川财证券-市场价量的一些定量研究:从波动率和资金集中度看市场拐点

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作者: 李皓舒
发布机构: 川财证券
发布日期: 2017-01-02
证券研究报告 策略研究 / 策略专题 2016 年 12 月 30 日 从波动率和资金集中度看市场拐点 ——市场价量的一些定量研究 核心观点 李皓舒 执业证书编号:S1100513120001 研究员  上证指数月度波动率 2%是一个长期有效的支撑。创业板指数月度波动率 5%左右是相对有较强的支撑。当大盘指数波动率处于高位(上证指数波 8610-66495950 lihaoshu@cczq.com 动率处于 12%-14%,创业板指波动率处于 15%-20%)的时候,大盘指数 的上涨动力可能衰竭,要注意趋势改变的风险。 邓利军 执业证书编号:S1100115110002 联系人 8621-68416988-225 denglijun@cczq.com  上证指数 8%以上的周度波动率显示出牛市末期的特征,此时上证指数高位 震荡,而波动率不断上升。1%的周度波动率是一个重要的节点,大盘只有 经过调整、震荡,长期维持低波动率后才有上涨的动力和强度。 方 科 执业证书编号:S1100116070003 联系人  8621-68416988 fangke@cczq.com 市场前 4%涨幅的个股(剔除上市不足一月的新股)成交额占总成交额的 比值 10%是牛市重要的特征点。牛市前期,资金集中度缓慢上升到 10%以 上,此时集中攻击权重股,大盘指数缓慢上涨。进入牛市后,所有个股出现 普涨,资金分散度较大,资金集中度一般回落至 5%到 10%之间。15%是牛 转熊的重要节点,此时是处于趋势转折的临界点,一般会面临调整的风险。 结合指数表现,资金集中度总体上处于 5%-10%是市场震荡的一个重要区间 特征(排除个别资金集中度大的时候的情况) 。  大盘维持较长时间的低波动率(1%左右) ,资金集中度突然进入 10%以上, 需要重视大盘可能会出现趋势性的变化。  目前市场的观点:从整体市场前 4%涨幅的个股(剔除上市不足一月的新 股)成交额占总成交额的比来看,目前已经接近 15%的高位,处于趋势 川财证券研究所 转折的临界点,目前仍为熊市反弹,则面临高位调整的风险较大。最后, 成都 高新区交子大道 177 号中海国际 中心 B 座 17 楼,610041 总机:(028)86583000 传真:(028)86583002 目前大盘波动率仍持续处于 1.3%左右的历史极低水平,显示短期几个月 内仍将维持熊市的低波动率的特征,牛市尚需时日;只有经过调整、震 荡后才有上涨的机会。 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 1 川财证券研究/策略研究 目录 数量策略专题:从波动率和资金集中度看市场拐点 ...................................................4 大盘指数波动率的一些规律....................................................................................4 上证指数的波动率特征 .......................................................................................4 创业板指波动率特征 ...........................................................................................5 资金集中度特征 ......................................................................................................6 历史上牛熊市中资金集中度回顾.........................................................................6 资金集中度的几点规律 .................................................................................... 10 结合波动率与资金集中度对市场趋势的判断 ........................................................ 11 利用波动率和资金集中度构建策略 ....................................................................... 11 策略的构建 ....................................................................................................... 11 2017 年市场趋势展望 ...................................................................................... 