中金公司-主题策略:2017年十大预测:峰回路转

页数: 36页
发布机构: 中金公司
发布日期: 2017-01-03
市场策略研究 2017 年 1 月 3 日 主题策略 2017 年十大预测:峰回路转 2017:峰回路转,A 股个股表现好于 2016 年 在 2016 年大宗商品见底反弹及债市见顶调整后,各类资产价格当前位 臵并不像 2015 年年底那么极端,自上而下预测难度加大。尽管如此, 我们依然尝试通过提供十大预测的方式来展示我们对 2017 年各类资产 价格和趋势的大体判断,具体如下: 个股 分析员 王汉锋,CFA SAC 执证编号:S0080513080002 SFC CE Ref:AND454 hanfeng.wang@cicc.com.cn 展望一:A 股个股收益表现好于 2016 年。2016 年仅约 1/5 个股取得正 收益(新股除外)。随着市场估值回调及盈利改善,2017 年 A 股整体受 宏观等层面因素影响依然较为波动,但预计个股机会将好于 2016 年。 分析员 李求索 SAC 执证编号:S0080513070004 SFC CE Ref:BDO991 qiusuo.li@cicc.com.cn 展望二:成长略胜价值。当前成长股整体估值仍有继续回调空间,但部 分偏成长风格个股估值已经不贵,且价值风格在 2016 年已经实现较多 超额收益,2017 年全年来看成长有望略胜价值。 分析员 刘刚,CFA SAC 执证编号:S0080512030003 SFC CE Ref:AVH867 kevin.liu@cicc.com.cn 展望三:港股将取得年度正收益。港股 2017 年面临来自海外市场的挑 战、市场路径可能依然曲折,但当前海外投资者对港股依然较为谨慎、 配臵较低;沪深港通南向资金仍有配臵需求;市场估值整体仍偏低且对 A 股折价,我们预计港股市场将取得年度正收益。 展望四:MSCI 指数体系将开始纳入 A 股。在沪深港通双向总额度取消 之后,A 股基本对海外投资者完全开放。尽管障碍依然存在,但此举使 得 A 股在 2017 年被纳入 MSCI 指数体系的概率显著提升。 展望五:非银板块在连续两年跑输市场后将跑赢市场。债市收益率已经 见底、遏制保险行业的负面因素缓解、保险与券商板块整体估值在低位, 非银板块特别是保险可能取得年度正收益。 展望六:债市仍有调整空间。2016 年四季度债市经历剧烈调整且暂时有 企稳之势,考虑到通胀仍在上行、流动性仍有压力、监管风险仍在,债 市可能在继续调整后才可能具备配臵价值。 展望七:大宗商品在经历绝地大反弹后进入震荡与分化。大宗商品在 2016 年的绝地反弹受供需双方面因素影响,随着当前价格多数回到高 位,供需矛盾已经不如之前那么剧烈,2017 年商品可能更多是震荡与分 化,而非系统性机会。 展望八:混合所有制改革将全面开花。2016 年年底中央经济工作会议确 定“混合所有制改革是国企改革的重要突破口”,可能会在中央及地方国 企中掀起“混改”浪潮。 近期研究报告 • 市场策略 | 2017 年 A 股市场展望:峰回路转 (2016.10.31) • 市场策略 | 特朗普新政:新格局下的机遇与挑战 (2016.11.13) • 市场策略 | 最大的错配 (2016.11.21) • 市场策略 | 国企改革主题系列(17) :聚焦国企混 改 (2016.12.18) • 市场策略 | 农业供给侧结构性改革:关于改革你 要知道的三件事 (2016.12.25) 展望九:中国新型城镇化经过几年酝酿可能开始全面推进。在 2014 年 发布政府新型城镇化规划及户籍制度改革之后,2016 年 10 月国务院发 布《推动 1 亿非户籍人口在城市落户方案》,方案具体且针对性强。随 着农业供给侧改革作为 2017 年的工作重点、十九大将召开,新型城镇 化将具备执行保障,需要密切关注这些措施对中国中长期增长潜力、人 民币汇率、楼市等方面的积极影响。 展望十:外围市场:美股“小牛市”。2017 年此前拖累美股盈利的金融、 能源及原材料等开始走出低谷,盈利开始明显增长;新当选总统的减税 等措施也有利盈利;当前市场估值虽然不低但也不极端,美股 2017 年 可能走出“小牛市”行情。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 中金公司研究部: 2017 年 1 月 3 日 目录 2017 年市场十大预测:峰回路转 ................................................................................................. 4 展望一:A 股个股收益表现好于 2016 年 ..................................................................................... 4 展望二:成长略胜价值 ........................................................................................................... 7 展望三:港股将取得年度正收益 ................................................................................................ 8 展望四:MSCI 指数体系将开始纳入 A 股....................................................................................10 展望五:非银板块在连续两年跑输市场后将跑赢市场 ......................................................................12 展望六:债市仍有调整空间 ....................................................................................................14 展望七:大宗商品在经历绝地大反弹后进入震荡与分化 ...................................................................14 展望八:混合所有制改革将全面开花 .........................................................................................15 展望九:中国新型城镇化经过几年酝酿可能开始全面推进 ................................................................16 展望十:外围市场:美股“小牛市” .........................................................................................18 2016 年市场十大预测结果回顾 ................................................................................................. 20 2016 年市场情况基本贴合我们在 2016 年初时的判断....................................................................20 回顾 2016 年的主要变化 ......................................................................................................... 22 股票:全球各类市场 2016 年表现回顾 ......................................................................................22 债券:全球再通胀预期上升,债券收益率见底回升 .........................................................................25 大宗商品:2016 强劲反弹 .....................................................................................................26 房地产:一二线城市房价快速上升倒逼调控政策出台 ......................................................................27 人民币:正式加入 SDR,汇率继续贬值 .....................................................................................28 深化改革:户籍改革,财税改革,国企改革皆有突破 ......................................................................29 互联互通机制:全年南向交易活跃;深港通正式启航 ......................................................................31 国际时局:英国脱欧、美国大选、意大利公投 ..............................................................................34 图表 图表 1: 主要经济数据预测 .......................................................................................................... 4 图表 2: A 股自上而下净利润预测 .................................................................................................. 5 图表 3: A 股市场每年上涨/下跌家数 .............................................................................................. 5 图表 4: 2017 年一季度值得关注的一些重要事件 ............................................................................... 5 图表 5: A 股模拟组合 ................................................................................................................ 6 图表 6: 港股模拟组合 ............................................................................................................... 6 图表 7: 2016 年 A 股市场风格变化情况 .......................................................................................... 7 图表 8: 2016 年海外中资股市场风格变化情况 .................................................................................. 7 图表 9: 沪深 300 非金融动态 P/E 估值尚高于历史均值 ....................................................................... 7 图表 10: 沪深 300 非金融动态 P/B 估值已低于历史均值 ...................................................................... 7 图表 11: 不考虑盈利可能存在高估的前提下,创业板指的动态 P/E 已经低于历史均值 .................................. 8 图表 12: 创业板指的动态 P/B 也已经接近历史均值 ............................................................................ 8 图表 13: 2016 年上证综指下跌 12.3%,MSCI 中国指数下跌 1.4% ...................................................... 9 图表 14: 自上而下预计港股市场 2017 年业绩增速 10.2% .................................................................. 9 图表 15: 港股相对 A 股仍有一定折价 ............................................................................................ 9 图表 16: 海外投资者对于港股配臵比例仍在历史低位 ........................................................................10 图表 17: A 股加入 MSCI 新兴市场指数的来龙去脉 ...........................................................................11 图表 18: 过去两年 MSCI 市场分类审议会议结果与 A 股现状 ...............................................................11 图表 19: 2016 年 MSCI 全球市场准入条件评估:中国 A 股市场已与印尼、马来西亚水平相近.......................11 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 中金公司研究部: 2017 年 1 月 3 日 图表 20: 图表 21: 图表 22: 图表 23: 图表 24: 图表 25: 图表 26: 图表 27: 图表 28: 图表 29: 图表 30: 图表 31: 图表 32: 图表 33: 图表 34: 图表 35: 图表 36: 图表 37: 图表 38: 图表 39: 图表 40: 图表 41: 图表 42: 图表 43: 图表 44: 图表 45: 图表 46: 图表 47: 图表 48: 图表 49: 图表 50: 图表 51: 图表 52: 图表 53: 图表 54: 图表 55: 图表 56: 图表 57: 图表 58: 图表 59: 图表 60: 图表 61: 图表 62: 图表 63: 图表 64: 图表 65: 图表 66: 图表 67: 图表 68: 图表 69: 不同纳入比例下,中国 A 股在 MSCI 新兴市场指数中的权重 ....................................................12 全球追踪 MSCI 指数体系的资产规模 ................................................................................12 如果按照 5%纳入 A 股,潜在的资金流入规模在 200 亿美元左右 ..............................................12 非银金融已经连续两年表现弱于市场,2017 年有望跑赢市场 ...................................................13 2016 年 A 股市场:食品饮料领涨,传媒领跌 ......................................................................13 2016 年海外中资股市场:能源、原材料领涨,房地产、运输领跌 ..............................................13 通胀上行压力下债市调整仍有空间 ....................................................................................14 中美利差接近近年低位 .................................................................................................14 2016 年全球大宗商品普涨 .............................................................................................15 国内大宗商品强劲反弹 .................................................................................................15 本轮国企改革时间轴 ....................................................................................................16 地方国企混改进展 .......................................................................................................16 常住人口城市化率与户籍人口城市化率 ..............................................................................17 城镇和农村的消费水平对比(左)和户籍改革下预计 2020 年城市数量占比(按人口规模)(右) .......17 真实利率与黄金表现关系 ...............................................................................................18 