中金公司-石油天然气:增长再提速

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发布机构: 中金公司
发布日期: 2017-03-08
证券研究报告 2017 年 3 月 8 日 石油天然气 增长再提速 观点聚焦 投资建议 我们看好城市燃气行业未来 2~3 年的投资机会。我们判断,中国 天然气产业链的整体盈利规模,可能在未来三年间显著扩大。根 据国家能源“十三五”发展规划,天然气可能将是“十三五”期 间,唯一一个实现消费增速提速的一次能源。 P/E (x) 2017E 2018E 股票名称 评级 目标 价格 新奥能源-H 推荐 53.00 13.3 新天绿色能源-H 推荐 1.95 8.4 7.3 中国燃气-H 中性 14.00 14.6 12.2 华润燃气-H 中性 26.00 13.9 12.0 港华燃气-H 中性 4.95 10.1 9.4 10.0 天然气消费量的加速增长,可能足以抵消产业链毛差的压力。而 监管新政策,会在鼓励新投资和规范旧项目之间取得平衡,对城 市燃气公司的负面影响可能有限。目前燃气板块低廉的估值水平, 在长期利润趋势下很有吸引力。盈利增长再提速如果兑现,估值 修复有望开启,板块龙头企业的远期市盈率可能重返 15 倍以上。 我们上调新奥能源评级由“中性”至推荐,并列入我们的燃气板 块首选标的;同时上调新天绿色能源评级由“中性”至“推荐”, 上调港华燃气评级由“回避”至“中性”;维持中国燃气以及华润 燃气“中性”评级。同时,我们对以上公司目标价,进行相应上 调(请见图表 1) 。 监管压力可能比想象的温和。我们预计,城市管网配气价格和居 民用气接驳费可能在局部地区出现调整,但对燃气公司整体盈利 水平影响有限。 中金一级行业 115 上游气量过剩可能缓解下游毛差压力。随着三大油公司新建 LNG 进口接收站进入投产高峰期,我们判断上游气价竞争可能加剧。 盈利预测与估值 我们分别上调上述公司 2016/17 年盈利预测,引入 2018 年盈利预 测,并相应调整目标价(详情请见图表 1) 。 能源 沪深300 中金石油天然气 110 相对值 (%) 理由 “煤改气”可能最快释放新增用气需求。雾霾重灾地区,特别是 京津冀及周边地区,用气增长提速可能最先兑现。 105 100 95 90 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 相关研究报告 • “十三五”期间天然气消费势必加速 (2017.02.22) • 湖北新政不可怕 (2017.02.13) 我们预计上述公司未来两年盈利增速在 7~18%之间。我们新目标 价基于 10~12 倍 2018 年盈利预测。我们认为估值修复刚刚开始。 风险 天然气消费低于预期、政策执行力度弱于预期、管输及配气费大 幅下调、三大油直供抢夺工业用户、接驳费取消。 资料来源:万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 关滨 王苗子 陆辰 分析员 bin.guan@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080511080005 SFC CE Ref: AGL097 联系人 vivian.wang@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080115080056 SFC CE Ref: BFJ414 联系人 chen.lu@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080116120030 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 中金公司研究部: 2017 年 3 月 8 日 目录 投资结论和风险 ....................................................................................................................... 3 投资结论 ............................................................................................................................ 3 风险 ................................................................................................................................. 3 国际市场供需趋势 .................................................................................................................... 4 中国气源日趋多元,供需有望在 2~3 年内逐渐平衡 ........................................................................... 6 2017 年将是“十三五”期间的 LNG 接收站投产高峰年 ................................................................... 6 需求加速释放 ...................................................................................................................... 8 短期气价趋势 .....................................................................................................................14 监管改革 ...........................................................................................................................15 盈利预测和估值 ..................................................................................................................... 16 图表 图表 1:盈利预测及目标价调整 .................................................................................................... 3 图表 2:全球天然气产量及需求(左) ;2015~2020 年间,全球 LNG 供应可能持续宽松(右) ...................... 4 图表 3:全球 LNG 产能地区分布(左);全球 LNG 需求地区分布(左) ................................................... 5 图表 4:国际天然气价格走势(左) ;天然气期货非商业净头寸与价格走势(右) ........................................ 5 图表 5:中国 LNG 码头投产情况(左);中国 LNG 进口量及接收站平均开工率(右) .................................. 6 图表 6:中国 LNG 进口接收站汇总 ................................................................................................ 7 图表 7:中国天然气气源分类(左) ;各类气源占总供应量比例(右) ...................................................... 8 图表 8:天然气发展十三五规划 .................................................................................................... 8 图表 9:《能源十三五规划》主要目标 ............................................................................................. 9 图表 10:假设“十三五”期间清洁能源消费高水平达标 ....................................................................... 9 图表 11:假设“十三五”期间清洁能源消费低水平达标 ....................................................................... 