国信证券-专题投资策略：后周期时代消费投资机会：逻辑与经验

策略研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 投资策略 专题投资策略 一年沪深 300 与深圳成指走势比较 专题策略 2017 年 03 月 10 日 沪 深 300 深证成指 1.2 1.1 1.1 后周期时代消费投资机会： 逻辑与经验 1.0 核心结论：自上而下来看，我们看好 2017 年消费特别是非耐用消费品的表现 机会。主要逻辑有两个：第一，整体消费增速有望见底回升。第二，地产下行 周期中消费结构变化，非耐用消费品明显受益。标的选择上，我们认为奢侈品、 旅游、影视、商贸等可选非耐用消费品行业预计基本面向上改善的弹性较大， 在 2017 年可能有不俗的表现。 1.0 M-16 M-16 J-16 S-16 N-16 J-17 市场数据 中小板/月涨跌幅(%) 创业板/月涨跌幅(%) AH 股价差指数 A 股总/流通市值 (万亿元) 11,730/2.68 2,622/3.14  名义 GDP 回升推升居民收入和消费增速。2012 年以来，我国的居民消费整 体增速一直处在持续下滑的过程中，这背后的主要原因是居民收入增速在不断 下滑。居民收入增速大概滞后于名义 GDP 增速一年，名义 GDP 增速的低点 在 2015 年四季度已经出现，2016 年前三季度回升速度较慢，而从目前的价 格变化情况来看，预计从 2016 年四季度到 2017 年上半年名义 GDP 增速将会 出现加速上升。我们预计在 2017 年居民收入增速和消费增速有望企稳回升。 59.37/41.07 相关研究报告： 《货币政策与金融监管新目标：如何理解和度 量金融风险》 ——2017-03-01 《大势研判专题：看多 2017 年股市的核心逻 辑》 ——2017-03-01 《金融市场观察：PPI 环比转负尚早》 —— 2017-02-27 《金融市场观察：继续春天的故事》 —— 2017-02-20 《金融市场观察：基建不宜过高期待》 —— 2017-02-13 证券分析师：燕翔 总量变化：居民消费增速有望企稳回升 房贷压力无碍居民消费总量增速回升。市场有一种担心认为过高的房贷还款压 力可能会抑制居民的消费能力。我们认为，房贷还款压力不会成为抑制居民消 费的很大阻力，一是在低利率环境下，居民部门 2016 年大幅加杠杆后利息支 出增速仍然不高。二是目前利息支出占城镇居民收入比重仍然较低。目前利息 支出占居民可支配收入的比重大概在 6.2%左右，是一个非常低的水平。  结构变化：非耐用品显著受益地产下行周期 从总量上看房地产周期与居民消费水平没有明确的正向或者负向关系，房地产 周期对于居民消费的影响主要体现在居民消费结构会产生显著变化。在房地产 销售上行周期，居民耐用消费品的支出增速会有明显上升，而对应的非耐用消 费品支出增速则有明显下降。相反，在房地产销售下行周期中，非耐用消费品 的增速则会有明显上升，而耐用消费品支出增速则有明显下降。这个关系在美 国和中国的历史数据中都反复出现。 电话： 010-88005325 E- MAIL： yanxiang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080002 我们认为同样是地产下行周期，2017 年将和 2014 年有很大的不同。最大的 不同是 2014 年处在一个经济快速下行期，而展望 2017 年，我们将进入到一 个名义经济增速快速回升的经济周期中，居民整体消费增速将企稳回升，这是 与 2014 年地产下行周期完全不同的。因此，2017 年随着房地产销售进入下 行周期，我们预计大宗耐用消费品增速将出现下滑，而食品饮料、纺织服装等 非耐用消费品需求将出现好转。  我们认为可以从居民收入增速回升、分项消费增速的波动弹性、预期差较大等 三条主线寻找合适的消费品（包括消费服务）投资机会。综合各项分析，我们 认为奢侈品、旅游、影视、商贸等可选非耐用消费品行业预计基本面向上改善 的弹性较大，在 2017 年可能有不俗的表现。 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，结论 不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 选择更具向上弹性的消费投资标的  风险提示 经济下行超预期，国际市场大幅波动。 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 总量变化：居民消费增速有望企稳回升 ................................................................................ 4 居民收入增速决定消费增速 ........................................................................................... 4 名义 GDP 回升推升居民收入和消费增速..................................................................... 5 房贷压力无碍居民消费总量增速回升 ........................................................................... 7 结构变化：非耐用品显著受益地产下行周期 ...................................................................... 10 美国：地产周期对消费结构的周期影响反复出现 ..................................................... 10 国内：本轮地产周期中耐用品和非耐用品表现差异显著 ......................................... 12 2017 年将是不同于 2014 年的地产下行周期 ............................................................ 