华泰证券-盈利牵牛系列之九:流动性拐点压制A股估值吗?

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作者: 戴康 曾岩
发布机构: 华泰证券
发布日期: 2017-01-05
证券研究报告 策略研究/专题研究 2017年01月04日 戴康 研究员 曾岩 研究员 藕文 联系人 执业证书编号:S0570516060001 021-28972238 daikang@htsc.com 执业证书编号:S0570516080003 021-28972096 zengyan@htsc.com 021-28972082 ouwen@htsc.com 相关研究 1《利率拐点,风格逆转,周期为王》2016.12 2《 农 业供 给 侧改 革主 题 :政 策 迎春 风》 2016.12 3《布局业绩改善型周期股》2016.12 流动性拐点压制 A 股估值吗? 盈利牵牛系列之九 利率上行周期,股市估值先扬后抑 2002 年以来十年期国债利率水平运行区间为(2.3%~5.3%),经验表明, 利率水平超过历史均值(3.6%)时,货币政策转向概率加大。在利率水平 为 3%、盈利向上、金融去杠杠背景下,流动性拐点已至但货币政策仍将 维持稳健。把利率水平运行区间等分,低(2.4%-3.4%)、中(3.4%-4.3%)、 高(4.3%-5.3%)位区影响 A 股估值的核心变量发生变化,市场担心流动 性拐点会压制 A 股估值,我们认为主导因素由资金面过度为基本面,A 股 估值在利率上行周期中,先扬后抑。10 月以来 10 年期国债利率上行+PMI 在 50 荣枯线上加速上扬,A 股在盈利和利率同向上行阶段重回盈利驱动。 储蓄活化是流动性的主要来源,实际利率下行引导储蓄搬家 经济体流动性的供给由三部分构成,银行信贷、外汇占款和储蓄活化,当 前存款余额 150 万亿>信贷 105 万亿>外汇占款 22 万亿,储蓄活化是流动 性二次分配的最主要来源。历史经验来看,居民储蓄存款的变化与实际利 率同向波动,储蓄活化阶段理财规模和基金开户数明显增加,资金间接入 市。当前通胀水平 2%,一年期定存收益率 1.5%,再通胀预期下,实际利 率下行引导储蓄搬家。 基础货币减少边际改善,股市吸引存量流动性二次分配 2015 年起外汇占款在人民币贬值压力下持续净流出,当前外汇占款月环比 净流出趋缓,我们认为 2017 年人民币汇率动态调整中会出现新平衡,基 础货币减少将边际改善;货币政策“稳健中性”为流动性一次分配定调, 在房地产调控背景下,溢出的流动性二次分配进入实体经济和金融市场, 由于流动性拐点已至,债市资金溢出,商品市场吸引资金体量有限,股市 在企业主动补库存周期下开启盈利中长期修复周期,吸引存量资金供给。 脱虚入实不影响 A 股估值提升 M2 同比增速与固定资产新增资金累计同比增速的相关性强,少数情况,新 增资金和实体经济投资出现背离(例 2015 年、1999 年)股市会出现资金 面支撑起的估值扩张。当股市重回盈利驱动,资金进入实体经济,新增资 金和实体经济投资同向波动,但并不影响 A 股估值回升,在利率+盈利同 步上行周期,A 股低市净率板块表现较好,详见《利率拐点,风格逆转, 周期为王》 。 A 股告别放水依赖,重回基本面驱动 M2 增速是全社会新增资金,新增的资金进入实体经济(GDP)、提升物价 水平(CPI) ,M2-GDP-CPI 是虚拟经济的新增资金体量。M2-GDP-CPI(货 币缺口)与股指的走势负相关,当货币缺口收窄,进入股市、债市等虚拟 经济的资金体量缩减,往往是股市见顶的信号。2015 年开始 M2-GDP-CPI 企稳,股市分流房地产资金,当前虚拟经济增量资金保持平稳,货币政策 稳健中性的基调下,股市告别单纯依靠大水漫灌驱动的时代。实体经济走 强,再通胀预期下,盈利、利率、通胀、A 股将同向上行。 从资金面到基本面,盈利复苏带动利率与 A 股同向波动 利率水平底部上行周期中,利率水平低位区,经济复苏和企业盈利修复预 期开始主导股票市场,但由于通胀往往不达预期,股市估值受资金面的扰 动较大,利率水平中位区,伴随通胀上行对基本面复苏的再确认,通胀、 利率和股市同向波动,利率水平高位区,通胀高企、加息预期货币政策转 向成为核心变量,A 股估值承压。历史上四轮十年期国债利率上行周期见 证影响 A 股的核心变量从资金面向基本面过度,直至利率进入高位区 (4.3%以上)叠加通胀高企,货币政策转向股市调整。 风险提示:流动性异常冲击。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 策略研究/专题研究 | 2017 年 01 月 04 日 正文目录 本文重要内容概览 ............................................................................................................. 3 流动性从哪儿来到哪儿去 .................................................................................................. 4 外汇占款流出渐缓,基础货币投放可达动态平衡 .............................................................. 5 非金融部门信贷有望扩张 .................................................................................................. 7 实际利率下行引导居民储蓄搬家 ....................................................................................... 9 增量流动性和存量流动性共同影响股票市场 ................................................................... 10 股市告别资金面主导,重回基本面驱动 .......................................................................... 