9 图表 12:各燃气公司在全国空气质量最差的 15 个省份销售气量占比估计 ................................................10 图表 13:中国管道天然气净进口量(左) ;中国天然气表观消费量(右) .................................................11 图表 14:全国燃气发电装机容量目标及对应发电量和耗气测算 .............................................................11 图表 15:全国燃气发电装机容量目标及低水平完成所对应的发电量和耗气测算 ..........................................11 图表 16:全国燃气发电装机容量目标及高水平完成所对应的发电量和耗气测算 ..........................................12 图表 17:新能源汽车销量及同比变化(左)及 LNG 重卡产量(右) ......................................................12 图表 18:中国华北(左) 、华东(中)和华南(右)地区的工业用气终端价格、与 LPG 和燃料油的比价关系 ......13 图表 19:中国华北(左) 、华东(中)和华南(右)地区的车用 CNG 与汽油价格比较 .................................13 图表 20:中国华北(左) 、华东(中)和华南(右)地区的车用 LNG 与柴油价格比较 .................................13 图表 21:汽油车(左)及柴油车(右)销量 ...................................................................................14 图表 22:中国和日本 LNG 进口现货价格与布伦特原油价格比较(左) ;中国天然气平均进口价格(右) ...........14 图表 23:山东及华东地区 LNG 批发毛利(左) ;山东及华东地区 LNG 零售毛利(右) ................................15 图表 24:盈利预测及目标价调整 .................................................................................................16 图表 25: 主要燃气公司经营数据及假设及气源结构估算 ......................................................................17 图表 26:可比公司估值表 ..........................................................................................................18 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 中金公司研究部: 2017 年 3 月 8 日 投资结论和风险 投资结论 我们看好城市燃气行业未来 2~3 年的投资机会。我们判断,中国天然气产业链的整体盈 利规模,可能在未来三年间显著扩大。天然气消费量的加速增长,可能足以抵消产业链 毛差的压力。而监管新政策,会在鼓励新投资和规范旧项目之间取得平衡,对城市燃气 公司的负面影响可能有限。目前燃气板块低廉的估值水平,在长期利润趋势下很有吸引 力。盈利增长再提速如果兑现,估值修复有望开启,板块龙头企业的远期市盈率可能重 返 15 倍以上。 需求加速释放。根据国家能源“十三五”发展规划,天然气可能将成为唯一一个实现消 费增速提速的一次能源。我们预计雾霾重灾地区,特别是京津冀及周边地区,用气增长 提速可能最先兑现。我们预计,城市燃气公司未来两年气量增速可能在 13~28%之间。 监管压力可能比想象的温和。我们预计,城市管网配气价格和居民用气接驳费可能在局 部地区出现调整,但对燃气公司整体盈利水平影响有限。 气价趋势。我们判断,在油价回升的大背景下,今年进口天然气价格将高于去年,各级 气价在淡季可能难以出现大幅度回调。但国际天然气市场持续供应宽松,LNG 现货市场 淡季价格下降明显。三大油在去年和今年 LNG 接收能力大幅度增加,上游供应充裕或过 剩仍是今年的核心问题。我们假设三大油的价格竞争会加剧,这也可能倒逼三大油进行 淡季降价,从而缓解中下游毛差压力。 盈利趋势。我们预计,各城市燃气公司未来两年盈利增速可能在 7~18%之间。 图表 1:盈利预测及目标价调整 A股 新奥能源 新天绿色能源 港华燃气 华润燃气 中国燃气 调整 目前 评级 货币 上调 上调 上调 维持 维持 推荐 推荐 中性 中性 中性 目标价格 (港币) 旧 新 变化 人民币 39.00 人民币 1.03 港币 4.00 港币 24.00 港币 11.00 53.00 1.95 4.95 26.00 14.00 36% 89% 24% 8% 27% 旧 2.80 0.05 0.38 1.49 0.84 新 2016E 变化 市场 差异 2.95 5% 2.79 0.13 146% 0.13 0.43 13% 0.46 1.64 10% 1.62 0.85 2% 0.81 6% 1% -6% 2% 5% 旧 新 2.90 0.11 0.39 1.59 0.96 3.34 0.17 0.46 1.87 1.02 资料来源:公司数据、彭博资讯、中金公司研究部 风险 ► 天然气消费低于预期; ► 环保政策执行力度弱于预期; ► 管输及配气费大幅下调; ► 三大油直供抢夺工业用户; ► 接驳费取消。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 2017E 变化 市场 差异 旧 新 15% 56% 17% 17% 6% 3.03 10% 0.18 -2% 0.47 -3% 1.78 5% 0.95 7% 3.94 0.20 0.49 2.16 1.13 3.94 0.20 0.49 2.16 1.13 2018E 变化 市场 差异 0% 0% 0% 0% 0% 3.29 20% 0.20 2% 0.24 104% 2.09 3% 1.05 7% 中金公司研究部: 2017 年 3 月 8 日 国际市场供需趋势 2017~2018 年,全球天然气供应宽松局面可能持续。BP 能源展望数据显示,2008 年 以来,全球天然气市场持续出现供过于求。全球供应量年均复合增长率由 2005~2010 年 间的 2.8%减速至 2010~2015 年间的 2.0%。而两个期间的全球消费平均增长率也从 2.9% 减速至 1.6%。彭博资讯数据显示,2015~2020 年间,全球新增 LNG 液化厂产能可能高 达 1.6 亿吨/年,年均复合增长率为 10%。而这一期间全球 LNG 需求可能仅增加 2,900 万吨/年,年均复合增长率 2.3%。虽然这一需求预测可能低估了中国环保驱动的需求增 长提速和天然气化工可能的新发展,全球天然气供应过剩仍可能持续一段时间。 美国可能成为 LNG 净出口国,加入亚洲 LNG 市场争夺。2016 年 2 月,美国产 LNG 正 式出口巴西,这是美国历史上首次出口 LNG。EIA 数据显示,2016 年美国 LNG 出口量达 5.1 亿立方英尺(约合 1,400 万立方米),而 EIA 预计 2017/2018 两年,LNG 出口量可能 分别增长 182%/83%,至 14.2 亿/26.1 亿立方英尺(约合 4,000 万立方米)。考虑到, 欧洲地区管道天然气供应较为充足,而南美地区需求增长有限,未来美国极有可能加入 亚洲 LNG 贸易市场的争夺,并可能压抑亚洲 LNG 价格。 除了阿拉斯加的 Kenai 项目外,美国目前共有 4 个 LNG 出口项目,包括已经投产的位于 路易斯安那州萨宾港的 Sabine Pass 项目(27.6 亿立方英尺/日,或 277.4 亿立方米/年) 、 正在建设的马里兰州 CovePoint 项目(8.2 亿立方英尺/日,或 82.4 立方米/年,预计可能 于 2017 年底投产) 、路易斯安娜州 Hackberry 的 Cameron 项目(17 亿立方英尺/日,或 171 亿立方米/年,预计于 2018 年投产)、以及德克萨斯州的 Freeport 项目(18 亿立方 英尺/日,或 181 亿立方米/年,预计于 2019 年投产),此外还有 5 个项目正在等待工程 建设审批。 图表 2:全球天然气产量及需求(左);2015~2020 年间,全球 LNG 供应可能持续宽松(右) 3,600 3,400 3,200 3,000 十亿立方米 十亿立方米 供应-需求 (右轴) 供应量 消费量 350 80 70 50 250 40 30 2,600 2015~2020年间,全 球LNG供应可能持续 宽松 300 60 2,800 百万吨/年 200 全球已投产液化能力 20 2,400 10 2,200 0 2,000 全球LNG需求 150 -10 100 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2008 2010 资料来源:美国能源信息署、国际能源署、OPEC、彭博资讯、中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 2012 2014 2016 2018E 2020E 中金公司研究部: 2017 年 3 月 8 日 图表 3:全球 LNG 产能地区分布(左);全球 LNG 需求地区分布(左) 450 400 350 300 400 百万吨/年 其它 尼日利亚 阿尔及利亚 澳大利亚 卡塔尔 印尼 马来西亚 美国 百万吨 350 其它 韩国 印度 中国 日本 2016 2018 欧洲 300 250 250 200 200 150 150 100 100 50 50 0 0 2008 2010 2012 2014 2016 2018E 2020E 2008 2010 2012 2014 2020 资料来源:美国能源信息署、国际能源署、OPEC、中金公司研究部 图表 4:国际天然气价格走势(左);天然气期货非商业净头寸与价格走势(右) 15 元/立方米 美元/百万英热单位 千张 3.5 美元/百万英热单位 -20 亨利港 加拿大阿尔伯塔 英国Heren指数 10 8.0 2.6 -120 5.0 -220 2.0 1.8 5 0.9 0 Feb-14 Aug-14 Feb-15 Aug-15 Feb-16 Aug-16 -320 Feb-14 0.0 Feb-17 天然气非商业远期合约净头寸(左轴) 亨利港天然气价格 Aug-14 资料来源:彭博资讯(D)、中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 Feb-15 Aug-15 Feb-16 Aug-16 -1.0 Feb-17 中金公司研究部: 2017 年 3 月 8 日 中国气源日趋多元,供需有望在 2~3 年内逐渐平衡 2017 年将是“十三五”期间的 LNG 接收站投产高峰年 截至 2016 年底,中国已经投产 LNG 接收站能力约为 5,700 万吨/年,除九丰集团拥有 180 万吨/年接收站以外,其他几乎全部来自三大油。