15 选择更具向上弹性的消费投资标的 ...................................................................................... 16 国信证券投资评级................................................................................................................... 19 分析师承诺............................................................................................................................... 19 风险提示................................................................................................................................... 19 证券投资咨询业务的说明 ...................................................................................................... 19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1：2012 年以来居民收入下滑拖累消费增速 .................................................................. 4 图 2：名义 GDP 增速回升推升居民收入增速回升 ............................................................. 5 图 3：2016 年四季度至 2017 年上半年名义 GDP 增速有望加速上升............................. 5 图 4：2016 年四季度央行调查数据显示居民收入大幅上升 .............................................. 6 图 5：2016 年四季度城镇居民人均可支配收入增速回升 .................................................. 7 图 6：人均利息支出和收入与消费增速对比 ........................................................................ 8 图 7：利息支出占城镇居民收入比重仍然较低 .................................................................... 8 图 8：最近几年中居民部门短期和中长期贷款增速对比 .................................................... 9 图 9：房地产周期对居民消费总量增速变化影响不大 ...................................................... 10 图 10：耐用消费品增速与房地产销售正向相关 ................................................................ 11 图 11：非耐用消费品增速与房地产销售负向相关 ............................................................ 11 图 12：中国汽车销量增速与房地产销售高度正相关 ........................................................ 12 图 13：本轮地产周期中空调冰箱洗衣机等家电销量明显回升........................................ 12 图 14：PPI 烘培食品价格增速回落...................................................................................... 13 图 15：PPI 糖果巧克力价格增速回落.................................................................................. 13 图 16：PPI 方便视频价格增速回落...................................................................................... 13 图 17：PPI 乳制品价格增速回落.......................................................................................... 13 图 18：PPI 罐头食品价格增速回落...................................................................................... 13 图 19：PPI 调味品价格增速回落.......................................................................................... 13 图 20：棉花价格上涨的同时 CPI 服装价格同比回落 ....................................................... 14 图 21：2016 年电影票房收入同比增速明显回落 .............................................................. 14 图 22：2017 年房地产销售面积增速预测 .......................................................................... 