广发证券-周末五分钟全知道（3月第2期）：对“风格乱战”的反思

A 股策略|定期报告 2017 年 3 月 12 日 证券研究报告 q 图: 消费股的 PB 和 ROE 对“风格乱战”的反思 Tabl e_Title —— 周末五分钟全知道（3 月第 2 期） Ta ble_Summary 本周的主要变化有：1、年初以来 30 个城市地产累计同比销售增速 下跌 26.7%,相比上周降幅扩大；2、本周国内动力煤、水泥价格上涨，钢 Table_Aut hor 铁价格下跌，而海外大宗品价格大幅下跌；3、本周两融余额较上周上升 0.4%至 9133 亿元，大小非净减持 11.1 亿元。 分析师： 同时上涨，反而是市场一致看好的周期股出现下跌。 杰 S0260512050005 021-60750651 1 月下旬，我们对市场风格的判断是“消费龙头股”会转弱，“成长 龙头股”会转强，但最近的结果显示“消费龙头股”和“成长龙头股” 陈 gfcj@gf.com.cn 分析师： 郑 恺 S0260515090004 021-60750639 zhengkai@gf.com.cn 未来市场的风格特征究竟会如何演绎？就此问题，我们的看法是： 相关研究： Table_Report 1、1 月下旬，我们从估值和盈利的匹配程度考虑，认为市场风格会 从“消费龙头股”转向“成长龙头股” 。我们在 1 月 22 日的周报《也许 是不一样的“风格转换”》中提出：消费股的龙头公司随着股价上涨，估 值已处于 2011 年以来的较高水平，但是盈利能力和盈利增速却并没有明 显改善，很多公司的 PEG 都已上升至在 1.5 以上；而相比之下，经过创 业板的持续下跌，一批优质的成长股龙头公司估值已降至较低水平（PEG 已小于 1） 。因此，我们当时认为从估值和盈利的匹配程度来看， “成长龙 头股”的性价比已明显高于“消费龙头股” 。 基本面和流动性的赛跑—— 2017-03-03 周末五分钟全知道（3 月第 1 期） 到底像 2011 年还是 2003 2017-02-26 年？—— 周末五分钟全知道 （2 月第 4 期） 多了一个短期利好，少了一个 2017-02-19 “牛市因子”——周末五分钟 2、我们前期对周期股的判断也比较积极。当时我们对周期股乐观的 原因在于——1、2 月是传统淡季，只有 3、4 月的旺季数据才能验证宏 观经济复苏的“含金量” ，但是 3 月旺季数据最快也要 4 月初才会能见度， 在此之前周期股就能获得不错的表现。 全知道（2 月第 3 期） 重拾“海外映射”！——周末 2017-02-12 五分钟全知道（2 月第 2 期） 进入“加息周期”了吗？—— 2017-02-05 周末五分钟全知道（2 月第 1 期） 也许是不一样的“风格切换” （余下内容接下页） 2017-01-22 ——周末五分钟全知道（1 月 第 4 期） 新股加速的影响究竟有多 2017-01-15 大？——周末五分钟全知道 （1 月第 3 期） 强化验证乐观判断的四个观 2017-01-08 察点——周末五分钟全知道 （1 月第 2 期） 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1/7 A 股策略|定期报告 3、但事后来看，现在的“风格乱战”格局，根源在于目前市场对于二季度以后经济走势的判断出现了巨大的分 化——周期股遭受了“不确定性折价” ，而消费龙头股反而获得了“稳定性溢价”。我们感觉目前市场对二季度以后 宏观经济形势的争议程度极大——既有看强复苏的、也有看见顶回落的、还有看持续走平的，且各自论据充分、势均 力敌。在这种不确定性面前，周期股的逻辑不再是“乐观预期不会被证伪” ，而变成“不确定性折价”——因为周期 股的景气程度对宏观经济的依赖程度最高，因此当大家都看不清宏观经济的时候，对周期股反而更加慎重,这造成近 期一些强周期行业即使短期数据非常好，股价也涨不动（比如重卡、工程机械的 1、2 月销售数据极好，但很多人认 为现在的数据是淡季数据，不具有代表性，还是想等 3、4 月旺季数据验证之后才会做决定）；另一方面，稳定增长的 必需消费品对宏观经济的依赖程度最低，虽然“消费龙头股”的盈利增速并不高，普遍就只有 10%~15%左右，但在 宏观经济极大的不确定性面前，大家认为消费股这种微弱的稳定增长是最确定的，反而愿意对这种“稳定性”给予“溢 价” 。 