相较于 2015 年仅约 600 万吨产能投产, 2016 年新产能共约 900 万吨/年,其中包括,中石油江苏如东二期和大连二期,以及中 石化北海接收站。 2017 年将出现 LNG 接收站投产高峰。原计划于去年投产的中海油迭福、揭阳,以及中 石化天津接收站,目前均已经基本完成建设,并进入验收阶段,预计可能将于今年投产, 合计产能 900 万吨/年。今年四季度,深圳燃气 80 万吨/年 LNG 接收站也将投产。同时, 中海油防城港 60 万吨/年 LNG 储运站建设也可能于 2017 年完成。民营方面,广汇能源 60 万吨/年启东接收站可能在今年 5 月投产。这意味着,今年可能有合计约 1,100 万吨 新产能投入运营,到 2017 年底,中国 LNG 接收能力可能超过 6,800 万吨/年,其中三大 油接收站能力将超过 6,400 万吨/年。 2018~2020 年间投产的项目中,有目前在建的中石油深圳 LNG 应急调峰站、福清接收站, 中海油漳州和烟台接收站,两大油公司合计产能增量约 1,200 万吨/年。而民营在建项目 则包括即将在 2018 年投产的新奥能源舟山项目,以及华丰集团潮州项目,合计产能 460 万吨/年。我们预计,2018 年内投产的新接收能力可能达 800 万吨/年,其余在建项目均 可能在“十三五”期间内完工。到 2020 年底,中国 LNG 接收总能力可能接近 8,400 万 吨/年,其中三大油接收能力可能达到 7,600 万吨/年左右。 图表 5:中国 LNG 码头投产情况(左);中国 LNG 进口量及接收站平均开工率(右) 16 百万吨 百万吨 当年新增产能 累计产能 (右轴) 14 12 10 8 6 4 2 0 2006 2008 2010 2012 2014 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 30 百万吨 25 LNG进口量 接收站平均开工率 (右轴) 100% 20 80% 15 60% 10 40% 5 20% 0 2016 2018E 2020E 120% 0% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 资料来源:行业数据、万得资讯、中金公司研究部 2016~2017 年 LNG 接收能力增长较快,可能导致上游竞争加剧。根据海关 LNG 进口 数据,我们估计中国 LNG 进口接收站平均开工率已经由 2012 年近 70%下降至 2016 近 40%。2017~2018 年,如果中央政府真正推动 LNG 接收站开放使用,接收站的开工率 可能出现显著提升,天然气供应增加可能加剧上游企业间的价格竞争。当然,我们也不 排除三大油为避免过度竞争而协调进口量并控制接收站的开工率。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 中金公司研究部: 2017 年 3 月 8 日 图表 6:中国 LNG 进口接收站汇总 设 计 产 能 (百 万 吨 /年 ) LNG接 收 站 大鹏 莆田 洋山 如东 大连 东莞 宁波 曹妃甸 天津浮式LNG 珠海 海南 青岛 营口 北海 深圳(迭福) 揭阳粤东 天津南港 启东 防城港 深圳 深圳应急调峰 漳州 舟山 潮州 福清 烟台 连云港 盐城 粤西 江阴 温州 滨海 秦皇岛 茂名 台州 汕头 临海 钦州 威海 江门 澄迈 珠海 莆田 芜湖 滨州 营口 省份 广东 福建 上海 江苏 辽宁 广东 浙江 河北 天津 广东 海南 山东 辽宁 广西 广东 广东 天津 江苏 广西 广东 广东 福建 浙江 广东 福建 山东 江苏 江苏 广东 江苏 浙江 江苏 河北 广东 浙江 广东 浙江 广西 山东 广东 海南 广东 福建 安徽 山东 辽宁 经营者 中海油、BP等 中海油 申能集团、中海油 中石油、太平洋油气 中石油 九丰集团 中海油、浙江能源、宁波电力 中石油、北京控股、河北天然 中海油 中海油、广东粤电等 中海油 中石化 中海油 中石化 中海油、深圳能源 中海油 中石化 广汇能源、壳牌 中海油 深圳燃气 中石油 中海油 新奥能源 中天能源、华丰集团 中石油 中海油 中石化 中海油 中海油 中天能源 中石化、浙江能源 中石油 中海油 中海油 保利协鑫 华电集团 协鑫石油天然气 中石油 中石油 华电集团 华电集团 哈纳斯 哈纳斯 中海油 湖北能源 湖北能源 一期 3.7 2.6 3.0 3.5 3.0 1.5 3.0 6.5 2.2 3.5 3.0 3.0 3.0 3.0 4.0 2.0 3.0 0.6 0.6 0.8 3.0 3.0 3.0 0.1 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 2.0 3.0 3.0 2.0 3.0 3.0 1.5 3.0 2.0 10.0 6.0 6.0 6.0 9.0 1.0 2.0 3.0 二期 3.1 3.7 3.0 3.0 3.0 三期 3.0 3.5 3.8 4.0 4.0 5.0 3.0 3.0 n.a 2.0 7.0 1.5 1.4 6.0 2.0 3.0 4.5 2.0 3.0 3.0 3.5 5.0 2.0 1.5 6.0 6.0 1.5 4.0 3.0 0.5 资料来源:行业数据、公司数据、中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 项目状态 一期 二期 投产 投产 投产 投产 投产 规划 投产 投产 投产 投产 n.a 投产 投产 在建 投产 规划 投产 在建 投产 在建 投产 规划 投产 规划 投产 投产 规划 验收 验收 规划 验收 规划 验收 规划 在建 在建 在建 在建 在建 在建 规划 在建 规划 在建 规划 在建 规划 获批 规划 获批 获批 获批 规划 获批 获批 获批 规划 获批 规划 规划 规划 规划 规划 规划 规划 规划 规划 规划 规划 规划 规划 规划 规划 规划 规划 规划 三期 规划 规划 规划 规划 投产时间 一期 二期 2006 2015 2009 2011 2009 2011 2016 2011 2016 2012 2013 2013 2020E 2013 2014 2014 2014 2015 2016 2017E 2017E 2017E 2017E 2017E 2017E 2018E 2018E 2018E 2018E 2020E 规划 规划 规划 中金公司研究部: 2017 年 3 月 8 日 “十三五”期间天然气管道建设或将提速。截至 2015 年底,中国天然气管道总长度约 6.4 万公里,管道一次运输能力达 2,800 亿立方米/年。根据海关及统计局数据,2016 年 中国天然气产量及进口量合计约 1,750 亿立方米,意味着干线利用率约六成。 “十三五” 期间,我们预计新建天然气主干及配套管道 4 万公里,到 2020 年,天然气管道总长度达 到 10.4 万公里,干线输气能力超过 4,000 亿立方米/年。目前在建的重点项目包括:西 气东输三线东段干线、陕京四线及中俄东线等。西气东输四线及五线、川气东送二线等 均可能在“十三五”期间动工建设。 天然气储运设施利用率可能全面提高。到 2020 年,中国天然气供应能力可能超过 5,100 亿立方米,其中 4,000 亿立方米管道输气能力,以及超过 1,100 亿立方米 LNG 接收站进 口能力。而根据国家“十三五”天然气利用发展规划目标,即使在我们假设的低水平完 成情形下,LNG 接收站及管道利用率仍将分别提升至 50%和 65%。而在我们假设的高水 平完成情形下,两者利用率可能分别达到 75%和 60%。 图表 7:中国天然气气源分类(左);各类气源占总供应量比例(右) 250 十亿立方米 100% 200 35.8 150 100 50 80% 16.7 11.0 20.1 17.2 24.7 24.8 27.3 29.0 26.9 30.6 35.0 126.9 137.1 113.6 124.1 103.3 2011 2012 2013 2014 进口LNG 进口管道气 2015 国产气 2016 14% 15% 15% 15% 17% 12% 15% 16% 17% 17% 79% 75% 70% 69% 69% 66% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 60% 40% 111.6 13% 8% 20% 0% 0 管道气净进口 LNG净进口 国产气 资料来源:万得资讯、中金公司研究部 需求加速释放 “十三五”期间天然气消费势必加速。根据国家能源及天然气发展“十三五”规划,到 2020 年,一次能源消费量不超过 50 亿吨标准煤,天然气消费占比力争达到 8.3~10%, 意味着到 2020 年,中国天然气消费量最高可能超过 3,600 亿立方米,2015~20 年间复 合增长率超过 14%,而 2017~20 年间的增长将提超过 18%。即便在我们假设的规划低 水平达标情形下,2020 年消费仍可能超过 3,100 亿立方米,未来四年复合增长将从过去 两年 6%的水平加速到 10~12%之间(见图表 10 和 11)。 