中金公司-中国信用策略双周报:当AAA收益率超过贷款基准

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发布机构: 中金公司
发布日期: 2017-05-12
中国信用策略双周报 固定收益研究报告 2017 年 5 月 12 日 信用 姬江帆 王海波 分析员,SAC 执业证书编号: S0080511030008 SFC CE Ref: BDF391 jijf@cicc.com.cn 分析员,SAC 执业证书编号: S0080517040002 Haibo.Wang@cicc.com.cn 许 邱赛赛 艳 分析员,SAC 执业证书编号: S0080511030007 SFC CE Ref: BBP876 xuyan@cicc.com.cn 固定收益研究组 当 AAA 收益率超过贷款基准 联系人,SAC 执业证书编号: S0080116100025 Saisai.Qiu@cicc.com.cn 市场回顾:收益率继续上行,中低评级信用利差主动走阔 近两周央行公开市场大额回笼资金,同时叠加金融监管预期增强,银行间市场资金面整体偏紧。利率债收益率曲线大 幅平坦化上行,10 年期国债一度上行突破 3.7%,10 年期国开收益率也一度超过 4.34%。信用债收益率跟随大幅调整, 而且快速上升的一级发行利率和大量取消发行导致市场对信用风险的担忧再起,长期限和低评级调整幅度更大。综合 两周来看,短融收益率整体上行 20-30bp 左右,3 年中票上行 20-40bp,5 年中票上行 30-40bp。信用利差方面,最近两 周除部分高评级短期限品种出现收窄之外,其余品种均主动走阔。企业债交投活跃度下降,城投债收益率继续上行 20-30bp,7 年期 AA 评级地级市城投债的二级中枢目前在 6.1%附近,区县级城投二级成交中枢在 6.3%~6.50%左右。 交易所资金面相比银行间宽松,但现券收益率也以上行为主,成交不活跃,产能过剩以及山东相关个券成交相对较多。 当 AAA 收益率超过贷款基准 进入 5 月后信用债发行量骤减,目前只有不到 1200 亿,加上 5 月到期量接近 5200 亿,全月净增量可能会在 3-4 月反 弹的基础上回落,不排除再次出现负增长的可能性。尽管供给很少,但市场对于金融监管影响的担忧并未消除,近期 信用债需求,尤其是广义基金信用债增持力度进一步弱化,市场份额下降,符合我们之前提到的金融生态链重构,市 场话语权从“重口味”表外资金转回“轻口味”表内资金,市场风险偏好降低的判断,推动信用利差走扩。目前信用 债收益率基本已经全线回升到 5%以上,达到 14 年底的水平,即全面回吐过去 15-16 年牛市中的涨幅。回顾中国信用 债历史,5 年 AAA 中票中债估值收益率超过 5%主要是两个阶段:一是 10 年 12 月到 11 年底,二是 13 年下半年到 14 年底。但这两个阶段的贷款基准利率都是明显高于当前的,目前 5 年 AAA 中票中债收益率估值已经超过贷款基准利 率,这在历史上基本是没有出现过的情况。 那么后续到底是贷款利率作为顶部可以压制住信用债收益率的进一步上行,还是信用债收益率的上行推动大量融资需 求回归贷款,推动贷款加权利率的上行?这一方面要看实体经济总的融资需求有没有实质扩张,其次要看银行有多大 的能力和意愿提供相应的表内融资,也就是信用类资产的扩张。我们倾向于认为,对于高资质、政府背景、融资渠道 比较宽裕的企业,目前总体的新增融资需求尚未显著扩张,对于融资利率还是比较敏感,因此贷款基准利率作为债券 收益率顶部还是基本有效的。但对于低资质、融资渠道不是十分畅通的企业而言,一旦债券发行不畅,难以回头再依 赖银行贷款。尤其是在近期金融监管加强的背景下,一方面银行表内风险资产扩张有限额,需要优先保障政府相关和 优质企业的合作关系。另一方面由于金融去杠杆的具体监管标准和处罚政策尚未落地,目前各类涉嫌违规操作的资产 一旦回表和穿透,资本占用和拨备等监管指标都会面临压力。再叠加风控部门话语权的和“维稳”底线诉求的增强, 银行对于表内资产的风险偏好可能明显降低。因此对于低资质企业而言,后续获得贷款的难度,以及贷款利率的上浮 比例大概率会继续上升。 从这个角度分析,我们认为高等级信用债收益率已经具有吸引力。如不考虑短期去杠杆的流动性冲击,进一步大幅上 行的风险不高。但对于低资质品种,虽然目前收益率也基本已达到历史平均水平以上,但如我们之前分析,历史上推 动信用利差收窄的三个核心支柱都在发生不利变化,即违约风险在加大、杠杆操作息差套利难以为继、理财配臵需求 弱化,因此低资质品种本次面临的需求收缩可能比往年任何一次来得都要猛烈,目前风险尚未出清。更重要的是,我 们一直强调流动性风险和违约风险从来都是相互交织的。伴随二季度到期量的增大,低资质企业面临的再融资压力会 明显提升。即使短期暂时不出现由于赎回导致的抛压,市场对于违约风险的关注也可能会再度提升。实际上最近两周 虽然未出现新的实质违约,但信用事件还在陆续暴露,包括庞大被证监会立案调查,大机床债券质押的应收账款无法 产生回款,以及之前违约过的川煤再次提示 5 月 15 日到期的 5 亿元中票存在兑付风险。这些案例都在暴露一些新的问 题,比如市场低迷情况下出现负面事件再融资能否持续、主体违约时抵质押资产能否切实降低损失率、之前依靠政府 支持度过兑付难关企业的存续债券是否全部无忧,这些问题如不能得到妥善解决,都会加剧市场担忧。总的来说,我 们仍然维持之前信用利差目前处于历史性向上重估阶段的判断,尤其是低等级品种目前违约风险和需求弱化风险都还 未释放完毕,我们仍持谨慎态度。但高等级品种无论与历史收益率、贷款基准利率还是实体经济能够提供的投资回报 相比较,目前的收益率水平都已经开始具有吸引力,虽然金融去杠杆过程中可能造成的流动性冲击影响难以判断,但 对于负债端稳定、净值压力不大的投资者而言已经开始具有一定价值。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 中金公司固定收益研究:2017 年 5 月 12 日 市场回顾:收益率继续上行,中低评级信用利差主动走阔 近两周央行公开市场大额回笼资金,同时叠加金融监管预期 增强,银行间市场资金面整体偏紧。利率债收益率曲线大幅 平坦化上行,例如非国开政策银行债基本全线上行 20bp 以 上。上周,资金面本应在跨过月末之后会相对宽松,但是由 于市场预期监管政策继续加强,叠加上周二回购开盘利率上 调、上周三 MLF 未续作等因素,市场资金面自月初起就极 度紧张。五一假期公布的 PMI 数据略低于预期也未能牵制 利率上行的趋势,上周利率债整体看短端收益率上行幅度大 于长端,期限利差大幅收窄,曲线继续变平。本周流动性紧 张状况有所缓和,周一发布的外贸数据也低于市场预期,但 是债券收益率继续上行,并且一级发行利率高于二级市场。 周二市场情况略有改善,国开新发利率低于二级市场 5bp 左 右。本周四央行逆回购净投放 200 亿,并且 MLF 公开询量 使得市场买盘有所增加,收益率小幅下行。综合两周来看, 非国开政金债收益率平坦化上行,短端收益率上行 29bp, 长端收益率上行 23bp。10 年期国债一度上行突破 3.7%,10 年期国开收益率也一度超过 4.34%,此收益率已经接近 14 年底的收益水平。 图表 1: 最近两周短融中票二级收益率变化1 政策性银行债 超级AAA AAA AA+ AA bp 45 40 40 40 40 35 35 35 31 29 30 31 30 28 24 25 24 23 23 19 20 15 10 5 0 1Y 3Y 5Y 资料来源:北方之星,中金公司研究 信用债方面,年报披露期之后供给大幅减少,但监管升级预 期下,需求弱化仍在持续,收益率大幅调整。而且快速上升 的一级发行利率和大量取消发行,导致市场对信用风险的担 忧再起,长期限和低评级调整幅度更大。虽然进入 5 月初, 信用债供给大幅减少,但是由于金融监管范围开始从银行延 伸至券商资管和保险资金,需求继续弱化,叠加流动性紧张, 市场情绪持续悲观,交投活跃度有所降低,收益率继续上行。 同时 5 月份信用债到期量大幅增加,但是一级市场发行量大 幅减少以及发行利率偏高,导致市场对发行人再融资风险的 关注度提高,防范信用风险再度成为市场关心热点。从二级 市场来表现看,长期限和低评级的券种收益率上行幅度要大 于短期限和高评级品种。综合两周来看,短融收益率整体上 行 20-30bp 左右,3 年中票上行 20-40bp,5 年中票上行 30-40bp。AAA 级中票收益率已全面突破 5%,信用债绝对 收益率整体已回到 14 年年底,处于历史四分之三分位数左 右的水平。14 年底时,市场环境受到股市 IPO 以及年末效 应的负面影响,资金面持续紧张,同时中证登企业债质押回 购风险管理对债券市场造成一定打压,债券市场短期内出现 较大幅度调整。 图表 2: 短融中票信用利差与历史水平比较 当前水平 历史1/4分位数 历史中位数 历史3/4分位数 当前水平历史分位 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 超级AAA 50 50 47 48 47 50 36 29 31 64 61 72 54% 56% 47% AAA 85 80 77 56 61 71 44 42 46 75 81 93 85% 74% 57% AA+ 115 115 117 85 98 112 71 79 96 108 116 139 80% 74% 55% AA 155 155 172 113 135 159 95 118 138 139 156 178 84% 74% 68% 资料来源:北方之星,中债登,中金公司研究 1 本图中的收益率和信用利差变化是根据当期活跃券成交情况来确定的收益率中枢,与中债估值存在一定差别,主要原因为中债估值跟踪优质个券以及在市 场变化较快时,调整常常滞后于市场变化。