4、对未来周期股的趋势推演——不必彻底绝望，4 月的“旺季验证”仍可能带来周期股的脉冲式反弹，但届时 也可能成为 A 股市场整体将要见顶回落的信号。如果 4 月份验证的复苏力度低于预期，那么周期股就可能继续维持 弱势；但如果复苏力度超预期，那么那些在 1、2 月的短期数据极好、但是股价却并没有表现的周期股就极有可能再 次获得脉冲式上涨的动力，因此现在还不至于对周期股彻底绝望。不过在一个“稳健中性”的货币政策导向下，宏观 经济的复苏确认会导致存量资金“脱虚向实” ，这迟早会使流动性收紧的速度超过基本面改善的速度，因此届时周期 股的脉冲式上涨也会成为整个 A 股市场将见顶回落的领先信号。 5、对未来消费股的趋势推演——“稳定性溢价”或将在 4 月以后消失，届时将更多寻找消费股的结构性机会。 无论 4 月的“旺季验证”是低于预期还是超预期，届时市场对宏观经济的能见度都会大幅提高，进而使未来的不确定 性下降，那么消费股的“稳定性溢价”也应该会随之消失。而在此后消费股整体要继续实现估值提升的难度会很大— —从历史上来看，稳定增长的消费股要获得持续的估值提升，主要还是靠盈利能力（ROE）的改善来支撑。但是从近 期白酒、家电等行业的 ROE 来看，基本都处于比较稳定的状态，并没有出现明显改善。因此，我们认为 4 月以后消 费股的机会主要还是来自于 ROE 能够提升的细分行业结构性机会（比如在结构性通胀的环境中，部分消费品持续涨 价就能带来 ROE 提升； 或者在三四线城市消费升级的背景下， 部分消费品在三四线需求大幅加速也会带来 ROE 提升， 等等） 。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2/7 A 股策略|定期报告 图1：消费股的PB和ROE 数据来源：WIND，广发证券发展研究中心 6、对未来成长股的趋势推演——继续关注“海外映射”和具有估值吸引力的成长股龙头公司。我们建议投资者 关注一些近期海外表现强势、且上涨逻辑可能“映射”到 A 股的成长性板块（新能源汽车、苹果产业链、光通信、 云计算、网络安全） ；此外，按照广发各行业分析师的盈利预测，目前在创业板中仍能够找到一批未来两年预测复合 增速在 20%以上，而预测 PEG 又小于 1 的成长股龙头公司，这些公司也建议投资者关注（见下表）。 图2：PEG小于1的创业板公司 数据来源：WIND，广发证券发展研究中心 7、风险提示：政策转向风险。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3/7 A 股策略|定期报告 二、本周重要变化 2.1 中观行业  下游需求 房地产：Wind30 大中城市成交数据显示，截至 2017 年 03 月 10 日，30 个大中城市房地产成交面积累计同比下 跌 26.59%，相比上周的-24.21%有所下降，30 个大中城市房地产成交面积月环比上升 127.52%，月同比下降 33.50%， 周环比下降 7.13%。 汽车：乘联会数据，2 月第 4 周乘用车零售销量同比上涨 23%，相较 2 月第 3 周的 2%有所上升。  中游制造 钢铁：本周钢材价格均下跌，螺纹钢含税均价本周跌 1.51%至 3778.00 元，冷轧含税均价跌 4.94%至 4576.00 元。 本周钢材总社会库存下降 3.83%至 1539.86 万吨， 螺纹钢社会库存减少 5.90%至 781.29 万吨，冷轧库存跌 1.25%至 113.13 万吨。本周钢铁毛利率均下跌，螺纹钢跌 7.93%至 11.54%，冷轧跌 9.71%至 4.83%。截至 3 月 10 日，螺纹钢期货收 盘价为 3402 元/吨，较上周下跌 4.60%。钢铁网数据显示，2 月中旬重点企业粗钢日均产量为 166.93 万吨，较 2 月上 旬下降 2.74%。 水泥：本周全国水泥市场价格环比继续上调，涨幅为 0.7%。全国高标 42.5 水泥均价环比上周上涨 0.81%至 330.2 元。其中华东地区均价环比上周跌 0.44%至 320.71 元，中南地区涨 0.96%至 350.00 元，华北地区大涨 4.15%至 351.0 元。 化工：化工品价格保持平稳，价差上行。