安信证券-年报和一季报业绩解读系列二:为什么说A股的吸引力在提升

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作者: 陈果 曹海军
发布机构: 安信证券
发布日期: 2017-05-14
Tabl e_Bas eInfo Tabl e_Title 投资策略定期报告 2017 年 05 月 13 日 为什么说 A 股的吸引力在提升——年报和一季报业绩解读系列二 ■ROE 证券研究报告 年内高点或在一季度,三四季度有望企稳:PPI 回落, A 股非金融 ROE 陈果 分析师 高点在一季度。中短期内分子端(即净利润)对于 ROE 起到决定性作用,我 SAC 执业证书编号:S1450517010001 chenguo@essence.com.cn 们认为未来影响净利润的核心变量来自于 PPI 的回落以及销量较难超预期导 021-35082010 致的收入端收缩。目前全部 A 股 ROE(整体法,TTM)已经连续三个季度环 曹海军 分析师 SAC 执业证书编号:S1450517030001 比保持增长,ROE(整体法,单季度)则在 2017Q1 出现下滑现象(2.05%、 caohj@essence.com.cn 2016Q4 为 2.14%),同时净利润同比增速也已出现拐点,可能提示二季度 ROE 相关报告 (TTM)有可能下滑。不过,未来财务费用对于 ROE 的负面影响有限,决定 ROE 的核心变量来自 PPI 的回落以及销量较难超预期导致的收入端收缩。 ROE 高点大概率在一季度,二季度大概率下滑。考虑到未来 PPI 环比在回落 一段时间后大概率有望在 0 附近水平转为震荡,同时三、四季度经济企稳可 能性较大,下半年对于 ROE 的预期并不悲观,三四季度有望企稳。 ■中美对比结论:A 股价值股投资价值更大。在截然不同的市场环境中,我 们针对中美股票 2016 和 2017Q1 业绩和估值进行全方位(板块层面,行业层 面和个股层面)对比分析,虽然目前 A 股盈利能力(ROE)处于高位且大概 率在二季度下滑,但成长能力(净利润同比增速)并不低且明显高于美股。 考虑到国内三、四季度宏观形势趋稳的预期,结合中美股票的估值动态差异, 我们认为未来 A 股价值股较美股的投资价值更大,同时 A 股的成长龙头股性 价比并不低,需要密切关注。 ■中美行业对比:2017Q1A 股工业和原材料企业崛起,美股信息科技行业复 苏。行业层面,从成长能力来看,2017Q1 能源行业均表现抢眼,主要原因均 为 2016 年低基数;同时,部分行业也出现一定分歧,例如美股信息科技行业 盈利增速已明显改善,而 A 股仍在低位徘徊;A 股工业和原材料企业利润复 苏强劲,美股同比表现并不及预期。从盈利能力来看,除去亏损的行业,2017Q1 美股盈利能力均高于 A 股,尤其在金融、能源以及核心消费品差距十分明显。 从估值角度来看,A 股明显高于美股的行业有信息科技、电信业务、医疗保 健等;明显偏低的有金融和能源等;基本相近的有消费、工业和公共事业等。 ■中美个股对比:A 股龙头业绩更好,成长股龙头性价比不低。个股层面, 我们分别选取了中美周期、成长、消费的市值前 15 的龙头股进行对比,发现 A 股周期和消费龙头股业绩增速更高且估值较美股相对便宜;同时,从 PEG 的角度来看,A 股成长股性价比并不低。 ■A 股的价值正在显现。中国价值股在盈利上较美国更具吸引力,但成长股 总体上盈利能力却弱于美国,考虑到今年一季度很可能是 ROE 高点,这也是 为什么出现所谓的“漂亮 50“行情,而为什么创业板会大幅调整。同样为什 么会在二季度会出现大幅调整。从估值角度来看,A 股整体估值进入历史低 位,中美相对估值重新回到 13 年时的水准,创业板更是到了 12 年水平。从 成长股的龙头股的估值水平和盈利状况来看,中国成长股的龙头公司与美国 相比有较大吸引力。将美股作为全球股市价值锚和估值锚,我们认为虽然短 期投资者对流动性谨慎,对 A 股盈利性成长性有所担忧,但是从中长期来看, A 股整体价值在提升,也更具吸引力。即使创业板虽然在盈利上弱于美国, 但成长股的龙头已经显示出性价比,有望未来对成长股行情带来催化作用。 ■风险提示:经济不及预期、地缘政治风险、通胀超预期 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1 投资策略定期报告 内容目录 1. 年内 ROE 难创新高,三四季度有望企稳 ............................................................................... 4 1.1. 板块角度:中小板稍有回落........................................................................................... 4 1.2. 行业角度:中游制造未同步提升 ................................................................................... 5 1.3. 后续展望:ROE 年内高点或在一季度,三四季度 ROE 有望企稳 ................................ 8 1.3.1. 财务费用负面作用有限......................................................................................... 8 1.3.2. PPI 回落对 ROE 形成压制 .................................................................................... 9 2. 中美对比:为什么出现中美分化,为什么说 A 股价值正在显现 .......................................... 10 图表目录 图 1:A 股剔除金融后 ROE 及其杜邦分解 ................................................................................. 5 图 2:各版块剔除金融后 ROE .................................................................................................... 5 图 3:上中游资源品行业 ROE(TTM)...................................................................................... 6 图 4:上中游资源品行业 ROE 杜邦分解 ..................................................................................... 6 图 5:中下游制造消费行业 ROE(TTM) .................................................................................. 6 图 6:中下游制造消费行业 ROE 杜邦分解 ................................................................................. 