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 中金公司固定收益研究:2017 年 5 月 12 日 信用利差方面,最近两周除部分高评级短期限品种出现收窄 之外,其余品种均主动走阔。按照我们观察的各品种收益率 计算,超 AAA 品种信用利差在 50-60%分位数水平,其余评 级 1 年期短融在 80%分位数以上,3 年期中票利差则整体 70% 分位数以上,5 年期中票利差整体在 60%分位数左右。 图表 3: 企业债二级市场代表性成交 剩余期限 (年) 9.87 5.15 5.16 3.80 债券代码 债券简称 1780031.IB 17铁道03 1280194.IB 12铁道02 1280200.IB 12荆门债 1480082.IB 14伊财通债 成交收益率 (%) 主体评级 债项评级 行业 中金评分 4.6 AAA AAA 1/1 交通运输 4.58 AAA AAA 1/1 交通运输 5.96 AA AA+ 建筑装饰 5+/46.15 AA AA 商业贸易 5+/5+ 资料来源:中国债券信息网,北方之星,中金公司研究 企业债方面,近两周收益率也普遍上行,但是交投活跃度有 所下降。剩余期限 9.87 年 17 铁道 03 成交在 4.6%,剩余期 限 5.15 年 12 铁道 02 成交在 4.58%。城投债收益率继续上行 20-30bp,7 年期 AA 评级地级市城投债的二级中枢目前在 6.1%附近,区县级城投二级成交中枢在 6.3%~6.50%左右。 比如剩余 5.89 年的 AA 评级 16 眉山债成交在 5.98%;剩余 4.3 年的 AA 评级 14 天门债成交在 6.04%附近; 剩余期限 4.37 年 AA 评级 14 孝高创债成交在 6%附近;剩余 5.16 年 AA 券 种 12 荆门债成交在 5.96%附近;剩余 3.8 年 AA 券种 14 伊 财通债成交在 6.15%附近。 图表 4: 日均成交额 200 万元以上的交易所信用债基本情况 债券名称 债券代码 09华发债 12三胞债 12光电债 11凯迪债 14伊泰01 12西钢债 12盾安债 12国电01 13苏宁债 12永泰02 15亿达01 13中油01 11广汇01 13包钢03 13包钢04 12鄂资债 13永泰债 15恒大03 12石化01 12国控01 12方大02 12晋兰花 12苏宁01 11中孚债 12开滦01 13苏新城 15恒大01 15盈德债 12东锆债 12亿利02 14春辉02 15恒大02 14天瑞02 13陕东岭 15华联债 12方大01 13魏桥01 12中孚债 09宜化债 16丹港01 11亚迪01 11亚迪02 13瑞水泥 12万丰01 122028 122690 112148 112048 122329 122158 112100 122151 112196 122222 122475 122239 122102 122342 122369 122163 122267 122393 122149 122229 122746 122200 112138 122093 122201 122310 122383 122487 112110 122159 127040 122392 124815 124130 112240 122745 122276 122162 112019 136204 112093 112190 124161 112089 日均成交量 (万元) 346 555 584 415 1930 213 305 513 414 578 229 748 441 717 888 1058 2083 1508 6773 692 369 407 1823 853 1795 1050 1390 453 319 1761 438 2386 320 453 676 325 1828 312 495 1195 1529 451 1305 513 债券类型 公司债 企业债 公司债 公司债 公司债 公司债 公司债 公司债 公司债 公司债 公司债 公司债 公司债 公司债 公司债 公司债 公司债 公司债 公司债 公司债 企业债 公司债 公司债 公司债 公司债 公司债 公司债 公司债 公司债 公司债 企业债 公司债 企业债 企业债 公司债 企业债 公司债 公司债 公司债 公司债 公司债 公司债 企业债 公司债 发行期限 (年) 8Y5P 6Y4P 5Y3P 7Y5P 5 8Y5P 5Y3P 5 6Y3P 5Y3P 5Y3P 5 6Y3P 3 3 5 5Y3P 7Y5P 5 5Y3P 7Y5P 5Y3P 5 8Y5P 7Y5P 5Y3P 5Y3P 5Y3P 7Y5P 8Y5P 10Y5P 4Y2P 6Y3P 7Y5P 7Y5P 7Y5P 5Y3P 5Y3P 10Y3P6P 5Y3P 5Y3P 5Y3P 7Y3P5P 5Y3P 剩余期限 (年) 0.43 1.85 0.71 1.53 2.41 0.18 0.21 0.10 2.51 0.73 1.38 0.84 0.48 0.71 0.95 0.30 1.24 5.16 0.06 0.84 1.79 0.49 0.59 2.30 2.47 2.20 3.11 1.42 2.41 3.19 3.52 2.16 7.12 5.68 4.89 0.79 1.45 0.30 2.60 1.72 0.11 1.37 1.74 0.07 当前收益率 (%) 5.43 9.38 5.13 6.90 6.04 7.87 5.61 3.96 5.14 4.93 9.25 4.18 6.19 5.90 6.12 5.89 6.38 6.32 4.07 4.12 7.65 5.46 4.75 7.40 5.31 8.50 5.30 9.18 7.44 6.41 8.48 5.26 9.38 7.34 6.43 7.87 8.00 6.86 8.01 15.18 4.39 4.36 9.64 4.64 4月27日收 益率(%) 4.51 8.54 4.32 6.22 5.38 7.25 5.02 3.39 4.61 4.44 8.77 3.81 5.86 5.59 5.82 5.62 6.14 6.12 3.88 3.95 7.47 5.28 4.61 7.27 5.21 8.41 5.22 9.15 7.41 6.38 8.46 5.25 9.37 7.38 6.48 7.92 8.06 6.94 8.12 15.35 4.60 4.66 9.97 5.01 收益率变动 (bp) 91 84 81 69 67 61 60 58 53 49 47 37 33 31 30 27 24 20 18 18 18 17 14 13 10 9 7 3 2 2 2 2 1 -4 -5 -5 -6 -8 -11 -17 -21 -31 -33 -38 主体评级 AA+ AA AA AA AA+ AAAA AAA AAA AA+ AA AAA AA+ AA+ AA+ AA+ AA+ AAA AAA AAA AA AA AAA AA AAA AAA AAA AA A+ AA AAAAA AA AA AA AAAA AA AA AA AAA AAA AA AA 注:期限的选择以合理作为标准;有提前偿还条款的债券期限按本金现金流加权计算,收益率按实际现金流计算。 资料来源:天相,万得资讯,财汇,中金公司研究 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 债项评级 主体评分 债项评分 AA+ AA+ AA+ AA AA+ AAAA AAA AAA AA+ AA AAA AA+ AA+ AA+ AA+ AA+ AAA AAA AAA AA+ AA AAA AA AAA AAA AAA AA A+ AA+ AAAAA AA AA AA+ AAAA AA AA AA AAA AAA AA+ AA 5+ 5+ 45 4+ 5 42 4+ 45+ 1 5+ 4 4 4 44+ 1 3 5+ 44+ 5 444+ 455+ 5 4+ 5 45 5 4 5 4 44 4 4 4- 5+ 5+ 35+ 4+ 5 42 4+ 45+ 1 44 4 4 44+ 1 3 5+ 44+ 5 444+ 455+ 5+ 4+ 5+ 445 4 5+ 4 44 4 4 4- 标准券折 算率 0.7300 0.4900 0.6000 0.5200 0.7300 0.0000 0.5200 0.9300 0.9300 0.7100 0.4900 0.9000 0.7300 0.7000 0.6900 0.7200 0.7400 0.9700 0.9300 0.9000 0.6100 0.5000 0.9100 0.0000 0.8700 0.9600 0.9300 0.0000 0.0000 0.6300 0.0000 0.9400 0.6100 0.0000 0.6000 0.6100 0.5100 0.0000 0.4300 0.4300 0.9400 0.9500 0.6900 0.5200 中金公司固定收益研究:2017 年 5 月 12 日 交易所资金面相比银行间宽松,资金价格稳中有降。但现券 收益率也以上行为主,成交不活跃,产能过剩以及山东相关 个券成交相对较多。受到股票市场低迷的影响,交易所回购 资金价格稳中有降,GC001 和 GC007 加权平均利率近几天 分别在 2.8%和 3.1%附近,GC014 在 3.3%附近,相比前两周 大幅下行。