莫尼塔投资-消费行业高Beta与上升的无风险收益率难以长期共存

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发布机构: 莫尼塔投资
发布日期: 2017-05-09
2017-05-08 简 评 消费行业高 Beta 与上升的无风险收益率难以长期共存 核心提示 股票或者行业的 Beta 值做为评估相对波动率的指标,理论上来说应该可上 陈大鹏 可下,并且无论在高点还是在低点都具备不同的投资价值。但由于做空机 021-3383 0502 制的缺乏导致做多策略在中国市场更为有效,大多时候,指数处于高位时 寻找短期低 Beta 行业,指数处于低位时寻找短期高 Beta 行业进行投资已 经足够优秀。 dapengch@cebm.com.cn 金文曦 Beta 值的计算会直接影响到 CAPM 模型,虽然在实际操作中我们需要对 021-3383 0502 CAPM 模型做出许多系数上的微调才能定量分析,但如果仅仅从定性的角 wxjin@cebm.com.cn 度出发,CAPM 模型自身的逻辑性大多数时候可以支撑估值走势的判断。 我们观察到目前无论是食品饮料还是家用电器行业,其 Beta 值都处在高 点,这也是过去一年上述两行业取得超额收益的原因之一。但我们认为在 无风险利率上行的情况下,高 Beta 更有可能表现出削弱超额收益的一面。 在上述论断的基础上,最为合理的推断是:家电,食品行业的 Beta 值将 走低,下降的 Beta 将部分对冲上升的无风险收益率,行业的估值水平将 趋稳。 报告摘要  家用电器,食品饮料行业在 2016,2017 年录得了高出历史平均的 Beta 值  2017 年年初至今,上述两行业 Beta 值上升较快。  通过基本面的印证,家用电器的 Beta 值变化与房地产投资增速以及 PPI 变化比较相关,考虑到它是与地产息息相关的制造行业,这点并不 令人意外。其较低的毛利率也可以部分解释上述情况  食品饮料行业的 Beta 值与 CPI 有一定相关性,CPI 某种程度上是行业 Beta 值的先导指标  2014 年之后快速走低的无风险收益率是行业 Beta 值走高的推手之一  目前无风险收益率正在上行通道中 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 简 评 高Beta的利与弊 如果从最基本的逻辑出发,高Beta的利弊用一句话就可以阐述清楚。在市场向好时,高波动 率带来高收益率;在市场走低时,低波动率带来高安全性。 但实际情况往往要复杂许多,依据WACC的公式,合理的折现率是债务成本与股权成本的加 权总和。 WACC=WexRe+WdxRd x(1-T) 如果我们假定债务成本不变,那么股权成本越低,带来的折现率越低,资产价格也随即越 高。考虑到股权成本中的无风险收益率往往与债务成本正相关,因此真正意义上与Beta值一起影 响资产价格的是Rpreium,也就是预期的股权总回报率。 CAPM=Rf+βx(Rpreium-Rf)=(1-β)x Rf+β x RPreium 二级市场中很难合理地界定预期股权总回报率到底有多少,但可以参考Ibbotson-Chen公式 来计算: Equity Rpreium=[(1+预计EPS增速)x (1+长期通胀预期) x (1+预计市盈率增速)-股息回报率] 如果用绝对估值计算并且假定现金流稳定的话,股权价值=稳定现金流/R-g,其中R是折现率 而g是计划增长率。在实际计算中,首先我们可以观察到无风险收益率一般与债务成本正相关, 另外长期通胀预期与无风险收益率往往在伯仲之间,为了方便计算我们可以假定两者相等。同时 如果我们认为市场是理性的,那么预计市盈率增速可以假定为0。我们会发现Rfβ与长期通胀预期 和β的乘积互相抵消,这样一来在股权价值公式中的分母项就变成了: Wd x Rd x(1-T) +We x β(1+g+Rfg-D)+Rf-g; (其中D为股息回报率) 很容易可以发现,在市场稳定时(不考虑市盈率的修复),在同样的增速和同样的无风险利率 大环境下,低Beta股票的价值要更高。同时我们也可以发现,在考虑公司的股息率时,我们必须 将其资本结构考虑在内。低资产负债率公司的高股息能够给企业带来更大的价值提升。 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 1 简 评 家用电器的历史Beta 基于上述结论我们可以发现Beta值除了在市场波动时具有参考价值,在市场稳定时也可以征 兆未来资产估值走势。我们认为在分析这种情况时,必须考虑到中国股市的特征,由于缺乏长期 有效的风险对冲机制,Beta的变化不太可能源自对冲风险,更多应该来源于基本面与情绪面的共 振。