光大证券-央企混改入佳境，再度聚焦中粮系

2017 年 3 月 2 日 策略研究 央企混改入佳境，再度聚焦中粮系 策略动态 ◆中粮系混改提速 分析师 中粮集团作为央企混改“6+1”第一批试点企业之一，新公布了 2017 年混 改整体方案，将在今年将着重针对旗下三家专业化公司中粮饲料、中粮酒 业、中国茶叶进行混改，同时也将继续推进体系下的其余公司深化混改。 中粮系将在 2018 年完成所有旗下公司的混改任务。至此，中粮系混改再 次提速。 ◆架构调整，资产整合 2016 年中粮对集团下属业务做了资产整合，调整为 18 家专业公司，整合 大旗集中在粮油糖等业务相关的下属公司，饮料、酒、地产、金控等相对 比较独立。陆续剥离了五谷道场、金帝等亏损资产，聚焦主业，突出核心 产品。 ◆深入混改，放大品牌 赵扬 (执业证书编号：S0930515040001) 021-22169324 zhaoyang88@ebscn.com 陈慧 (执业证书编号：S0930516110002) 021-22169119 chen_hui@ebscn.com 大盘走势图 20% 沪深300 10% 0% -10% 2016 年共完成旗下 12 家公司混改，并对公司架构做了大幅调整，保证核 心业务的国有资本掌控力。在去年重点混改的四家公司：中粮置地、中粮 工科、中纺集团、中粮包装来看，混改方式基本集中在资产注入、引入资 金、员工持股这几个方面。 -20% 01-16 04-16 07-16 10-16 沪深300 相关研报 【策略专题】员工持股成湖南混改核心形式 ◆再度聚焦中粮系 中粮大刀阔斧的混改力度，使得旗下公司业务更为清晰，实现产业整合、 链条升级、结构调整。自 2016 年正式启动混改以来，中粮系成绩显著。 2016Q1-Q3 净利润为 32.36 亿元，打破了之前微利的情况。 【策略专题】地方两会亮点评述 【策略专题】天津国改持续发酵，把握两大 混改方向 中粮系共 11 家上市公司平台，其中 A 股平台上共有 4 家：中粮生化 (000930.SZ)、中粮糖业(600737.SH)、酒鬼酒（000799.SZ）及中粮地产 (000031.SZ)。此次中粮集团混改提速，旗下四家 A 股上市平台值得深入 关注。 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2017-03-02 策略研究 中粮集团作为央企混改“6+1”第一批试点企业之一，业务庞杂，涉及地产、 粮油、饮料、食品、酒、纺织、资本、包装等多个领域，但旗下不少企业都 处于微利甚至亏损状态。体量大，子公司同业竞争严重。因此导致营收快速 上升，但净利润却在不断下滑。自 2016 年正式启动混改以来，中粮系成绩 显著。2016Q1-Q3 净利润为 32.36 亿元，打破了之前微利的情况。 图 1：中粮集团近 5 年整体营收及净利润 4500 60 4000 50 3500 3000 40 2500 30 2000 1500 20 1000 10 500 0 0 2011 2012 2013 营业收入（亿元） 2014 2015 净利润（亿元） 资料来源：wind 1、架构调整，资产整合 2016 年中粮对集团下属业务做了资产整合，调整为 18 家专业公司，整合大 旗集中在粮油糖等业务相关的下属公司，饮料、酒、地产、金控等相对比较 独立。陆续剥离了五谷道场、金帝等亏损资产，聚焦主业，突出核心产品。 图 2：中粮集团架构一览 资料来源：公司官网，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 2017-03-02 策略研究 表 1：中粮集团旗下 18 家专业化公司整合情况一览 公司 整合方式 中粮国际 中粮和中投联合成立的国际 中粮海外采购、海外贸 投资平台 易和加工 中粮粮油与华粮重组，华粮整 小麦、玉米及其他饲料 体并入中粮集团 原料的采购、储备、物 流、销售 隶属集团油脂部，中粮钦州粮 大豆、菜籽、花生和棕 福临门，福掌柜，四海豆 油加工项目为“全产业链”发 榈油的加工、仓储、贸 粕 展战略重要举措 易、分销 河北省粮油进出口公司基础 大米、小麦、啤酒原料 香雪，福临门，红枫，芜 湖，东海明珠，喜盈盈， 上组建 加工和贸易 中粮贸易 中粮油脂 中粮粮谷 业务范围 品牌 福掌柜，福之泉，四海， 谷花 中粮生化 中粮饲料 成为安徽丰原集团持有的安 玉米深加工业务 徽丰原生物化学股份有限公 司第一大股东，公司更名 饲料加工和销售 中粮糖业 中糖集团糖业资产注入 中国纺织 中粮工科 中粮酒业 中可饮料 “五谷丰登” ， “中宏” ， “振 宏”，“国茂”，“高捷”系 列猪、鸡、鸭、鱼等饲料 农业种植、番茄、食糖、屯河番茄制品 林果、罐头、饮料加工 及贸易业务 ， 中纺集团整体并入中粮集团 棉花贸易、纺织、印染 AZALÉE BEAUTYBLUE ， 佐 丹 奴 无锡、郑州、西安、武汉四家 工程设计、工程总包、 科学研究设计院整合 设备研发与生产 “长城葡萄酒”、“长城 华孚贸易整体并入集团，酒鬼 葡萄酒，黄酒 酒资产注入 