交银国际证券-中国市场策略:市场价格失灵

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作者: 洪灝
发布机构: 交银国际证券
发布日期: 2017-04-13
2017 年 4 月 13 日 2017 年 4 月 13 日 中國市場策略 洪灝 CFA 市場價格失靈 hao.hong@bocomgroup.com 再通脹交易正快速地退潮:中國的生産者價格指數 (PPI) 開始從高位回落,消費價格指數 (CPI) 也持續低於預期。 在剔除了人民幣貶值和大宗商品價格飈升的影響之後,中國三月的實際進口量就顯得沒有那麽亮眼了。每年一季度 固有的季節性因素很容易地解釋了重卡和挖掘機銷量在過去幾個月裡的上升。由於房地産調控的範圍擴大,打擊房 地産投機的手段從嚴,三四綫城市的房地産銷量開始負增長。而乘用車的銷量增速也開始轉負。在經歷了一年多來 最大的單日下挫後,鐵礦石價格在近一個月內的跌幅就超過了 20%,進入熊市區間。這些都是再通脹交易正在快速 退潮的確鑿的信號(焦點圖表一)。 焦點圖表一:作爲再通脹交易指標的中國 PPI 正在與其他周期性指標一起回落 資料來源:彭博,交銀國際 市場的異常交易,價格失靈和“看得見的手”:然而,市場參與者的投機氣氛仍然高漲,幷選擇忽略逐漸變得清晰 的證據。香港房地産的資金成本和租售比之間的差正在快速地攀升,顯示香港房地産市場裡嚴重的投機氛圍,以及 政府插手干預的可能性在不斷地增加(焦點圖表一)。儘管如此,市場裡異常交易事件頻發。例如,在昨天大部分 的交易時段中,令人失望的通脹數據一直都在引導著恒生指數走低。直到收市前的最後一小時,一些神秘買家用巨 大的買單撬動了幾個大型中國銀行股和“兩桶油”等恒生指數權重股(中國交易員對中石油和中石化的愛稱),使 恒指最終上漲超過 200 點。 與此同時,在 A 股市場中,平安銀行與興業銀行於盤中出現大筆賣單,導致股價在數分鐘內暴跌約 4%。隨後監管 機構開始著手調查這些交易異動。但昨天在上證綜指下跌的同時,其他上證指數的權重股如“兩桶油”等也在尾盤 出現了莫名的拉升。自 4 月 11 日交易尾盤開始,“雄安概念股”出現了大額賣單。市場的公開信息反映一些賣單 的股票數量恰恰和一些有國家背景的主體持有的股票數量一致。而在今天上午,連續數日漲停的多家“雄安概念 股”因需自查股價異動,紛紛發布了停牌公告。(其實,我們估算雄安新區的建設可能需要超過十年的時間,在此 期間累計固定資産投資可達兩萬億元。在一個去年固定資産投資達到約 60 萬億的實體經濟裡,雄安新區的建設將 會是意義上重要、但占實際總體比例不大的一個項目。)此外,昨日工業大宗商品價格大幅跳水後,大商所却下調 了鐵礦石、焦煤、焦炭的交易手續費,而當時這三種期貨合約正面臨著巨大的做空壓力。 从彭博信息下载本公司之研究报告:BOCM〈enter〉 中國市場策略 2017 年 4 月 13 日 “看得見的手”的意圖有些讓人難以揣摩,而它很可能正在干擾股價反映中國經濟修復勢能開始消退的能力。 在 今年的政府工作報告中,“引導和穩定預期”曾被提及爲今年政府工作規劃的一部分。由於 A 股市場仍然以散戶爲 主導,而且中國股票提前反映未來經濟事件的能力已經持續了二十多年,股票作爲一種公衆預期管理工具的潜力就 不難理解了。當然,這種預期管理策略的成本是市場開始停止反映基本面,而股價向上和向下的波動將被逐漸“管 理消失”- 一直到沒有人能够從市場交易中獲利爲止。離岸人民幣市場不斷衰竭的流動性已經讓這個市場對於交易 員的意義越來越小。 防禦性輪動將逐漸展開。在 3 月 7 日題爲《再通脹交易已經落幕;準備開啓防禦性輪動》(焦點圖表二)和 3 月 24 日題爲《中國經濟周期權威指南》(焦點圖表三)的報告裡,我們討論了中國的三年庫存投資周期,上游大宗商品 再庫存周期,以及中國周期性板塊相對表現的市場領先特性。我們認爲:1)再通脹交易正在逐漸落幕,全球周期 性板塊將開始跑輸大市; 2)大宗商品、債券收益率的上行勢能將衰减; 3)中國的房價周期已經見頂,雖然房地産泡 沫似乎暫時堅不可摧。