15 图 23：预计 2017 年经济增长名义增速有望超过 10% .................................................... 16 图 24：美国分项消费增速与居民收入相关系数 ................................................................ 16 图 25：美国居民消费分项增速标准差 ................................................................................ 17 图 26：申万一级行业 2016 年全年涨跌幅情况 ................................................................. 17 表 1：美国经济分析局居民消费支出分类情况 .................................................................. 18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 核心结论： 自上而下来看，我们特别看好 2017 年消费特别是非耐用消费品的表现机会。主要 逻辑有两个： 第一，整体消费增速有望见底回升。2012 年以来整体消费增速一直在下滑，原因 是居民收入增速的不断下降。2017 年随着名义 GDP 增速的快速回升，居民收入 和整体消费增速有望企稳回升。最新的数据显示，2016 年四季度居民收入增速已 经有明显的回升迹象。 第二，地产下行周期中消费结构变化，非耐用消费品明显受益。历史经验显示， 地产上行周期耐用消费品（汽车家电）明显受益，而非耐用（服装食品）受到压 制。这个关系在地产下行周期中会完全逆转， 2017 年预计将是地产下行周期，非 耐用显著会显著受益。 标的选择上，我们认为奢侈品、旅游、影视、商贸等可选非耐用消费品行业预 计基本面向上改善的弹性较大，在 2017 年可能有不俗的表现。 总量变化：居民消费增速有望企稳回升 2012 年以来整体消费增速一直在下滑，原因是居民收入增速的不断下降。居民 收入增速大概滞后于名义 GDP 增速一年，虽然预计 2017 年实际 GDP 还在下 降，但名义 GDP 增速一定会快速回升，所以居民收入和消费增速都有望企稳回 升。 居民收入增速决定消费增速 居民消费通常被认作是宏观经济中最稳定的部分。而从 2012 年以来，我国的 居民消费整体增速一直处在持续下滑的过程中，这背后的主要原因是居民收入 增速在不断下滑（图 1） 。 城镇居民的人均可支配收入增速从 2011 年四季度的 14.1%，下降至 2016 年三 季度的 7.8%。而同时，社会消费品零售总额累计增速从 2011 年底的 17.1%下 降至 2016 年 11 月的 10.4%。 图 1：2012 年以来居民收入下滑拖累消费增速 城镇居民人均可支配收入:当季同比（MA4） 社消季度同比（MA4） 25 20 15 10 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 5 资 料来源 ： Wind、 国信证 券经济 研究所 整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 名义 GDP 回升推升居民收入和消费增速 历史数据显示，居民收入增速大概滞后于名义 GDP 增速一年（图 2） 。从 2017 年的情况来看，虽然我们预计实际 GDP 增速仍会继续下降，大约从 2016 年的 6.7%下降至 2017 年的 6.5%，但名义 GDP 增速的大幅回升已经基本上是确定 性的了。 名义 GDP 增速的低点在 2015 年四季度已经出现，2016 年前三季度回升速度 较慢，而从目前的价格变化情况来看，预计从 2016 年四季度到 2017 年上半年 名义 GDP 增速将会出现加速上升（图 3） 。 图 2：名义 GDP 增速回升推升居民收入增速回升 GDP现价同比（MA4）领先半年 城镇居民人均可支配收入:当季同比（MA4） 25 20 15 10 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 5 资 料来源 ： Wind、 国信证 券经济 研究所 整理 图 3：2016 年四季度至 2017 年上半年名义 GDP 增速有望加速上升 名义GDP增速 13 11 9 7 2012-03 2012-06 2012-09 2012-12 2013-03 2013-06 2013-09 2013-12 2014-03 2014-06 2014-09 2014-12 2015-03 2015-06 2015-09 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 5 资 料来源 ： Wind、 国信证 券经济 研究所 整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 从数值上看，2016 年 12 月 PP I 同比增速已到 5.5%，由于翘尾因素的存在， 预计 2017 年上半年 PPI 同比均值将在 5.0%以上，中性假设 2017 年上半年 CPI 同比增速在 2.0%到 2.5%，则预计 2017 年上半年的 GDP 平减指数将在 3.5% 左右，对应名义 GDP 增速将达到 10.0%，比 2016 年前三季度名义 GDP 累计 增速提高 2.6%。 为什么居民收入增速变化会滞后于名义 GDP 增速变化？我们认为这背后的逻 辑主要在于企业利润的变化。一般而言，企业营收增速与名义 GDP 增速基本同 步，在企业营收和利润改善的情况下，企业会增加员工薪酬支出。从一些微观 层面的了解来看，2016 年三季度以来，很多原本非常不景气的传统产业，在产 品价格大幅上涨之后，企业营收和利润有了明显改善，之前拖欠了多时的员工 工资和相应社会保险也开始了逐步偿还。 综上所述，我们预计在 2017 年居民收入增速和消费增速有望企稳回升。