图表 8:天然气发展十三五规划 2010 累计探明储量 常规天然气 页岩气 煤层气 产量 表观消费量 占一次能源消费比例 进口量 管道里程 一次运输能力 LNG接收能力 地下储气库工作气量 气化人口 城镇人口气化率 万亿立方米 万亿立方米 万亿立方米 十亿立方米/年 十亿立方米/年 十亿立方米/年 公里 十亿立方米/年 百万吨 十亿立方米 百万人 9 0.2 95 108 4.4% 17 42,600 96 16 2 n.a. n.a. 资料来源:国家发改委、中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 2015 年均复合增长率 2020E 十 二 五 十 三 五 13 16 0.5 1.5 0.6 1.0 135 207 193 n.a. 5.9% 8.3%~10% 61 n.a. 64,000 104,000 280 400 438 n.a. 6 15 330 470 43% 57% 7.4% n.m. 20.4% 7.2% 12.4% 6.0% 29.3% 8.5% 23.9% 93.6% 25.0% n.m. n.m. 4.2% 24.6% 11.5% 8.9% n.m. n.m. n.m. 10.2% 7.4% n.m. 21.9% 7.3% n.m. 中金公司研究部: 2017 年 3 月 8 日 图表 9:《能源十三五规划》主要目标 能源十三五规划 消费量 石油 百万吨 天然气 十亿立方米 煤炭 十亿吨 非化石 十亿吨标煤 总计 十亿吨标煤 结构 石油 天然气 煤炭 非化石 总计 CAGR 2015A 2016A 2017P 540.9 556.0 582.1 191.5 204.0 225.9 3.99 3.91 3.80 0.52 0.58 0.63 4.30 4.36 4.40 2015A 18.1% 5.9% 64.0% 12.0% 100.0% 2016A 18.1% 6.2% 62.4% 13.3% 100.0% 2017P 18.9% 6.8% 60.0% 14.3% 100.0% 2020T 595.0 377.5 4.18 0.75 5.00 2015~20 1.9% 14.5% 0.9% 7.8% 3.1% 2016~20 2017~20 1.7% 0.7% 16.6% 18.7% 1.7% 3.2% 6.6% 6.0% 3.5% 4.4% 2020T 17.0% 10.0% 58.0% 15.0% 100.0% 资料来源:国家发改委、中金公司研究部 图表 10:假设“十三五”期间清洁能源消费高水平达标 清洁能源高水平达标情形 消费量 2015A 2016A 2017P 石油 百万吨 540.9 556.0 582.1 天然气 十亿立方米 191.5 204.0 225.9 煤炭 十亿吨 3.99 3.91 3.80 非化石 十亿吨标煤 0.52 0.58 0.63 总计 十亿吨标煤 4.30 4.36 4.40 结构 石油 天然气 煤炭 非化石 总计 2015A 18.1% 5.9% 64.0% 12.0% 100.0% 2016A 18.1% 6.2% 62.4% 13.3% 100.0% 2017P 18.9% 6.8% 60.0% 14.3% 100.0% CAGR 2020T 571.2 362.4 3.94 0.77 4.80 2015~20 1.1% 13.6% -0.3% 8.3% 2.2% 2016~20 2017~20 0.7% -0.6% 15.4% 17.1% 0.2% 1.2% 7.3% 6.9% 2.4% 2.9% 2020T 17.0% 10.0% 57.0% 16.0% 100.0% 资料来源:国家发改委、中金公司研究部 图表 11:假设“十三五”期间清洁能源消费低水平达标 清洁能源低水平达标情形 消费量 2015A 2016A 2017P 石油 百万吨 540.9 556.0 582.1 天然气 十亿立方米 191.5 204.0 225.9 煤炭 十亿吨 3.99 3.91 3.80 非化石 十亿吨标煤 0.52 0.58 0.63 总计 十亿吨标煤 4.30 4.36 4.40 结构 石油 天然气 煤炭 非化石 总计 2015A 18.1% 5.9% 64.0% 12.0% 100.0% 2016A 18.1% 6.2% 62.4% 13.3% 100.0% 2017P 18.9% 6.8% 60.0% 14.3% 100.0% CAGR 2020T 654.5 313.3 4.18 0.75 5.00 2020T 18.7% 8.3% 58.0% 15.0% 100.0% 资料来源:国家发改委、中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 2015~20 3.9% 10.3% 0.9% 7.8% 3.1% 2016~20 2017~20 4.2% 4.0% 11.3% 11.5% 1.7% 3.2% 6.6% 6.0% 3.5% 4.4% 中金公司研究部: 2017 年 3 月 8 日 多地出台地方“十三五”能源规划,提出新的天然气消费目标。河北省推进天然气消费 的决心似乎最为坚定。到 2020 年,河北将力争天然气消费在一次能源占比超过 10%, 高于国家目标 8.3~10%上限。这意味着“十三五”期间,河北省天然气消费量年均增速 可能达到 26%。山东和河南,虽然分别预计 2020 年天然气消费占比仅 8.0%和 7.5%, 低于全国目标下限,但规划消费年均增速仍高达 26%和 19%。山西并未提出明确的能源 结构目标,但“十三五”期间消费增速也近 20%。浙江省将 2020 年天然气占比目标定 为 10%,未来四年消费年均增速可能超过 15%。福建的天然气消费占比目标仅为 6.5%, 远低于全国目标下限,但福建年均消费增速也将达到 15%。增速和浙江、福建接近的还 有广东省。由于低基数的原因,目前已出台能源规划省份中,江西的天然气消费增速最 快,高达 37%。 加大财政支持力度是关键。北京及河北两地 2017 年地方财政预算(草案)显示,北京 2017 年节能环保预算同比上调了 22.8%,至 338.45 亿元,而河北同比上调 12%,至 172.18 亿元。我们预计,除地方财政预算提升外,鼓励天然气利用的其他地方政策仍将 后续出台。 新增需求可能首先来自全国各地煤改气项目的推进,特别是京津冀及周边地区。除三大 油和当地企业(如河北省的新天绿色能源,天津市的津燃公用和滨海投资等)外,在该 地区项目较多的全国性燃气企业(如新奥能源等)也有望显著获益。同时,在该地区运 营和建设天然气管网、LNG 接收站和储气库等基础设施的企业(如昆仑能源、冠德股份) , 也可能快速摆脱前期开工率不足的窘境,实现业绩反弹或增长。除京津冀地区的六省市 外,全国雾霾严重的其他十余省份,也已纷纷出台新政推进类似的煤改气计划和补贴细 则,而在这些地区项目布局较多的全国性燃气企业包括新奥能源、华润燃气、中国燃气 和港华燃气。 图表 12:各燃气公司在全国空气质量最差的 15 个省份销售气量占比估计 AQI>100 地方“十三五”目标 该地销售气量占比 地区 的天数 2015 中燃 新奥 华润 河南 229 6.3 15 19% 21% 10% 9% 河北 185 8.5 27 26% 5% 10% 北京 179 湖北 176 辽宁 158 四川 154 15% 天津 149 13% 新疆 147 黑龙江 138 山西 135 江苏 134 吉林 128 安徽 127 山东 124 8.0 25 26% 浙江 123 7.8 16 15% 2020 CAGR 港华 4% 5% 6.5 16 30% 3% 20% 2% 5.5% 11% 12% 1% 9% 8% 6% 5% 12% 6% 23% 5% 7% 2% 4% 合计 50% 56% 63% 75% 京津冀及周边地区 31% 32% 30% 23% 19% *其 他 地 区 广东 福建 53 21 14.5 28.0 14% 14% 2% 4.5 9.2 15% 10% 4% 资料来源:地方发改委、中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 中金公司研究部: 2017 年 3 月 8 日 图表 13:中国管道天然气净进口量(左);中国天然气表观消费量(右) 100 70% 22 十亿立方米 LNG 管道气 80 管道气占比 (右轴) 60% 十亿立方米 20 2014 2015 2016 2017 50% 18 60 40% 40 30% 16 20% 20 10% 0 0% 2011 2012 2013 2014 2015 14 12 2016 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 资料来源:万得资讯、中金公司研究部 燃气发电目标有望上调。国家能源局在去年 12 月发布的《加快推进天然气利用的意见》 征求意见稿中提到,2020 年全国燃气发电装机容量力争达到 1.5 亿千瓦,五年平均复合 增长率 18%,用气规模可能达到 1,000 亿立方米。2015 年全国发电用气量仅 284 亿立 方米,占总用气量仅 14%。如果实现意见稿中目标,发电用气五年复合增长将达到 29%, 2020 年发电用气占比也将提高到 26%以上。我们还注意到,意见稿中的装机目标,已 经显著高于去年 11 月颁布的《电力发展“十三五”规划》中 1.1 亿千瓦。我们判断,政 府增加燃气发电的决心,仍在加强。 