国内尿素保持不变为 1660.00 元，轻质纯碱（华东）大跌 3.39%至 1832.14 元，PVC(乙炔法)涨 1.13%至 6367.86 元，涤纶长丝（POY）跌 2.99%至 8568.57 元，丁苯橡胶跌 7.11%至 19042.86 元， 纯 MDI 涨 12.92%至 29957.14 元， 国际化工品价格方面，国际乙烯跌 2.99%至 1110.71 美元，国际纯苯跌 4.27%至 886.21 美元，国际尿素跌 1.32%至 235.71 美元。  上游资源 煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格上涨，铁矿石库存下降，煤炭价格上涨，煤炭库存下降。国内铁矿石均价涨 1.86% 至 722.48 元，太原古交车板含税价稳定在 1470.00 元，秦皇岛山西混优平仓 5500 价格本周涨 5.49%至 650.00 元；库 存方面，秦皇岛煤炭库存本周减少 7.35%至 428.50 万吨，港口铁矿石库存减少 0.28%至 13129.00 万吨。 国际大宗：WTI 本周跌 5.71%至 51.53 美元，Brent 跌 5.98%至 52.38 美元，LME 金属价格指数稳定在 2865.40， 大宗商品 CRB 指数本周跌 3.72%至 182.65；BDI 指数本周涨 15.65%至 1086.00。 2.2 股市特征 股市涨跌幅：上证综指本周下跌 0.17%，行业涨幅前三为家用电器(3.88%)、通信(2.47%)和食品饮料(1.79%)；涨 幅后三为有色金属(-0.81%)、建筑装饰(-1.09%)和采掘(-1.49%） 。 动态估值：本周 A 股总体 PE(TTM)从上周 21.61 倍上升到本周 21.64 倍，PB（LF）从上周 2.04 倍持平到本周 2.04 倍；A 股整体剔除金融服务业 PE（TTM）从上周 40.20 倍上升到本周 40.22 倍，PB（LF）从上周 2.67 倍持平到本周 2.67 倍；创业板本周 PE（TTM）从上周 61.34 倍下降到本周 60.88 倍，PB（LF）从上周 4.80 倍下降到本周 4.78 倍； 中小板本周 PE（TTM）从上周 45.49 倍下降到本周 45.42 倍，PB（LF）从上周 3.97 倍下降到本周 3.96 倍；A 股总体 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4/7 A 股策略|定期报告 总市值较上周上升 0.14%%；A 股总体剔除金融服务业总市值较上周上升 0.06%；必需消费相对于周期类上市公司的 相对 PB 从上周 1.68 持平到本周 1.68；创业板相对于沪深 300 的相对 PE（TTM）从上周 4.54 下降到本周 4.49；创业 板相对于沪深 300 的相对 PB（LF）从上周 3.24 下降到本周 3.20。本周股权风险溢价上周的-0.87%下降到本周-0.93%， 股市收益率从上周的 2.49%持平到本周 2.49%。 基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为 91.85 亿份,上周为 172.51 亿份；本周基金市场累计份额净增加 59.21 亿份。 融资融券余额：截至 3 月 9 日周四，融资融券余额 9132.55 亿，较上周上升 0.39%。 新增 A 股开户数：中登公司数据显示，截至 3 月 3 日，当周新增投资者数量 50.53 万，相比上周的 47.98 万有所 上升。 证券市场交易结算资金：截至 3 月 3 日，证券市场交易结算资金余额 1.36 万亿，相比上周增加 4.35%。 限售股解禁：本周限售股解禁 252.42 亿元，预计下周解禁 584.32 亿元。 大小非减持：本周 A 股整体大小非减持 11.12 亿，本周减持最多的行业是计算机(-4.23 亿)、化工(-3.85 亿)、电子 (-3.07 亿)，本周增持最多的行业是医药生物(3.06 亿)、电气设备(2.44 亿)、轻工制造(1.48 亿)。 AH 溢价指数：本周 A/H 股溢价指数下跌为 118.70，上周 A/H 股溢价指数为 119.34。 2.3 流动性 央行本周共进行了 9 次逆回购操作，总额为 1000 亿元；有 10 笔逆回购到期，总额为 2100 亿元；有 2 笔 MLF 投放，总额为 1940 亿元；有 1 笔 MLF 回笼，总额为 1940 亿元；公开市场操作净回笼（含国库现金）1100 亿元资金。 