兴业研究-行业配置策略或将走到尽头

2017 年 1 月 2 日星期一金融工程 行业配置策略或将走到尽头 祁朝瑞 兴业研究 助理分析师 摘要：  投资者之间长期都在争论一个命题，即通过行业配置进行投资的价 值更大，还是通过个股精选进行投资的价值更大？我们分别从收益归因 的角度和均值方差有效前沿的角度分析究竟哪种方式的贡献更大。  首先，通过收益归因的方法研究了最近几年行业配置收益和个股选 择收益的变化趋势。基于最近 3 年的股票型基金业绩归因的结果，我们 认为尽管平均而言行业配置的价值要大于个股选择的价值，但最这种差 距在逐渐的缩小。  其次，通过对比近五年申万一级行业指数有效前沿和 A 股所有股票 有效前沿，发现单纯进行行业配置既不能有效的降低系统风险，又不能 提供超额收益。这五年间，行业指数有效前沿和全市场股票有效前沿的 空间有扩大的趋势。未来单纯通过行业配置获取超额收益的方式将越来 越难。 1 C 兴业研究版权所有使用前请参阅最后一页重要声明 ○ 一、收益归因分析行业配置效应 我们将基金组合收益与基准收益进行比较，两者之间的超额收益再 次分解为资产配置超额收益、股票选择收益和交互收益三种。 行业配置超额收益是指因投资者将投资分配在不同行业的资产上，如制 造业，金融业，房地产业或教育业等所获得超过市场基准的超额收益； 个股选择超额收益是指在投资者完成对资产的配置后，在选择的行业中 甄选的个股超过行业基准的超额收益；实际收益与行业配置超额收益和 个股选择超额收益差额的部分则为交互收益。 行业配置超额收益的计算：我们在进行收益归因分析时将行业共分 为 18 类，农林牧渔、采矿业、制造业、水电煤气、建筑业、批发零售、 交运仓储、住宿餐饮、信息技术、金融业、房地产、租赁商务、科研技 术、水利环境、教育、卫生社会、文化体育和综合。以上证综指为市场 基准收益，以申万一级行业中的行业权重与收益率计算行业基准收益率， 并计算各基金各行业各自的行业收益率与权重，利用上述数据计算资产 配置超额收益。 个股选择超额收益的计算：每只股票减去其所在行业的基准收益率， 汇总得到组合的个股选择超额收益。 样本选择：从全部公开募集基金中筛选剔除分级基金外的成立期大 于等于 5 年，基金规模大于 2 亿元，股票市值占基金资产总值大于 90% 的基金。利用每只股票型基金在 2013 年至 2015 年年报以及 2016 年三 季度报告的持仓情况进行收益归因分析。 2 C 兴业研究版权所有使用前请参阅最后一页重要声明 ○ 我们计算了 2013 年年末到 2016 年第三季度的行业配置超额收益和 个股选择超额收益。发现资产配置密度（即每均每年基金组合配置行业 的数量）和资产配置超额收益与个股选择超额收益之间的差值呈反向相 关关系。行业配置的越少，资产配置超额收益与个股选择超额收益之间 的差值越大，也就是说行业集中度越高，行业配置超额收益越大。 图表 1：行业集中度与配置效应和选股效应之差 1.6 1.50% 资 1.4 产 配 1.2 置 收 1 益 - 0.8 个 股 0.6 选 择 0.4 收 益 0.2 0.37% 0.19% 0.03% 0.09% 0 6.54 9.58 11.38 资产配置密度 12.83 14.71 资料来源：兴业研究，wind 从 2013 年年末至 2016 年第三季度，资产配置超额收益与个股选择 超额收益的差值不断减小，说明近年来资产配置超额收益与个股选择超 额收益对超额收益影响的差异逐步缩小。其后面的原因在于各个行业里 的龙头企业常常可以走出独立行情。 那么最近几年按行业配置策略相比于全市场股票配置策略有什么 3 C 兴业研究版权所有使用前请参阅最后一页重要声明 ○ 特征呢？ 图表 2：时间与配置效应和选股效应之差 2 资 产 配 置 收 益 个 股 选 择 收 益 1.79% 1.8 1.6 1.4 1.2 1 0.85% 0.8 0.6 0.33% 0.4 0.2 0 2014 2015 2016 年份 资料来源：兴业研究，wind 二、行业指数有效前沿的特点 我们计算了 2012 年一月一日到 2016 年 12 月 23 日五年间的 A 股 的均值方差有效曲线，用这条曲线作为按行业配置策略的对比基准。用 申万一级行业指数作为行业配置策略的标的，画出各年的有效前沿。图 表 3 展示了申万行业一级指数有效前沿和 A 股所有股票有效前沿 （右） 变动情况。从图中可以看出，从 2012 年到 2016 之间，除了 2015 年比 较特殊外，其他各年份有效前沿相对稳定。有效前沿向上移动比较明显， 相同风险下的收益提高，说明 A 的财富效应更强。 反观，行业指数的有效前沿则变动较大。