12 风险提示 ................................................................................................................. 13 2 2 川财证券研究 2016-12-30 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 川财证券研究/策略研究 图表目录 3 3 图 1: 上证指数月度波动率 ...................................................................................4 图 2: 上证指数周度波动率 ...................................................................................4 图 3: 创业板指数月度波动率 ...............................................................................5 图 4: 创业板指数周度波动率 ...............................................................................6 图 5: 1995 年-2001 年牛市和熊市时资金集中度情况 ..........................................6 图 6: 1995 年-2001 年权重股成交额占比 ............................................................7 图 7: 2002 年-2005 年牛熊转换时资金集中度特征 ..............................................7 图 8: 2006 年-2009 年牛熊转换时资金集中度特征 ..............................................8 图 9: 2005-2008 年牛熊中上证 50 成交额与上证综指成交额占比 .......................9 图 10: 2010 年-2015 年熊转牛时资金集中度特征 ..............................................9 图 11: 2013 年-2015 年牛熊市中上证 50 成交额与上证综指成交额占比 ........ 10 图 12: 上市股票总数与平均周度波动率 .......................................................... 10 图 13: 上证指数周度波动率与资金集中度 ....................................................... 11 图 14: 测试结果 .............................................................................................. 12 图 15: 2016 年至今的上证指数周度波动率和资金集中度 ............................... 12 川财证券研究 2016-12-30 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 川财证券研究/策略研究 数量策略专题:从波动率和资金集中度看 市场拐点 影响市场行情变化的因素很多,通过与历史上的牛熊市行情的对比,找到类似对应 的情形。每一波牛熊市背后的逻辑是不一样的,唯有情绪是相似性最高的。而波动 率和资金集中度反应的是市场情绪的变化。那么通过基于波动率和资金集中度对大 势的判断具有重要的参考意义。 大盘指数波动率的一些规律 上证指数的波动率特征 上证指数的月度波动率如下: 图 1: 上证指数月度波动率 资料来源:Wind, 川财证券研究所 上证指数波动率和上证指数的指引性,从上图可以发现月度波动率 2%是一个长期有 效的支撑。当波动率特别低的时候,并且开始拐头往上的时候,可能意味着上证指 数在未来的一段时间会出现的上涨。当上证指波动率处于高位(12%-14%)的时候, 上证指数的上涨动力可能衰竭,要注意趋势改变的风险。在上证指数开始拐头往下 的时候,波动率会随着上证指数的下跌而变小。这说明,在波动率和上证指数处于 低位的时候,波动率变化领先于上证指数变化,在波动率和上证指数处于高位的时 候,上证指数的变化领先于波动率变化。 上证指数的周度波动率如下: 图 2: 上证指数周度波动率 4 4 川财证券研究 2016-12-30 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 川财证券研究/策略研究 周波动率 2016-01-07 2015-01-07 2014-01-07 2013-01-07 1000 2012-01-07 0% 2011-01-07 1500 2010-01-07 2000 1% 2009-01-07 2500 2% 2008-01-07 3000 3% 2007-01-07 3500 4% 2006-01-07 5% 2005-01-07 4000 2004-01-07 4500 6% 2003-01-07 5000 7% 2002-01-07 5500 8% 2001-01-07 6000 9% 2000-01-07 10% 上证综指 资料来源:Wind, 川财证券研究所 8%以上的周度波动率显示牛市末期的特征(图 12),此时大盘指数高位震荡,而波 动率不断上升。