光大证券-金融周期带来类滞胀

金融周期带来“类滞胀” 彭文生 执业证书编号:S0930516120001 二〇一七年一月 证券研究报告 经济周期：类滞胀？ 资料来源：BIS，CEIC，Wind 2 金融周期：接近顶部？  中美金融周期分化 资料来源：BIS，CEIC，Wind 3 美国：金融周期接近拐点出现“类滞胀” 同比，% 美国 6 CPI GDP 5 4 3 2 1 0 2000 2001 2002 2003 资料来源：Wind 4 2004 2005 2006 日本：金融周期接近拐点出现“类滞胀” 资料来源：Wind 5 “滞”从何来？ 6 劳动年龄人口下降，拖低潜在增长率 资料来源：联合国人口署 7 金融周期三大因素带来供给约束  土地价格大幅上涨，只能通过其他行业运营成本上升来消化  金融和地产过度扩张，占用太多资源  环境恶化制约供给 8 土地价格大幅上升，挤压实体经济  土地是特殊的生产要素  土地供应不足，价格攀升，推升其他行业经营成本 资料来源：CEIC，Wind 9 其他行业“不务正业”涉足地产，拖低生产率 资料来源：Wind 10 金融业过度扩张拖累生产率 资料来源：Reassessing the impact of finance on growth, Cecchetti, S, and E Kharroubi, BIS Working Papers, 2012, No. 381。文中对21个国家1980年以来的数据研究表明，金融部门的快速扩张不利于生产率的增长。 11 中国金融周期上半场环境污染严重 资料来源：World bank，光大证券研究所计算 12 中国金融周期上行叠加工业化 资料来源：CEIC 13 中国金融周期上行叠加城镇化，一手房交易为主 资料来源：Wind 14 金融周期加剧贫富差距，但二次分配有限， 稳增长靠投资，加重污染 资料来源：Wind 15 美国二次分配有效，稳增长不靠投资 资料来源：Niedorf vasuals : Inequality, recessions and recoveries。市场收入是指工资收入、商业和农场收入、利息收入、股 利和私人转移收入（包括赡养费和子女抚养费）；可支配收入=市场收入+政府转移支付（包括社会保障、失业保险和社会救济） 16 “胀”从何来？ 17 金融周期三大因素推升“胀”  隐性通胀（非贸易品价格上涨）通过汇率贬值，转为显性通胀  环保压力推升价格  潜在增速下行，价格对需求刺激的弹性增加 18 中国住房拥有率高，CPI低估通胀  与发达国家相比，中国自住房比例高，房价增速高于房租 资料来源：各国统计局数据，光大证券研究所整合 19 金融周期：汇率与通胀相互影响的一个渠道 20 内部汇率升值，加大外部汇率贬值压力 资料来源：CEIC，Wind，光大证券研究所测算 21 浙江：环保压力大，猪价上升、存栏下降 资料来源：华夏猪网，浙江统计局，光大证券研究所整理 22 2017呈现“类滞胀”  金融周期接近顶部，增长对需求的弹性小，价格对需求的弹性大 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 23 2017宏观政策： "紧信用" 还是 "紧货币" 24 70年代西方滞胀的原因和政策应对  人口年轻：需求>供给  政府管制、金融压抑：资源配置效率低  贫富差距小：消费率高、储蓄率低 在潜在增长率下降中，政策宽松拉动增长效率小，推升价格作用大 政策应对  紧货币（提升利率）  效率导向的税制改革（减税刺激供给）  放松管制，金融自由化 25 金融周期下的“类滞胀”  人口老龄化：供给、需求同时放慢  金融自由化：金融周期带来类滞胀压力  贫富分化：过剩储蓄→基建投资→环境污染 潜在增长率下降中，政策宽松首先刺激房地产，其次才是一般商品价格 政策应对  "紧货币" 还是 "紧信用"（结构性信贷政策）？  公平导向的税制改革（降流转税，增财产税），房地产发展长效机制  加强对金融的审慎监管，处置风险点 26 金融周期调整的不同路径 房价 信用 产能 物价 政策 美国 下跌 紧缩 收缩 中性 全面放松 日本 下跌 维持 维持 通缩 全面放松 中国 上升 扩张 收缩 通胀 先紧后松 27 谢 谢 观 看! 光大证券研究所 彭文生 执业证书编号:S0930516120001 THANK YOU! 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或 证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的 质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员 保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 行业及公司评级体系 市场基准指数为沪深300指数) ( 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级——因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法 给出明确的投资评级。 29 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类 股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。公司经营业务许可证编号：z22831000。 公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营； 为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，公司还通过全资或控 股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可 靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将 不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，且因对于研究方法、市场波动的理解差异等原因，仅供与 本公司签订了研究服务协议或者交易单元租用协议的客户在专业人士指导下阅读、使用。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整。报告中的信息或所 表达的意见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议作 出任何形式的保证和承诺。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供 或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存 在的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一参考因素。 在任何情况下，本报告中的信息或所表达的建议并不构成对任何投资人的投资建议，本公司及其附属机构（包括光大证 券研究所）不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。 本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的 资产管理部和投资业务部可能会作出与本报告的推荐不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品 存在的风险，在作出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 本报告的版权仅归本公司所有，任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表、篡改或者引 用。 30