2017 年 1 月 2 日星期一金融工程
行业配置策略或将走到尽头
祁朝瑞
兴业研究
助理分析师
摘要:
投资者之间长期都在争论一个命题,即通过行业配置进行投资的价
值更大,还是通过个股精选进行投资的价值更大?我们分别从收益归因
的角度和均值方差有效前沿的角度分析究竟哪种方式的贡献更大。
首先,通过收益归因的方法研究了最近几年行业配置收益和个股选
择收益的变化趋势。基于最近 3 年的股票型基金业绩归因的结果,我们
认为尽管平均而言行业配置的价值要大于个股选择的价值,但最这种差
距在逐渐的缩小。
其次,通过对比近五年申万一级行业指数有效前沿和 A 股所有股票
有效前沿,发现单纯进行行业配置既不能有效的降低系统风险,又不能
提供超额收益。这五年间,行业指数有效前沿和全市场股票有效前沿的
空间有扩大的趋势。未来单纯通过行业配置获取超额收益的方式将越来
越难。
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一、收益归因分析行业配置效应
我们将基金组合收益与基准收益进行比较,两者之间的超额收益再
次分解为资产配置超额收益、股票选择收益和交互收益三种。
行业配置超额收益是指因投资者将投资分配在不同行业的资产上,如制
造业,金融业,房地产业或教育业等所获得超过市场基准的超额收益;
个股选择超额收益是指在投资者完成对资产的配置后,在选择的行业中
甄选的个股超过行业基准的超额收益;实际收益与行业配置超额收益和
个股选择超额收益差额的部分则为交互收益。
行业配置超额收益的计算:我们在进行收益归因分析时将行业共分
为 18 类,农林牧渔、采矿业、制造业、水电煤气、建筑业、批发零售、
交运仓储、住宿餐饮、信息技术、金融业、房地产、租赁商务、科研技
术、水利环境、教育、卫生社会、文化体育和综合。以上证综指为市场
基准收益,以申万一级行业中的行业权重与收益率计算行业基准收益率,
并计算各基金各行业各自的行业收益率与权重,利用上述数据计算资产
配置超额收益。
个股选择超额收益的计算:每只股票减去其所在行业的基准收益率,
汇总得到组合的个股选择超额收益。
样本选择:从全部公开募集基金中筛选剔除分级基金外的成立期大
于等于 5 年,基金规模大于 2 亿元,股票市值占基金资产总值大于 90%
的基金。利用每只股票型基金在 2013 年至 2015 年年报以及 2016 年三
季度报告的持仓情况进行收益归因分析。
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我们计算了 2013 年年末到 2016 年第三季度的行业配置超额收益和
个股选择超额收益。发现资产配置密度(即每均每年基金组合配置行业
的数量)和资产配置超额收益与个股选择超额收益之间的差值呈反向相
关关系。行业配置的越少,资产配置超额收益与个股选择超额收益之间
的差值越大,也就是说行业集中度越高,行业配置超额收益越大。
图表 1:行业集中度与配置效应和选股效应之差
1.6
1.50%
资 1.4
产
配 1.2
置
收 1
益
- 0.8
个
股 0.6
选
择 0.4
收
益 0.2
0.37%
0.19%
0.03%
0.09%
0
6.54
9.58
11.38
资产配置密度
12.83
14.71
资料来源:兴业研究,wind
从 2013 年年末至 2016 年第三季度,资产配置超额收益与个股选择
超额收益的差值不断减小,说明近年来资产配置超额收益与个股选择超
额收益对超额收益影响的差异逐步缩小。其后面的原因在于各个行业里
的龙头企业常常可以走出独立行情。
那么最近几年按行业配置策略相比于全市场股票配置策略有什么
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特征呢?
图表 2:时间与配置效应和选股效应之差
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资
产
配
置
收
益
个
股
选
择
收
益
1.79%
1.8
1.6
1.4
1.2
1
0.85%
0.8
0.6
0.33%
0.4
0.2
0
2014
2015
2016
年份
资料来源:兴业研究,wind
二、行业指数有效前沿的特点
我们计算了 2012 年一月一日到 2016 年 12 月 23 日五年间的 A 股
的均值方差有效曲线,用这条曲线作为按行业配置策略的对比基准。用
申万一级行业指数作为行业配置策略的标的,画出各年的有效前沿。图
表 3 展示了申万行业一级指数有效前沿和 A 股所有股票有效前沿
(右)
变动情况。从图中可以看出,从 2012 年到 2016 之间,除了 2015 年比
较特殊外,其他各年份有效前沿相对稳定。有效前沿向上移动比较明显,
相同风险下的收益提高,说明 A 的财富效应更强。
反观,行业指数的有效前沿则变动较大。行业指数的有效前沿从
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2012 年出发,先是旋转加尾端扩展(风险收益同时增大)形成 2013 年
的有效前沿。然后,风险显著下降,向左移动形成 2014 年的有效前沿。
随后,大幅向右平移,2015 年的大幅波动使得,曲线大幅向右移动。
最后,
在流动性偏弱的 2016 年重返 2012 年的斜率,但是收益大幅下降。
图表 3:申万行业一级指数有效前沿和 A 股所有股票有效前沿(右)变动情况
2012
2013
2014
2015
2016
资料来源:兴业研究,wind
行业指数有效前沿的不稳定,为行业配置策略增加了不小的难度。
从另一个角度来说,按行业配置反而会增加资产组合不确定性。
如果将各年的行业指数有效前沿和全市场股票的有效前沿对比又
会得出怎样的结论呢?图表 4 展示了各年申万行业一级指数有效前沿
和 A 股所有股票有效前沿对比情况。
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图表 4:各年申万行业一级指数有效前沿和 A 股所有股票有效前沿对比情况
2016年
2014年
申万一级指数
2015年
2013年
全A股市场
资料来源:兴业研究,wind
从图表 4 中可以看出从 2013 年到 2016 年,行业指数的有效前沿没
有一次优于全市场有效前沿,而且从 2013 年到 2015 年的三年里,行业
指数的有效前沿还有和全市场有效前沿的差距越来越大。尤其 2016 年,
行业配置策略除了系统性优化的劣势之外,又增加了边际劣势,即增加
单位风险所获得的收益要远远低于全市场的收益。
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三、总结
我们分别从收益归因的角度和均值方差有效前沿的角度分析行业
配置效应的变动趋势。基于最近 3 年的股票型基金业绩归因的结果,我
们发现尽管平均而言行业配置的价值要大于个股选择的价值,但最近三
年这种差距有缩小的趋势,2016 年差距到 0.3%左右。
通过对比近五年申万一级行业指数有效前沿和 A 股所有股票有效
前沿,发现单纯进行行业配置既不能有效的降低系统风险,又不能提供
超额收益。从时间轴上来看,行业指数的有效前沿的变动比全市场有效
前沿的变动要大的多,按行业配置本身就会增加资产组合不确定性。近
年来,行业指数有效前沿和全市场股票有效前沿空间有扩大的趋势。尤
其 2016 年,行业配置策略增加单位风险所获得的收益要远远低于全市
场的收益。
综上收益归因和有效前沿两个角度都说明,未来单纯通过行业配置
获取超额收益的方式将越来越难。
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