中金公司-主题研究:“新市民”大型系列研究:必选消费篇-总量提升与结构升级有望并驾齐驱

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发布机构: 中金公司
发布日期: 2017-05-09
证券研究报告 2017 年 5 月 9 日 主题研究 “新市民”大型系列研究:必选消费篇-总量提升与结构升级有望并驾齐驱 观点聚焦 P/E (x) 目标 理由 首先,新市民群体持续融入城市,有助于遏制恩格尔系数快速下 行趋势。从 2H2016 开始,我们注意到零售市场上大众消费品营 收出现企稳复苏态势,与 2015 年相比我们所监控的 14 个细分品 类中有 10 个在 2016 年出现了零售额同比增速的改善(按复苏力 度排序分别是方便面、茶饮料、肉制品、酱油、奶粉、瓶装水、 乳制品、液态奶、速冻米面食品和酸奶)。这与投资驱动下农村人 口移出数量重拾升势不无关系,而且我们在啤酒、牛奶和酸奶等 有分价格带统计的品类中见到了明显的低端复苏趋势,在城乡消 费已经十分普及的白酒和方便面品类中则见到了消费结构加速升 级的趋势。新市民群体不断壮大使我们相信以食品饮料为代表的 基础消费品行业有望呈现总量提升与消费升级并驾齐驱的格局。 其次,在总量回暖的同时,各品类消费升级趋势继续,大众消费 品龙头企业更加受益,品牌集中趋势有望随新市民群体的壮大而 更加明显。例如我们见到:中低端白酒龙头山西汾酒、顺鑫农业 等的营收增速就显著超越行业,液态奶龙头伊利和蒙牛的销售增 速也同样领先于其他乳业品牌,在速冻米面食品行业三全食品的 市场份额亦在持续扩大。 最后,我们提示在总量回暖与消费结构持续提升基础上,不少大 众消费品类中涌现的中档和中高档大单品的成长空间可能被低 估。城市化生活方式使得新市民消费档次有望迅速提升,中高档 白酒、高端液奶以及中高端速冻食品等品类中大单品增速更高。 盈利预测与估值 重点看好大众消费品龙头总量稳定成长与结构持续提升前景,推 荐白酒中低端和中高端龙头山西汾酒、口子窖、顺鑫农业;大众 啤酒及其他非酒龙头华润、伊利、双汇、三全和康师傅。 评级 价格 2017E 口子窖-A 推荐 50.00 20.7 16.7 山西汾酒-A 推荐 42.30 30.0 21.5 顺鑫农业-A 推荐 30.60 22.7 15.8 伊利-A 推荐 22.95 20.4 17.2 三全食品-A 推荐 14.70 54.0 29.9 双汇发展-A 推荐 31.08 14.2 12.9 康师傅控股-H 推荐 10.60 29.1 23.7 华润啤酒-H 推荐 20.00 27.5 24.5 主要涉及行业 128 2018E 日常消费 沪深300 中金食品饮料 121 相对值 (%) 投资建议 我们看好未来 10 年中国将有 3 亿农村人口的市民化,这将帮助白 酒、乳业、肉制品、啤酒、饮料、方便面等诸多基础消费品在持 续消费升级的同时保持总量适度增长。更值得关注的是,大众消 费在向优势品牌集中、实现更高价位升级的过程中,龙头企业市 场地位、持续增长潜力及其投资吸引力有望不断提升。 股票名称 114 107 100 93 2016-05 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 相关研究报告 • 不一样的消费升级系列报告:食品饮料篇 (2016.10.26) • 2017 年白酒行业迎来更强劲的增长趋势 (2017.01.04) • 未来 5 年次高端白酒市场将诞生多个百亿级新巨头 (2017.04.26) • 啤酒行业迎来事件驱动的一年 (2017.02.05) • 国内奶业:上游加速去产,下游成本受益 (2016.07.26) 风险 若投资与经济增速不达预期,新市民入城速度或将显著放缓,大 众消费品公司因此存在增速和业绩被高估的风险,进而影响估值。 资料来源:万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 袁霏阳 邢庭志 吕若晨,CFA 分析员 feiyang.yuan@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080511030012 SFC CE Ref: AIZ727 分析员 tingzhi.xing@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080515110002 SFC CE Ref: BGN152 分析员 ruochen.lv@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080514080002 SFC CE Ref: BEE828 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 目录 新市民群体壮大有助于必选消费品市场持续结构升级同时保持总量稳定 .................................................... 3 新市民持续融入城市,食品饮料消费出现回暖,需求呈现弱复苏态势 ................................................... 3 中低端和中档白酒龙头受益新市民消费升级,品牌切换 ........................................................................ 4 中低端白酒消费升级强劲,新市民推动光瓶酒高端化,向 15~50 元迈进 .............................................. 4 新市民的面子消费向城市看齐,口子窖开始受益,特别是口子窖 5 年 ................................................... 6 大众食品:新市民涌入支撑消费总量保持稳定 ................................................................................... 7 中低档消费占据半壁江山,基座稳固 .......................................................................................... 7 2016 起大众消费诸多基础品类开始出现复苏 ................................................................................ 8 性价比为王,受益标的:伊利股份、双汇发展、三全食品、华润啤酒、康师傅 .......................................10 图表 图表 1: 中国恩格尔系数(2006-1H16) ....................................................................................... 3 图表 2: 农民工外出人数增速和食品零售消费增速对比 ........................................................................ 3 图表 3: 80 元以下中低档酒销量 1083 万吨,吨价已达 3.3 万元/吨 ........................................................ 4 图表 4: 80 元以下低端酒的代表品牌及销量 ..................................................................................... 