6 图 7:金融和 TMT 行业 ROE(TTM) ....................................................................................... 6 图 8:TMT 行业 ROE 杜邦分解 .................................................................................................. 6 图 9:财务费用与净利润规模及其比例 ....................................................................................... 9 图 10:营业收入、总负责和财务费用同比增速 .......................................................................... 9 图 11:PMI 综合指数对 PPI 具有一定的预测作用 .................................................................... 10 图 12:净利润同比与 ROE 变动高度协同(A 股非金融)........................................................ 10 图 13:2017Q1 单季度 ROE 已经回落(A 股非金融) ............................................................ 10 图 14:PMI 生产指标看,大企业最景气 ................................................................................... 10 图 15:PMI:新订单中型企业逼近枯荣线 ................................................................................ 10 图 16:中美股票各板块历史相对估值情况(PE) ................................................................... 12 图 17:中美股票成长股和价值股历史相对估值情况(PE) ..................................................... 12 图 18:A 股各版块历史估值情况(PE) .................................................................................. 12 图 19:美股各版块历史估值情况(PE) .................................................................................. 12 图 20:2015 年至今单季度美国重要指数成分股 ROE 情况...................................................... 13 图 21:标普 500 消费行业 ROE 之一 ....................................................................................... 13 图 22:标普 500 周期行业 ROE 之二 ....................................................................................... 13 图 23:标普 500 其他行业 ROE 之三 ....................................................................................... 13 表 1:2016 年至今各板块单季度 ROE(TTM)情况.................................................................. 4 表 2:各版块剔除金融后 ROE 杜邦分解 ..................................................................................... 5 表 3:2016 年至今上中下游产业链层面单季度 ROE(TTM) ................................................... 7 表 4:2016 年至今行业层面单季度 ROE(TTM) ..................................................................... 7 表 5:近 5 个季度 A 股 ROE 均在 75%分位以上的优质标的 ...................................................... 8 表 6:2016 年至今 A 股三项费用单季度规模及其同比增速........................................................ 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2 投资策略定期报告 表 7:当前中美股票各板块业绩和估值情况 .............................................................................. 12 表 8:当前中美成长股与价值股的业绩和估值情况 ................................................................... 12 表 9:中美股票各行业业绩和估值情况 ..................................................................................... 14 表 10:各板块市值前 15 公司综合对比..................................................................................... 14 表 11:中美股票成长龙头股的估值和业绩情况 ........................................................................ 15 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 3 投资策略定期报告 本篇报告将继续围绕 2016 年报和 2017 年一季报展开(详情回顾领先发布的系列专题报告 一《年报和一季报业绩解读系列——电子、轻工和非银业绩或超预期 20170429》) ,主要围 绕上市企业盈利能力 ROE 进行解读,同时结合系列一报告中净利润同比增速的分析,对目 前中美股票配臵价值进行全面对比,希望能够为广大投资者提供有效的信息和及时的帮助。 1. 年内 ROE 难创新高,三四季度有望企稳 1.1. 