我们猜测,在市场单向运动时,行业的波动率变大时,更可能是因为涨幅或者跌幅的扩大, 而不是价格博弈变激烈。 下图展示了家电行业Beta与房地产投资增速同比之间的联动。在计算家电行业的Beta时,为 了平滑数据,我们选取了周数据为参考指标,同时按照市值将各个企业的Beta加权而得行业 Beta。 图一:家电行业与地产投资增速同比 家电行业Beta与房地产投资增速同比 40 1.2 30 % 0.8 20 0.4 10 2014 年之后,家电行业 Beta 值渐进走高 0 0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 房地产投资增速同比 行业Beta 数据来源:Wind,莫尼塔研究 通过上图我们可以发现: 1. 家电行业从长期来看具有明显的稳定性,Beta值在1左右变动 2. 房地产投资增速与家电行业的Beta有比较明显的联动,但由于房地产投资增速随基数的 扩大而放缓,两者之间的联系逐渐减弱。但可以观察到,房地产投资增速的拐点往往也 征兆着家电行业的Beta拐点 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 2 简 评 3. 2014年行业Beta的走高有无风险收益率下行的影响(详见下图) 图二:国债到期收益率 中债国债到期收益率 6.0 5.0 % 4.0 3.0 在许多行业Beta值观测中,都发现了从2014年-2016 年Beta的上升,在无风险利率下行而资产价格没有立 刻上行的情况下,Beta的提升是可以解释的,最终在 资产价格上浮之后,Beta得到了再平衡 2.0 1.0 0.0 2003-01-02 2005-01-02 2007-01-02 2009-01-02 2011-01-02 2013-01-02 2015-01-02 2017-01-02 数据来源:Wind,莫尼塔研究 综上所述,目前家电行业的Beta值正处在高点,从2003年-2016年的平均值为0.94,而2017 年1月到5月则为1.11。考虑到历史上家电行业Beta与地产投资的相关性,随着二季度房地产投资 增速的可能放缓,我们有理由认为家电行业的Beta值会下行。Beta值下行有两种解读: 1) 从波动率解释:家电行业的波动率将会下降,重新给自己打上消费股“稳定”的标签。 2) 从估值水平解释:随着无风险利率的上行,Beta的下降有利于维持家电行业的估值水 平。 我们对此的理解是:在无风险利率较低时(例如2015年) ,无论是EPS的预期增速抑或是估值 水平的预期增长都可以充分地反应到资产价格上(例如家电股的估值修复),如果此时β正处 于地点,那么低β与低无风险收益率将会一起将预期收益以低折现率贴现,推高资产价格。按 照最合理的逻辑,在资产价格走高时,β与无风险利率应该要同时上升才能维持合理的估值水 平,但在现实生活中,如果我们把国债收益率视为无风险回报率,二级市场资产价格没法对 无风险利率形成制约,如果假定预期增速不变,那么β成为了定价公式中唯一额调节点,此时 β将单独走高。 如果市场的无风险利率保持不变的话,从公式上来说资产价格走高之后我们就陷入了一个尴 尬的局面,资产价格的波动率维持在高点,带来了额外的风险水平(而在中国市场中对冲手 段单一无疑加剧了此类风险),如果提高债务比重以降低WACC,那么考虑到无风险收益率与 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 3 简 评 借贷成本之间千丝万缕的联系,所有的期望都落在了无风险利率不上行身上。最合理的方法 是提高预期增速(g) ,但来自基本面的限制将不会允许这样的预测无止境提高。 而今天市场的避险情绪无疑已经上升,从国债收益率上来看,无风险收益率已经上行。如果 预期增速难以提高,并且企业的资本结构没有大的变动,唯二可以拉低折现率的因素之一是 降低β。这时我们要么看到资产价格企稳在高点,波动率下降(但无风险回报率上行的压力持 续在迫近) ,要么看到波动率维持高位但带来的是资产价格的下滑。另外一个可以拉低折现率 的方法是提高股息回报率,高波动率低资产负债率的股票提高股息率对于在无风险利率上行 时降低折现率有额外的功效(这让人联想起近期的政策风向) 。 食品饮料行业历史Beta走势 食品饮料行业的Beta走势与CPI的联动背向而行 1.2 108 1 106 0.8 104 0.6 102 0.4 100 0.2 98 0 96 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 食品饮料 2011 2012 2013 2014 2015 2016 CPI 数据来源:Wind,莫尼塔研究 与家电行业不一样的是,食品饮料行业的内容要更广泛,既有“基建影子股”的白酒板块, 也有与基建投资风马牛不相及的休闲食品,有正在向上下游产业链延伸的乳制品,也有正在产能 收缩的啤酒行业。