桑干”、“中粮名庄荟”、 “内参”、“酒鬼”、“湘 泉”、“孔乙己”、“黄中 皇” 中粮集团和可口可乐合作成 可口可乐的饮料灌装及 可口可乐、健怡可乐、零 度可乐、雪碧、芬达、醒 立 销售 目、美汁源果汁橙、美汁 源果粒奶优、酷儿果汁、 原叶茶、雀巢冰爽茶、冰 露水、酷乐士维他命水 中粮肉食 中国茶叶 蒙牛乳业 挂牌转让中粮宿迁亏损资产 饲料生产、生猪养殖、 家佳康 屠宰，生鲜猪肉及肉制 品生产、经销与销售， 肉类产品进口及销售 建国后中央批准成立 茶叶种植、生产、加工、中茶牌茶叶、中茶纯茶饮 研发、销售及文化推广 料 蒙牛、冠益乳、优益 C、 集团联合厚朴投资出资成为 乳品制造，加工 纯甄、特仑苏、早餐谷粒、 第一大股东 精选牧场、未来星、新养 道、真果粒、酸酸乳、绿 色心情、冰+、奶特 我买网 中粮包装 集团旗下创新与品牌管理部 电子商务和进口食品业 我买网 涉足电商 务 混改引入产业资本奥瑞金 综合性消费品金属包装 铝制两片罐及塑胶容器包 装，为加多宝、红牛、娃 领域龙头 哈哈、华润雪花啤酒、青 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 2017-03-02 策略研究 岛啤酒、百威、可口可乐 中国、华润、美赞臣、安 利中国、上海庄臣、深圳 彩虹、松下、美的、壳牌 等 业务组合包括期货、信托、寿 信托、期货、保险、银 中英人寿、中怡保险、中 粮期货、中粮基金、中粮 险、保险经纪、银行、私募股 行、基金 信托、龙江银行 权基金，但缺少证券、金融租 赁、公募基金等几块重要的金 融牌照，十三五期间金融板块 有望整体上市 中粮置地 中粮地产与大悦城地产分别 商业地产、住宅地产、 大悦城，亚龙湾度假区 内地和港股上市，预计 2020 旅游地产、酒店 年前内部业务方面整合 资料来源：公司官网，wind 中粮资本 2、深入混改，放大品牌 2016 年混改完成的 12 家公司中重点混改的有四家，分别是中粮置地、中粮 工科、中纺集团、中粮包装。这四家公司混改方式基本集中在资产注入、引 入资金、员工持股这几个方面。 中粮置地：资产注入，内部整合 中粮集团地产业务内部整合，大悦城商业地产注入中粮地产业务。中粮控股 有限公司接管原中粮置业旗下“大悦城”品牌综合体项目组合的开发、经营、 销售及管理。 图 3：资产注入前结构 资料来源：公司公告，wind 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 2017-03-02 策略研究 图 4：资产注入后结构 资料来源：公司公告，wind 中粮工科：引入战略投资者，实现核心员工持股 中谷粮油原来是外部注资前唯一股东，混改后引入战略投资者美亚光电 （002690.SZ）等，同时美亚光电使用超募资金 5000 万元对中粮工科进行 增资，并作为战略投资参与核心员工持股计划项目。其中共青城盛良投资管 理合伙企业为中粮工科员工持股平台，共占 10.47%。 图 5：引资后股权结构 资料来源：公司公告，wind 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 2017-03-02 策略研究 中粮包装：引入资本，员工持股加码 引入产业翘楚奥瑞金作为第二大股东，强强联合，提升整体毛利率。同时大 手笔的实现了员工持股激励计划，包括管理层和核心员工在内的 192 人，认 购股份超公司总股份 15%。 表 2：中粮包装员工持股具体情况 认购人 认购人数 雇员（管理层及员工） 192 认购股份 认购现金代价（港币） 85,000,000.00 221,000,000.00 资料来源：公司公告 表 3：中粮包装主要股东情况 股东名称 直接持股数量 占已发行普通股比例% 中粮集团（香港）有限公司 330658800 33.15% 奥瑞金包装股份有限公司 269351200 27.00% 合计 600010000 60.15% 资料来源：公司公告 中纺集团：整体并入，扩大优势 中粮集团与中纺集团启动战略重组，中纺整体并入中粮成为中粮集团全资子 公司。中纺在粮油业务的强大市场地位，使得中粮集团在粮油业务的核心优 势更为突出。 图 6：重组后公司架构 国资委 100% 中粮集团 100% 中纺集团 100% 中纺香港 100% 中纺锦辉 100% 中纺盈丰 33.94 % 2.03% 福田实业 资料来源：公司公告，光大证券研究所 3、2017，再度聚焦中粮系 中粮集团将在今年将着重针对旗下三家专业化公司中粮饲料、中粮酒业、中 国茶叶进行混改，同时也将继续推进体系下的其余公司深化混改。中粮系将 在 2018 年完成所有旗下公司的混改任务。 中粮集团共拥有 11 家上市公司平台，其中 A 股平台上共有 4 家中粮生化 (000930.SZ)、中粮糖业(600737.SH)、酒鬼酒（000799.SZ）及中粮地产 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 2017-03-02 策略研究 (000031.SZ)。