周度波动率 1%是一个重要的节点,大盘只有经过调整、震荡,长期 维持低波动率后才有上涨的动力和强度。 创业板指波动率特征 总体而言创业板指数的月度波动率波动区间小于上证指数的波动区间。5%左右的月 度波动率相对有较强的支撑。创业板指数波动率处于高位(15%-20%)的时候,创 业板指数的上涨动力可能衰竭,要注意趋势改变的风险。 创业板指数的月度波动率如下: 图 3: 创业板指数月度波动率 25.00% 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 2010-11-30 2011-03-02 2011-06-02 2011-09-02 2011-12-02 2012-03-02 2012-06-02 2012-09-02 2012-12-02 2013-03-02 2013-06-02 2013-09-02 2013-12-02 2014-03-02 2014-06-02 2014-09-02 2014-12-02 2015-03-02 2015-06-02 2015-09-02 2015-12-02 2016-03-02 2016-06-02 2016-09-02 2016-12-02 0.00% 波动率 资料来源:Wind, 川财证券研究所 5 5 川财证券研究 2016-12-30 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 创业板指数 川财证券研究/策略研究 1.8%左右的月度波动率相对有较强的支撑。创业板指数波动率处于高位(8%-10%) 的时候,创业板指数的上涨动力可能衰竭,要注意趋势改变的风险。创业板指周度 波动率如下: 图 4: 创业板指数周度波动率 资料来源:Wind, 川财证券研究所 仅仅从波动率的角度难以找到市场拐点的信号,对方向的判断比较模糊。需要通过 其他的指标加以验证。 资金集中度特征 资金流向最直接的能影响股价的变化,通过对整体市场前 4%涨幅的个股(剔除上市 不足一月的新股以及停牌的股票)成交额占总成交额的比例来衡量市场的资金集中 度。下面是 1995-2016 年市场的资金集中度的回溯。通过回溯可以发现一些资金集 中度的规律。 历史上牛熊市中资金集中度回顾 牛市持续时间半年以上,涨幅在 100%以上的统计如下: 图 5: 1995 年-2001 年牛市和熊市时资金集中度情况 6 6 川财证券研究 2016-12-30 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 川财证券研究/策略研究 资料来源:Wind, 川财证券研究所 在 2001 年之前,上证 50 指数还没有编制。我们选择自由流通市值前 10%的股票作 为权重股,通过比较这些权重股成交额占市场总的成交额的比例,衡量资金对权重 股的攻击程度。 图 6: 1995 年-2001 年权重股成交额占比 资料来源:Wind, 川财证券研究所 1996 年 1 月 19 日~1997 年 5 月 12 日(512~1510) (17 个月,194%) 。1995 年 11 月 以后,资金集中度明显下降,由之前的 15%以上平均回落至 6%左右。进入 1996 年 1 月,资金集中度平均提高至 10%以上,资金集中攻击权重(如图 3 所示,自由流 通市值前 10%成交额占比出现显著的上升) ,上证指数企稳回升明显,进入牛市时, 资金集中度急速上升至 15%以上。 1997 年 5 月 12 日~1999 年 5 月 18 日(1510~1025) (两年,-33%) 。1997 年 5 月 23 日,资金集中度到达 29.64%。出现突然的放大,但是随之又回落至 8%以下,但是 偶尔资金集中度会出现 10%以上,同时在牛市的顶点的时候,权重股成交额占比出 现尖峰,可能说明资金在护盘。出现这种现象可能意味着牛市结束,上证指数开启 下跌趋势。 1999 年 5 月 19 日~2001 年 6 月 14 日(1047~2245) (两年多,114%)。1999 年 5 月 初资金集中度连续三周迅速上升到 15%以上。进入牛市第一波行情的时候,资金集 中度回落至 10%以下。进入 1999 年 12 月的时候,资金集中度又进入 10%-15%的区 间,上证指数回落企稳后,开始牛市的第二波行情。一直到 2001 年 6 月,资金集中 度回落至 10%左右。 1996 年至 2001 年,资金集中度波动区间在 10%-15%之间。这可能跟股票市场上上 市的股票数量较少有关。 图 7: 2002 年-2005 年牛熊转换时资金集中度特征 7 7 川财证券研究 2016-12-30 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 川财证券研究/策略研究 资料来源:Wind, 川财证券研究所 2001 年 6 月 14 日~2005 年 6 月 6 日(2245~998) (四年多,-55.5%)是四年的熊市。 其中在 2001 年 1 月至 2001 年 4 月和 2003 年 10 月至 2004 年 4 月这两段时间出现 反弹。在反弹结束的时候,资金集中度都出现急速的放大。 在进入 2005 年以后,资金集中度的波动区间在 5%-10%,较 2001 年前资金集中度波 动区间有所减少。 