中金公司-中国利率策略周报:情绪修复加配置驱动,期待1月开门红

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发布机构: 中金公司
发布日期: 2017-01-03
中国利率策略周报 固定收益研究报告 [Table_BaseInfo] 2016 年 12 月 31 日 宏观利率 陈健恒 唐 分析员,SAC 执业证书编号: S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220 chenjh@cicc.com.cn 分析员,SAC 执业证书编号: S0080515110005 wei.tang@cicc.com.cn 薇 固定收益研究组 情绪修复加配臵驱动,期待 1 月开门红 范阳阳 分析员,SAC 执业证书编号: S0080514040001 Yangyang.Fan@cicc.com.cn 12 月经济数据预测 需求方面,消费小幅放缓,投资相对平稳,外贸弱势运行。消费方面,汽车消费增速平稳,油品消费增速回升,地产消费 增速回落,日用品等消费放缓,预计 12 月社会消费品零售同比增速小幅下降至 10.6%附近。投资方面,房地产投资有所 放缓,基建投资处于低位,制造业投资相对平稳,考虑建筑业出现明显放缓,预计全年固定资产投资累计同比增长 8.3% 左右。外贸方面,外贸继续保持弱势运行,预计 12 月出口同比增速降至-5%附近,12 月进口同比增速降至 2.7%附近。 产出方面,建筑钢材产量下降而库存明显上涨,建筑行业运行相对偏弱,短期需求开始出现一定放缓迹象,电厂耗煤显示 发电量增速也有所放缓,预计 12 月工业增加值同比增速降至 6%附近。PPI 方面,煤炭、黑色和有色价格趋于调整,原油 产业链价格继续上涨,考虑工业品月度平均价仍较高,预计 12 月 PPI 环比继续上涨,12 月 PPI 同比增速或升至 4.6%附近。 CPI 方面,非食品价格继续小幅回升,蔬菜价格低迷拖累食品价格,预计 12 月 CPI 同比增速降至 2%附近。 货币信贷方面,社会融资大幅放缓,M2 增速明显回落。信贷方面,12 月央行开始对按揭贷款投放有所指导,按揭贷款投 放可能有所回落,加上整体流动性较为紧张,预计 12 月份贷款降至 6000-7000 亿。社融方面,流动性紧张对社会融资冲 击较大,预计非标融资放缓,信用债净增量可能为负值,社会融资规模可能大幅降至 8000-9000 亿。货币方面,外汇占款 流出量可能仍较大,财政存款投放量可能明显低于往年,叠加银行负债端压缩的影响,M2 增速可能降至 10.5%-11%。 情绪修复加配臵驱动,期待 1 月开门红 顺利度过年末时点,1 月份流动性制约有望缓解,货币市场利率可能继续下行。这一轮年末流动性紧张存在多方面的因素, 其中今年银行由于指标考核的影响,对流动性的管理也变得较以往更为严格,从而加剧了资金面供需的失衡,包括 MPA 考核和 LCR 考核。在银行努力为了保证指标达标的情况下,12 月份整体资金面偏紧,甚至紧张程度超出了预期。不过, 随着年关顺利度过,到了年初,这些指标考核暂时度过后,预计整体资金面会有所改善,即银行又会腾出额度重新融出资 金。不过,考虑到 MPA 考核和 LCR 考核都是季度考核,而且跨过元旦后,不久将迎来春节,资金面还将因为季节性因素 而收紧,因此货币市场利率整体难以回到 11 月份之前那个水平。 在汇率贬值压力加大的情况下,央行正在加强资本管制,包括收紧各种换汇限制以及外汇汇出限制,目的在于稳定外汇储 备。资本管制可能会导致资金外流量有所减少,可以缓解外汇占款持续下降的压力,但是否完全奏效仍需要看经常账户下 外汇流出的漏洞是否能堵上,毕竟经常账户下的外汇买卖和流动仍是自由的。 我们预计跨过年底后,银行的配臵需求会进一步释放。一方面,目前债券收益率对银行具备吸引力,另一方面,在 MPA 和 LCR 考核时点过去后,银行间市场的流动性间有所恢复,且银行的债券配臵额度也将开始释放。近期国债收益率回落 速度较快,其中一个原因就是银行配臵需求的释放更有利于国债等免税债券的表现。此外,还需要注意的是,2017 年年 初除了银行自营配臵需求释放以外,保险公司的配臵需求也会持续释放。总体来看,1 月份可能在机构配臵需求释放的情 况下,债券收益率进一步下行,尤其是中短端利率会更为明显,下行幅度可能超过 20bp。 目前金融市场已经提前透支了较多的乐观预期,一旦实际情况发生微妙变化,市场可能会出现反向,从而不利于风险资产 以及有利于无风险资产。综合来看,无论是对于配臵型机构还是交易型机构,1 月份都是一个不错的买入时点,虽然行情 未必持续或者幅度很深,但仍值得参与。鉴于收益率曲线较为平坦,可以先关注 5 年以内中短期债券的机会,收益率曲线 可能会牛市变陡。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 中金公司固定收益研究: 2016 年 12 月 31 日 12 月经济数据预测 图 1: 城镇储户对未来收入信心明显改善 65 消费 未来收入信心指数:季调 当期收入感受指数:季调 62 0.6 15 0.4 10 从主要分项来看,汽车方面,我国汽车购臵税为 10%,2015 年 10 月开始 1.6 升及以下乘用车购臵税减半按 5%征收,不 过这个优惠政策于 2016 年 12 月结束,2017 年 1.6 升及以下 乘用车购臵税按照 7.5%征收,较 2016 年的 5%有所提高, 所以 2016 年 12 月居民购车意愿仍然较强,不过考虑汽车消 费高基数,汽车销售增速可能保持相对平稳;油品方面,交 通运输部门严查公路运输超限超载抬升公路运输成本,公路 运输需求下降影响油品需求,石油制品消费实际增速或保持 弱势,不过 12 月发改委连续上调成品油售价,成品油价格 同比增速可能从 11 月的 4.7%大幅升至 11.8%,石油制品消 费名义增速可能明显回升;地产方面,随着部分城市房地产 调控持续进行,商品房销售继续明显放缓,这也将逐步传递 到房地产相关商品房消费,家具类和建筑装潢材料类消费可 能逐步回落。2016 年“双十一”网购继续保持较快增长,这 对 11 月消费品零售增速形成较大带动,由于集中消费现象 较为突出,这可能透支 12 月消费。综合来看,汽车消费增 速平稳,油品消费增速回升,地产消费增速回落,日用品等 消费放缓,预计 12 月社会消费品零售同比增速小幅下降至 10.6%附近。城镇储户调查问卷结果显示,2016 年四季度居 民对就业和收入感受出现明显反弹,居民收入信心和消费意 愿也有所增强(图 1),这主要与房地产市场改善带来的经 济反弹有关,不过随着商品房销售明显放缓,居民收入和消 费预期继续改善空间不大。 0.2 5 投资 0.0 0 -0.2 -5 59 56 53 50 47 44 02 04 06 08 10 12 14 16 资料来源:CEIC,WIND,中金公司研究 图 2: 商品房销售继续处于低位 1.0 商品房销售面积:30大中城市:同比(左) 商品房销售面积:全国:同比(左) 房地产开发投资:同比(右) 0.8 -0.4 13-08 14-04 14-12 15-08 16-04 % 20 -10 16-12 资料来源:CEIC,WIND,中金公司研究 图 3: 成交土地规划建筑面积仍然偏低 18 亿平方米 2016 2015 2014 2013 16 14 12 10 8 6 4 2 0 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 资料来源:CEIC,WIND,中金公司研究 25 随着主要城市限购限贷政策持续实施,一二线城市商品房销 售继续快速回落,尽管部分三线城市商品房销售仍然较好, 但是整体来看商品房销售继续明显萎缩,12 月 30 个大中城 市商品房销售面积同比增速从 11 月全月的-18.8%降至 -21.5%(图 2)。