东北证券-投资策略报告:法国“共治”新格局

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发布机构: 东北证券
发布日期: 2017-05-07
[Table_MainInfo] [Table_Title] 证券研究报告 [Table_Invest] 发布时间:2017-05-05 证券研究报告 / 投资策略报告 法国“共治”新格局 报告摘要: 历史收益率曲线 法国已于 4 月 23 日进行了总统第一轮选举,并将于 5 月 7 日进行第 [Table_Summary] 二轮投票。我们已经通过二篇系列报告,分别从法国政治制度的演变、 政党与竞选格局进行了详细分析。尽管关于未来法国总统人选的不确 定在降低,但本次法国大选的情形较之前的选举来说更加扑朔迷离, 大选结果落地或是长期不确定性的开始。 马克龙主张经济全球化,支持法国继续留在欧盟,并且对华态度开放 友好,希望继续维持与中国的双边贸易关系。马克龙当选后,法国的 政治、经济以及与欧盟的关系都会有一个较为平稳的过渡。极右翼领 导人勒庞则主张法国优先的贸易保护主义,主张脱离欧盟,放弃欧元, 她的当选将会导致法国的政治风险急剧上升,极右势力、民族主义和 极端主义将会侵染法国,同时一旦勒庞脱欧成功,法国将要脱离欧盟 自身的贸易协定,重新与各个国家签订双边贸易协议。 [Table_Report] 相关报告 《东北证券研究集粹:成交扩张近上限,与 11 月相似但韧性更强》 2017-3-27 无论是马克龙,还是勒庞当选,他们目前在议会中都没有支持自己的 《东北证券研究集粹:两会后量能释放,关 多数派政党,法国大概率将迎来少数派执政的格局。在历次的共治期 间,总理对经济政策的话语权更大,总统更多是作为国家的精神领袖, 注增量入场步伐》 超然于具体的经济政策之外,如果总理及所属政党的决策出现失误, 《东北证券策略专题:机构入场积极度提升, 总统所属党派作为在野的反对党便可以乘机获得更多的议会席位,谋 求议会的控制权。 计算机持续关注》 法国的货币政策由欧央行掌握,法国政府对国内经济主要通过财政政 策进行调控,而且在去年 9 月份的杭州 G20 上提出的增长政策主张从 依靠货币政策转向更多依靠财政政策和结构性改革,法国如果进入 白”》 “共治”阶段,财政政策执行的效率必然下降,欧央行的货币政策的 宽松空间也将被动增大。 目前法德两国国债收益率差已经降低至 2016 年的水平,可见资本市 场对于马克龙当选的预期有充分的反应,即使马克龙如期当选对于风 险资产的刺激效应也会较弱,而且将于 6 月 11 日和 18 日举行的议会 选举中,马克龙战胜两大主流政党的概率也不高,最终法国政治扰动 的不确定性在长期仍将对风险偏好形成压制。勒庞超预期当选将对市 场带来短期大幅冲击,A 股市场快速出清之后,反而将缩短弱势回调 的时间。 2017-3-20 2017-3-13 《东北证券策略专题:机构反弹参与度“留 2017-3-6 [Table_Auth r] 证券分析师: 陈亚龙 执业证书编号:S0550516050001 (021)20361153 henyl@nesc.cn 研究助理: 许俊 执业证书编号:S0550116070017 (0 0)63210 96 xujun@nesc.cn 研究助理: 陈殷 执业证书编号:S0550115120010 (010)63210896 chenyin@nesc.cn 研究助理: 戴绍文 执业证书编号:S0550116060019 18201945152 daisw@nesc.cn 请务必阅读正文后的声明及说明 投资策略报告 目 录 1. 海外政治事件扰动加剧......................................................................... 3 2. 选后法国格局变化 ................................................................................ 3 2.1. 2.2. 情景假设 1:法国总统——马克龙........................................................................4 情景假设 2:法国总统——勒庞............................................................................5 3. 少数派执政带来共治局面 ..................................................................... 