板块角度:中小板稍有回落 2017Q1 全部 A 股 ROE 提升明显,连续三个季度上升。根据 2016 年和 2017Q1 财务报表, 历史可比口径下 A 股 ROE(整体法,TTM,下同)分别为 10.02%和 10.23%,连续三个季 度平稳上升。同时,剔除金融后 A 股 ROE 回落至 7.78%和 8.31%。此外,我们对剔除金融 后全部 A 股进行经典杜邦分解,发现销售净利率贡献明显(2016Q4 的 5.09%上升到 2017Q1 的 5.36%,环比上涨 5.39%),资产周转率企稳抬升(2016Q4 的 61.12%上升至 2017Q1 的 61.86%,环比上涨 1.22%) ,均对 ROE 形成有效支撑,也印证此前我们反复强调的观点(详 情回顾专题报告《中游•周期的中场故事——站在总资产周转率的视角 20170320》) 。 2017Q1 中小板 ROE 稍有回落,资产周转率对于创业板 ROE 的支撑作用更大。根据 2016 年和 2017Q1 财务报表,历史可比口径下主板、中小板和创业板(整体法,TTM,下同)分 别为 10.33%、9.57%和 9.13%,主板和创业板连续三个季度平稳上升。同时,剔除金融后 ROE 回落至 8.07%、9.46%和 9.13%。不难看出主板盈利回升略高于中小板和创业板,主要 因为是本轮业绩增长最为明显的上中游资源品公司多在主板。此外,我们也对剔除金融后主 板、中小板和创业板进行经典杜邦分解,发现不管是主板还是创业板,其 ROE 上升的背后 都是销售净利率和资产周转率双驱动的结果。进一步,对主板而言销售净利率提升的贡献更 大,其销售净利率环比上涨 6.27%;对创业板而言,资产周转率提升的贡献更大,资产周转 率 环 比 上 涨 4.50% ; 而 中 小 企 业 版 的 销 售 净 利 率 趋 稳 , 资 产 周 转 率 较 环 比 下 滑 导 致 2017Q1ROE 有所回落。 表 1:2016 年至今各板块单季度 ROE(TTM)情况 ROE(TTM) 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 主板 10.33% 9.88% 9.98% 10.10% 10.33% 主板-非金融 6.63% 6.42% 6.89% 7.46% 8.07% 中小企业板 8.68% 8.66% 8.93% 9.63% 9.57% 中小企业板-非金融 8.03% 8.36% 8.68% 9.53% 9.46% 创业板 8.32% 8.31% 8.44% 8.49% 9.13% 创业板-非金融 8.32% 8.31% 8.44% 8.50% 9.13% A股 10.16% 9.75% 9.85% 10.02% 10.23% A 股-非金融 6.87% 6.74% 7.19% 7.78% 8.31% 资料来源:wind 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 4 投资策略定期报告 图 1:A 股剔除金融后 ROE 及其杜邦分解 图 2:各版块剔除金融后 ROE 资料来源:wind 资料来源:wind 表 2:各版块剔除金融后 ROE 杜邦分解 指标 版块 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 主板 6.63% 6.42% 6.89% 7.46% 8.07% 8.13% ROE(TTM) 中小企业板 8.03% 8.36% 8.68% 9.53% 9.46% -0.75% 创业板 8.32% 8.31% 8.44% 8.50% 9.13% 7.51% 主板 4.05% 4.01% 4.39% 4.64% 4.93% 6.27% 中小企业板 6.02% 6.36% 6.75% 7.27% 7.28% 0.11% 创业板 10.56% 10.50% 10.91% 10.64% 10.92% 2.62% 主板 61.96% 60.45% 59.45% 60.73% 61.56% 1.37% 中小企业板 68.23% 67.40% 66.35% 67.73% 67.28% -0.68% 创业板 50.21% 50.44% 49.64% 50.99% 53.29% 4.50% 销售净利率 资产周转率 环比 资料来源:wind 1.2. 行业角度:中游制造未同步提升 在 PPI 带动下,2017Q1 上中游资源品 ROE 改善明显,中游制造业和下游未同步提升。2017 年上中游资源品 ROE 提升明显。其中,采掘、化工、有色金属等上游资源品 ROE 分别为 3.56%、8.46%、4.74%,环比和同比均有明显改善;中游资源品钢铁、建材等中游资源品 ROE 分别为 6.14%、7.58%也均有所增长。从杜邦分析可以明显看出,PPI 的上升带动销售 净利率同步回升,上、中游资源品销售净利率环比上涨 31.94%、9.33%。同时,价格回暖 使得营业收入大幅增长(2017Q1 采掘、化工、有色金属、钢铁的营业收入同比增长分别是 48.80%、42.94%、77.35%和 35.31%) ,资产周转率触底反弹成为此轮 ROE 上升的重要助 力,这点对于上游资源品尤为明显(资产周转率环比上涨 6.72%)。此外,受制于下游景气 分化以及中游定价权偏弱,大多数中游制造业和下游盈利能力并未呈现大幅度提升。除机械 设备(5.13%,原因在于销售暴增) 、农林牧渔(12.27%,原因在于 2017Q1 养殖行业景气) 、 食品饮料(15.78%、原因在于白酒涨价)等少数行业 ROE 出现一定改善,其他行业盈利能 力表现平平。其中,公用事业(环比-11.68%)、纺织服装(环比-6.88%)等非周期性行业 ROE 环比下降幅度较大。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 5 投资策略定期报告 图 3:上中游资源品行业 ROE(TTM) 图 4:上中游资源品行业 ROE 杜邦分解 资料来源:wind 资料来源:wind 图 5:中下游制造消费行业 ROE(TTM) 图 6:中下游制造消费行业 ROE 杜邦分解 资料来源:wind 资料来源:wind 银行 ROE 下滑, TMT 中仅传媒行业盈利能力较为稳定。2017Q1 银行和非银金融 ROE 分 比为 13.78%、9.89%。其中,虽然目前银行业息差收入降幅趋缓甚至企稳,不良生成速度 放慢,但净资产大幅上升(同比增速 10.90%)使得净利润的增长被明显稀释,环比视角下 银行 ROE 仍处于下行通道。同时, 2017Q1TMT 行业整体 ROE 是 14.32%, 环比下跌 1.94%。 分行业来看,计算机、通信和传媒行业 ROE 分别为 8.59%、2.48%、10.72%。其中,计算 机环比跌幅最大;通信盈利能力持续孱弱,同比下滑十分明显;传媒行业盈利能力环比小幅 上涨,这点也可以从三者的净利润同比增速得到侧面印证(2017Q1 计算机、通信和传媒的 净利润同比增速为-40.61%、-1.55%和 36.19%) 。 