当前黄金价格与原油价格比值 .........................................................................................18 特朗普可能的执政政策细节梳理(综合胜选后公布的政策框架、及选前的百日新政、参选期表态) ......19 2016 年全球大类资产表现 .............................................................................................21 2016 年 A 股市场大事记 ...............................................................................................21 2016 年 A 股市场:超 70%的个股全年录得负收益 ...............................................................23 2016 年香港中资股市场:超 60%的个股全年录得负收益 .......................................................23 当前 A 股市场估值接近长期历史均值水平 ...........................................................................23 2016 年非金融业绩增速探底回升 .....................................................................................23 当前海外中资股市场估值接近长期历史均值水平 ...................................................................23 2016 年上半年海外中资股盈利累计同比下滑 13.7% .............................................................23 过去两年,A 股市场行业轮动现象较为显著 .........................................................................24 过去两年,海外中资股市场同样存在一定的行业轮动的特征 .....................................................24 2016 年 7 月底同时有超过 13 个国家进入负利率区间 ............................................................25 特朗普当选后,美国再通胀预期明显上升… .........................................................................26 …中国国债收益率大幅走高 .............................................................................................26 国债收益率曲线整体上移,且更加平坦 ..............................................................................26 期限利差处在过去十年相对低位 ......................................................................................26 需求侧房地产投资筑底回暖 ............................................................................................27 供给侧改革影响下,原煤产量明显下降 ..............................................................................27 中央及地方层面供给侧改革、去产能相关政策发布时间轴 ........................................................27 2016 年一、二、三线城市房价普涨 ..................................................................................28 在货币政策偏宽松的背景下,住房贷款利率下降至历史低位 .....................................................28 地产调控政策出台后,房价上涨势头有所减弱 ......................................................................28 历史地产调控期间,房地产投资/销售情况 ..........................................................................28 2016 年 10 月 1 日,人民币正式加入 SDR 货币篮子,权重为 10.92% ......................................29 2016 年,人民币兑美元贬值 7%... ..................................................................................29 …外汇储备下降近 4000 亿美元 .......................................................................................29 2016 年深化改革进展 ..................................................................................................30 户籍改革:1 亿人落户,谁是主要受益者? .........................................................................30 2016 年国企改革大事记 ................................................................................................31 沪港通与深港通标的规模对比 .........................................................................................32 内地与香港两地市场及互联互通标的情况对比 ......................................................................33 内地资金占香港股市成交额的比例逐年上升 ........................................................................33 2016 年四月以来,南向交易持续活跃 ...............................................................................33 美国 10 年期国债收益率历史走势 ....................................................................................34 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 中金公司研究部: 2017 年 1 月 3 日 2017 年市场十大预测:峰回路转 我们在 2016 年 10 月份发布对 2017 年市场的展望《2017,峰回路转》 ,认为随着股价调 整和盈利增长消化估值,股市精选个股的空间逐步打开,2017 年的 A 股结构性机会将优 于 2016 年。货币政策不会更松,经济朝着偏向消费和服务的结构调整在继续, “疏堵挖 潜”的改革继续实施。在 2016 年大宗商品见底反弹及债市大幅调整后,各类资产价格当 前位臵并不像 2015 年年底那么极端,自上而下的预测难度加大。具体来说,我们 2017 年的十大预测如下: 展望一:A 股个股收益表现好于 2016 年 2016 年只有约 1/5 个股取得正收益(除新股外),我们认为 2017 年 A 股整体受宏观等层 面因素影响可能较为波动,但预计个股机会将好于 2016 年。这样判断的理由包括: 1) 2017 年宏观增长可能有惊无险、平稳度过。地产调控带来增长压力但政策腾挪稳 增长。非金融上市公司利润率、ROE、资本开支等指标显示经过多年调整,中国内 生增长有触底迹象。如果城镇化系统性改革推进,增长可持续性可能会更强。综合 来看,中金宏观组预计 2017 年 GDP 增长与 2016 年基本持平(6.7%),人民币兑美 元到明年底小幅贬值到 7.18。综合其他假设,我们自上而下预计 A 股 2017 年盈利 增长 7.9%左右(非金融 11.9%)。 2) 估值系统性压缩已近尾声。货币政策明确转为稳健中性;财政政策仍有望继续发力 但潜在财政赤字率已在高位,中国周期性政策空间已经明显缩小,估值随风险偏好 边际变化而波动,但最剧烈的杀估值阶段可能已经结束。与此同时,经济朝着偏向 消费和服务的结构调整在继续, “疏堵挖潜”的改革继续实施,个股选择的余地再次 具备。 我们基于最新的情况更新了 A 股和海外中资股模拟组合,具体请参见图表 5 和图表 6。 图表 1: 主要经济数据预测 2014 2015 年度 2016E 2017E 2018E 1Q2016 2Q2016 3Q2016 季度 4Q2016E 1Q2017E 2Q2017E 3Q2017E 4Q2017E 实 际 GDP增 速 %,同比 7.3 6.9 6.7 6.7 6.7 6.7 6.7 6.7 6.7 6.7 6.6 6.6 6.8 名 义 GDP增 速 %,同比 8.2 6.4 8.0 9.3 9.2 7.1 7.3 7.8 9.5 9.5 9.4 9.3 9.1 工业增加值 %,同比 8.3 6.3 6.0 6.0 6.0 5.8 6.0 6.0 6.0 6.2 5.9 5.9 6.0 名义月报固定资产投资 %,同比 15.0 9.9 8.4 10.4 9.2 10.7 8.1 7.1 8.7 9.1 10.4 11.9 9.7 名义社会消费品零售总额 %,同比 11.9 10.7 10.5 11.5 11.3 10.3 10.2 10.5 10.7 11.1 11.4 11.7 11.7 出口 %,同比 6.0 -2.6 -5.8 4.0 6.2 -9.7 -4.4 -6.7 -3.1 4.0 2.6 4.6 4.6 进口 %,同比 0.7 -14.4 -6.0 6.3 7.3 -13.3 -6.7 -4.7 0.0 14.3 3.3 4.6 4.6 M2增 速 %,同比 12.2 13.3 11.5 11.7 11.7 13.4 11.8 11.5 11.5 11.5 11.8 11.7 11.7 新增人民币贷款 万亿元 9.8 11.7 12.2 13.9 15.4 4.6 2.9 2.6 2.1 4.7 3.7 2.8 2.7 CPI %,同比 2.0 1.4 2.0 2.5 2.4 2.1 2.1 1.7 2.3 2.2 2.3 2.7 2.7 PPI %,同比 -1.9 -5.2 -1.4 3.6 3.1 -4.8 -2.9 -0.8 2.8 3.9 3.6 4.0 2.7 GDP平 减 指 数 %,同比 0.9 -0.4 1.2 2.5 2.4 0.4 0.6 1.0 2.6 2.7 2.7 2.6 2.2 1年 期 贷 款 基 准 利 率 % 5.60 4.35 4.35 4.35 4.35 4.35 4.35 4.35 4.35 4.35 4.35 4.35 1年 期 存 款 基 准 利 率 % 2.75 1.50 1.50 1.50 1.50 1.50 1.50 1.50 1.50 1.50 1.50 1.50 2.25 2.25 2.25 2.25 2.25 2.25 2.25 2.25 2.25 2.25 2.25 17.0 17.0 17.0 17.0 7天 逆 回 购 利 率 存 款 准 备 金 率 (大 型 机 构 ) % 20.0 17.5 17.0 17.0 17.0 17.0 17.0 17.0 人民币兑美元汇率 市场价格 6.21 6.46 6.98 7.18 6.46 6.63 6.68 6.98 预算财政赤字率 %,占GDP比例 2.1 2.3 3.0 3.0 资料来源:万得资讯,中金宏观组,中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 7.18 中金公司研究部: 2017 年 1 月 3 日 图表 2: A 股自上而下净利润预测 A股 盈 利 预 测 自 上 而 下 ( %) : 图表 3: A 股市场每年上涨/下跌家数 每年上涨和下跌家数占比 2013A 2014A 2015A 2016E 上涨家数占比 2017E 9.6 5.3 -2.3 4.0 6.4 净利率 4.4 4.2 3.9 4.3 4.5 14.4 2.6 -12.6 16.7 11.9 金融 15.3 12.1 10.3 -4.7 5.0 整体 15.8 7.8 0.6 3.3 7.9 盈利增长 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 非金融 收入增长 下跌家数占比 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 预计2017年仍以个股行情为主,但机会将优于2016年 资料来源:万得资讯,中金公司研究部 资料来源:万得资讯,中金公司研究部 图表 4: 2017 年一季度值得关注的一些重要事件 一季度重要事件 国内重要政策、事件及改革 国务院全体会议 中央一号文件 国企改革 全国两会 香港特首选举 国际重要政策、事件及改革 美联储议息会议 欧央行议息会议 日本央行议息会议 英国启动退欧协商 可能发布或起始的时间 1月或2月初 1月或2月初 1季度 3月 3月26日 2月1日,3月15日 1月19日,3月9日 1月31日,3月16日 3月底 简述及预判 一般为讨论《政府工作报告(征求意见稿)》 农业供给侧改革预期升温背景下今年一号文件有望受到更高关注度 央企混改可能迎来新的进展,两会前后相关部委也有望出台政策或扩大试点央企 农业结构性供给侧改革,房地产长效机制,国企改革或将成为热点话题 影响未来内陆与香港的经贸往来,金融合作等 关注2017年加息预期的变化 2017年3月后QE资产购买规模削减至每月600亿欧元 2017年货币政策面临很大挑战 英国将与欧盟协商退欧细节 资本市场改革及开放 保险机构投资相关规定修订 新三板一揽子改革方案 MSCI纳入A股咨询 1季度 上半年 3月底,4月初 保监会或正式调整险资股票投资行为(12月底已出台征求意见稿) 包括向创业板转板试点、投资者适当性管理办法细则、大宗交易制度等方案有望出台 MSCI将公布最新的纳入A股可能方案,并就该方案向国际投资者进行咨询收集反馈 经济数据、盈利与流动性 年初换汇压力 2016年年报 全年经济数据 解禁压力 春节流动性 1月初 1月中旬开始 1月中下旬 1-2月 1月中旬至2月上旬 人民币贬值预期下年初换汇压力较大,个人购汇操作要求变更或有助于缓解换汇压力 1月中旬开始,3月底、4月底是披露高峰期,低基数及经济平稳背景下整体业绩向好 一般一月中下旬公布,预计增长压力有所缓解,名义GDP增长趋势向上 1-2月解禁压力仍大,1月解禁2500亿元,2月解禁3000亿元 每年春节前企业和个人现金需求大幅上升会对市场流动性造成一定扰动 资料来源:中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 中金公司研究部: 2017 年 1 月 3 日 图表 5: A 股模拟组合 年初至今 A股市值 年初至今日均成 涨跌幅 (百万元) 交额(百万元) EPS增速 2017E 2018E 1,419 17.7% 12.3% 14.7% 10.1 9.0 1.6 1.4 1.6% 485 -28.0% 14.8% 19.4% 22.0 19.2 2.2 2.1 0.6% 540,162 291 -42.5% 20.5% 23.2% 34.3 28.5 2.1 2.0 1.7% -7.0% 110,616 811 -43.6% 20.3% 17.7% 19.3 16.0 1.5 1.4 2.8% 10.8 12.8% 68,706 363 -36.8% 20.2% 18.2% 7.8 6.5 1.2 1.0 2.1% 推荐 4.2 -15.1% 48,990 403 237.0% 396.4% 11.7% 125.2 25.2 0.5 0.5 0.0% 建材 推荐 17.0 2.2% 73,795 292 16.4% 10.4% 9.7% 10.3 9.3 1.2 1.1 2.5% 中国铁建 建筑装饰 推荐 12.0 -9.8% 134,818 652 n.a. 12.9% 11.2% 11.4 10.1 1.3 1.2 1.3% 002179.SZ 中航光电 电子 N/A 36.3 -4.1% 22,305 270 38.6% 31.7% 30.0% 27.8 21.1 5.2 4.2 0.3% 000488.SZ 晨鸣纸业 轻工制造 N/A 10.4 20.2% 10,687 233 92.6% 22.4% 16.8% 10.8 8.8 1.1 1.0 2.9% 600519.SH 贵州茅台 食品饮料 推荐 334.2 56.5% 398,127 821 10.9% 16.4% 14.2% 24.4 21.0 5.6 4.7 1.8% 002216.SZ 三全食品 食品饮料 推荐 12.2 7.2% 7,873 69 68.8% 78.1% 38.3% 180.7 101.5 5.2 5.1 0.1% 600276.SH 恒瑞医药 医药生物 确信买入 45.5 11.4% 109,465 248 3.2% 23.6% 22.4% 39.6 32.1 8.5 6.8 0.2% 600518.SH 康美药业 医药生物 推荐 17.9 6.7% 86,428 399 10.5% 23.7% 21.9% 25.9 21.0 3.3 3.0 1.0% 000963.SZ 华东医药 