11 利率上行到 3.6%(历史均值)以上,货币政策收紧可能性大 ............................................. 13 利率上行周期,A 股估值先扬后抑 .................................................................................. 15 图表目录 图表 1: 流动性来源和去向 ............................................................................................. 4 图表 2: 2015 年人民币贬值外汇占款开始减少............................................................... 5 图表 3: 贸易顺差正面影响外汇占款 ............................................................................... 5 图表 4: 国际热钱在人民币贬值下流出 ........................................................................... 5 图表 5: 外汇占款变化趋向平缓,未来有望达到动态平衡 .............................................. 6 图表 6: 2015 年基础货币减少 2 万亿,2016 年(截至三季度)基础货币增加约 1.5 万亿 .......................................................................................................................................... 6 图表 7: 货币政策影响银行信贷投放 ............................................................................... 7 图表 8: 明年非金融部门信贷扩张 .................................................................................. 7 图表 9: 行业新增资金贷款占比较高 ............................................................................... 8 图表 10: 居民储蓄变化与实际利率息息相关 .................................................................. 9 图表 11: 通胀跑赢一年期定存,再通胀预期储蓄活化(2016 年数据)......................... 9 图表 12: 增量流动性——源头资金充裕在资金面上支撑股票市场 ............................... 10 图表 13: 存量流动性——居民储蓄搬家支撑 A 股估值 ................................................. 10 图表 14: 流动性在大类资产二次分配 ........................................................................... 11 图表 15: 股市告别单纯靠流动性支撑的行情,重回基本面 .......................................... 11 图表 16: 2002 年以来有四轮盈利修复、名义利率上行的时间 ..................................... 12 图表 17: 盈利修复、名义利率上行的期间,股市走强 ................................................. 12 图表 18: 利率水平有四轮底部回升周期 ....................................................................... 13 图表 19: 利率上行周期货币政策变化一览表 ................................................................ 13 图表 20: 10Y 国债利率上行到历史均值(3.6%)以上,货币政策调整可能性大 ........ 14 图表 21: 2002 年至 2004 年利率上行周期 A 股表现 .................................................... 15 图表 22: 通胀不达预期情况下,股市对经济复苏有待确认 .......................................... 15 图表 23: 社销品受非典影响 03 年二季度下行, GDP 增速回落 .................................... 15 图表 24: 2007 年通胀持续回升,2009 年通胀持续下行 .............................................. 16 图表 25: 2006 年股市与利率同步上行 ......................................................................... 16 图表 26: 当前 A 股估值在历史均值以下....................................................................... 