国金证券-中小盘策略报告：泡沫破裂、体制变革与技术创新，哪一个更早到来

2017 年 1 月 5 日 证券研究报告 泡沫破裂、体制变革与技术创新，哪一个更早到来 评级：增持 首次评级 中小盘策略报告 泡沫破裂、体制变革与技术创新，哪一个更早到来 主要观点 曹燕萍 分析师  风格轮动是否再次回到成长，这一问题的市场关注度不断提高：2016 年全 年上证指数下跌了 12.31%，创业板指数下跌了 27.71%，很多成长股在 SAC 执业编号 S1130514080004 2016 年经历了一轮杀估值的过程。展望 2017 年，风格轮动能否重新回到成 021-61038291 长股，这一问题的市场关注度不断提高。 caoyanping@gjzq.com.cn  我们认为，这一问题的答案取决于泡沫破裂、体制变革和技术创新哪一个更 早到来。2016 年 A 股市场在震荡调整中，始终缺乏持续的投资主线，核心 原因是国内外宏观层面的系统性风险制约了风险偏好的提升，改革也没有突 破性的进展，自下而上来看，新兴产业领域也缺乏可以改变整体基本面预期 的技术革新。2017 年，成长股要重新获得投资者的青睐，获得大幅超额收 益需要同时具备几个条件： 1、宏观层面不发生大的系统性风险，或者市场阶段性地对系统性风险的担 忧明显缓解；2、混改、供给侧改革等有利于大盘周期风格的体制变革没有 大的进展，未能对大盘周期风格构成明显利好；3、在新兴产业领域爆发出 新的重大技术革新，使得市场对成长股基本面的预期大幅度上调。  目前来看，这几个条件同时实现的概率较小：我们认为，2017 年资本市场 仍然受制于系统性风险担忧的概率较大，这种情况无论对成长股还是市场整 体都不太有利。而如果市场存在结构性、阶段性行情，更大的概率是由国企 改革的加快推进或十九大召开后新的政策预期所引发，这种情况在风格上更 有利于大盘蓝筹、国企等个股。成长股方面如果仅因为估值相对历史较低， 或少数公司业绩超预期而引发的反弹可能持续性难以长久。 风险提示  重大的技术变革，往往自下而上发生突进，很难提现预期。以上判断的最 大风险是我们低估了某些领域正在发生的重大技术创新，例如区块链、人 工智能等。 -1敬请参阅最后一页特别声明 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此 此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 中小盘策略报告 一、风格轮动能否再次回到成长  2016 年全年上证指数下跌了 12.31%，创业板指数下跌了 27.71%，中小 板指数下跌了 22.89%，很多成长股在 2016 年经历了一轮杀估值的过程， 部分子行业的相对估值处在历史上较低的水平。展望 2017 年，风格轮动 能否重新回到成长股，这一问题的市场关注度不断提高。  从创业板成立以来的几年历史来看，创业板相对上证综指的相对表现似乎 呈现一定的轮动关系，经过 2011、2012 年两年的超额收益为负后，2013 年创业板指数大幅超越上证综指 89.5%，经过 2014 年的相对跑输后， 2015 年再次获得 75.0%的超额收益。而 2016 年创业板指落后上证指数 15.4%，使得市场对 2017 年的成长股表现重新有所预期。 图表一：创业板指数历史相对表现 数据来源：Wind 资讯  国金证券 我们认为，历史不会简单重复，股价表现背后的基本面逻辑更加关键。以 往成长股获得明显超额收益的阶段都是伴随着某个或某几个子行业基本面 的爆发式增长，例如手游、传媒、新能源汽车、医疗信息化、工业机器人 等等。  目前来看，以上这些领域已过了初期的爆发式增长阶段，逐步进入业绩验 证期，而区块链、VR\AR、无人驾驶汽车等新兴子行业由于本身的技术原 因或硬件制约，近期内都未能带来可落地的大规模商业化机会，因此相关 的股票更像主题投资而难以持续。 -2敬请参阅最后一页特别声明 中小盘策略报告 二、泡沫破裂、体制变革和技术创新哪一个更早到来  2016 年 A 股市场在震荡调整中，始终缺乏持续的投资主线，除了自下而上 没有大的技术革新外，核心原因是国内外宏观经济层面的系统性风险始终 无法消除。08 年这轮全球金融危机以来，各国经济都经历着不同程度的降 速、去杠杆的过程，中国为了在经济降速中不发生硬着陆，也使用了货币、 财政、产业政策等各种宏观调控政策，但由于内生需求趋势性放慢，供求 关系难以根本性逆转，实体经济的回报率持续下降，大量资金在房地产和 金融领域打转，资金脱实向虚，单靠财政刺激拉动经济也会使政府杠杆不 断抬高，风险不断加大。 图表二：上市公司扣非净资产收益率 上市公司扣非ROE % 12 10 8 6 4 2 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 数据来源：Wind 资讯 国金证券  展望 2017 年，由于美国加息、特朗普上台等因素海外的不确定性仍然较 大，国内由于地产控泡沫、通胀预期抬升，货币政策转向偏中性，财政托 底经济和汇率维稳的压力均有所加大，系统性的风险短期内还是无法消除。  在这种宏观背景下，2017 年成长股要获得持续的超额收益，需要具备几个 条件： 1、宏观层面不发生大的系统性风险，政府各项宏观调控政策比较成 功，PPI 回升成功的促使制造业投资复苏，房地产投资不发生大幅度下 滑，进出口方面不发生大规模贸易战，经济在 6.3%—6.5%附近小幅波 -3敬请参阅最后一页特别声明 中小盘策略报告 动，使得市场阶段性地对系统性风险的担忧有所缓解，风险偏好明显提 高； 2、混改、供给侧改革等有利于大盘周期风格的体制变革没有大的进 展，未能对大盘周期风格构成明显利好，或者说未能对成长股形成明显 的相对价值优势； 3、在新兴产业领域爆发出新的重大技术革新，使得市场对成长股基 本面的预期发生大幅度的上调。 