广发证券-周末五分钟全知道（3月第1期）：基本面和流动性的赛跑

A 股策略|定期报告 2017 年 3 月 5 日 证券研究报告 q 图: 两会期间及结束后的市场表现 基本面和流动性的赛跑 Tabl e_Title —— 周末五分钟全知道（3 月第 1 期） Ta ble_Summary 本周的主要变化有：1、年初以来 30 个城市地产累计同比销售增速 下跌 23.9%,相比上周降幅扩大；2、本周国内钢铁、动力煤、水泥价格均 Table_Aut hor 上涨，海外大宗品价微跌；3、本周两融余额较上周上升 1.3%至 9057 亿 元，大小非净减持 20.6 亿元。 分析师： 陈 杰 S0260512050005 021-60750651 就“两会”后的市场走势，我们的看法是： gfcj@gf.com.cn 分析师： 1、不必刻意把“两会”当作分水岭——根据历史数据统计，在“两 恺 S0260515090004 021-60750639 会”正式召开之后，其已不再是股市的主导因素。我们统计了 2005 年以 zhengkai@gf.com.cn 来 A 股市场在“两会”前、中、后的表现，结果显示上证综指在“两会” 前一个月上涨的概率最高，为 92%（在过去十二年里，只有 2013 年在“两 郑 相关研究： Table_Report 会”前一个月下跌） ；但是在“两会”期间上涨的概率只有 50%，在“两 会”结束后一个月上涨的概率只有 67%。这意味着“两会”对 A 股市场 的影响主要还是体现在召开之前的预期上——在“两会”召开之前往往 会有比较乐观的政策预期，这可能确实对股市形成了支撑；但所谓“两 会”期间的“维稳行情”和“两会”结束后的“下跌风险”，在历史数据 统计上根本就没有规律可言，可见在“两会”正式召开之后，它就已经 到底像 2011 年还是 2003 2017-02-26 年？—— 周末五分钟全知道 （2 月第 4 期） 多了一个短期利好，少了一个 2017-02-19 “牛市因子”——周末五分钟 全知道（2 月第 3 期） 不再是市场的主导因素。 重拾“海外映射”！——周末 2017-02-12 五分钟全知道（2 月第 2 期） 进入“加息周期”了吗？—— 2017-02-05 周末五分钟全知道（2 月第 1 期） （余下内容接下页） 也许是不一样的“风格切换” 2017-01-22 ——周末五分钟全知道（1 月 第 4 期） 新股加速的影响究竟有多 2017-01-15 大？——周末五分钟全知道 （1 月第 3 期） 强化验证乐观判断的四个观 2017-01-08 察点——周末五分钟全知道 （1 月第 2 期） 1 月转向乐观——周末五分钟 2017-01-02 全知道（1 月第 1 期） 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1/8 A 股策略|定期报告 图1：“两会”期间及结束后的市场表现 数据来源：WIND，广发证券发展研究中心 2、目前市场的主导因素究竟是什么？——我们认为是“基本面和流动性的赛跑”，基本面改善对 A 股起正面推 动作用，但流动性收紧对 A 股会构成一定的压力。一方面，随着宏观基本面的改善，A 股盈利增速从去年开始持续 回升，这对 A 股市场带来了正面推动；而另一方面，在通胀回升、金融“去杠杆”的大背景下，国内的流动性环境 逐渐趋于紧张，利率水平也在持续上行，这又对 A 股估值带来了负面抑制。因此，在未来很长一段时间，A 股市场 的波动方向就取决于“基本面和流动性的赛跑”——当基本面改善的速度快于流动性收紧的速度时，A 股市场就有望 上行；当流动性收紧的速度快于基本面改善的速度时，就会给 A 股市场构成一定压力。我们可以从历史上的四次“赛 跑”来对这一逻辑进行更直观的认识——在 2003-2004 年、2006-2007 年、2009 年、2013 年这四个时间段，A 股盈利 增速（代表基本面）和十年期国债收益率（代表流动性）都是同时上行，但是在第二段（2006-2007 年）和第三段（2009 年）时，盈利的上行速度明显快于十年期国债收益率的上行速度，这时候 A 股趋势就会比较强；而在第一段（2003-2004 年）和第四段（2013 年）时，十年期国债收益率的上行速度明显快于盈利的上行速度，这时候 A 股趋势就会比较弱。