随着商品房销售大幅回落,房价上涨也明 显放缓,商品房销售金额受到较大影响,加上房地产企业自 筹资金意愿不强,房地产开发资金来源增速可能受到较大影 响,而土地出让面积也处于低位,房地产开发投资也可能逐 步回落(图 3)。对于基建投资,一方面,由于 2016 年经 济增长目标基本实现,地方政府没有大幅增加基建投资意 愿;另一方面,基建投资体量已非常庞大,地方政府也没有 继续大幅提高基建投资的能力,即便是被寄予厚望的 PPP 进度加快,其对基建投资的贡献也相对有限,预计基建投资 单月同比增速维持在 15%左右,并且这可能成为较长时间内 的常态。2016 年下半年以来,制造业投资从低位开始有所 回升,背景是制造业企业盈利改善,2016 年前 11 月工业企 业利润累计同比增长 9.4%,而 2015 年全年工业企业利润下 降 2.3%,不过随着商品房销售放缓,企业对未来需求和盈 利预期很难持续改善,制造业投资继续反弹空间不大。从建 筑行业运行来看,建筑钢材和水泥产量明显放缓,不过建筑 钢材库存反而大幅累计,11 月中旬以来螺纹钢社会库存累 计增加接近 85 万吨,螺纹钢价格也明显回落,同时水泥库 存有所回落而价格保持平稳,建筑业环比出现回落,侧面放 映固定资产投资有所放缓。综合来看,房地产投资有所放缓, 基建投资处于低位,制造业投资相对平稳,考虑建筑业出现 明显放缓,预计 2016 年全年固定资产投资累计同比增长 8.3%左右。 外贸 全球经济基本面仍延续分化格局,美国经济复苏相对较好, 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 中金公司固定收益研究: 2016 年 12 月 31 日 图 4: 广交会出口成交额逐步回升 40 广交会出口成交额:同比 出口成交额:同比 % 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 资料来源:CEIC,WIND,中金公司研究 图 5: 六大电厂耗煤量有所回落 15 六大电厂耗煤:同比 发电量:火电:同比 发电量:同比 % 10 工业 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 13-12 14-06 14-12 15-06 15-12 16-06 16-12 资料来源:CEIC,WIND,中金公司研究 图 6: 大宗商品价格有所回落 100 大宗商品 矿产类 % 能源类 有色类 欧元区和日本相对较弱,OPEC 和非 OPEC 联合减产带来原 油价格上涨,新兴经济体出现一定改善,全球经济整体弱势 复苏。前期特朗普意外当选美国总统,市场期待美国实施积 极财政刺激经济,全球商品价格也明显上涨,不过美国积极 财政仍面临较大不确定性,加上贸易摩擦的负面影响,全球 经济复苏难以明显加快。从外贸相关指标来看,近期出口订 单有所改善,广交会出口成交额同比出现转正(图 4),工 业品出口交货值也明显回升,短期外贸弱势改善的可能性 大,由于去年基数相对较高,预计 12 月出口同比增速降至 -5%附近。进口主要还是从一般贸易和加工贸易两个方面分 析,全球经济复苏较弱决定全球贸易格局弱势,加工贸易进 一步改善空间不大,一般贸易进口主要取决于国内房地产投 资,考虑房地产投资可能逐步回落,一般贸易进口可能有所 放缓。大宗商品进口方面,澳洲和巴西铁矿石发货正常,铁 矿石进口仍然较高;铜冶炼费用仍然较高,国内进口铜精矿 意愿仍较强;随着战略储备原油逐步饱和,原油进口可能有 所回落。注意到 12 月国际原油价格同比增速大幅回升,不 过国内进口价格滞后原油价格变化一个月,预计价格因素对 12 月原油进口名义增速影响较小,但是会对 2017 年 1 月原 油进口形成较大影响。综合来看,加工贸易进口保持弱势, 一般贸易进口有所回落,预计 12 月进口同比增速降至 2.7% 附近。 钢铁类 橡胶类 80 60 40 从主要工业行业运行来看,钢铁方面,环保限产导致高炉开 工率持续回落,粗钢产量逐步下降,不过钢材社会库存反而 持续上行,11 月中旬以来主要钢材品种社会库存累计增加 近 100 万吨,这反映近期需求出现明显放缓;水泥方面,随 着天气转冷水泥大量停窑,磨机开工率也快速下降至低位, 主要城市水泥库存有所回落,全国水泥价格保持相对平稳, 中南地区水泥价格有所上涨,水泥表观消费也略好于建筑钢 材;电力方面,12 月前 28 日六大电厂耗煤量同比增速从 11 月全月的 8.8%小幅降至 8.6%(图 5),电厂耗煤显示活力 发电有所放缓,加上水电增速可能有所回落,12 月发电量 同比增速可能出现一定放缓。结合上文分析的需求可能有所 放缓,预计短期工业产出可能出现一定回落。注意到近期工 业品库存加快回升,工业产成品库存同比增速从 10 月的 -0.3%升至 11 月的 0.5%,这其中有一定的价格因素,结合 制造业 PMI 调查中的原材料库存上升而产成品库存回落,可 以认为目前仍处在小幅主动补库存阶段。不过随着房地产逐 步进入下行周期,企业对未来需求预期难以持续改善,未来 可能逐步进入被动补库存阶段,而被动补库存对产出的支撑 作用较弱。考虑近期需求有所放缓,工业产出或有所回落, 预计 12 月工业增加值同比增速降至 6%附近。 通胀 20 0 -20 -40 15-12 16-02 16-04 16-06 16-08 资料来源:CEIC,WIND,中金公司研究 16-10 16-12 煤炭方面,随着先进产能加快释放,煤炭产量明显回升,供 给不足局面得到一定缓解,加上发改委加大干预力度,港口 库存明显增加,动力煤价格逐步有所回落;原油方面,由于 OPEC 和非 OPEC 进行联合减产,尽管美国原油产量有所 回升,但是低成本原油供给增长放缓,这带动原油价格上涨, 下游工业品价格也明显上升;黑色方面,一方面需求放缓使 得钢材库存持续累计,另一方面焦煤焦炭价格回落使得成本 中枢下移,钢材价格开始出现回落,铁矿石价格也有所松动, 黑色产业链价格开始下行;水泥方面,由于煤炭价格逐步回 落,成本上升对水泥价格抬升作用消退,并且当前进入消费 淡季,部分地区有所上涨但幅度较弱,水泥价格总体平稳运 行;有色方面,动力煤价格调整使得电解铝价格逐步回落, 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 中金公司固定收益研究: 2016 年 12 月 31 日 铅锌矿供给约束减弱预期下,铅锌价格出现一定调整,电解 铜价格高位趋弱运行,有色价格总体趋于放缓。综合来看, 煤炭、黑色和有色价格趋于调整,原油产业链价格继续上涨, 考虑工业品月度平均价仍较高,预计 12 月 PPI 环比继续上 涨,12 月 PPI 同比增速或升至 4.6%附近。 图 7: 成品油价格快速上涨 15 % 发改委成品油:同比 CPI:交通工具用燃料:同比 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 13-12 14-06 14-12 15-06 15-12 16-06 16-12 资料来源:CEIC,WIND,中金公司研究 图 8: 食品价格相对较弱 3.0 农业部批发价格:环比 统计局50城市食品:环比 % 2.5 货币信贷 2.0 信贷方面,前期支撑信贷投放的主要是居民按揭贷款,不过 12 月央行开始对按揭贷款投放有所指导,预计按揭贷款投放 可能有所回落,同时 12 月整体流动性较为紧张,银行贷款 投放可能受到较大影响,预计 12 月份贷款可能比去年同期 少,规模可能在 6000-7000 亿。