图 7:金融和 TMT 行业 ROE(TTM) 图 8:TMT 行业 ROE 杜邦分解 资料来源:wind 资料来源:wind 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 6 投资策略定期报告 表 3:2016 年至今上中下游产业链层面单季度 ROE(TTM) 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 上游资源品 2.79% 2.53% 3.01% 3.96% 5.54% 中游资源品 4.07% 4.71% 6.24% 8.21% 8.93% 中游制造业 9.79% 9.58% 9.58% 9.75% 9.70% 下游生活消费品 11.76% 11.70% 11.91% 12.42% 12.36% 下游生产消费品 8.95% 8.16% 8.15% 8.49% 8.18% 金融 14.91% 14.01% 13.60% 13.11% 12.94% TMT 9.81% 9.31% 9.26% 7.71% 7.33% 其它 -0.42% 0.60% 1.35% 3.47% 3.72% 资料来源:wind 表 4:2016 年至今行业层面单季度 ROE(TTM) 上游资源品 中游资源品 中游制造业 下游生活消费 品 下游生产消费 品 金融 TMT 其它 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 环比 采掘 1.17% 1.10% 1.17% 1.67% 3.56% 113.25% 化工 6.10% 5.32% 5.97% 7.20% 8.46% 17.43% 有色金属 -0.05% 0.19% 1.69% 3.64% 4.74% 30.15% 钢铁 -11.28% -8.99% -4.72% 3.06% 6.14% 100.84% 建筑材料 3.85% 3.93% 5.59% 7.12% 7.58% 6.55% 建筑装饰 10.81% 10.65% 10.85% 10.57% 10.42% -1.36% 电气设备 7.66% 7.91% 7.68% 6.89% 6.38% -7.42% 机械设备 4.22% 3.64% 3.37% 4.65% 5.13% 10.38% 汽车 14.10% 14.10% 14.24% 13.95% 13.82% -1.00% 家用电器 14.81% 14.87% 15.35% 16.13% 15.83% -1.88% 纺织服装 9.57% 8.81% 8.89% 9.18% 8.54% -6.88% 轻工制造 7.26% 7.70% 8.14% 8.15% 8.72% 6.88% 房地产 10.84% 10.44% 10.54% 11.85% 12.30% 3.81% 农林牧渔 5.22% 6.61% 7.88% 8.92% 12.27% 37.57% 食品饮料 15.46% 15.16% 15.28% 15.27% 15.78% 3.38% 休闲服务 9.30% 9.90% 10.13% 8.90% 8.98% 0.88% 医药生物 11.62% 11.39% 11.55% 11.41% 11.09% -2.81% 商业贸易 3.91% 3.67% 4.15% 6.23% 6.02% -3.31% 公用事业 12.26% 11.35% 10.77% 10.01% 8.84% -11.68% 交通运输 8.25% 7.19% 7.68% 8.28% 8.71% 5.20% 电子 5.33% 5.36% 5.75% 6.99% 7.16% 2.39% 银行 15.18% 14.88% 14.46% 14.01% 13.78% -1.69% 非银金融 13.61% 10.54% 10.52% 9.81% 9.89% 0.76% 计算机 12.24% 11.37% 11.63% 10.02% 8.59% -14.23% 传媒 11.93% 11.53% 11.25% 10.69% 10.72% 0.27% 通信 5.85% 5.62% 5.27% 2.53% 2.48% -2.28% 国防军工 -1.99% -1.69% -0.87% 2.05% 2.21% 7.89% 综合 2.54% 4.93% 5.38% 5.91% 6.21% 5.14% 资料来源:wind 根据对未来行业景气的判断并结合公司的盈利持续情况,我们挑选 18 家持续盈利能力较好 的优质标的。具体挑选规则如下:1、 (细分)行业中短期内处于景气上升周期或者未来公司 发展前景良好;2、近 5 个季度 ROE 均在各所在行业 75%分位以上,在全部 A 股 75%分为 以上;3、2016 年至今区间平均市值不低于 50 亿;4、2017 年一季度业绩预告净利润同比 增速不低于 25%;5、动态 PE 小于 60,PEG 小于 2。不难看出,目前 A 股能够保持持续 盈利的均是各行业的龙头股,具有大市值、盈利稳定等共同特性。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 7 投资策略定期报告 表 5:近 5 个季度 A 股 ROE 均在 75%分位以上的优质标的 年初 至今 涨幅 (%) 总市值 (最新) (亿元) PE (TTM) 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q1 净利润 同比增 速 ROE(平均) 证券代码 证券简称 上市板 申万一级 行业 600338.SH 西藏珠峰 主板 有色金属 21.53 229.99 27.63 18.44 34.9 52.56 66.21 21.81 148.75% 000036.SZ 华联控股 主板 房地产 -0.36 95.67 4.75 4.46 19.2 20.94 49.76 20.18 716.86% 600167.SH 联美控股 主板 公用事业 35.98 153.71 15.13 10.92 19.31 18.33 38.34 16.68 245.53% 002027.SZ 分众传媒 中小企业板 传媒 -11.7 1,100.84 22.43 13.19 37.97 55.88 70.71 12.98 71.73% 600309.SH 万华化学 主板 化工 23.08 603.76 11.12 3.83 11.36 19.83 27.88 12.8 375.02% 002714.SZ 牧原股份 中小企业板 农林牧渔 8.85 293.55 11.14 9.93 26.43 40.86 50.57 11.33 84.81% 600507.SH 方大特钢 主板 钢铁 -2.66 87.39 9.83 3.02 12.16 20.74 28.54 10.2 335.85% 300136.SZ 信维通信 创业板 电子 24.14 347.73 52.47 5.12 11.26 22.23 32.09 10.08 180.20% 603868.SH 飞科电器 主板 家用电器 13.07 226.47 33.87 12.32 15.47 28.77 39.37 9.5 38.22% 600809.SH 山西汾酒 主板 食品饮料 17.15 253.78 32.61 6.44 8.03 9.99 13.18 9.36 60.80% 603288.SH 海天味业 主板 食品饮料 23.28 959.72 31.88 9.7 17.09 22.74 30.3 9.3 20.49% 300450.SZ 先导智能 创业板 机械设备 23.01 170.1 51.12 6.8 12.88 19.94 34.76 9.17 86.43% 002555.SZ 三七互娱 中小企业板 传媒 39.94 478.46 37.03 5.76 12.96 19.36 26.47 9.13 107.50% 002366.SZ 台海核电 中小企业板 机械设备 -14.79 198.08 44.83 7.65 18.39 22.46 24.6 8.68 49.59% 601238.SH 广汽集团 主板 汽车 12.95 1,364.96 20.67 4.84 9.90 13.73 15.26 8.34 103.59% 002466.SZ 天齐锂业 中小企业板 有色金属 33.84 430.19 26.34 8.76 21.68 32.48 39.46 8.25 47.77% 600519.SH 贵州茅台 主板 食品饮料 22.73 5,151.54 28.7 7.37 13.66 18.81 24.44 8.06 25.57% 资料来源:wind 1.3. 