股票市场方面,同样受到监管预期加强影响,股 指持续下探,上证综指下跌 3%左右。交易所债市方面,过 剩产能和山东地区个券成交相对活跃。分板块行情来看: 图表 5: 交易所信用债日成交量 60 亿元 公司债日成交 企业债日成交 50 40 30  房地产公司债方面,中高评级发行人保利、龙湖、新城、 和万达等个券有一定成交。其中活跃券恒大相关公司债 近两周收益率上行 5bp 左右,其中剩余期限 3.11 年的 15 恒大 01 到期收益率 5.33%附近,剩余期限 2.16 年的 15 恒大 02 到期收益率 5.31%附近。 20 10 0 2016-01-04  公司债方面,收益率整体走高。产能过剩和山东地区个 券成交较为活跃,煤炭行业个券永泰、开滦、伊泰以及 晋兰花近两周收益率出现 20bp 以上上行,这些发行人在 煤炭行业发行人中属于基本面较差,债务压力较重的发 行人,另外广汇受到近期负面消息影响利率上行也较为 明显。钢铁行业西钢成交量也较大,收益上行 60bp,包 钢收益率上行 30bp,分别成交在 5.82%和 7.25%附近。 山东地区个券 16 魏桥 05、12 晨鸣债收益率上行幅度较 大,分别剩余期限 4.44 年和 0.63 年,成交在 6.92%和 5.51%附近。 剩余 1.49 年的 15 鲁焦 02 当前收益率在 6.28% 附近,较之前有所下行。 2016-05-18 2016-09-27 资料来源:大智慧,中金公司研究 2017-02-15  跨市场企业债方面,收益率整体下行,交投不活跃。11 新光债、12 三胞债、12 方大 02 等净价下跌幅度较大, 14 春晖 02 等个券净价下行幅度较小。交易所上市的城投 企业债近期成交活跃度较低,活跃券 09 怀化债两周到期 收益率由 5.53%上行至 5.62%。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 中金公司固定收益研究:2017 年 5 月 12 日 当 AAA 收益率超过贷款基准 图表 6: 信用债月度取消发行支数 180 支 取消发行支数 155 160 141 140 120 100 88 82 80 69 60 42 41 40 20 29 25 31 14 31 29 30 34 13 12 0 2016-1 2016-3 2016-5 2016-7 2016-9 2016-11 2017-1 2017-3 2017-5 资料来源:万得资讯,中金公司研究 进入 5 月后信用债发行量骤减,目前只有不到 1200 亿,加 上 5 月到期量接近 5200 亿,比 4 月多 500 亿,全月净增量 可能会在 3-4 月反弹的基础上回落,不排除再次出现负增长 的可能性。我们在上周的信用策略双周报中曾经提到过,由 于避免补年报、到期量增加以及银行贷款上浮压力提升等原 因,4 月信用债公告发行量明显增加。但由于市场需求低迷, 取消发行很多,实际成功发行的总量也比较有限。4 月最终 确定的全月信用债净增量 630 亿,相比 3 月的 510 亿其实只 增长了 23%,与 15 至 16 年月均 2600 亿的净增量相去甚远。 进入 5 月后,公告发行量骤减,而且取消发行的情况仍然存 在。经过 4 月 155 支的取消高峰后,5 月目前也已经取消了 34 支, 因此 5 月目前未取消的公告发行量只有不到 1200 亿, 占 4 月的 21%。而且 5 月到期量接近 5200 亿,比 4 月还多 500 亿左右,因此预计 5 月净增量也会十分有限,不排除再 次出现负值的可能性。 尽管近期供给量很少,但市场对于金融监管影响的担忧并未 消除,信用债需求,尤其是广义基金信用债增持力度进一步 弱化,推动信用利差走扩。从 4 月托管量数据看信用债投资 者结构,在有限的托管量提升中,广义基金增持的力度明显 减弱,市场份额下降,而商业银行即银行表内自营资金市场 份额提升,但主要也来自城商行和农商行,大型银行增持不 多甚至有减持。符合我们之前提到的金融生态链重构,市场 话语权从“重口味”表外资金转回“轻口味”表内资金,市 场风险偏好降低的判断。 短融(含超短融):4 月总托管量减少 461 亿元,商业银行 结束了连续 2 个月的净减持,当月净增持了 115 亿,其中 各类型银行均有增持。与此同时 4 月商业银行净增持同业存 单 118 亿元,较上月近 1800 亿元的净增持量明显缩小,同 业存单对短融和超短融的替代效果有所缓解。其余机构多数 为净减持,广义基金和保险机构分别净减持 306 亿元和 207 亿元,均为连续 8 个月净减持,其中保险机构持有占比下降 1%。 中票:4 月总托管量增加 539 亿元,其中商业银行增持量最 大为 323 亿元,市场份额上升 0.09%,主要是城商行和农商 行增持。广义基金也增持了 169 亿元,但市场份额下降 0.05%。保险机构小幅增持 58 亿元,是连续第 5 个月净增持 中票。而证券公司减持了 45 亿元,持有占比下降了 0.12%。 企业债:4 月企业债(不含铁道债)托管量增加 225 亿,其 中商业银行大幅净增持 136 亿元,持有占比上升 0.3%,主 要为城商行和农商行的增持,全国性银行小幅减持。广义基 金仅小幅增持不到 16 亿元,持有占比下降 0.26%。不过当 月转托管至交易所的量大幅净增加了 194 亿,一方面是由于 4 月交易所资金面相对银行间宽松,融资利率有优势,另一 方面可能因为交易所企业债成交不活跃,估值相对滞后,在 当月信用债收益率普遍上行的情况下,企业债转托管至交易 所在估值上也有一定优势。其他机构基本均为净减持企业 债,其中证券公司和保险机构分别净减持企业债 23 亿元和 88 亿元,持有占比分别下降 0.09%和 0.28%。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 中金公司固定收益研究:2017 年 5 月 12 日 图表 7: 短融持有者结构变化 合计 政策性银行 商业银行 非银行金融 机构 证券公司 保险机构 信用社 2017年2月 -895.10 -83.90 -333.29 0.37 -9.59 -200.45 44.57 4.90 -313.63 -4.07 2017年3月 -784.70 40.30 -162.83 -0.04 58.36 -253.00 -84.14 -1.60 -383.68 1.93 2017年4月 -461.40 -80.00 114.63 2.23 7.13 -206.66 5.38 1.10 -306.29 1.09 2017年2月 -0.27% -0.81% 0.01% 0.06% -0.75% 0.25% 0.02% 1.50% -0.02% 2017年3月 0.34% -0.10% 0.01% 0.41% -1.12% -0.41% -0.01% 0.86% 0.01% 2017年4月 -0.35% 1.07% 0.02% 0.11% -1.02% 0.04% 0.01% 0.10% 0.01% 商业银行 信用社 非银行金融 机构 证券公司 保险机构 日期 非金融机构 非法人机构 境外机构 存量变化 存量占比变化 资料来源:万得资讯,中债登,中金公司研究 图表 8: 中票持有者结构变化 日期 合计 存量变化 2017/02 2017/03 2017/04 存量占比变化 2017/02 特殊结算成员/ 政策性银行 -104.50 581.20 538.60 基金/非法人 非金融机构 机构 境外机构 -2.20 -4.90 2.20 -2,919.94 -257.47 169.03 159.08 -188.90 17.20 -0.03 -12.90 3.96 11.42 136.45 -45.12 17.26 106.75 58.30 2,620.59 807.33 323.43 1.00 -3.80 2.30 8.33 -1.36 7.30 0.00% -6.47% 0.36% 0.00% 0.03% 0.05% 6.01% 0.00% 0.02% 2017/03 -0.02% -0.89% -0.45% -0.04% 0.28% 0.17% 0.97% -0.01% -0.01% 2017/04 -0.01% 0.09% 0.01% 0.00% -0.12% 0.06% -0.05% 0.00% 0.01% 信用社 非银行金融 机构 资料来源:万得资讯,中债登,中金公司研究 图表 9: 企业债持有者结构变化 日期 合计 特殊结算 成员 商业银行 证券公司 保险机构 基金 非金融机构 个人投资者 交易所 其它 存量变化 2017/02 -150.25 -1.00 -2.13 -13.77 -5.01 -13.02 -18.59 -154.89 -1.05 - 71.70 -12.51 2017/03 -34.21 - -198.84 -8.12 -4.72 66.71 45.00 83.19 - - -16.80 -0.65 2017/04 225.19 - 136.18 -10.84 1.15 -23.16 -87.64 15.60 -0.20 - 193.82 0.30 存量占比变化 2017/02 0.00% 0.06% -0.03% -0.01% -0.02% -0.03% -0.24% 0.00% 0.00% 0.32% -0.03% 2017/03 0.00% -0.55% -0.02% -0.01% 0.19% 0.13% 0.28% 0.00% 0.00% -0.02% 0.00% 2017/04 0.00% 0.29% -0.04% 0.00% -0.09% -0.28% -0.26% 0.00% 0.00% 0.38% 0.00% 资料来源:万得资讯,中债登,中金公司研究 图表 10: 5 年 AAA 收益率与贷款基准利率比较 8.0 % 5年AAA中票收益率 7.5 5年AA中票收益率 5年贷款基准利率 目前信用债收益率基本已经全线回升到 5%以上,达到 14 年底的水平,即全面回吐过去 15-16 年牛市中的涨幅。