近期 最新公布的央行城镇储户调查问卷和国家统计局公布的城镇居民收入调查都已 经显示，2016 年四季度居民的收入指数出现了大幅攀升（图 4） 。 图 4：2016 年四季度央行调查数据显示居民收入大幅上升 当期收入感受指数 未来收入信心指数 2012-06 2012-09 2012-12 2013-03 2013-06 2013-09 2013-12 2014-03 2014-06 2014-09 2014-12 2015-03 2015-06 2015-09 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 58 56 54 52 50 48 46 44 资 料来源 ： Wind、 国信证 券经济 研究所 整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 图 5：2016 年四季度城镇居民人均可支配收入增速回升 城镇居民人均可支配收入:当季同比 10.0 9.8 9.4 9.5 9.0 9.0 8.7 8.1 8.5 8.3 8.0 8.1 7.9 8.0 7.5 7.9 7.6 7.2 2016-12 2016-09 2016-06 2016-03 2015-12 2015-09 2015-06 2015-03 2014-12 2014-09 2014-06 2014-03 7.0 资 料来源 ： Wind、 国信证 券经济 研究所 整理 房贷压力无碍居民消费总量增速回升 对于 2017 年的居民消费增速，市场有一种担心是认为在 2016 年居民大幅加杠 杆的背景下，过高的房贷还款压力可能会抑制居民的消费能力。 我们认为，影响居民消费增速的主要因素还是在于居民的收入增速，房贷还款 压力不会成为抑制居民消费的很大阻力，主要理由有两个： 一是在低利率环境下，居民部门 2016 年大幅加杠杆后利息支出增速仍然不高。 影响居民利息支出的变量有两个，一是债务存量、二是利率，其中利率对利息 支出的影响要远大于债务存量的变化。得益于最近两年的央行降息，低利率环 境使得尽管 2016 年居民加杠杆的速度大幅攀升，但利息支出增速的回升幅度 非常有限。目前居民部门的利息支出增速与城镇居民的可支配收入增速基本持 平，且要大幅低于过去的平均水平。因此，只要 2017 年央行不采取加息的货 币政策手段，居民部门的利息支出增速不会有大幅上升。在居民利息支出增速 与居民收入增速持平或者甚至略低的情况下，利息支出对于消费不会有很明显 的抑制作用。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 图 6：人均利息支出和收入与消费增速对比 人均利息支出增速 城镇居民人均可支配收入增速 城镇居民人均消费性支出增速 50 40 30 20 10 0 -10 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E 资 料来源 ： Wind、 国信证 券经济 研究所 整理 二是目前利息支出占城镇居民收入比重仍然较低。图 7 报告了目前城镇居民人 均利息支出占人均可支配收入的比重。从结果中我们可以看到，目前利息支出 占居民可支配收入的比重大概在 6.2%左右，是一个非常低的水平。当然，这里 的 6.2%仅仅是利息支出，并没有考虑房贷偿还需要偿还的本金。通常情况下， 如果是 30 年期的房贷，本金与全部利息之比大概在 1:1。以此推算，即使考虑 本金偿还，居民偿还的本息和占收入的比重也就在 12%左右，仍低于目前 CPI 中居住项的比重（CPI 中居住项占比约 20%），这意味着目前我国居民部门偿还 房贷的压力并没有失控，尚在一个合理的范围内。 图 7：利息支出占城镇居民收入比重仍然较低 城镇居民人均利息支出÷人均收入 8.0% 7.0% 6.2% 6.3% 6.0% 6.9% 6.1% 6.2% 5.3% 4.5% 4.3% 4.4% 5.0% 4.0% 6.6% 3.3% 3.6% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 资 料来源 ： Wind、 国信证 券经济 研究所 整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 （这里，我们用全部居民部门的贷款余额乘以 5 年期以上的中长期贷款基准利 率（年度加权平均，同时我们用中长期贷款基准利率计算全部居民贷款，意味 着已经在一定程度上高估了利息支出），计算得到全部居民部门利息支出。用全 部居民部门利息支出除以全部城镇人口数（意味着我们假设全部居民部门利息 支出都由城镇居民负担） ，得到城镇居民人均利息支出数。） 另外，从居民部门贷款的结构中也可以发现，在中长期贷款（主要是房贷）大 幅攀升的同时，代表消费贷款的短期贷款增速往往会比较低甚至负增长。也就 是说房贷会压制消费贷，而预计 2017 年房地产进入下行周期，居民部门的短 期消费贷款会得到增长。 图 8：最近几年中居民部门短期和中长期贷款增速对比 新增居民贷款增速 新增居民短期贷款增速 新增居民中长期贷款增速 100 50 0 -50 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 资 料来源 ： Wind、 国信证 券经济 研究所 整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 结构变化：非耐用品显著受益地产下行周期 除了消费总量有望企稳回升以外，从结构上看预计 2017 年耐用消费品将显著受益 地产下行周期。 市场关于房地产对于居民消费影响主要有两派观点，一是认为房地产对于居民 消费有替代作用。房价上升使得消费者需要在住房上支出更多，从而抑制了其 消费需求。二是认为房地产由于财富效应会促进富民效应。这种观点认为房价 上涨使得居民的存量财富升值，从而可以进一步刺激其进行消费。 实际上，最近几年的事实就可以充分说明房地产周期对消费总量的增速变化影 响不大。如前所述，2011 年以后，由于居民收入增速的下滑，居民消费增速总 体上在不断下滑，我们看到社会消费品零售总额增速基本上是呈现出单边下降 的走势。而在过去的这几年时间里，房地产市场已经有过了好几轮周期出现（图 9）。 