4 图表 5: 山西汾酒玻汾采用优级基酒,没有外包装盒 ........................................................................... 5 图表 6: 牛栏山低端光瓶酒销量快速上升 ......................................................................................... 5 图表 7: 预计中高端市场在 2017 年将达到 1852 亿元 ........................................................................ 6 图表 8: 口子窖中高端酒开始恢复中速增长,安徽市场增速更高 ............................................................. 6 图表 9: 食品饮料龙头企业中低端和高端产品价格对比 ........................................................................ 7 图表 10: 乳品龙头企业中低端产品收入占比 ..................................................................................... 8 图表 11: 商超乳制品、速冻、啤酒中低端产品销量占比 ....................................................................... 8 图表 12: 各品类复苏弹性(2015 增速 vs 2016 增速) ..................................................................... 8 图表 13: 不同品类复苏力度排序 .................................................................................................. 8 图表 14: 液态奶分价格带增速对比 ................................................................................................ 9 图表 15: 酸奶分价格带增速对比 .................................................................................................. 9 图表 16: 啤酒分价格带增速对比 .................................................................................................. 9 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 新市民群体壮大有助于必选消费品市场持续结构升级同时保 持总量稳定 新市民持续融入城市,食品饮料消费出现回暖,需求呈现弱复苏态势 中国恩格尔系数在 1H16 出现了反弹,主要因为总消费弹性系数跌幅超过食饮消费弹性系 数下滑速度。 图表 1: 中国恩格尔系数(2006-1H16) 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 1H16 中国恩格尔系数 人均GDP YoY 资料来源:国家统计局,中金公司研究部 食饮作为基础消费品与农民工消费关联度更高;我们选择啤酒、瓶装水、方便面、牛奶作 为观测样本具有代表性。 这些基础消费品 2014~16 年间商超零售额波动情况跟农村移出人数增量变化趋势一致,在 16 年尤其是 2H16,消费出现弱复苏。 图表 2: 农民工外出人数增速和食品零售消费增速对比 60% 啤酒 瓶装水 方便面 液体奶 农民工外出人数同比增速 4% 3% 50% 2% 40% 1% 30% 0% 20% -1% 10% -2% 0% 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 -3% -10% -4% -20% -5% 资料来源:国家统计局,中金公司研究部 但是我们相信农民工逐步融入城市,带来的消费升级趋势同样明确,啤酒、奶制品、中低 档白酒等品类的结构向上趋势明确,40~120 元白酒、高端 UHT 奶、高端啤酒持续成长, 总量继续保持稳定。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 中低端和中档白酒龙头受益新市民消费升级,品牌切换 中低端白酒消费升级强劲,新市民推动光瓶酒高端化,向 15~50 元迈进 白酒行业 1213 万吨销量,其中 80 元以下价位预计到 1083 万吨,吨酒价格持续提升,民 间消费升级明确,这是一个广阔的蓝海市场。 图表 3: 80 元以下中低档酒销量 1083 万吨,吨价已达 3.3 万元/吨 (万吨) (万元/吨) 1,200 1,000 3.0 2.9 2.8 4 3 2.8 800 3 2.4 2.3 2 2.0 600 2 400 1 200 1 0 0 2010A 2011A 2012A 2013A 80元以下价位销量(左轴) 2014A 2015A 2016A 80元以下价位吨酒价格(右轴) 资料来源:国家统计局,中金公司研究部测算 汾酒玻汾零售定价 45~50 元/瓶,2016 年销量 28453 吨,占比行业整体销量 0.27%,增速 达到 21%。 图表 4: 80 元以下低端酒的代表品牌及销量 500,000 450,000 (吨) 42 45 (元/瓶) 450,000 40 400,000 35 350,000 30 303,070 300,000 25 250,000 20 200,000 15 164,000 150,000 10 100,000 50,000 15 123,600 8 10 10 5 28,453 0 0 山西汾酒-玻汾 老村长 牛栏山光瓶酒 销量(左轴) 主流产品单价(右轴) 资料来源:国家统计局,3158 名酒网,中金公司研究部测算 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 洋河曲类产品 老窖低端酒 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 同时 10~20 元价位继续消费升级到 30~50 元光瓶酒,同时在 80 元以下的大量盒装酒进入 光瓶化趋势,消费者更加注重低端产品体验,更加追求性价比。 图表 5: 山西汾酒玻汾采用优级基酒,没有外包装盒 资料来源:百度图片,中金公司研究部 顺鑫农业的牛栏山陈酿销量已经超过 12 万吨,带动整体销量持续增长,结构持续改善。 图表 6: 牛栏山低端光瓶酒销量快速上升 400,000 345,000 350,000 303,070 300,000 265,000 243,000 250,000 193,000 200,000 150,000 146,000 100,000 50,000 0 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017E 销量(吨) 资料来源:百度图片,中金公司研究部测算 产品结构改善,带来毛利率持续提升到 62%,低端酒毛利率能够达到 57%。 低端市场龙头凭借出色的产品和品牌,市场份额继续提升的空间会较大。我们重点看好山 西汾酒和顺鑫农业的表现。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 新市民的面子消费向城市看齐,口子窖开始受益,特别是口子窖 5 年 长期来看,中高端 80~150 元市场会持续受益新市民的结构升级,档次中高端市场销量占 比只有 9.7%,达到 118 万吨,进一步提升需要大量低端白酒消费者进行城市化,也就是新 市民的需求提升。 