社融方面,由于商品房销售 放缓,加上房地产企业融资受限,近期非标融资有所增加, 委托贷款和信托贷款增加较多,不过 12 月流动性紧张对非 标融资形成制约,流动性紧张背景下债券收益率大幅上行, 大量企业债券取消发行,信用债净增量可能为-2000 多亿, 预计社会融资也会相对比较弱,规模可能在 8000-9000 亿(图 9),社会融资余额同比增速也可能出现明显回落。货币方 面,M2 增速也可能明显下滑,一是人民币贬值预期仍然较 强,外汇占款流出量可能仍较大;二是由于前期财政支出较 快,财政赤字透支较快,12 月财政存款投放量可能明显低于 往年;三是银行负债端压缩,银行投同业理财规模也会明显 小于去年,导致股权及其他投资科目萎缩,预计 M2 同比增 速降至 10.5%-11%的区间。 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 05-30 06-30 07-31 08-31 09-30 10-31 11-30 资料来源:CEIC,WIND,中金公司研究 图 9: 社会融资规模或明显回落 2.3 万亿元 社会融资规模:新增人民币贷款:3月移动平均 社会融资规模:3月移动平均 2.1 随着 PPI 加快上涨,PPI 中上游对下游传递加快,PPI 生活 资料也可能继续上涨,这将对 CPI 非食品商品价格形成一定 推升。尤其值得注意的是油价上涨,随着发改委连续上调成 品油价格,成品油价格同比增速从 11 月的 4.7%升至 11.8% (图 7),这可能对非食品形成一定带动。就服务价格而言, 房租上涨仍然相对温和,居住类价格小幅上升,城镇储户问 卷调查显示居民对就业和收入预期改善,这可能对服务价格 有一定积极作用,预计 12 月非食品 CPI 同比增速升至 2% 附近。尽管非食品有所上涨,但是食品价格相对较弱。由于 前期蔬菜价格上涨较多,12 月蔬菜价格上涨幅度较小,这 大幅拖累食品通胀;猪肉价格逐步回升,不过反弹幅度有限, 对通胀贡献不大;此外,鲜果价格继续保持弱势,鸡蛋和水 产品保持弱势,整体食品价格小幅回落,大幅弱于季节性(图 8)。综合来看,非食品价格继续小幅回升,蔬菜价格低迷 拖累食品价格,预计 12 月 CPI 同比增速降至 2%附近。 1.9 1.7 1.5 1.3 1.1 0.9 0.7 0.5 13-11 14-05 14-11 15-05 15-11 16-05 16-11 资料来源:CEIC,WIND,中金公司研究 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 中金公司固定收益研究: 2016 年 12 月 31 日 2016 年债市回顾 图 10: 7 天回购利率与国债利率 4.0 % 质押式回购利率:7天 国债:1Y 国债:10Y 3.8 3.6 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 15-12 16-02 16-04 16-06 16-08 16-10 岁末年初,回首 2016 年债市:基本面整体偏弱,5 月权威 人士发言定调经济仍是“L”型走势;全年通胀较低但 PPI 在全球大宗商品以及供给侧改革下明显回升,年末再通胀预 期起;强美元下,汇率层面持续面临贬值压力,外汇占款持 续流出;不过货币政策因受制于汇率、资产价格等因素,态 度偏紧,主要通过 MLF、逆回购投放流动性,且下半年监管 对于去杠杆、防风险等表态明确;同时,8 月后央行陆续重 启 14 天逆回购、28 天逆回购以及 1 年 MLF 等收短放长的 操作,资金面前松后紧;对应债券收益率走势上,牛头、熊 脖、超长牛腰、迅猛熊尾,信用利差也相应的先压缩、4-6 月扩大、7-9 月明显压缩、年末流动性冲击下显著扩大。迅 速具体来看: 资料来源:万得资讯,中金公司研究 图 11: 国债与国开债利率 4.1 % 国债:10Y 国开债:10Y 3.9 3.7 3.5 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 15-12 16-02 16-04 16-06 16-08 16-10 资料来源:中债登,中金公司研究 图 12: 国开债长端利率走势 4.4 % 国开债:10Y 国开债:20Y 4.2 4.0 3.8 3.6 3.4 3.2 3.0 15-12 16-02 16-04 16-06 资料来源:中债登,中金公司研究 1 16-08 16-10 (1)16 年初,MLF 利率下调、降准预期带动资金面宽松的 背景下,叠加 15 年 12 月提前抢筹行情的延续,十年国开在 1 月 13 日触及 3.00%,期间信用债一级发行火爆。(2)但 随后债市在获利了结、信贷大幅投放、大宗商品价格上涨、 稳增长担忧的带动下,叠加一季度末 MPA 考核带来资金面 的扰动,导致中长端收益率明显上行,收益率曲线陡峭化发 展。(3)进入 4 月后,4 月 11 日央企铁物资违约,信用事 件连续爆发引发市场担忧;叠加经济回升担忧、营改增增加 回购融资成本并摊薄非免税债券品种收益,4 月中下旬,国 开债、信用债等收益率快速上行,十年国开从年初的 3.05% 上至 3.45%。(4)不过,4 月 30 日深夜,财政部营改增补 丁 1 发文,对金融债和回购免税;五一节后政金债收益率有 所修复。5 月 9 日,人民日报刊文,权威人士发言“综合判 断中国经济运行不可能是 U 型,更不可能是 V 型,而是 L 1 型的走势。这个 L 型是一个阶段,不是一两年能过去的 ”, 显著调整市场对经济基本面的预期;与此同时,面对违约担 忧导致发行人再融资困难,政府也出面协调,提供直接或间 接的增信担保等,市场违约担忧下降、信心提振。众多利好 带来 5 月行情的修复。(5)进入 6 月,英国退欧公投成为 黑天鹅事件,点燃全球避险情绪,国债债券收益率也随之下 行。(6)在前期期限利差、信用利差被明显压缩背景下, 叠加超长债发行频率、流动性的提升,资产端注意力转向长 久期品种,7、8 月债市迎来超长债行情,30 年国债收益率 从 3.55%下行至 3.16%附近。叠加货基新规正式实施,要求 流动性较好的资产的占比要提升到 10%以上,短端收益率快 速下行,曲线牛陡。(7)央行 8 月下旬央行重启 14 天逆回 购、9 月重启 28 天逆回购、MLF 操作期限拉长;在央行货 币政策边际转紧的带动下,银行间资金面整体偏紧,回购利 率上行显著。但国庆期间,楼市限购限贷政策频繁出台,市 场预期房地产销售下行将带来基本面进一步下行,经济预期 走弱叠加资产荒担忧;此外,10 月人民币加入 SDR 后海外 央行配臵需求助兴;10 月 21 日,收益率创年内低点,10 年国债降至 2.64%,10 年国开降至 3.0%。(8)10 月下旬, 表外理财纳入 MPA 考核再次引发市场对监管去杠杆决心的 担忧,收益率小幅上行。11 月 9 日,川普当选美国总统再 次掀起全球风险偏好以及再通胀担忧,全球避险资产应声下 跌风险资产上涨。