可想而知要在如此之多的行业中找到一个公约数并非易事。但经过观察和思辨 我们认为CPI与食品饮料行业背向而行的逻辑是有根据的。 首先食品饮料行业与家用电器行业最大的不同在于缺乏像“房地产投资增速”这样的拉动指 标,这意味着如果人均消费频次维持稳定,人均消费水平稳定提高的话,食品饮料行业的增速难 以在短期出现大规模的变化。因此一方面CPI的提高征兆了利润的增加,在没有外力因素干扰的情 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 4 简 评 况下,容易形成一致预期,降低波动率。另一方面,如果无风险利率和预期增速不变的话,唯有 现金流增长和β的下降能够提高资产定价水平。 考虑到目前CPI仍然有上升的势头,我们认为食品饮料板块未来的波动率也会下行。但值得思 考的是,从历史来看,食品饮料行业波动率向来不高,消费频次也非常稳定,如果剥离价格上涨 因素造成的现金流增长,在无风险利率上行,β下行空间不大的情况下,价格因素是否能够长期支 撑。 股息率的思考 股息率并非中国二级市场的热门话题,但在市场波动率高的时候,提高股息率是压低折现率 的一个好办法,但理论上来说考虑股息率并不能单纯地比较股息率的大小,无论从公式还是从常 理来说,股息率都应该结合和资产负债率和波动率来考虑(高负债公司的高股息难免给大家“慷 他人之慨”的感觉,高波动率公司的高股息更显得难能可贵) 。 因此在下表中我们列举了常见的高股息率公司,计算了其β和资产负债率,综合考虑其股息率 对于折现率的影响水平 标的名称 股票代码 名义股息率 资产负债率 三年β 影响水平 天虹股份 002419.SZ 6.37% 62.06% 1.05 2.54 常宝股份 002478.SZ 9.88% 19.84% 1.08 8.55 森马服饰 002563.SZ 6.94% 22.77% 0.93 4.98 华能国际 600011.SH 6.16% 68.72% 1.05 2.02 华电国际 600027.SH 6.01% 73.14% 1.09 1.76 宇通客车 600066.SH 7.52% 61.08% 0.90 2.63 雅戈尔 600177.SH 5.78% 64.18% 1.17 2.42 海澜之家 600398.SH 8.15% 58.53% 0.84 2.84 风神股份 600469.SH 5.58% 68.27% 1.06 1.88 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 5 简 评 哈药股份 600664.SH 8.18% 44.87% 1.02 4.60 梅花生物 600873.SH 5.99% 45.25% 1.05 3.44 广日股份 600894.SH 5.73% 25.92% 1.13 4.80 大秦铁路 601006.SH 5.68% 25.84% 0.99 4.17 当然,上表只是一个介绍性的测算,并没有考虑股息率的可持续性,在此我们意在给出一个 思路,当我们考虑股息率水平时,最好将企业的资本结构和资产价格的波动性考虑在内 结论 1. 家电行业与食品饮料行业的高Beta有迹可循但预计难以持续 2. 如果没有稳定的增长预期,上升的无风险收益率要么拉低资产价格的波动性,要么拉低 资产价格 3. 如果无风险收益率不下降,波动率的扩大将带来上述高beta行业资产价格的下滑。 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 6 简 评 近期报告  2017年4月5日 集成灶专题研究:星星之火,燎原之势  2017年3月22日 公司点评-华侨城-从地产到旅游  2017年3月20日 快评-寻找社会零售品销售总额的锚  2017年3月14日 快评-消费行业与地产“产业链”  2017年3月8日 线上消费月度报告-2017年2月线上消费增速初现回稳  2017年2月22日 简评-汇率和油价对于航空公司净利润的影响  2017年2月21日 简评-青岛啤酒的股份归属  2017年2月15日 线上消费月度报告-2017年1月线上消费高增速逐步回落  2017年2月14日 增长还是企稳?-分析2016出生人口数据(一)  2017年1月25日 际华集团(601718)调研纪要:定增助力央企混改,现代服务业布局协同主业发展  2017年1月23日 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