图表 7: 预计中高端市场在 2017 年将达到 1852 亿元 2000 1800 1600 22.0% 1400 24.5% 24.0% 23.0% 25.5% 165427.0% 30.0% 1853 28.0% 25.0% 1420 1299 20.0% 1204 1200 1000 1027 15.0% 824 800 10.0% 600 400 5.0% 200 0.0% 0 2011A 2012A 2013A 2014A 80-200元价位容量(亿元) 2015A 2016A 2017E 80-200元价位占行业营收比重(%) 资料来源:国家统计局,中金公司研究部测算 新市民的面子消费逐步向 100 元迈进,以安徽龙头口子窖为例,口子系列酒中最低定价的 5 年,零售价格 85 元左右,长期以来难以在县乡市场获得较大市场,但是随着消费升级, 口子窖下沉渠道开始带来持续的中速增长。 图表 8: 口子窖中高端酒开始恢复中速增长,安徽市场增速更高 3,000 25% 2,409 2,500 20% 2,074 1,912 2,000 1,548 15% 1,593 1,592 1,500 10% 1,000 5% 500 0 0% 2012A 2013A 2014A 2015A 中高档酒收入(百万元) 2016A 2017E YoY (%) 资料来源:上市公司公告,中金公司研究部 在安徽合肥,由于大量安徽本地居民为主的新市民涌入城市,2016 年是合肥房地产大发展 的一年,古井贡酒和口子窖为代表的中高档酒增长强劲,2017 年春节开始较为明显,这中 间的逻辑不完全确定,但是大量人口的涌入对中高端消费的支撑是较为明显的。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 大众食品:新市民涌入支撑消费总量保持稳定 中低档消费占据半壁江山,基座稳固 中低端快消食品是指能满足大众基本消费需求(如果腹),产品价位偏低的产品。新市民过 去在农村时多为自己生产满足自身食品需求,外购产成品的习惯则在融入城市生活后逐步 形成,中低端大众消费品以较低的价格和较高的性价比较好迎合了新市民的基础消费需要。 大众消费品龙头多数具有稳固的中低档产品基座,虽然毛利率不及高端产品,但因需求的 基数大且需求稳定,能够贡献持续的现金流,依靠高周转基础上的薄利多销推动收入增长。 ► 乳品龙头中低端产品仍占一半收入。伊利和蒙牛基础白奶定价仅为其高端 UHT 奶金典 和特仑苏的 1/2,符合新市民对高性价比的诉求。中低端产品在三大乳业龙头收入占 比中均超过 50%。虽然过去 1-2 年因原奶价格低迷,龙头企业在中低端产品上的价格 竞争激烈,但基础产品销量仍然保持增长。同时龙头企业也在通过基础产品向三四线 城市及县乡渠道的渗透扩大自身的网点数目,保障中低端基座产品销量持续增长。 ► 肉制品龙头高温产品占 60%。以双汇为代表的肉制品企业高温产品仍占据 60%左右 收入比重,虽然高温肉制品的目标消费群体不完全是新市民,但新市民进城后首选的 蛋白类制品仍然是以火腿肠为主的高温肉制品。目前看双汇的高温肉制品虽然销量增 速不及过去,但在较大的体量基数上仍保持微增,我们认为除与双汇在高温产品升级 和创新上的努力相关外,也与新市民对中低档高温肉制品的消费需求增加有关。 ► 中低档啤酒销量占比仍有近 80%。在过去一年中啤酒低端消费复苏趋势明显,这与 农村移出人数的重新回暖不无关联。在前五大品牌中华润啤酒的平均吨价水平相对最 低,我们相信公司未来销量有望受益于这一总量回暖趋势。但在总量复苏同时,公司 产品销售结构升级趋势从未停滞,每年中高档啤酒(在华润的定义中零售价 4.5 元/瓶 即为中高档产品)销量增速领先于其总量增速近 10 个百分点,截止去年末中高档啤酒 销量占比将近 60%。 我们认为大型食品饮料龙头企业的收入构成中,中低端产品的占比均不算小,而源源不断 涌入的新市民代表着大众消费的基座,将助力龙头企业的中低端产品保持平稳增长。 图表 9: 食品饮料龙头企业中低端和高端产品价格对比 企业 伊利 产品 低端普通白奶 售 价 ( 元 /千 克 ) 10 金典 22 低端普通白奶 12 特仑苏 22 三全 低端简装水饺 15 私厨水饺 65 双汇 王中王火腿肠 29 Smithfield美式火腿 104 蒙牛 资料来源:京东,中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 图表 10: 乳品龙头企业中低端产品收入占比 图表 11: 商超乳制品、速冻、啤酒中低端产品销量占比 100% 90% 80% 52% 70% 54% 55% 60% 50% 40% 30% 48% 20% 46% 45% 蒙牛 伊利 奶粉 零 售 价 ( 元 /公 斤 ) <100 销量占比 46% 酸奶 <20 65% 液态奶 <15 68% 速冻米面 <11 55% 啤酒 <10 79% 10% 0% 光明 高端液态奶 中低端液态奶 资料来源:公司公告,中金公司研究部 资料来源:全国连锁店超市信息网,中金公司研究部 2016 起大众消费诸多基础品类开始出现复苏 我们非常欣喜地看到,2016 至今大众食品基础品类消费需求开始出现不同程度的复苏,多 数代表性的大众食品品类,如方便面、肉制品、茶饮料、乳品等,在商超渠道销售额的月 同比增速有所改善,我们认为这将利好大众食品龙头企业的中低端产品复苏。 图表 12: 各品类复苏弹性(2015 增速 vs 2016 增速) 零售额同比变动 18% 13% 8% 3% -2% -7% -12% -17% 速冻米面食品 瓶装水 茶饮料 蛋白质 果汁饮料 酱油 方便面 2015 乳制品 奶粉 液体奶 酸奶 白酒 啤酒 肉制品 2016 资料来源:全国连锁店超市信息网,中金公司研究部 图表 13: 不同品类复苏力度排序 20% 15% 14.3% 2016年增速与2015年增速差异 10.4% 10% 8.0% 7.5% 7.1% 6.7% 4.3% 5% 2.5% 0.8% 0.5% 0% -0.3% -1.2% -3.0% -5% -5.1% -10% 方便面 茶饮料 肉制品 酱油 奶粉 瓶装水 乳制品 液体奶 速冻米面食品 资料来源:全国连锁店超市信息网,中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 酸奶 白酒 果汁饮料 啤酒 蛋白质 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 而在我们看到消费复苏的品类中,不乏中低端产品复苏较为显著的品类,比如液态奶、酸 奶、啤酒品类中,高端产品增速有所放缓,而中低端产品增速则出现提升。中低端产品的 复苏将成为龙头企业保持健康可持续增长的重要支撑。 图表 14: 液态奶分价格带增速对比 25% 液态奶 20% 15% 10% 5% 0% 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 -5% -10% -15% -20% <Rmb10 ≥Rmb15 [Rmb10,Rmb15) 整体 农民工外出人数同比增速 资料来源:全国连锁店超市信息网,中金公司研究部 图表 15: 酸奶分价格带增速对比 100% 酸奶 80% 60% 40% 20% 0% 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 -20% <Rmb10 [Rmb10,Rmb20) ≥Rmb20 整体 农民工外出人数同比增速 资料来源:全国连锁店超市信息网,中金公司研究部 图表 16: 啤酒分价格带增速对比 35% 啤酒 25% 15% 5% -5% 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 -15% -25% < Rmb6 [6, Rmb10) ≥ Rmb10 整体 农民工外出人数同比增速 资料来源:全国连锁店超市信息网,中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 3Q16 4Q16 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 性价比为王,受益标的:伊利股份、双汇发展、三全食品、华润啤酒、康师傅 我们认为新市民消费需求增加将主要利好大众食品饮料品牌,如伊利、双汇、三全和康师 傅等。