川财证券-他山之石·海外精译系列第99期:中国经济周期性反弹动力依然强劲

页数: 10页
作者: 王鹏
发布机构: 川财证券
发布日期: 2017-03-08
证券研究报告 他山之石·海外精译 2017 年 3 月 7 日 中国经济周期性反弹动力依然强劲 ——他山之石·海外精译系列第 99 期 核心观点:本期报告编译的是 Blackrock 2017 年 2 月的报告 王 鹏 执业证书编号:S1100516120001 研究员 8621-68595118 wangpeng @cczq.com  中国的 PMI 依然有进一步上升的空间。(1)中国经济自身出现了周期 性复苏,并且全球经济形势抬头。中国的 PPI 由负转正表明通缩风险消 退,而出口反弹说明如果不发生外部冲击,全球再通胀依然有上行空 间。即便 2017 年房地产和汽车行业经济活力减弱,中国的综合 PMI 依然存在进一步上升空间;(2)大宗商品价格上涨以及人民币走弱提 升了工业企业的利润,同时在一定程度上缓解了坏账风险;(3)煤炭 和钢铁行业的去产能正在见效,去产能将推进到更多行业,包括水泥、 玻璃和铝。  中国短期面临的最大风险是中美贸易战的威胁,而不是爆发债务危机。 (1)截至 2016 年年底,中国对美国的出口在中国总出口中的占比高 达近五分之一。如果中美爆发贸易战将对中国乃至全球的经济增长造 成冲击;(2)中国债务的迅速累计的确让人担忧,但短期爆发债务危 机的风险有限。债务风险依然是一个不容忽视的隐患,并且债务问题 拖延越久,风险越高。  观察中国经济转型的三个指标。(1)资本外流:中国如何管理汇率将 川财证券研究所 成都 高新区交子大道 177 号中海国际 中心 B 座 17 楼,610041 总机:(028)86583000 传真:(028)86583002 取决于能否停止或扭转目前的资本外流;(2)银行间的流动性状况: 庞大且不透明的影子银行系统可能将遭遇信贷短缺和流动性凝固,从 而导致银行间利率暴涨; (3)消费在 GDP 中的占比:投资下降已经导 致中国经济增长减慢,消费是未来中国经济整体增长的关键。  风险提示:中美爆发贸易冲突;银行间流动超预期紧张。 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 1 川财证券研究/策略研究 目 录 全面的经济反弹..........................................................................................................4 如何更好地观察中国? ...............................................................................................5 追求更好的平衡..........................................................................................................6 中国的经济转型看什么? ...........................................................................................6 资本外流.................................................................................................................6 银行间流动性状况 ..................................................................................................7 消费在经济中的占比 ..............................................................................................7 结论............................................................................................................................8 2 2 川财证券研究 2017-03-07 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 川财证券研究/策略研究 图表目录 3 3 川财证券研究 2017-03-07 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 图 1: 图 2: 2015-2017 年 Blackrock 的内部指标 vs PMI...................................... 4 2014-2016 年中国经济活力的力度和广度 ....................................... 5 图 图 图 图 中国 vs 美国 ....................................................................................... 6 中国 vs 全球 ....................................................................................... 6 2009-2017 年中国银行间流动性的走势 ........................................... 7 2000-2020 年中国实际 GDP 构成的细分 ......................................... 7 3: 4: 5: 6: 川财证券研究/策略研究 全面的经济反弹 中国由债务驱动的经济增长模式正开始接近极限。不过,中国也正转变为一个高科 技、消费占比更高的经济体。投资者在看待中国的时候通常只看到中国遇到的困难, 但我们认为现在更多的要考虑中国的机会。我们的结论是:中国债务的迅速累计的 确是一个风险,但我们认为就短期而言,目前的周期性经济反弹将是驱动投资表现 的更重要因素。 我们对中国近期的经济增长前景很乐观。我们自己内部的 BlackRock GPS 发出的信号 是,即便房地产和汽车行业今年活力减退,中国的 PMI 仍然有进一步上升的空间。 这些信号是通过文本挖掘得到的,挖掘的对象是上市公司盈利会议以及中国官员关 于经济情况的讲话。事后来看,从我们的中国 GPS 信号系统来看,2015 年年底市场 对中国的担心过了头,中国经济本轮复苏在 2016 年年初就开始了。 