最近幾個星期以來,上述的這些趨勢的確已經開始明朗了。隨著防禦性輪動在未來幾周內逐 漸展開,久違了的市場波動性將回歸。 焦點圖表二:中國周期性板塊的相對表現見頂預示著再通脹交易即將落幕。 資料來源:彭博,交銀國際。請看 2017 年 3 月 7 日的報告《再通脹交易早已落幕;準備開啓防禦性輪動》 从彭博信息下载本公司之研究报告:BOCM〈enter〉 2 中國市場策略 2017 年 4 月 13 日 焦點圖表三:中國的庫存投資和螺紋鋼價格、狹義貨幣供應均顯示了非常有規律的三年周期 4 ~3yr ~3yr ~3yr 100% ~3yr 3 80% 2 60% 1 40% - 20% ? (1) 0% (2) -20% (3) Real Estate Inv Y/Y% Rebar Y/Y (RS) Real Estate Inv Cycle -40% 洪 灝 Hao Hong, CFA (4) Feb01 Feb02 Feb03 4 Feb04 -60% Feb05 Feb06 Feb07 ~3yr Feb08 Feb09 Feb10 ~3yr Feb11 Feb12 Feb13 Feb14 ~3yr Feb15 Feb16 Feb17 40 ~3yr 35 3 30 2 25 1 20 Real Estate Inv Y/Y% 15 M1 Y/Y lead 3m (RS) - ? (1) 10 (2) Real Estate Inv Cycle 5 (3) 洪 灝 Hao Hong, CFA (4) Feb01 Feb02 Feb03 Feb04 (5) Feb05 Feb06 Feb07 Feb08 Feb09 Feb10 Feb11 Feb12 Feb13 Feb14 Feb15 Feb16 Feb17 資料來源:彭博,交銀國際。請看 2017 年 3 月 22 日的報告《中國經濟周期權威指南》 从彭博信息下载本公司之研究报告:BOCM〈enter〉 3 中國市場策略 2017 年 4 月 13 日 近期報告 20120625 市場與經濟的博弈 20120706 經濟疲軟降息乏力 20120725 貨幣戰爭中難尋"鑽石底" 20120822 猪"調控"了中國股市 20120906 靜待政策市 20120922 央行在等什麽? 20121019 市場和經濟不可能同時見底 20121116 站在經濟轉型的十字路口 20121204 2013:改革的悖論(前瞻) 20121214 2013:站在市場進退的十字路口 20121219 2013:改革的悖論 20130117 市場共識忽略了些什麽 20130227 乍暖還輕冷未雨已迎風 20130325 股市見頂何時何地 20130415 黃金暴跌預示著股市波動性上揚 20130422 賭市 20130513 麻將投資定理 20130520 麻將投資定理之二:創業板泡沫 20130524 第二隻黑天鵝:日經 20130603 扭曲的“常態” 20130610 動蕩的預示(下半年策略預覽) 20130621 動蕩的預示之二 20130625 情緒宣泄淋漓大盤反彈在即 20130722 小躍進:利率半市場化和股市的影響 20130729 債務審計與中國的“債務泡沫” 20130819 一系列市場異象及其顯著意義 20130904 中國是當下最顯著的逆向交易主題 20130910 牛市里應順勢而爲 20130914 中國股市和美聯儲縮减計劃 20131014 中國股市和美國債務上限的爭議 20131017 股市是否可以預測?