这些企业的特点均为具备完整的高中低档产品价格带,且基座部分占比仍然较大。 这些企业近年来在通过持续的产品结构升级提升高单价高毛利产品的占比,然而市场往往 质疑较高的中低端产品占比将成为这些企业可持续增长的阻碍。但是我们看好新市民增加 对这些企业中低端产品的需求带来可持续推动,认为中低端产品的核心优势一是具备较高 的产品性价比,将完美地满足新市民进城后对食品饮料消费的基础需求,二则是中低端产 品的受众面远远大于高端产品,是支撑龙头企业规模和份额的核心要素。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 口子窖 产品力优势迎接大众消费升级 维持推荐 评论 主导安徽中高端市场消费,口子窖 5 年/6 年/10 年产品继续主导 安徽主流消费,品质具备核心差异化竞争力,渠道继续向县级和 乡镇市场。公司的次高端产品增速预期达到 30%,10 年/20 年口子窖产品定价 200~500 元,产品差异化具备定价权,正 在把握安徽中高端消费升级,品牌品质竞争力在安徽及周边市场 较强。 盈利能力持续提升。中档价位白酒持续下降,毛利率适度提升, 1Q17 达到 72.8%。公司的费用率保持稳定,远低于竞争对手, 依靠产品力和品牌力推动的增长具有可持续性。 省外经销商调整基本结束,营收下滑也同步结束,公司 2017 年开始加大省外投入力度,招募更多能够和公司保持一致理念的 经销商进行深度合作,预计 2017 省外市场恢复增长。 GSCP 的减持对估值的短期压力将在 6 月 29 号之后逐步释放, 当前公司估值受到减持带来的影响较为明显。公司释放业绩的动 力增强,作为管理层控股的企业,治理机制和管理层动力会帮助 公司更好地深耕省内中高端市场并进行泛区域布局。 估值建议 预计 2017/18 年实现 EPS 1.61/2.00 元,目标价 50 元,对应 2018 年 30x P/E,维持推荐。 风险 如果公司不能加快全国化步伐,那么长期中高速增长难度较大。 603589.SH 股票代码 评级 最新收盘价 目标价 推荐 人民币 33.48 人民币 50.00 52 周最高价/最低价 总市值(亿) 30 日日均成交额(百万) 发行股数(百万) 其中:自由流通股(%) 30 日日均成交量(百万股) 主营行业 人民币 40.16~29.53 人民币 201 人民币 124.04 600 49 3.58 食品饮料 603589.SH 114 相对股价 (%) 公司近况 省内收入增速 2016 年达到 17.8%,1Q17 仍有 16%。安徽 市场消费升级的主要受益对象是口子窖和古井贡酒的年份系列, 但是口子窖兼香品类差异化产品具备较强的定价能力,进一步受 益县乡市场的消费升级,对口子窖来说弹性较大。 沪深300 107 100 93 86 2016-05 (人民币 百万) 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 2015A 2016A 2017E 2018E 营业收入 2,584 2,830 3,302 3,877 增速 14.4% 9.5% 16.7% 17.4% 605 783 969 1,201 43.4% 29.4% 23.7% 24.0% 每股净利润 1.01 1.31 1.61 2.00 每股净资产 6.11 7.07 8.23 9.24 每股股利 0.35 0.45 1.00 1.20 每股经营现金流 0.89 1.07 2.30 2.27 市盈率 33.2 25.6 20.7 16.7 市净率 5.5 4.7 4.1 3.6 20.9 17.3 13.5 10.8 归属母公司净利润 增速 EV/EBITDA 1.0% 1.3% 3.0% 3.6% 平均总资产收益率 14.0% 14.7% 15.8% 17.2% 平均净资产收益率 20.4% 19.8% 21.1% 22.9% 股息收益率 资料来源:万得资讯,彭博资讯,公司信息,中金公司研究部 邢庭志 袁霏阳 陈文凯 分析员 tingzhi.xing@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080515110002 SFC CE Ref: BGN152 分析员 feiyang.yuan@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080511030012 SFC CE Ref: AIZ727 联系人 wenkai.chen@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080116040046 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 利润表 营业收入 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 其他 营业利润 营业外收支 利润总额 所得税 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA 资产负债表 货币资金 应收账款及票据 预付款项 存货 其他流动资产 流动资产合计 固定资产及在建工程 无形资产及其他长期资产 非流动资产合计 资产合计 短期借款 应付账款及票据 其他流动负债 流动负债合计 长期借款和应付债券 非流动负债合计 负债合计 股东权益合计 少数股东权益 负债及股东权益合计 现金流量表 净利润 折旧和摊销 营运资本变动 其他 经营活动现金流 投资活动现金流入 投资活动现金流出 投资活动现金流 股权融资 银行借款 其他 筹资活动现金流 汇率变动对现金的影响 现金净增加额 2015A 2016A 2017E 2018E 2,584 2,830 3,302 3,877 780 780 886 1,021 411 467 545 640 358 361 405 442 192 187 199 205 6 -5 -11 -19 0 0 0 0 819 1,033 1,277 1,587 1 27 15 15 820 1,060 1,292 1,602 215 277 323 400 0 0 0 0 605 783 969 1,201 923 1,127 1,371 1,685 889 592 1,532 1,963 238 341 398 468 4 6 7 8 1,495 1,676 1,476 1,560 695 1,187 1,187 1,186 3,321 3,803 4,601 5,186 1,210 1,360 1,442 1,685 295 350 340 331 1,656 1,887 1,960 2,193 4,977 5,690 6,561 7,379 80 0 0 0 996 960 1,059 1,184 213 444 518 608 1,289 1,404 1,576 1,792 20 0 0 0 20 45 45 45 1,309 1,449 1,621 1,837 3,668 4,241 4,940 5,541 0 0 0 0 4,977 5,690 6,561 7,379 605 783 969 1,201 79 92 105 117 51 -143 314 