回顾 中国信用债历史,5 年 AAA 中票中债估值收益率超过 5%主 要是两个阶段: 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 09 10 11 12 13 14 15 16 资料来源:中债登,PBOC,万得资讯,中金公司研究 17 一是 10 年 12 月到 11 年底。这段时间通胀压力突出,处于 货币政策周期,央行进行了多次加息加准操作,银行间资金 面趋紧且波动明显加大,利率债收益率中枢大幅走高,信用 利差走扩。特别是 11 年三季度由于城投和房地产行业负面 信用事件冲击较多,银监会开始控制银行对城投平台新增贷 款,市场担心城投借新还旧模式难以为继,违约风险担忧剧 增,之后又演化为机构抛售的流动性危机,信用利差、尤其 是评级间利差急剧攀升。交易所城投债板块最为惨烈,与银 行间 AA 中票的利差也大幅上升至历史高位。 二是 13 年下半年到 14 年底。13 年下半年市场经历了史无前 例的“钱荒”冲击,银行间债券市场在资金利率高企、非标 分流债市资金以及央行稳中偏紧货币政策的共同冲击下,收 益率出现了当时史上幅度最大的一波上行。信用债方面除了 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 中金公司固定收益研究:2017 年 5 月 12 日 同样受到非标分流债市投资资金以及资金利率中枢大幅上 行的负面影响外,由于行业产能过剩开始凸显,评级下调和 信用事件明显增多,饱受违约风险担忧的困扰。信用债整体 收益率跟随利率债大幅上行,低评级调整更明显。尤其是四 季度交易所低评级信用债遭遇抛售,50 支以上的交易所债券 到期或回售收益率突破 10%,形成了首批高收益债群体。进 入 14 年后,央行通过定向降准、再贷款等措施向市场传递 货币政策稳中偏松的基调,银行间资金面整体维持宽松,监 管机构也加大了限制非标的力度,非标投资挤占债券配臵空 间的趋势出现转向。债市整体收益率和信用利差逐步回落, 但 14 年整年 5 年 AAA 中票收益率基本都维持在 5%以上的 水平。 但这两个阶段的贷款基准利率都是明显高于当前的,目前 5 年 AAA 中票中债收益率估值已经超过贷款基准利率,这在 历史上基本是没有出现过的情况。11 年贷款基准利率经过多 次加息后,从 5.96%上升到 6.9%,5 年 AAA 中票收益率相 比贷款基准基本还要下浮 20%左右,而一般贷款的加权平均 贷款利率更高,基本处于 7-8%的区间。13 年中到 14 年贷款 基准利率也基本维持在 6.4%的高位,12 月才下调至 6.0%, 这一年半的时间里,5 年 AAA 中票收益率只在 13 年底 14 年初大约一个月的时间内达到 6.3%附近,即非常接近基准利 率的位臵,13 年 11 月至 14 年 4 月的 5 个月期间下浮比例在 10%以内,其他大部分时间下浮比例有 15-20%。而这段期间 的一般贷款加权平均贷款利率基本处于 7.2-7.4%的区间,14 年 4 季度才回落到 6.9%。这个利率水平虽然低于 11 年,但 比当时的 AAA 中票收益率至少还要高 80-100bp。而目前 5 年贷款基准利率只有 4.75%,5 年 AAA 中票估值已经达到 5.03%,很多资质稍差的 AAA 主体收益率还要更高,而 16 年四季度的一般贷款加权利率也仅为 5.44%,比 AAA 中票 高不到 50bp。 那么后续到底是贷款利率作为顶部可以压制住信用债收益 率的进一步上行,还是信用债收益率的上行推动大量融资需 求回归贷款,推动贷款加权利率的上行? 这一方面要看实 体经济总的融资需求有没有实质扩张,其次要看银行有多大 的能力和意愿提供相应的表内融资,也就是信用类资产的扩 张。我们倾向于认为,对于高资质、政府背景、融资渠道比 较宽裕的企业(比如 AAA 级企业、AA+大型地方国企、甚 至部分 AA 级优质区域城投) ,目前总体的新增融资需求尚 未显著扩张,对于融资利率还是比较敏感。企业希望在不同 融资渠道间选择最优方式进行存量融资滚动,因此贷款基准 利率作为债券收益率顶部还是基本有效的,一旦超越债券的 发行动力会明显减弱。但对于低资质、融资渠道不是十分畅 通的企业而言,一旦债券发行不畅,难以回头再依赖银行贷 款。尤其是在近期金融监管加强的背景下,一方面银行表内 风险资产扩张有限额,需要优先保障政府相关和优质企业的 合作关系。另一方面由于金融去杠杆的具体监管标准和处罚 政策尚未落地,目前各类涉嫌违规操作的资产一旦回表和穿 透,资本占用和拨备等监管指标都会面临压力。再叠加风控 部门话语权的和“维稳”底线诉求的增强,银行对于表内资 产的风险偏好可能明显降低。因此对于低资质企业而言,后 续获得贷款的难度,以及贷款利率的上浮比例大概率会继续 上升。 从这个角度分析,我们认为高等级信用债收益率已经具有吸 引力。如不考虑短期去杠杆的流动性冲击,进一步大幅上行 的风险不高。由于目前曲线形态很平,短端相对价值和安全 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 中金公司固定收益研究:2017 年 5 月 12 日 性明显更为突出,而 3-5 年期品种绝对收益率也已开始具有 配臵价值。当然后续金融去杠杆的进程不确定性还很大,一 旦发生流动性危机,任何品种都无法幸免,而且高等级品种 由于流动性好还会首先受到冲击。但无论与历史收益率、贷 款基准利率还是实体经济能够提供的投资回报相比较,目前 的收益率水平都已处于不错的水平。因此对于负债端流动性 压力大的投资者,我们建议还是以短端配臵为主,但负债端 稳定且有一定欠配压力的投资者可以考虑择机配臵。 但对于低资质品种,虽然目前收益率也基本已达到历史平均 水平以上,但如我们之前分析,历史上推动信用利差收窄的 三个核心支柱都在发生不利变化。低资质品种本次面临的需 求收缩可能比往年任何一次来得都要猛烈,目前风险尚未出 清。我们在年度和二季度信用策略中都提到过,信用利差和 评级间利差之所以能在长达两年的时间内持续处于历史低 位,主要是依靠三个政策红利。一是维稳环境下违约少,二 是信用债做杠杆较为便利而且便宜,三是理财类资金快速扩 张提供配臵牛基础。而未来,这三个核心支柱都会发生不利 的变化,而且短期内恐怕很难再回到过去两年的情况,这就 意味着 15-16 年的定价水平已不足以作为参考,甚至合理的 信用利差历史中枢水平需要因此上移。虽然近期信用债收益 率已经明显上行,但市场尚未出现实质大规模赎回,很多低 资质品种流动性还是非常差,收益率未能充分体现。 图表 11: 2017 年信用债月度到期量 7000 亿元 中长期品种 短期品种 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 17-01 17-02 17-03 17-04 17-05 17-06 17-07 17-08 17-09 17-10 17-11 17-12 资料来源:万得资讯,中金公司研究 更重要的是,我们一直强调流动性风险和违约风险从来都是 相互交织的。伴随二季度到期量的增大,低资质企业面临的 再融资压力会明显提升。即使短期暂时不出现由于赎回导致 的抛压,市场对于违约风险的关注也可能会再度提升。客观 讲,信用债供给低迷已经持续了 5 个月的时间,目前债券市 场尚没有出现实质违约的明显增多,说明企业还是表现出了 一定的再融资韧性。目前违约风险还不高的原因可能有两方 面,一是 2 月之前到期量还比较少,企业再融资压力不能算 很大。另一个是去年铁物资事件后,监管机构和地方政府对 于违约导致的地方金融风险非常重视,担心一个债券违约会 导致当地所有企业丧失债券融资功能,因此做了不少维稳的 努力。不过如图表 11 所示,从今年 3 月开始,到期量就开 始明显增多。特别是低资质企业替代融资渠道比较有限。如 果后续需要救助的企业越来越多,市场风险偏好又进一步下 降,债券市场能够提供的融资支持越来越少,地方政府救助 难度也会逐步加大。这些因素的边际影响有个量变到质变的 过程,再叠加去杠杆政策落地的不确定性,虽然推演路径不 好判断,但风险还会逐步暴露是较为确定的。 实际上最近两周虽然未出现新的实质违约,但信用事件还在 陆续暴露,包括庞大被证监会立案调查,大机床债券质押的 应收账款无法产生回款,以及之前违约过的川煤再次提示 5 月 15 日到期的 5 亿元中票存在兑付风险。 1、 庞大涉及证监会立案调查,可能进一步加剧公司再融资 和流动性风险。 图表 12: 庞大存量债券列表 证券名称 16庞大01 16庞大02 16庞大汽贸CP002 16庞大03 17庞大汽贸SCP001 17庞大汽贸SCP002 发行额 6 14 5 10 10 8 发行期限 3(2+1) 3(2+1) 1 3(2+1) 0.4932 0.7397 到期日 回售日 债券类型 2019-02-24 2018-02-24 私募债 2019-03-31 2018-03-31 私募债 2017-09-09 短融 2019-11-08 2018-11-08 私募债 2017-08-20 短融 2017-11-21 短融 资料来源:万得资讯,中金公司研究 5 月 2 日庞大汽贸集团股份有限公司发布公告,公司于 4 月 28 日收到证监会的《调查通知书》 ,因庞大集团涉嫌违反证 券法律法规,证监会决定对庞大集团进行立案调查。