医药生物 推荐 72.1 -10.4% 36,017 161 13.9% 22.1% 22.6% 25.0 20.5 5.8 5.0 1.7% 000661.SZ 长春高新 医药生物 推荐 111.9 7.2% 19,859 235 -5.3% 28.2% 27.2% 40.3 31.4 6.6 5.5 0.6% 600521.SH 华海药业 医药生物 推荐 22.0 13.5% 24,574 148 -5.0% 28.2% 27.0% 41.4 32.3 5.3 4.8 0.7% 300070.SZ 碧水源 环保及公用事业 推荐 17.5 -16.4% 54,316 313 -44.8% 40.8% 36.0% 26.2 18.6 3.4 2.9 0.2% 002108.SZ 沧州明珠 基础化工 推荐 20.4 16.1% 14,256 555 119.1% 19.4% 17.0% 26.6 22.3 5.7 4.7 0.8% 300037.SZ 新宙邦 基础化工 推荐 49.3 -15.2% 11,608 428 96.2% 23.7% 26.3% 34.9 28.2 4.0 3.5 0.6% 300033.SZ 同花顺 信息服务 确信买入 68.8 -1.8% 38,627 776 19.9% 30.0% 29.3% 32.2 24.8 12.1 8.9 1.1% 300166.SZ 东方国信 信息服务 确信买入 20.8 -35.1% 15,833 250 25.3% 42.3% 31.8% 41.5 29.2 4.2 3.7 0.0% 300369.SZ 绿盟科技 信息服务 推荐 34.0 -30.0% 15,143 206 28.0% 33.3% 36.5% 48.3 36.2 6.3 5.5 0.3% 公司名称 行业 中金评级 收盘价 601318.SH 中国平安 保险 推荐 35.4 0.1% 394,526 601336.SH 新华保险 保险 推荐 43.8 -15.6% 98,600 601628.SH 中国人寿 保险 推荐 24.1 -13.2% 601688.SH 华泰证券 证券及其他 推荐 17.9 601009.SH 南京银行 银行 推荐 601600.SH 中国铝业 有色金属 600585.SH 海螺水泥 601186.SH PE (X) 2016E 2017E PB (X) 分红收益率 2016E 2017E TTM 2016E 代码 资料来源:万得资讯,中金公司研究部 图表 6: 港股模拟组合 代码 公司名称 评级 行业 最新收盘价 2628 HK 939 HK 6886 HK 2318 HK 1398 HK 3993 HK 3323 HK 2600 HK 386 HK 1157 HK 1186 HK 371 HK 525 HK 762 HK 700 HK 2607 HK 2319 HK 506 HK 中国人寿 建设银行 华泰证券 中国平安 工商银行 洛阳钼业 中国建材 中国铝业 中国石化 中联重科 中国铁建 北控水务集团 广深铁路 中国联通 腾讯控股 上海医药 蒙牛乳业 中国食品 推荐 中性 推荐 推荐 中性 确信买入 中性 推荐 中性 推荐 推荐 确信买入 确信买入 推荐 推荐 推荐 推荐 确信买入 金融 金融 金融 金融 金融 原材料 原材料 原材料 能源 工业 工业 公用事业 工业 电信业务 信息技术 医疗保健 日常消费品 日常消费品 20.20 5.97 14.80 38.80 4.65 1.89 3.77 3.20 5.50 3.41 9.98 5.16 4.68 9.03 189.70 17.78 14.94 3.29 3个月日均 P/E 市值(百万 成交额(百 美元) 2017e 万美元) 19,385 185,107 3,281 37,267 52,050 959 1,400 1,628 18,097 611 2,672 5,814 864 27,888 231,853 1,756 7,562 1,187 143.7 211.0 12.7 151.9 141.9 6.5 10.7 9.8 61.6 5.6 24.5 14.4 1.7 63.9 426.7 4.1 18.3 1.2 资料来源:彭博资讯,中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 18.9 5.8 11.0 10.0 5.4 28.7 9.3 23.7 11.9 43.6 7.8 11.8 20.2 28.9 27.8 12.0 18.9 18.7 P/B 2017e 分红收益率 2017e ROE 2017e EPS CAGR 2015-17e 1.5 0.8 1.1 1.4 0.7 1.4 0.4 1.0 0.8 0.6 0.9 2.2 1.0 0.8 7.8 1.2 2.1 1.5 1.8% 5.1% 2.9% 1.7% 5.5% 1.4% 1.8% 0.1% 4.2% 1.0% 2.1% 2.8% 2.3% 1.7% 0.4% 2.3% 1.3% 1.5% 9% 14% 10% 16% 14% 6% 4% 4% 7% 1% 12% 19% 5% 3% 31% 10% 11% 7% -17% 0% -13% 6% 0% -1% 29% 194% 27% 142% 10% 29% 20% -22% 35% 11% 7% 142% 中金公司研究部: 2017 年 1 月 3 日 展望二:成长略胜价值 我们预计 2017 年全年来看成长有望略胜价值。主要基于两个原因: 1) 当前成长股整体估值仍有继续回调空间,但部分偏成长风格个股估值已经不贵。从 估值的角度看, 目前代表价值蓝筹的沪深 300 指数前向 12 个月动态市盈率 11.2 倍, 略低于历史的均值,其中非金融估值 17.6 倍,仍处于历史中等偏上水平。而成长股 经历了一年多的调整之后,估值水平较 2015 年中有更为明显的下降,目前也已快 接近历史均值水平。预计 2017 年成长股估值将呈现出整体回落、但依据增长前景 结构分化的局面。 2) 价值风格在 2016 年已经实现较多超额收益。2016 年市场风格整体呈现的是大盘胜 小盘、价值好于成长、老经济好于新经济。在 2016 年涨幅居前的也多为食品饮料、 家电、银行等偏价值行业,计算机、传媒等成长型行业位于跌幅前列,成长股的估 值风险和行业潜在的盈利风险在 2016 年已经得到了较为充分的释放。 图表 7: 2016 年 A 股市场风格变化情况 20 2015/12/31=0 图表 8: 2016 年海外中资股市场风格变化情况 2016年A股市场风格表现 20 2016年海外中资股市场风格表现 2015/12/31=0 10 10 - (10) (20) (10) 大盘-小盘 周期-防御 大盘-小盘 老经济-新经济 周期-防御 老经济-新经济 资料来源:万得资讯,彭博资讯,Factset,中金公司研究部 资料来源:万得资讯,彭博资讯,Factset,中金公司研究部 图表 9: 沪深 300 非金融动态 P/E 估值尚高于历史均值 图表 10: 沪深 300 非金融动态 P/B 估值已低于历史均值 (Fwd P/B, x) (Fwd P/E, x) 沪深300 非金融 金融 沪深300 非金融历史均值 35 6 30 5 25 20 沪深300非金融指数历 史动态PE均值:16.1X 非金融 金融 非金融历史均值 7 40 4 17.6 3 15 2 10 1 5 0 0 资料来源:朝阳永续,中金公司研究部 资料来源:朝阳永续,中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 沪深300非金融指数历 史动态PB均值:2.3X 1.8 中金公司研究部: 2017 年 1 月 3 日 图表 11: 不考虑盈利可能存在高估的前提下,创业板指的 动态 P/E 已经低于历史均值 图表 12: 创业板指的动态 P/B 也已经接近历史均值 (Fwd P/E, x) (Fwd P/B, x) 创业板指 历史均值 +1 STD -1 STD 80 14 70 12 60 10 50 创业板指 历史均值 +1 STD -1 STD 8 40 6 30 4 20 2 10 0 0 资料来源:朝阳永续,中金公司研究部 资料来源:朝阳永续,中金公司研究部 展望三:港股将取得年度正收益 我们预计港股市场将取得年度正收益,主要基于以下几个原因: 1) 当前海外投资者对港股依然较为谨慎、配臵较低。虽然港股在 2017 年可能依然面 临海外市场的挑战、市场路径依然曲折,但海外投资者对于港股市场面临的风险已 经有较为充分的预期,目前对于港股的配臵比例仍低。 2) 沪深港通南向资金仍有配臵需求。考虑人民币贬值预期仍在以及港股相对低的估值, 预计 2017 年内地投资者对于港股仍有相对配臵需求,沪深港通的开通和运行体系 逐步成熟也有利于资金南下。 3) 市场估值整体仍偏低且对 A 股折价。目前港股市场的整体估值水平相对 A 股市场仍 低,约有 20%左右的折价。 4) 2017 年港股业绩有望实现 10%左右的增长。我们自上而下预计港股市场 2017 年 有望实现 10.2%的业绩增长,其中预计非金融业绩增速 19.7%。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 中金公司研究部: 2017 年 1 月 3 日 图表 13: 2016 年上证综指下跌 12.3%,MSCI 中国指数下跌 1.4% 120 2015/12/31=100 110 100 A股全年双位数负收益,海 外中资股表现好于A股 90 -1.4% -12.3% 80 70 上证综指 MSCI中国 资料来源:彭博资讯,中金公司研究部 图表 14: 自上而下预计港股市场 2017 年业绩增速 10.2% H股 盈 利 预 测 自 上 而 下 ( %) : 图表 15: 港股相对 A 股仍有一定折价 A/H折溢价指数 2013A 2014A 2015A 2016E 2017E 220 200 非金融 180 收入增长 11.8 5.6 -7.9 -2.0 9.0 6.3 5.6 5.0 5.1 5.6 16.2 -5.5 -18.7 -0.4 19.7 金融 18.1 11.2 5.7 -5.4 4.4 整体 17.2 3.3 -5.0 -4.0 10.2 净利率 160 140 120 100 80 Jan-06 Jun-06 Nov-06 Apr-07 Sep-07 Feb-08 Jul-08 Dec-08 May-09 Oct-09 Mar-10 Aug-10 Jan-11 Jun-11 Nov-11 Apr-12 Sep-12 Feb-13 Jul-13 Dec-13 May-14 Oct-14 Mar-15 Aug-15 Jan-16 Jun-16 Nov-16 盈利增长 恒生AH股溢价指数 资料来源:万得资讯,中金公司研究部 资料来源:万得资讯,中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 中金公司研究部: 2017 年 1 月 3 日 图表 16: 海外投资者对于港股配臵比例仍在历史低位 海外基金与相应MSCI基准指数对中国市场的配臵比例的差距 (百分点) 6 亚太地区(除日本)基金 新兴市场基金 4 2 0 (2) -3.4 (4) -4.7 Jul-16 Jan-16 Jul-15 Jan-15 Jul-14 Jan-14 Jul-13 Jan-13 Jul-12 Jan-12 Jul-11 Jan-11 Jul-10 Jan-10 Jul-09 Jan-09 Jul-08 Jan-08 Jul-07 Jan-07 (6) 资料来源:EPFR,中金公司研究部 展望四:MSCI 指数体系将开始纳入 A 股 在沪深港通双向总额度取消之后,A 股基本对海外投资者完全开放。尽管障碍依然存在, 但此举使得 A 股在 2017 年被纳入 MSCI 指数体系的概率显著提升。 如果纳入,初始纳入比例为 5%的概率最大,10%也有可能,对应 A 股权重在 MSCI 新兴市场指数权重分别约为 1%和 2%。在过去三年的纳入征询阶段,MSCI 均提议初 始纳入比例为 5%。结合 MSCI 纳入韩国以及中国台湾的经验(1992 年纳入韩国,初始 纳入比例 20%,权重约为 2%;1996 年纳入中国台湾,初始纳入比例为 50%,权重约 为 8%)以及当前 A 股市场的情况,我们估计 MSCI 纳入 A 股的初始比例为 5%的概率最 大,10%也有可能,对应 A 股权重分别为 1%和 2%。静态估算,如果全额纳入 A 股,A 股的权重为 17.3%。海外中资股的权重为 22.3%,整个中国市场的权重为 39.5%。 如果纳入,且初始纳入比例为 5%,潜在的资金流入规模约为 200 亿美元。根据 MSCI 的估算,全球有 10.5 万亿美元的资产规模以 MSCI 系列指数作为业绩指标,其中与纳入 A 股相关,且跟踪资产规模较大的 3 个指数为:MSCI 全球指数(ACWI) ,MSCI 新兴市 场指数(EM)和 MSCI 亚洲指数(Asia)。跟踪它们的资产规模分别为 2.8、1.5 和 0.2 万 亿美元(包含主动型基金和被动型基金) 。如果 A 股按照 5%的比例纳入,则 A 股在全球 指数(ACWI),新兴市场指数(EM)和亚洲指数(Asia)的权重分别为:0.1%,1.0% 和 1.2%。而如果纳入比例为 10%,则上述权重变为 0.2%,2.0%和 2.4%。因此如果纳 入比例在 5~10%之间,那么测算流入 A 股的潜在资金规模在 212~420 亿美元之间。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 中金公司研究部: 2017 年 1 月 3 日 图表 17: A 股加入 MSCI 新兴市场指数的来龙去脉 2014年3月,MSCI启动了对于 将A股市场纳入MSCI新兴市场 指数的咨询 2013年6月,MSCI启动了对 于将A股市场纳入MSCI新兴 市场指数的审议 2014年6月,MSCI决定由于 QFII/RQFII额度分配限制,暂 不将A股纳入 2013年 6月 2014年 6月 2014年 3月 2016年4月,MSCI第三次启 动了对于将A股市场纳入 MSCI新兴市场指数的咨询 2015年3月,MSCI再度启动了 对于将A股市场纳入MSCI新兴 市场指数的咨询 2015年6月,MSCI决定由于 QFII/RQFII额度分配、资本流 动限制以及受益权属界定,暂 不将A股纳入 2015年 3月 2016年 4月 2015年 6月 2016年6月,MSCI决定由于资 本流动、以及海外设立A股相 关金融产品的限制,暂不将A 股纳入 2017年6月或者更早的时候, MSCI将第四次决定是否将A股 纳入其指数体系 2016年 6月 2017年 6月 资料来源:MSCI,中金公司研究部 图表 18: 过去两年 MSCI 市场分类审议会议结果与 A 股现状 2015年度市场分类审议后尚需解决的问题 2016年度市场分类审议后尚需解决的问题 能够依据资产管理规模获得额度 额度分配过程 (QFII/RQFII) 备注 A股市场目前的情况 √ 基本额度(2000万美元-50亿美元)已经与资产管理规模挂钩 √ 50亿美元以上的额度申请需要外管局的批准 额度分配过程改革的执行效果尚待观察 如有需要,能够确保增加额度 满足条件。今年2月份外管局调 整了《合规境外机构投资者境内 证券投资外汇管理规定》 √ 对于增加额度没有特别的要求,如果增加后的总额度不超过50亿美元 √ 增加后的总额度如果超过50亿美元需要外管局的批准 额度分配流程更加合理,透明,可预测 √ 基本额度由登记在外管局的资产管理规模自动决定 √ QFII本金汇入期限限制被移除 资本流动限制 (QFII/RQFII/沪港通) 能够满足所有类型投资者(包括开放式基金,交易 资本流动限制取消的执行效果尚待观察 所基金和专门账户)日度流动性的需求 √ QFII资金汇出频率调整为日度 基本满足条件,QFII每月汇出资 金总规模占境内资产的比例或许 需要调整 √ 专门账户不再被视作封闭式基金,可以实现日度资金汇出 QFII每月汇出资金总规模不得超过境内资产的20% ? QFII每月汇出资金总规模不得超过境内资产的20%这一规定尚未改变 受益权属界定 去除由沪港通日额度导致的潜在交易不确定性 √ 沪港通总额度取消,即将开通的深港通不再设臵总额度的限制 现行的沪港通机制不能清晰地界定资产在不同账户 下的最终受益权属 √今年5月初证监会新闻发布会中详解名义持有人及QFII/RQFII名义持有账户下的证券权益 满足条件 大面积停牌 大面积停牌妨碍正常交易秩序,引发海外投资者对 停牌新规的执行效果尚待观察 市场流动性的担忧 √ 交易所出台的停复牌指引明确了极端情况下的处理方式,维护市场正常流动性 满足条件 反竞争条款 所有标的中包含A股股票的金融产品(包括跟踪指 数型基金)在海外上市都必须得到交易所的批准 ? 