62 -199 -93 0 0 536 640 1,377 1,362 62 2,919 0 0 107 178 178 350 -793 -592 -178 -350 891 0 0 0 24 5 0 0 24 5 0 0 520 -307 -259 -581 0 0 0 0 263 -259 940 431 主要财务比率 成长能力 营业收入 营业利润 EBITDA 净利润 盈利能力 毛利率 营业利润率 EBITDA 利润率 净利润率 2015A 2016A 2017E 2018E 14.4% 9.5% 16.7% 17.4% 47.9% 26.1% 23.6% 24.3% 41.4% 22.1% 21.7% 22.9% 43.4% 29.4% 23.7% 24.0% 69.8% 72.4% 73.2% 73.7% 31.7% 36.5% 38.7% 40.9% 35.7% 39.8% 41.5% 43.5% 23.4% 27.7% 29.3% 31.0% 2.58 2.71 2.92 2.89 1.42 1.52 1.98 2.02 0.69 0.42 0.97 1.10 偿债能力 流动比率 速动比率 现金比率 资产负债率 净债务资本比率 26.3% 25.5% 24.7% 24.9% 净现金 净现金 净现金 净现金 回报率分析 总资产收益率 净资产收益率 14.0% 14.7% 15.8% 17.2% 20.4% 19.8% 21.1% 22.9% 1.01 1.31 1.61 2.00 6.11 7.07 8.23 9.24 0.35 0.45 1.00 1.20 0.89 1.07 2.30 2.27 33.2 25.6 20.7 16.7 5.5 4.7 4.1 3.6 20.9 17.3 13.5 10.8 1.0% 1.3% 3.0% 3.6% 每股指标 每股净利润(元) 每股净资产(元) 每股股利(元) 每股经营现金流(元) 估值分析 市盈率 市净率 EV/EBITDA 股息收益率 资料来源:公司数据,中金公司研究部 公司简介 安徽口子酒业股份有限公司为从事白酒生产与销售的民营企业,为兼香型白酒代表,主导产品口子窖,同时拥有老口子、口子坊、口 子美酒等系列品牌,在华中、华北等地有较高的知名度与渗透率。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 山西汾酒 “汾老大”强势回归,三大品牌全国发力 维持推荐 汾酒进入全国化高成长期,作为清香品类龙头,聚焦青花汾酒、 老白汾和玻汾三大品牌,具备全国品牌影响力、差异化品质和优 质基酒 95%占比的成本优势,公司营收增速将超过 30%,强势 回归全国化市场、大众白酒市场。 评论 公司的高端品牌青花汾酒开始发力省外市场,再次进入高成长阶 段。预计一季度增速超过 50%,青花汾酒在 200~500 元价位具 备差异化品类优势,在香型、品牌和价格层面均有竞争力。2016 年因为价格和渠道调整基本没有增长。 老白汾作为汾酒传统优势品牌,在 120~200 元大众消费升级 市场具备差异化的高性价比优势。 公司玻汾将成为能够全国化的超级大众品牌,2017 年公司已经 敞开供应,预期增速超 40%。2016 年已经达到 28000 吨以上, 营收 13.75 亿元。波汾通过高品质固态发酵白酒的产品优势,结 合清香工艺超 95%优质酒率,在 40~50 元光瓶酒市场满足大众 消费升级,而浓香型白酒由于优质酒率较低,难以在这一价位形 成特别是高性价比。 公司增长源动力有质变,管理层动力和压力均大幅度提升。一方 面政府给予的营收增长目标压力会推动公司自上而下形成增长 压力,公司正在筹划的国企改革将进一步激发管理层的积极性, 公司全国化、深度化的能力将推动青花汾酒、老白汾和玻汾三大 品牌走向全国市场。 估值建议 预计 2017/18 年实现 EPS 1.01/1.41 元,目标价 42.3 元,对应 2018 年 30x P/E,维持推荐。 600809.SH 股票代码 评级 最新收盘价 目标价 推荐 人民币 30.28 人民币 42.30 52 周最高价/最低价 总市值(亿) 30 日日均成交额(百万) 发行股数(百万) 其中:自由流通股(%) 30 日日均成交量(百万股) 主营行业 人民币 34.08~18.90 人民币 262 人民币 299.39 866 100 9.61 食品饮料 600809.SH 172 沪深300 154 相对股价 (%) 公司近况 公司 2017 年春节增长强劲,一季度整增速 48.3%,重点市场为 山西及周边的河南、山东、北京市场。增长主力来自青花瓷、玻 汾。 136 118 100 82 2016-05 (人民币 百万) 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 2015A 2016A 营业收入 4,129 4,405 5,567 7,276 增速 5.4% 6.7% 26.4% 30.7% 归属母公司净利润 增速 2017E 2018E 521 605 874 1,221 46.3% 16.2% 44.4% 39.7% 每股净利润 0.60 0.70 1.01 1.41 每股净资产 5.11 5.50 5.96 6.87 每股股利 0.32 0.55 0.50 0.60 每股经营现金流 0.49 0.68 0.34 1.68 市盈率 50.4 43.3 30.0 21.5 市净率 5.9 5.5 5.1 4.4 EV/EBITDA 30.3 23.9 19.4 13.7 股息收益率 1.1% 1.8% 1.7% 2.0% 平均总资产收益率 8.3% 8.6% 11.6% 14.7% 平均净资产收益率 12.5% 13.2% 17.6% 22.0% 风险 如果公司不能管理好渠道利润,那么放量难达预期。 资料来源:万得资讯,彭博资讯,公司信息,中金公司研究部 邢庭志 袁霏阳 陈文凯 分析员 tingzhi.xing@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080515110002 SFC CE Ref: BGN152 分析员 feiyang.yuan@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080511030012 SFC CE Ref: AIZ727 联系人 wenkai.chen@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080116040046 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 利润表 营业收入 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 其他 营业利润 营业外收支 利润总额 所得税 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA 资产负债表 货币资金 应收账款及票据 预付款项 存货 其他流动资产 流动资产合计 固定资产及在建工程 无形资产及其他长期资产 非流动资产合计 资产合计 短期借款 应付账款及票据 其他流动负债 流动负债合计 长期借款和应付债券 非流动负债合计 负债合计 股东权益合计 少数股东权益 负债及股东权益合计 现金流量表 净利润 折旧和摊销 营运资本变动 其他 经营活动现金流 投资活动现金流入 投资活动现金流出 投资活动现金流 股权融资 银行借款 其他 筹资活动现金流 汇率变动对现金的影响 现金净增加额 2015A 2016A 2017E 2018E 4,129 4,405 5,567 7,276 1,347 1,380 1,622 2,106 682 869 1,099 1,436 915 775 1,106 1,430 420 442 501 582 -13 -18 -19 -19 0 0 0 0 772 931 1,259 1,741 -12 -10 -15 -15 760 920 1,244 1,726 218 278 317 431 21 36 53 74 521 605 874 1,221 834 1,051 1,314 1,799 1,046 1,218 902 1,791 1,273 1,576 2,008 2,016 37 47 55 72 1,918 1,919 1,937 2,340 -10 27 20 10 4,264 4,787 4,922 6,228 2,014 2,166 2,248 2,326 237 239 233 227 2,443 2,630 2,706 2,778 6,707 7,417 7,628 9,006 0 0 0 0 1,821 2,031 1,866 2,280 389 538 464 566 2,209 2,569 2,329 2,846 0 0 0 0 2 11 11 11 2,211 2,580 2,340 2,857 4,425 4,760 5,158 5,946 71 77 130 203 6,707 7,417 7,628 9,006 521 605 874 1,221 75 139 74 78 131 -52 -690 100 -299 -107 0 0 428 586 291 1,453 0 11 0 0 -181 -150 -150 -150 -181 -139 -150 -150 5 0 0 0 1 0 0 0 0 0 0 0 6 -305 -457 -413 0 0 0 0 253 142 -316 889 主要财务比率 成长能力 营业收入 营业利润 EBITDA 净利润 盈利能力 毛利率 营业利润率 EBITDA 利润率 净利润率 2015A 2016A 2017E 2018E 5.4% 6.7% 26.4% 30.7% 51.7% 20.6% 35.3% 38.3% 47.9% 26.0% 24.9% 37.0% 46.3% 16.2% 44.4% 39.7% 67.4% 68.7% 70.9% 71.1% 18.7% 21.1% 22.6% 23.9% 20.2% 23.9% 23.6% 24.7% 12.6% 13.7% 15.7% 16.8% 1.93 1.86 2.11 2.19 1.06 1.12 1.28 1.37 0.47 0.47 0.39 0.63 偿债能力 流动比率 速动比率 现金比率 资产负债率 净债务资本比率 33.0% 34.8% 30.7% 31.7% 净现金 净现金 净现金 净现金 回报率分析 总资产收益率 净资产收益率 8.3% 8.6% 11.6% 14.7% 12.5% 13.2% 17.6% 22.0% 0.60 0.70 1.01 1.41 5.11 5.50 5.96 6.87 0.32 0.55 0.50 0.60 0.49 0.68 0.34 1.68 50.4 43.3 30.0 21.5 5.9 5.5 5.1 4.4 30.3 23.9 19.4 13.7 1.1% 1.8% 1.7% 2.0% 每股指标 每股净利润(元) 每股净资产(元) 每股股利(元) 每股经营现金流(元) 估值分析 市盈率 市净率 EV/EBITDA 股息收益率 资料来源:公司数据,中金公司研究部 公司简介 山西杏花村汾酒厂股份有限公司是从事白酒生产销售的国有企业。主要品牌汾酒是中国传统的历史名酒,为清香型白酒典范,在国内 外消费者中享有较高的知名度、美誉度。公司其他白酒品牌还有竹叶青、玫瑰汾酒、白玉汾酒等。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 顺鑫农业 低端酒业龙头的价值终究会浮现 维持推荐 评论 光瓶酒已经在超过 10 个省市达到 1 亿元以上的销售收入,全国 化趋势明确,预测 2017 年白酒营收达到 59 亿元,增 13.5%。 2016 年白酒业务营收 52.04 亿元,同比增 12%,主要来源于销 量快速增长,2016 年达到 33 万吨,同比增 13.7%,快于 2015 年 9.7%的销量增长。光瓶酒结构进一步向 15~25 元/瓶升级, 整合低端市场,品牌影响力将持续提升,大量的中小企业将在 50 元以下低端酒市场退出。 公 司 白 酒 业 务 毛 利 率 达 到 62.6% , 合 理 净 利 率 可 以 达 到 15~20%,对应 2017 年 8.85~11.8 亿元净利,公司存在稳 定增长的 900 万吨大众酒空间。房地产已经开始显著缩小规模, 2016 年营收只有 2.7 亿元。2016 年公司出售了石门批发市场资 产,但是公司在 2017 年能否继续快速处臵房地产业务资产仍 然存在较大的不确定性。 公司在低端市场主要竞争力在于产品和品牌,产品采用独特的 固液混合酿造工艺,大幅度降低成本,提升口感质量,性价比 较高。目前公司在四川建立酿造基地,公司的产能开始释放,持 续 10%以上的销量增长确定。 评级 最新收盘价 目标价 人民币 30.60 人民币 25.53~19.65 人民币 113 人民币 124.39 571 99 5.99 食品饮料 000860.SZ 118 沪深300 112 106 100 94 88 2016-05 (人民币 百万) 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 2015A 2016A 2017E 2018E 营业收入 9,637 11,197 12,184 12,927 增速 1.7% 16.2% 8.8% 6.1% 376 413 495 713 4.7% 9.6% 20.1% 43.9% 增速 风险 如果公司不能顺利进行房地产、建筑等非酒业资产剥离,那么公 司盈利增长存在较大的不确定性。 推荐 人民币 19.72 52 周最高价/最低价 总市值(亿) 30 日日均成交额(百万) 发行股数(百万) 其中:自由流通股(%) 30 日日均成交量(百万股) 主营行业 归属母公司净利润 估值建议 预计 2017/18 年实现 EPS 0.87/1.25 元,目标价 30.6 元,对应 2018 年 25x P/E,维持推荐。 000860.SZ 股票代码 相对股价 (%) 公司近况 公司低端酒销量 2017 年继续保持稳健增长,但是其他业务的不 确定性继续影响业绩的释放。 每股净利润 0.66 0.72 0.87 1.25 每股净资产 9.46 11.82 12.29 13.09 每股股利 0.35 0.40 0.45 0.50 每股经营现金流 0.61 1.77 1.09 3.51 市盈率 29.9 27.3 22.7 15.8 市净率 2.1 1.7 1.6 1.5 EV/EBITDA 16.0 16.5 13.9 10.1 股息收益率 1.8% 2.0% 2.3% 2.5% 平均总资产收益率 2.4% 2.4% 2.8% 4.0% 平均净资产收益率 7.2% 6.8% 7.2% 9.8% 资料来源:万得资讯,彭博资讯,公司信息,中金公司研究部 邢庭志 袁霏阳 陈文凯 分析员 tingzhi.xing@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080515110002 SFC CE Ref: BGN152 分析员 feiyang.yuan@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080511030012 SFC CE Ref: AIZ727 联系人 wenkai.chen@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080116040046 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 利润表 营业收入 