如庞大 集团因前述立案调查事项被证监会最终认定存在重大违法 行为,其股票存在可能被实施退市风险警示及暂停上市的风 险。庞大存量债券见图表 12,目前大公给予主体评级 AA, 中金评分 5+。公司为民营汽车经销商,上市公司,主营汽车 经销及维修养护业务,是国内最大的汽车经销集团之一。公 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 中金公司固定收益研究:2017 年 5 月 12 日 图表 13: 庞大主要财务指标 2014 人民币亿元 677.46 总资产 238.96 货币资金 122.64 净资产 155.68 总债务 120.53 短期债务 (118.43) 净短期债务 56.41 经营活动现金流 (16.84) 投资活动现金流 3.40 筹资活动现金流 603.15 主营业务收入 60.67 主营业务利润 22.06 EBITDA 24.64 EBITDA(含补贴收入) 25.82 EBITDA(含投资收益) 1.32 净利润 10.06% 主营业务利润率 -5.74% 主营业务收入增长率 0.20% 总资产回报率 1.24% 净资产收益率 126.89% 现金收入比 255.71% 经营现金流/EBITDA 0.95 流动比率 0.75 速动比率 56.93 应收账款周转率 5.27 存货周转率 81.90% 资产负债率 77.42% 短期债务/总债务 55.94% 总债务/总资本 198.26% 货币资金/短期债务 153.49% 货币资金/总债务 36.23% 经营现金流/总债务 1.86 EBITDA/利息支出 0.14 EBITDA/总债务 341.26 应付票据 债务资本比(含应付票据)aaa 80.21% 222.63 净短期债务(含票据) 2015 633.99 207.34 125.05 154.82 122.61 (84.73) (16.13) (5.84) (4.07) 563.75 54.25 22.26 25.37 24.16 2.28 9.62% -6.53% 0.35% 1.84% 126.01% -72.46% 0.96 0.75 62.02 4.99 80.28% 79.20% 55.32% 169.11% 133.92% -10.42% 2.17 0.14 300.68 78.46% 215.88 2016 708.35 234.18 130.87 173.53 126.34 (107.84) 11.31 3.85 10.48 660.09 61.98 26.98 29.83 27.37 3.68 9.39% 17.09% 0.55% 2.88% 125.98% 41.92% 1.01 0.78 48.04 5.42 81.52% 72.81% 57.01% 185.36% 134.95% 6.52% 2.43 0.16 310.74 78.73% 202.65 2017.3 696.19 220.47 132.35 205.35 141.37 (79.10) (51.30) 7.40 23.90 158.17 15.54 NA NA NA 1.10 9.82% NA NA NA 125.17% NA 1.05 0.79 NA NA 80.99% 68.84% 60.81% 155.95% 107.36% -24.98% NA NA 258.14 77.86% 178.76 资料来源:万得资讯,中金公司研究 图表 14: 大机床未兑付债券列表 规模(亿元) 证券名称 5.00 14机床PPN001 5.00 15机床PPN001 4.00 15机床MTN001 4.00 16大机床MTN001 5.00 16大机床SCP003 5.00 16大机床SCP001 5.00 15机床CP004 5.00 16大机床SCP002 剩余期限 0.03 0.74 1.22 1.68 0.21 0.00 0.00 0.00 发行期限 3 3 3 3 0.7397 0.7397 1 0.7397 资料来源:万得资讯,中金公司研究 到期日 状态 2017-05-20 2018-02-05 利息违约 2018-07-30 2019-01-14 利息违约 2017-07-24 交叉违约导致提前到期违约 到期违约 2016-12-11 到期违约 2016-12-11 2016-12-11 交叉违约导致提前到期违约 司年度收入约 600 亿元,毛利率 10%左右。由于公司期间费 用年度合计一直在 50 亿元以上,净利润一直非常有限,16 年和 17 年一季度净利润分别仅 3.7 亿元和 1.1 亿元。公司 EBITDA 能够达到 20 亿元以上,但盈利变现效率受存货和 应收账款影响波动较大,15 年以来经营现金流持续偏弱。更 重要的是,与汽车销售行业特征一致,公司账面应付票据高 达 300 亿元以上,一季末考虑票据后债务资本比 78%,总债 务为 16 年 EBITDA 的 17 倍,长期偿债压力很大。短期周转 方面,公司账面虽显示有货币资金 220 亿元,但由于应付票 据规模较高,超过 70%货币资金受限。截至 3 月末考虑票据 后净短期债务 179 亿元,短期周转压力较大。在今年金融去 杠杆和民营企业事件频发的背景下,低资质民营企业再融资 难度进一步增加。公司本次收到立案调查通知,具体涉嫌违 规的事项未详细披露,但该负面事件可能影响公司债券市场 再融资,如若庞大股票被实施退市风险警示及暂停上市,公 司再融资渠道将进一步收窄,或加剧流动性压力。 2、 大机床公告设有交叉违约条款的 16 大机床 SCP002 和 003 分别于 2 月 13 日和 2 月 7 日构成实质违约。而作 为两期债券质押增信的应收账款未能按期回款并且后 续回款无法保证,公司拟以未质押的存货作为替代质押 物,于 5 月 4 日召开持有人会议。 大机床此前曾有 15 机床 CP003 发生技术性违约、16 大机床 SCP001 和 15 机床 CP004 到期违约、15 大机床 PPN001 和 16 大机床 MTN001 利息违约,除了 15 机床 CP003 之外,其 他违约债券目前都尚未偿付。由于出现债券和贷款违约事 项,16 大机床 SCP002 和 003 设有的交叉违约条款已被多次 触发,两支债券分别应于 2 月 13 日和 2 月 7 日提前到期, 并于当日正式发布了违约公告。这两支交叉违约的债券分别 设有子公司大连机床营销有限公司(出质人)的 4 笔和 5 笔 应收账款质押,而根据公司 4 月 28 日公告,由于公司流动 性紧张,无法保证合同产品生产资金投入,合同产品未能按 期交货,出质人未能按期履行合同,因此质押的应收账款未 能按期回款且后续回款情况无法保证,截至目前,质押监管 账户余额为 0。作为替代增信措施,公司拟将存货中各类不 受限的产成品、在产品以及原材料等交予主承销商及投资者 监管处臵,并将全力配合投资者提出的其他增信或偿债措 施。 主承销商兴业银行于 5 月 4 日召集两期债券持有人会议, 会议均通过了将部分应收账款质押并专项用于偿还债券、追 加无形资产增信、处臵存货以偿还债券、适时采取法律手段 等议案。003 持有人会议还通过了将质押应收账款对应购销 合同的存货提供质押、提请交易商协会进行自律调查、呼吁 建立持有人与大连市政府定期沟通机制、要求大机床书面承 诺不会进行债转股及恶意逃废债等议案。 本案例再次反映了应收账款质押增信方式可能存在一定瑕 疵,新增存货质押的价值及变现情况均存在较大不确定性。 我们曾于 130703 简评《城投债应收账款质押增信问题开始 暴露》中提到,应收账款质押增信方式存在多个问题,包括: 一是通常都是基于未来项目将产生的应收账款质押,质押时 点是融资主体可能尚未履行合同义务,法律意义上应收账款 都可能并未产生;二是无法控制支付方是否支付款项、以及 将款项支付至监管账户,也无法直接向支付方追偿,实际保 护程度较弱。本案例中的应收账款无法按时回收再次暴露了 上述两个问题,由于出质人未履行商业合同导致应收款法律 意义上都未产生,并且该增信对于应收款支付方并无约束, 本案例中供销商可以选择不接受基础合同后续供货,也就可 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 中金公司固定收益研究:2017 年 5 月 12 日 以选择不支付该款项。而对于拟新增的存货质押物,虽然 16 年 3 季报披露存货余额 78 亿元,但未披露受限情况,目前 具体质押品情况也未披露。根据公司公告,截至 4 月 25 日, 公司合并口径累计欠息 2.69 亿元、银行承兑汇票垫款 14.95 亿元、逾期借款金额 31.08 亿元,即合计银行借款违约金额 48.73 亿元,占 15 年末未经审计净资产的 94.19%。此外,公 司涉及诉讼财产保全金额 18 亿元。考虑到公司债务违约前, 货币资金、土地房屋设备等优质资产均已被质押,目前逾期 借款和涉及诉讼规模较大,可能又有部分优质资产被质押或 冻结,我们推测能用于两期债券质押的未抵押存货规模可能 非常有限。即使抵押存货资产评估值能够覆盖债券本息,实 际变现时间和变现价值也存在较大不确定性。 3、 此前曾发生短融和 PPN 的违约的川煤发布 12 川煤炭 MTN1 兑付风险提示公告,提醒投资者关注 12 川煤炭 MTN1 和 14 川煤炭 PPN001 的兑付情况。 