图表 14:全国燃气发电装机容量目标及对应发电量和耗气测算 装机容量 调峰电厂 热电联产 装机容量 调峰电厂 热电联产 利用小时 调峰电厂 热电联产 发电量 调峰电厂 热电联产 度电耗气 耗气量 GW GW GW % % % hour hour hour TWh TWh TWh cm/KWh Bcm 2015 2020 CAGR 66.00 150.00 18% 51.66 46.80 -2% 14.34 103.20 48% 100% 100% 78% 52% 22% 48% 2,121 3,314 9% 1,600 1,800 2% 4,000 4,000 0% 140 497 29% 83 84 0% 57 413 48% 0.20 0.20 0% 28 99 29% 资料来源:国家能源局、中金公司研究部 图表 15:全国燃气发电装机容量目标及低水平完成所对应的发电量和耗气测算 装机容量 调峰电厂 热电联产 装机容量 调峰电厂 热电联产 利用小时 调峰电厂 热电联产 发电量 调峰电厂 热电联产 度电耗气 耗气量 GW GW GW % % % hour hour hour TWh TWh TWh cm/KWh Bcm 2015 66.00 51.66 14.34 100% 78% 22% 2,121 1,600 4,000 140 83 57 0.20 28 资料来源:国家能源局、中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 2020 CAGR 90.00 6% 58.50 3% 31.50 17% 100% 65% 35% 2,570 4% 1,800 2% 4,000 0% 231 11% 105 5% 126 17% 0.20 0% 46 11% 中金公司研究部: 2017 年 3 月 8 日 图表 16:全国燃气发电装机容量目标及高水平完成所对应的发电量和耗气测算 装机容量 调峰电厂 热电联产 装机容量 调峰电厂 热电联产 利用小时 调峰电厂 热电联产 发电量 调峰电厂 热电联产 度电耗气 耗气量 GW GW GW % % % hour hour hour TWh TWh TWh cm/KWh Bcm 2015 2020 CAGR 66.00 125.00 14% 51.66 58.50 3% 14.34 66.50 36% 100% 100% 78% 65% 22% 35% 2,121 2,970 7% 1,600 1,800 2% 4,000 4,000 0% 140 371 22% 83 105 5% 57 266 36% 0.20 0.20 0% 28 74 22% 资料来源:国家能源局、中金公司研究部国家能源局 根据中央政府规划,气电项目将对中国未来天然气消费增长带来最大贡献,在总增量中 的占比可能高达六到八成。但发电项目的建设仍需时日,而燃气新机组投产后能否实现 更高的负荷率也有待电网等关键部门的决策。同时,天然气产业链上下游各方都可能奋 力瓜分这一最大增长来源。我们判断,对气电项目供气的竞争中,三大油公司在中央鼓 励直供的有利条件下,可能获得最多份额。地方企业在参与当地项目竞争时,优势也可 能强于全国性燃气公司。当然,这场博弈中可能包含重组、结盟、跨行业一体化等新颖 剧幕,同样值得投资者期待。 车船用气也得到鼓励。去年 11 月以来,LNG 重卡产量显著回升,11、12 月产量分别达 到 3,093 辆及 4,900 辆,同比增加 314%和 464%。今年 1 月份产量仍居过去两年高位, 达 2,831 辆,同比增长 257%。目前各地 LNG 普遍较柴油便宜 24~36%,经济性较好, 我们估计目前 LNG 重卡销量可能占重卡总销量的 4~6%,远高于过去两年 2%左右的平 均水平。目前 LNG 重卡的热销,我们判断和去年 8 月以来交通运输部联合多部委治理货 车超限超载行动有一定关系。但其对新车销售的影响,可能在今年下半年有所淡化。另 一方面,CNG 汽车推广仍受到电动车的影响。而内河 LNG 船舶目前无论从技术还是政策 层面均处于初期,需求提升仍需时日。 图表 17:新能源汽车销量及同比变化(左)及 LNG 重卡产量(右) 125 千辆 250% 6,000 200% 75 150% 50 100% 4,000 25 50% 3,000 0 0% -50% -50 同比变化 (右轴) -100% Jul-16 LNG重卡销量占重卡总销量比重 (估计值,右轴) 5.0% 4.0% 3.0% 新能源汽车销量 Jan-16 6.0% 5,000 2,000 -25 Jul-15 7.0% LNG重卡产量 100 -75 Jan-15 辆 -150% Jan-17 2.0% 1,000 0 Jan-15 1.0% Jul-15 资料来源:万得资讯、中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 Jan-16 Jul-16 0.0% Jan-17 中金公司研究部: 2017 年 3 月 8 日 图表 18:中国华北(左)、华东(中)和华南(右)地区的工业用气终端价格、与 LPG 和燃料油的比价关系 5,000 华北地区 元/吨标煤 6,000 华东地区 元/吨标煤 5,000 4,000 5,000 华南地区 元/吨标煤 4,000 4,000 3,000 3,000 3,000 工业用气 LPG 燃料油 2,000 1,000 Mar-13 Mar-14 Mar-15 Mar-16 Mar-17 工业用气 LPG 燃料油 2,000 工业用气 LPG 燃料油 2,000 1,000 Mar-13 Mar-14 Mar-15 Mar-16 Mar-17 1,000 Mar-13 Mar-14 Mar-15 Mar-16 Mar-17 资料来源:CEIC、ICIS、隆重石化、万得资讯、中金公司研究部 图表 19:中国华北(左)、华东(中)和华南(右)地区的车用 CNG 与汽油价格比较 9 元/升 华北地区 9 华东地区 元/升 9 8 8 8 7 7 7 6 6 6 5 5 5 4 4 汽油 4 汽油 CNG 3 Mar-13 Mar-14 Mar-15 Mar-16 Mar-17 汽油 CNG 3 Mar-13 Mar-14 Mar-15 Mar-16 Mar-17 华南地区 元/升 CNG 3 Mar-13 Mar-14 Mar-15 Mar-16 Mar-17 资料来源:ICIS、隆重石化、万得资讯、中金公司研究部 图表 20:中国华北(左)、华东(中)和华南(右)地区的车用 LNG 与柴油价格比较 8 元/升 华北地区 9 华东地区 元/升 9 7 8 8 6 7 7 5 6 6 4 5 5 3 4 柴油 2 Mar-13 Mar-14 Mar-15 Mar-16 Mar-17 4 柴油 LNG LNG 3 Mar-13 Mar-14 Mar-15 Mar-16 Mar-17 资料来源:ICIS、隆重石化、万得资讯、中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 华南地区 元/升 柴油 LNG 3 Mar-13 Mar-14 Mar-15 Mar-16 Mar-17 中金公司研究部: 2017 年 3 月 8 日 图表 21:汽油车(左)及柴油车(右)销量 3.0 百万辆 30% 2.0 20% 1.0 10% 0.0 0% -1.0 Jan-14 汽油车 同比变化%(右轴) Jul-14 Jan-15 0.5 百万辆 30% 0.3 20% 0.2 10% 0.0 0% -0.2 -10% -0.3 -20% 柴油车 同比变化%(右轴) -0.5 Jul-15 Jan-16 Jul-16 -10% -0.6 Jan-17 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 -30% -40% Jan-17 资料来源:万得资讯、中金公司研究部 短期气价趋势 在油价回升大背景下,各级气价在淡季可能难以出现大幅度回调。根据海关数据,2016 年中国进口管道气平均价格约为 1.32 元/立方米,而进口 LNG 平均价格则为 1.65 元/立 方米。去年 9 月以来,随着油价回升,进口天然气价格底部回升趋势明显,其中进口管 道气已由去年 9 月份的 1.2 元/立方米低点,累计上涨 12%至今年 1 月份的 1.35 元/立方 米。同期,进口 LNG 价格也由 1.5 元/立方米,回升 18%,至 1.84 元/立方米。我们预 计,今年进口气价平均水平可能高于去年。 中下游环节的毛差挤压可能难以避免,但可能并不显著。根据安迅思数据,5 月份交货 的 LNG 进口现货价格,已由 1 月的 9.2 美元/百万英热单位(约合 2.27 元/立方米)回落 约 36%,至 5.95 美元/百万英热单位(约合 1.46 元/立方米),与去年八月的价格水平相 当。但国际油价与去年 8 月相比,已上涨了近 10 美元/桶。 国际 LNG 现货市场淡季价格下行趋势与油价的背离,可能进一步验证了我们对于国际天 然气市场整体供应过剩的判断。同时,三大油在去年和今年 LNG 接收能力大幅度增加, 上游供应充裕或过剩仍是今年的核心问题。我们假设三大油的价格竞争会加剧,这也可 能倒逼三大油进行淡季降价,从而缓解中下游毛差压力。当然,我们的基础假设可能并 不现实。三大油可能在中央的协调下回避竞争转而加大力度联合推价;更多地区煤改气 需求释放可能导致国内市场季节性供应短缺。 