7 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 10 投资策略报告 1. 海外政治事件扰动加剧 海外政治事件是 A 股自身系统外的波动来源,比如英国脱欧公投当日上证综指全天 震幅超过 3%,利空消化之后市场一路上涨,从 2800 点附近上升至 3100 点以上, 特朗普意外当选美国总统同样扰动着 A 股市场。因此,对海外政治事件深入与准确 的分析可以提供在风险中把握机遇的线索。 2017 年是欧洲的大选年,除了已经进行大选的荷兰外,法国与德国也将先后进行“换 届”选举,德法两国在英国脱欧和特朗普当选之后,国内的民粹主义势力抬头,主 导欧盟的德法两国伴随着大选的政治不确定性将为 A 股市场带来不可忽视的波动。 尤其是由于德法两国的语言、体制等原因,投资者对政治事件的认知程度,都要远 低于英美两国。 法国第一轮总统大选结束后,马克龙和勒庞将在 5 月 7 日的第二轮大选中对决,我 们前两篇报告中,从法国政治制度的演变、政党与竞选格局的分析发现第一轮大选 后不论结果如何都将导致市场不确定性的降低。事实上,在第一轮大选结束后,法 德两国国债收益率差迅速缩小,法国 CAC40 指数跳空高开 4%以上。 图 1:第一轮选举得票率 图 2:法德国债收益率差迅速缩小 数据来源:Opinionway,东北证券 数据来源:WIND,东北证券 尽管关于未来法国总统人选的不确定在降低,但本次法国大选的情形较之前的选举 来说更加扑朔迷离,大选结果落地或是长期不确定性的开始。 2. 选后法国格局变化 虽然市场普遍预测马克龙会以较大胜算赢得第二轮选举,但是由于极左派候选人梅 朗雄目前拒绝对第二轮大选表态,民调显示约有 70%的极左派候选人拒绝将票投给 马克龙,再加上勒庞为赢得选举宣布暂时卸任国民阵线主席一职,并在脱欧问题上 态度放缓等因素,5 月 7 日的总统第 二轮选举仍旧具有一定的不 确定性。据 Opinionway 最新的民调结果(5 月 4 日)显示,马克龙的支持率为 60%,勒庞为 40%。 请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 10 投资策略报告 因此有必要对两位候选人的当选后的法国政治经济格局分别进行情景分析。 图 3:马克龙支持率领先 资料来源:Opinonway,东北证券 2.1. 情景假设 1:法国总统——马克龙 由于第二轮大选的候选人均为少数派,外界曾猜想的本届法国政府将是一个联合执 政的政府,但马克龙日前表示如果他最后当选总统,他会拒绝任何形式的联合执政, 想要加入他执政团队的人都必须要退出原有党派,加入 En Marche!。并且他会致 力于让 En Marche!在 6 月份的议会选举中获得绝大多数,成为名副其实的执政党。 作为前任经济部长,马克龙认为法国经济需要改革,倡导一种灵活自由的经济计划。 在他当选后,他会着力于实施 500 亿的公共财政投资计划和 600 亿的公共支出节约 计划,通过国家宏观财政的调控减少政府赤字,促进国内就业,消费以及投资。马 克龙的财政计划与现任总统奥朗德的计划并没有太大差异,只是在具体的实行办法 上有所不同。在与欧盟的合作方面,马克龙会加强欧元区财经政策的协调统一,对 外来资本投资欧洲经济的关键领域设置限制,未来的法国将会进一步加强与欧元区 的联系,但会对欧洲以外的资本进行一定程度的限制,保护以欧元区作为整体的经 请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 10 投资策略报告 济发展。马克龙在竞选时表明法国应该参与推动欧洲的一体化建设,加强与欧盟之 间的联系,所以如果马克龙当选法国总统,那么在当选之后,法国与欧盟的关系并 不会发生什么太大的变化,双方更会在防务,财经方面进一步加强合作。 2.2. 情景假设 2:法国总统——勒庞 与马克龙相似的一点是,勒庞同样也不寻求与两大党的合作。她于日前宣布国民阵 线与法国崛起党形成选前联盟,如若她最后成功当选,将任命法国崛起党的埃涅昂 担任总理,形成少数派联盟。如果最后勒庞当选总统,她将会面临两种情况: 1)国民阵线与法国崛起党受勒庞大选胜利的影响,获得议会多数席位。不过由于 国民议会属于极右翼政党,不同于马克龙的 En Marche!走中间路线,比较容易吸 收两边选民,国民阵线受到主流政党和选民的排斥非常明显,赢得议会选举的可能 性不大; 2)由于共和党和社会党都表明不会与勒庞合作,那么勒庞和埃涅昂所形成的少数 派政权将在议会中受到重重阻难,甚至面临倒阁的风险。如果勒庞坚持其竞选纲领, 议会无法直接弹劾勒庞,但可以通过不信任投票的方式不断解散其内阁,造成行政 机关的组织混乱。 