等待上海、深圳交易所进一步举措 所有标的中包含A股股票的金融产品(包括跟踪指 数型基金)在海外上市都必须得到交易所的批准 尚有改善空间 资料来源:MSCI,中金公司研究部 图表 19: 2016 年 MSCI 全球市场准入条件评估:中国 A 股市场已与印尼、马来西亚水平相近 香港 印度 印尼 韩国 马来西亚 菲律宾 中国台湾 泰国 中 国 A股 2016 2016 2016 2016 2016 2016 2016 2016 2013 中 国 A股 中 国 A股 中 国 A股 2014 2015 2016 √√ √√ √√ √√ √ ? ? √ √√ √√ √√ √ √√ √ ? √ √√ ? √√ √ √√ ? ? √ √ √ √√ √ √√ ? ? ? ? ? √√ √ √√ ? √√ √ √√ ? √√ √ √√ ? √√ √ √√ √√ √√ ? √√ ? √√ ? √√ √ √√ ? √√ ? √√ √ ? ? √√ √√ √√ √√ √√ √√ √√ ? √√ ? √√ √√ ? √√ ? √√ √√ √√ √√ √√ √√ √ √√ √√ √√ √√ √ √√ √ ? √√ √√ √√ √√ √√ √√ √√ √√ √ √√ √√ √√ √ ? √ √ √√ √√ √ √√ √√ √ √√ √√ √√ √√ √√ √√ √√ √√ √√ √√ ? √√ √√ √√ ? √√ √ √ √ √√ √√ √√ √ √ √ √ ? √√ √√ √√ ? √√ √√ √ √√ √√ √√ √√ √ √ √ √ √ √√ √√ √√ √√ ? ? √ ? √√ √√ √√ √ √ √ √ √ √√ √√ √√ √√ √ √ ? ? √√ √√ √√ ? ? ? √ √√ √√ √√ √√ √√ √√ √√ √ √√ √√ √√ √√ √√ √√ √√ √ √√ √√ √√ √√ √√ √√ √√ √ 对海外投资者的开放程度 对海外投资者的资质要求 外资持股占比限制(FOL) 现有外资持股空间 海外和少数股东享有同等权益 资金流动的难易程度 对于资本流动的限制 离岸和在岸的成熟外汇市场 资本市场运作效率和框架有效性 市场进入 开设投资账户难易程度 市场结构 法律与监管框架 竞争格局(限制从交易所获取数据等) 信息披露 市场基础设施 清算与交割 托管 登记与托管 交易 过户转让 融券 卖空 制度和政策框架的稳定性 资料来源:MSCI,中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 中金公司研究部: 2017 年 1 月 3 日 图表 20: 不同纳入比例下,中国 A 股在 MSCI 新兴市场指数中的权重 当前分布 中国A股 海外中资股 韩国 中国台湾 印度 巴西 南非 墨西哥 俄罗斯 印尼 马来西亚 泰国 菲律宾 智利 土耳其 其它 0.0% 26.8% 14.3% 12.2% 8.4% 8.2% 6.9% 3.9% 3.7% 2.7% 2.6% 2.1% 1.3% 1.2% 1.2% 4.5% 按5%比例纳入 按10%比例纳入 按15%比例纳入 按20%比例纳入 按100%比例纳入 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 17.3% 26.6% 26.3% 26.0% 25.8% 22.2% 14.2% 14.0% 13.9% 13.7% 11.8% 12.1% 11.9% 11.8% 11.7% 10.1% 8.4% 8.3% 8.2% 8.1% 7.0% 8.1% 8.0% 7.9% 7.8% 6.7% 6.8% 6.7% 6.7% 6.6% 5.7% 3.8% 3.8% 3.7% 3.7% 3.2% 3.6% 3.6% 3.5% 3.5% 3.0% 2.7% 2.6% 2.6% 2.6% 2.2% 2.6% 2.6% 2.6% 2.5% 2.2% 2.1% 2.1% 2.1% 2.1% 1.8% 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% 1.1% 1.2% 1.2% 1.1% 1.1% 1.0% 1.2% 1.1% 1.1% 1.1% 1.0% 4.5% 4.4% 4.4% 4.3% 3.7% 资料来源:MSCI,彭博资讯,中金公司研究部 图表 21: 全球追踪 MSCI 指数体系的资产规模 图表 22: 如果按照 5%纳入 A 股,潜在的资金流入规模 在 200 亿美元左右 资产规模(万亿美元) 潜 在 流 入 A股 资 金 规 模 (十亿美元) A股 权 重 12 10 0.7 0.5 0.2 0.3 10.5 纳入比例 1.5 8 5% 6 10% 15% 20% 5% 10% 15% 20% 指数 2 2.5 新兴市场 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 15.5 30.7 45.6 60.2 全球 0.1% 0.2% 0.3% 0.5% 3.3 6.5 9.8 13.0 亚洲 1.2% 2.4% 3.6% 4.7% 2.4 4.8 7.1 9.4 21.2 42.0 62.5 82.6 4 2.8 2 0 合计 资料来源:MSCI,中金公司研究部 资料来源:MSCI,彭博资讯,中金公司研究部 展望五:非银板块在连续两年跑输市场后将跑赢市场 从 2016 年的行业表现来看,上半年在“低利率,弱需求”的背景下,大消费类板块如食 品饮料、家用电器等领涨市场;后期随着大宗商品见底反弹,供给侧改革预期提升,受 益于政策和改革的周期性板块,如钢铁、建材、煤炭、建筑装饰等行业表现较好,尤其 在特朗普意外上台、再通胀预期迅速升温后,周期性板块表现更为活跃;而 2015 年领涨 市场,机构重仓较多的计算机、传媒等板块则在剧烈的“杀估值”过程中表现惨淡。其 中证券和保险行业在 2015 年受资本市场波动影响表现弱于市场整体后,2016 年在业绩 风险和行业预期影响下继续表现低迷。我们预计非银板块在 2017 年有望跑赢市场,基于 以下两个原因: 1) 债市收益率已经见底、遏制保险行业的负面因素缓解。经济相对平稳、利率水平初 步回升背景对寿险相对有利,有助于带来估值和盈利双升。 2) 保险与券商板块整体估值在低位。从长周期来看目前市场对于非银板块相对审慎, 配臵比例较低。保险和券商的估值也处于相对低位。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 中金公司研究部: 2017 年 1 月 3 日 图表 23: 非银金融已经连续两年表现弱于市场,2017 年有望跑赢市场 非银金融 VS.上证综指 1000 非银金融:180% 上证综指:97% 非银金融跑赢 非银金融:-17% 上证综指:-8% 非银金融跑输 800 非银金融:299% 上证综指:130% 非银金融跑赢 非银金融:-28% 上证综指:-15% 非银金融跑输 非银金融:104% 上证综指:80% 非银金融跑赢 非银金融:-32% 上证综指:-22% 非银金融跑输 非银金融:-15% 上证综指:-12% 非银金融跑输 非银金融:123% 上证综指:53% 非银金融跑赢 非银金融:28% 上证综指:3% 非银金融跑赢 非银金融:-25% 上证综指:-14% 非银金融跑输 非银金融:-68% 上证综指:-65% 非银金融跑输 非银金融:-17% 上证综指:9% 非银金融跑输 非银金融:-5% 上证综指:-7% 非银金融跑输 600 400 200 0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 非银金融指数 2011 2012 2013 2014 2015 2016 上证综指 资料来源:万得资讯,中金公司研究部 图表 24: 2016 年 A 股市场:食品饮料领涨,传媒领跌 2016年A股市场行业表现 20% 0% -5% -7% -6% -6% -10% -9% -8% -10% -23%-21% -20% -30% 7% 最高涨幅 10% -32% -19%-18%-18% -17% -17% -16% -15% -14%-14%-13%-13% 0% -2% 0% -13%-13% -30% 最大跌幅 -40% 2016全年表现 资料来源:万得资讯,中金公司研究部 图表 25: 2016 年海外中资股市场:能源、原材料领涨,房地产、运输领跌 2016年海外中资股市场行业表现 30% 20% 16% 18% 能源 材料 10% 最高涨幅 10% 0% -10% -10% -18% -18% -16% -10% -9% -6% -6% 4% -5% -15% -20% 最大跌幅 -30% -40% 房地产 运输 保险 公用事业 可选消费 多元金融 资本品 必选消费 医疗保健 电信服务 2016全年表现 资料来源:彭博资讯,中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 银行 信息技术 中金公司研究部: 2017 年 1 月 3 日 展望六:债市仍有调整空间 债市牛市的边际转向在 2016 年大宗商品价格见底回弹的那一刻已经有了先兆,三四季度 随着对于增长预期的好转、再通胀预期的强化,更是加剧了债市的调整。而且还需要注 意,过去持续几年的资产配臵核心逻辑是“低增长+低通胀(通缩)” ,从资产价格表现上 看,资金流向持续的偏好债券类低风险资产,收益率降到历史低位,而股权类资产吸引 的资金整体不如债市,各类风险资产都受到不同程度的抑制。这种类似的配臵持续了如 此之长的时间、程度如此之深,这会使得如果一旦情况发生任何反方向的变化(再通胀 的概率上升),资产配臵所需要进行的调整将是非常剧烈的。2016 年年底全球债市的调 整就是这种逻辑的反应。中国债市前期也是哀鸿遍野,更有债券违约的传闻,这都是此 前极端的资产配臵在新的情形下所要进行的剧烈调整的必然结果。 2016 年最末时段债市暂时有企稳之势,但考虑到通胀仍在上行、流动性仍有压力、监管 风险仍在,债市可能在继续调整后才可能具备配臵价值。 图表 26: 通胀上行压力下债市调整仍有空间 图表 27: 中美利差接近近年低位 % % 12.0 % % CPI:当月同比 PPI:当月同比 中美利差(右轴) 10年期国债收益率 资料来源:万得资讯,中金公司研究部 Jun-16 3.0 Dec-16 Jun-15 Dec-15 Jun-14 Dec-14 Jun-13 Dec-13 Jun-12 中国10年期国债收益率 Dec-12 Jun-11 Dec-11 Jun-10 Dec-10 Jun-09 Dec-09 Jun-08 Dec-08 Jun-07 Dec-07 Jun-06 Dec-06 Dec-05 Jun-17 Dec-17 Jun-16 Dec-16 Jun-15 Dec-15 Jun-14 Dec-14 -3.0 Jun-13 0.0 Dec-13 2.5 Jun-12 (8.0) Dec-12 -2.0 Jun-11 1.0 Dec-11 -1.0 ? 3.0 Jun-10 2.0 (4.0) Dec-10 0.0 3.5 Jun-09 3.0 0.0 Dec-09 1.0 4.0 Jun-08 4.0 4.0 Dec-08 2.0 Jun-07 5.0 Dec-07 4.5 Jun-06 8.0 Dec-06 6.0 Dec-05 5.0 美国10年期国债收益率 资料来源:万得资讯,中金公司研究部 展望七:大宗商品在经历绝地大反弹后进入震荡与分化 大宗商品在 2016 年的绝地反弹受供需双方面因素影响,随着当前价格多数回到高位,供 需矛盾已经不如之前那么剧烈,2017 年商品可能更多是震荡与分化,而非系统性机会。 具体来说: 1) 再通胀预期上升,但路径可能曲折。虽然特朗普当选后全球再通胀预期普遍升温, 但其执政纲要的落实程度与效果尚有待观察,全球再通胀之路可能依旧充满曲折。 2) 供需矛盾有所缓解,后市更多是震荡与分化。地产调控对房地产投资形成压制,国 内大宗商品的需求难见明显扩张。供给侧煤炭等行业在价格提高的情况下存在一定 复产的风险。展望 2017 年,供需矛盾已经不像 2016 年那样紧张,商品价格走势可 能更多是震荡分化,而非包括各类品种的系统性机会。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 中金公司研究部: 2017 年 1 月 3 日 图表 28: 2016 年全球大宗商品普涨 2015/12/31=100 图表 29: 国内大宗商品强劲反弹 全球大宗商品价格 国内商品价格 元/吨 元/吨 1,800 150 5500 +48% 125 100 1,600 4900 +28% 1,400 4300 +19% 1,200 3700 +9% 1,000 3100 800 2500 600 1900 +3% SPGS商品指数 SPGS贵金属指数 SPGS工业金属指数 SPGS能源指数 SPGS农业指数 400 75 1300 2009 2010 2011 2012 2013 柳林4号焦煤 资料来源:彭博资讯,中金公司研究部 2014 2015 2016 螺纹钢(右轴) 资料来源:万得资讯,中金公司研究部 展望八:混合所有制改革将全面开花 2016 年年底中央经济工作会议确定“混合所有制改革是国企改革的重要突破口” ,可能 会在中央及地方国企中掀起“混改”浪潮。 1) 2016 年央企、地方国企、上市国企混改已经取得一定的进展。央企层面,主业处 于充分竞争性行业的商业类央企已经积极尝试通过引入战投、与民营资本成立混合 所有制公司、分拆业务上市等方式探索混改。地方国企层面,上海、山东等国企改 革推进较快的地区产生一些混改案例值得借鉴。2016 年三季度以来,上市国企混改 进程有所加速。 2) 央企混改试点范围有望扩大。中央经济工作会议提出“混合所有制改革是国企改革 的重要突破口” 。2016 年下半年发改委表示将在电力、石油、天然气等关系国计民 生和经济安全的重要领域和关键行业加快推进混改,第一批试点企业实施方案正在 讨论。我们预计 2017 年两会前后央企混改的第二批试点名单也有望公布。 地方层面,国企混改可能全面开花,整体上市、引入战投、员工持股值得关注。目前, 共有 18 个省市已经出台发展混合所有制经济的指导文件,其中大多数省市均提出了提高 省属集团资产证券化率,提高混合所有制企业比例的目标。部分地区也相应出台了混合 所有制企业开展员工持股的指导办法。2017 年,国企混改在地方可能全面开花,整体上 市、引入战投、员工持股可能是主要形式。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 中金公司研究部: 2017 年 1 月 3 日 图表 30: 本轮国企改革时间轴 十八届三中全会开 启本轮国企改革 Aug-13 Nov-13 Feb-14 据不完全统计,已有超 过200家上市公司推行/ 尝试国企改革的案例 累计已经有16个省市公 布国企改革方案,涉及 国企占全国国企2/3 May-14 Nov-14 上海、广东等省市积极 出台地方国企改革方案 Aug-14 Feb-15 国务院印发《关于国有 企业发展混合所有制经 济的意见》 May-15 Aug-15 Nov-15 中共中央、国务院印发 国企改革纲领性文件 国资委指定中粮集团等6 家央企开展四项改革试点 《中央企业深化改革瘦 身健体工作方案》 发改委表示要加快推进混 国企改革“十项改革试 改,选择一批国有企业开展 点”方案出台 混合所有制改革试点示范 中央经济工作会 议强调混合所有 制改革是国企改 革的重要突破口 Feb-16 May-16 Aug-16 Nov-16 北京市公布《市属国有控股混 合所有制企业开展员工持股试 点的实施办法》 《关于国有控股混合所有制企 业开展员工持股试点的意见》 央企兼并重组加速,仅 12月就有8户央企合并 资料来源:政府网站,中金公司研究部,混合所有制改革相关文件与事件已经标红 图表 31: 地方国企混改进展 已经发布发展混合所有制经济指导文件的省份 尚未发布发展混合所有制经济指导文件的省份 将选择2至3户企业开展 混合所有制试点,2017 年启动员工持股试点工 将建立建立规范的区域性 股权市场,健全股权登 记、托管等第三方服务体 系 嘉林药业借壳天山纺织, 中泰化学收购民企富丽达 新疆 确定在17个技 术优势行业推 动混改 支持以京津冀 协同发展为契 机推进混改 紧抓国家“一带一路”建设,联 合国内其他非公有制企业共同投 资等多种方式,“走出去”开展 国际产能和装备制造合作 四条路径推动混改:国企上市,非 公有资本参与混改,员工持股,国 企投资非公有企业 黑龙江 吉林 辽宁 内蒙古 推动国企集团整体上 市;合适集团转化投 资公司;股权转给民 营外资;转让股权所 获得的国有资本建立 产业投资母基金;推 动公共产品价格逐步 实现市场化 北京 宁夏 山西 甘肃 选定汇鸿集团作为试点企业,通过 下属控股上市公司吸收合并+定向 增发方式实现整体上市。 天津 通过3-5年,除国家政策明确保持国 有独资外其余全部实现股权多元化 河北 青海 山东 江苏 河南 陕西 整体上市、员工持股和引入战投成 为推动安徽国企改革大提速的“三 驾马车” 安徽 上海 西藏 四川 湖北 重庆 浙江 湖南 贵州 在长丰、中联重科、海利集 团等企业试点的基础上, 2016年又启动了省建筑设 计院、省交通规划勘察设计 院混合所有制改革 云天化集团引进以色列化工集团ICL作 为战略投资者,云南白药母公司白药控 股集团正在推荐集团混改 9家大型国企计划引入战投。7家国 企20%股权划转辽宁省社保基金理 事会,实现股权多样化 云南 广西国有企业引入非公资 本对接合作项目举行挂牌 启动。计划引入非公资本 325亿元。2020年底前自 治区本级各集团公司力争 拥有1家以上上市公司。 湖北盐业已经完成混改,三环集 团拟以现金增资扩股方式引进战 略投资者 江西 福建 广东 广西 台湾 鼓励国有企业之间互相投资持 股。将改制上市作为实现混合所 有制改革的主要形式 海南 在完成江盐集团、江中集团、江西省建 工集团、中国瑞林等企业的混改基础 上,江西目前正在加快推进江铜集团、 江西省旅游集团、江西省招标咨询集团 等5家省属集团混改 在两次与民间资本对接大会中,广东共推出 对接项目200多个,引入民间资本超过800亿 元。广东省在2000多家省属二、三级以下企 业中择优选取50户企业试点员工持股,计划 今年底省属企业全部实行外部董事制度。 资料来源:政府网站,媒体整理,中金公司研究部 展望九:中国新型城镇化经过几年酝酿可能开始全面推进 在 2014 年发布政府新型城镇化规划及户籍制度改革之后,2016 年 10 月国务院发布《推 动 1 亿非户籍人口在城市落户方案》,详细列示如何促进有能力在城镇稳定就业和生活的 农业转移人口举家进城落户的相关方案及配套措施。我们认为这个文件建立在之前《国 家新型城镇化规划(2014-2020 年)》等城镇化总体规划文件的基础上,体现了一个正确 而重大的方向。如果完全得到执行,对中国未来 3~5 年的增长将产生重要的影响。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 中金公司研究部: 2017 年 1 月 3 日 城镇化仍然是中国最大的内需源泉。中国近些年持续面临增长下滑的压力,外需无能为 力,重点在于挖掘内需。在周期性的货币、财政与产业政策屡屡被采用之后,往往对增 长只取得了阶段性的效果,且不可避免地累积了一些负面效应。到当前,货币政策已经 转为稳健中性,财政刺激的能力仍在但也并非没有限制,因此在总体制度框架不发生根 本改变的情况下,在一些领域里突破部分制度障碍,持续挖掘和释放潜在需求,以实现 经济可持续的增长就成了当前中国面临的迫切问题。继续推进城镇化就是这样一个潜力 足够大、且仍有挖掘空间的领域。根据官方统计,中国 2015 年为止常住人口城镇化率 56.1%,相比当今主要的发达经济体,仍有明显上升空间。如果考虑户籍人口城镇化率 36.3%,则空间更大。如果能够顺利推进落实进一步城镇化,释放相关需求潜力,将极 大缓解中国面临的增长压力,且明显改善未来 3~5 年的增长前景。 随着农业供给侧改革作为 2017 年的工作重点、十九大将召开,新型城镇化将具备执行保 障,需要密切关注这些措施对中国中长期增长潜力、人民币汇率、楼市等方面的积极影 响。 