图 8: 2006 年-2009 年牛熊转换时资金集中度特征 资料来源:Wind, 川财证券研究所 2005 年 6 月 6 日~2007 年 10 月 16 日(998~6124) (两年半,513%) ;这波牛市资金 集中度的特征较为明显,牛市开始时,资金集中度超过 10%, ,上证 50 成交额占上 证指数成交额比值显著上升至 40%,说明资金在攻击权重股,上证指数缓慢上涨, 进入牛市主升浪,资金集中度分散在 5%-10%。牛市见顶时,资金集中度明显上升, 此时上证 50 成交额占上证指数成交额比值(如图 9)迅速上升,体现资金主要在权 重股上护盘。 8 8 川财证券研究 2016-12-30 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 川财证券研究/策略研究 图 9: 2005-2008 年牛熊中上证 50 成交额与上证综指成交额占比 资料来源:Wind, 川财证券研究所 2007 年 10 月 16 日~2008 年 10 月 28 日(6124~1664)(一年,-73%) 。这波下跌, 资金集中度回归常规的波动区间(5%-10%) 。 2008 年 10 月 28 日~2009 年 8 月 4 日(1664~3478)(九个多月,109%)。这波反弹 在 2008 年 7 月到 10 月的时候,资金集中度出现显著的上升,最高的越过 10%的上 沿。 图 10: 2010 年-2015 年熊转牛时资金集中度特征 资料来源:Wind, 川财证券研究所 2009 年 8 月 4 日~2012 年 12 月 4 日(3478~1949) (三年多,-39%)。资金集中度波 动回归到正常波动区间(5%-10%) 。 2014 年 3 月 12 日~2015 年 6 月 12 日(1974~5166) (一年三个月,162%) 。在 2014 年 10 月到 12 月的时候,资金集中度出现显著的放大,基本超过 10%的上沿。进入 牛市主升浪的时候,资金集中度再度回归到 5%-10%。跟 2005 年那波牛市一样,进 9 9 川财证券研究 2016-12-30 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 川财证券研究/策略研究 入牛市前,资金开始攻击大盘权重(如图 11) 。 图 11: 2013 年-2015 年牛熊市中上证 50 成交额与上证综指成交额占比 资料来源:Wind, 川财证券研究所 资金集中度的几点规律 由上述的历史数据回顾,可以发现下面几条规律: (1)1996 年至 2003 年,股票数不足 1500,资金集中度的波动区间(8%-15%)高 于 2003 年以后的波动区间。进入 2000 年以后,股票数大于 1500,资金集中度波动 区间在 5%-10%。 图 12: 上市股票总数与周度平均资金集中度 3500 14.00% 3000 2500 11.00% 2000 1500 8.00% 1000 500 5.00% 0 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 周度平均资金集中度 股票数 资料来源:Wind, 川财证券研究所 (2)市场前 4%涨幅的个股(剔除上市不足一月的新股)成交额占总成交额的比值 在 10%是牛市重要的特征点。牛市前期,资金集中攻击权重股,资金集中度开始缓 慢上升到 10%以上,进入牛市后,所有个股普涨,资金分散度较大,市场前 4%涨幅 10 10 川财证券研究 2016-12-30 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 川财证券研究/策略研究 的个股(剔除上市不足一月的新股)成交额占总成交额的比一般回落至 5%到 10% 之间。 (3)15%是牛转熊的重要节点。牛市末期,暴涨暴跌,市场前 4%涨幅的个股(剔 除上市不足一月的新股)成交额占总成交额的比处于 15%左右。是处于趋势转折的 临界点,一般会面临调整的风险。 (4)结合指数的表现,总体处于 5%-10%的资金集中度是市场震荡的一个重要区间 特征(排除个别资金集中度大的时候的情况),通过这个区间可以去衡量大盘指数反 弹的区间。 结合波动率与资金集中度对市场趋势的判断 通过对 2000 年到 2016 年的上证指数的周度波动率和周度资金集中度可以发现牛熊 市中市场情绪变化的规律,这两者相互验证。大盘维持低较长时间的低波动率(1% 左右) ,资金集中度突然进入 10%以上,这时需要重视大盘可能会出现趋势性的变化。 在牛市前期,波动率和资金集中度开始放大,牛市主升浪时期,两者都回落至正常 区间。长期的低波动率(2%的月度波动率是一个长期的支撑),对于底部的判断具 有重要意义。牛市末期,波动率急速变大(8%以上),资金集中度超过正常区间 (5%-10%)的上沿,此时市场趋势改变的概率较大。 图 13: 上证指数周度波动率与资金集中度 资料来源:Wind, 川财证券研究所 利用波动率和资金集中度构建策略 策略的构建 根据上文的结论,不同的上市股票总数对应着不同的波动率区间和资金集中度的区 间。在 2003 年以前上证指数周度波动率以 3%为临界点,资金集中度以 15%为临界 点。2003 年以后上证指数周度波动率以 1%为临界点,资金集中度以 10%为临界点。 根据前述的资金集中度和波动率的规律构建策略。