截至 2017 年 3 月 10 日，R007 本周上涨 0.98BP 至 2.74%，SHIB0R 隔夜利率上涨 3.29BP 至 2.4019%；长三角和珠三 角票据直贴利率本周都下降，长三角下跌 10.00BP 至 3.85%，珠三角下跌 10.00BP 至 3.90%；期限利差本周涨 3.14BP 至 0.59%；信用利差涨 0.68BP 至 1.35%。 2.4 海外 美国：周一公布美国 1 月工厂订单环比为 1.2%，高于预期值 1%，低于前值 1.3%；美国 1 月耐用品订单环比终 值为 2%，高于预期值 1%和前值 1.8%；周二公布美国 1 月贸易帐为-485 亿美元，与预期值持平，低于前值-443 亿美 元；周三公布美国 2 月 ADP 就业人数变动为 29.8 万人，高于预期值 18.7 万人和前值 24.6 万人；周五公布美国 2 月 失业率为 4.7%，与预期值持平，低于前值 4.8%；美国 2 月非农就业人口变动为 23.5 万人，高于预期值 20.0 万人和 前值 22.7 万人。 欧元区：周二公布德国 1 月季调后工厂订单环比为-7.4%，低于预期值-2.5%，低于前值 5.2%；欧元区四季度 GDP 季环比终值为 0.4%，与预期值和前值持平；欧元区四季度 GDP 同比终值为 1.7%，与预期值和前值持平； 周三公布 德国 1 月工业产出环比为 2.8%，高于预期值 2.7%和前值-3%；德国 1 月工业产出同比为 0%，高于预期值-0.6%和前 值-0.7%；法国 1 月贸易帐为-79.40 亿欧元，低于预期值-38.00 亿欧元和前值-34.21 亿欧元； 周五公布德国 1 月未季 调贸易帐为 148 亿欧元，低于预期值 180 亿欧元和前值 187 亿欧元；德国 1 月季调后出口环比为 2.7%，高于预期值 2%和前值-3.3%；德国 1 月季调后进口环比为 3%，高于预期值 0.5%和前值 0%；法国 1 月工业产出同比为-0.4%，低 于预期值 0.4%和前值 1.3%；法国 1 月工业产出环比为-0.3%，低于预期值 0.5%，高于前值-0.9%；法国 1 月制造业产 出环比为-1%，低于预期值 0.5%和前值-0.8%；法国 1 月制造业产出同比为-1.3%，低于预期值 0.3%和前值 0.6%；英 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5/7 A 股策略|定期报告 国 1 月工业产出环比为-0.4%，高于预期值-0.5%，低于前值 1.1%；英国 1 月工业产出同比为 3.2%，与预期值持平， 低于前值 4.3%； 英国 1 月制造业产出环比为-0.9%， 低于预期值-0.7%和前值 2.1%；英国 1 月制造业产出同比为 2.7% ， 低于预期值 2.9%和前值 4%。 日本：周三公布日本 1 月未季调经常帐为 655 亿日元，低于前值 2700 亿日元和前值 11122 亿日元；日本 1 月贸 易帐为-8534 亿日元 ，低于前值-8002 亿日元和前值 8068 亿日元；日本四季度实际 GDP 季环比终值为 0.3%，低于前 值 0.4%和前值 0.2%。 本周海外股市：标普 500 本周跌 0.44%收于 2372.60 点；伦敦富时跌 0.42%收于 7343.08 点；德国 DAX 跌 0.53% 收于 11963.18 点；日经 225 涨 0.70%收于 19604.61 点；恒生涨 0.07%收于 23568.67。 2.5 宏观 CPI&PPI：2017 年 2 月份，全国居民消费价格总水平同比上涨 0.8%（前值 2.5%），环比下降 0.2%；全国工业生 产者出厂价格同比上涨 7.8%（前值 6.9%） ，环比上涨 0.6%。 2 月金融数据： 2 月末 M1 余额同比增长 17.4%，比前值低 1.2%，比去年同期高 11.8%；2 月末 M2 余额同比增长 13.3%，比前值 低 0.7%，比去年同期高 0.8%。 2 月新增社会融资规模为 1.15 万亿元，低于前值 3.74 万亿元，比去年同期增加 3188 亿元。 2 月份新增人民币贷款 1.17 万亿元，比去年同期少增 4391 亿元。 外汇储备：中国 2 月末外汇储备为 30051.24 亿美元，较上月增加 69.20 亿美元。 2 月贸易帐：中国海关总署数据，2 月出口同比 4.2%，低于前值 15.9%；2 月进口同比为 44.7%，高于前值 25.2%。 