此次中粮集团 2017 年混改再提速，旗下四家 A 股上市平台 值得深入关注。 从图 2 中粮集团公司新架构上可见，中国食品下属有中国酒业、酒鬼酒、中 可饮料、华孚集团肉类产品。酒类业务在其中的营收占比较小，2015 年占 比 8.2%，而厨房食品和饮料占了中国食品的半壁江山，目前，酒鬼酒是中 粮旗下唯一的白酒类上市平台。同时，中国食品旗下的华孚集团肉类产品与 中国肉食（1610.HK）的相关业务也存在一定的重合。 图 7：中国食品业务营收占比 3,500,000 3,000,000 2,500,000 2,000,000 1,500,000 1,000,000 500,000 0 单位：万元 2011 其他产品 2012 休闲食品 2013 酒类 2014 饮料 2015 厨房食品 资料来源：wind 以中粮生化为例，在国内仅有的 8 家燃料乙醇业务生产商中，中粮控股和中 粮生化的燃料乙醇业务存在同业竞争。随着国内玉米去库存回归市场化定价 以及国际原油价格的回升双重因素共振，使得中粮生化在 2016 年开始扭亏 为盈。中粮控股和中粮生化占据了三分之一的乙醇市场份额。根据国家能源 局公布《生物质能发展“十三五”规划》,到 2020 年,国内燃料乙醇将达到 600 万吨产能，这也为中粮生化流出了较大的发展空间。 图 8：国内 8 家燃料乙醇生产商最大产能 图 9：玉米 1705 及原油价格走势 2,200 60 2,000 55 1,800 50 1,600 45 中粮控股 1,400 40 吉林燃料 1,200 35 1,000 30 10.00 22.95 28.00 中粮生化能源（肇东） 中粮生物化学（安徽） 20.00 32.00 20.00 50.00 广西中粮生物质能源 河南天冠 山东龙力 60.00 中兴能源 期货收盘价(连续):黄玉米:周 单位：万吨 期货收盘价(连续):IPE轻质原油:周 美元/桶 资料来源：各公司官网，wind，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 元/吨 资料来源：wind -7- 证券研究报告 2017-03-02 策略研究 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券 所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准 确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬 的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 赵扬，CFA，华东师范大学世界经济硕士。2008 年加入证券研究领域，先后在中银国际证券和安信证券研究部从 事策略工作。2015 年加入光大证券策略团队，主要负责宏观策略、市场配置方向研究。 陈慧，华东师范大学工商管理学硕士，早年从事媒体工作，后加入券商研究所从事专家库搭建及主题会议策划。15 年加盟光大证券策略团队。对主题趋势把握有比较深入的认识。 行业及公司评级体系 买入—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上； 增持—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； 中性—未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%； 减持—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； 卖出—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出 明确的投资评级。 市场基准指数为沪深 300 指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及 模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 2017-03-02 策略研究 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券 公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。公司经营业务许可证编号：z22831000。 公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公 司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，公司还通过全资或控股子公司开展资 产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完 整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更 新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅供本公司的客户使用。