16 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 策略研究/专题研究 | 2017 年 01 月 04 日 本文重要内容概览 本文从三个部分讨论流动性: 从流动性三个主要参与者,居民、企业和央行,三大源头外汇占款、银行信贷、储蓄活化, 三大去向实体经济、房地产和金融市场总览货币增量和存量对股票市场的影响; 资金面、基本面和政策面共同作用影响 A 股估值,核心变量在利率上行阶段如何轮动; 利率上行周期,A 股估值如何变化,何时货币政策会收紧。 本文重要结论: 2017 年基础货币减少会边际改善 2015 年起外汇占款在人民币贬值压力下持续净流出,当前外汇占款月环比净流出趋缓, 我们认为 2017 年人民币汇率动态调整中会出现新平衡,外汇占款流出带来的基础货币减 少会边际改善。 储蓄搬家是流动性主要来源 当前存款余额 150 万亿>信贷 105 万亿>外汇占款 22 万亿,储蓄活化是流动性二次分配的 最主要来源。历史经验来看,居民储蓄存款的变化与实际利率同向波动,储蓄活化阶段理 财规模和基金开户数明显增加,资金间接入市。当前通胀水平 2%,一年期定存收益率 1.5%, 再通胀预期下,实际利率下行引导储蓄搬家。 资金脱虚入实是趋势,不影响股市吸引存量流动性二次分配 货币政策“稳健中性”为流动性一次分配定调,在房地产调控背景下,溢出的流动性二次 分配进入实体经济和金融市场,M2 同比增速与固定资产新增资金累计同比增速的历史大 部分时间同向波动,由于流动性拐点已至,债市资金溢出,商品市场吸引资金体量有限, 历史储蓄活化阶段,基金开户数和理财产品发行规模明显增加,当前股市在企业主动补库 存周期下开启盈利中长期修复周期,股市在大类资产中吸引存量资金供给。 利率上行周期,A 股估值先扬后抑 在利率水平底部上行周期中,利率水平低位区,经济复苏和企业盈利修复预期开始主导股 票市场,但由于通胀往往不达预期,股市估值受资金面的扰动较大,利率水平中位区,伴 随通胀上行对基本面复苏的再确认,通胀、利率和股市同向波动,利率水平高位区,通胀 高企、加息预期和货币政策转向成为核心变量,A 股估值承压。历史经验来看,10Y 国债 利率上行到历史均值(3.6%)以上,货币政策转向可能性加大。 备注:2002 年以来十年期国债利率水平运行区间为 2.3%到 5.3%,均值 3.6%。我们把利 率区间划分三等分,分别为低(2.4%-3.4%)、中(3.4%-4.3%)、高位区(4.3%-5.3%) 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 策略研究/专题研究 | 2017 年 01 月 04 日 流动性从哪儿来到哪儿去 经济体流动性的源头主要来自银行信贷、外汇占款和储蓄活化。其中,货币政策调节银行 信贷总投放,企业对自身生产和盈利能力的预期影响信贷结构;贸易差额、国际热钱和外 商直接投资影响外汇占款,贸易差额由全球商品的供需决定,美国是中国最重要的出口国, 欧盟其次(中国总出口最新数据显示,美国的出口总额占总出口的 19%,欧盟为 15%), 美国经济复苏明年出口预计进一步向好;人民币贬值的预期调节热钱流动和外商直接投资 规模,人民币急贬的 2015 年底至 2016 年初见证外汇占款大规模流出;实际利率调节居 民储蓄活化,投资回报率是流动性二次分配的核心因素,通胀预期上行,实际利率下行引 导居民部门储蓄搬家。央行的外汇占款投放、银行信贷和居民部门的储蓄搬家带来的流动 性将进入实体经济、房地产、债市和股票市场等,是流动性的主要去向。 图表1: 流动性来源和去向 资料来源:Wind,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 策略研究/专题研究 | 2017 年 01 月 04 日 外汇占款流出渐缓,基础货币投放可达动态平衡 外汇占款的波动影响基础货币的供应,央行收购外汇形成对实体经济的货币投放。企业部 门通过出口、换汇等行为影响外汇占款,企业部门通过对生产和盈利的判断影响信贷结构。 贸易顺差、国际热钱和 FDI 影响外汇占款,2015 年至今人民币贬值带动外汇占款持续净 流出,抹平贸易顺差和 FDI 对外汇占款的正面影响,2015 年全年外汇占款减少近 3 万亿 元,2016 年减少近 2 万亿。热钱流出与人民币的贬值预期息息相关,表现为外汇占款月增 量-FDI-贸易顺差与 NDF 当前汇率的升贴水同向波动。 图表2: 2015 年人民币贬值外汇占款开始减少 10,000 图表3: 贸易顺差正面影响外汇占款 外汇占款月新增(亿元) 外汇占款余额同比增速(右轴,%) 70 80 外汇占款余额同比增速(右轴,%) 150 60 贸易顺差累计同比增速剔除极端值(%) 100 50 0 40 50 10 20 0 -10 0 -30 -20 -100 -40 -150 30 (10,000) (20,000) -50 资料来源:Wind, 华泰证券研究所 1996/01 1997/03 1998/05 1999/07 2000/09 2001/11 2003/01 2004/03 2005/05 2006/07 2007/09 2008/11 2010/01 2011/03 2012/05 2013/07 2014/09 2015/11 2002/01 2002/11 2003/09 2004/07 2005/05 2006/03 2007/01 2007/11 2008/09 2009/07 2010/05 2011/03 2012/01 2012/11 2013/09 2014/07 2015/05 2016/03 (30,000) -50 资料来源:Wind, 华泰证券研究所 图表4: 国际热钱在人民币贬值下流出 外汇占款增量-FDI-顺差 NDF对当前汇率的升贴水(右轴) 500 0 0.28 0.23 -500 0.18 -1000 0.13 -1500 0.08 2002-10 2003-04 2003-10 2004-04 2004-10 2005-04 2005-10 2006-04 2006-10 2007-04 2007-10 2008-04 2008-10 2009-04 2009-10 2010-04 2010-10 2011-04 2011-10 2012-04 2012-10 2013-04 2013-10 2014-04 2014-10 2015-04 2015-10 -2000 资料来源:Wind,华泰证券研究所 当前全球库存处于历史低位,8 月后 PMI 在荣枯线以上加速上扬,全球经济复苏。