图表 22:中国和日本 LNG 进口现货价格与布伦特原油价格比较(左);中国天然气平均进口价格(右) 25 6.2 3.5 4.9 3.0 15 3.7 2.5 10 2.5 2.0 5 1.2 1.5 美元/百万英热单位 布伦特 20 0 Jan-14 元/立方米 Jul-14 Jan-15 中国 Jul-15 Jan-16 日本 Jul-16 0.0 Jan-17 元/立方米 1.0 Jan-11 管道气 Jan-12 资料来源:安迅思、日本经济产业省、CEIC、彭博资讯、中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 Jan-13 LNG Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 中金公司研究部: 2017 年 3 月 8 日 图表 23:山东及华东地区 LNG 批发毛利(左);山东及华东地区 LNG 零售毛利(右) 8 Rmb/cm US$/mmbt 6 1.5 4 1.0 2 0.5 0 0.0 -2 -0.5 -4 Feb-12 Feb-13 Feb-14 山东LNG批发毛利 Feb-15 8 2.0 1.8 6 1.4 4 0.9 2 0.5 0 Feb-12 -1.0 Feb-16 Feb-17 华东LNG批发毛利 Rmb/cm US$/mmbt Feb-13 Feb-14 山东LNG零售毛利 Feb-15 Feb-16 0.0 Feb-17 华东LNG零售毛利 资料来源:安迅思、日本经济产业省、CEIC、彭博资讯、中金公司研究部 监管改革 我们判断,中央和地方政府将在鼓励天然气市场开发和基础设施建设的大背景下规范和 约束产业链各级利润和回报率。这一背景可能左右政府政策的力度和进度。在未来几年, 示范性的约束或地区性限制政策可能对行业利润产生局部压力。 国家发改委于去年 10 月 12 日,正式发布关于印发《天然气管道运输价格管理办法(试 行)》和《天然气管道运输定价成本监审办法(试行)》的通知(发改价格规[2016]2142 号) 。明确跨省天然气长输管道准许收益率按税后全投资回报率 8%确定,而成本核算将 基于集团而不是单个项目。我们此前已经预见,两项政策的精神可能也将适用于省网和 城市配气管网,管输价格改革和管网成本监审未来将由长输管道向省网及城市配气管网 延伸。近期,多地政府已对两项政策进行重申和转发。 我们估计成本监审在今年上半年对三大油率先展开,包括之前已经完成了管道成本核查 的中石油。现有长输管道的新费率可能在下半年出台,降幅可能不大。省网和城市燃气 公司的成本监审情况更加复杂,结果也可能出现较大差异。省网目前使用率很低的地区, 管输费的下调可能会以输气量的显著提升为前提。而省网过度挤压城市燃气利润的地区, 可能率先下调省网管输费。在城市燃气接驳费政策和终端用户定价方面,我们判断各地 区的差异可能较大,但今年多数地区可能以延续现状为主。 值得注意的是,湖北省近期出台并公开征求意见的《天然气价格管理试行办法》 。该文件 首次将省内短途天然气管道运输和城市配气进行了区分,并将两环节的准许收益率区别 设定为 8%和 6%。由于湖北省城市燃气项目回报率(不考虑接驳)可能远低于 6%,该 政策可能几乎不会为城市燃气企业带来降价风险。但我们认为,在意见征求阶段,城市 燃气企业仍可能提出提高准许收益率至 8%的反馈,不排除最终政策仍有上调配气收益 率的可能 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 中金公司研究部: 2017 年 3 月 8 日 盈利预测和估值 我们看好城市燃气行业未来 2~3 年的投资机会。我们判断,中国天然气产业链的整体盈 利规模,可能在未来三年间显著扩大。天然气消费量的加速增长,可能足以抵消产业链 毛差的压力。而监管新政策,会在鼓励新投资和规范旧项目之间取得平衡,对城市燃气 公司的负面影响可能有限。目前燃气板块低廉的估值水平,在长期利润趋势下很有吸引 力。盈利增长再提速如果兑现,估值修复有望开启,板块龙头企业的远期市盈率可能重 返 15 倍以上。 气量增速可能提速。我们预计,全国性燃气公司在 2016~2018 年间的年均售气量增速, 可能普遍由过去两年的 12~14%,回升至 13~20%左右。而受益于河北省对天然气消费 的大力推进,我们预计,新天绿色能源的售气量增速可能达到 25%以上。而港华燃气售 气量虽可能重回增长,但增速可能不及其它全国性燃气公司。 上游气量过剩可能缓解下游毛差压力。我们认为未来两年,行业售气毛差下降压力可能 难以避免,但下滑幅度可能有限。一方面,三大油公司新建 LNG 进口接收站进入投产高 峰期,我们判断上游气价竞争可能加剧。我们认为,新奥能源可能已经在 2016 年明显增 加三大油以外的气源采购(可能包括国产及进口 LNG),以降低采购成本。 监管压力可能比想象的温和。我们认为,城市管网配气价格和居民用气接驳费可能在局 部地区出现调整,但对燃气公司整体盈利水平影响有限。 盈利趋势。我们预计,2016~2018 年间,新天绿色能源净利润年均增速可能达到 18%, 全国性燃气公司净利润增速可能普遍在 14~16%左右, 而港华燃气利润增速可能约为 7%。 我们上调新奥能源评级由“中性”至“推荐”,成为我们的首选标的;上调新天绿色能源 评级由“中性”至“推荐” ,上调港华燃气评级由“回避”至“中性”。维持中国燃气以 及华润燃气“中性”评级。同时,我们对上述公司目标价进行相应上调,我们新目标价 基于 10~12 倍 2018 年盈利预测,我们认为估值修复刚刚开始。 图表 24:盈利预测及目标价调整 A股 新奥能源 新天绿色能源 港华燃气 华润燃气 中国燃气 调整 目前 评级 货币 上调 上调 上调 维持 维持 推荐 推荐 中性 中性 中性 目标价格 (港币) 旧 新 变化 人民币 39.00 人民币 1.03 港币 4.00 港币 24.00 港币 11.00 53.00 1.95 4.95 26.00 14.00 36% 89% 24% 8% 27% 旧 2.80 0.05 0.38 1.49 0.84 新 2016E 变化 市场 差异 2.95 5% 2.79 0.13 146% 0.13 0.43 13% 0.46 1.64 10% 1.62 0.85 2% 0.81 6% 1% -6% 2% 5% 旧 新 2.90 0.11 0.39 1.59 0.96 3.34 0.17 0.46 1.87 1.02 资料来源:公司数据、彭博资讯、中金公司研究 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 2017E 变化 市场 差异 15% 56% 17% 17% 6% 3.03 10% 0.18 -2% 0.47 -3% 1.78 5% 0.95 7% 旧 新 3.94 0.20 0.49 2.16 1.13 3.94 0.20 0.49 2.16 1.13 2018E 变化 市场 差异 0% 0% 0% 0% 0% 3.29 20% 0.20 2% 0.24 104% 2.09 3% 1.05 7% 中金公司研究部: 2017 年 3 月 8 日 图表 25: 主要燃气公司经营数据及假设及气源结构估算 毛 差 ( 元 / 立 方 米 )1H14 2H14 1H15 2H15 1H16 2014 2015 2016E 2017E 2018E 华润燃气 0.65 0.69 0.67 0.79 0.75 0.67 0.71 0.63 0.60 0.58 新奥能源 0.69 0.96 0.75 0.80 0.74 0.83 0.77 0.73 0.72 0.72 中国燃气 0.68 0.68 0.67 0.68 0.68 0.68 0.68 0.65 0.63 0.62 港华燃气 0.66 0.68 0.68 0.71 0.70 0.67 0.70 0.71 0.70 0.67 华润燃气 62% 64% 59% 69% 61% 63% 63% 64% 65% 66% 新奥能源 72% 72% 70% 70% 69% 72% 70% 70% 70% 70% 中国燃气 66% 63% 64% 62% 64% 64% 63% 63% 63% 64% 港华燃气 74% 78% 72% 74% 70% 76% 73% 70% 70% 70% 华润燃气 28% 23% 30% 24% 29% 25% 26% 26% 26% 25% 新奥能源 14% 12% 15% 14% 17% 13% 15% 16% 17% 18% 中国燃气 19% 21% 19% 22% 21% 20% 21% 22% 23% 23% 港华燃气 26% 22% 28% 26% 30% 24% 27% 30% 30% 30% 工商用户气量占比 居民气量占比 气量增速(不含批发) 华润燃气 9% 17% 5% 7% 15% 13% 9% 15% 17% 20% 新奥能源 27% 16% 8% 8% 9% 21% 8% 13% 15% 17% 中国燃气 -20% 83% 6% 28% 2% 19% 8% 14% 16% 19% 港华燃气 12% 6% 3% -1% 5% 0% -4% 9% 12% 15% 华润燃气 17% 25% 17% 27% 21% 22% 22% 20% 19% 18% 新奥能源 15% 16% 16% 19% 19% 15% 17% 19% 16% 14% 中国燃气 16% 14% 18% 15% 20% 8% 16% 18% 16% 14% 港华燃气 18% 25% 18% 26% 22% 21% 22% 24% 23% 22% 华润燃气 48% 54% 45% 55% 45% 52% 51% 新奥能源 45% 47% 47% 53% 50% 48% 45% 中国燃气 55% 42% 53% 44% 50% 49% 49% 港华燃气 52% 69% 55% 67% 55% 61% 61% 接驳收入占比 接驳经营利润占比 供气方 三大油 新奥能源 华润燃气 中国燃气 85% 95% 97% 中石油 68% 70% 80% 中石化 9% 15% 9% 中海油 9% 10% 8% 15% 5% 3% 其他 资料来源:公司资料、中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 中金公司研究部: 2017 年 3 月 8 日 图表 26:可比公司估值表 H股公司 北京控股(*) 华润燃气(*) 新奥能源 (*) 港华燃气(*) 中国燃气(*) 京能清洁能源(*) 中油燃气 香港中华煤气 新天绿色能源(*) 蓝天威力 苏创燃气 中裕燃气 天伦燃气 天津津燃 平均值 A股公司 陕天然气 深圳燃气(*) 重庆燃气 长春燃气 申能股份 新天然气 平均值 北美公司 ONEOK Atmos