后续展望:ROE 年内高点或在一季度,三四季度 ROE 有望企稳 1.3.1. 财务费用负面作用有限 2017Q1 财务费用同比增速转负为正,未来并不是拖累 ROE 的主要因素。2017Q1 全部 A 股三费(管理费用、销售费用和财务费用)总规模是 10448.36 亿元,同比增长 11.55%。其 中,管理费用、销售费用和财务费用的总规模分别是 6557.05、2886.99、1006.30 亿元,分 别同比增长了 9.09%、16.10%、11.83% 。值得注意的是财务费用同比增速用转负为正,我 们认为财务费用的增长是正常的,并不会对未来 ROE 形成严重拖累。 表 6:2016 年至今 A 股三项费用单季度规模及其同比增速 费用 规模(亿元) 同比增速(%) 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 管理费用 5985.25 6493.47 6800.52 8596.16 6557.05 8.11% 2.61% 8.10% 4.90% 9.09% 销售费用 2482.96 2654.46 2795.01 3477.40 2887.00 11.23% 11.56% 11.60% 14.88% 16.10% 财务费用 898.05 958.83 978.60 1011.10 1004.31 -1.86% 6.55% -16.59% 0.91% 11.83% 总计 9366.26 10106.76 10574.14 13084.65 10448.36 9.91% 6.98% 6.52% 7.17% 11.55% 资料来源:wind 2017Q1 财务费用占净利润比重仍在下滑。2017Q1 全部 A 股净利润总规模是 3809.40 亿 元,同比增速为 51.41%。从财务费用占净利润的比重来看,自 2015Q3 达到最高点 53.43% 后一直处于下滑通道, 2017Q1 财务费用占净利润的比重仅没有上升,反而进一步滑落至 26.42%。财务费用占净利润比重前五的行业分别是国防军工(119.30%) 、建筑材料(98.76%)、 公用事业(80.77%) 、综合(67.24%)和有色金属(52.84%),比重后五的行业分别是食品 饮料(-0.56%) 、非银金融(2.94%) 、家用电器(3.30%) 、传媒(5.21%)和汽车(7.49%) 。 2017Q1 财务费用同比增速回升主要是由营收增加引起的。2017Q1 全部 A 股营业收入总 规模 67168.33 亿元,同比增速 27.82%;总负债规模 282128.21 亿元,同比增长 17.32%。 不难看出,负债同比增速已经回落,走势基本与营收趋同,和财务费用增长也保持稳定,说 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 8 投资策略定期报告 明财务费用的回升是由于营收增长同步带动的正常债务规模扩大,并不会对未来 ROE 形成 严重拖累。另外,分行业来看,财务费用同比增速涨幅前五的行业分别是计算机(207.99%)、 家用电器(165.28%) 、电子(78.70%)和非银金融(78.10%);涨幅后五的行业分别是食 品饮料(-1166.01%) 、化工(-10.55%) 、建筑装饰(-2.11%) 、纺织服装(-0.51%)和采掘 (0.86%) 。 图 9:财务费用与净利润规模及其比例 图 10:营业收入、总负责和财务费用同比增速 资料来源:wind 资料来源:wind 1.3.2. PPI 回落对 ROE 形成压制 PPI 回落, A 股非金融 ROE 高点在一季度。中短期内分子端(即净利润)对于 ROE 起到 决定性作用,我们认为未来影响净利润的核心变量来自于 PPI 的回落以及销量较难超预期导 致的收入端收缩。具体而言,4 月 PPI 同比 6.4%(前值 7.6%) ,我们预计随着 PMI 指数的 下滑(4 月份制造业 PMI 为 51.2%,比上月下降 0.6%)这将严重影响到上中游资源企业的 销售净利率,进而对 ROE 形成压制;同时,考虑到 2017Q1GDP 增速 6.9%为阶段高点,未 来经济继续超预期概率小,预计二季度下游需求略有下滑(目前 PMI 新订单指数震荡下行) , 因此中游制造业销量收入(滞后 PMI 新订单指数 3 个月左右)将很难延续一季度暴涨情势, 这将对中游制造业盈利能力产生较大的负面影响。此外, 4 月 CPI 同比 1.2%(主要是服务 项支撑,与 PPI 关联性较低),二季度大概率维持温和,对于下游领域 ROE 的支撑作用较 弱。值得注意的是从历史数据来看净利润同比和 ROE 环比变动方向高度协同。目前全部 A 股 ROE(整体法,TTM)已经连续三个季度环比保持增长,ROE(整体法,单季度)则在 2017Q1 出现下滑现象(2.05%、2016Q4 为 2.14%),同时净利润同比增速也已出现拐点, 可能提示二季度 ROE(TTM)有可能下滑。 综合以上,未来财务费用对于 ROE 的负面影响有限,决定 ROE 的核心变量来自 PPI 的回 落以及销量较难超预期导致的收入端收缩。我们认为年内 ROE 高点大概率在一季度,二季 度大概率下滑。考虑到未来 PPI 环比在回落一段时间后大概率有望在 0 附近水平转为震荡, 同时加息并非导致财务费用上升的主要原因,财务费用提高对 ROE 拖累有限,因此三、四 季度经济企稳可能性较大,下半年对于 ROE 的预期并不悲观。由此来看,从盈利角度来看, 下半年 A 股的吸引力将逐步提升。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 9 投资策略定期报告 图 11:PMI 综合指数对 PPI 具有一定的预测作用 资料来源:wind 图 12:净利润同比与 ROE 变动高度协同(A 股非金融) 图 13:2017Q1 单季度 ROE 已经回落(A 股非金融) 资料来源:wind 资料来源:wind 图 14:PMI 生产指标看,大企业最景气 图 15:PMI:新订单中型企业逼近枯荣线 资料来源:wind 资料来源:wind 2. 中美对比:为什么出现中美分化,为什么说 A 股价值正在显现 年初至今所有 A 股板块指数普跌,上证指数下跌 1.64%,中小板下跌 1.12%,创业板指下跌 9.72%;同期美国标普 500 上涨 7.06%,纳斯达克上涨 13.7%,道琼斯工业指数上涨 6.14%, 纷纷创新高。在截然不同的市场环境中,我们针对中美股票 2016 和 2017Q1 业绩和估值进 行全方位(板块层面,行业层面和个股层面)对比分析,发现虽然目前 A 股盈利能力(ROE) 处于高位且大概率在二季度下滑,但成长能力(净利润同比增速)并不低且明显高于美股。