图表 15: 川煤未兑付债券列表 规模(亿元) 证券名称 5 07川煤债 5 10川煤债 5 12川煤炭MTN1 10 14川煤炭PPN001 5 14川煤炭PPN002 5 15川煤炭PPN001 4 15川煤炭PPN002 10 13川煤炭PPN001 剩余期限 0.55 1.43 0.01 0.02 0.39 0.67 1.38 0.00 发行期限 10 8(5+3) 5 3 3 3 3 3 到期日 2017-11-27 2018-10-14 2017-05-15 2017-05-19 2017-09-28 2018-01-09 2018-09-25 2016-12-25 资料来源:万得资讯,中金公司研究 增信 建行担保 债券类型 状态 一般企业债 一般企业债 一般中期票据兑付风险提示公告 定向工具 定向工具 定向工具 定向工具 已违约 定向工具 川煤为四川省国有煤炭集团,此前曾于 16 年 5 月发生 15 川 煤炭 CP001 违约,由于兑付日前一天才发布风险提示公告, 备受市场关注。此后该债券于 16 年 7 月完成本息和违约金 的兑付。16 年 12 月,13 川煤炭 PPN001 又公告到期违约, 截至目前尚未有偿付进展公告。17 年 5 月 8 日,公司发布公 告,称 5 亿元 12 川煤炭 MTN1 应于 5 月 15 日兑付,由于公 司资金链紧张,原计划的资金筹措方案尚未落实,本期中票 到期兑付存在不确定性。除上述三支债券外,公司剩余存量 债券 6 支(图表 15),包括两支企业债和 4 支 PPN,合计金 额 34 亿元,其中 10 亿元 14 川煤炭 PPN001 应于 5 月 19 日 到期,也将面临兑付大考。 川煤自身资源赋存条件差,产品以原煤和洗精煤为主,其主 要煤矿地质构造复杂、煤层薄、倾角大,开采成本高。在 14 和 15 年煤炭行业景气度快速下行的背景下,川煤的盈利恶 化更甚于行业水平,14 和 15 年净利润分别亏损 7 亿元和 14 亿元左右。16 年煤炭产品价格整体回升,但川煤由于产量受 限且成本费用相对刚性,加上营业外收入较 15 年下降,16 年全年净利润亏损进一步扩大至近 16 亿元,债务资本比也 继续攀升至 87%。川煤案例反映出,煤炭钢铁等资源型行业 内部发行人盈利和抗风险能力受资源禀赋及生产成本等条 件影响很大,在行业景气下行过程中会体现出恶化程度的不 同,供给侧改革在推升产品价格的同时进一步加剧行业分 化,非先进产能、再融资难度高的企业不仅难以受益,或将 面临更大压力。我们曾多次提到,川煤由于行业问题和自身 资源不佳,流动性紧张,外部融资渠道不畅,债券兑付主要 取决于政府协调等外部支持。但由于政府协调需要真金白 银,协调过程中容易出现意外事件导致没有足够资金偿债。 此外,由于政府协调采取“一事一议”,前期债券兑付也不 代表其余债券均可以顺利兑付,例如 15 川煤 CP001 完成兑 付后又出现 13 川煤炭 PPN001 的违约。提醒投资者关注 12 川煤炭 MTN1 和 14 川煤炭 PPN001 的兑付情况。 总的来说,我们仍然维持之前信用利差目前处于历史性向上 重估阶段的判断,尤其是低等级品种目前违约风险和需求弱 化风险都还未释放完毕,我们仍持谨慎态度。但高等级品种 绝对收益率已经开始具有吸引力,虽然金融去杠杆过程中可 能造成的流动性冲击影响难以判断,但对于负债端稳定、净 值压力不大的投资者而言已经开始具有一定价值。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 中金公司固定收益研究:2017 年 5 月 12 日 附表 1: 本周信用市场发行情况 名称 类型 发行日 上市日 17徐家汇CP001 17澜沧江SCP004 17澜沧江SCP005 17淮南矿SCP003 17中建材SCP006 17宁沪高SCP003 17大唐新能SCP001 17苏交通SCP008 17皖出版SCP002 17陕有色MTN001 17徐工MTN001 17陕煤化MTN001 17西永MTN002 17日照港MTN002 17灌东经开债 短融 短融 短融 短融 短融 短融 短融 短融 短融 中票 中票 中票 中票 中票 企业债 2017/5/11 2017/5/5 2017/5/8 2017/5/8 2017/4/24 2017/5/9 2017/5/9 2017/5/10 2017/5/4 2017/4/26 2017/5/11 2017/5/11 2017/5/8 2017/5/11 2017/5/15 2017/5/16 2017/5/10 2017/5/11 2017/5/10 2017/4/26 2017/5/11 2017/5/11 2017/5/12 2017/5/9 2017/5/2 2017/5/16 2017/5/16 2017/5/10 2017/5/16 NA 发行量 期限 (亿) (年) 5 20 20 30 0 10 20 20 8.9 0 20 30 3 20 6.6 1.00 0.74 0.49 0.74 0.48 0.44 0.44 0.25 0.74 3.00 3.00 5.00 5.00 5.00 7*/5 评级 信用利差 发行利率 NA 4.35% 4.34% 5.28% NA NA 4.20% NA 4.95% NA NA NA 6.50% NA NA 评级机构 (bp) 新世纪 大公 大公 联合 大公 中诚信 东方金诚 中诚信 中诚信 中诚信 中诚信 联合 中诚信 大公 中诚信 NA 62 106 155 NA NA NA NA 122 NA NA NA NA NA NA 中金评分 主体 债项 主体 债项 AA+ AAA AAA AAA AAA AAA AAA AAA AA+ AAA AAA AAA AA+ AA+ AA A-1 NA NA NA NA NA NA NA NA AAA AAA AAA AA+ AA+ AAA 4 3 3 4+ 3+ 3+ 32434 34+ 4 5+ 4 3 3 4+ 3+ 3+ 32434 34+ 4 3 担保/抵押情况 无 无 无 无 无 无 无 无 无 无 无 无 无 无 中合中小企业融资担保 是否在 交易所 发行 否 否 否 否 否 否 否 否 否 否 否 否 否 否 上交所 注:*附有提前偿还条款。 资料来源:财汇资讯,中国债券信息网,中金公司研究 附表 2: 信用市场二级利率变化 收益率 1Y(短融) 3Y(中票) 5Y(中票) 收益率(%) 周变化(bp) MTD(bp) YTD(bp) 收益率(%) 周变化(bp) MTD(bp) YTD(bp) 收益率(%) 周变化(bp) MTD(bp) YTD(bp) 超级AAA 4.50 15 40 60 4.80 17 55 90 4.95 15 60 105 AAA 4.85 19 50 85 5.10 20 65 110 5.25 15 65 115 AA+ 5.15 22 60 90 5.45 20 80 110 5.65 15 70 110 AA 5.55 20 70 100 5.85 20 85 105 6.20 20 75 120 MTD(bp) YTD(bp) 信用利差 1Y(短融) 3Y(中票) 信用利差(bp) 周变化(bp) 5Y(中票) 信用利差(bp) 周变化(bp) MTD(bp) YTD(bp) MTD(bp) YTD(bp) 超级AAA 450 15 40 385 480 17 55 453 495 15 60 481 AAA 485 19 50 410 510 20 65 473 525 15 65 491 AA+ 515 22 60 415 545 20 80 473 565 15 70 486 AA 555 20 70 425 585 20 85 468 620 20 75 496 资料来源:万得资讯,中金公司研究 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 信用利差(bp) 周变化(bp) 中金公司固定收益研究:2017 年 5 月 12 日 附表 3: 最活跃短融中票成交情况 名称 规模(亿) 到期日 16华润SCP003 16华电SCP018 16首机场股CP001 16中粮SCP009 16兖州煤业SCP007 17鲁钢铁CP001 16中国国贸SCP001 16浦东土地SCP002 17永泰能源CP003 16杭商贸SCP002 16康美SCP001 16魏桥铝电CP001 16西王SCP005 16金海浆CP001 17古纤道SCP001 30 35 25 50 30 20 5 7 10 10 30 10 10 6 5 2017-08-20 2017-08-20 2017-11-17 2017-08-12 2017-08-18 2018-03-31 2017-06-19 2017-06-09 2018-05-03 2017-06-24 2017-06-05 2017-09-12 2017-07-25 2017-11-02 2018-01-22 0.28 0.28 0.52 0.25 0.27 0.89 0.11 0.08 0.98 0.12 0.07 0.34 0.21 0.48 0.70 3.12% 2.98% 3.20% 2.95% 3.62% 5.99% 2.70% 2.87% 6.50% 2.98% 2.98% 3.00% 4.90% 4.80% 7.00% 4.26% 4.27% 4.47% 4.35% 5.06% 5.94% 4.34% 4.25% 6.60% 4.54% 4.25% 7.32% 7.81% 6.50% 6.99% 106 106 97 117 186 197 133 127 