预期明 年出口增加,人民币贬值压力缓解。当前已现外汇占款月环比净流出趋缓,我们认为人民 币动态调整中会出现新平衡,明年外汇占款流出带来的基础货币减少会边际改善(2015 年 基础货币减少近 2 万亿元,2016 年基础货币增加约 1.5 万亿)。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 策略研究/专题研究 | 2017 年 01 月 04 日 图表5: 外汇占款变化趋向平缓,未来有望达到动态平衡 外汇占款月环比绝对量变化(亿元) 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 (5,000) (10,000) (15,000) 2012/01 2012/03 2012/05 2012/07 2012/09 2012/11 2013/01 2013/03 2013/05 2013/07 2013/09 2013/11 2014/01 2014/03 2014/05 2014/07 2014/09 2014/11 2015/01 2015/03 2015/05 2015/07 2015/09 2015/11 2016/01 2016/03 2016/05 2016/07 2016/09 2016/11 (20,000) 资料来源:Wind,华泰证券研究所 图表6: 2015 年基础货币减少 2 万亿,2016 年(截至三季度)基础货币增加约 1.5 万亿 基础货币余额(亿元) 基础货币余额同比(%,右轴) 350,000 50.00 300,000 40.00 250,000 30.00 200,000 20.00 150,000 10.00 100,000 0.00 50,000 2016-03 2015-03 2014-03 2013-03 2012-03 2011-03 2010-03 2009-03 2008-03 2007-03 2006-03 2005-03 2004-03 2003-03 2002-03 -10.00 2001-03 0 资料来源:Wind,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 策略研究/专题研究 | 2017 年 01 月 04 日 非金融部门信贷有望扩张 货币政策和企业对资金的供需分别影响信贷投放和信贷结构。2010 年至 2011 加息周期, 月新增贷款 12 个月移动平均趋势线下行,说明货币政策趋紧影响信贷的总投放。 图表7: 货币政策影响银行信贷投放 金融机构新增人民币存款 上证指数 50,000 新增人民币贷款12个月移动平均 7000 2010年-2011年加息周期新 增贷款趋势向下 40,000 6000 30,000 5000 20,000 4000 10,000 3000 (10,000) (20,000) 2001-01 2001-07 2002-01 2002-07 2003-01 2003-07 2004-01 2004-07 2005-01 2005-07 2006-01 2006-07 2007-01 2007-07 2008-01 2008-07 2009-01 2009-07 2010-01 2010-07 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 0 (30,000) 2000 1000 0 资料来源:Wind,华泰证券研究所 企业对信贷的需求影响信贷的微观结构,因为工业企业累计库存同比是非金融机构中长期 贷款占比的领先指标,2016 年三季度工业企业开始主动补库存,明年非金融部门的中长 期信贷有望扩张。我们判断企业盈利进入中长期修复,三季度企业现金流量表可见企业用 于偿还债务的现金流累计同比减少,用于扩大再生产的构建固定资产现金流累计同比增加, 判断企业盈利复苏,已经进入偿债周期末端,货币政策没有转向,“稳健中性”为关键利 率定调,明年银行信贷结构在企业盈利中长期修复中进一步改善。 图表8: 明年非金融部门信贷扩张 工业企业库存累计同比(%) 非金融机构中长期贷款占比(%,右轴) 35 95 30 90 25 85 80 20 75 15 70 10 65 2016/06 2015/12 2015/06 2014/12 2014/06 2013/12 2013/06 2012/12 2012/06 2011/12 2011/06 2010/12 2010/06 2009/12 2009/06 2008/12 -5 2008/06 55 2007/12 60 0 2007/06 5 50 资料来源:Wind,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 策略研究/专题研究 | 2017 年 01 月 04 日 图表9: 行业新增资金贷款占比较高 2015年行业新增资金贷款比重 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 餐 饮 业 交 通 运 输 电 力 房 地 产 采 矿 业 水 利 制 造 业 纺 织 业 医 药 业 服 务 业 建 筑 业 农 林 牧 渔 计 算 机 资料来源:Wind,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 策略研究/专题研究 | 2017 年 01 月 04 日 实际利率下行引导居民储蓄搬家 居民储蓄存款的变化与实际利率同向波动。再通胀预期下,名义利率上行但实际利率下行, 引导储蓄活化,实体经济、股市、债市等大类资产的投资回报率影响流动性二次分配。 当前通胀水平高于一年期定存收益率,全部 A 股 PE 倒数 4.6%,超过大多数大类资产收 益率。 