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 10 投资策略定期报告 考虑到国内三、四季度宏观形势趋稳的预期,结合中美股票的估值动态差异,我们认为未来 A 股价值股和美股成长股的投资价值更大,同时 A 股的成长龙头股性价比并不低,需要密切 关注。 成长性方面,2017Q1 发生逆转,美股悄然赶超。板块层面,2016 年 A 股的整体和成长股 略胜一筹, 全 A 归母净利润增速 5.43%高于纽交所的 0.18%, 创业板归母净利润增速 36.34% 高于纳斯达克指数的 7.92%,沪深 300 增速-0.95%不及标普 500 增速 0.14%。2017Q1 美 股整体和成长股后来居上,纽交所归母净利润增速 24.28%高于全 A 的 19.84%,纳斯达克 增速 21.46%高于创业板 10.12%,标普 500 增速 18.18%高于沪深 300 增速 15.00%。 盈利能力方面,中美均有改善。板块层面,A 股 2016 年整体 ROE10.33%,其中沪深 300 为 11.61%。创业板为 8.50%;2017Q1A 股盈利能力小幅改善,整体 ROE10.88%,其中沪 深 300 为 11.52%,创业板为 9.13%。纽交所 2016 整体 ROE9.26%,标普 500 为 13.09%, 纳斯达克为 11.56%;2017Q1 盈利能力改善明显,纽交所 ROE 升至 9.61%,标普 500 升至 13.54%,纳斯达克指数小幅升至 11.58%。 估值方面,A 股略低于纽交所,沪深 300 更便宜。板块层面,A 股各板块估值不断下降, 低于历史中位数水平;美股各板块估值震荡向上,略高于历史中位数水平,相对估值继续攀 升,已明显高于历史中位数。其中,目前沪深 300 的市盈率 12.27 远低于标普 500 的 22.97; 创业板市盈率 49.08 远高于纳斯达克指数的 33.07;相较而言,全 A 市盈率 17.79 与纽交所 市盈率 21.50 差距并不大。 进一步,结合中美明晟成长和价值指数成分股,我们发现 A 股价值股和美股成长股的投资价 值更大。将美股看成全球价值锚,这也解释了为什么 A 股的上证 50 这类白马价值股走强, 而创业板这类成长股持续低迷。具体而言: 相较而言,A 股价值股投资价值更大。A 股价值股盈利能力高于美股价值股,2016、 2017Q1ROE 分别为 11.73%、11.42%高于美价值股的 10.55%、10.83%;同时,中国价值 股市盈率仅为 9.41,略低于历史中位数水平;美股价值股市盈率为 17.95,明显高于历史中 位数水平,相对估值处于历史中位数水平。综合来看,A 股价值股的投资价值更大。 相较而言,美股成长股投资价值更大。A 股成长股盈利能力不及美成长股,2016、 2017Q1ROE 分别为 14.04%、13.53%低于美成长股的 17.92%、18.81%;同时, 2016、 2017Q1 A 股成长股营收同比为-34.05%和-18.93%,明显低于美国,成长性令人质疑;此外, 目前 A 股成长股市盈率 32.09,远高于美成长股 24.35,相对估值仍呈现下滑趋势。综合来 看,美股成长股的投资价值更大。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 11 投资策略定期报告 图 16:中美股票各板块历史相对估值情况(PE) 图 17:中美股票成长股和价值股历史相对估值情况(PE) 资料来源:wind 资料来源:wind 图 18:A 股各版块历史估值情况(PE) 图 19:美股各版块历史估值情况(PE) 资料来源:wind 资料来源:wind 表 7:当前中美股票各板块业绩和估值情况 2016 归母净 利润增速(%) 2017Q1 归母净利 润增速(%) 2016ROE(%) 2017Q1ROE(%) PE(TTM) 年初至今涨跌 幅(%) 全A 5.45 19.84 10.33 10.88 17.79 -4.67 沪深 300 -0.95 15.00 11.61 11.52 12.44 0.83 创业板 36.34 10.12 8.50 9.13 49.08 -9.72 纽交所 0.18 24.28 9.26 9.61 21.50 4.61 标普 500 0.14 18.18 13.09 13.54 22.97 7.06 纳斯达克指数 7.92 21.46 11.56 11.58 33.07 13.7 资料来源:wind,Bloomberg 表 8:当前中美成长股与价值股的业绩和估值情况 成长股 价值股 2016ROE (TTM,%) 2017Q1ROE (TTM,%) 2016 营收同 比增速(%) 2017Q1 营 收同比增速 (%) 2016 净利润 同比增速 (%) 2017Q1 净 利润同比增 速(%) PE(TTM) 中国 14.04 13.53 -36.74 -18.93 -34.05 29.30 32.09 美国 17.92 18.81 2.96 5.98 0.33 16.02 24.35 中国 11.73 11.42 -3.99 8.69 -9.60 -11.86 9.41 美国 10.55 10.83 0.44 11.46 0.20 21.67 17.95 资料来源:wind,Bloomberg 2017Q1 美股盈利能力持续修复,关注美国经济复苏对于周期品 ROE 的支撑作用。2017Q1 美股 ROE 持续上涨的行业有能源、原材料、工业等周期板块以及信息技术、医疗保健、公 用事业、金融等;持续下滑的主要是非核心消费品、核心消费品等消费板块及电信业务、房 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 12 投资策略定期报告 地产等。其中,受益于原材料的价格上涨和美国工业的整体复苏,原材料和能源 ROE 提升 最为明显;同时,由于油价继续低位运行,能源行业依旧亏损,但受益于淘汰产能和缩减开 支,ROE 有所回升;此外,消费板块 ROE 下降则主要是由于消费者支出放缓所致。 2017Q1A 股工业和原材料企业崛起,美股信息科技行业复苏。行业层面,从成长能力来看, 2017Q1 能源行业均表现抢眼,主要原因均为 2016 年低基数;同时,部分行业也出现一定 分歧,例如美股信息科技行业盈利增速已明显改善,而 A 股仍在低位徘徊;而 A 股工业和原 材料企业利润复苏强劲,美股同比表现并不及预期。从盈利能力来看,除去亏损的行业, 2017Q1 美股盈利能力均高于 A 股,尤其在金融、能源以及核心消费品差距十分明显。从估 值角度来看,A 股明显高于美股的行业有信息科技、电信业务、医疗保健等;明显偏低的有 金融和能源等;基本相近的有消费、工业和公共事业等。 