(9)11 月末,由于临近年末,年末冲规 模、冲基数需求下,同业理财、同业存单利率明显上行;银 行也收紧了对非银的融资;流动性极度紧张,委外、代持等 http://paper.people.com.cn/rmrb/html/2016-05/09/nw.D110000renmrb_20160509_6-01.htm 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 中金公司固定收益研究: 2016 年 12 月 31 日 图 13: 信用债利率走势 5.0 % % 信用利差:3Y中票-10Y国债(右) 4.5 200 短融中票:AAA:3Y(左) 180 城投:AA+:5Y(左) 160 140 4.0 120 100 3.5 80 60 3.0 40 20 2.5 15-12 0 16-02 16-04 16-06 资料来源:中债登,中金公司研究 16-08 16-10 生态下,机构纷纷自保也引发市场踩踏,收益率快速上行, 并进入大跌、赎回、负偏离、T 跌停的负循环中。12 月 16 日,中央经济工作会议提及货币政策稳健中性,把控货币闸 门,且要处臵一批金融风险点;叠加国海代持事件或牵涉其 他机构,影响债市固有的以信任为基石的交易结构,导致市 场情绪进一步恶化,收益率进一步上行,12 月 21 日达高点, 收益率曲线极度平坦化。随后,在监管出面协调代持事件、 央行投放流动性、银行提高对非银拆借之后,市场稳住;并 在年末估值需求、报表需求等带动下,最后几天收益率有所 修复。 整体来看,2016 年债市的关键词是:委外、MPA、L 型、 违约、营改增、加杠杆、代持、资产荒、超长债、人无贬基、 收短放长、去杠杆、防风险、流动性危机。国内基本面整体 偏弱,内生动力有限;下半年价格指数有所回升;货币政策 8 月后边际上收紧,从降低社会融资成本到货币政策稳健“中 性”、防风险。而债券市场的变动在除了基本面影响之外, 一方面,债市投资者规模与结构的变化对市场波动起到了一 定放大的效果。由于 15 年股灾后,债券市场在需求扩张以 及理财、委外等带动下迅速扩容,债市投资者主体也更为多 样;8 月之前市场的主旋律是 “资产荒”,各种利差均明显 压缩,收益率中枢下行导致部分资金存在着资产端与负债端 不匹配的问题,进而转向加杠杆、资本利得索取收益。这样 的市场结构导致市场本身脆弱性较强,需求与情绪会被放 大,大涨与大跌更容易发生,也加剧了 11、12 月的调整。 另一方面,在我国资本市场、外汇市场逐步对外开放、人民 币加入 SDR 等过程中,海外对国内经济、政策、流动性等 影响也加大。而 16 年是黑天鹅频发的一年,全球债券收益 率也经历了低点之后的回升。往后看,经济基本面仍是根本 之根本,政策也会相应调整并作用,但资金流向、投资者结 构也是市场需要关注的重点,关注债务臵换进展,影响基准 收益率的同时也会决定各种利差。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 中金公司固定收益研究: 2016 年 12 月 31 日 情绪修复加配臵驱动,期待 1 月开门红 图 14: 3 个月同业存款利率 6.0 % 3个月同业存款利率报价 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 16-01 16-03 16-05 16-07 16-09 16-11 资料来源:Wind,中金公司研究 这一轮年末流动性紧张存在多方面的因素,包括美元走强导 致人民币汇率贬值压力上升、超储率在外汇占款持续流出后 处于低位、货币政策态度转向收紧、年末机构冲规模导致融 资需求增加、银行 MPA 和流动性指标年末考核导致银行资 金融出意愿减弱、财政存款年末投放量低于往年等等。 图 15: 历年前 11 个月财政收支差额 15,000 亿 顺利度过年末时点,1 月份流动性制约有望缓解,货币市场 利率可能继续下行。经过 12 月份流动性冲击后,货币市场 利率和债券收益率一度大幅走高,导致债券市场流动性一度 停滞,包括信用债发行困难,现券交易缺乏交易对手导致难 以交易等。监管机构随后通过各种手段缓解市场恐慌,包括 投放流动性和果断处理国海事件。12 月下旬以来,市场情 绪逐步改善,流动性也某种程度得到恢复。12 月 30 日的货 币市场利率和债券收益率已经较 12 月 20 日的年内最高位明 显回落。比如 3 个月同业存单和同业存款的利率,12 月 20 日 当 天 普 遍 达 到 5.5%-6% 的 水 平 , 近 期 已 经 回 落 到 4.5%-5.0%区间(图 14)。10 年国债收益率也从当时最高 峰的 3.4%回落到目前 3.0%。 历年前11月财政收支差额 历史上来看,年末一般是流动性相对宽松的阶段,因为过去 每年 12 月份一般都有超过万亿的财政存款的投放,年末超 储率会大幅升高。但从 2015 年开始,年末财政存款的投放 量已经明显减少,2016 年则减少的尤为明显。原因在于财 政收支压力上升,财政收入增速放缓的情况下,2016 年的 财政赤字释放过快,使得 12 月份的财政支出以及财政存款 投放量大为减少。从前 11 个月的财政收支差额可以清晰的 看到这一点(图 5)。 10,000 5,000 0 -5,000 -10,000 -15,000 -20,000 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 资料来源:万得资讯,中金公司研究 图 16: 银行间未到期回购余额 60,000 亿 银行间未到期回购余额 55,000 50,000 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 2015-07-01 2015-11-16 2016-03-28 资料来源:万得资讯,中金公司研究 2016-08-08 2016-12-22 此外,今年银行由于指标考核的影响,对流动性的管理也变 得较以往更为严格,从而加剧了资金面供需的失衡,包括 MPA 考核和 LCR 考核。MPA 考核是从 2016 年才开始的, 每个季度末都会导致银行尽量压缩短期资金融出,尤其是压 缩对非银机构的资金融出,从而导致资金紧张。而 LCR 属 于巴塞尔三协议中对银行的重要考核指标,考核银行的流动 性资产覆盖比率,分子是银行的流动性资产,分母是银行未 来 30 天的资金净流出量。我们在 12 月 17 日的周报《流动 性收紧、恢复需标本兼治》中也曾经分析过 LCR 的考核也 是这一轮资金面紧张的重要因素之一,因为 MLF 的投放导 致银行质押了大量的债券,导致 LCR 分子明显减少,从而 银行只能通过压缩分母来保障 LCR 达标。这导致银行减少 1 个月以上资金融出,并增加 1 个月以上资金融入,加剧了资 金紧张以及推高了 1 个月以上的货币市场利率。 在银行努力为了保证指标达标的情况下,12 月份整体资金 面偏紧,甚至紧张程度超出了预期。不过,随着年关顺利度 过,到了年初,这些指标考核暂时度过后,预计整体资金面 会有所改善,即银行又会腾出额度重新融出资金。从银行间 和交易所未到期回购余额近期的上升来看(图 16 和图 17), 一些资金的融入需求主要是积谷防饥和为了改善考核指标, 尤其是长期限回购的占比明显提升(图 18)。2017 年年初 这些需求会减弱,回购余额会重新回落,货币市场利率也将 重新下行。 