(向法碼和席勒致敬) 20131024 逢高减持獲利了結 20131108 三中全會:當局清,市場迷 20131205 2014 展望:黑馬與黑天鵝(預覽) 20131212 2014 展望:黑馬與黑天鵝 20140127 2013 年的警示 20140225 人民幣、房價是顯著的市場風險 20140304 風險–“你懂的” 20140311 市場底部:1600 點 20140317 人民幣貶值將刺破房地産泡沫 20140324 大盤股也有春天 20140409 長端收益率才是關鍵 20140414 三個流行交易策略的逆轉和價值投資的回歸 20140514 新常態和新極端 20140617 2014 年下半年展望:寂靜的迴響(預覽) 20140625 2014 年下半年展望:寂靜的迴響(全文) 20140711 寂靜的迴響:波動性的回歸 20140718 足球,股市和股指的楔形化 20140723 一萬億的疑問:抵押補充貸款、房地産和有色金屬 20140728 一萬億的狂熱:逢高减持;獲利了結 20140805 市場共識忽略了什麽 20140814 信貸轉向及政策前景 20140822 滬港通和資金流向的真相 20140827 市場隱含的經濟增長和政策前景 20140905 理智與情感:止損幷修正交易策略 20140915 貨幣和財政政策可期 20140922 盤整還是回調長端收益率仍然是關鍵 20140929 市場的割裂 从彭博信息下载本公司之研究报告:BOCM〈enter〉 20141006 香港的鴻溝 20141013 聚焦美元强勢 20141020 貨幣政策的拐點 20141027 滬港通延遲成爲市場阻力 20141111 市場共識對滬港通認知的誤區 20141117 滬港通:開創新歷程 20141124 降息!以及新的交易邏輯。 20141208 中國市場的價格與價值:上證等於 3400 20141211 2015 年展望:風險重新定價 20141224 2015 年中國的五個意外 20150118 兩融調查引爆頭寸;上證泡 沫化點位=4200 20150129 危險的頭寸 20150205 降准、人民幣與國際收支不平衡 20150209 期權首發日和紅廟子的故事 20150302 降息和市場的新極端 20150320 市啥率,就是啥率 20150413 恒指目標 32,000;與“中國大媽”順勢而爲 20150416 A50/500 股指期貨和創業板泡沫的幻滅 20150420 肖鋼、小川和丁蟹 20150506 調教“人民日報牛”20150511 降息如期而至;歷史會否重演? 20150528 “5-30”:以暴跌紀念暴跌 20150616 偉大的中國泡沫:800 多年歷史的領悟 20150624 “錢荒”紀念日 20150629 央行雙降又如何 20150702 證監會平抑市場波動 20150706 各部聯合出大招又如何? 20151026 央行雙降,市場抉擇的時刻 20151109 重啓 IPO:魔鬼的細節 20151116 巴黎冬天恐怖主義事件 20151130 市場的三個極端 20151209 2016 年展望:資産慌 20151217 美聯儲加息和中國交易模式的變化 20160104 熔斷機制:傷的最深的是第一次 20160108 熔斷機制暫停又如何? 20160115 超賣的修復 20160121 軟弱的對手盤 20160125 穩定一個不穩定的市場 20160203 拯救房地産泡沫的最後一槍 20160217 歷史性的貸款後,三個重要的上限 20160301 增長乏力,則股市疲軟 20160307 “兩會”周期小陽春 20160321 歷史性的市場分歧 20160418 周期的假像 20160503 螞蟻金服:獨角獸的點睛之筆 20160606 市場見底:何時何地 20160613 偉大的中國泡沫:周年的領悟和展望 20160627 脫歐後,如何交易中國 20160817 深港通,中國資本市場和資本賬戶開放新紀元 20160822 市場盤整 20160912 最擁擠的交易 20161114 特別報告:價格的革命 20161206 2017 年展望:微妙的平衡 20170124 鶏年大吉:順流,逆流? 20170307 再通脹交易早已落幕;準備開啓防禦性輪動 20170324 中國經濟周期權威指南 20170413 市場價格失靈 4 2017 年 4 月 13 日 中國市場策略 交銀國際 上環皇后大道中 181 號新紀元廣場低座 17 樓 1701 室 總機: +852 2297 9888 傳真: +852 2766 3183 評級定義 公司評級 www.bocomgroup.com 