255 151 129 403 468 305 323 AAA AAA AAA AAA AAA AAA AAA AA+ AA+ AA+ AA+ AA+ AA+ AA AA 2+ 2 3+ 3+ 3 44+ 4 44 4+ 4 5+ 4 5 综合投资 电力 机场 农业 煤炭 钢铁 房地产 城投 煤炭 零售 医药 有色金属 食品饮料 造纸 化工 15铁道MTN001 16神华MTN002 15陕延油MTN001 16华能集MTN004 15大连万达MTN002 16希望六和MTN001 14淮北矿业MTN003 14闽稀土MTN001 14豫高管MTN001 17山西交投MTN001 16中信国安MTN002 14东方园林MTN002 16华谊兄弟MTN001 16新兴发展MTN001 15天沃MTN001 200 84 30 30 50 20 10 9 40 10 20 5 22 5 4.5 2020-03-25 2023-02-26 2020-02-03 2026-08-09 2020-11-16 2019-09-27 2019-12-01 2019-06-20 2019-11-06 2020-05-05 2019-12-15 2017-11-18 2019-01-29 2019-08-24 2018-04-22 2.87 5.80 2.73 9.25 3.52 2.38 2.56 2.11 2.49 2.99 2.60 0.52 1.72 2.29 0.95 4.88% 3.83% 4.75% 3.47% 4.25% 3.13% 6.40% 6.15% 5.07% 6.70% 5.80% 6.60% 4.28% 4.19% 7.80% 4.84% 5.00% 5.34% 5.05% 4.89% 5.20% 6.99% 4.39% 5.20% 8.70% 6.56% 5.79% 5.74% 5.91% 8.34% 50 49 101 52 50 91 268 14 90 435 225 180 155 163 428 AAA AAA AAA AAA AAA AAA AA+ AA+ AA+ AA+ AA+ AA AA AA AA- 1 1 22+ 34+ 4434+ 45+ 5+ 45 铁路 煤炭 石油 电力 房地产 食品饮料 煤炭 有色金属 高速公路 城投 综合投资 基建设施 传媒 贸易 机械设备 代码 短融 011698871.IB 011698883.IB 041653066.IB 011698806.IB 011698854.IB 041754012.IB 011698471.IB 011698441.IB 041773003.IB 011698510.IB 011698426.IB 041658051.IB 011698697.IB 041660067.IB 011761027.IB 中票 101553006.IB 101654013.IB 101558004.IB 101651038.IB 101551086.IB 101652038.IB 101466013.IB 101460026.IB 101456074.IB 101753002.IB 101673011.IB 101466012.IB 101666003.IB 101657001.IB 101554019.IB 剩余期限(年) 发行利率 本周收益率 信用利差(bp) 信用评级 中金评分 二级行业 资料来源:万得资讯,中金公司研究 附表 4: 活跃交易所公司债和可分离债基本情况 代码 债券名称 122043 09紫江债 112048 122127 122102 122110 122112 122127 122143 122148 122149 122151 122158 122159 122162 122163 122181 11凯迪债 11欧亚债 11广汇01 11众和债 11沪大众 11欧亚债 12亿利01 11吉高速 12石化01 12国电01 12西钢债 12亿利02 12中孚债 12鄂资债 12山鹰债 发行额 发行年限 到期剩余期限 (年) 10 8Y5P 11.8 4.7 20 13.7 16 4.7 8 8 130 25 4.3 8 10 40 8 7Y5P 7Y5P 6Y3P 7Y5P 6 7Y5P 8Y5P 7Y5P5C 5 5 8Y5P 8Y5P 5Y3P 5 7Y5P (亿) 信用利差(bp) 收益率 票面 上周 5.00% 当前 4.90% 周变化(bp) 0.63 利率 6.10% 1.53 1.86 0.48 6.22 5.35 6.56 7.65 6.81 4.75 0.10 7.88 7.88 0.30 2.20 6.92 8.50% 7.00% 6.90% 6.85% 6.98% 7.00% 7.30% 5.50% 4.26% 4.35% 5.50% 6.42% 7.50% 6.20% 7.50% 6.35% 5.37% 5.97% 6.60% 5.51% 5.37% 7.00% 5.24% 3.83% 3.42% 5.68% 6.38% 6.46% 5.84% 5.30% 6.80% 5.64% 6.13% 6.80% 5.69% 5.64% 6.89% 5.48% 4.07% 3.96% 5.66% 6.40% 6.47% 5.89% 5.46% 隐含年均 隐含违约率 -10 当前 490 周变化 -10 违约率 0.78% 对应评级 Ba1 46 27 16 20 19 27 -11 24 24 55 -1 1 1 5 16 268 148 613 267 569 148 259 129 407 396 135 208 647 589 125 23 9 -13 2 19 9 -31 6 24 55 -21 -18 11 5 -2 3.12% 1.58% 2.21% 3.11% 1.65% 1.58% 3.24% 1.40% 0.06% 0.16% 1.61% 2.57% 2.67% 1.89% 1.38% B1 Ba3 B1 B1 Ba3 Ba3 B1 Ba3 A1 Baa1 Ba3 B1 B1 B1 Ba3 股价变化 日成交量 (万元) 主体 债项 -3.11% 695 4 4+ -12.87% -3.81% -4.94% 0.00% -7.63% -3.81% 0.00% -7.32% 1.58% 4.89% -6.99% 0.00% -11.65% -13.75% -1.69% 776 313 936 279 126 313 218 103 12774 999 302 3638 541 1950 52 5 5+ 5+ 5+ 4 5+ 5+ 4 1 2 5 5+ 5 4 5+ 5+ 445+ 4 45+ 4 1 2 5 5+ 5+ 4 5+ 资料来源:天相,Moody’s,中金公司研究 附表 5: 交易活跃的交易所城投债 代码 债券名称 日成交量(万元) 年限(年) 到期剩余期 限(年) 票面利率 111051.SZ 09怀化债 0.00 10*/8 1.7753 8.10 收益率(%) 信用利差(bp) 当前 双周变化(bp) 当前 双周变化 5.62% 9 141 -12 资料来源:天相,中金公司研究 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 债项评级 主体评级 主体评分 债项评分 AA AA 5+ 4- 中金公司固定收益部 法律声明 一般声明 本报告由中国国际金融股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但中国国际金 融股份有限公司及其关联机构(以下统称“中金公司”)对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用,不构成所述证 券买卖的出价或征价。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当 对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,中金公司不向客户提供税务、会计或法律意见。我们建议所有投资者 均应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,中金公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期,中金公司可能会发出与本报告所载意 见、评估及预测不一致的研究报告。 本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券市场价格产生短期影响的催化剂或 事件进行交易策略的讨论。这种短期影响可能与分析师已发布的关于相关证券的目标价预期方向相反,相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证 券的基本面评级。 中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交 易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意 见或建议不一致的投资决策。 除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证,任何所预示的回报会得以实现。 分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指,投资决策是投资者自身基于对潜在投资 的机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。 