不过,考虑到 MPA 考核和 LCR 考核都是季度考核,而且跨 过元旦后,不久将迎来春节,资金面还将因为季节性因素而 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 中金公司固定收益研究: 2016 年 12 月 31 日 收紧,因此货币市场利率整体难以回到 11 月份之前那个水 平,尤其是 1 个月以上的同业存单和同业存款利率可能还是 会维持在相对较高水平(比如很可能维持在 3.5%以上甚至 是 4.0%以上)。这些流动性的结构性问题有待监管机构进 行进一步的改善,毕竟持续滚动逆回购以及 MLF 与 LCR 等 指标考核是冲突的(消耗质押券导致 LCR 下降),除非通 过降准来释放流动性(但降准暂时还不符合目前经济环境和 政策环境)。 图 17: 交易所未到期回购余额 18,000 亿 交易所未到期回购余额 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 15-07 15-09 15-11 16-01 16-03 16-05 16-07 16-09 16-11 资料来源:彭博资讯,中金公司研究 图 18: 1 个月以上回购余额期限占比 30 % 1个月以上期限回购占总回购未到期余额比重 25 20 15 10 汇率贬值压力下,货币政策难以放松,但资本管制政策可能 减缓外汇占款流出量。除了银行的指标考核以外,流动性的 另外一个重要制约因素是人民币的贬值压力和预期。在美元 走强,中美两国经济基本面有差异的情况下,市场的贬值预 期会持续,甚至会愈演愈烈。从 NDF 和 CCS 隐含的人民币 贬值预期来看,年末上升到了历史高位(图 19)。而离岸 人民币市场也因为贬值预期导致离岸的人民币持续减少,资 金利率上升到历史高位,比如离岸市场 7 天的拆借利率已经 达到 12%的水平(图 20)。 在汇率贬值压力加大的情况下,央行正在加强资本管制,包 括收紧各种换汇限制以及外汇汇出限制,目的在于稳定外汇 储备。资本管制可能会导致资金外流量有所减少,可以缓解 外汇占款持续下降的压力,但是否完全奏效仍需要看经常账 户下外汇流出的漏洞是否能堵上,毕竟经常账户下的外汇买 卖和流动仍是自由的。此外,资本管制虽然可以堵住部分热 钱的外流,但也会对经济有所影响,需要持续关注。 5 0 2015-07-01 2015-11-16 2016-03-28 2016-08-08 2016-12-22 资料来源:Wind,中金公司研究 图 19: 汇率贬值预期回到历史高位 8 % NDF隐含人民币贬值预期 1年期CCS利率 6 4 2 0 -2 -4 -6 10-01 10-10 11-07 12-04 13-01 13-10 14-07 15-04 16-01 16-10 资料来源:EPFR,中金公司研究 1 月份机构配臵需求将重新释放,债券收益率尤其是中短期 债券收益率可能会继续下行。12 月份的流动性冲击导致债 券利率大幅走高,当时债券中短期利率水平回升到了历史均 值上方。尽管 12 月下旬以来收益率已经有较明显的回落, 但仍较 11 月份这轮调整之前上升不少。比如中短期国债收 益率仍比 11 月初高出了 40-50bp,中短期政策性银行债收 益率比 11 月初高出 70-80bp,信用债则仍普遍高出 100bp 以上。目前债券整体收益率对银行整体而言具有吸引力,毕 竟利率债收益率在考虑各种成本因素后其实已经高于贷款 利率。信用债收益率其实也已经跟贷款利率可比甚至高于贷 款利率。 过去一两年,推动债券牛市的主要力量主要是以理财为代表 的表外机构。而银行自营资金在债市中的占比逐步回落,退 缩到主要持有国债和地方债等免税利率债。但在最近这一轮 流动性冲击中,表外非银机构的债券抛盘较为猛烈,而接盘 的主要是银行自营资金,包括国有银行等大型银行以及城商 行和农商行等区域中小银行都增持了债券类资产。从银行类 机构的二级市场净买入量来看(图 21),近期也有明显回 升。我们预计跨过年底后,银行的配臵需求会进一步释放。 一方面,目前债券收益率对银行具备吸引力,另一方面,在 MPA 和 LCR 考核时点过去后,银行间市场的流动性间有所 恢复,且银行的债券配臵额度也将开始释放。历史上来看, 每年年初银行的债券配臵需求都较为强劲,因为与贷款类 似,债券也存在早买早收益的特征(尤其是对于持有到期账 户)。按照我们年度策略报告所分析,目前的滞胀格局最后 可能演变为经济重新放缓并带动通胀回落的格局,明年二季 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 中金公司固定收益研究: 2016 年 12 月 31 日 度往后整体利率水平可能会逐步走低,因此对于配臵账户而 言,也是赶早不赶晚。银行类机构的二级市场净买入量来看, 也显示银行的买盘一般在年初都会上升。 图 20: 香港人民币拆借利率再度走高 40 % 香港人民币7天拆借利率 35 此外,按照我们 11 月 28 日周报《是否会有跨年配臵行情?》 中分析,每年 12 月份到次年 2 月份这三个月,收益率大概 率是下降的(图 22),主要是银行年初配臵需求的释放以 及一季度一般是债券发行较少的季度,供需关系有利于债券 收益率下行。在经历了 12 月份债券收益率大幅上升的情况 下,2017 年年初收益率回落的概率也比较大。 30 25 20 15 10 5 0 13-06 13-11 14-04 14-09 15-02 15-07 15-12 16-05 16-10 资料来源:彭博资讯,中金公司研究 图 21: 银行类机构二级市场净买入量 400 银行类机构二级市场净买入量 亿 此外,还需要注意的是,2017 年年初除了银行自营配臵需 求释放以外,保险公司的配臵需求也会持续释放。2017 年 保险公司仍将有几千亿的 2012 年当时做的 5 年期协议存款 到期,再投资压力较大。另外,目前保险公司更着重于改善 资产负债匹配等指标,在负债期限较长的情况下,资产配臵 期限也会拉长,从而会增加长久期债券的配臵。从二级市场 净买入量来看(图 23),也可以看到保险公司近几个月的 买入量有所上升。 200 0 -200 -400 -600 -800 -1,000 -1,200 -1,400 -1,600 13-01 13-07 14-01 14-07 15-01 15-07 16-01 16-07 资料来源:彭博资讯,中金公司研究 图 22: 每年 12 月份到次年 2 月份收益率一般都 下降 20.0 近期国债收益率回落速度较快,其中一个原因就是银行配臵 需求的释放更有利于国债等免税债券的表现。毕竟站在银行 表内配臵的角度来看,国债考虑免税价值后仍好于政策性银 行债,比如 10 年国债 3.0%的收益率相当于税前 3.75%-4.0% (对应有效企业所得税率 20%-25%),仍好于当前 10 年期 国开债。此外,一季度国债的净增量一般为 0,明显低于政 策性银行债的净增量,这也使得国债所面临的供需关系要好 于政策性银行债。 bp 每年12月份到次年2月份国债和金融债曲线平均变化幅度 10.0 0.0 -10.0 -20.0 -30.0 -40.0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 资料来源:万得资讯,中金公司研究 总体来看,1 月份可能在机构配臵需求释放的情况下,债券 收益率进一步下行,尤其是中短端利率会更为明显,下行幅 度可能超过 20bp。 市场情绪转向可能也会导致 1 月份风险偏好回落,有利于无 风险资产,交易型机构可以博弈 1 月份债市的交易机会。11 月份以来,特朗普当选总统后,全球的风险偏好有所提升, 风险资产明显跑赢了无风险资产。