兴业研究-信用策略周报：监管让位稳增长的信号出现之前，仍需等待

策略研究 2017 年 5 月 9 日 信用策略周报 监管让位稳增长的信号出现之前，仍需等待 兴业研究策略团队 摘要： 过去一周市场对基本面和资金面反应钝化，核心矛盾集中在监管政策层面。 吴伟 Tel：021-22852764 E-mail：880706@cib.com.cn 证监会对券商资金池监管的消息冲击市场情绪，债市出现大幅调整。 资金池监管早在 16 年证监会“八条底线”中就已提出，但本次自查要求向市 毕成 Tel：021-22852682 场透露出两重新意味：证监会监管从要求阶段进入执行阶段；高层去杠杆决定坚 E-mail：bicheng@cib.com.cn 定，监管协调在深化。 从监管的角度，目前内外部经济环境为去杠杆营造了难得的窗口期。从市场 角度，机构希望扛到三季度经济真正面临下行压力到来，以时间换空间，避免浮亏 兑现，该预期下的机构行为实际上会起到对冲去杠杆的效果。为了避免上述情况 发生，当前窗口指导式的去杠杆监管有其合理性，二季度可能不断出现。 从近期市场反应来看，委外赎回正在加速，利率债和高等级信用债由于流动 性较好被首先抛售，10 年国债收益率已经突破历史均值。委外投资的过程其实是 银行通过非银机构提升风险偏好的过程，而未来随着委外规模的收缩，整体市场 的风险偏好会出现下降，利率债和高等级信用债长期来看将经历均值回归的过程。 不过监管高压下，价格偏离的状态可能会持续存在，市场波动也会明显放大，在监 管让位经济的信号没有出现之前，对市场仍需等待观望。当前做好资产端的流动 性管理是关键，配置上仍建议同业存单为主。 兴业研究：2017 年 5 月 9 日 一、观点与策略 监管让位稳增长的信号出现之前，仍需等待 过去一周（5.2-5.8）央行通过公开市场实现净投放 100 亿，月末资金面紧张的 局面有所缓和，外贸数据方面春节扰动因素出现消退，进出口增速同时回落。 但市场对于资金面和基本面反应钝化，核心矛盾集中在监管政策层面。证监 会对券商资金池监管的消息冲击市场情绪，标志性 10 年国债大幅上行 12bp， 连续突破 3.5%，3.6%等关键阻力位，3 年 AA+中短票上行 13bp。 资金池监管并非新增要求，16 年 7 月“8 条底线”中监管层明确禁止资管开 展计划资金池业务。但是本次自查要求仍然对市场造成巨大影响，我们认为 主要原因有两点，一是从要求到执行意味着监管的力度明显增强，有媒体报 道，部分地方证监部门已经对券商资金池业务增量叫停，存量整改，说明监管 已经从业务层面展开。二是证监会监管加码意味着高层推动金融去杠杆的意 志坚定，监管协调在不断深化，市场对监管的预期正在不断明朗化。 从监管的角度，当前国内经济环境平稳，虽然数据大概率会顶部回落，但是惯 性作用下，超预期下行的压力并不大。通胀整体处于低位，特朗普新政冲击和 联储加息预期趋于缓和，基本面环境为去杠杆营造了较为难得的窗口期。从 市场的角度，三季度经济下行风险大于上行风险目前几乎是市场一致预期， 机构寄希望与扛到三季度，以时间换空间，避免浮亏兑现，该预期下的机构行 为实际上会起到对冲去杠杆的效果。一旦窗口期过去，监管的环境约束可能 会加强，监管趋于弱化，引发去杠杆的逆过程风险，导致去杠杆效果大打折 扣。为了避免上述情形发生，进行窗口指导式的去杠杆监管有其合理性，二季 度可能不断出现。 从近期市场反应来看，委外赎回正在加速，利率债和高等级信用债由于流动 性较好被首先抛售，10 年国债收益率已经突破历史均值。委外投资的过程其 实是银行通过非银机构提升风险偏好的过程，而未来随着委外规模的收缩， 整体市场的风险偏好会出现下降，利率债和高等级信用债长期来看将经历均 值回归的过程。不过监管高压下，价格偏离的状态可能会持续存在，市场波动 第2页 兴业研究：2017 年 5 月 9 日 也会明显放大，在监管让位稳增长的信号没有出现之前，对市场仍需等待观 望。当前做好资产端的流动性管理是关键，配置上仍建议同业存单为主。 二、信用债市场回顾 1、信用利差变动 上周（5.2-5.5）信用利差小幅下行，3YAAA 中短票利差为 56.16bp，3YAA+ 中短票利差为 89.16bp；两者较上上周分别减少了 0.09bp、1.09bp，目前分别 位于历史 44.00%、36.90%水平。3YAAA 城投债利差为 64.89bp，3YAA+城投 债利差为 87.89bp；两者较上上周分别减少了 5.81bp、1.81bp。期限利差上周 继续走阔，(5Y-1Y)AA+中短票利差为 39.96bp，较上上周增加了 4.93bp。评级 利差长短端表现各异，5Y(AAA-AA)利差为-52.00bp，较上上周减少 2.00bp； 1Y(AAA-AA)利差为-52.00bp，较上上周无变动。 