金融周期带来“类滞胀”
彭文生
执业证书编号:S0930516120001
二〇一七年一月
证券研究报告
经济周期:类滞胀?
资料来源:BIS,CEIC,Wind
2
金融周期:接近顶部?
中美金融周期分化
资料来源:BIS,CEIC,Wind
3
美国:金融周期接近拐点出现“类滞胀”
同比,%
美国
6
CPI
GDP
5
4
3
2
1
0
2000
2001
2002
2003
资料来源:Wind
4
2004
2005
2006
日本:金融周期接近拐点出现“类滞胀”
资料来源:Wind
5
“滞”从何来?
6
劳动年龄人口下降,拖低潜在增长率
资料来源:联合国人口署
7
金融周期三大因素带来供给约束
土地价格大幅上涨,只能通过其他行业运营成本上升来消化
金融和地产过度扩张,占用太多资源
环境恶化制约供给
8
土地价格大幅上升,挤压实体经济
土地是特殊的生产要素
土地供应不足,价格攀升,推升其他行业经营成本
资料来源:CEIC,Wind
9
其他行业“不务正业”涉足地产,拖低生产率
资料来源:Wind
10
金融业过度扩张拖累生产率
资料来源:Reassessing the impact of finance on growth, Cecchetti, S, and E Kharroubi, BIS Working Papers,
2012, No. 381。文中对21个国家1980年以来的数据研究表明,金融部门的快速扩张不利于生产率的增长。
11
中国金融周期上半场环境污染严重
资料来源:World bank,光大证券研究所计算
12
中国金融周期上行叠加工业化
资料来源:CEIC
13
中国金融周期上行叠加城镇化,一手房交易为主
资料来源:Wind
14
金融周期加剧贫富差距,但二次分配有限,
稳增长靠投资,加重污染
资料来源:Wind
15
美国二次分配有效,稳增长不靠投资
资料来源:Niedorf vasuals : Inequality, recessions and recoveries。市场收入是指工资收入、商业和农场收入、利息收入、股
利和私人转移收入(包括赡养费和子女抚养费);可支配收入=市场收入+政府转移支付(包括社会保障、失业保险和社会救济)
16
“胀”从何来?
17
金融周期三大因素推升“胀”
隐性通胀(非贸易品价格上涨)通过汇率贬值,转为显性通胀
环保压力推升价格
潜在增速下行,价格对需求刺激的弹性增加
18
中国住房拥有率高,CPI低估通胀
与发达国家相比,中国自住房比例高,房价增速高于房租
资料来源:各国统计局数据,光大证券研究所整合
19
金融周期:汇率与通胀相互影响的一个渠道
20
内部汇率升值,加大外部汇率贬值压力
资料来源:CEIC,Wind,光大证券研究所测算
21
浙江:环保压力大,猪价上升、存栏下降
资料来源:华夏猪网,浙江统计局,光大证券研究所整理
22
2017呈现“类滞胀”
金融周期接近顶部,增长对需求的弹性小,价格对需求的弹性大
资料来源:Wind,光大证券研究所预测
23
2017宏观政策:
"紧信用" 还是 "紧货币"
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70年代西方滞胀的原因和政策应对
人口年轻:需求>供给
政府管制、金融压抑:资源配置效率低
贫富差距小:消费率高、储蓄率低
在潜在增长率下降中,政策宽松拉动增长效率小,推升价格作用大
政策应对
紧货币(提升利率)
效率导向的税制改革(减税刺激供给)
放松管制,金融自由化
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金融周期下的“类滞胀”
人口老龄化:供给、需求同时放慢
金融自由化:金融周期带来类滞胀压力
贫富分化:过剩储蓄→基建投资→环境污染
潜在增长率下降中,政策宽松首先刺激房地产,其次才是一般商品价格
政策应对
"紧货币" 还是 "紧信用"(结构性信贷政策)?
公平导向的税制改革(降流转税,增财产税),房地产发展长效机制
加强对金融的审慎监管,处置风险点
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金融周期调整的不同路径
房价
信用
产能
物价
政策
美国
下跌
紧缩
收缩
中性
全面放松
日本
下跌
维持
维持
通缩
全面放松
中国
上升
扩张
收缩
通胀
先紧后松
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光大证券研究所
彭文生
执业证书编号:S0930516120001
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行业及公司评级体系 市场基准指数为沪深300指数)
(
买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上;
增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%;
中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%;
减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%;
卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上;
无评级——因无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使无法
给出明确的投资评级。
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