但目前金融市场已经提前 透支了较多的乐观预期,一旦实际情况发生微妙变化,市场 可能会出现反向,从而不利于风险资产以及有利于无风险资 产。最近一周,美元指数开始走弱,美国股市回调以及全球 债券收益率重新回落都暗含了这一变化。背后的推动因素包 括:意大利银行的危机仍在蔓延、中国流动性冲击推动利率 大幅上升可能冲击经济、新兴市场资金持续流出使得市场担 心新兴市场出现风险、临近年末获利回吐导致部分交易开始 反向。 美股在经历了连续几周的资金净流入之后上周出现了净流 出(图 24),而国内 9 月份以来持续大涨的工业品价格在 12 月中下旬后放缓了步伐,PPI 的环比上涨压力有所减轻 (图 25)。鉴于情绪和基本面在 1 月份都可能出现反向, 尤其是市场关注特朗普 1 月 20 日就任后是否能兑现承诺,1 月份需要预防预期差所带来的金融市场反向变化,风险资产 需要堤防,而债券、黄金等避险资产可能会迎来阶段性机会。 综合来看,无论是对于配臵型机构还是交易型机构,1 月份 都是一个不错的买入时点,虽然行情未必持续或者幅度很 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 中金公司固定收益研究: 2016 年 12 月 31 日 深,毕竟央行政策基调仍偏紧(央行召开四季度货币政策委 员会例会,降低社会融资成本”表述被删除),但仍值得参 与。在银行配臵盘拉动国债收益率往下的情况下,交易型机 构可以参与政策性银行债,毕竟在市场回暖的情况下,政策 性银行债和国债之间利差可能会重新缩小。10 年国债目前 3.0%的收益率水平略显进攻性不足,鉴于收益率曲线较为平 坦,可以先关注 5 年以内中短期债券的机会,收益率曲线可 能会牛市变陡。此外,目前互换利率仍远高于当前 7 天回购 利率的均值水平,收取互换利率(基于 7 天回购或者 3 个月 Shibor 利率均可)也是较好的交易策略。而国债期货目前相 比于现货仍有 1-2 块钱的贴水,选择进攻性的投资者可以通 过买国债期货取代买现货。 图 23: 保险公司二级市场净买入量 400 亿 保险公司二级市场净买入量 300 200 100 0 -100 -200 15-01 15-04 15-07 15-10 16-01 16-04 16-07 16-10 资料来源:万得资讯,中金公司研究 图 24: 美国股市资金净流入量 35,000 百万美元 美国股市资金流入量 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 -5,000 -10,000 -15,000 -20,000 16-01 16-03 16-05 16-07 16-09 16-11 资料来源:彭博资讯,中金公司研究 图 25: 核心工业品价格指数 880 工业品价格指数 860 840 820 800 780 760 740 720 700 16-09 16-10 16-11 16-12 资料来源:彭博资讯,中金公司研究 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 中金公司固定收益研究: 2016 年 12 月 31 日 近期主要宏观经济及利率市场报告 标题 类型 发布时间 经济信心延续回暖,但成本冲击会再次压制信心 | ——2016 年四季度央行调查问卷点评 简评 2016/12/30 福兮祸所伏,祸兮福所倚 | ——2017 年宏观利率展望 年报 2016/12/24 明年会更好么? | ——中金债券市场调查 2016 年 12 月期 专题 2016/12/19 流动性收缩,恢复需标本兼治 周报 2016/12/17 稳增长弱化,强调供给侧改革和风险,货币政策基调趋紧 | ——中央经济工作会议点评 简评 2016/12/17 前期房地产高融资滞后体现,按趋势未来将放缓 | ——11 月金融数据点评 简评 2016/12/14 上游通胀起,下游需求放缓,滞涨格局显现 | ——11 月经济数据点评 简评 2016/12/13 通胀预期再度刺痛市场神经,需要等待政策态度明朗和通胀压力放缓 简评 2016/12/12 资料来源:中金公司研究 附表 1: 主要宏观经济指标 CICC FI Dec/16 Nov/16 Oct/16 Sep/16 Aug/16 Jul/16 Jun/16 May/16 Apr/16 Mar/16 Feb/16 Jan/16 Dec/15 GDP(当季) 同比, % 工业增加值 同比, % 6.0 6.2 6.1 6.1 6.3 6.0 6.2 6.0 6.0 6.8 4.9 5.9 6.0 出口 同比, % -5.0 0.1 -7.3 -10.0 -2.8 -5.6 -5.6 -5.7 -3.7 9.0 -26.8 -13.5 -1.4 进口 同比, % 2.7 -7.6 贸易差额 亿美元 投资(累计) 同比, % 消费 同比, % 官方PMI % 财新PMI % CPI 同比, % PPI 同比, % 6.7 6.7 6.7 6.8 6.7 -1.4 -1.9 1.5 -12.6 -8.7 -0.3 -11.0 -7.9 -13.7 -19.5 446 491 420 520 500 471 469 424 267 300 597 8.3 8.4 8.3 8.2 8.1 8.1 9.0 9.6 10.5 10.7 10.2 10.6 10.2 10.0 10.7 10.6 10.2 10.6 10.0 10.1 10.5 10.2 51.7 51.2 50.4 50.4 49.9 50.0 50.1 50.1 50.2 49.0 49.4 49.7 50.9 51.2 50.1 50.0 50.6 48.6 49.2 49.4 49.7 48.0 48.4 48.2 2.0 2.3 2.1 1.9 1.3 1.8 1.9 2.0 2.3 2.3 2.3 1.8 1.6 4.6 3.3 1.2 0.1 -0.8 -1.7 -2.6 -2.8 -3.4 -4.3 -4.9 -5.3 -5.9 601 10.2 11.3 新增贷款(新/老) 万亿元 0.6-0.7 社会融资总量 万亿元 0.8-0.9 1.73 0.90 1.72 1.47 0.48 1.63 0.66 0.75 2.34 0.78 3.42 1.82 M2 同比, % 10.5%-11% 11.4 11.6 11.5 11.4 10.2 11.8 11.8 12.8 13.4 13.3 14.0 13.3 0.79/0.89 0.65/0.62 1.22/1.28 0.95/0.80 0.46/0.46 1.38/1.32 0.99/0.95 0.56/0.57 1.37/1.32 0.73/0.80 2.51/2.55 0.60/0.82 资料来源:统计局,中金公司研究(斜体部分为中金预测) 附表 2: 央行公开市场操作 上周公开市场操作 发行量(亿元) 周变化(亿元) 7D 0 0 正回购 14D 0 0 7D 3800 -1700 逆回购 14D 2000 -850 28D 200 -1500 招标利率(%) 2.70 3.20 4.00 3.50 2.25 2.40 2.55 周变化 (bps) 月变化 (bps) YTD (bps) 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 央票 28D 0 0 3Y 0 0 近几周到期投放统计(单位:亿元,净投放为+,净回笼为-) 总投放量 到期量 净投放/回笼量 本周 前一周 前两周 前三周 前四周 前五周 前六周 