三、下周公布数据一览 下周看点：中国 2 月工业增加值、固定资产投资、房地产开发销售、社零总额；美国 2 月 CPI 同比/环比、美国 2 月工业产出环比；欧元区 1 月工业产出同比/环比、欧元区 2 月 CPI 同比终值；日本 1 月工业产出同比/环比终值 3 月 13 日周一：日本 1 月核心机械订单环比； 3 月 14 日周二：中国 2 月规模以上工业增加值同比、固定资产投资、房地产开发销售、社会消费品零售总额； 美国 2 月 PPI 同比/环比；德国 2 月 CPI 同比/环比终值；欧元区 1 月工业产出同比/环比； 3 月 15 日周三：美国 2 月 CPI 同比/环比；美国 2 月零售销售环比；法国 2 月 CPI 同比/环比终值；日本 1 月工业 产出同比/环比终值； 3 月 16 日周四：美国 2 月新屋开工；欧元区 2 月 CPI 同比终值； 3 月 17 日周五：美国 2 月工业产出环比；意大利 1 月贸易帐。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6/7 A 股策略|定期报告 广发投资策略研究小组 Table_Research 陈 杰： 首席分析师，2009 年、2010 年新财富最佳分析师策略第一名（团队） ，5 年策略研究经验，2012 年加入广发证券发展研究中心。 郑 恺： 分析师，华东师范大学经济学硕士，2013 年加入广发证券发展研究中心。 廖 凌： 分析师，华东师范大学金融学，4 年策略及中小市值研究经验，2016 年加入广发证券发展研究中心。 曹柳龙： 分析师，华东师范大学管理学硕士，2014 年加入广发证券发展研究中心。 陈伟斌： 联系人，CPA，复旦大学经济学硕士，2016 年加入广发证券发展研究中心。 广发证券—行业投资评级说明 Table_RatingIndus try 买入： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。 持有： 预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。 卖出： 预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。 广发证券—公司投资评级说明 Table_RatingCompany 买入： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。 谨慎增持： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。 持有： 预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%。 卖出： 预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。 Table_Address 联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 地址 广州市天河区林和西路 9 深圳市福田区福华一路 6 号 北京市西城区月坛北街 2 号 上海市浦东新区富城路 99 号 号耀中广场 A 座 1401 免税商务大厦 17 楼 月坛大厦 18 层 震旦大厦 18 楼 邮政编码 510620 518000 100045 200120 客服邮箱 gfyf@gf.com.cn 服务热线 免责声明 Table_Disclaimer 广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本报告只发送给广发证券重点客户，不对外公开发布。 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证。报告内容 仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责 任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发 证券或其附属机构的立场。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊 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