图 20:2015 年至今单季度美国重要指数成分股 ROE 情况 图 21:标普 500 消费行业 ROE 之一 资料来源:wind 资料来源:wind 图 22:标普 500 周期行业 ROE 之二 图 23:标普 500 其他行业 ROE 之三 资料来源:wind 资料来源:wind 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 13 投资策略定期报告 表 9:中美股票各行业业绩和估值情况 金融 美股净利润 同比增(%) 2017Q1 18.50 能源 信息技术 医疗保健 美股净利润 同比增(%) 2016 -2.99 美股 2017Q1 ROE(TTM,%) 14.10 A 股净利润 同比增(%) 2017Q1 4.07 A 股净利润 同比增(%) 2016 -4.97 3.62 8.31 -22.13 1.60 21.80 美股 PE (TTM) 8.85 A 股 2017Q1 ROE(TTM,%) A 股 PE (TTM) 622.32 -76.63 25.18 38.13 555.44 23.06 0.59 -12.97 22.89 -5.54 18.12 1.59 43.88 21.00 8.55 15.45 2.70 37.16 21.62 2.78 24.56 5.28 8.01 -53.65 非核心消费品 8.16 8.53 9.32 22.68 19.61 核心消费品 4.13 3.21 24.94 20.14 24.10 22.12 4.19 29.60 5.08 21.11 25.43 7.94 1.77 27.89 工业 公用事业 原材料 电信业务 房地产 -0.07 -3.65 3.46 17.76 5.07 20.37 -32.69 -18.75 1.53 20.31 19.41 -5.39 10.70 21.59 315.43 678.48 2.09 31.16 -83.41 0.57 52.12 37.58 2.17 15.89 -4.06 6.03 -5.37 17.66 17.35 6.56 6.83 7.57 29.98 38.41 资料来源:Bloomberg A 股龙头业绩更好,成长股龙头性价比不低。个股层面,我们分别选取了中美周期、成长、 消费的市值前 15 的龙头股进行对比,发现 A 股周期和消费龙头股业绩增速更高且估值较美 股相对便宜;同时,从 PEG 的角度来看,A 股成长股性价比并不低。 从业绩来看,A 股周期、成长和消费股龙头同比增速更高。无论是营业收入还是净利润同 比增速,2017Q1A 股周期股、成长股和消费股龙头股均高于美股,表明 A 股的成长性更好。 其中, A 股成长龙头公司的净利润同比增速明显高于美股。结合个股对比,美股成长龙头公 司盈利能力明显高于 A 股,市值前 15 美国公司 ROE(单季度,整体法)在 14.32%(A 股 相应为 9.74%) 。 从估值来看,A 股周期、消费龙头的市盈率更低。目前 A 股周期和消费龙头股的市盈率中 位数均低于美股在相应板块的龙头股,成长股龙头的市盈率显著高于美股。结合 PEG,我们 认为 A 股成长龙头公司性价比并不低。以 PEG=1 为划分估值合理的标准,市值前 15 的成 长股中,PEG 小于 1 的中国公司有 10 家,而美国公司仅 1 家。 表 10:各板块市值前 15 公司综合对比 总市值(最 新)(最新) 周期股 成长股 消费股 单季度营业收 入增速 2017Q1 28.72% 单季度净利 润增速 2017Q1 134.47% 中国 43626.21 美国 18585.90 12.57% 66.06% 中国 13967.10 28.26% 美国 40469.18 7.16% 中国 21785.43 美国 15295.54 年初至今涨跌幅 (加权平均) 市盈率(中位 数) 8.06% 15.88 5.07% 23.27 95.74% 7.83% 51.68 5.43% 11.55% 18.88 27.31% 10.63% 14.71% 21.64 3.02% -11.90% 6.74% 24.11 注:其中总市值(最新)中国为亿元,美国为亿美元,市盈率采用中位数法(负值为无穷大)。 资料来源:wind,Bloomberg 综上而言,从中美的盈利比较来看,中美盈利均在改善,虽然中国价值股在盈利上较美国更 具吸引力,但是成长股总体上盈利能力却弱于美国。考虑到今年一季度很可能是 ROE 高点, 这也是为什么出现所谓的“漂亮 50“行情,而为什么创业板会大幅调整。同样为什么会在二 季度会出现大幅调整。 从估值角度来看,不仅 A 股整体估值进入历史低位,而且中美相对估值重新回到 13 年时的 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 14 投资策略定期报告 水准,创业板更是到了 12 年水平。从成长股的龙头股的估值水平和盈利状况来看,中国成 长股的龙头公司与美国相比有较大吸引力。如果将美股作为全球股市价值锚和估值锚,我们 认为虽然短期投资者对流动性谨慎,对 A 股盈利性成长性有所担忧,但是从中长期来看,A 股整体价值在提升,也更具吸引力。即使创业板虽然在盈利上弱于美国,但成长股的龙头已 经显示出性价比,有望未来对成长股行情带来催化作用。 表 11:中美股票成长龙头股的估值和业绩情况 美股证 券简称 所属行 业 APPLE INC 信息 技术 信息 技术 GOOGL MICROS OFT CORP FACEBO OK INC-A AMAZON .COM INC COMCAS T CORP-A CISCO SYSTEM S INTEL CORP CELGEN E CORP WALGRE ENS BOOTS TEXAS INSTRUM ENT QUALCO MM INC STARBU CKS CORP 信息 技术 信息 技术 非日 常生 活消 费品 非日 常生 活消 费品 信息 技术 信息 技术 医疗 保健 日常 消费 品 信息 技术 信息 技术 非日 常生 活消 费品 净利润 同比增 速(%) 2017Q1 净利润 同比增 速(%) 2016 2017Q1 ROE (TTM ,%) 所属 行业 净利润 同比增 速(%) 2017Q1 净利润 同比增 速(%) 2016 2017Q1 ROE (TTM ,%) PE (TTM ) PEG -2.56 -14.43 34.15 17.45 1.61 海康 威视 京东 方A 计算 机 29.80 26.14 30.07 28.93 0.92 28.98 19.15 14.28 32.04 1.41 电子 2443.31 24.85 5.17 31.57 0.07 -4.32 37.77 23.57 29.88 2.41 中国 重工 国防 军工 70.73 101.14 1.34 156.02 1.86 76.29 177.03 18.88 38.02 1.01 分众 传媒 传媒 71.73 31.37 54.14 23.16 0.93 41.13 297.82 11.91 175.68 2.14 世纪 游轮 休闲 服务 128.73 265.16 18.05 75.58 6.52 20.24 6.52 16.58 20.37 1.93 上海 莱士 医药 生物 -31.37 11.48 12.72 66.15 3.95 -4.44 19.57 16.77 17.47 1.91 蓝思 科技 电子 33.20 -21.87 8.85 61.85 0.33 44.87 -9.67 16.59 15.32 1.61 通信 24.15 -137.6 -5.72 -34.32 0.06 17.48 24.79 27.99 43.20 0.80 传媒 -100.44 -202.2 4.15 108.35 0.70 -5.05 -1.11 14.04 21.85 1.61 万达 院线 传媒 2.25 15.14 12.53 44.42 0.86 40.23 20.40 36.45 20.64 1.97 航发 动力 国防 军工 6.40 -14.86 5.64 66.23 2.28 -54.47 8.23 15.66 18.04 1.54 碧水 源 公用 事业 851.22 26.92 12.83 29.56 0.57 9.34 2.19 49.72 29.81 1.66 立讯 精密 电子 52.44 4.46 10.88 45.59 0.52 PE(TTM) PEG 资料来源:wind,Bloomberg Table_AuthorStatement 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 15 A股 证券 简称 中兴 通讯 乐视 网 投资策略定期报告  Table_AuthorStatement 分析师声明 陈果、曹海军声明,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资 格,勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责,保证信息来 源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理 依据,特此声明。  