5450 -7450 -2000 6000 -8450 -2450 12340 -6500 5840 7390 -9465 -2075 10100 -9400 700 9000 -9100 -100 12920 -6900 6020 资料来源:PBoC,中金公司研究 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 中金公司固定收益研究: 2016 年 12 月 31 日 附表 3: 利率产品成交情况 债券种类 交易所 国债 银行间 国债 政策性银行债 上周成交量(亿) 周变化(亿) 43.21 -13.26 2044.86 5881.78 28.66 -3047.25 资料来源:万得资讯,中金公司研究 附表 4: 货币市场二级交易和报价情况 上周 周变化 期限 上周末(%) 周变化 (bp) 月变化(bp) YTD(bp) 52162.1 -3439.8 1D 7D 0.5 1.5 -161.5 -367.5 -136.5 -205.0 -368.5 39.5 拆借 SHIBOR 2368.1 1051.4 回购 85472.5 -15322.5 央票 0.0 0.0 7D 3M 1D 7D 3M 1Y 2Y 2.7 4.7 2.1 2.6 3.3 3.6 4.1 (21.6) 0.0 -1.8 12.1 0.0 0.0 0.0 -21.4 0.0 -30.6 -8.4 0.0 0.0 0.0 25.7 0.0 -1.7 27.0 0.0 (0.0) 0.0 交易所 回购 银行间 资料来源:万得资讯,中债登,中金公司研究 附表 5: 国债和政策性金融债收益率 国债 期限 政策性银行债 收益率(%) 周变化(bp) 月变化(bp) YTD(bp) 期限 收益率(%) 周变化(bp) 月变化(bp) YTD(bp) 1 2.65 -6.7 35 35 1 3.18 -28.8 47 78 3 2.79 -21.3 18 24 3 3.52 -18.4 47 88 5 2.85 -14.7 13 15 5 3.64 -11.1 40 71 7 2.99 -14.2 7 16 7 3.78 -6.2 46 64 10 3.01 -16.5 6 19 10 3.68 -8.9 39 55 15 3.47 -8.4 26 31 15 3.97 -3.4 42 49 20 3.50 -8.4 28 2 20 4.00 -4.2 44 20 资料来源:中债登,中金公司研究 附表 6: 互换利率 基于Repo互换报价 基于SHIBOR互换报价 品种 收益率(%) 周变化(bp) 月变化(bp) YTD(bp) 品种 收益率(%) 周变化(bp) 月变化(bp) YTD(bp) 3M 6M 9M 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 3.1166 3.1588 3.1756 3.1947 3.3384 3.5156 3.635 3.7153 -7.78 -5.81 -6.5 -4.92 -4.15 -2.85 -4.36 -4.13 38.43 42.99 44.84 46.83 54.21 55.43 54.98 53.59 75.43 81.99 85.43 87.68 94.98 93.54 93.7 88.24 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 7Y 10Y 3.5297 3.6466 3.7466 3.8575 3.9525 4.1078 4.2347 -2.76 -3.48 -2.3 -2.33 -1.88 -2.8 -2.31 51.49 57.03 60.14 63.5 65.64 63.82 67.18 48.03 55.16 60.16 66.87 72.04 84.14 89.64 资料来源:Reuters,中金公司研究 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 中金公司固定收益部 法律声明 一般声明 本报告由中国国际金融股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但中国国际金 融股份有限公司及其关联机构(以下统称“中金公司”)对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用,不构成所述证 券买卖的出价或征价。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当 对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,中金公司不向客户提供税务、会计或法律意见。我们建议所有投资者 均应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,中金公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期,中金公司可能会发出与本报告所载意 见、评估及预测不一致的研究报告。 本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券市场价格产生短期影响的催化剂或 事件进行交易策略的讨论。这种短期影响可能与分析师已发布的关于相关证券的目标价预期方向相反,相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证 券的基本面评级。 中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交 易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意 见或建议不一致的投资决策。 除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证,任何所预示的回报会得以实现。 分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指,投资决策是投资者自身基于对潜在投资 的机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。 本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中国国际金融 香港证券有限公司的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。 本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融(新加坡)有限公司 (“中金新加坡”) 于新加坡向符合新加坡《证券期货法》定义下的认可投资者及/或机构投资 者提供。提供本报告于此类投资者, 有关财务顾问将无需根据新加坡之《财务顾问法》第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何 查询,在新加坡获得本报告的人员可向中金新加坡提出。 本报告由受金融服务监管局监管的中国国际金融(英国)有限公司(“中金英国” )于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合《2000 年金融服务和市场法 2005 年(金融推介)令》第 19(5)条、 38 条、 47 条以及 49 条规定的人士提供。