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 其他 营业利润 营业外收支 利润总额 所得税 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA 资产负债表 货币资金 应收账款及票据 预付款项 存货 其他流动资产 流动资产合计 固定资产及在建工程 无形资产及其他长期资产 非流动资产合计 资产合计 短期借款 应付账款及票据 其他流动负债 流动负债合计 长期借款和应付债券 非流动负债合计 负债合计 股东权益合计 少数股东权益 负债及股东权益合计 现金流量表 净利润 折旧和摊销 营运资本变动 其他 经营活动现金流 投资活动现金流入 投资活动现金流出 投资活动现金流 股权融资 银行借款 其他 筹资活动现金流 汇率变动对现金的影响 现金净增加额 2015A 2016A 2017E 2018E 9,637 11,197 12,184 12,927 6,044 7,330 7,774 8,010 1,079 1,279 1,428 1,586 1,139 1,223 1,253 1,307 645 756 793 833 171 256 256 212 0 0 0 0 553 362 680 978 7 183 0 0 560 545 680 978 177 120 170 245 7 12 15 21 376 413 495 713 925 802 973 1,228 2,497 4,139 3,394 4,045 581 437 475 504 491 469 497 512 7,553 7,799 8,206 7,343 -74 257 253 250 11,049 13,100 12,825 12,653 3,464 3,521 3,885 4,247 896 855 835 816 4,849 4,735 5,078 5,421 15,897 17,835 17,903 18,074 2,831 3,211 2,911 2,611 596 1,850 1,948 2,000 3,241 2,648 2,837 2,979 6,668 7,709 7,695 7,589 3,068 2,855 2,655 2,455 3,726 3,304 3,104 2,904 10,393 11,013 10,800 10,494 5,398 6,745 7,012 7,468 105 76 91 112 15,897 17,835 17,903 18,074 376 413 495 713 195 193 37 38 -151 1,226 -183 1,016 -71 -823 0 0 350 1,008 619 2,000 108 415 0 0 108 380 380 380 0 35 -380 -380 9 1,000 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 -460 -401 -984 -969 0 0 0 0 -110 642 -745 651 主要财务比率 成长能力 营业收入 营业利润 EBITDA 净利润 盈利能力 毛利率 营业利润率 EBITDA 利润率 净利润率 偿债能力 流动比率 速动比率 现金比率 资产负债率 净债务资本比率 回报率分析 总资产收益率 净资产收益率 每股指标 每股净利润(元) 每股净资产(元) 每股股利(元) 每股经营现金流(元) 估值分析 市盈率 市净率 EV/EBITDA 股息收益率 2015A 2016A 2017E 2018E 1.7% 16.2% 8.8% 6.1% 3.4% -34.6% 87.9% 43.9% 4.1% -13.3% 21.2% 26.3% 4.7% 9.6% 20.1% 43.9% 37.3% 34.5% 36.2% 38.0% 5.7% 3.2% 5.6% 7.6% 9.6% 7.2% 8.0% 9.5% 3.9% 3.7% 4.1% 5.5% 1.66 1.70 1.67 1.67 0.52 0.69 0.60 0.70 0.37 0.54 0.44 0.53 65.4% 61.8% 60.3% 58.1% 43.9% 15.8% 21.5% 7.5% 2.4% 2.4% 2.8% 4.0% 7.2% 6.8% 7.2% 9.8% 0.66 0.72 0.87 1.25 9.46 11.82 12.29 13.09 0.35 0.40 0.45 0.50 0.61 1.77 1.09 3.51 29.9 27.3 22.7 15.8 2.1 1.7 1.6 1.5 16.0 16.5 13.9 10.1 1.8% 2.0% 2.3% 2.5% 资料来源:公司数据,中金公司研究部 公司简介 顺鑫农业是顺义区国资委控股企业,战略聚焦白酒和肉制品两大业务,2015 年酒肉两项业务营收占比达到 76.5%,毛利占比 82%。 公司为清香型白酒代表品牌,拥有中国著名白酒品牌“牛栏山”牌二锅头,2015 年销量达到 29 万吨;同时公司也具备成熟的肉制品 加工产业链,2015 年肉制品销量达到 18 万吨。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 三全食品 17 年迎来拐点,收入利润率双提升 维持推荐 评论 渠道调整效果逐步显现,收入高增长有望持续。公司自 14 年起 主动探索改进与经销商的合作模式,希望通过加强对渠道的管控 力度,严控区域串货,理顺价格体系,同时引导经销商通过产品 升级而非低价促销模式获得收入增长。16 年底公司信息化系统 已上线,对企业销售费用规划、经销商费用核销、库存等实现了 精细化管理,我们认为公司销售架盘的理顺是内功提升的重要标 志,为公司在全国尤其是低线城市实现产品结构升级奠定了基 础。我们预计 17 年公司收入仍将保持超行业增长,主要受益于 渠道下沉、高端产品放量(儿童系列、私厨、炫彩等新品的全国 性铺开与下沉)、新渠道(餐饮、便利店等)与新品类(西点、 菜肴类)拓展等,相对对手的竞争优势进一步增强。 17 年将迎来利润拐点。1Q17 利润已现改善迹象,全年将迎来 利润率拐点:1)竞争对手思念价格战的边际减弱与湾仔码头份 额收缩带来竞争格局改善。2)龙凤收入端已恢复增长,且增速 快于三全主体,龙凤定位高端,毛利率高于三全,净利润率将随 收入恢复而提升。3)鲜食业务三代机已找到合理的盈利模式, 在 16 年已经实现大幅减亏的基础上,17 年将继续减少对利润的 拖累。 股票代码 002216.SZ 评级 最新收盘价 目标价 人民币 8.64 人民币 12.20~7.59 人民币 70 人民币 37.97 815 70 4.35 食品饮料 沪深300 126 113 100 87 2016-05 (人民币 百万) 2016-08 2016-11 2015A 2017-02 2016A 2017-05 2017E 2018E 营业收入 4,237 4,781 5,501 6,338 增速 3.5% 12.8% 15.1% 15.2% 35 39 130 235 -56.9% 13.1% 230.2% 80.4% 每股净利润 0.04 0.05 0.16 0.29 每股净资产 2.31 2.34 2.49 2.75 每股股利 0.01 0.01 0.03 0.06 增速 风险 行业竞争加剧、渠道调整/新品推广/鲜食业务/龙凤整合效果不 达预期、食品安全事件。 人民币 14.70 002216.SZ 139 归属母公司净利润 估值建议 预计 17/18 年收入 55.0/63.4 亿元,同比增长 15.1%/15.2%, 归属母公司净利润 1.30/2.35 亿元,同比增长 230.2%/80.4%, 公司当前股价对应 17 年不足 1.3 倍 P/S,位于历史底部以下, 维持 17 年 14.7 元目标价及推荐评级。 