Energy WGL Holdings NiSource, Inc. TransCanada Enbridge 彭博代码 货币 0392 HK 1193 HK 2688 HK 1083 HK 0384 HK 0579 HK 0603 HK 0003 HK 0956 HK 6828 HK 1430 HK 3633 HK 1600 HK 1265 HK 港币 港币 港币 港币 港币 港币 港币 港币 港币 港币 港币 港币 港币 港币 002267 CH 人民币 601139 CH 人民币 600917 CH 人民币 600917 CH 人民币 600917 CH 人民币 600917 CH 人民币 OKE US ATO US WGL US NI US TRP CT ENB CT 美元 美元 美元 美元 加元 加元 股价 市值 7/3/2017 (US$bn) 42.8 6.9 26.0 7.4 42.9 6.0 4.6 1.6 12.4 8.0 2.4 2.1 0.6 0.5 15.0 24.5 1.4 0.7 0.6 0.8 2.3 0.3 6.3 0.8 0.7 0.2 2.0 0.7 15A 9.7 20.4 18.9 15.0 27.1 7.1 n.m 26.0 27.0 n.m 10.2 16.9 27.1 54.9 21.3 市盈率(倍) 16E 17E 8.7 8.2 15.8 13.9 12.7 11.4 10.6 9.9 14.8 12.9 6.9 6.0 9.3 9.0 25.1 24.8 9.9 8.5 n.m n.m n.m n.m 17.9 15.3 n.m n.m n.m n.m 15.2 18.4 18.4 19.2 30.5 26.1 44.2 50.3 n.m 61.6 10.9 15.8 25.3 n.m 72.2 31.8 17.3 24.3 42.2 41.1 16.6 n.m 25.6 13.6 18.6 35.4 30.8 n.m n.m 20.2 56.6 78.1 83.5 23.6 61.6 55.2 11.9 8.2 4.3 7.6 39.7 67.3 48.4 33.4 25.3 23.6 31.6 26.4 26.2 21.9 n.m 22.5 n.m 24.0 32.9 25.3 27.5 22.0 23.9 20.3 21.7 22.5 23.0 25.6 20.7 22.3 19.3 20.0 20.2 21.4 平均值 15A 2.2% 1.1% 2.2% 2.2% 1.6% 3.4% 0.0% 2.1% 1.2% n.m. 1.7% 0.0% 0.0% 0.0% 1% 18E 3.2% 2.1% 3.5% 3.1% 2.5% 4.6% 1.1% 2.7% 4.5% n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. 3% 15A 8.7% 17.2% 15.9% 6.0% 18.3% 11.9% -5.8% 13.8% 2.3% 1.4% 19.9% 16.3% 2.2% 4.7% 9% n.m 2.1 4.6 n.m n.m n.m 2.9 9.6 15.5 30.3 46.7 12.5 n.m 69.1 n.m 12.9 30.0 n.m n.m n.m 21.5 n.m 11.7 27.7 n.m n.m n.m 19.7 n.m 9.6 25.8 n.m n.m n.m 17.7 2.1% n.m. n.m. n.m. 1.1% 1.4% 1.9% 2.5% 1.1% 1.1% 1.4% 1.5% 0.6% n.m. n.m. n.m. 3.2% n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. 1% 1% 2% 2% 12.4% 10.5% 11.1% -18.8% 9.1% 32.2% 7% 35.4 273.5 7.6 9.8 2.5 2.3 2.2 2.0 3.3 3.2 3.1 2.9 2.0 1.9 1.8 1.7 3.1 2.4 2.3 2.2 3.9 2.1 1.8 1.9 8.4 47.5 3.1 3.4 18.0 12.9 16.6 11.7 66.2 36.3 27.0 13.0 12.2 14.2 10.7 15.7 20.3 14.3 12.4 11.3 12.8 10.0 13.9 12.7 12.2 11.2 10.3 11.5 9.4 12.5 10.9 11.0 2.2 2.7 4.9 2.4 1.0 7.7 4.4 1.6 2.9 2.6 0.6 3.7 1.1 股息收益率 16E 17E 2.5% 2.6% 1.5% 1.8% 2.4% 3.1% 2.8% 3.0% 1.9% 2.3% 3.6% 4.2% 0.8% 1.0% 2.4% 2.5% 3.3% 3.9% n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. 2% 3% EV/EBITDA (X) 15A 16E 17E 18E 17.2 15.7 15.0 14.3 11.4 10.0 8.7 7.6 8.1 7.3 6.6 6.0 13.4 12.6 12.1 11.1 15.3 16.8 12.4 11.0 6.1 6.0 5.4 5.3 15.1 5.9 5.3 4.8 24.3 23.3 22.3 20.7 13.4 8.8 7.9 7.2 n.m n.m n.m n.m 7.3 n.m n.m n.m 12.5 10.6 8.5 6.9 12.6 n.m n.m n.m 12.9 n.m n.m n.m 12.7 11.5 10.3 9.3 15A 0.9 3.4 2.8 0.9 3.5 0.9 1.3 3.6 0.6 n.m 1.7 2.3 0.6 2.6 1.9 9.7 9.1 13.1 8.6 6.3 52.2 市净率(倍) 16E 17E 0.9 0.8 2.9 2.5 2.6 2.2 0.8 0.8 2.9 2.5 0.8 0.8 1.1 1.0 3.3 3.1 0.6 0.6 n.m n.m n.m n.m 1.9 1.6 n.m n.m n.m n.m 1.8 1.6 18E 0.7 2.1 2.0 0.7 2.2 0.7 0.9 3.0 0.6 n.m n.m 1.4 n.m n.m 1.4 18E 6.7 12.0 10.0 9.2 12.2 6.1 8.1 23.9 7.4 n.m n.m 13.3 n.m n.m 13.3 n.m 2.5 5.1 n.m n.m n.m 3.5 n.m 2.3 4.8 n.m n.m n.m 3.2 资料来源:公司数据、彭博资讯、中金公司研究 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18 27.0% 12.4% 13.6% 22.1% 16.6% 17.1% 18.1% 4.3% 2.2% 2.3% 2.7% 3.6% 3.8% 3.2% 4.7% 2.3% 2.4% 2.9% 4.0% 4.4% 3.5% 5.2% 2.5% 2.6% 3.1% 4.4% 4.8% 3.8% 股权收益率 16E 17E 9.8% 10.3% 19.7% 19.2% 21.8% 20.8% 8.2% 8.2% 12.7% 19.6% 11.6% 12.0% 12.8% 13.4% 13.3% 12.9% 6.4% 7.1% 0.2% 2.6% 15.8% 14.7% 17.2% 16.4% 6.3% 7.2% n.m. n.m. 11% 12% 18E 10.0% 19.1% 20.9% 8.1% 19.2% 10.9% 13.4% 12.7% 8.0% 3.3% n.m. 15.7% 8.7% n.m. 12% 11.5% 11.3% 11.5% 11.7% 12.0% 12.8% 9.4% 10.3% 10.8% n.m. n.m. n.m. 7.7% 8.0% 8.0% n.m. n.m. n.m. 15% 16% 17% 52.8% 118.2% 16.0% 19.5% 10.0% 10.3% 10.3% 10.3% 10.5% 12.0% 12.7% 12.2% 5.7% 8.9% 9.0% 9.0% -8.1% 11.8% 13.5% 11.6% -0.3% 9.8% 13.2% 15.2% 11.8% 28.5% 12.5% 12.9% 中金公司研究部 法律声明 一般声明 本报告由中国国际金融股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但中国国际金 融股份有限公司及其关联机构(以下统称“中金公司”)对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用,不构成所述证 券买卖的出价或征价。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当 对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,中金公司不向客户提供税务、会计或法律意见。我们建议所有投资者 均应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,中金公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期,中金公司可能会发出与本报告所载意 见、评估及预测不一致的研究报告。 本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券市场价格产生短期影响的催化剂或 事件进行交易策略的讨论。这种短期影响可能与分析师已发布的关于相关证券的目标价预期方向相反,相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证 券的基本面评级。 