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2/8 A 股策略|定期报告 图2：历史上基本面和流动性的赛跑 数据来源：WIND，广发证券发展研究中心 3、在进入二季度之前，基本面复苏的乐观预期很难被证伪，而流动性环境又维持稳定，因此基本面改善的速度 快于流动性收紧的速度， “春季躁动”有望继续。一方面，近期各种草根调研的数据都比较好，但每年 1、2 月份都是 传统淡季， 照理说应该等 3 月份旺季数据出来之后才能判断是否真正复苏，但 3 月份的数据往往要等 4 月初才能看到， 因此在进入二季度之前，对复苏的乐观预期是不能被证伪的；另一方面，央行在 2 月 3 日上调逆回购利率之后，至今 没有新的主动收紧动作，而代表市场利率的十年期国债收益率早在 2016 年 10 月底就开始上行，反而在今年 2 月 3 日之后开始回落，说明央行的货币收紧政策很早就被市场 price in，因此我们预计在央行下一次主动收紧货币的预期 再次提升之前，国内的市场利率水平仍将趋于稳定——综上来看，在二季度之前，基本面改善的速度快于流动性收紧 的速度，对 A 股市场有利， “春季躁动”有望继续。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3/8 A 股策略|定期报告 图3：市场利率与政策利率 数据来源：WIND，广发证券发展研究中心 4、在进入二季度之后，流动性收紧的速度可能会快于基本面改善的速度，届时就可能给 A 股市场构成一定压力。 我们此前提出，今年二季度可能会呈现两种不同的宏观情景：情景 1 是二季度验证下来基本面复苏低于预期，到时的 通胀水平却可能超预期，因为中游景气向上游的滞后传导会导致上游行业的滞后涨价，届时就可能倒逼货币政策进一 步收紧，使利率上行的速度超过基本面改善的速度（类比 2011 年） ；情景 2 是二季度验证下来基本面复苏超预期，但 实业投资的回升又可能导致资金“脱虚向实” ，在一个“稳健中性”的货币政策环境下，这也会使利率上行的速度超过 基本面改善的速度（类比 2003 年）。这两种宏观情景下，都可能会出现流动性收紧的速度快于基本面改善的速度，届 时就可能给 A 股市场构成一定压力。 5、 “春季躁动”期间，建议从全球视角下继续关注上游周期股和成长龙头股的投资机会。我们认为目前是典型 的“春季躁动”行情，没有持续的主线、热点较为散乱。我们先前提出，在配置方向上建议从全球视角寻找当前 A 股的投资机会——继续建议投资者关注上游涨价周期股、新能源汽车、苹果产业链、科技股龙头公司等。 6、风险提示：政策转向风险。 二、本周重要变化 2.1 中观行业  下游需求 房地产：Wind30 大中城市成交数据显示，截至 2017 年 03 月 03 日，30 个大中城市房地产成交面积累计同比下 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4/8 A 股策略|定期报告 跌 23.92%，相比上周的-21.08%有所下降，30 个大中城市房地产成交面积月环比上升 1337.79%（春节因素），月同比 下降 15.93%，周环比上涨 14.24%。 汽车：乘联会数据，2 月第 3 周乘用车零售销量同比上涨 6%，相较 2 月第 2 周的 59%有所回落。 港口：1 月沿海港口集装箱吞吐量为 1678.06 万，高于前值 1667.21 万，同比上涨 3.63%。 航空：1 月民航旅客周转量为 781.61 亿人公里，比 12 月增加 69.63 亿人公里。  中游制造 钢铁：本周钢价涨幅明显，预计下周钢价盘整偏强。本周钢材价格涨跌互现，螺纹钢含税均价本周大涨 4.07%至 3836.00 元，冷轧含税均价跌 0.29%至 4814.00 元。本周钢材总社会库存下降 2.54%至 1601.21 万吨，螺纹钢社会库存 减少 4.22%至 830.27 万吨，冷轧库存跌 1.97%至 114.56 万吨。本周钢铁毛利率均上涨，螺纹钢涨 10.52%至 19.47%， 冷轧涨 6.28%至 14.54%。截至 3 月 3 日，螺纹钢期货收盘价为 3566 元/吨，较上周上涨 1.94%。 水泥：本周全国水泥市场价格恢复上调走势，环比涨幅为 0.18%。全国高标 42.5 水泥均价环比上周上涨 0.15%至 327.5 元。其中华东地区均价环比上周涨 1.81%至 322.14 元，中南地区下跌 3.03%至 346.67 元，华北地区上涨 1.20% 至 337.0 元。 化工：本周化工品价格保持平稳，价差涨跌相当。