我们认为，从总量上看房地产周期与居民消费水平没有明确的正向或者负向关 系，房地产周期对于居民消费的影响主要体现在居民消费结构会产生显著变化。 在房地产销售上行周期，居民耐用消费品的支出增速会有明显上升，而对应的 非耐用消费品支出增速则有明显下降。相反，在房地产销售下行周期中，非耐 用消费品的增速则会有明显上升，而耐用消费品支出增速则有明显下降。这个 关系在美国和中国的历史数据中都反复出现。 图 9：房地产周期对居民消费总量增速变化影响不大 社消增速（MA12） 商品房销售面积增速（MA12） 25 120 100 20 80 60 15 40 10 20 0 5 -20 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 -40 2001 0 资 料来源 ： Wind、 国信证 券经济 研究所 整理 美国：地产周期对消费结构的周期影响反复出现 从美国过去近六十年的经验数据来看，在房地产销售上行周期中居民耐用消费品的 支出增速会有明显上升，而对应的非耐用消费品支出增速则有明显下降。相反，在 房地产销售下行周期中，非耐用消费品的增速则会有明显上升，而耐用消费品支出 增速则有明显下降。这个关系在美国过去几十年数轮房地产周期中都反复出现，规 律非常。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 11 耐用和非耐用消费品具体都包涵什么？按照美国的统计口径，耐用消费品主要包括： 汽车及汽车零部件、家具和家用设备、休闲用品、其他耐用消费品等。而非耐用消 费品主要包括食品饮料服装鞋类、汽油和能源商品、其他非耐用消费品等。除了耐 用和耐用消费品，消费还包括的一个大类是服务，具体包括家庭服务消费支出、住 房和公用事业、医疗保健、交通服务、娱乐服务、住宿餐饮、金融保险服务、其他 服务等分项。 图 10：耐用消费品增速与房地产销售正向相关 美国:新建住房销售（TTM12） 美国:现价:折年数:个人消费支出:耐用品:季调:同比（MA12） 1400 25 1200 20 1000 15 10 800 5 600 0 2014 2011 2008 2005 2002 1999 1996 1993 1990 1987 1984 1981 1978 1975 -15 1972 0 1969 -10 1966 200 1963 -5 1960 400 资 料来源 ： Wind、 国信证 券经济 研究所 整理 图 11：非耐用消费品增速与房地产销售负向相关 美国:新建住房销售（TTM12） 美国:现价:折年数:个人消费支出:非耐用品:季调:同比（MA12） 1400 20 1200 15 1000 10 800 5 600 0 400 -5 200 2014 2011 2008 2005 2002 1999 1996 1993 1990 1987 1984 1981 1978 1975 1972 1969 1966 1963 -10 1960 0 资 料来源 ： Wind、 国信证 券经济 研究所 整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 12 国内：本轮地产周期中耐用品和非耐用品表现差异显著 从中国的地产周期情况来看，虽然我们没有直接的耐用消费品和非耐用消费品统计 数据，但从相关工业行业的销售数据中也能看出这个规律在中国同样适用。特别是 在 2016 年以来的本轮房地产周期中，耐用消费品和非耐用消费品的差异表现的非 常明显。 作为耐用消费品典型代表的汽车销量，其增速与房地产销售高度相关（图 12），在 本轮周期中尤为明显。2016 年由于房地产销售的极度火爆，汽车产量和销量增速 均有大幅提升。 根据中汽协的统计，2016 年全年汽车销量累计增速达到了 13.7%， 而产量增速达到了 14.5%。除了汽车， 同样作为耐用消费品典型代表的空调、冰箱、 洗衣机等家电产品的销量在地产上行周期中也有明显回升。 图 12：中国汽车销量增速与房地产销售高度正相关 销量:汽车:当月同比（MA12） 商品房销售面积:住宅:TTM12 140000 25 130000 20 120000 15 110000 10 100000 5 90000 0 80000 2011-02 2011-05 2011-08 2011-11 2012-02 2012-05 2012-08 2012-11 2013-02 2013-05 2013-08 2013-11 2014-02 2014-05 2014-08 2014-11 2015-02 2015-05 2015-08 2015-11 2016-02 2016-05 2016-08 30 资 料来源 ： Wind、 国信证 券经济 研究所 整理 图 13：本轮地产周期中空调冰箱洗衣机等家电销量明显回升 销量:家用空调同比（MA12) 销量:冰箱同比（MA12) 销量:洗衣机同比（MA12) 2011-10 2012-01 2012-04 2012-07 2012-10 2013-01 2013-04 2013-07 2013-10 2014-01 2014-04 2014-07 2014-10 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 资 料来源 ： Wind、 国信证 券经济 研究所 整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 3.0 2.0 PPI：焙烤食品 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 PPI：方便食品 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 1.5 罐头食品 1.0 0.5 0.0 -0.5 资 料来源 ： Wind、 国信证 券经济 研究所 整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2014-01 2014-03 2014-05 2014-07 2014-09 2014-11 2015-01 2015-03 2015-05 2015-07 2015-09 2015-11 