行业指数的有效前沿从 4 C 兴业研究版权所有使用前请参阅最后一页重要声明 ○ 2012 年出发，先是旋转加尾端扩展（风险收益同时增大）形成 2013 年 的有效前沿。然后，风险显著下降，向左移动形成 2014 年的有效前沿。 随后，大幅向右平移，2015 年的大幅波动使得，曲线大幅向右移动。 最后， 在流动性偏弱的 2016 年重返 2012 年的斜率，但是收益大幅下降。 图表 3：申万行业一级指数有效前沿和 A 股所有股票有效前沿（右）变动情况 2012 2013 2014 2015 2016 资料来源：兴业研究，wind 行业指数有效前沿的不稳定，为行业配置策略增加了不小的难度。 从另一个角度来说，按行业配置反而会增加资产组合不确定性。 如果将各年的行业指数有效前沿和全市场股票的有效前沿对比又 会得出怎样的结论呢？图表 4 展示了各年申万行业一级指数有效前沿 和 A 股所有股票有效前沿对比情况。 5 C 兴业研究版权所有使用前请参阅最后一页重要声明 ○ 图表 4：各年申万行业一级指数有效前沿和 A 股所有股票有效前沿对比情况 2016年 2014年 申万一级指数 2015年 2013年 全A股市场 资料来源：兴业研究，wind 从图表 4 中可以看出从 2013 年到 2016 年，行业指数的有效前沿没 有一次优于全市场有效前沿，而且从 2013 年到 2015 年的三年里，行业 指数的有效前沿还有和全市场有效前沿的差距越来越大。尤其 2016 年， 行业配置策略除了系统性优化的劣势之外，又增加了边际劣势，即增加 单位风险所获得的收益要远远低于全市场的收益。 6 C 兴业研究版权所有使用前请参阅最后一页重要声明 ○ 三、总结 我们分别从收益归因的角度和均值方差有效前沿的角度分析行业 配置效应的变动趋势。基于最近 3 年的股票型基金业绩归因的结果，我 们发现尽管平均而言行业配置的价值要大于个股选择的价值，但最近三 年这种差距有缩小的趋势，2016 年差距到 0.3%左右。 通过对比近五年申万一级行业指数有效前沿和 A 股所有股票有效 前沿，发现单纯进行行业配置既不能有效的降低系统风险，又不能提供 超额收益。从时间轴上来看，行业指数的有效前沿的变动比全市场有效 前沿的变动要大的多，按行业配置本身就会增加资产组合不确定性。近 年来，行业指数有效前沿和全市场股票有效前沿空间有扩大的趋势。尤 其 2016 年，行业配置策略增加单位风险所获得的收益要远远低于全市 场的收益。 综上收益归因和有效前沿两个角度都说明，未来单纯通过行业配置 获取超额收益的方式将越来越难。 7 C 兴业研究版权所有使用前请参阅最后一页重要声明 ○ 免责声明 本报告由兴业经济研究咨询股份有限公司(简称“兴业研究公司”，CIB Research)提供，本报告中所提 供的信息，均根据国际和行业通行准则，并以合法渠道获得，但不保证报告所述信息的准确性及完整性， 报告阅读者也不应自认该信息是准确和完整的而加以依赖。本报告中所提供的信息均反映本报告初次公开 发布时的判断，我司有权随时补充、更正和修订有关信息，但不保证及时发布。本报告内容仅供报告阅读 者参考，一切商业决策均将由报告阅读者综合各方信息后自行作出，对于本报告所提供的信息导致的任何 直接或间接的后果，我司不承担任何责任。 本报告的相关研判是基于分析师本人的知识和倾向所做出的，应视为分析师的个人观点，并不代表所 在机构。我司可根据客观情况或不同数据来源或分析而发出其它与本报告所提供信息不一致或表达不同观 点的报告。分析师本人自认为秉承了客观中立立场，但对报告中的相关信息表达与我司业务利益存在直接 或间接关联不做任何保证，相关风险务请报告阅读者独立做出评估，我司和分析师本人不承担由此可能引 起的任何法律责任。 本报告中的信息及表达的观点并不构成任何要约或投资建议，不能作为任何投资研究决策的依据，我 司未采取行动以确保此报告中所指的信息适合个别的投资者或任何的个体，我司也不推荐基于本报告采取 任何行动。 报告中的任何表述，均应从严格经济学意义上理解，并不含有任何道德、政治偏见或其他偏见，报告 阅读者也不应该从这些角度加以解读，我司和分析师本人对任何基于这些偏见角度理解所可能引起的后果 不承担任何责任，并保留采取行动保护自身权益的一切权利。 本报告版权仅为我司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发表。除非是 已被公开出版刊物正式刊登，否则，均应被视为非公开的研讨性分析行为。如引用、刊发，需注明出处为 “兴业经济研究咨询股份有限公司” ，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 我司对于本免责声明条款具有修改和最终解释权。 8 C 兴业研究版权所有使用前请参阅最后一页重要声明 ○