图表10: 居民储蓄变化与实际利率息息相关 全国人均人民币储蓄存款余额同比 实际利率(%,右轴) 30 5.00 4.00 25 3.00 20 2.00 15 1.00 0.00 10 -1.00 5 -2.00 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 -3.00 2003 0 资料来源:Wind,华泰证券研究所 图表11: 通胀跑赢一年期定存,再通胀预期储蓄活化(2016 年数据) 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 写 字 楼 租 金 商 铺 租 金 国 债 普 通 住 宅 租 金 余 额 宝 高 档 住 宅 租 金 2016 11 CPI ( 长 期 企 业 债 到 期 10Y A PE TTM) 全 部 股 年 月 一 年 期 存 款 利 率 倒 数 资料来源:Wind, 云房数据,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 策略研究/专题研究 | 2017 年 01 月 04 日 增量流动性和存量流动性共同影响股票市场 影响股票市场的资金一方面是增量资金,一方面是流动性的二次分配。长期来看,M1 同 比增速与上证综指正相关,证明源头资金充裕在资金面上支撑股票市场;存量流动性特别 是投资回报率的对比决定大类资产的资金配置,由于储蓄是三项流动性主要源头中规模占 比最大(存款余额约 150 万亿>信贷约 105 万亿>外汇占款约 22 万亿) ,储蓄活化有利于 A 股的估值回升。总而言之,增量流动性和存量流动性共同影响股票市场的资金供给。 图表12: 增量流动性——源头资金充裕在资金面上支撑股票市场 M1同比 上证综合指数(右轴) 45 7,000 40 6,000 35 5,000 30 25 4,000 20 3,000 15 2,000 10 1,000 0 0 1996/12 1997/08 1998/04 1998/12 1999/08 2000/04 2000/12 2001/08 2002/04 2002/12 2003/08 2004/04 2004/12 2005/08 2006/04 2006/12 2007/08 2008/04 2008/12 2009/08 2010/04 2010/12 2011/08 2012/04 2012/12 2013/08 2014/04 2014/12 2015/08 2016/04 5 资料来源:Wind,华泰证券研究所 图表13: 存量流动性——居民储蓄搬家支撑 A 股估值 A股市盈率 储蓄存款余额同比增速(右轴) 2014 0% 2013 0 2012 5% 2011 10 2010 10% 2009 20 2008 15% 2007 30 2006 20% 2005 40 2004 25% 2003 50 2002 30% 2001 60 资料来源:Wind,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 策略研究/专题研究 | 2017 年 01 月 04 日 股市告别资金面主导,重回基本面驱动 M2 增速代表全社会新增资金,新增的资金进入实体经济(GDP)、提升物价水平(CPI), M2-GDP-CPI 是虚拟经济的新增资金体量。我们从下图可见,M2-GDP-CPI(货币缺口) 与股指的走势负相关,当货币缺口收窄,进入股市、债市等虚拟经济的资金体量缩减,往 往是股市见顶的信号,2015 年 M2-GDP-CPI 企稳,股票市场牛市分流房地产市场流动性, 当前货币政策稳健中性的基调下,大类资产告别单纯依靠大水漫灌驱动的时代,房地产调 控背景下,股市资金主要来自于流动性的二次分配。 图表14: 流动性在大类资产二次分配 25.00 70个大中城市新建住宅价格指数 M2-GDP-CPI(%) 上证综合指数(右轴) 6,000 20.00 5,000 15.00 4,000 10.00 3,000 5.00 2,000 0.00 1,000 -5.00 0 2005/12 2006/05 2006/10 2007/03 2007/08 2008/01 2008/06 2008/11 2009/04 2009/09 2010/02 2010/07 2010/12 2011/05 2011/10 2012/03 2012/08 2013/01 2013/06 2013/11 2014/04 2014/09 2015/02 2015/07 2015/12 2016/05 -10.00 资料来源:Wind,华泰证券研究所 M2 同比增速与固定资产新增资金累计同比增速的相关性强,历史经验表明,新增资金和 实体经济出现背离时(例 2015 年、1999 年)股市会出现资金面支撑起的估值扩张。明年 企业资本支出扩张,企业盈利进入中长期修复(详见年度策略《慢牛换芯,盈利牵牛》), 一方面实体经济对资金的吸引力增加,ROE 与加权平均贷款的差值加大,引导民间投资 进入正反馈,一方面股市重回基本面驱动,盈利支撑股市估值。 图表15: 股市告别单纯靠流动性支撑的行情,重回基本面 M2同比增速(%) 固定资产投资资金累计同比(%,右轴) 35 90 80 30 70 60 25 50 40 20 30 20 15 10 0 1996/10 1997/05 1997/12 1998/07 1999/02 1999/09 2000/04 2000/11 2001/06 2002/01 2002/08 2003/03 2003/10 2004/05 2004/12 2005/07 2006/02 2006/09 2007/04 2007/11 2008/06 2009/01 2009/08 2010/03 2010/10 2011/05 2011/12 2012/07 2013/02 2013/09 2014/04 2014/11 2015/06 2016/01 2016/08 10 资料来源:Wind,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 策略研究/专题研究 | 2017 年 01 月 04 日 我们认为 2017 年股市不再依靠增量资金驱动的行情,盈利重回核心地位。我们在《利率 拐点,风格逆转,周期为王》中回溯了 A 股历史上与当前相似的,盈利修复叠加利率上行 的四个时间段,M2 同比增速与固定资产新增资金同比增速趋同,盈利复苏阶段的利率上 行周期中,盈利取代流动性成为影响股市的核心变量,再通胀预期下,名义利率上行实际 利率企稳支撑 A 股估值水平。 