图 1: 2015-2017 年 Blackrock 的内部指标 vs PMI 资料来源:Blackrock,川财证券研究所 数据截至 2017 年 2 月 经济增长前景改善是我们短期看好中国股市的原因之一,另外全球贸易抬头将强化 中国国内的经济增长动能。工业金属的价格暴涨并不仅仅是因为本地投资者的炒作, 潜在的需求也出现了改善。煤炭和钢铁行业的去产能正在见效,我们预期去产能将 推进到更多行业,包括水泥、玻璃和铝。大宗商品价格上涨以及人民币走弱提升了 工业企业的利润,同时在一定程度上缓解了坏账风险,全球需求的改善正推动中国 4 4 川财证券研究 2017-03-07 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 川财证券研究/策略研究 出口强劲增长。中国批发价格在连续下跌 5 年之后大幅上升,这表明通缩风险已经 消除。 中国工业战略的主要抓手是扩大供给侧改革覆盖的行业,同时推动行业兼并重组以 及更好地确认不良贷款。现在看来,减少供给和刺激需求效果一样强大,尤其是改 革的受益能传导到其它行业就更是如此了。 中国的复苏涉及的范围很广泛,从出口订单到工业利润都出现了改善,部分原因是 反腐败进行到现在地方官员开始再次提出经济增长目标。图 2 展示了重点行业的经 济活动状况,绿色带表示经济活力相对于历史情况增强。 图 2: 2014-2016 年中国经济活力的力度和广度 资料来源:Blackrock,川财证券研究所 数据截至 2017 年 2 月 中国负债的累计让我们担心,根据 BIS 的数据,截至 2016 年年中,中国负债占 GDP 的比重达到 250%强。我们认为,如有需要,政府财政支出可以起到更重要的作用。 银行对非银行金融公司的贷款暴涨凸显了中国为实现经济增长对负债的依赖。政策 性银行在基础设施贷款方面的力度也不小,而地方政府在借贷和支出方面也扮演者 准财政的角色。 中国面临的最大的短期风险是贸易战的威胁:海关数据显示,截至 2016 年年底, 中国对美国的出口在中国总出口中的占比高达近五分之一。其它风险包括中国央行 定向收紧流动性可能会引发债务事故。 如何更好地观察中国? 中国太大了,我们更愿意把它看作是一个大陆,而不是一个国家。中国对原材料的 巨大消耗人们比较熟悉,但中国网络经济的体量之大就不是那么被人熟知了。2016 年,中国的数字经济几乎占据了全球总额的一半,并且中国的移动支付总额是美国 的 50 倍,高达 5.5 万亿美元(38 万亿人民币)。 5 5 川财证券研究 2017-03-07 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 川财证券研究/策略研究 图 3: 中国 vs 美国 图 4: 中国 vs 全球 资料来源:Blackrock,川财证券研究所 资料来源:Blackrock,川财证券研究所 追求更好的平衡 中国的债务存量巨大,其非金融负债占 GDP 的比重超过了 250%,远高于大多数经 济学家看来所能承受的水平。并且债务增长的速度更加让人不安。历史上债务增长 如此之快、如此之大的国家之后都出现了危机,经历了痛苦的债务清理。债务问题 拖延越久,风险越高。 债务危机的过程一般是什么样的?收入增长下滑、融资成本上升以及融资缓冲受侵 蚀导致负债难以延期。因此,流动性危机演变成偿付危机,更像 1980 年代后期的 日本,而不是典型的新兴市场危机。中国在负债方面也有自己的优势:外债较少且 外汇储备非常庞大。家庭和政府负债水平有限,新增债务中这两大部门的占比在上 升。非金融企业持有了三分之二的债务,其中有些承担了准财政的职责,比如地方 政府。因此中国与其它国家在很多重要的方面都不同。 中国的经济转型看什么? 资本外流 以前,投资者关注的一个大问题是中国何时将开放其资本账户,人民币像其它主要 经济体的货币那样自由浮动的程度更高。2015 年人民币的突然贬值以及加入 IMF 的 SDR 货币篮子改变了这一情况。从那之后,由于资本持续流出,中国的重心就放在 了堵住资本外流漏洞上面。未来中国将如何管理人民币将取决于它是否能停止或扭 转目前的资本外流。资本的进一步外流可能将削弱国内对货币的信心,并可能引发 资本外流与贬值的恶性循环。 6 6 川财证券研究 2017-03-07 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 川财证券研究/策略研究 银行间流动性状况 最近的经济增长抬头使得中国央行可以放心地收紧其流动性立场,尽管只是在边际 上收紧,中国央行一只眼睛盯着通胀,另外一只盯着外汇炒家。2016 年 11 月上旬, 中国央行遏制影子银行系统杠杆的举措导致债券市场发生了不小的波动,2017 年 1 月又将中期借贷便利的利率上调了 10 个基点。我们认为,潜在的风险是庞大且不透 明的影子银行系统可能将遭遇信贷短缺和流动性凝固,从而导致银行间利率暴涨。 鉴于杠杆水平很高,央行预计将谨慎前行。 图 5: 2009-2017 年中国银行间流动性的走势 资料来源:Blackrock,川财证券研究所 数据截至 2017 年 2 月 消费在经济中的占比 我们认为,中国正在采取适当的步骤转变成由服务业驱动、以消费为基础的经济。 从由工业驱动的经济增长模式转变为由家庭和消费驱动从来都不容易,这就是为什 么日本、韩国和中国台湾是很罕见的成功避开所谓的中等收入陷阱的案例。投资下 降已经导致中国经济增长减慢,意味着未来消费是中国经济整体增长的关键。 图 6: 2000-2020 年中国实际 GDP 构成的细分 7 7 川财证券研究 2017-03-07 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 川财证券研究/策略研究 资料来源:Blackrock,川财证券研究所 数据截至 2017 年 2 月 结论 我们看好中国短期的经济增长,原因是中国经济自身出现了周期性复苏,并且全球 经济形势抬头。中国的 PPI 由负转正表明通缩风险消退,而出口反弹说明如果不发 生外部冲击,全球再通胀依然有上行空间。中国的综合 PMI 还有更多的上涨空间, 并且:  我们认为官方看到了在臃肿的行业和国有企业去产能产生的经济和企业效益。 看好去产能向煤炭和钢铁之外的行业扩散带来的投资机会,这将对大宗商品价 格和工业企业利润有利。  我们预计市场将出现有控制的违约、坏账得到一定程度的清理、金融市场在资 本定价和资本配置方面将起到更大的作用。  我们还认为中国将缓慢开放市场,中国大陆的股票和债券市场有望最早在今年 加入全球主要指数。如果这样的话,海外资本将流入中国。 8 8 川财证券研究 2017-03-07 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 川财证券研究/策略研究 分析师承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉尽 责的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告, 并对本报告的内容和观点负责。