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整。报告中的信息或所表达的意 见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议作出任何形式的保 证和承诺。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或 正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益 冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一参考因素。 在任何情况下，本报告中的信息或所表达的建议并不构成对任何投资人的投资建议，本公司及其附属机构（包括光大证券研究所） 不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。 本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资 产管理部和投资业务部可能会作出与本报告的推荐不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风 险，在作出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 本报告的版权仅归本公司所有，任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表、篡改或者引用。 光大证券股份有限公司研究所 销售交易总部 上海市新闸路 1508 号静安国际广场 3 楼 邮编 200040 总机：021-22169999 传真：021-22169114、22169134 销售交易总部 上海 北京 深圳 国际业务 姓名 陈蓉 濮维娜 胡超 周薇薇 李强 罗德锦 张弓 黄素青 邢可 陈晨 王昕宇 郝辉 梁晨 郭晓远 王曦 关明雨 张彦斌 黎晓宇 李潇 张亦潇 王渊锋 张靖雯 牟俊宇 陶奕 戚德文 金英光 傅裕 敬请参阅最后一页特别声明 办公电话 021-22169086 021-62158036 021-22167056 021-22169087 021-22169131 021-22169146 021-22169083 021-22169130 021-22167108 021-22169150 021-22167233 010-58452028 010-58452025 010-58452029 010-58452036 010-58452037 010-58452026 0755-83553559 0755-83559378 0755-23996409 0755-83551458 0755-83553249 0755-83552459 021-22167107 021-22167111 021-22169085 021-22169092 手机 13801605631 13611990668 13761102952 13671735383 18621590998 13661875949/13609618940 13918550549 13162521110 15618296961 15000608292 15216717824 13511017986 13901184256 15120072716 18610717900 18516227399 15135130865 13823771340 13631517757 13725559855 18576778603 18589058561 13827421872 18018609199 18101889111 13311088991 13564655558 -9- 电子邮件 chenrong@ebscn.com puwn@ebscn.com huchao6@ebscn.com zhouww1@ebscn.com liqiang88@ebscn.com luodj@ebscn.com zhanggong@ebscn.com huangsuqing@ebscn.com xingk@ebscn.com chenchen66@ebscn.com wangxinyu@ebscn.com haohui@ebscn.com liangchen@ebscn.com guoxiaoyuan@ebscn.com wangxi@ebscn.com guanmy@ebscn.com zhangyanbin@ebscn.com lixy1@ebscn.com lixiao1@ebscn.com zhangyx@ebscn.com wangyuanfeng@ebscn.com zhangjingwen@ebscn.com moujy@ebscn.com taoyi@ebscn.com qidw@ebscn.com jinyg@ebscn.com fuyu@ebscn.com 证券研究报告