资料来源:Wind, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2016 2015 2014 2013 2012 2016/01 2015/01 2014/01 2013/01 2012/01 2011/01 2010/01 2009/01 2008/01 2007/01 2006/01 2005/01 2004/01 2003/01 -50 2002/01 0 2011 0 1 2010 50 2 4 3 2009 3 2 1 2008 100 4 2007 150 4 3 2006 5 2 万得全A 2005 1 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2004 6 工业企业:利润总额:累计同比 2003 10年期国债收益率 图表17: 盈利修复、名义利率上行的期间,股市走强 2002 图表16: 2002 年以来有四轮盈利修复、名义利率上行的时间 资料来源:Wind, 华泰证券研究所 12 策略研究/专题研究 | 2017 年 01 月 04 日 利率上行到 3.6%(历史均值)以上,货币政策收紧可能性大 货币政策的调整滞后于利率上行。利率上行初期往往伴随着经济的企稳和通胀水平的回升, 利率上行后期由于通胀担忧或者央行对流动性的调控货币政策转向,经验来看,10Y 国债 利率上行到历史均值(3.6%)以上,货币政策转向可能性较大。 图表18: 利率水平有四轮底部回升周期 十年期国债收益率(%) 高区间(4.3%) 低区间(3.4%) 2002年1月 2002年7月 2003年1月 2003年7月 2004年1月 2004年7月 2005年1月 2005年7月 2006年1月 2006年7月 2007年1月 2007年7月 2008年1月 2008年7月 2009年1月 2009年7月 2010年1月 2010年7月 2011年1月 2011年7月 2012年1月 2012年7月 2013年1月 2013年7月 2014年1月 2014年7月 2015年1月 2015年7月 2016年1月 2016年7月 6.00 5.50 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 资料来源:Wind,华泰证券研究所 图表19: 利率上行周期货币政策变化一览表 一 二 三 四 利率低点时间 利率高点时间 2002-05 2004-11 2006-02 2007-10 2008-12 2011-08 2012-08 2014-02 货币政策趋势 稳健到适度从紧 稳健到从紧 宽松到稳健 稳健 基 准 利 率 的 操 2004.10 存贷款利率提高 2006.04 贷款利率提高 0.75% 存款利率 2008.12 存贷款利率下调 作 0.27% 下调 0.21% 0.27% 2006.08 存贷款利率上调 0.27% 2010.10 存贷款利率上调 0.25% 2007.03 存贷款利率上调 0.27% 2010.12 存贷款利率上调 0.25% 2007.07 贷款利率上调 0.27% 存款利率 2011.02 存贷款利率上调 上调 0.18% 0.25% 2007.08 存贷款利率上调 0.27% 2011.04 存贷款利率上调 0.25% 2007.09 存贷款利率上调 0.27% 2011.07 存贷款利率上调 0.25% 准备金率调整 2013.01 公 开 市场货币 净回笼 3590 亿 2013.02 公 开 市场货币 净回笼 1890 亿 2013.03 公 开 市场货币 净回笼 1580 亿 进入升息周期 升息周期 降息周期转升息周期 货币政策无变化 2003.09 上调 0.5% 2007.01 上调 0.5% 2008.12 下调 0.5% 2004.04 上调 1% 2007.02 上调 0.5% 2010.01 上调 0.5% 2012.12 上 调 超 额 准 备 金 1.2%(金融机构) 2012.12 上调超额准备金 4.4% (信用社) 2007.04 2007.04 2007.05 2007.07 2007.09 2007.10 升准周期 升准周期 上调 0.5% 上调 0.5% 上调 0.5% 上调 0.5% 上调 0.5% 上调 0.5% 2010.02 2010.05 2010.11 2010.12 2011.01 2011.02 2011.03 2011.04 2011.05 2011.06 上调 0.5% 上调 0.5% 上调 0.5% 上调 0.5% 上调 0.5% 上调 0.5% 上调 0.5% 上调 0.5% 上调 0.5% 上调 0.5% 降准周期转升准周期 - 资料来源:Wind,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13 策略研究/专题研究 | 2017 年 01 月 04 日 图表20: 10Y 国债利率上行到历史均值(3.6%)以上,货币政策调整可能性大 时间 2002 年 5 月-2004 年 11 月 2006 年 2 月-2007 年 10 月 2008 年 12 月-2011 年 08 月 2012 年 08 月-2014 年 03 月 10Y 国债利率水平(%) 2.34-5.34 2.73-4.57 2.78-3.99 3.33-4.66 货币政策调整 2004 年 Q1 2007 年 Q2 2011 年 Q1 - 对应利率 3.7 3.6 3.8 资料来源:Wind,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 14 策略研究/专题研究 | 2017 年 01 月 04 日 利率上行周期,A 股估值先扬后抑 历史上四轮十年期国债利率上行,分别 2002 年 5 月-2004 年 11 月(利率水平从 2.3%上 升到 5.3%) 、2006 年 2 月-2007 年 10 月(利率水平从 2.7%上升到 4.6%)、2008 年 12 月-2011 年 8 月(利率水平从 2.8%上升到 4.0%)、2012 年 08 月-2014 年 03 月(利率水 平从 3.3%上升到 4.7%)。