三、目前来看，几个条件同时发生的概率较小  我们认为，以上几个条件同时发生的概率较小。2017 年资本市场仍然受制 于系统性风险担忧的概率较大，这种情况无论对成长股还是市场整体都不 太有利。  而如果市场存在结构性、阶段性行情，更大的概率是由国企改革的加快推 进或十九大召开后人事变动和新的政策预期所引发，这种情况在风格上更 有利于大盘蓝筹、国企等个股。  成长股方面如果仅因为估值相对历史较低，或少数公司业绩超预期而引发 的反弹可能持续性难以长久。 图表三：创业板扣非 ROE 创业板扣非ROE 40 35 30 25 20 15 10 5 0 数据来源：Wind 资讯 国金证券 -4敬请参阅最后一页特别声明 中小盘策略报告 四、风险提示  重大的技术变革，往往自下而上发生突进，很难提现预期。以上判断最大 的上行风险是我们自上而下地低估了某些领域正在发生的重大技术创新， 例如区块链、人工智能、物联网等等。 -5敬请参阅最后一页特别声明 中小盘策略报告 长期竞争力评级的说明： 长期竞争力评级着重于企业基本面，评判未来两年后公司综合竞争力与所属行业上市公司均值比较结果。 公司投资评级的说明： 买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 20%以上； 增持：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 5%－20%； 中性：预期未来 6－12 个月内变动幅度在 -5%－5%； 减持：预期未来 6－12 个月内下跌幅度在 5%以下。 行业投资评级的说明： 增持：预期未来 3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%以上； 持有：预期未来 3－6 个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%－5%； 减持：预期未来 3－6 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。 -6敬请参阅最后一页特别声明 中小盘策略报告 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，本报告的任何部分均 不得以任何方式制作任何形式的拷贝，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过 书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修 改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这 些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中 的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因 素。本报告亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请。 证券研究报告是用于服务机构投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议 客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告 中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作 建议做出任何担保。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为 这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市 场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。 本报告仅供国金证券股份有限公司的机构客户使用；非国金证券客户擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭 受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 上海 北京 深圳 电话：021-61620767 电话：010-66216979 电话：0755-83831378 传真：021-61038200 传真：010-66216793 传真：0755-83830558 邮箱：researchsh@gjzq.com.cn 邮箱：researchbj@gjzq.com.cn 邮箱：researchsz@gjzq.com.cn 邮编：201204 邮编：100053 邮编：518000 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 地址：中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 地址：中国深圳福田区深南大道 4001 号 紫竹国际大厦 7 楼 时代金融中心 7BD -7敬请参阅最后一页特别声明