中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交 易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意 见或建议不一致的投资决策。 除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证,任何所预示的回报会得以实现。 分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指,投资决策是投资者自身基于对潜在投资 的机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。 本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中国国际金融 香港证券有限公司的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。 本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融(新加坡)有限公司 (“中金新加坡”) 于新加坡向符合新加坡《证券期货法》定义下的认可投资者及/或机构投资 者提供。提供本报告于此类投资者, 有关财务顾问将无需根据新加坡之《财务顾问法》第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何 查询,在新加坡获得本报告的人员可向中金新加坡提出。 本报告由受金融服务监管局监管的中国国际金融(英国)有限公司(“中金英国” )于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合《2000 年金融服务和市场法 2005 年(金融推介)令》第 19(5)条、 38 条、 47 条以及 49 条规定的人士提供。本报告并未打算提供给零售客户使用。在其他欧洲经济区国家,本报告向被其本国 认定为专业投资者(或相当性质)的人士提供。 本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供本报告。 特别声明 在法律许可的情况下,中金公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此,投资者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响 本报告观点客观性的潜在利益冲突。 与本报告所含具体公司相关的披露信息请访问 http://research.cicc.com/disclosure_cn,亦可参见近期已发布的相关个股报告。 与本报告所含具体公司相关的披露信息请访 http://research.cicc.com/disclosure_cn,亦可参见近期已发布的关于该等公司的具体研究报告。 研究报告评级分布可从http://www.cicc.com.cn/CICC/chinese/operation/page4-4.htm 获悉。 个股评级标准:分析员估测未来 6~12 个月绝对收益在 20%以上的个股为“推荐” 、在-10%~20%之间的为“中性” 、在-10%以下的为“回避”。星号代表首次覆 盖或再次覆盖。 行业评级标准:“超配”,估测未来 6~12 个月某行业会跑赢大盘 10%以上;“标配” ,估测未来 6~12 个月某行业表现与大盘的关系在-10%与 10%之间;“低配” , 估测未来 6~12 个月某行业会跑输大盘 10%以上。 本报告的版权仅为中金公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。 V160908 编辑:张莹 北京 上海 香港 中国国际金融股份有限公司 北京市建国门外大街 1 号 国贸写字楼 2 座 28 层 邮编:100004 电话:(86-10) 6505-1166 传真:(86-10) 6505-1156 中国国际金融股份有限公司上海分公司 上海市浦东新区陆家嘴环路 1233 号 汇亚大厦 32 层 邮编:200120 电话:(86-21) 5879-6226 传真:(86-21) 5888-8976 中国国际金融(香港)有限公司 香港中环港景街 1 号 国际金融中心第一期 29 楼 电话:(852) 2872-2000 传真:(852) 2872-2100 深圳 Singapore United Kingdom 中国国际金融股份有限公司深圳分公司 深圳市福田区深南大道 7088 号 招商银行大厦 25 楼 2503 室 邮编:518040 电话:(86-755) 8319-5000 传真:(86-755) 8319-9229 China International Capital Corporation (Singapore) Pte. Limited China International Capital Corporation (UK) Limited Level 25, 125 Old Broad Street London EC2N 1AR, United Kingdom Tel: (44-20) 7367-5718 Fax: (44-20) 7367-5719 #39-04, 6 Battery Road Singapore 049909 Tel: (65) 6572-1999 Fax: (65) 6327-1278 北京建国门外大街证券营业部 北京科学院南路证券营业部 上海淮海中路证券营业部 北京市建国门外大街甲 6 号 SK 大厦 1 层 邮编:100022 电话:(86-10) 8567-9238 传真:(86-10) 8567-9235 北京市海淀区科学院南路 2 号 融科资讯中心 A 座 6 层 邮编:100190 电话:(86-10) 8286-1086 传真:(86-10) 8286-1106 上海市淮海中路 398 号 邮编:200020 电话:(86-21) 6386-1195 传真:(86-21) 6386-1180 上海德丰路证券营业部 深圳福华一路证券营业部 杭州教工路证券营业部 上海市奉贤区德丰路 299 弄 1 号 A 座 11 楼 1105 室 邮编:201400 电话:(86-21) 5879-6226 传真:(86-21) 6887-5123 深圳市福田区福华一路 6 号 免税商务大厦裙楼 201 邮编:518048 电话:(86-755) 8832-2388 传真:(86-755) 8254-8243 杭州市教工路 18 号 世贸丽晶城欧美中心 1 层 邮编:310012 电话:(86-571) 8849-8000 传真:(86-571) 8735-7743 南京汉中路证券营业部 广州天河路证券营业部 成都滨江东路证券营业部 南京市鼓楼区汉中路 2 号 亚太商务楼 30 层 C 区 邮编:210005 电话:(86-25) 8316-8988 传真:(86-25) 8316-8397 广州市天河区天河路 208 号 粤海天河城大厦 40 层 邮编:510620 电话:(86-20) 8396-3968 传真:(86-20) 8516-8198 成都市锦江区滨江东路 9 号 香格里拉办公楼 1 层、16 层 邮编:610021 电话:(86-28) 8612-8188 传真:(86-28) 8444-7010 厦门莲岳路证券营业部 武汉中南路证券营业部 青岛香港中路证券营业部 厦门市思明区莲岳路 1 号 磐基中心商务楼 4 层 邮编:361012 电话:(86-592) 515-7000 传真:(86-592) 511-5527 武汉市武昌区中南路 99 号 保利广场写字楼 43 层 4301-B 邮编:430070 电话:(86-27) 8334-3099 传真:(86-27) 8359-0535 青岛市市南区香港中路 9 号 香格里拉写字楼中心 11 层 邮编:266071 电话:(86-532) 6670-6789 传真:(86-532) 6887-7018 重庆洪湖西路证券营业部 天津南京路证券营业部 大连港兴路证券营业部 重庆市北部新区洪湖西路 9 号 欧瑞蓝爵商务中心 10 层及欧瑞 蓝爵公馆 1 层 邮编:401120 电话:(86-23) 6307-7088 传真:(86-23) 6739-6636 天津市和平区南京路 219 号 天津环贸商务中心(天津中心)10 层 邮编:300051 电话:(86-22) 2317-6188 传真:(86-22) 2321-5079 大连市中山区港兴路 6 号 万达中心 16 层 邮编:116001 电话:(86-411) 8237-2388 传真:(86-411) 8814-2933 佛山季华五路证券营业部 云浮新兴东堤北路证券营业部 长沙车站北路证券营业部 佛山市禅城区季华五路 2 号 卓远商务大厦一座 12 层 邮编:528000 电话:(86-757) 8290-3588 传真:(86-757) 8303-6299 云浮市新兴县新城镇东堤北路温氏科技园服务 楼 C1 幢二楼 邮编:527499 电话:(86-766) 2985-088 传真:(86-766) 2985-018 长沙市芙蓉区车站北路 459 号 证券大厦附楼三楼 邮编:410001 电话:(86-731) 8878-7088 传真:(86-731) 8446-2455 宁波扬帆路证券营业部 福州五四路证券营业部 宁波市高新区扬帆路 999 弄 5 号 11 层 邮编:315103 电话:(86-0574) 8907-7288 传真:(86-0574) 8907-7328 福州市鼓楼区五四路 128-1 号恒力城办公楼 38 层 02-03 室 邮编:350001 电话:(86-591) 8625 3088 传真:(86-591) 8625 3050
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