行業評級 買入: 預期股價於 12 個月內上升超過 20% 長綫買入: 預期股價於 12 個月以上時間上升超過 20% 中性: 預期股價波幅在±20%之間 沽出: 預期股價於 12 個月內下跌超過 20% 領先: 預期行業指數於 12 個月內超過大市漲幅 10%以上 同步: 預期行業指數與大市漲幅的差幅在±10%之間 落後: 預期行業指數於 12 個月內落後大市漲幅 10%以上 研究團隊 研究部主管 鄭子豐 CFA, CPA, CA @bocomgroup.com (852) 3766 1818 raymond.cheng 李珊珊 CFA (86) 10 8800 9788 - 8058 lishanshan 萬麗 CFA, FRM (86) 10 8800 9788 - 8051 wanli 銀行/非銀金融 研究部主管/策略 洪灝 CFA @bocomgroup.com (852) 3766 1802 hao.hong 策略 譚淳 (852) 3766 1825 karen.tan 華斯揚 CFA (852) 3766 1837 grace.hua alfred.lau 韓嘉楠 (852) 3766 1858 hannah.han 张雨璠 (852) 3766 1850 yufan.zhang 王惟穎 CFA (852) 3766 1808 summer.wang 劉雅瀚 CFA, FRM (852) 3766 1807 劉哲 (852) 3766 1835 oliver.liu 謝騏聰 CFA, FRM (852) 3766 1815 philip.tse 黃子嘉 (852) 3766 1830 carmen.wong (86) 21 6065 3606 louis.sun (852) 3766 1803 christopher.yim 鄭碧海 CFA (852) 3766 1809 geoffrey.cheng 周雲飛 (852) 3766 1816 fay.zhou (852) 3766 1805 angus.chan 消費 房地産 環保服務 鄭民康 新能源 (852) 3766 1810 wallace.cheng (852) 3766 1807 alfred.lau 文旅博彩 劉雅瀚 CFA, FRM 科技 醫藥生物 李博 孫勝權 嚴司政 交通運輸及工業 (852) 3766 1811 david.li 互聯網 汽車及軍工 馬原 PhD (86) 10 8800 9788 - 8039 yuan.ma 穀馨瑜 CPA (86) 10 8800 9788 - 8045 conniegu 孫夢琪 (86) 10 8800 9788 - 8048 mengqi.sun 周哲 (86) 10 8800 9788 - 8041 zhe.zhou 單穎 (86) 10 8800 9788 - 8044 ying.shan 从彭博信息下载本公司之研究报告:BOCM〈enter〉 陳慶 5 中國市場策略 2017 年 4 月 13 日 分析員披露 本研究報告之作者﹐茲作以下聲明﹕i)發表於本報告之觀點準確地反映有關於他們個人對所提及的證券或其發行者之觀點;及 ii)他們之 薪酬與發表於報告上之建議/觀點幷無直接或間接關係; iii)對於提及的證券或其發行者﹐他們幷無接收到可影響他們的建議的內幕消息/ 非公開股價敏感消息。 本研究報告之作者進一步確認﹕ i)他們及他們之相關有聯繫者【按香港證券及期貨監察委員會之操守準則的相關定義】幷沒有於發表 研究報告之 30 個日曆日前處置/買賣該等證券; ii)他們及他們之相關有聯繫者幷沒有於任何上述研究報告覆蓋之香港上市公司任職高級 職員;iii) 他們及他們之相關有聯繫者幷沒有持有有關上述研究報告覆蓋之證券之任何財務利益,除了一位覆蓋分析師持有世茂房地産 控股有限公司之股份。 