图表 1：中短期票据信用利差及变动情况 现值及其 变动 历史信用 利差情况 AAA:1Y AAA:3Y AAA:5Y AA+:1Y AA+:3Y AA+:5Y AA:1Y AA:3Y AA:5Y 现值 60.31 56.16 53.48 93.31 89.16 86.48 112.31 108.16 105.48 与上周对比(BP) -7.73 -0.09 2.27 -8.73 -1.09 1.27 -7.73 1.91 4.27 与上月对比(BP) -0.96 17.65 12.03 4.04 22.65 17.03 9.04 27.65 22.03 最小值 3.94 11.66 12.62 31.94 34.43 33.62 55.94 42.67 50.62 1/4 分位值 45.68 44.50 48.03 72.34 80.51 96.30 95.30 118.59 136.49 1/2 分位值 55.89 60.76 68.71 84.76 96.80 112.09 113.51 134.99 159.09 3/4 分位值 73.69 81.16 92.59 108.22 117.45 136.35 137.87 156.07 175.90 最大值 178.47 168.60 165.47 258.47 258.34 241.73 296.22 296.10 298.99 56.60 44.00 33.50 61.10 36.90 17.00 48.10 14.20 8.70 当前水平历史分位(%) 数据来源：Wind、兴业研究 图表 2：近三个月信用利差走势 第3页 兴业研究：2017 年 5 月 9 日 100 80 中债城投债信用利差:3YAAA (BP) 中债城投债信用利差:3YAA+ (BP) 中债中短票信用利差:3YAAA (BP) 中债中短票信用利差:3YAA+ (BP) 60 40 20 0 2017/02 2017/03 2017/04 数据来源：Wind、兴业研究 图表 3：近三个月中短票期限利差走势 70 期限利差:(3Y-1Y)AAA (BP) 期限利差:(5Y-1Y)AAA (BP) 期限利差:(3Y-1Y)AA+ (BP) 期限利差:(5Y-1Y)AA+ (BP) 50 30 10 -10 -30 2017/02 2017/03 2017/04 数据来源：Wind、兴业研究 图表 4：近三个月中短票评级利差走势 -20 评级利差:1Y(AAA-AA) (BP) 评级利差:3Y(AAA-AA) (BP) 评级利差:5Y(AAA-AA) (BP) -40 -60 -80 2017/02 2017/03 2017/04 数据来源：Wind、兴业研究 第4页 兴业研究：2017 年 5 月 9 日 2、一级市场净融资 上周（5.2-5.5）新发行信用债 664.66 亿，到期 755.82 亿，净融资额-91.17 亿； 受交易日减少影响，发行到期窗口有所缩小。发行方面，超短融、中期票据占 比较大；到期方面，超短融、中票占比较大。 图表 5：本周一级市场发行到期情况（亿元） 本周发 本周到 本周净 上周发 上周到 上周净 行 期 发行 行 期 发行 超短期融资券 250.90 384.50 -133.60 385.00 484.00 -99.00 短期融资券 57.50 88.10 -30.60 135.50 116.50 19.00 中期票据 270.00 182.50 87.50 221.00 355.40 -134.40 定向工具 0.00 32.00 -32.00 86.00 150.80 -64.80 普通企业债 0.00 20.00 -20.00 227.70 66.50 161.20 公司债 19.60 18.09 1.51 312.85 47.40 265.45 中小企业私募债 0.00 4.37 -4.37 0.00 6.95 -6.95 资产支持证券 66.66 26.26 40.39 154.11 484.72 -330.61 资产支持票据 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 集合票据 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 集合债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 664.66 755.82 -91.17 1522.16 1712.27 -190.11 合计 数据来源：Wind、兴业研究 3、二级市场收益率与成交量 上周（5.2-5.5）二级市场收益率中，1Y 各评级中短票收益率较上上周平均增 加 6.52bp；3Y 各评级中短票收益率较上上周平均增加 13.31bp；5Y 各评级中 短票收益率较上上周平均增加 12.11bp。