本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司(以下简称“本公司”)经中国证券监督管理委员会核准,取得 证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投 资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告,是证券投资 咨询业务的一种基本形式,本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相 关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告, 并向本公司的客户发布。  免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因 为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写,但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确 性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断,本 报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期,本公 司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告 所含信息及资料保持在最新状态,本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料,但 不保证及时公开发布。同时,本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出 修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表 本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准,如有需要, 客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下,本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证 券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务 顾问或者金融产品等相关服务,提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决 策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情 况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,无论是否已经明 示或暗示,本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下,本 公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有,未经事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、 复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需 在允许的范围内使用,并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”,且不得对本 报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 16 投资策略定期报告  Tab le_Sales 销售联系人 上海联系人 北京联系人 深圳联系人 葛娇妤 朱贤 许敏 孟硕丰 李栋 侯海霞 潘艳 原晨 温鹏 田星汉 王秋实 张莹 李倩 周蓉 胡珍 范洪群 孟昊琳 021-35082701 021-35082852 021-35082953 021-35082788 021-35082821 021-35082870 021-35082957 010-83321361 010-83321350 010-83321362 010-83321351 010-83321366 010-83321355 010-83321367 0755-82558073 0755-82558044 0755-82558045 gejy@essence.com.cn zhuxian@essence.com.cn xumin@essence.com.cn mengsf@essence.com.cn lidong1@essence.com.cn houhx@essence.com.cn panyan@essence.com.cn yuanchen@essence.com.cn wenpeng@essence.com.cn tianxh@essence.com.cn wangqs@essence.com.cn zhangying1@essence.com.cn liqian1@essence.com.cn zhourong@essence.com.cn huzhen@essence.com.cn fanhq@essence.com.cn menghl@essence.com.cn 安信证券研究中心 Tabl e_Addr ess 深圳市 地址: 邮编: 上海市 地址: 邮编: 北京市 地址: 邮编: 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 深圳市福田区深南大道 2008 号中国凤凰大厦 1 栋 7 层 518026 上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层 200080 北京市西城区阜成门北大街 2 号楼国投金融大厦 15 层 100034 17
年报和一季报业绩解读系列二:为什么说A股的吸引力在提升
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安信证券 - 年报和一季报业绩解读系列二:为什么说A股的吸引力在提升
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