另外,现已被极端主义分割开的法国民众更有可能受到民族主义和民粹主义的影 响,将法国带到一个保守、孤立、民族保护的道路上。如果国民阵线和法国崛起党 借着勒庞的当选在议会选举中取得胜利,那么至少未来五年的法国都会笼罩着极端 主义和民族主义的乌云。另一种可能是即使勒庞当选,国民阵线和法国崛起党还是 未能在议会选举中获得多数席位。那么作为被主流所排斥的极右翼领导人,勒庞和 她的总理埃涅昂领导的政府将极有可能受到议会不断的不信任投票,迫使内阁出现 频繁更替,政令难以贯彻持续的混乱局面。总的来说,勒庞的当选会导致法国的政 治风险直线上升。 相比于马克龙拥抱全球化,加强与欧元区合作的经济主张,勒庞则是提出“法国优 先”的贸易保护主义,首先是对跨国企业和雇佣外国员工的企业增加税收,促使企 业回到法国进行投资,带动就业。将公共领域,具有战略意义的经济领域只针对法 国企业开放,法国以外资本或者跨国企业投资法国都将受到较大限制。其次是勒庞 上台后实施的脱离欧盟谈判,废除欧元重新使用法郎,会造成目前法国与欧洲其他 请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 10 投资策略报告 国家的自由贸易协定全部失效,需要重新与各国签署新的双边合作意向。而放弃欧 元使用法郎,可能会帮助法国利用汇率优势促进出口行业的增长。最后勒庞将会针 对中小企业减少他们的税负,有利于中小企业的发展。而将退休年龄由 62 岁降至 60 岁将在一定程度上改善法国年轻人的就业状况,提高劳动力市场的流通率,不过 也会加剧社会保障的负担和提升人力成本。 勒庞上台后,将会与欧盟展开为期 6 个月的谈判,旨在将欧盟变为松散的国家间合 作,并在上任后 6 个月开展脱欧公投。不过勒庞的脱欧计划可能并不顺利,因为第 五共和国宪法规定法国是欧盟的一部分,要想脱欧必须先修订宪法。而修订宪法的 提议须由政府提出而非总统,而且需要国民议会和参议院两院的同意。当然勒庞也 可以直接发动全民公投用以修改宪法。不过法国目前 2/3 的民众倾向于留在欧盟, 所以即使勒庞发动全民公投,较大概率会以失败结束,法国继续留在欧盟。如果全 民公投表决法国脱离欧盟的话,那么法国将走英国的老路,宣布脱欧然后开启与欧 盟的谈判,重新签订贸易,关税和边界协议等等。 图 4:大选后法国可能的格局变化 格局变化 马克龙 勒庞 (1)致使法国走向保守,极端 (1)促使 En Marche!成为法国政坛 民族主义的道路,煽动国内民 的新主流,甚至一跃成为议会多数党 粹主义浪潮 (2)若议会选举失败,可能迎来新的“共 (2)少数派执政受议会阻挠, 治” 议会使用不信任投票导致内阁 政治格局 的频繁更替 实行“法国优先”的贸易保护主 拥抱全球化,加强与欧盟合作,实施自 义,加大外国资本,商品和人 经济格局 由主义本质的经济计划,但对以欧元区 力进入法国的难度。退出欧元 为整体的经济进行保护 区,重新使用法郎。 请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 10 投资策略报告 上任后启动与欧盟为期 6 个月 加强与欧盟之间的联系,在共同防务, 欧盟关系 的谈判,并在 6 个月后发起针 预算和财经政策上达成一致 对脱欧议题的全民公投 资料来源:东北证券 3. 少数派执政带来共治局面 无论是马克龙,还是勒庞当选,他们目前在议会中都没有支持自己的多数派政党, 法国大概率将迎来少数派执政的格局。回顾法国的政治发展历程,第五共和国历史 上总共出现三次“共治”的局面,前两次都是出现在社会党的总统密特朗执政时期, 他曾先后任命人民运动联盟(今共和党)的希拉克和巴迪拉尔担任总理职务,因为 后者所代表的政党在议会选举中赢得了多数席位。第三次共治是在雅克·希拉克担任 总统期间,为了避免共治的不利局面,他提前十个月举行了国民议会选举,但是反 而造成人民运动联盟联在选举中惨败,不得以任命了左派社会党的领导人若斯潘担 任总理一职。 