图表 32: 常住人口城市化率与户籍人口城市化率 常住人口城镇化率与户籍人口城镇化率 % 70 60 2020目标:60 2015年:56.1 15 50 20 2020目标:45 40 0.78% 0.43% 2015年:36.3 30 如果要实现户籍人口城镇化率达到45%的目 标,未来5年所需增速0.78%高于过去十年增 速0.43%,实现还需要政策发力 20 户籍人口城镇化率 2020 2018 2016 2014 2012 2010 2008 2006 2004 2002 2000 1998 1996 1994 1992 1990 1988 1986 1984 1982 1980 1978 1976 1974 1972 1970 10 常住人口城镇化率 资料来源:万得资讯,中金公司研究部 图表 33: 城镇和农村的消费水平对比(左)和户籍改革下预计 2020 年城市数量占比(按人口规模)(右) (元) 30,000 农村/城市人均消费水平 农村 城市 27,088 2020E 24 208 236 193 25,000 预计户籍改革后大中型城市数量将明显增加 20,000 15,000 10,000 9,630 2013 16 124 138 380 5,000 0% 20% 40% 60% 80% 0 特大城市 500-1000万 大城市 100-500万 中等城市 50-100万 镇和小城市 50万以下 资料来源:万得资讯,中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 100% 中金公司研究部: 2017 年 1 月 3 日 展望十:外围市场:美股“小牛市” 2017 年我们认为如果“特朗普新政” (大规模基建、减税与放松监管以实现 4%的 GDP 增长目标)能够顺利推进的话,美国经济有望从目前温和增长的水平上进一步加速复苏, 从而推动企业收入的增长,因此盈利增长有望取代已经偏高的估值成为美股市场上涨的 主要推动力。不过,在经济复苏、通胀预期上行的背景下,我们也需要关注美联储更快 加息的潜在风险。 图表 34: 真实利率与黄金表现关系 图表 35: 当前黄金价格与原油价格比值 美元 逆序,% (2.0) 2,000 40 35 1,500 (0.5) 1,000 1.0 金油比=现货黄金价格(美元/盎 司)/布伦特原油价格(美元/桶) 30 25 20 20.5 15 500 2.5 10 长期历史均值:13.4 5 伦敦现货黄金($) 1900 1905 1910 1915 1920 1925 1930 1935 1940 1945 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 Jun-16 0 Dec-16 Jun-15 Dec-15 Jun-14 Dec-14 Jun-13 Dec-13 Jun-12 Dec-12 Jun-11 Dec-11 Jun-10 Dec-10 Jun-09 Dec-09 Jun-08 Dec-08 Jun-07 Dec-07 Jun-06 Dec-06 4.0 Dec-05 0 金油比 美国5年期TIPS收益率(右轴) 资料来源:万得资讯,中金公司研究部 资料来源:万得资讯,彭博资讯,中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18 中金公司研究部: 2017 年 1 月 3 日 图表 36: 特朗普可能的执政政策细节梳理(综合胜选后公布的政策框架、及选前的百日新政、参选期表态) 方面 政策 经济总目标:“促增长” 增长与就业 刺激经济增长、拟将GDP增速翻倍,回迁制造业,未来10年拟创造2500万个工作岗位 货币与财政政策:低利率环境面临变数,财政刺激可能性大幅上升 美联储与货币政策 个人 税收政策 企业 政府债务 共和党整体对低利率政策比较谨慎,新总统对利率的态度不确定性较大,曾经指责美联储因为政治原因不加息,但也曾表示 除非通胀面临严重上行风险,否则支持低利率 拟将现行所得税的累进档从7个缩减至3个 拟分别提高个人及已婚联合申报者免征税额至15000美元和30000美元 拟限制资本利得税最高为20% 拟废除奥巴马医保法案对投资收益的征税(3.8%) 拟取消最低限税(Alternative minimum tax, AMT) 拟废除遗产税 抚养13岁以下儿童或者老人的家庭可以享受一定税务减免 拟将现行企业税率由35%降至15% 拟取消企业最低限税 拟对迁回海外利润的美国企业一次性征税10% 认为经济增长将帮助美国政府偿还债务 政体改革 行政政策 拟起草一项宪法修正案, 规定国会成员的任期有上限 所有政府部门停止招聘新的员工以削减开支(军队, 公共安全, 公共健康部门除外) 每产生一条新的联邦法规,必须先废除两条旧的联邦法规 拟规定所有白宫与国会官员离职5年之内不能担任政治说客 拟规定禁止其他国家的说客为美国大选筹款 海外&贸易政策 贸易&全球化 可能与北美自贸协定(NAFTA)重新谈判 可能退出环太平洋合作组织(TPP) 商业部和美国贸易代表团裁定对美国工人不公正的、非正当国际贸易举措, 援引国际法和美国法律终止不正当贸易。 可能标定中国为汇率操纵国 可能将进口货物关税提升至20%,特别对中国和墨西哥分别征收45%和35%的关税 可能调查中国倾销,敦促中国遵守WTO协定 产业政策及其他:加码基建,开放金融,开发能源储备 金融 拟废除多德-弗兰克法,解决大银行“大而不倒”问题 基础设施建设 能源 医疗&保障 通过美国能源与基建法案,引入私人投资,拟在4年内进行5500亿美元基建投资 鼓励在交通、水利、电力、电信、安全等基建领域进行投资 拟开发能源储备(页岩油、天然气以及清洁煤炭) 拟解除奥巴马政府对能源生产采取的各类限制 以医疗储蓄账户制度(Health saving accounts)代替奥巴马医保 允许跨洲购买医疗保险 偏向小幅提升最低工资 教育 为贫困学生提供200亿美元的政府补贴资助他们接受教育 通过税收政策敦促大学降低学费和学生贷款成本 国防 恢复国家安全法案 减少国际协防支出 与同盟一道对抗ISIS 安全 移民政策 恢复社区安全法案。 建立专项工作组来减少犯罪、贩毒、暴力行为,增加项目支出用以训练和协助当地警方。 增加警员数量来瓦解犯罪团伙, 监禁罪犯。 成立网络监察小组,调查对美国政府、私人部门潜在的网络安全威胁,并形成长效监察机制 令司法部连同联邦、州政府加强对网络安全威胁的执法 拘留非法入境者直至被遣返 取消联邦政府对收容所的资金支持 遣返大于两百万的非法移民罪犯。 倘若对方国家不愿意接收, 则取消对方国家的签证 暂停从有恐怖主义倾向的、且移民审查失效的国家接受移民,所有来美国的移民必须接受严格的背景审查 资料来源:www.greatagain.gov,Wall Street Journal, 中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 19 中金公司研究部: 2017 年 1 月 3 日 2016 年市场十大预测结果回顾 2016 年市场情况基本贴合我们在 2016 年初时的判断 我们在去年年初的时候发布了对于 2016 年市场的十大预测(具体请参见 2016 年 1 月 4 日发布的《2016 十大预测:穷则思变》) ,回顾来看,2016 的市场表现基本符合我们在 年初时的判断。简单回顾如下: 2016 展望一:A 股震荡市,而非单边市。在熔断、换汇、经济下滑三个利空因素影响 下,A 股市场在 2016 年 1 月份单月下跌 22%,随后的时间虽有阶段性反弹行情,但整 体上行乏力,最终上证综指 2016 全年下跌 12%,近八成个股录得负收益(除新股),股 票市场的机会明显弱于 2014 和 2015 年。 2016 展望二:大盘胜,小盘输。2016 年以沪深 300 为代表的大盘蓝筹股全年跌幅 11%, 好于以创业板指(2016 年跌幅 28%)为代表的中小市值股票的表现。 2016 展望三:股市虽然震荡但机会仍将强于债市。从利率债来看,在今年货币政策逐 步转为中性,8 月国债收益率基本见底后利率债的风险因素开始增加,尤其是 2016 年底 期间波动不断;信用债在 2016 年违约频发,尤其是上半年平均每周就有一支债券违约。 2016 展望四:港股胜 A 股。估值更为合理的港股市场在今年整体表现好于 A 股。恒生 国企指数 2016 年下跌 3%(上证综指 2016 年下跌 12%)。 2016 展望五:大宗商品迎强劲熊市反弹。经历自 2010 年开始的持续调整,2016 年在 供给端收缩已经压制到一定程度再加上供给侧改革、国内地产回暖带动经济企稳等多重 因素影响,大宗商品迎来强劲反弹。螺纹钢、铁矿石期货全年涨幅超过 60%;布伦特原 油期货全年上涨 69%,黄金和工业金属无一下跌。 2016 展望六:资本宽进严出,深港通开通。深港通在 2016 年四季度终于正式开通,是 继沪港通之后资本市场对外开放的又一项重要举措。人民币汇率在 2015 年贬值 6%的基 础上 2016 年再度贬值 7%,尤其在特朗普意外获胜后贬值幅度进一步扩大。在贬值压力 下,资本整体呈现宽进严出。 2016 展望七:第一批中央层面的国有资本运营平台成立。2016 年是国企改革更大范围 展开试点的一年。国资委公布了十项改革试点央企名单;7 大偏垄断领域的央企也计划 逐步开展混改试点。2016 年 7 月,中粮公布了国有资本运营试点方案,这是本轮国企改 革中第一个公布国有资本运营平台试点方案的央企。 2016 展望八:户籍与土地改革突破,地产投资有望见底回升。2016 年 10 月国务院发 文推进 1 亿非户籍人口在城市落户方案;11 月又印发《关于完善农村土地所有权承包权 经营权分臵办法的意见》 ,进一步确立完善农村的“三权分臵”问题。这些都有利于加快 城镇化的推进。城镇化是一个有巨大挖掘中国增长潜力的领域,户籍改革和土地改革有 望为中国经济带来更多的改革红利。2016 年也是地产回暖并出现局部过热的一年,地产 投资增速在 2015 年底阶段性见底,截止 2016 年 11 月已经回升至 6.5%。 2016 展望九:政府开始着手处理银行体系不良资产。2016 年 3 月两会期间,李克强总 理首提债转股降杠杆,4 月确定 500 亿不良 ABS 试点,10 月债转股指导意见出台,这些 进展表明新一轮中国不良资产处臵已经启动。 2016 展望十:时隔三年相对平稳期后外围市场波动可能重新加大。今年外围市场三件 大事分别为英国脱欧、美国大选、意大利公投,前两件的结果出乎意料。尤其是美国大 选特朗普的成功上台,或将在未来几年对全球资本市场带来深远影响。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 20 中金公司研究部: 2017 年 1 月 3 日 图表 37: 2016 年全球大类资产表现 2016年表现 股票(本币计价) 60% 主权债 信用债 外汇 大宗商品 另类投资 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 资料来源:彭博资讯,中金公司研究部 图表 38: 2016 年 A 股市场大事记 3,750 3,500 人民币汇率大幅波动 减持新规推出, 熔断机制暂停。 3,250 OPEC达成 减产协议 债券市场违约接二 连三,货币政策继 续宽松预期转弱 房地产调控政 策密集出台 1月新增信贷数据大幅超 出预期,一系列房地产放 松政策陆续出台,外管局 放宽对QFII的限制 3,000 中央经济 工作会议 深港通获批 MSCI推迟 纳入A股 G20峰会 权威人士谈当 前中国经济 2,750 上证综指1月 下挫22.6% 2,500 Jan-16 Feb-16 深港通开通 意大利修宪公 投失败 特朗普当选美 国第45任总统 英国脱欧 两会开幕 Mar-16 Apr-16 May-16 Jun-16 Jul-16 Aug-16 Sep-16 上证综指 资料来源:万得资讯,中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 21 Oct-16 Nov-16 Dec-16 中金公司研究部: 2017 年 1 月 3 日 回顾 2016 年的主要变化 股票:全球各类市场 2016 年表现回顾 1) 上证综指 2016 年下跌 12%,近八成个股录得负收益:我们在 2015 年 11 月发布 的 2016 年度策略《穷则思变》中对 2016 年 A 股市场的表现持相对谨慎的观点,核 心逻辑是增长依旧面临下行压力而货币政策继续宽松的空间有限。回顾 2016 年, 宏观经济经历一季度的快速下滑后三季度之后出现逐步企稳迹象,货币政策年初在 稳增长背景下相对宽松,但在“权威人士”讲话后逐步转为中性。在盈利前低后高 且估值逐步收敛的背景下,上证综指全年下跌 12%,A 股市场近八成个股录得负收 益(除新股)。 大盘胜小盘,老经济好于新经济:估值更高、 “水分”更大的中小市值股票在去年 1 月份剧烈的“杀估值”过程中表现明显弱于大盘,年底在资金面及解禁压力影响下 相对表现差距进一步拉大。受益于大宗商品价格反弹尤其是 3 季度之后中上游行业 盈利的明显改善,老经济全年表现好于新经济。 大消费与政策改革相关板块领涨,TMT 表现惨淡:从 2016 年的行业表现来看,上 半年在“低利率,弱需求”的背景下,盈利增长稳健,估值合理的大消费类板块如 食品饮料、家用电器等领涨市场;后期随着大宗商品见底反弹,供给侧改革预期提 升,受益于政策和改革的周期性板块,如钢铁、建材、煤炭、建筑装饰等行业表现 较好,尤其在特朗普意外上台、再通胀预期迅速升温后,周期性板块表现更为活跃; 而 2015 年领涨市场,机构重仓较多的计算机、传媒等板块则在剧烈的“杀估值” 过程中表现惨淡。 2) 海外中资股:底部反弹,明显跑赢 A 股;低估值+高股息+南下与海外资金回流是 主要驱动力。2016 年初,受人民币快速贬值、A 股两次熔断、市场对港币与美元脱 钩担忧升温、以及海外市场动荡(日本意外推出负利率政策、以及德意志银行违约 担忧)等多重因素拖累,海外中资股大幅下跌,恒生国企指数一度跌至 2008 年以 来的新低。不过,随后全球主要国家的政策协调(包括中国政府稳定人民币汇率, 并实施更为积极的货币宽松和信贷扩张)缓解了担忧情绪,并推动港股底部反弹。 年中英国退欧再度冲击海外中资股市场,但影响转瞬即逝。相反,在全球利率下行 大背景下资金对高收益率资产的追逐、以及深港通出台预期升温的共同推动下,5 月份开始,海外资金回流加上内地资金通过沪港通渠道大举南下,成为推动港股市 场反弹的一个关键因素。9 月中旬之后,加息预期升温、国内房地产调控、以及美 国大选后特朗普新政预期推动美元走强,海外资金再度流出的背景下,港股市场再 度走弱,维持窄幅震荡态势。 风格上,1)受益于宏观环境企稳,尤其是房地产市场销售的升温,MSCI 中国指数 的周期性板块跑赢防御性板块;2)由于银行等蓝筹股成为 5 月份以来沪港通南下 资金的主要投资对象,因此大盘股跑赢小盘股;3)由于互联网板块(包括腾讯和 美国上市的中概股)走势强劲,成长股明显跑赢价值股,但美国大选之后全球再通 胀预期下受成长股回调拖累,两者差距明显缩窄。 3) 全球市场:以美国大选为界,新兴市场“否极泰来”,而大选后发达市场“再度发力” 。 经历了年初的动荡后,新兴市场普遍经历了“否极泰来”式的超跌反弹,特别是受 益于大宗商品反弹的拉美市场,涨幅更为强劲。而年中的英国退欧强化了全球的宽 松预期,利率持续走低以及发达市场普遍深陷困境的背景下,相对低估值和高收益 的新兴市场受到投资者青睐,全球资金也开始大幅流入新兴股债。不过这一情形在 美国大选之后再度逆转。 “特朗普新政”预期推动美元再度走强,新兴市场普遍承受 压力,而欧洲日本受益于汇率贬值则明显反弹。全年来看,MSCI 全球指数上涨 5.7%。 发达市场中,英国富时 100 指数/标普 500 指数/德国 DAX 指数/法国 CAC40 指数/ 日经 225 指数分别上涨 13.2%,10.6%,6.6%,4.3%和 2.1%。新兴市场内部表现 分化,受益于大宗商品价格反弹,巴西和俄罗斯股市表现较好,分别上涨 32.1%和 23.5%。印度市场全年基本持平,中国市场(A 股/海外中资股)表现相对落后。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 22 中金公司研究部: 2017 年 1 月 3 日 图表 39: 2016 年 A 股市场:超 70%的个股全年录得负 收益 图表 40: 2016 年香港中资股市场:超 60%的个股全年 录得负收益 2016年香港中资股个股涨跌幅分布 2016年A股个股涨跌幅分布 700 家数 家数 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 600 500 400 300 200 100 <-50 -50~-40 -40~-30 -30~-20 -20~-10 -10~0 0~10 10~20 20~30 30~40 40~50 50~60 60~70 70~80 80~90 90~100 100~110 110~120 120~130 130~140 140~150 150~160 160~170 170~180 180~190 190~200 >200 <-50 -50~-40 -40~-30 -30~-20 -20~-10 -10~0 0~10 10~20 20~30 30~40 40~50 50~60 60~70 70~80 80~90 90~100 100~110 110~120 120~130 130~140 140~150 150~160 160~170 170~180 180~190 190~200 >200 0 主板 中小板 创业板 全年表现% 2015年 主板 创业板 全年表现% 2015年 资料来源:万得资讯,中金公司研究部 资料来源:万得资讯,中金公司研究部 图表 41: 当前 A 股市场估值接近长期历史均值水平 图表 42: 2016 年非金融业绩增速探底回升 A股市场 估值 盈利累计同比增速% 100 40.0 80 60 30.0 40 20 20.0 0 -20 10.0 1~3Q03 1Q04 1~3Q04 1Q05 1~3Q05 1Q06 1~3Q06 1Q07 1~3Q07 1Q08 1~3Q08 1Q09 1~3Q09 1Q10 1~3Q10 1Q11 1~3Q11 1Q12 1~3Q12 1Q13 1~3Q13 1Q14 1~3Q14 1Q15 1~3Q15 1Q16 1~3Q16 -40 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 沪深300前向市盈率 历史平均 +1 std 合计 -1 std 金融 非金融 资料来源:彭博资讯,中金公司研究部 资料来源:万得资讯,中金公司研究部 图表 43: 当前海外中资股市场估值接近长期历史均值水 平 图表 44: 2016 年上半年海外中资股盈利累计同比下滑 13.7% 盈利累计同比增速% 海外中资股市场 估值 140% 30.0 120% 25.0 100% 80% 20.0 60% 15.0 40% 20% 10.0 0% 5.0 -20% MSCI中国前向市盈率 历史平均 资料来源:彭博资讯,中金公司研究部 +1 std 海外中资股 -1 std 资料来源:彭博资讯,中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 23 非金融 2015 1H16 2014 1H15 2013 1H14 2012 1H13 2011 金融 1H12 2010 1H11 2009 1H10 2008 1H09 2007 1H08 2006 1H07 2005 1H06 2004 1H05 1H04 1H03 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 2003 -40% - 中金公司研究部: 2017 年 1 月 3 日 图表 45: 过去两年,A 股市场行业轮动现象较为显著 2016 20% A股市场表现:2016年VS.2015年 气泡面积代表行业市值 全 年 表 现 该大小此为1万亿元 10% 食品饮料 建筑装饰 建筑材料 0% 家用电器 银行 采掘 化工 有色金属 钢铁 -10% 农林牧渔 汽车 商业贸易 医药生物 非银金融 国防军工 公用事业 机械设备 -20% 交通运输 电气设备 电子 综合 纺织服装 通信 轻工制造 休闲服务 房地产 -30% 计算机 传媒 -40% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2015全年表现 资料来源:万得资讯,中金公司研究部 图表 46: 过去两年,海外中资股市场同样存在一定的行业轮动的特征 海外中资股表现:2016年VS.2015年 2016 全 年 表 现 25% 气泡面积代表行业市值 该大小此为1万亿元 20% 材料 能源 15% 10% 信息技术 5% 银行 0% 电信服务 -5% 医疗保健 必选消费 资本品 多元金融 -10% 可选消费 公用事业 -15% 保险 运输 房地产 -20% -25% -50% -40% -30% -20% -10% 资料来源:万得资讯,中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 24 0% 10% 20% 30% 2015全年表现 中金公司研究部: 2017 年 1 月 3 日 债券:全球再通胀预期上升,债券收益率见底回升 1) 全球利率水平前低后高,长周期拐点已现。