2016-01 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2014-01 2014-03 2014-05 2014-07 2014-09 2014-11 2015-01 2015-03 2015-05 2015-07 2015-09 2015-11 2016-01 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2.0 2014-01 2014-03 2014-05 2014-07 2014-09 2014-11 2015-01 2015-03 2015-05 2015-07 2015-09 2015-11 2016-01 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2014-01 2014-03 2014-05 2014-07 2014-09 2014-11 2015-01 2015-03 2015-05 2015-07 2015-09 2015-11 2016-01 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 图14：PPI烘培食品价格增速回落 2014-01 2014-03 2014-05 2014-07 2014-09 2014-11 2015-01 2015-03 2015-05 2015-07 2015-09 2015-11 2016-01 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2014-01 2014-03 2014-05 2014-07 2014-09 2014-11 2015-01 2015-03 2015-05 2015-07 2015-09 2015-11 2016-01 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 Page 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 资 料来源 ： Wind、 国信证 券经济 研究所 整理 资 料来源 ： Wind、 国信证 券经济 研究所 整理 图16：PPI方便视频价格增速回落 图17：PPI乳制品价格增速回落 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 -4.0 资 料来源 ： Wind、 国信证 券经济 研究所 整理 资 料来源 ： Wind、 国信证 券经济 研究所 整理 图18：PPI罐头食品价格增速回落 图19：PPI调味品价格增速回落 2.0 -1.0 -0.5 -1.5 -1.0 全球视野 13 与汽车、家电等耐用消费品 2016 年表现靓丽形成鲜明对比的是，非耐用消费品在 2016 年房地产上行周期中的表现非常差。2016 年以来食品饮料、纺织服装等非耐 用消费品需求十分萎靡，体现在这些行业的工业企业营收增速仍在持续下滑以及 PPI 价格增速的回落中（图 14 至图 19）。 图15：PPI糖果巧克力价格增速回落 PPI：糖果、巧克力 PPI：乳制品 1.5 调味品 1.0 0.5 0.0 资 料来源 ： Wind、 国信证 券经济 研究所 整理 本土智慧 Page 14 2016 年房地产压制非耐用消费品的一个典型代表就是衣着服装行业。衣着服装行 业 2016 年在原材料棉花价格大幅上涨的同时，自身的价格（ CPI 衣着服装同比） 还在不断下降，等于是行业两头被挤压。造成这一现象的主要原因就是下游的需求 不行，而需求不行的原因很大程度上与居民收入增速下降和房地产压制有关。根据 上述逻辑判断，我们预计 2017 年随着居民收入增速的回升和房地产进入下行周期， 类似服装这样的非耐用消费品需求会有明显回升。 图 20：棉花价格上涨的同时 CPI 服装价格同比回落 CPI服装同比 郑棉期货月均价 3.5 16000 15000 14000 13000 12000 11000 10000 9000 8000 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 2015-01 2015-02 2015-03 2015-04 2015-05 2015-06 2015-07 2015-08 2015-09 2015-10 2015-11 2015-12 2016-01 2016-02 2016-03 2016-04 2016-05 2016-06 2016-07 2016-08 2016-09 0.5 资 料来源 ： Wind、 国信证 券经济 研究所 整理 此外，在 2016 年房地产销售增速大幅上行的同时，旅游、电影等服务类非耐用消 费的增速也出现了明显下滑。除了各自行业自身的因素以外（比如天气条件对国内 景区的影响等），我们认为地产挤占消费支出也是一个重要原因。 图 21：2016 年电影票房收入同比增速明显回落 电影票房收入同比 150 100 50 0 2014-03 2014-05 2014-07 2014-09 2014-11 2015-01 2015-03 2015-05 2015-07 2015-09 2015-11 2016-01 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2016-11 2017-01 -50 资 料来源 ： Wind、 国信证 券经济 研究所 整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 15 2017 年将是不同于 2014 年的地产下行周期 2016 年房地产市场量价齐升，成为宏观经济中最靓丽的表现。而随着房地产自身 周期的变化以及地方政府调控措施的相继出台，预计 2017 年房地产市场将进入到 一个下行周期，具体表现为房价增速和房地产销售面积增速的下滑，房地产开发投 资和新开工面积增速冲高回落。 