本报告并未打算提供给零售客户使用。在其他欧洲经济区国家,本报告向被其本国 认定为专业投资者(或相当性质)的人士提供。 本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供本报告。 特别声明 在法律许可的情况下,中金公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此,投资者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响 本报告观点客观性的潜在利益冲突。 与本报告所含具体公司相关的披露信息请访 http://research.cicc.com/disclosure_cn,亦可参见近期已发布的关于该等公司的具体研究报告。 与本报告所含具体公司相关的披露信息请访问 http://research.cicc.com/disclosure_cn,亦可参见近期已发布的相关个股报告。 本报告的版权仅为中金公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。 V160908 编辑:张莹 北京 上海 香港 中国国际金融股份有限公司 北京市建国门外大街 1 号 国贸写字楼 2 座 28 层 邮编:100004 电话:(86-10) 6505-1166 传真:(86-10) 6505-1156 中国国际金融股份有限公司上海分公司 上海市浦东新区陆家嘴环路 1233 号 汇亚大厦 32 层 邮编:200120 电话:(86-21) 5879-6226 传真:(86-21) 5888-8976 中国国际金融(香港)有限公司 香港中环港景街 1 号 国际金融中心第一期 29 楼 电话:(852) 2872-2000 传真:(852) 2872-2100 深圳 Singapore United Kingdom 中国国际金融股份有限公司深圳分公司 深圳市福田区深南大道 7088 号 招商银行大厦 25 楼 2503 室 邮编:518040 电话:(86-755) 8319-5000 传真:(86-755) 8319-9229 China International Capital Corporation (Singapore) Pte. Limited China International Capital Corporation (UK) Limited Level 25, 125 Old Broad Street London EC2N 1AR, United Kingdom Tel: (44-20) 7367-5718 Fax: (44-20) 7367-5719 #39-04, 6 Battery Road Singapore 049909 Tel: (65) 6572-1999 Fax: (65) 6327-1278 北京建国门外大街证券营业部 北京科学院南路证券营业部 上海淮海中路证券营业部 北京市建国门外大街甲 6 号 SK 大厦 1 层 邮编:100022 电话:(86-10) 8567-9238 传真:(86-10) 8567-9235 北京市海淀区科学院南路 2 号 融科资讯中心 A 座 6 层 邮编:100190 电话:(86-10) 8286-1086 传真:(86-10) 8286-1106 上海市淮海中路 398 号 邮编:200020 电话:(86-21) 6386-1195 传真:(86-21) 6386-1180 上海德丰路证券营业部 深圳福华一路证券营业部 杭州教工路证券营业部 上海市奉贤区德丰路 299 弄 1 号 A 座 11 楼 1105 室 邮编:201400 电话:(86-21) 5879-6226 传真:(86-21) 6887-5123 深圳市福田区福华一路 6 号 免税商务大厦裙楼 201 邮编:518048 电话:(86-755) 8832-2388 传真:(86-755) 8254-8243 杭州市教工路 18 号 世贸丽晶城欧美中心 1 层 邮编:310012 电话:(86-571) 8849-8000 传真:(86-571) 8735-7743 南京汉中路证券营业部 广州天河路证券营业部 成都滨江东路证券营业部 南京市鼓楼区汉中路 2 号 亚太商务楼 30 层 C 区 邮编:210005 电话:(86-25) 8316-8988 传真:(86-25) 8316-8397 广州市天河区天河路 208 号 粤海天河城大厦 40 层 邮编:510620 电话:(86-20) 8396-3968 传真:(86-20) 8516-8198 成都市锦江区滨江东路 9 号 香格里拉办公楼 1 层、16 层 邮编:610021 电话:(86-28) 8612-8188 传真:(86-28) 8444-7010 厦门莲岳路证券营业部 武汉中南路证券营业部 青岛香港中路证券营业部 厦门市思明区莲岳路 1 号 磐基中心商务楼 4 层 邮编:361012 电话:(86-592) 515-7000 传真:(86-592) 511-5527 武汉市武昌区中南路 99 号 保利广场写字楼 43 层 4301-B 邮编:430070 电话:(86-27) 8334-3099 传真:(86-27) 8359-0535 青岛市市南区香港中路 9 号 香格里拉写字楼中心 11 层 邮编:266071 电话:(86-532) 6670-6789 传真:(86-532) 6887-7018 重庆洪湖西路证券营业部 天津南京路证券营业部 大连港兴路证券营业部 重庆市北部新区洪湖西路 9 号 欧瑞蓝爵商务中心 10 层及欧瑞 蓝爵公馆 1 层 邮编:401120 电话:(86-23) 6307-7088 传真:(86-23) 6739-6636 天津市和平区南京路 219 号 天津环贸商务中心(天津中心)10 层 邮编:300051 电话:(86-22) 2317-6188 传真:(86-22) 2321-5079 大连市中山区港兴路 6 号 万达中心 16 层 邮编:116001 电话:(86-411) 8237-2388 传真:(86-411) 8814-2933 佛山季华五路证券营业部 云浮新兴东堤北路证券营业部 长沙车站北路证券营业部 佛山市禅城区季华五路 2 号 卓远商务大厦一座 12 层 邮编:528000 电话:(86-757) 8290-3588 传真:(86-757) 8303-6299 云浮市新兴县新城镇东堤北路温氏科技园服务 楼 C1 幢二楼 邮编:527499 电话:(86-766) 2985-088 传真:(86-766) 2985-018 长沙市芙蓉区车站北路 459 号 证券大厦附楼三楼 邮编:410001 电话:(86-731) 8878-7088 传真:(86-731) 8446-2455 宁波扬帆路证券营业部 福州五四路证券营业部 宁波市高新区扬帆路 999 弄 5 号 11 层 邮编:315103 电话:(86-0574) 8907-7288 传真:(86-0574) 8907-7328 福州市鼓楼区五四路 128-1 号恒力城办公楼 38 层 02-03 室 邮编:350001 电话:(86-591) 8625 3088 传真:(86-591) 8625 3050
中国利率策略周报:情绪修复加配置驱动,期待1月开门红
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