受年初市场动荡下的避险需求和宽松预 期影响,美国和全球利率水平在美联储首次加息之后不升反降。而年中英国公投意 外退欧后,全球利率水平更是降至历史低位。具体而言,美国 10 年期国债收益率一 度下探至创纪录的 1.32%,同时有超过 13 个国家进入负利率区间,而全球负利率 债券总规模在 8 月份攀升至 13 万亿美元。不过,这一极端水平也基本上成为全球利 率的低点和自上世纪八十年代初开始的利率下行长周期的拐点。资金对收益的追逐 导致的异常拥挤的交易和杠杆的不断增加也使得全球利率下行趋势成为“强弩之末” 。 9 月中开始,美联储加息预期的升温、特别是美国大选后市场对“特朗普新政”预 期的强化使得利率水平大幅上行,美国 10 年期国债收益率在一个多月时间内攀升幅 度高达 80 个基点。 2) 中国十年国债收益率 8 月见底回升。从国内债券市场来看,2016 年上半年尽管一度 出现过连续的债券违约事件,但在“低通胀,弱需求”背景下债券收益率仍然小幅 下行。债市牛市的拐点在大宗商品价格见底回弹的那一刻已经有了先兆,四季度随 着增长预期的好转以及特朗普上台后中国及全球再通胀预期的强化,调整进一步加 剧,十年国债收益率在 8 月份下触 2.64%的低点后逐步反弹,年底时段一度攀升至 3.37%附近。 国债收益率曲线上移平坦化,期限利差仍低。相比 2015 年底,国债收益率曲线整 体上移,且更加平坦。一年期国债收益率自 2.4%上行至 2.9%,上行幅度更加显著。 期限利差(十年期国债-一年期国债)为 30bp,接近历史最低位。 图表 47: 2016 年 7 月底同时有超过 13 个国家进入负利率区间 国债收益率矩阵(2016年7月31日) 国家 1年期 2年期 3年期 4年期 5年期 6年期 7年期 8年期 9年期 10年期 15年期 20年期 30年期 瑞士 -0.88 -0.84 -0.96 -0.93 -0.90 -0.82 -0.78 -0.68 -0.61 -0.88 -0.88 -0.84 -0.96 日本 -0.27 -0.25 -0.26 -0.26 -0.27 -0.28 -0.28 -0.27 -0.24 -0.19 -0.01 0.18 0.26 德国 -0.60 -0.63 -0.66 -0.62 -0.53 -0.52 -0.46 -0.36 -0.24 -0.12 -0.02 0.16 0.34 荷兰 -0.60 -0.59 -0.61 -0.59 -0.47 -0.46 -0.37 -0.25 -0.12 -0.02 芬兰 -0.56 -0.57 -0.57 -0.51 -0.48 -0.39 -0.34 -0.24 -0.14 0.02 0.25 奥地利 -0.50 -0.55 -0.53 -0.51 -0.45 -0.41 -0.39 -0.35 -0.08 0.05 -0.01 0.45 0.67 法国 -0.57 -0.55 -0.53 -0.48 -0.40 -0.36 -0.26 -0.17 -0.03 0.10 0.41 0.66 0.83 比利时 -0.60 -0.57 -0.55 -0.52 -0.47 -0.40 -0.32 -0.15 -0.02 0.12 0.43 0.50 0.92 -0.52 -0.37 -0.25 -0.10 0.10 0.60 0.96 -0.15 0.06 瑞典 -0.66 丹麦 -0.48 -0.31 爱尔兰 -0.44 -0.45 -0.37 -0.29 西班牙 -0.22 -0.16 -0.08 0.00 意大利 -0.18 -0.06 0.01 0.09 美国 0.49 0.66 0.75 1.02 1.29 1.45 中国 2.24 2.48 2.63 2.81 2.80 0.42 0.42 0.43 -0.12 0.03 0.19 0.34 0.42 0.68 1.11 0.17 0.24 0.44 0.74 0.86 1.02 1.34 2.08 0.29 0.46 0.65 0.84 1.01 1.17 1.54 资料来源:彭博资讯,中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 25 1.83 2.17 2.18 中金公司研究部: 2017 年 1 月 3 日 图表 48: 特朗普当选后,美国再通胀预期明显上升… 图表 49: …中国国债收益率大幅走高 美国10年期国债收益率和通胀预期 % 国债收益率与通胀水平 % % 6.0 10.0 4.0 5.0 8.0 3.5 4.0 6.0 3.0 4.0 2.0 2.0 1.0 0.0 0.0 -2.0 4.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 2010 2011 2012 2013 美国10年通胀预期 2014 2015 2016 美国10年期国债收益率 1年期国债收益率 10年期国债收益率 CPI当月同比(日,右轴) 资料来源:彭博资讯,中金公司研究部 资料来源:彭博资讯,中金公司研究部 图表 50: 国债收益率曲线整体上移,且更加平坦 图表 51: 期限利差处在过去十年相对低位 % 5.5 期限利差与通胀 % 2016/12/31 % 2.5 2015-12-31 10.0 2014-12-31 8.0 2.0 2013-12-31 4.5 6.0 1.5 4.0 3.5 1.0 2.0 0.5 0.0 2.5 0.0 -2.0 -0.5 10年 7年 6年 5年 4年 3年 2年 1年 9个月 6个月 3个月 1.5 -4.0 期限利差(10年期国债-1年期国债) 资料来源:彭博资讯,中金公司研究部 CPI当月同比(日,右轴) 资料来源:彭博资讯,中金公司研究部 大宗商品:2016 强劲反弹 大宗商品价格在全球总需求疲弱背景下从 2010 年开始已经深度调整多年,供给已经压缩 到一定程度;2016 年中国房地产投资增速的见底回升提振大宗商品需求端;供给侧改革、 环保限产等因素也导致煤炭、钢铁等行业的供给端进一步收缩。以上因素结合 OPEC 限 产以及特朗普上台后全球再通胀预期升温等影响,2016 年全球大宗商品价格强劲反弹, 绝 大部分 品种价 格均录 得涨 幅。 SPGS 能 源 /商品 /工 业金属 /贵金属 指数分别 上涨 45%/26%/20%/8%。期货市场更是波动明显,螺纹钢、铁矿石全年涨幅超过 70%;布 伦特原油全年上涨 66%,黄金和工业金属无一下跌。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 26 中金公司研究部: 2017 年 1 月 3 日 图表 52: 需求侧房地产投资筑底回暖 累计同比增速% 图表 53: 供给侧改革影响下,原煤产量明显下降 房地产投资及新开工面积 国内原煤月产量累计值(百万吨) 累计同比增速% 100 4,000 3,659 70 3,462 80 3,685 3,513 3,416 60 3,053 3,000 60 50 40 40 20 30 0 20 (20) 10 (40) 0 2,000 资料来源:万得资讯,中金公司研究部 Jul-16 Oct-16 Apr-16 Jan-16 Jul-15 Oct-15 Apr-15 Jan-15 Jul-14 Oct-14 Apr-14 Jan-14 Jul-13 Oct-13 Apr-13 Jan-13 Jul-12 Oct-12 Apr-12 Jan-12 Jul-11 Oct-11 房地产开发投资完成额 Apr-11 0 Jan-11 房屋新开工面积 1,000 资料来源:万得资讯,中金公司研究部 图表 54: 中央及地方层面供给侧改革、去产能相关政策发布时间轴 4、5月份中央配套文件及地方供给侧改革方案密集出台 国务院关于钢铁、煤炭 化解过剩产能的意见 Feb-16 河南* 广东、贵州、重庆 Mar-16 甘肃* 国土部配 套文件 职工安臵 配套文件 湖北 Apr-16 四川、浙 江 山西* 青海 专项奖补资金 安徽 黑龙江 配套文件 May-16 江苏 安全生产、质 检、金融支持配 套文件 上海 Jun-16 山东 天津 环保配套 财政支持 文件 配套文件 资料来源:媒体报道,中金公司研究部;注:*表示该省份尚未出台供给侧改革综合方案,但出台相关领域方案 房地产:一二线城市房价快速上升倒逼调控政策出台 2016 年部分一二线城市房价过快上涨。2016 年,中国一线/二线/三线城市新建商品住 宅价格分别上涨 26.8%,18.1%和 5.5%。随着经济增长压力加大,2014 年四季度以来, 国内货币政策转向宽松,住房贷款利率进入下行通道。在流动性较为宽松的环境下,房 地产成交量、房价、投资等多项指标筑底回升。2016 年一线城市和部分核心二线城市房 价快速上涨,降至历史低位的住房贷款利率也对房地产市场的火爆起到了推波助澜的作 用。 倒逼房地产调控政策出台。9 月底包括北京在内的约 20 个城市引入了各自的房地产调控 措施。政策的重心主要集中在“限购”和“限贷”。政策出台的时间比较集中,且覆盖的 范围较广。公布地产政策调整的地区地产销售额占全国比例 47%,销售面积和投资占比 分别为 26%和 34%。政策出台之后,房地产市场降温明显,房价环比涨幅大幅回落,环 比上涨城市数量也有所减少。12 月召开的中央经济工作会议,将完善地产调控长效机制 作为了 2017 年的工作重心之一。 本次地产调控对经济影响程度尚待观察。历史上,比较大的房地产调控政策出台后,地 产市场短期会呈现“价稳量缩”的特征,随着销售增长继续下降,投资和开工回落,期 间房价也有可能承受一定调整的压力。考虑到房地产及其相关产业链在中国 GDP 中的占 比依然不低,地产调控对经济的影响总体偏负面,实际影响可能在地产调控后的 2~3 季 度内逐步体现。值得注意的是,相比历史上的地产调控,此次调控思路和经济背景均有 所不同,是否会导致此次调控周期和结果的不同尚需密切关注。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 27 中金公司研究部: 2017 年 1 月 3 日 图表 55: 2016 年一、二、三线城市房价普涨 图表 56: 在货币政策偏宽松的背景下,住房贷款利率下 降至历史低位 中国70个大中城市新建商品住宅价格 年化环比,% % 7 60 6.5 40 6 5.5 20 5 0 4.5 二线城市 首套房平均利率 三线城市 Oct-16 二套房平均利率 资料来源:万得资讯,中金公司研究部 资料来源:融 360 网站,中金公司研究部 图表 57: 地产调控政策出台后,房价上涨势头有所减弱 图表 58: 历史地产调控期间,房地产投资/销售情况 100 90 45 91 84 83 83 82 80 78 82 80 74 84 65 58 56 55 50 40 3940 37 33 32 31 25 30 7473 71 68 66 59 160 140 120 100 30 央行开始提高准 备金率并加息 25 80 60 20 30 29 26 27 24 23 21 27 22 (%) 国务院发布 “新国五条” 35 606160 53 51 51 48 48 46 44 43 41 39 39 37 房地产开发投资完成额:累计同比 调控措施出台,政策开始收紧 国务院常务会议研究 完善促进房地产市场 健康发展的政策措施 40 81 79 75 79 7677 75 74 71 71 6968 67 64 64 62 63 61 59 60 57 57 55 50 48 72 70 60 增速下降阶段 商品房销售额:累计同比(右轴) (%) 百城房价环比上涨城市数量 97 40 15 20 20 各省市密集出台 房地产调控政策 10 住房按揭利率上调; 5 发布“国八条” 10 Nov-16 Sep-16 Jul-16 Aug-16 Jun-16 Apr-16 May-16 Mar-16 Jan-16 Feb-16 Dec-15 Oct-15 Nov-15 Sep-15 Jul-15 Aug-15 Jun-15 Apr-15 May-15 Mar-15 Jan-15 Feb-15 Jul-16 4 Oct-16 Apr-16 Jan-16 Jul-15 Oct-15 Apr-15 Jan-15 Jul-14 Oct-14 Apr-14 Jan-14 Jul-13 一线城市 Oct-13 Apr-13 Jan-13 Jul-12 Oct-12 Apr-12 Jan-12 Jul-11 Oct-11 Apr-11 Jan-11 -20 0 (20) 资料来源:万得资讯,中金公司研究部 Jul/16 Jul/15 Jan/16 Jul/14 Jan/15 Jan/14 Jul/13 Jan/13 Jul/12 Jul/11 Jan/12 Jan/11 Jul/10 Jul/09 Jan/10 Jan/09 Jul/08 Jan/08 Jul/07 Jul/06 Jan/07 Jan/06 Jan/05 (40) Jul/05 0 2016-09 2016-06 2016-03 2015-12 2015-09 2015-06 2015-03 2014-12 2014-09 2014-06 2014-03 2013-12 2013-09 2013-06 2013-03 2012-12 2012-09 2012-06 2012-03 2011-12 2011-09 2011-06 2011-03 2010-12 2010-09 2010-06 0 资料来源:万得资讯,中金公司研究部 人民币:正式加入 SDR,汇率继续贬值 2016 年 10 月 1 日,人民币正式加入特别提款权(SDR)货币篮子, 所占权重 10.92%, 这是人民币国际化的一个里程碑。一方面,人民币加入 SDR 增加 IMF 成员国对人民币的 敞口约 2100 亿元,抬高 SDR 利率约 17 个基点,降低 SDR 汇率波动。另一方面,人民 币加入 SDR 会使得中国保持汇率政策的稳定性和透明度,提升海外机构和居民对人民币 的配臵,促进人民币在全球金融交易、投资活动等领域的使用,推动中国金融体系逐步 对外开放。 2016 年,人民币兑美元贬值 7%,外汇储备下降 4000 亿美元。2016 年人民币兑美元 贬值 7%,对一揽子货币贬值 5.8%,背后的原因包括:美联储加息,特朗普当选推高美 元指数,国内资本流出以及海外市场仍旧担心中国经济下行风险等。相应地,中国外汇 储备下降 4000 亿美元至 3.05 万亿美元。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 28 中金公司研究部: 2017 年 1 月 3 日 图表 59: 2016 年 10 月 1 日,人民币正式加入 SDR 货币篮子,权重为 10.92% 人民币 10.92% 日元 9.40% 英镑 11.30% 日元 8.33% 美元 41.90% 美元 41.73% 英镑 8.09% 欧元 37.40% 欧元 30.93% 资料来源:万得资讯,中金公司研究部 图表 60: 2016 年,人民币兑美元贬值 7%... 图表 61: …外汇储备下降近 4000 亿美元 8.0% 万亿美元 4.5 7.2 6.0% 4.0 7.0 4.0% 3.5 6.8 2.0% 6.6 0.0% 7.4 即期汇率 NDF 1Y (NDF-即期)/即期(右) 月度变化(右轴) 中国外汇储备(左轴) 十亿美元 150 100 3.0 50 2.5 0 2.0 6.4 -2.0% 6.2 -4.0% 6.0 -6.0% 1.5 -50 1.0 资料来源:万得资讯,中金公司研究部 Dec/16 Apr/16 Aug/16 Dec/15 Apr/15 Aug/15 Dec/14 Apr/14 Aug/14 Dec/13 Apr/13 Aug/13 Dec/12 Apr/12 Aug/12 Dec/11 Apr/11 Aug/11 Dec/10 Apr/10 Aug/10 Dec/09 -100 0.5 0.0 -150 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 资料来源:万得资讯,中金公司研究部 深化改革:户籍改革,财税改革,国企改革皆有突破 2016 年各项改革继续深化。2016 年是各项改革政策继续深化推进的一年。中央深改组 共召开会议 11 次,审议及通过文件 96 个。内容涉及社会民生、党建、反腐、经济、法 治、生态等领域。 国企改革、户籍及土地改革、财税体制改革是关注重点。 1) “推动 1 亿人落户城市”有望推动城镇化加速。10 月 11 日,国务院办公厅发文《推 动 1 亿非户籍人口在城市落户方案》 ,详细列示了如何促进有能力在城镇稳定就业和 生活的农业转移人口举家进城落户的相关方案及配套措施。我们认为在中国近些年 持续面临增长下滑压力,周期性政策工具空间被逐渐压缩的背景下,城镇化仍是中 国最大的内需源泉,如果这些政策能够顺利得到执行,将显著改变中国未来 3~5 年 的增长前景,成为继中国加入 WTO 后的又一制度上的重大变革。 2) “营改增”扩大至所有行业,未来期待消费税和个人所得税改革。5 月 1 日, “营改 增”试点扩大至所有行业,将建筑业、房地产业、金融业和生活服务业最后四个行 业纳入试点。