图 5:法国历任总统、总理的党派归属 年份 总统 1959—1969 夏尔〃戴高乐 1969—1974 乔治〃让〃蓬皮杜 1974—1981 吉斯卡尔〃德斯坦 1981—1995 1995—2007 弗朗索瓦〃密特朗 雅克〃希拉克 党派 戴高乐主义党 戴高乐主义党 法国民主联盟 社会党 人民运动联盟 请务必阅读正文后的声明及说明 派 系 右 右 右 左 右 派 总理 党派 米歇尔〃德勃雷(1959—1962) 戴高乐主义党 右 乔治〃让〃蓬皮杜(1962—1968) 戴高乐主义党 右 莫里斯〃顾夫〃德姆维尔(1968—1969) 戴高乐主义党 右 雅克〃沙邦-戴玛(1969—1972) 戴高乐主义党 右 皮埃尔〃梅斯梅尔(1972—1974) 共和国民主人士联盟 右 雅克〃希拉克(1974—1976) 共和国民主人士联盟 右 雷蒙〃巴尔(1976—1981) 独立人士 皮埃尔〃莫鲁瓦(1981—1984) 社会党 左 洛朗〃法比尤斯(1984—1986) 社会党 左 雅克〃希拉克(1986—1988) 保卫共和联盟 右 米歇尔〃罗卡尔(1988—1991) 社会党 左 艾迪特〃特雷松(1991—1992) 社会党 左 皮埃尔〃贝雷戈瓦(1992—1993) 社会党 左 爱德华〃巴拉迪尔(1993—1995) 保卫共和联盟 右 阿兰〃朱佩(1995—1997) 保卫共和联盟 右 系 7 / 10 投资策略报告 2007—2012 2012—2017 尼古拉〃萨科齐 弗朗索瓦〃奥朗德 人民运动联盟 社会党 右 左 利昂内尔〃若斯潘(1997—2002) 社会党 左 让-皮埃尔〃拉法兰(2002—2005) 人民运动联盟 右 多米尼克〃德维尔潘(2005—2007) 人民运动联盟 右 弗朗索瓦〃菲永(2007—2012) 人民运动联盟 右 让-马克〃埃龙(2012—2014) 社会党 左 曼努埃尔〃瓦尔斯(2014—2016) 社会党 左 贝尔纳〃卡泽纳夫(2016—至今) 社会党 左 资料来源:东北证券 在历次的共治期间,总理对经济政策的话语权更大,总统更多是作为国家的精神领 袖,超然于具体的经济政策之外,如果总理及所属政党的决策出现失误,总统所属 党派作为在野的反对党便可以乘机获得更多的议会席位,谋求议会的控制权。 虽然大选最终的结果仍然存在不确定性,而且在很大可能上新一届的法国总统会面 临少数派执政的不稳定局面,但是由于第五共和国宪法的修订,法国出现最悲观的 如第四共和国般僵持混乱局面的可能性也不高。 第四共和国内阁频繁更替,政局僵持的局面很大一部分原因是由于第四共和国在修 宪过程中给予国民议会过多权力,而相应的政府过于弱小,导致三权分立不均衡的 格局。主要表现在 1)国民议会不信任投票权行使门槛过低,导致议会频繁倒阁, 而后果往往就是总理的辞职,内阁的解散。2)解散国民议会需要国民议会议长的 同意,这项政府用以反制议会的政策形同虚设。因此一个过于强大的立法机关和一 个过于弱小的行政机关导致第四共和国最终的失败。 第五共和国在吸取第四共和国经验教训的基础上,通过宪法强化了行政机关的权 力,缩小了国民议会对于政府的监督权。主要的改变是:1)提高国民议会行使不 信任投票的门槛,提出不信任投票需要至少十分之一的议员签名支持,并且在提出 后 48 小时才能举行投票,计票也只记赞成票数(要求赞成票数过半)。2)赋予政 府制定行政法规的权力,明确了政府颁布条令的范围。3)创议法律的权力由议会 请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 10 投资策略报告 和总理共有,但有关公共财政的议案只能由总理提起。4)总统由民选产生,直接 对人民负责;总理由总统任命,内阁成员由总统在总理建议的基础上任命。这些修 订的内容强化了总统和以总理为代表的行政机关的权力,在一定程度上保证了政府 不因为议会中利益党派的反复倒阁而出现频繁更替,政令难以持续的现象。因此即 使马克龙和勒庞在议会中都无代表政党,议会也不能完全阻碍他们履行自己的竞选 诺言,甚至是轻易解散他们的政府。 法国的货币政策由欧央行掌握,法国政府对国内经济主要通过财政政策进行调控, 而且在去年 9 月份的杭州 G20 上提出的增长政策主张从依靠货币政策转向更多依 靠财政政策和结构性改革,法国如果进入“共治”阶段,财政政策执行的效率必然下 降,欧央行的货币政策的宽松空间也将被动增大。 目前法德两国国债收益率差已经降低至 2016 年的水平,可见资本市场对于马克龙 当选的预期有充分的反应,即使马克龙如期当选对于风险资产的刺激效应也会较 弱,而且将于 6 月 11 日和 18 日举行的议会选举中,马克龙战胜两大主流政党的概 率也不高,最终法国政治扰动的不确定性在长期仍将对风险偏好形成压制。勒庞超 预期当选将对市场带来短期大幅冲击,反而会缩短 A 股弱势回调的时间。 请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 10 投资策略报告 分析师简介: 陈殷:首席策略分析师,北京大学硕士,10年宏观策略研究经验,2015年加入东北证 券研究所。 陈亚龙:策略分析师,复旦大学世界经济硕士,2014年加入东北证券研究所。 许俊:策略研究助理,伦敦政治经济学院硕士,2016年加入东北证券研究所。 戴绍文:策略研究助理,中央财经大学经济学硕士,2016年加入东北证券研究所。 