,其可参考使用本报告。中银国际证券 有限责任公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础,整合形成证券投资顾 问服务建议或产品,提供给接受其证券投资顾问服务的客户。 中银国际证券有限责任公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客 户提供本报告。中银国际证券有限责任公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告 的,亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策;需充分咨询证券投资顾问意 见,独立作出投资决策。中银国际证券有限责任公司不承担由此产生的任何责任及 损失等。 本报告内含保密信息,仅供收件人使用。阁下作为收件人,不得出于任何目的直接 或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人,或将此报告全部或 部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的,中银国际证券有限责任公 司将及时采取维权措施,追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、 服务标记及标记均为中银国际证券有限责任公司或其附属及关联公司(统称“中银国 际集团”)的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。 本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用,并未考虑到任 何特别的投资目的、财务状况或特殊需要,不能成为或被视为出售或购买或认购证 券或其它金融票据的要约或邀请,亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券 有限责任公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内 容不构成对任何人的投资建议,阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客 户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前,就该投 资产品的适合性,包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关 投资顾问的意见。 尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券有限责任公司及其证券分析师 从相信可靠的来源取得或达到,但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何 成员及其董事、高管、员工或其他任何个人(包括其关联方)都不能保证它们的准 确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外,中银国际集团任何成员不 对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报告对其中所包含的或讨论的信 息或意见的准确性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证。阁下不应 单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时 的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致 及有不同结论的报告,亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为免生疑问, 本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。 本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告可能涉及到中银国际集团 本身网站以外的资料,中银国际集团未有参阅有关网站,也不对它们的内容负责。 提供这些地址或超级链接(包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接)的目 的,纯粹为了阁下的方便及参考,连结网站的内容不构成本报告的任何部份。阁下 须承担浏览这些网站的风险。 本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状,不构成任何保证,可随时更改,毋须 提前通知。本报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用 于阁下个别情况。本报告不能作为阁下私人投资的建议。 过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证,也不能代表或对将来表现做出任何 明示或暗示的保障。本报告所载的资料、意见及预测只是反映证券分析师在本报告 所载日期的判断,可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入 可能出现上升或下跌。 部分投资可能不会轻易变现,可能在出售或变现投资时存在难度。同样,阁下获得 有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难。本报告中包含或涉及的投资及服务 可能未必适合阁下。如上所述,阁下须在做出任何投资决策之前,包括买卖本报告 涉及的任何证券,寻求阁下相关投资顾问的意见。 中银国际证券有限责任公司及其附属及关联公司版权所有。保留一切权利。 中银国际证券有限责任公司 中国上海浦东 银城中路 200 号 中银大厦 39 楼 邮编 200121 电话: (8621) 6860 4866 传真: (8621) 5888 3554 相关关联机构: 中银国际研究有限公司 香港花园道一号 中银大厦二十楼 电话:(852) 3988 6333 致电香港免费电话: 中国网通 10 省市客户请拨打:10800 8521065 中国电信 21 省市客户请拨打:10800 1521065 新加坡客户请拨打:800 852 3392 传真:(852) 2147 9513 中银国际证券有限公司 香港花园道一号 中银大厦二十楼 电话:(852) 3988 6333 传真:(852) 2147 9513 中银国际控股有限公司北京代表处 中国北京市西城区 西单北大街 110 号 8 层 邮编:100032 电话: (8610) 8326 2000 传真: (8610) 8326 2291 中银国际(英国)有限公司 2/F, 1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 电话: (4420) 3651 8888 传真: (4420) 3651 8877 中银国际(美国)有限公司 美国纽约市美国大道 1045 号 7 Bryant Park 15 楼 NY 10018 电话: (1) 212 259 0888 传真: (1) 212 259 0889 中银国际(新加坡)有限公司 注册编号 199303046Z 新加坡百得利路四号 中国银行大厦四楼(049908) 电话: (65) 6692 6829 / 6534 5587 传真: (65) 6534 3996 / 6532 3371
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