国内尿素涨 1.31%至 1660.00 元，轻质纯碱（华东）跌 3.98% 至 1896.43 元，PVC(乙炔法)跌 0.92%至 6296.43 元，涤纶长丝（POY）跌 1.39%至 8832.86 元，丁苯橡胶跌 2.97%至 20500.00 元，纯 MDI 涨 4.03%至 26528.57 元，国际化工品价格方面，国际乙烯跌 0.19%至 1145.00 美元，国际纯苯跌 3.96%至 925.79 美元，国际尿素跌 1.30%至 238.86 美元。  上游资源 煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格上涨，铁矿石库存增加，煤炭价格上涨，煤炭库存增加。国内铁矿石均价涨 1.86% 至 722.48 元，太原古交车板含税价跌 3.29%至 1470.00 元，秦皇岛山西混优平仓 5500 价格本周涨 4.22%至 623.00 元； 库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加 4.64%至 462.50 万吨，港口铁矿石库存增加 0.65%至 13166.00 万吨。国际大宗： WTI 本周跌 0.30%至 53.33 美元，Brent 跌 0.97%至 55.00 美元，LME 金属价格指数跌 0.14%至 2859.20，大宗商品 CRB 指数本周跌 0.64%至 189.72；BDI 指数本周涨 7.31%至 939.00。 2.2 股市特征 股市涨跌幅：上证综指本周下跌 1.08%，行业涨幅前三为综合(1.67%)、电子(0.87%)和休闲服务(0.77%)；涨幅后 三为钢铁(-1.81%)、非银金融(-1.89%)和交通运输(-2.28%） 。 动态估值：本周 A 股总体 PE(TTM)从上周 22.19 倍下降到本周 21.61 倍，PB（LF）从上周 2.06 倍下降到本周 2.04 倍；A 股整体剔除金融服务业 PE（TTM）从上周 42.41 倍下降到本周 40.20 倍，PB（LF）从上周 2.70 倍下降到本周 2.67 倍；创业板本周 PE（TTM）从上周 67.57 倍下降到本周 61.34 倍，PB（LF）从上周 4.93 倍下降到本周 4.80 倍； 中小板本周 PE（TTM）从上周 52.85 倍下降到本周 45.49 倍，PB（LF）从上周 4.00 倍下降到本周 3.97 倍；A 股总体 总市值较上周下降 0.73%；A 股总体剔除金融服务业总市值较上周下降 0.47%；必需消费相对于周期类上市公司的相 对 PB 从上周 1.70 下降到本周 1.68；创业板相对于沪深 300 的相对 PE（TTM）从上周 4.93 下降到本周 4.54；创业板 相对于沪深 300 的相对 PB（LF）从上周 3.29 下降到本周 3.24。本周股权风险溢价从上周的-0.93%上升到本周-0.87%， 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5/8 A 股策略|定期报告 股市收益率从上周的 2.36%上升到本周 2.49%。 基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为 172.51 亿份,上周为 68.72 亿份；本周基金市场累计份额净增加 157.75 亿份。 融资融券余额：截至 3 月 2 日周四，融资融券余额 9123.82 亿，较上周上升 0.77%。 新增 A 股开户数：中登公司数据显示，截至 2 月 24 日，当周新增投资者数量 47.98 万，相比上周的 42.94 万有 所上升。 证券市场交易结算资金：截至 2 月 24 日，证券市场交易结算资金余额 1.30 万亿，相比上周增加 1.85%。 限售股解禁：本周限售股解禁 337.59 万亿元，预计下周解禁 185.17 万亿元。 大小非减持：本周 A 股整体大小非减持 14.40 亿，本周减持最多的行业是电子(-8.15 亿)、建筑材料(-3.03 亿)、商 业贸易(-2.85 亿)，本周增持最多的行业是轻工制造(3.66 亿)、房地产(3.12 亿)、公用事业(1015.38 万)。 AH 溢价指数：本周 A/H 股溢价指数上升为 119.34，上周 A/H 股溢价指数为 118.84。 2.3 流动性 央行本周共进行了 15 次逆回购操作，总额为 1500 亿元；有 11 笔逆回购到期，总额为 4300 亿元；公开市场操作 净回笼（含国库现金）2800 亿元资金。