重要声明 本报告由东北证券股份有限公司(以下称“本公司”)制作并仅向本公司客户发布,本 公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。 本报告中的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保 证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断,不保证所包含的内 容和意见不发生变化。 本报告仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下,本报告中 的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投 资者一定获利,不与投资者分享投资收益,在任何情况下,我公司及其雇员对任何人 使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交 易,并在法律许可的情况下不进行披露;可能为这些公司提供或争取提供投资银行业 务、财务顾问等相关服务。 本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻 版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,须在本公司允许的范 围内使用,并注明本报告的发布人和发布日期,提示使用本报告的风险。 若本公司客户(以下称“该客户”)向第三方发送本报告,则由该客户独自为此发送行 为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意,本公司不对通过此种途径获得本 报告所引起的任何损失承担任何责任。 东北证券股份有限公司 中国 吉林省长春市 自由大路1138号 邮编:130021 电话:4006000686 传真:(0431)85680032 网址:http://w w w.nes c.cn 中国 北京市西城区 锦什坊街28号 恒奥中心D 座 邮编:100033 电话:(010)63210800 传真:(010)63210867 中国 上海市浦东新区 源深路305号 邮编:200135 电话:(021)20361009 传真:(021)20361258 中国 深圳南山区 大冲商务中心1栋2号楼24D 邮编:518000 机构销售 华北地区 销售总监 李航 电话:(010) 63210896 手机:136-5103-5643 邮箱:lihang@nesc.cn 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并在中国证券业协会注册登 记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则,所采用数据、资 料的来源合法合规,文字阐述反映了作者的真实观点,报告结论未受任何第三方的授 意或影响,特此声明。 华东地区 投资评级说明 华南地区 股票 投资 评级 说明 行业 投资 评级 说明 销售总监 袁颖 电话:(021) 20361100 手机:136-2169-3507 邮箱:yuanying@nesc.cn 买入 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 15%以上。 销售总监 邱晓星 增持 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。 电话:(0755)33975865 中性 未来 6 个月内,股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。 手机:186-6457-9712 邮箱:qiuxx@nesc.cn 减持 在未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。 卖出 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 15%以上。 优于大势 未来 6 个月内,行业指数的收益超越市场平均收益。 同步大势 未来 6 个月内,行业指数的收益与市场平均收益持平。 落后大势 未来 6 个月内,行业指数的收益落后于市场平均收益。 请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 10
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