成交方面，上周银行间与交易所市场 成交量分别为 2717.27 亿、144.39 亿。 图表 6：中短票与城投债收益率情况（BP） 中短期票 据收益率 城投债收 益率 AAA:1Y AAA:3Y AAA:5Y AA+:1Y AA+:3Y AA+:5Y AA:1Y AA:3Y AA:5Y 现值(%) 4.46 4.75 4.83 4.79 5.08 5.16 4.98 5.27 5.35 与上周对比(BP) 6.85 12.98 11.78 5.85 11.98 10.78 6.85 14.98 13.78 与上月对比(BP) 25.87 43.96 42.31 30.87 48.96 47.31 35.87 53.96 52.31 现值(%) 4.63 4.84 4.93 4.79 5.07 5.15 4.96 5.25 5.43 与上周对比(BP) 7.01 9.29 8.24 9.01 12.29 8.24 12.01 12.29 8.24 与上月对比(BP) 27.12 42.57 34.66 31.12 48.57 35.66 36.12 52.57 38.66 数据来源：Wind、兴业研究 图表 7：银行间市场成交量变动趋势（亿元） 第5页 兴业研究：2017 年 5 月 9 日 政府支持机构债 企业债 中期票据 短期融资券 9000 7500 6000 4500 3000 1500 0 2016/05 2016/07 2016/09 2016/11 2017/01 2017/03 数据来源：Wind、兴业研究 图表 8：交易所市场成交量变动趋势（亿元） 企业债 公司债 资产支持债券 400 300 200 100 0 2016/05 2016/07 2016/09 2016/11 2017/01 2017/03 数据来源：Wind、兴业研究 4、评级调整及债项违约 上周（5.2-5.5）有 5 家主体评级上调，分别为长春农村商业银行股份有限公 司、桐昆集团股份有限公司、天津滨海农村商业银行股份有限公司、四川龙阳 天府新区建设投资有限公司、江苏金融租赁股份有限公司五洋建设集团股份 有限公司。上周云南路桥股份有限公司主体评级被下调。11 蒙奈伦 5 月 4 日 未能按期未能按期兑付，已构成实质违约。 图表 9：一周主体评级变动情况 企业名称 评级机构 评级调整日 最新主体评级 评级展望 上次评级日期 上次评级 上次展望 主体评级调高 长春农村商业银行股份 中诚信国际 2017-05-02 AA 稳定 2016-07-29 AA- 稳定 联合评级 2017-05-04 AA+ 稳定 2016-07-08 AA 稳定 有限公司 桐昆集团股份有限公司 第6页 兴业研究：2017 年 5 月 9 日 企业名称 评级机构 评级调整日 最新主体评级 评级展望 上次评级日期 上次评级 上次展望 天津滨海农村商业银行 联合资信 2017-05-04 AA+ 稳定 2016-12-12 AA 稳定 联合资信 2017-05-03 AA 稳定 2016-09-14 AA- 稳定 中诚信国际 2017-05-04 AAA 稳定 2016-07-18 AA+ 稳定 负面 2016-06-24 AA 稳定 股份有限公司 四川龙阳天府新区建设 投资有限公司 江苏金融租赁股份有限 公司 主体评级调低 云南路桥股份有限公司 东方金诚 2017-05-05 AA 数据来源：Wind、兴业研究 第7页 兴业研究：2017 年 5 月 9 日 免责声明 本报告由兴业经济研究咨询股份有限公司(简称“兴业研究公司”，CIB Research)提供， 本报告中所提供的信息，均根据国际和行业通行准则，并以合法渠道获得，但不保证报告所 述信息的准确性及完整性，报告阅读者也不应自认该信息是准确和完整的而加以依赖。本 报告中所提供的信息均反映本报告初次公开发布时的判断，我司有权随时补充、更正和修 订有关信息，但不保证及时发布。本报告内容仅供报告阅读者参考，一切商业决策均将由报 告阅读者综合各方信息后自行作出，对于本报告所提供的信息导致的任何直接或间接的后 果，我司不承担任何责任。 本报告的相关研判是基于分析师本人的知识和倾向所做出的，应视为分析师的个人观 点，并不代表所在机构。我司可根据客观情况或不同数据来源或分析而发出其它与本报告 所提供信息不一致或表达不同观点的报告。分析师本人自认为秉承了客观中立立场，但对 报告中的相关信息表达与我司业务利益存在直接或间接关联不做任何保证，相关风险务请 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