图 22：2017 年房地产销售面积增速预测 商品房销售面积:当月同比 商品房销售面积:当月同比预测 50 40 30 20 10 0 -10 -20 2012-02 2012-05 2012-08 2012-11 2013-02 2013-05 2013-08 2013-11 2014-02 2014-05 2014-08 2014-11 2015-02 2015-05 2015-08 2015-11 2016-02 2016-05 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 2017-08 2017-11 -30 资 料来源 ： Wind、 国信证 券经济 研究所 整理 而同样是房地产下行周期，我们认为 2017 年将和 2014 年有很大的不同。最大的 不同是 2014 年处在一个经济快速下行期，特别是经济的名义增速由于大宗商品价 格的下跌有大幅下降，这使得 2014 年居民消费的整体增速尚处在一个快速回落的 过程中。消费总量增速下降的影响要大于结构的影响，因此在 2014 年我们并没有 看到很明显的非耐用消费品回升。 而展望 2017 年，我们将进入到一个名义经济增速快速回升的经济周期中，居民整 体消费增速将企稳回升，这是与 2014 年地产下行周期完全不同的。因此，2017 年随着房地产销售进入下行周期，我们预计大宗耐用消费品增速将出现下滑，而 食品饮料、纺织服装等非耐用消费品需求将出现好转。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 16 图 23：预计 2017 年经济增长名义增速有望超过 10% 名义GDP增速 20 18.3 18.5 15 10.4 10.2 10 10 8.2 8.0 7.0 5 0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E 资 料来源 ： Wind、 国信证 券经济 研究所 整理 选择更具向上弹性的消费投资标的 根据前述分析，我们认为 2017 年后周期时代的消费投资机会主要集中在非耐用消 费品（包括服务类消费）上。我们认为可以沿着三条主线寻找投资标的： 一是沿着居民收入增速回升的主线。从美国的历史经验来看，与居民收入增速相关 系数较高的消费分项主要是居住、餐饮、食品、医疗等必须消费品。这些必须消费 品预计会受益于 2017 年居民收入增速回升，但估计弹性有限。 图 24：美国分项消费增速与居民收入相关系数 美国消费增速与居民收入增速相关系数 出境游 汽车 汽油 金融 休闲用品 家具 其他耐用 交通 娱乐 其他非耐用 服装 医疗 食品 餐饮 居住 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 -0.1 资 料来源 ： Wind、 国信证 券经济 研究所 整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 17 二是沿着分项消费增速的波动弹性主线。从这个角度看，出境游、休闲用品（奢侈 品等）等可选非耐用消费品增速波动较大。预计 2017 年在居民收入回升和房地产 下行的双重作用下，增速向上回升的弹性较大。 图 25：美国居民消费分项增速标准差 消费增速标准差 其他非耐用 居住 食品 餐饮 服装 娱乐 医疗 交通 家具 其他耐用 休闲用品 金融 汽车 汽油 出境游 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 资 料来源 ： Wind、 国信证 券经济 研究所 整理 三是从预期差角度出发，寻找 2016 年股市表现较差的消费行业板块，预计这些行 业一旦基本面回暖会产生更大的预期差。从这个角度出发，2016 年表现最差的消 费板块主要是传媒、休闲服务（旅游）等行业。 图 26：申万一级行业 2016 年全年涨跌幅情况 2016年涨跌幅 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 食品饮料 建筑材料 建筑装饰 家用电器 银行 采掘 有色金属 化工 钢铁 农林牧渔 汽车 电子 综合 医药生物 商业贸易 纺织服装 轻工制造 非银金融 通信 机械设备 电气设备 公用事业 房地产 国防军工 休闲服务 交通运输 计算机 传媒 -35 资 料来源 ： Wind、 国信证 券经济 研究所 整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 18 综合以上分析，我们认为奢侈品、旅游、影视、商贸等可选非耐用消费品行业预 计基本面向上改善的弹性较大，在 2017 年可能有不俗的表现。 表 1：美国经济分析局居民消费支出分类情况 序号 原 始英文 名称 中 文翻译 名称 1 Personal consumption expenditures (PCE) 居 民消费 支出 2 Goods 商品 3 Durable goods 耐 用消费 品 4 Motor v ehicles and parts 汽 车及汽 车零部 件 5 Furnishings and durable househol d equipment 家 具和家 用设备 6 Recreational goods and v ehicles 休 闲用品 7 Other durable goods 8 Nondurable goods 其 他耐用 消费品 非 耐用消 费品 9 Food and bev erages purchased f or off-premises consumption 食 品饮料 10 Clothing and f ootwear 服 装鞋类 11 Gasoline and other energy goods 汽 油和能 源商品 12 Other nondurable goods 13 14 Services Household consumption expenditures (f or serv ices) 其 他非耐 用消费 品 服务 家 庭服务 消费支 出 15 Housing and utilities 住 房和公 用事业 16 Health care 医 疗保健 17 Transportation serv ices 交 通服务 18 Recreation serv ices 娱 乐服务 19 Food serv ices and accommodations 