截至 2017 年 3 月 3 日，R007 本周下跌 51.60BP 至 2.73%，SHIB0R 隔夜利率 下跌 10.66BP 至 2.369%； 长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降， 长三角下跌 15.00BP 至 3.85%，珠三角下跌 15.00BP 至 3.90%；期限利差本周下跌 2.76BP 至 0.56%；信用利差涨 0.80BP 至 1.34%。 2.4 海外 美国：周一公布美国 1 月耐用品订单环比初值为 1.8%，高于预期值 1.7%和前值-0.5%；美国 1 月成屋签约销售指 数环比为-2.8%，低于预期值 1%和前值 1.6%；周二公布美国四季度实际 GDP 年化季环比修正值为 1.9%，低于预期 值 2.1%，与前值持平；美国 2 月谘商会消费者信心指数为 114.8，高于预期值 111 和前值 111.8；美国 1 月商品贸易 帐为-692 亿美元，低于预期值-660 亿美元和前值-650 亿美元；周三公布美国 1 月个人收入环比为 0.4%，高于预期值 和前值 0.3%； 美国 2 月 ISM 制造业指数为 57.7， 高于预期值 56.2 和前值 56； 美国 2 月 Markit 制造业 PMI 终值为 54.2， 低于预期值 54.5 和前值 54.3；周五公布美国 2 月 ISM 非制造业指数为 57.6，高于预期值和前值 56.5。 欧元区：周一公布欧元区 2 月消费者信心指数终值为-6.2，与预期值和前值持平；周二公布英国 2 月 GfK 消费者 信心指数为-6，与预期值持平，低于前值-5；法国 2 月 CPI 同比初值为 1.2%，低于预期值 1.5%和前值 1.3%；法国四 季度 GDP 季环比初值为 0.4%，与预期值和前值持平； 意大利 2 月 CPI 环比初值为 0.3%，高于预期值 0.1%和前值 0.2%；周三公布欧元区 2 月制造业 PMI 终值为 55.4，低于预期值和前值 55.5；英国 2 月制造业 PMI 为 54.6，低于预 期值 55.8 和前值 55.9；德国 2 月制造业 PMI 终值为 56.8，低于预期值和前值 57； 德国 2 月失业率为 5.9%，与预期 值和前值持平；德国 2 月 CPI 同比初值为 2.2%，高于预期值 2.1%和前值 1.9%；法国 2 月制造业 PMI 终值为 52.2， 低于预期值和前值 52.3；周四公布欧元区 1 月失业率为 9.6%，与预期值和前值持平； 欧元区 2 月 CPI 同比初值为 2%，与预期值持平，高于前值 1.8%；周五公布欧元区 1 月零售销售同比为 1.2%，低于预期值 1.5%，高于前值 1.1%； 英国 2 月综合 PMI 为 53.8， 低于预期值 55.6 和前值 55.5；德国 1 月零售销售同比为 2.3%， 高于预期值 0.7%和前值-1.1%； 法国 2 月综合 PMI 终值为 55.9，低于预期值和前值 56.2；意大利 2 月综合 PMI 为 54.8，高于预期值 53.1 和前值 52.8； 意大利四季度 GDP 季环比终值为 0.2%，与预期值和前值持平。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6/8 A 股策略|定期报告 日本：周二公布日本 1 月工业产出同比初值为 3.2%，低于预期值 4.3%，与前值持平；日本 1 月零售销售同比为 4%，高于预期值 1%和前值 0.6%；日本 1 月新屋开工同比为 12.8%，高于预期值 3.2%和前值 3.9%；周三公布日本 2 月制造业 PMI 终值为 53.3，低于前值 53.5；周五公布日本 1 月失业率为 3%，与预期值持平，低于前值 3.1%；日本 2 月综合 PMI 为 52.2，低于前值 52.3； 日本 1 月全国 CPI 同比为 0.4%，与预期值持平，高于前值 0.3%。 本周海外股市：标普 500 本周涨 0.67%收于 2383.12 点；伦敦富时涨 1.80%收于 7374.26 点；德国 DAX 涨 1.89% 收于 12027.36 点；日经 225 涨 0.96%收于 19469.17 点；恒生跌 1.72%收于 23552.72。 2.5 宏观 2 月官方 PMI：中国官方制造业 PMI 为 51.6%，比上月上升 0.3 个百分点，制造业继续保持稳中向好的发展态势； 官方非制造业 PMI 为 54.2%，比上月回落 0.4 个百分点，总体延续较快增长的运行态势。 