有關商務關係之披露 交銀國際證券有限公司及/或其有關聯公司在過去十二個月內與交通銀行股份有限公司、國聯證券股份有限公司、鄭州銀行股份有限公 司、盈健醫療集團有限公司、中糧肉食控股有限公司、河北翼辰實業集團股份有限公司、中國飛機租賃集團控股有限公司、東方證券 股份有限公司、無錫市建設發展投資有限公司、國銀金融租賃股份有限公司、鳳凰醫療集團有限公司、光大證券股份有限公司、中國 首控集團有限公司、佳源國際控股有限公司、瀘州市興瀘水務(集團)有限公司、中國郵政儲蓄銀行股份有限公司、招商證券股份有 限公司、山東省國際信托股份有限公司、廣東康華醫療股份有限公司、中信建投證券股份有限公司、交銀國際控股有限公司、HPC Holdings Limited 和國泰君安證券股份有限公司有投資銀行業務關係。 BOCOM International Global Investment Limited 現持有東方證券股份有限公司的股本證券逾 1%。 BOCOM International Global Investment Limited 現持有光大證券股份有限公司的股本證券逾 1%。 BOCOM International Prosperity Investment Limited 目前持有中國宇華教育集團有限公司的股本證券逾 1%。 免責聲明 本報告之收取者透過接受本報告 (包括任何有關的附件),表示幷保證其根據下述的條件下有權獲得本報告,幷且同意受此中包含的限 制條件所約束。 任何沒有遵循這些限制的情况可能構成法律之違反。 本報告爲高度機密,幷且只以非公開形式供交銀國際證券的客戶閱覽。本報告只在基於能被保密的情况下提供給閣下。 未經交銀國際 證券事先以書面同意,本報告及其中所載的資料不得以任何形式(i)複製、複印或儲存,或者(ii) 直接或者間接分發或者轉交予任何其 它人作任何用途。 交銀國際證券、其聯屬公司、關聯公司、董事、關聯方及/或雇員,可能持有在本報告內所述或有關公司之證券、幷可能不時進行買賣、 或對其有興趣。此外,交銀國際證券、其聯屬公司及關聯公司可能與本報告內所述或有關的公司不時進行業務往來,或爲其擔任市場 莊家,或被委任替其證券進行承銷,或可能以委托人身份替客戶買入或沽售其證劵,或可能爲其擔當或爭取擔當幷提供投資銀行、顧 問、包銷、融資或其它服務,或替其從其它實體尋求同類型之服務。投資者在閱讀本報告時,應該留意任何或所有上述的情况,均可 能導致真正或潜在的利益衝突。 本報告內的資料來自交銀國際證券在報告發行時相信爲正確及可靠的來源,惟本報告幷非旨在包含投資者所需要的所有信息,幷可能 受送遞延誤、阻礙或攔截等因子所影響。交銀國際證券不明示或暗示地保證或表示任何該等數據或意見的足够性、準確性、完整性、 可靠性或公平性。因此,交銀國際證券及其集團或有關的成員均不會就由於任何第三方在依賴本報告的內容時所作的行爲而導致的任 何類型的損失(包括但不限於任何直接的、間接的、隨之而發生的損失)而負上任何責任。 本報告只爲一般性提供數據之性質,旨在供交銀國際證券之客戶作一般閱覽之用,而幷非考慮任何某特定收取者的特定投資目標、財 務狀况或任何特別需要。本報告內的任何資料或意見均不構成或被視爲集團的任何成員作出提議、建議或徵求購入或出售任何證券、 有關投資或其它金融證券。 本報告之觀點、推薦、建議和意見均不一定反映交銀國際證券或其集團的立場,亦可在沒有提供通知的情况下隨時更改,交銀國際證 券亦無責任提供任何有關資料或意見之更新。 交銀國際證券建議投資者應獨立地評估本報告內的資料, 考慮其本身的特定投資目標、財務狀况及需要,在參與有關報告中所述公司 之證劵的交易前,委任其認爲必須的法律、商業、財務、稅務或其它方面的專業顧問。惟報告內所述的公司之證券未必能在所有司法 管轄區或國家或供所有類別的投資者買賣。 對部分的司法管轄區或國家而言,分發、發行或使用本報告會抵觸當地法律、法則、規定、或其它注册或發牌的規例。本報告不是旨 在向該等司法管轄區或國家的任何人或實體分發或由其使用。 本免責聲明以中英文書寫,兩種文本具同等效力。若兩種文本有矛盾之處,則應以英文版本爲准。 交銀國際證券有限公司是交通銀行股份有限公司的全資附屬公司。 从彭博信息下载本公司之研究报告:BOCM〈enter〉 6
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