我们据此粗略的测试了 1995 年至 11 11 川财证券研究 2016-12-30 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 川财证券研究/策略研究 2016 年的情况。结果如下: 图 14: 测试结果 买入时点 买入点 卖出时点 卖出点 涨幅 1995/3/31 646.92 1995/5/5 574.17 -11.25% 1995/10/6 719.96 1996/6/7 727.341 1.03% 1996/6/7 727.341 1996/11/8 919.674 26.44% 1997/5/16 1315.921 1997/5/23 1254.266 -4.69% 1997/5/30 1285.182 1997/6/20 1291.199 0.47% 1998/3/13 1184.961 1999/6/18 1498.915 26.49% 1999/10/15 1543.798 2000/3/3 1738.021 12.58% 2000/5/12 1720.608 2005/7/15 1026.115 -40.36% 2003/8/29 1421.983 2007/1/19 2832.207 50.38% 2006/11/10 1883.347 2008/4/30 3693.106 45.82% 2013/9/18 2191.851 2015/7/3 3686.9153 68.21% 资料来源:Wind, 川财证券研究所 仅仅通过这两个指标,从结果上看,2003 年之前效果不太好,这可能跟市场资金集 中度较高有关。2003 年之后,基本把握住了市场大的拐点。这说明通过波动率和资 金集中度对于市场拐点的把握具有重要的参考意义。 2017 年市场趋势展望 目前市场资金仍集中在少数强势股上,从整体市场前 4%涨幅的个股(剔除上市不足 一月的新股)成交额占总成交额的比来看,目前已经接近 15%左右的高位,处于趋 势转折的临界点,目前仍为熊市反弹,则面临调整的风险较大。最后上证指数周度 波动率仍持续处于 1.3%左右的历史极低水平,显示短期几个月内仍将可能维持熊市 低波动率的震荡特征。牛市尚需时日;大盘可能需要经过调整、震荡后才有上涨的 机会。 图 15: 2016 年至今的上证指数周度波动率和资金集中度 16.00% 14.00% 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% 3300 3200 3100 3000 2900 2800 2700 2600 2016/12/8 2016/11/8 2016/10/8 2016/9/8 2016/8/8 2016/7/8 2016/6/8 2016/5/8 2016/4/8 2016/3/8 2016/2/8 2016/1/8 前4%涨幅股票成交额占比(剔除上市不足30天的股票) 周度波动率 上证指数 资料来源:Wind, 川财证券研究所 12 12 川财证券研究 2016-12-30 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 川财证券研究/策略研究 风险提示 我们判断的风险: 1、 宏观政策出现较大变动; 2、 全球出现新的“黑天鹅”事件; 3、 数据有一定的延时,可能无法及时反映市场变化; 13 13 川财证券研究 2016-12-30 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 川财证券研究/策略研究 分析师承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉尽 责的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告, 并对本报告的内容和观点负责。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也不 会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 投资评级说明 证券投资评级: 以研究员预测的报告发布之日起 6 个月内证券的绝对收益为分类标准。 买入:20%以上; 增持:5%-20%; 中性:-5%-5%; 减持:-5%以下。 行业投资评级: 以研究员预测的报告发布之日起 6 个月内行业相对市场基准指数的收益为分类标准。 超配:高于 5%; 标配:介于-5%到 5%; 低配:低于-5%。 14 14 川财证券研究 2016-12-30 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 川财证券研究/策略研究 免责声明 本报告由川财证券有限责任公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制 作。本报告仅供川财证券有限责任公司(以下简称“本公司”)客户使用。本公司不因接 收人收到本报告而视其为客户。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前,系本公 司机密材料,如非本公司客户接收到本报告,请及时退回并删除,并予以保密。 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市场价量的一些定量研究:从波动率和资金集中度看市场拐点
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