此外,将不动产的购买和租赁纳入抵扣范围。此次纳入营改增试点的 行业规模巨大,从过去几年试点的情况来看,“营改增”总体上起到了减税的效果。 营业税、增值税税额相对 GDP 的比例有所下降。展望未来,减税相比扩大财政支出 可能是扩张性财政政策更好的选择,既能够激发私人部门需求,同时也有助于降杠 杆。部分商品的消费税以及个人所得税制存在一定调整的空间。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 29 中金公司研究部: 2017 年 1 月 3 日 3) 国企改革扩大试点,混改为重要突破口。2016 年中,高层多次表态推进国企改革, 国务院与国资委出台文件部署国企改革,市场对国企改革的关注度在自上而下的推 动下明显升温。纵观 2016 全年,央企合并重组继续推进,宝钢与武钢集团,中国 建材与中国中材,中粮集团与中纺集团,港中旅与中国国旅集团合并完成。中粮集 团国有资本投资运营平台试点方案出台,随后国资委根据这一试点方案对中粮集团 进行了 18 项授权, “中粮模式”成为国有资本投资运营平台积极探索的案例。12 月 中旬,中央经济工作会议召开,会议强调混合所有制改革是深化国企改革的重要突 破口。目前,第一批央企混改方案正在积极讨论中。石油、电力、铁路、民航等关 系国计民生与经济安全的重要行业和关键领域的混合所有制改革有望实现重要突破。 图表 62: 2016 年深化改革进展 改革加速度 攻坚大突破 审议及通过改革文件 198个 基本每月 8次 审议及通过文件37个 2015年 1次 社会民生 中央深改组单次会议平均审议 中央深改组召开会议 2014年 2016年审议及通过的文件主要集中在 改革会议召开频率 2014年 11次 审议及通过文件65个 中央深改组召开会议 2015年 及通过文件 4-5项 中央深改组单次会议平均审议 及通过文件 25 5 份 2014年 5-6项 2015年 2016年截至目前 2016年截至目前 中央深改组召开会议 中央深改组单次会议平均审议 11次 审议及通过文件96个 及通过文件 • 仅中央深改组第二十七次会议一次就审议通过 8—9项 深改组自 身规则 份 政治 党建 反腐 改革 经济改革 份 份 法制改革 生态改革 13 18 18 17 份 80个重点改革任务基本完成 中央有关部门完成108个改革任务,共出台370条改革措施 中央深改组确定的 101个重点改革任务基本完成 中央有关部门完成153个改革任务,各方面共出台改革成果415条 中央深改组确定的 2016年,在财税体制、户籍制度、央企负责人薪酬制度、考试招生制度、环保 督查、律师制度、医保制度等方面的改革方案、细化意见进一步落实 14个文件,创新高 资料来源:人民网,中金公司研究部 图表 63: 户籍改革:1 亿人落户,谁是主要受益者? 2.7亿 6.3亿 农民工 1.7亿 外出农民 工 直辖市 1400万 大多为大型城市,户口相对难放开,将 以居住证制度为过渡手段 农民 1.0亿 本地农民 工 省会城市 地级市 小城镇 本地乡村 乡村 3700万 5600万 5900万 1.0亿 6.3亿 该群体有1.2亿人左右,是当前户籍改 革的“最快”受益者,也是推进核心 资料来源:中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 30 该部分人口的政策重心是鼓励其向城市 转移,尤其是中西部就近城镇化 份 中金公司研究部: 2017 年 1 月 3 日 图表 64: 2016 年国企改革大事记 日期 部委/机构 文件/事件 25-Jan 16-Feb 国资委、发改委、人社部 23-Feb 16-May 国务院 26-Jun 19-Jul 影响 中国建材与中国中材筹划重组 央企兼并重组推进 国企改革“十项改革试点”方案出台 十项改革是四项改革的拓展延伸 中国国旅与港中旅筹划重组 央企兼并重组推进 《中央企业深化改革瘦身健体工作方案》 公布央企瘦身健体6大量化目标 宝钢集团与武钢集团筹划重组 央企兼并重组推进 第二批央企试点名单公布,神华、五矿集团等7家企业入 全面推进国有资本运营、投资试点 围 国资委 21-Jul 习近平总书记连续对国企改革作出重要指示 自上而下推动国企改革逐步深化 22-Jul 中纺集团并入中粮集团 央企兼并重组推进 中粮国有资本投资公司改革试点方案公布。国资委向中 粮集团董事会进行了18项授权。 探索国有资本投资公司试点 牵头设立2000亿国有资本风险投资基金 全面推进国有资本运营公司试点 3-Aug 国资委 8-Aug 中国国新控股 16-Aug 国资委 16-Sep 发改委 25-Sep 中国诚通集团 17-Dec 中共中央、国务院 22-Dec 北京市国资委 《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意 见》出台 国家发展改革委副主任刘鹤同志主持召开专题会,研究 部署混改试点 牵头设立3500亿国企结构调整基金 中央经济工作会议强调混合所有制改革是国企改革重要 突破口 《市属国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的实 施办法》正式公布 推动国企混改 推动在石油、电力等重要行业实施混改 全面推进国有资本运营公司试点 推动国企混改 推动国企混改 资料来源:政府网站,上市公司公告,中金公司研究部 互联互通机制:全年南向交易活跃;深港通正式启航 2016 年全年南向交易活跃,累计净买入 2312 亿港元,成为港股市场上涨的主要动力。 经历了 2015 年的大起大落之后,2016 年港股通南向资金再度回暖。人民币持续走弱下 的汇率对冲需求、全球利率下行背景下投资者对高收益品种的追逐、以及深港通开通预 期等因素共同的驱动下,五月份以来,资金通过沪港通持续南下,虽然期间出现阶段性 的降温,但累计净买入规模仍高达 2000 亿港元,使得全年累计净买入 2312 亿港元;而 高峰时段单日净买入一度超过 60 亿港币,占到香港市场整体成交额的 10%左右,其中 部分南向交易集中买入的个股的成交中更是超过 30%都是由南向交易完成。从资金的流 向上,根据前十大成交活跃个股的成交情况梳理来看整理来看,年初以来,银行、房地 产、软件与服务、汽车、资本品和保险是资金流入排名靠前的板块。相反,资金小幅流 出食品、原材料、以及耐用品和服装板块。 深港通已于 12 月 5 日正式开通,互联互通时代全面开启。深港通北向共包含 881 支股 票,按照最新收盘价及年初至今成交额计算,深股通标的股票数量/市值/日均交易量占 深市整体比例分别为 48%/70%/61%;与沪港通一起,互联互通北向标的占 A 股股票数 量/市值/日均交易量比例分别为 48%/78%/60%。深港通南向共包含 417 支股票,数量/ 市值/日均交易量占香港市场比例分别为 21%/82%/88%(整体股票数量、行业分布、分 行业的估值、盈利情况参见图表、)。深港通制度最大的亮点是投资总额度的取消,这意 味着大陆股票市场将实际上对所有国际投资者开放,这将是中国资本市场和资本账户开 放的重要一步。这一步也意味着 MSCI 指数体系纳入 A 股的可能性将明显提升。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 31 中金公司研究部: 2017 年 1 月 3 日 互通机制的中期影响将是深远而全面的。第一,市场交易策略的多样化:随着不设总额 度的互通机制诞生,两地市场的交易策略将更加多样化;第二,两地定价体系一体化, 互通机制将促进大陆与香港市场的融合。特别的,对于香港市场而言,大陆资金和投资 者占比的不断提升,有望对香港市场交易行为、甚至定价体系都产生显著影响。第三, 促进 A 股监管理念和制度朝着更成熟、更国际化的趋势迈进。去年股市的大幅波动所暴 露出目前 A 股的监管理念和制度框架还有待进一步提高完善,互通机制之下国际投资者 更大比例参与 A 股可能会倒逼 A 股在这方面进一步迈向成熟化、国际化;第四,对两地 的金融生态将产生重大影响,特别是券商和资产管理业务将受到深远影响;第五,两地 监管制度和框架可能仍需要不断磨合来应对互通机制带来的潜在挑战,特别是在目前大 陆面临资本流出压力的背景之下。 图表 65: 沪港通与深港通标的规模对比 沪股通 标的 北 向 交 易 股票数 574 总市值 23.0万亿元(81%) 日均成交额 1436亿元(60%) 深股通 881 15.5万亿元 (70%)医疗保健 公用事业 5% 金融 38% 材料 7% 额度 投资者 总额度 取消 每日额度 130亿元 要求 可选消费 9% 能源 10% 2287亿元 (61%) 标的 工业 18% 无 投资者 港股通(深港通下) 417 总市值 19.9万亿港元 (79%) 20.7万亿港元(82%) 每日额度 396亿港元(83%)公用事业 6% 取消 105亿元 要求 50万元 工业 8% 可选消费 8% 电信服务 10% 信息技术 11% 资料来源:万得资讯,中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 32 工业 14% 创业板股票暂只对机构开放 316 总额度 额度 可选消费 20% 金融 13% 130亿元 股票数 日均成交额 信息技术 22% 材料 12% 无 港股通(沪港通下) 南 向 交 易 9% 419亿港元(88%)公用事业 5% 金融 47% 无 105亿元 50万元 工业 8% 可选消费 9% 电信服务 10% 信息技术 11% 金融 46% 中金公司研究部: 2017 年 1 月 3 日 图表 66: 内地与香港两地市场及互联互通标的情况对比 行业 沪市 沪股通标的 个数 市值(十亿元) 自由流通市值(十亿元) 日均成交额(十亿元) 盈利增长(16E) 整体 深市 行业占比 标的占整体 市场比例 深股通标的 49% 881 行业占比 整体 港股 A股 行业占比 标的占整体 市场比例 互联互通机 制标的 48% 1,455 行业占比 整体 行业占比 标的占整体 市场比例 深港通下港 通标的 48% 417 行业占比 总体 574 能源 21 4% 42 4% 50% 15 2% 31 2% 48% 36 2% 73 2% 49% 13 3% 金融 77 13% 123 11% 63% 55 6% 84 5% 65% 132 9% 207 7% 64% 111 27% 原材料 1,170 1,853 3,023 行业占比 标的占整体 市场比例 58 3% 22% 395 20% 28% 整体 1,996 21% 73 13% 194 17% 38% 124 14% 324 17% 38% 197 14% 518 17% 38% 27 6% 181 9% 15% 工业 149 26% 284 24% 52% 168 19% 455 25% 37% 317 22% 739 24% 43% 71 17% 340 17% 21% 公用事业 35 6% 60 5% 58% 24 3% 41 2% 59% 59 4% 101 3% 58% 26 6% 50 3% 52% 可选消费 89 16% 211 18% 42% 143 16% 279 15% 51% 232 16% 490 16% 47% 79 19% 497 25% 16% 必选消费 38 7% 89 8% 43% 50 6% 111 6% 45% 88 6% 200 7% 44% 21 5% 107 5% 20% 医疗保健 42 7% 71 6% 59% 85 10% 143 8% 59% 127 9% 214 7% 59% 24 6% 95 5% 25% 信息科技 48 8% 94 8% 51% 215 24% 381 21% 56% 263 18% 475 16% 55% 34 8% 252 13% 13% 电信服务 2 0% 2 0% 100% 2 0% 4 0% 50% 4 0% 6 0% 67% 11 3% 21 1% 52% 总体 23,042 81% 15,474 70% 38,517 76% 20,659 能源 2,559 11% 2,782 10% 92% 213 1% 333 2% 64% 2,772 7% 3,115 6% 89% 873 4% 949 4% 92% 金融 8,504 37% 9,297 33% 91% 1,870 12% 2,227 10% 84% 10,374 27% 11,524 23% 90% 9,473 46% 10,856 43% 87% 原材料 28,325 22,164 50,489 25,073 82% 1,562 7% 2,425 9% 64% 1,857 12% 3,179 14% 58% 3,419 9% 5,604 11% 61% 337 2% 893 4% 38% 工业 4,118 18% 5,229 18% 79% 2,195 14% 4,064 18% 54% 6,314 16% 9,293 18% 68% 1,629 8% 2,124 8% 77% 公用事业 1,208 5% 1,385 5% 87% 393 3% 499 2% 79% 1,602 4% 1,885 4% 85% 1,118 5% 1,229 5% 91% 可选消费 1,998 9% 3,013 11% 66% 3,048 20% 3,923 18% 78% 5,045 13% 6,936 14% 73% 1,829 9% 2,725 11% 67% 必选消费 1,157 5% 1,556 5% 74% 1,165 8% 1,567 7% 74% 2,322 6% 3,123 6% 74% 696 3% 883 4% 79% 医疗保健 895 4% 1,166 4% 77% 1,410 9% 1,882 8% 75% 2,305 6% 3,048 6% 76% 367 2% 544 2% 67% 信息科技 845 4% 1,275 5% 66% 3,300 21% 4,462 20% 74% 4,145 11% 5,737 11% 72% 2,313 11% 2,759 11% 84% 电信服务 196 1% 196 1% 100% 22 0% 29 0% 78% 219 1% 225 0% 97% 2,025 10% 2,111 8% 96% 总体 8,399 80% 7,004 72% 15,402 76% 11,520 能源 253 3% 332 3% 76% 91 1% 140 1% 65% 344 2% 473 2% 73% 540 5% 578 4% 93% 金融 3,299 39% 3,496 33% 94% 796 11% 901 9% 88% 4,095 27% 4,398 22% 93% 6,214 54% 6,911 50% 90% 10,478 9,686 20,164 13,718 84% 原材料 705 8% 1,096 10% 64% 849 12% 1,434 15% 59% 1,554 10% 2,530 13% 61% 171 1% 514 4% 33% 工业 1,524 18% 1,987 19% 77% 1,073 15% 1,816 19% 59% 2,597 17% 3,804 19% 68% 721 6% 969 7% 74% 公用事业 387 5% 470 4% 82% 177 3% 220 2% 80% 564 4% 690 3% 82% 599 5% 639 5% 94% 可选消费 776 9% 1,165 11% 67% 1,257 18% 1,638 17% 77% 2,033 13% 2,803 14% 73% 815 7% 1,214 9% 67% 必选消费 493 6% 673 6% 73% 566 8% 746 8% 76% 1,059 7% 1,419 7% 75% 289 3% 376 3% 77% 医疗保健 452 5% 554 5% 81% 578 8% 749 8% 77% 1,030 7% 1,304 6% 79% 218 2% 327 2% 67% 信息科技 424 5% 619 6% 68% 1,605 23% 2,023 21% 79% 2,028 13% 2,642 13% 77% 1,343 12% 1,551 11% 87% 电信服务 86 1% 86 1% 100% 12 0% 16 0% 76% 99 1% 103 1% 96% 610 5% 638 5% 96% 总体 143.6 60% 228.7 61% 372.3 60% 41.9 能源 4.6 3% 8.2 3% 56% 3.5 2% 6.4 2% 56% 8.1 2% 14.6 2% 56% 2.3 6% 2.4 5% 96% 金融 31.7 22% 42.8 18% 74% 20.4 9% 26.5 7% 77% 52.1 14% 69.3 11% 75% 19.2 46% 20.1 42% 95% 原材料 239.9 375.7 615.5 47.7 88% 19.5 14% 35.5 15% 55% 34.9 15% 66.3 18% 53% 54.4 15% 101.8 17% 53% 1.1 3% 1.7 4% 66% 工业 35 24% 54 23% 64% 36 16% 77 20% 47% 71 19% 131 21% 54% 3 7% 4 9% 75% 公用事业 5.3 4% 8.4 4% 63% 3.1 1% 4.6 1% 67% 8.4 2% 13.0 2% 64% 2.1 5% 2.2 5% 94% 可选消费 17.1 12% 37.8 16% 45% 38.2 17% 57.9 15% 66% 55.2 15% 95.7 16% 58% 4.6 11% 6.0 13% 77% 必选消费 7.3 5% 15.0 6% 49% 9.8 4% 19.1 5% 51% 17.2 5% 34.1 6% 50% 1.2 3% 1.5 3% 79% 医疗保健 6.9 5% 10.8 5% 63% 14.1 6% 20.7 6% 68% 20.9 6% 31.5 5% 66% 0.9 2% 1.2 2% 77% 信息科技 15.3 11% 25.7 11% 60% 68.3 30% 96.7 26% 71% 83.7 22% 122.4 20% 68% 5.2 12% 6.2 13% 85% 电信服务 1.1 1% 1.1 0% 100% 0.5 0% 0.7 0% 71% 1.6 0% 1.8 0% 89% 2.1 5% 2.2 5% 95% 总体 12.5 13.4 27.4 31.9 15.4 17.4 10.8 10.7 能源 n.a. n.a. 33.0 38.5 n.a. n.a. 43.6 44.6 8.2 14.4 15.8 金融 P/E (16E) 行业占比 7.9 8.4 8.7 8.4 8.3 原材料 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 工业 19.0 21.1 39.5 43.6 23.0 27.0 11.5 11.4 