本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中国国际金融 香港证券有限公司的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。 本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融(新加坡)有限公司 (“中金新加坡”) 于新加坡向符合新加坡《证券期货法》定义下的认可投资者及/或机构投资 者提供。提供本报告于此类投资者, 有关财务顾问将无需根据新加坡之《财务顾问法》第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何 查询,在新加坡获得本报告的人员可向中金新加坡提出。 本报告由受金融服务监管局监管的中国国际金融(英国)有限公司(“中金英国” )于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合《2000 年金融服务和市场法 2005 年(金融推介)令》第 19(5)条、 38 条、 47 条以及 49 条规定的人士提供。本报告并未打算提供给零售客户使用。在其他欧洲经济区国家,本报告向被其本国 认定为专业投资者(或相当性质)的人士提供。 本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供本报告。 特别声明 在法律许可的情况下,中金公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此,投资者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响 本报告观点客观性的潜在利益冲突。 与本报告所含具体公司相关的披露信息请访 http://research.cicc.com/disclosure_cn,亦可参见近期已发布的关于该等公司的具体研究报告。 与本报告所含具体公司相关的披露信息请访问 http://research.cicc.com/disclosure_cn,亦可参见近期已发布的相关个股报告。 中金 1~5 级评分体系定义 评分等级 含义 1 债务人长期信用基本面非常健康,中长期内没有可预期的经济、业务、环境等不利因素能对企业优异的基本面造成损害, 其长期债务的偿还能力极强。 2 债务人长期信用基本面很健康,虽然与评分为 1 的客户比,更容易受环境和经济周期变化的影响,其长期债务的偿还能力 仍然很强。 3 债务人拥有基本良好的长期信用基本面,自身的经营现金流就可提供充足的财务保障和偿还能力,但持续而重大的经济萧 条或者不利环境变化可能会弱化债务人对长期债务的偿还能力。 4 债务人当前的长期信贷基本面尚可接受,可以提供债权保障,但是企业可能面对一些在未来一两年内可能影响其长期信贷 基本面的变化趋势,突然的经济萧条和重大变化会危及其对长期债务的偿还能力。 5 企业没有长期良好的信贷基本面,任何在其经营环境中出现的困难均可导致其长期信贷基本面发生恶化,长期违约风险较 高。 本报告的版权仅为中金公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。 V160908 编辑:杨梦雪 北京 上海 香港 中国国际金融股份有限公司 北京市建国门外大街 1 号 国贸写字楼 2 座 28 层 邮编:100004 电话:(86-10) 6505-1166 传真:(86-10) 6505-1156 中国国际金融股份有限公司上海分公司 上海市浦东新区陆家嘴环路 1233 号 汇亚大厦 32 层 邮编:200120 电话:(86-21) 5879-6226 传真:(86-21) 5888-8976 中国国际金融(香港)有限公司 香港中环港景街 1 号 国际金融中心第一期 29 楼 电话:(852) 2872-2000 传真:(852) 2872-2100 深圳 Singapore United Kingdom 中国国际金融股份有限公司深圳分公司 深圳市福田区深南大道 7088 号 招商银行大厦 25 楼 2503 室 邮编:518040 电话:(86-755) 8319-5000 传真:(86-755) 8319-9229 China International Capital Corporation (Singapore) Pte. Limited China International Capital Corporation (UK) Limited Level 25, 125 Old Broad Street London EC2N 1AR, United Kingdom Tel: (44-20) 7367-5718 Fax: (44-20) 7367-5719 #39-04, 6 Battery Road Singapore 049909 Tel: (65) 6572-1999 Fax: (65) 6327-1278 北京建国门外大街证券营业部 北京科学院南路证券营业部 上海淮海中路证券营业部 北京市建国门外大街甲 6 号 SK 大厦 1 层 邮编:100022 电话:(86-10) 8567-9238 传真:(86-10) 8567-9235 北京市海淀区科学院南路 2 号 融科资讯中心 A 座 6 层 邮编:100190 电话:(86-10) 8286-1086 传真:(86-10) 8286-1106 上海市淮海中路 398 号 邮编:200020 电话:(86-21) 6386-1195 传真:(86-21) 6386-1180 上海德丰路证券营业部 深圳福华一路证券营业部 杭州教工路证券营业部 上海市奉贤区德丰路 299 弄 1 号 A 座 11 楼 1105 室 邮编:201400 电话:(86-21) 5879-6226 传真:(86-21) 6887-5123 深圳市福田区福华一路 6 号 免税商务大厦裙楼 201 邮编:518048 电话:(86-755) 8832-2388 传真:(86-755) 8254-8243 杭州市教工路 18 号 世贸丽晶城欧美中心 1 层 邮编:310012 电话:(86-571) 8849-8000 传真:(86-571) 8735-7743 南京汉中路证券营业部 广州天河路证券营业部 成都滨江东路证券营业部 南京市鼓楼区汉中路 2 号 亚太商务楼 30 层 C 区 邮编:210005 电话:(86-25) 8316-8988 传真:(86-25) 8316-8397 广州市天河区天河路 208 号 粤海天河城大厦 40 层 邮编:510620 电话:(86-20) 8396-3968 传真:(86-20) 8516-8198 成都市锦江区滨江东路 9 号 香格里拉办公楼 1 层、16 层 邮编:610021 电话:(86-28) 8612-8188 传真:(86-28) 8444-7010 厦门莲岳路证券营业部 武汉中南路证券营业部 青岛香港中路证券营业部 厦门市思明区莲岳路 1 号 磐基中心商务楼 4 层 邮编:361012 电话:(86-592) 515-7000 传真:(86-592) 511-5527 武汉市武昌区中南路 99 号 保利广场写字楼 43 层 4301-B 邮编:430070 电话:(86-27) 8334-3099 传真:(86-27) 8359-0535 青岛市市南区香港中路 9 号 香格里拉写字楼中心 11 层 邮编:266071 电话:(86-532) 6670-6789 传真:(86-532) 6887-7018 重庆洪湖西路证券营业部 天津南京路证券营业部 大连港兴路证券营业部 重庆市北部新区洪湖西路 9 号 欧瑞蓝爵商务中心 10 层及欧瑞 蓝爵公馆 1 层 邮编:401120 电话:(86-23) 6307-7088 传真:(86-23) 6739-6636 天津市和平区南京路 219 号 天津环贸商务中心(天津中心)10 层 邮编:300051 电话:(86-22) 2317-6188 传真:(86-22) 2321-5079 大连市中山区港兴路 6 号 万达中心 16 层 邮编:116001 电话:(86-411) 8237-2388 传真:(86-411) 8814-2933 佛山季华五路证券营业部 云浮新兴东堤北路证券营业部 长沙车站北路证券营业部 佛山市禅城区季华五路 2 号 卓远商务大厦一座 12 层 邮编:528000 电话:(86-757) 8290-3588 传真:(86-757) 8303-6299 云浮市新兴县新城镇东堤北路温氏科技园服务 楼 C1 幢二楼 邮编:527499 电话:(86-766) 2985-088 传真:(86-766) 2985-018 长沙市芙蓉区车站北路 459 号 证券大厦附楼三楼 邮编:410001 电话:(86-731) 8878-7088 传真:(86-731) 8446-2455 宁波扬帆路证券营业部 福州五四路证券营业部 宁波市高新区扬帆路 999 弄 5 号 11 层 邮编:315103 电话:(86-0574) 8907-7288 传真:(86-0574) 8907-7328 福州市鼓楼区五四路 128-1 号恒力城办公楼 38 层 02-03 室 邮编:350001 电话:(86-591) 8625 3088 传真:(86-591) 8625 3050
中国信用策略双周报:当AAA收益率超过贷款基准
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