2 月财新 PMI：2017 年 2 月份，财新中国制造业 PMI 指数由上月的 51%上升为 51.7%，为 4 年来次高纪录，显 示制造业整体运行连续六个月扩张；2 月财新服务业 PMI 较前月下降 0.5 个百分点至 52.6%；财新综合 PMI 在制造业 强劲带动下，自上月的 52.2%升至 52.6%。 三、下周公布数据一览 下周看点：中国 2 月末外汇储备、中国 2 月 CPI/PPI 同比；美国 2 月非农数据；欧元区四季度 GDP 同比终值； 日本四季度实际 GDP 季环比终值 3 月 6 日周一：美国 1 月工厂订单环比、美国 1 月耐用品订单环比终值； 3 月 7 日周二：中国 2 月末外汇储备；美国 1 月贸易帐；欧元区四季度 GDP 同比终值；德国 1 月季调后工厂订 单环比； 3 月 8 日周三：中国 2 月贸易帐、中国 2 月进/出口同比；美国 2 月 ADP 就业人数变动；德国 1 月工业产出环比； 法国 1 月贸易帐；日本四季度实际 GDP 季环比终值；日本 1 月未季调经常帐； 3 月 9 日周四：中国 2 月 CPI 同比、中国 2 月 PPI 同比； 3 月 10 日周五：美国 2 月非农就业人口变动、美国 2 月失业率；英国 1 月工业产出环比、英国 1 月制造业产出 环比、英国 1 月商品贸易帐；德国 1 月未季调贸易帐、德国 1 月季调后出口环比；法国 1 月工业产出同比、法国 1 月制造业产出同比；意大利四季度失业率。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7/8 A 股策略|定期报告 广发投资策略研究小组 Table_Research 陈 杰： 首席分析师，2009 年、2010 年新财富最佳分析师策略第一名（团队） ，5 年策略研究经验，2012 年加入广发证券发展研究中心。 郑 恺： 分析师，华东师范大学经济学硕士，2013 年加入广发证券发展研究中心。 廖 凌： 分析师，华东师范大学金融学，4 年策略及中小市值研究经验，2016 年加入广发证券发展研究中心。 曹柳龙： 分析师，华东师范大学管理学硕士，2014 年加入广发证券发展研究中心。 陈伟斌： 联系人，CPA，复旦大学经济学硕士，2016 年加入广发证券发展研究中心。 广发证券—行业投资评级说明 Table_RatingIndus try 买入： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。 持有： 预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。 卖出： 预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。 广发证券—公司投资评级说明 Table_RatingCompany 买入： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。 谨慎增持： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。 持有： 预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%。 卖出： 预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。 Table_Address 联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 地址 广州市天河区林和西路 9 深圳市福田区福华一路 6 号 北京市西城区月坛北街 2 号 上海市浦东新区富城路 99 号 号耀中广场 A 座 1401 免税商务大厦 17 楼 月坛大厦 18 层 震旦大厦 18 楼 邮政编码 510620 518000 100045 200120 客服邮箱 gfyf@gf.com.cn 服务热线 免责声明 Table_Disclaimer 广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本报告只发送给广发证券重点客户，不对外公开发布。 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