东兴证券-中小市值首席谈第二期:并购推动减弱 估值下行不可逆

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作者: 林阳
发布机构: 东兴证券
发布日期: 2017-05-08
中 小 市 值 中以博胜 小求精当 DONGXING SECURITIES 并购推动减弱 估值下行不可逆 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 2017 年 05 月 7 日 中小市值 策略点评 ——中小市值首席谈第二期 林阳 首席分析师 Email:linyang@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480510120003 Tel: 021-65465035 事件: 在第一期首席谈里,我们判断中小创公司仍有 10%的下跌空间,市场延续了调整的走势,我们将进一步探讨 调整的内在逻辑及未来的趋势。 观点: 1.并购对于中小创公司的影响程度今年将明显减弱 过去几年中小创公司的高增长有赖于外延并购的推动,今年以来政策对外延并购的收紧直接影响到过去几年 直接推动中小创市场利润增长的态势。 表 1:2015、2016 年中小板并购对业绩的影响 中小板 2015 年 占比 2016 年 占比 中小板总体净利润(亿元) 1706.74 100.00% 2330.63 100.00% 发生并购的公司的合并报表净利润 164.99 9.67% 478.73 20.54% 被并购标的实际净利润 96.16 5.63% 320.16 13.74% 并购标的利润占比 58.28% 被并购标的承诺利润 149.41 66.88% 8.75% 324.08 13.91% 2015 年 占比 2016 年 占比 创业板净利润(亿元) 630.46 100.00% 828.18 100.00% 发生并购的公司的合并报表净利润 139.15 22.07% 221.34 26.73% 被并购标的实际净利润 45.51 7.22% 77.17 9.32% 并购标的利润占比 32.71% 被并购标的承诺利润 54.53 资 料 来 源 : wind,东兴 证券 表 2:2015、2016 年创业板(扣除温氏股份)并购对业绩的影响 创业板 34.86% 8.65% 112.9 13.63% 资 料 来 源 : wind,东兴 证券 根据最近两年中小板和创业板并购的统计数据,2016 年比 2015 年并购对整体业绩的影响更大,对整体的利 润增厚两个市场基本都达到了十个点左右,其中中小板体现更加明显,从并购标的利润占比也可以看到,并 购利润占比在 2016 年达到了 66.88%,而创业板比例为 34.86%,从并购质量来看,中小板利润承诺完成的情 况比创业板明显好一些,从两个市场对比可以看到,中小板并购无论从业绩还是质量都比创业板要好很多。 反过来说,2017 年开始的政策收紧对中小板的估值影响会更大一些,并购推动力减弱对中小板的估值压力 更为显著一些。总体判断,中小创并购对整个市场的影响在十个点左右,随着今年 IPO 任务的逐步完成,从 明年开始,外延并购的力度有望随着政策调控的压力减小而恢复。 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 P2 中小市值首席谈 并 购 推 动 减 弱 估 值 下 行不可 逆 DONGXING SECURITIES 2.后注册制时代,中小创估值下行不可逆 A 股市场总有绩差公司乌鸡变凤凰的轮回,随着 IPO 市场不断向注册制靠拢,垃圾股隐含的重组期权价值急 剧下降,对中小创公司来说压力更大,大部分公司都是民营公司,大股东体量小,不像国有企业有政府背书, 大量中小创公司上市带来的供给过剩直接将估值区间压缩到新的低点区域。从时间跨度较长的中小板历史估 值来看,除了 2007 年和 2015 年流动性极端情况下导致的估值过高情况之外,其他时间估值基本在 25-45 倍 区间波动,从中小板开板到目前的 11 年时间,PE 均值为 39.66。2008 业绩大幅下滑的极端情况,估值底部 依然在 25 倍,即使在 2012 年也未被打破,按照纳斯达克 28 倍合理估值水平,中小板估值重心下降到 30 倍 附近是合理的,考虑到业绩波动的极端情况,估值波动区间下降到 20-35 倍是可能的。 图 1: 中小板历年业绩增速与估值 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 -20.00 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 -40.00 -60.00 yoy pe 资 料 来 源 : WIND, 东 兴 证券 研究所 从中小板历史 PEG 角度也可以看到,1.1-1.3 倍是合理波动区间,按照中小板一季度 18%的增速,全年 25%的 预期,合理估值回到 25-30 倍是可能的。 中小板策略:随着一季报结束,中小板一季度同比增长 18%,创业板(扣除温氏股份)同比增长 37%,市场 进入业绩真空期,由于存在较为明显的估值压力,短期即使股价连续下跌,但鉴于估值下行的不可逆和并购 动力减弱,建议投资者耐心等待系统性调整的结束。短期市场仍有下行空间,部分成长性优秀的公司将逐步 进入长期价值区间,未来市场分化将不可避免。 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 中小市值首席谈 DONGXING SECURITIES 并 购 推 动 减 弱 估 值 下 行不可 逆 P3 分析师简介 分析师:林阳 中国社科院金融学硕士,东兴证券研究所上海区域负责人,中小市值首席分析师。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师,在此申明,本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本 人研究成果,引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源,力求清晰、准确地反映分 析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或 观点直接或间接相关。 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源 中小市值首席谈 DONGXING SECURITIES 并 购 推 动 减 弱 估 值 下 行不可 逆 P4 免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写,东兴证券股份有限公司是具有 合法证券投资咨询业务资格的机构。 本研究报告中所引用信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和建 议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正,但文中的观点、结论 和建议仅供参考,报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价,投 资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行 交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等 相关服务。本报告版权仅为我公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以 任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发,需注明出处为东兴证券研究所,且 不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用, 未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被 误导,本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的 相关风险和责任。 行业评级体系 公司投资评级(以沪深 300 指数为基准指数) : 以报告日后的 6 个月内,公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义: 强烈推荐:相对强于市场基准指数收益率 15%以上; 推荐:相对强于市场基准指数收益率 5%~15%之间; 中性:相对于市场基准指数收益率介于-5%~+5%之间; 回避:相对弱于市场基准指数收益率 5%以上。 行业投资评级(以沪深 300 指数为基准指数) : 以报告日后的 6 个月内,行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义: 看好:相对强于市场基准指数收益率 5%以上; 中性:相对于市场基准指数收益率介于-5%~+5%之间; 看淡:相对弱于市场基准指数收益率 5%以上。 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 东方财智 兴盛之源
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