2002 年以来十年期国债利率水平运行区间为 2.3%到 5.3%,我 们把这个区间划分三等分,分别为低(2.4%-3.4%)、中(3.4%-4.3%)、高位区(4.3%-5.3%)。 2002 年 5 月,十年期国债利率底部上行,由于当时经济依然处于通货紧缩,市场对于经 济是否摆脱亚洲金融危机的影响有待确认。到 2003 年初,一方面 CPI、PPI 开始转正, 经济告别通缩,另一方面央行在 2002 年 11 月、12 月、1 月连续公开市场操作资金净投 放,2003 年 A 股触底回升。基本面上来看,经济从 2002 年 5 月起持续回温,利率水平 也应持续上行,但在通胀不达预期的情况下,资金面占主导因素(2002 年末公开市场操 作投放资金利率下行) 。2003 年二季度非典疫情下,GDP 增速回调(GDP 单季同比从 2003 年一季度的 11.1%大幅下降至二季度的 9.1%),市场调整经济预期。三季度 PPI 和 CPI 同向上扬,经济复苏得到确认,股市向上至 2004 年 3 月,2004 年四月开始 10Y 利率超 过高区段 4.3%,通胀 CPI3.9%,PPI3.5%通胀压力下货币政策调整预期升温股市下跌. 图表21: 2002 年至 2004 年利率上行周期 A 股表现 10Y中债国债到期收益率(%) CPI/PPI转正,通缩结 束,通胀、投资均向上 +央行公开市场资金净 投放,股市底部回升 5.50 5.00 4.50 上证综合指数(右轴) 2,000 1,900 PPI企稳,与CPI 同向上涨,经济 复苏确认 利率水平高 位区 (4.3%), CPI为4%, 货币政策收 紧预期市场 下调 4.00 3.50 3.00 2.50 1,800 1,700 1,600 1,500 1,400 1,300 二季度因非典下调宏观经济复苏预期,股市下跌 2004-10 2004-07 2004-04 2004-01 2003-10 2003-07 2003-04 2003-01 2002-10 2002-04 2002-07 1,200 2002-01 2.00 资料来源:Wind,华泰证券研究所 图表22: 通胀不达预期情况下,股市对经济复苏有待确认 图表23: 社销品受非典影响 03 年二季度下行, GDP 增速回落 10 CPI当月同比 PPI当月同比 社会消费品零售总额累计同比(%) 22 5 17 0 资料来源:Wind, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12 2015-12 2014-12 2013-12 2012-12 2011-12 2010-12 2009-12 2008-12 2007-12 2006-12 2005-12 2004-12 2003-12 2002-12 2001-12 2004/11 7 2004/08 2004/05 2004/02 2003/08 2003/05 2003/02 2002/11 2002/08 2002/05 2002/02 -10 2003/11 2003年三季度 CPI/PPI同向上 扬,经济复苏 确认 2003年一季度告 别通货紧缩,股 市开始底部回升 -5 资料来源:Wind, 华泰证券研究所 15 策略研究/专题研究 | 2017 年 01 月 04 日 2006 年利率走势缺乏明显的方向性,呈现一种典型的箱体震荡趋势,2006 年 12 月 CPI 从 11 月 1.9%快速上升到 2.8%,股市启动。上证综指从 2006 年 2 月的 1263 点上涨至 2007 年 10 月的 5954 点整体走势与 CPI 指数相似度高。 在 08 年四万亿的经济刺激政策下,2008 年 10 月至 2009 年 7 月上证综指从 1700 点反弹至 3400 点,但通胀水平持续下行最终证 伪经济实质性复苏。,09 年的货币政策基调从极度宽松转移到适度宽松,并向中性水平归 拢,2011 年 10 月,出现了较为典型的“经济增速下行,通货膨胀上行”的“类滞涨”特 征。2012 年 8 月到 2014 年 1 月 CPI 和 PPI 短幅震荡,稍显上升趋势,其中 PPI 始终在 0 以下,2012 年 2 月和 5 月两次降准,在主动补库存的带动下经济短暂好转,2012 年末至 2013 年初上证综指反弹 400 点,后 2013 年钱荒利率水平快速上行 A 股股指承压。 图表24: 2007 年通胀持续回升,2009 年通胀持续下行 15.00 CPI 图表25: 2006 年股市与利率同步上行 PPI 中债国债到期收益率10年(%) 5.00 10.00 4.50 5.00 4.00 0.00 3.50 -5.00 3.00 -10.00 2.50 8,000 上证综合指数(右轴) 6,000 资料来源:Wind, 华泰证券研究所 2,000 2007-10 2007-07 2007-04 2007-01 2006-10 2006-07 2006-04 0 2006-01 2016-01 2015-01 2014-01 2013-01 2012-01 2011-01 2010-01 2009-01 2008-01 2007-01 2006-01 2005-01 2004-01 2003-01 2002-01 4,000 资料来源:Wind, 华泰证券研究所 在利率水平底部上行周期中,利率水平低位区,经济复苏和企业盈利修复预期开始主导股 票市场,但由于通胀往往不达预期,股市估值受资金面的扰动较大,利率水平中位区,伴 随通胀上行对基本面复苏的再确认,通胀、利率和股市同向波动,利率水平高位区,通胀 高企、加息预期货币政策转向成为核心变量,A 股估值承压。 我们在《利率拐点,风格逆转,周期为王》的报告中详细研究了与当前相似的盈利和利率 同步上行阶段的股市风格,发现低市净率的板块明显跑赢高市净率板块,即业绩改善型周 期股会在盈利和利率同时上行阶段持续跑赢。当前利率水平在低位区且 A 股估值在历史均 值以下,估值有扩张空间,但在金融去杠杠抑制资产泡沫的背景下,利率水平大幅快速上 行将阻断盈利传导链条,是股市调整最大风险点。 