公用事业 14.2 14.7 14.0 15.8 14.1 14.9 12.6 12.7 可选消费 16.7 18.9 23.1 25.8 20.0 22.4 12.7 12.8 必选消费 27.6 30.6 20.0 23.0 23.4 26.4 14.6 15.0 医疗保健 29.9 32.5 36.4 39.3 33.5 36.5 18.2 10.2 信息科技 26.2 29.5 45.1 50.2 39.2 44.0 30.2 26.6 电信服务 63.2 63.2 51.1 54.3 61.4 61.7 14.5 总体 4% 8% 36% 55% 9% 16% -9% -6% 能源 -21% -4% 103% 927% -17% 4% -45% -45% 金融 -3% -2% -2% 0% -3% -1% -10% -6% 原材料 -35% 14.5 849% 439% 1014% 2759% 920% 885% -28% 工业 16% 26% 35% 104% 19% 41% -3% 公用事业 2% 4% 0% 8% 2% 5% -9% -9% 可选消费 23% 26% 31% 36% 27% 31% 23% 20% 必选消费 18% 30% 50% 63% 34% 46% -22% -18% 医疗保健 29% 41% 31% -3% 31% 34% 37% 17% 8% 信息科技 69% 79% 56% 71% 60% 73% 16% 12% 电信服务 -40% -40% 62% 104% -34% -32% -3% -3% 资料来源:万得资讯,彭博资讯,朝阳永续,中金公司研究部 注:上海、深圳市场市值及年初至今日均成交额数据为人民币,香港市场为港币 图表 67: 内地资金占香港股市成交额的比例逐年上升 交易额占比 100% 美国 英国 欧洲其他 中国大陆 亚洲其他 澳大利亚 图表 68: 2016 年四月以来,南向交易持续活跃 沪市港股通:买入 卖出 净买入 恒生国企指数(右轴) (十亿港币) 13 其他地区 90% 80% 70% 4.1 7.5 6.7 5.4 5.4 8.2 7.8 11.9 10.6 9.9 8.5 11.1 13.1 21.9 15,000 14,000 13,000 8 12,000 60% 11,000 3 50% 10,000 40% 9,000 -2 30% 20% 8,000 10% 资料来源:万得资讯,中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 33 Nov-16 Sep-16 Jul-16 May-16 Mar-16 Jan-16 Nov-15 Sep-15 Jul-15 May-15 Mar-15 Jan-15 01/02 02/03 03/04 04/05 05/06 06/07 07/08 08/09 09/10 10/11 11/12 12/13 13/14 14/15 资料来源:港交所,中金公司研究部 7,000 Nov-14 -7 0% 中金公司研究部: 2017 年 1 月 3 日 国际时局:英国脱欧、美国大选、意大利公投 2016 年国际政局黑天鹅频出。6 月 23 日,英国公投决定退出欧盟。11 月 8 日,共和党 候选人特朗普当选美国第 45 任总统。两个事件最终的结果均与此前主流媒体的预测和民 意调查结果相左,使得市场大感意外。我们认为这背后是 1970 年代末到 2008 年金融危 机前伴随全球长期相对稳定的增长产生的不稳定因素的一种集中体现。由于经济杠杆高 企,不同群体、区域间的贫富差距扩大等因素,全球社会阶层对立、内部矛盾激化、民 意倾向保守化、社会思潮极端化的问题逐步显现。所以,英国脱欧,特朗普当选看起来 虽然在意料之外,其实却也在情理之中。不过,全球金融市场受到的影响却并不显著, 尽管事件发生的短期内剧烈波动,但很快就重拾上行势头并再创新高。 英国脱欧对中国外需造成冲击,中国锐意改革、强身健体才是应对之法。英国脱欧不仅 会给英国和欧盟的经济带来负面影响,对中国的出口也将形成一定的冲击。同时,考虑 到伦敦已经建成亚洲之外最大的离岸人民币中心,英国脱欧可能会影响伦敦作为全球金 融中心的地位,间接阻碍人民币在欧洲离岸业务的发展。面对全球政治经济格局变化带 来的挑战,中国应该从挖掘内需着手,锐意改革,方能够转危为机。 特朗普当选,全球新格局开启,再通胀将成主旋律。在美国大选结束之后,美国国会参 众两院与总统职位均偏向共和党,政策效率和执行力可能大幅提升。中、美两大经济都 将是相对有力的领导在执政,而反观欧洲和日本,均面临相对长期的结构性问题。欧洲 四分五裂、内耗不断的格局可能仍没有尽头;日本则受制于老龄化等结构性挑战一时仍 难脱身,世界在“冷战结束”后经过长达近 30 年的单极化趋势之后可能重回“两强格局”, 新的世界格局可能已经开启。 特朗普执政纲要的核心包括:扩大基建投资,减税和贸易保护主义。前两项对美国经济 增长具有促进作用,而三项措施任意一项得到执行都将推高美国和全球的通胀。因此, 在特朗普当选后全球再通胀预期迅速升温,债券收益率显著上行,资金脱债入股趋势确 立,股票内部能源、原材料、金融等受益于再通胀的板块明显跑赢。外汇方面,美元指 数也明显走强。 图表 69: 美国 10 年期国债收益率历史走势 16 美国10年期国债收益率,% 美联储前主席沃克尔 提升利率,强力反通胀 14 12 10 广场协议 1789年华盛顿 当选第一任美国总统; 法国大革命 1987年股灾 布雷顿森林 体系解体 1812年 第二次独立战争 8 南北战争 鸦片战争 911 恐怖袭击 第一次 世界大战 6 1929年股灾 与“大萧条” 4 2008年 金融危机 1973年 石油危机 美墨战争 1792年 梧桐树协议 特朗普当选 美国总统 1898年 美西战争 2 1.5% 第二次 世界大战 2016年 英国退欧 资料来源:GFD,中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 34 Jan-2014 Dec-2015 Jan-2012 Jan-2008 Dec-2009 Jan-2006 Dec-2003 Jan-2000 Dec-2001 Jan-1998 Jan-1996 Jan-1994 Jan-1992 Jan-1990 Jan-1988 Jan-1986 Jan-1984 Jan-1982 Dec-1979 Dec-1977 Dec-1975 Dec-1973 Dec-1971 Dec-1969 Dec-1967 Dec-1965 Dec-1963 Aug-1960 Dec-1918 May-1877 Jul-1852 Feb-1859 Oct-1845 Jun-1834 Mar-1827 Aug-1818 Jan-1810 Mar-1814 Dec-1805 Sep-1802 Jul-1795 Apr-1798 Oct-1790 Aug-1793 0 中金公司研究部 法律声明 一般声明 本报告由中国国际金融股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但中国国际金 融股份有限公司及其关联机构(以下统称“中金公司”)对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用,不构成所述证 券买卖的出价或征价。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当 对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,中金公司不向客户提供税务、会计或法律意见。我们建议所有投资者 均应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,中金公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期,中金公司可能会发出与本报告所载意 见、评估及预测不一致的研究报告。 本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券市场价格产生短期影响的催化剂或 事件进行交易策略的讨论。这种短期影响可能与分析师已发布的关于相关证券的目标价预期方向相反,相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证 券的基本面评级。 中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交 易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意 见或建议不一致的投资决策。 除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证,任何所预示的回报会得以实现。 分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指,投资决策是投资者自身基于对潜在投资 的机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。 本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中国国际金融 香港证券有限公司的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。 本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融(新加坡)有限公司 (“中金新加坡”) 于新加坡向符合新加坡《证券期货法》定义下的认可投资者及/或机构投资 者提供。提供本报告于此类投资者, 有关财务顾问将无需根据新加坡之《财务顾问法》第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何 查询,在新加坡获得本报告的人员可向中金新加坡提出。 本报告由受金融服务监管局监管的中国国际金融(英国)有限公司(“中金英国” )于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合《2000 年金融服务和市场法 2005 年(金融推介)令》第 19(5)条、 38 条、 47 条以及 49 条规定的人士提供。本报告并未打算提供给零售客户使用。在其他欧洲经济区国家,本报告向被其本国 认定为专业投资者(或相当性质)的人士提供。 本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供本报告。 特别声明 在法律许可的情况下,中金公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此,投资者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响 本报告观点客观性的潜在利益冲突。 与本报告所含具体公司相关的披露信息请访 http://research.cicc.com/disclosure_cn,亦可参见近期已发布的关于该等公司的具体研究报告。 研究报告评级分布可从http://www.cicc.com.cn/CICC/chinese/operation/page4-4.htm 获悉。 个股评级标准: “确信买入” (Conviction BUY):分析员估测未来 6~12 个月,某个股的绝对收益在 30%以上;绝对收益在 20%以上的个股为“推荐” 、在-10%~20% 之间的为“中性”、在-10%以下的为“回避”;绝对收益在-20%以下“确信卖出”(Conviction SELL)。星号代表首次覆盖或者评级发生其它除上、下方向外的变 更(如*确信卖出 - 纳入确信卖出、*回避 - 移出确信卖出、*推荐 - 移出确信买入、*确信买入 - 纳入确信买入)。 行业评级标准:“超配”,估测未来 6~12 个月某行业会跑赢大盘 10%以上;“标配” ,估测未来 6~12 个月某行业表现与大盘的关系在-10%与 10%之间;“低配” , 估测未来 6~12 个月某行业会跑输大盘 10%以上。 本报告的版权仅为中金公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。 V160908 编辑:杨梦雪 北京 上海 香港 中国国际金融股份有限公司 北京市建国门外大街 1 号 国贸写字楼 2 座 28 层 邮编:100004 电话:(86-10) 6505-1166 传真:(86-10) 6505-1156 中国国际金融股份有限公司上海分公司 上海市浦东新区陆家嘴环路 1233 号 汇亚大厦 32 层 邮编:200120 电话:(86-21) 5879-6226 传真:(86-21) 5888-8976 中国国际金融(香港)有限公司 香港中环港景街 1 号 国际金融中心第一期 29 楼 电话:(852) 2872-2000 传真:(852) 2872-2100 深圳 Singapore United Kingdom 中国国际金融股份有限公司深圳分公司 深圳市福田区深南大道 7088 号 招商银行大厦 25 楼 2503 室 邮编:518040 电话:(86-755) 8319-5000 传真:(86-755) 8319-9229 China International Capital Corporation (Singapore) Pte. Limited China International Capital Corporation (UK) Limited Level 25, 125 Old Broad Street London EC2N 1AR, United Kingdom Tel: (44-20) 7367-5718 Fax: (44-20) 7367-5719 #39-04, 6 Battery Road Singapore 049909 Tel: (65) 6572-1999 Fax: (65) 6327-1278 北京建国门外大街证券营业部 北京科学院南路证券营业部 上海淮海中路证券营业部 北京市建国门外大街甲 6 号 SK 大厦 1 层 邮编:100022 电话:(86-10) 8567-9238 传真:(86-10) 8567-9235 北京市海淀区科学院南路 2 号 融科资讯中心 A 座 6 层 邮编:100190 电话:(86-10) 8286-1086 传真:(86-10) 8286-1106 上海市淮海中路 398 号 邮编:200020 电话:(86-21) 6386-1195 传真:(86-21) 6386-1180 上海德丰路证券营业部 深圳福华一路证券营业部 杭州教工路证券营业部 上海市奉贤区德丰路 299 弄 1 号 A 座 11 楼 1105 室 邮编:201400 电话:(86-21) 5879-6226 传真:(86-21) 6887-5123 深圳市福田区福华一路 6 号 免税商务大厦裙楼 201 邮编:518048 电话:(86-755) 8832-2388 传真:(86-755) 8254-8243 杭州市教工路 18 号 世贸丽晶城欧美中心 1 层 邮编:310012 电话:(86-571) 8849-8000 传真:(86-571) 8735-7743 南京汉中路证券营业部 广州天河路证券营业部 成都滨江东路证券营业部 南京市鼓楼区汉中路 2 号 亚太商务楼 30 层 C 区 邮编:210005 电话:(86-25) 8316-8988 传真:(86-25) 8316-8397 广州市天河区天河路 208 号 粤海天河城大厦 40 层 邮编:510620 电话:(86-20) 8396-3968 传真:(86-20) 8516-8198 成都市锦江区滨江东路 9 号 香格里拉办公楼 1 层、16 层 邮编:610021 电话:(86-28) 8612-8188 传真:(86-28) 8444-7010 厦门莲岳路证券营业部 武汉中南路证券营业部 青岛香港中路证券营业部 厦门市思明区莲岳路 1 号 磐基中心商务楼 4 层 邮编:361012 电话:(86-592) 515-7000 传真:(86-592) 511-5527 武汉市武昌区中南路 99 号 保利广场写字楼 43 层 4301-B 邮编:430070 电话:(86-27) 8334-3099 传真:(86-27) 8359-0535 青岛市市南区香港中路 9 号 香格里拉写字楼中心 11 层 邮编:266071 电话:(86-532) 6670-6789 传真:(86-532) 6887-7018 重庆洪湖西路证券营业部 天津南京路证券营业部 大连港兴路证券营业部 重庆市北部新区洪湖西路 9 号 欧瑞蓝爵商务中心 10 层及欧瑞 蓝爵公馆 1 层 邮编:401120 电话:(86-23) 6307-7088 传真:(86-23) 6739-6636 天津市和平区南京路 219 号 天津环贸商务中心(天津中心)10 层 邮编:300051 电话:(86-22) 2317-6188 传真:(86-22) 2321-5079 大连市中山区港兴路 6 号 万达中心 16 层 邮编:116001 电话:(86-411) 8237-2388 传真:(86-411) 8814-2933 佛山季华五路证券营业部 云浮新兴东堤北路证券营业部 长沙车站北路证券营业部 佛山市禅城区季华五路 2 号 卓远商务大厦一座 12 层 邮编:528000 电话:(86-757) 8290-3588 传真:(86-757) 8303-6299 云浮市新兴县新城镇东堤北路温氏科技园服务 楼 C1 幢二楼 邮编:527499 电话:(86-766) 2985-088 传真:(86-766) 2985-018 长沙市芙蓉区车站北路 459 号 证券大厦附楼三楼 邮编:410001 电话:(86-731) 8878-7088 传真:(86-731) 8446-2455 宁波扬帆路证券营业部 福州五四路证券营业部 宁波市高新区扬帆路 999 弄 5 号 11 层 邮编:315103 电话:(86-0574) 8907-7288 传真:(86-0574) 8907-7328 福州市鼓楼区五四路 128-1 号恒力城办公楼 38 层 02-03 室 邮编:350001 电话:(86-591) 8625 3088 传真:(86-591) 8625 3050
主题策略:2017年十大预测:峰回路转
提示:通过电脑端浏览器访问本站体验更佳哦! 免费查看研报全文
中金公司 - 主题策略:2017年十大预测:峰回路转
页码: /
该研报暂无在线预览,请下载后查看!
Loading...
主题策略:2017年十大预测:峰回路转
声明:本站内容均收集整理于互联网,目的在于传递更多信息,并不代表本站及子站赞同其观点和对其真实性负责,我们仅如实呈现供网友学习和参考。如有侵权和不妥请联系(hello#ulapia.com)告知,我们会立即删除。
分享
客服