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也不 会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 投资评级说明 证券投资评级: 以研究员预测的报告发布之日起 6 个月内证券的绝对收益为分类标准。 买入:20%以上; 增持:5%-20%; 中性:-5%-5%; 减持:-5%以下。 行业投资评级: 以研究员预测的报告发布之日起 6 个月内行业相对市场基准指数的收益为分类标准。 超配:高于 5%; 标配:介于-5%到 5%; 低配:低于-5%。 联系方式 川财证券有限责任公司 研究所 上海陆家嘴环路 1000 号恒生大厦 11 楼 机构业务部 李 沫 13611881751 limo@cczq.com 吴 健 18616814608 wujian@cczq.com 胡 芳 18621972006 hufang@cczq.com 闵歆琰 13482123232 minxinyan@cczq.com 袁梓芳 15502154117 yuanzifang@cczq.com 北京市西城区平安里西大街 28 号中海国际中心 15 楼 刘珣华 13910309345 liuxunhua@cczq.com 马 昊 13581897385 mahao@cczq.com 黄 薇 15901115104 huangwei@cczq.com 深圳福田区福华一路 6 号免税商务大厦 21 楼 彭维熙 13723778798 pengweixi@cczq.com 陈 晨 15986679987 chenchen@cczq.com 王 楚 18620362172 wangchu@cczq.com 9 9 川财证券研究 2017-03-07 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 川财证券研究/策略研究 免责声明 本报告由川财证券有限责任公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制 作。本报告仅供川财证券有限责任公司(以下简称“本公司”)客户使用。本公司不因接 收人收到本报告而视其为客户。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前,系本公 司机密材料,如非本公司客户接收到本报告,请及时退回并删除,并予以保密。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制,但本公司对该等信息的真实性、准 确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点 和判断,该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期,本公司可能会发 出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资 标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状 态。对于本公司其他专业人士(包括但不限于销售人员、交易人员)根据不同假设、研 究方法、即时动态信息及市场表现,发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点,本 公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知 的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之 用,并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。该等观点、建议并未考虑 到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客 户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容, 不应视本报告为做出投资决策的唯一因素,必要时应就法律、商业、财务、税收等方面 咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确,也不预示与担 保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关 研究报告所造成的一切后果,本公司及作者不承担任何法律责任。 本公司及作者在自身所知情的范围内,与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止 的利害关系。投资者应当充分考虑到本公司及作者可能存在影响本报告观点客观性的潜 在利益冲突。在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的 公司所发行的证券头寸并进行交易,也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问 或者金融产品等相关服务。本公司的投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建 议不一致的投资决策。 对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接,本公司不对其内容负责,链接内容不 构成本报告的任何部分,仅为方便客户查阅所用,浏览这些网站可能产生的费用和风险 由使用者自行承担。 本公司关于本报告的提示(包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、 微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS)仅为研究观点的简要沟通, 投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、 发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、 刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“川财证券研究所”,且不得对本报告进 行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经川财证券授权,私自转载或者转发本报告, 所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权 利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:11080000 10 10 川财证券研究 2017-03-07 谨请参阅尾页声明及投资评级说明
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