图表26: 当前 A 股估值在历史均值以下 wind全A市盈率(TTM) 沪深300市盈率(TTM) wind全A市盈率均值 沪深300市盈率均值 80 70 60 50 40 30 20 10 2002 2002 2002 2003 2003 2004 2004 2004 2005 2005 2006 2006 2007 2007 2007 2008 2008 2009 2009 2009 2010 2010 2011 2011 2012 2012 2012 2013 2013 2014 2014 2014 2015 2015 2016 2016 0 资料来源:Wind,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 16 策略研究/专题研究 | 2017 年 01 月 04 日 免责申明 本报告仅供华泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)客户使用。本公司不因接收人 收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制,但本公司对该等信息的准确性及完整 性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在 不同时期,本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时, 本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告 所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考,不构成所 述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务 状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身 特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对 依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及作者均不承担任何法律责任。任何形式 的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本公司及作者在自身所知情的范围内,与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的 利害关系。在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司 所发行的证券头寸并进行交易,也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金 融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做 出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、 发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊 发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“华泰证券研究所”,且不得对本报告进行 任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用 的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:Z23032000。 全资子公司华泰金融控股(香港)有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业 务资格,经营许可证编号为:AOK809 ©版权所有 2017 年华泰证券股份有限公司 评级说明 行业评级体系 公司评级体系 -报告发布日后的 6 个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌 幅为基准; -报告发布日后的 6 个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨 跌幅为基准; -投资建议的评级标准 -投资建议的评级标准 增持行业股票指数超越基准 买入股价超越基准 20%以上 中性行业股票指数基本与基准持平 增持股价超越基准 5%-20% 减持行业股票指数明显弱于基准 中性股价相对基准波动在-5%~5%之间 减持股价弱于基准 5%-20% 卖出股价弱于基准 20%以上 华泰证券研究 南京 北京 南京市建邺区江东中路 228 号华泰证券广场 1 号楼/邮政编码:210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 A 座 18 层 邮政编码:100032 电话:86 25 83389999 /传真:86 25 83387521 电话:86 10 63211166/传真:86 10 63211275 电子邮件:ht-rd@htsc.com 电子邮件:ht-rd@htsc.com 深圳 上海 深圳市福田区深南大道 4011 号香港中旅大厦 24 层/邮政编码:518048 上海市浦东新区东方路 18 号保利广场 E 栋 23 楼/邮政编码:200120 电话:86 755 82493932 /传真:86 755 82492062 电话:86 21 28972098 /传真:86 21 28972068 电子邮件:ht-rd@htsc.com 电子邮件:ht-rd@htsc.com 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 17
盈利牵牛系列之九:流动性拐点压制A股估值吗?
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华泰证券 - 盈利牵牛系列之九:流动性拐点压制A股估值吗?
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