住 宿餐饮 20 Financial serv ices and insurance 金 融保险 服务 21 Other serv ices 其 他服务 资 料来源 ： BEA、国信 证券经 济研究 所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 19 国信证券投资评级 类别 股票 投资评级 行业 投资评级 级别 定义 买入 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上 增持 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间 中性 预计 6 个月内，股价表现介于市场指数 ±10%之间 卖出 预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上 超配 预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上 中性 预计 6 个月内，行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 低配 预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解， 通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影 响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司 客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。 任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公 司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写， 但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、 建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司 可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联 机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能 为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息 及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不 保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在 任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形 式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投 资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信 息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切 后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指 取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证 券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨 询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析， 形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布 的行为。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 国信证券机构销售团队 华北区（机构销售一部） 李文英 010-88005334 华东区（机构销售二部） 汤静文 021-60875164 13910793700 华南区（机构销售三部） 邵燕芳 0755-82133148 13636399097 海外销售交易部 赵冰童 0755-82134282 13480668226 13693633573 liwying@guosen.com.cn tangjingwen@guosen.com.cn shaoyf@guosen.com.cn zhaobt@guosen.com.cn 王 吴 赵晓曦 梁 玮 国 13726685252 许 婧 15800476582 梁轶聪 18600319171 边祎维 黄明燕 若 赵海英 010-66025249 13726685252 刘紫微 张南威 13828854899 简 洁 13726685252 周 18682071096 吴翰文 18507558226 13726685252 鑫 18150530525 雪 13590436977 18616741177 18150530525 杨云崧 夏 0755-82133147 yanxy@guosen.com.cn 林 陈雪庆 liangjia@guosen.com.cn 颜小燕 倪 13726685252 0755-25472670 13602596740 zhaoxxi@guosen.com.cn liangyc@guosen.com.cn 婧 佳 15999667170 18601679992 13726685252 王艺汀 021-60873149 0755-82134356 13726685252 欧子炜 13726685252 18150530525 张欣慰 13810917275 13726685252 zhaohy@guosen.com.cn 请务必参阅正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