推荐 52 周最高价/最低价 总市值(亿) 30 日日均成交额(百万) 发行股数(百万) 其中:自由流通股(%) 30 日日均成交量(百万股) 主营行业 相对股价 (%) 公司近况 我们认为 17 年公司将迎来收入利润双提升的基本面拐点,当前 股价回调至底部带来买入机会,建议加大配臵! 0.06 0.41 0.42 0.57 市盈率 201.7 178.3 54.0 29.9 市净率 3.7 3.7 3.5 3.1 EV/EBITDA 223.6 50.6 22.2 13.7 股息收益率 0.1% 0.1% 0.4% 0.7% 平均总资产收益率 0.9% 1.0% 3.0% 5.0% 平均净资产收益率 1.9% 2.1% 6.6% 11.0% 每股经营现金流 资料来源:万得资讯,彭博资讯,公司信息,中金公司研究部 吕若晨,CFA 袁霏阳 分析员 ruochen.lv@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080514080002 SFC CE Ref: BEE828 分析员 feiyang.yuan@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080511030012 SFC CE Ref: AIZ727 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 利润表 营业收入 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 其他 营业利润 营业外收支 利润总额 所得税 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA 资产负债表 货币资金 应收账款及票据 预付款项 存货 其他流动资产 流动资产合计 固定资产及在建工程 无形资产及其他长期资产 非流动资产合计 资产合计 短期借款 应付账款及票据 其他流动负债 流动负债合计 长期借款和应付债券 非流动负债合计 负债合计 股东权益合计 少数股东权益 负债及股东权益合计 现金流量表 净利润 折旧和摊销 营运资本变动 其他 经营活动现金流 投资活动现金流入 投资活动现金流出 投资活动现金流 股权融资 银行借款 其他 筹资活动现金流 汇率变动对现金的影响 现金净增加额 2015A 2016A 2017E 2018E 4,237 4,781 5,501 6,338 2,842 3,101 3,517 3,993 35 47 54 62 1,258 1,417 1,572 1,755 176 197 227 262 10 4 4 0 -12 -10 -10 -10 -55 7 116 256 95 61 57 57 0 64 174 313 -35 25 43 78 0 0 0 0 35 39 130 235 30 128 283 432 604 602 686 945 481 466 543 625 42 67 77 88 670 988 1,136 1,290 72 67 67 67 1,869 2,190 2,508 3,014 1,541 1,584 1,588 1,528 292 263 256 249 0 0 0 0 3,841 4,152 4,468 4,908 280 20 -80 -160 1,202 1,457 1,660 1,875 257 544 635 731 1,739 2,021 2,215 2,447 0 0 0 0 217 216 216 216 1,973 2,252 2,446 2,678 1,880 1,910 2,032 2,240 5 5 5 5 3,841 4,152 4,468 4,908 35 39 130 235 104 109 153 166 -32 154 59 65 10 4 4 0 52 337 346 466 390 123 0 0 -487 -238 -150 -100 -97 -114 -150 -100 80 46 0 0 545 170 0 0 0 0 0 0 263 -233 -112 -107 0 0 0 0 220 -9 84 259 主要财务比率 成长能力 营业收入 营业利润 EBITDA 净利润 盈利能力 毛利率 营业利润率 EBITDA 利润率 净利润率 偿债能力 流动比率 速动比率 现金比率 资产负债率 净债务资本比率 回报率分析 总资产收益率 净资产收益率 每股指标 每股净利润(元) 每股净资产(元) 每股股利(元) 每股经营现金流(元) 估值分析 市盈率 市净率 EV/EBITDA 股息收益率 2015A 2016A 2017E 2018E 3.5% 12.8% 15.1% 15.2% N.M. N.M. N.M. 120.0% -67.3% 325.1% 121.8% 52.6% -56.9% 13.1% 230.2% 80.4% 32.9% 35.1% 36.1% 37.0% -1.3% 0.1% 2.1% 4.0% 0.7% 2.7% 5.2% 6.8% 0.8% 0.8% 2.4% 3.7% 1.07 1.08 1.13 1.23 0.69 0.59 0.62 0.70 0.35 0.30 0.31 0.39 51.4% 54.2% 54.7% 54.6% 净现金 净现金 净现金 净现金 0.9% 1.0% 3.0% 5.0% 1.9% 2.1% 6.6% 11.0% 0.04 0.05 0.16 0.29 2.31 2.34 2.49 2.75 0.01 0.01 0.03 0.06 0.06 0.41 0.42 0.57 201.7 178.3 54.0 29.9 3.7 3.7 3.5 3.1 223.6 50.6 22.2 13.7 0.1% 0.1% 0.4% 0.7% 资料来源:公司数据,中金公司研究部 公司简介 三全食品股份有限公司是全国最大的速冻食品生产企业,主营业务为速冻汤圆、速冻水饺、速冻粽子以及速冻面点等速冻米面食品的 生产和销售,产品目前已经达到近 400 个品种。公司目前在郑州、广州、成都、苏州等地建有生产基地,拥有遍布全国的销售网络, 享有“国家免检产品”等荣誉称号。三全在国内市场的占有率连续多年位居行业第一。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 伊利股份 收入增速有望改善,当前时点较好的绝对收益品种 维持推荐 评论 17 年收入增速有望回升。16 年市场担忧伊利收入增速放缓,我 们预计 17 年公司收入增速将恢复至中个位数水平(不考虑圣牧 影响)。其中液态奶继续受益于高端明星品类的增长,有望实现 6%左右增速;而奶粉业务在经历 16 年双位数下滑后,17 年受 益于二胎全面放开带来的人口增量,以及注册制通过后渠道补库 存,预计将实现 10%左右的恢复性增长。 17 年利润弹性主要来自费用率压缩。我们预计在成本上涨背景 下,17 年虽然结构升级仍然是利好因素,但毛利率整体难以提 升。利润增速弹性主要来自费用率压缩。我们预计随着国内上游 供给端逐步调整到位,奶价有望实现温和上涨,2H17 有望看到 行业因供给过剩带来的恶性促销与价格战减弱。综合考虑运费上 涨影响,我们预计 17 年销售费用率仍有 1ppt 左右的压缩空间, 带来利润增速高于收入。 当前时点较好的绝对收益品种。自上而下看,乳制品行业虽然增 速放缓,但仍然是必选消费中行业具备增长空间,且符合消费升 级趋势的健康子品类,而伊利是乳品行业中优势地位持续巩固的 第一名,未来除内生增长外,亦有望通过外延扩张进入新品类。 伊利目前股价对应 17/18 年 20/17 倍 P/E,位于全球乳品可比公 司平均估值(当年 23 倍)之下,分红率 60%,我们认为公司长 期价值并未充分体现,建议投资人继续坚守,预计下半年伊利仍 将是食品板块中较佳的绝对收益标的。 估值建议 预计 2017/18 年实现 EPS 0.90/1.07 元,目标价 22.95 元,维持 推荐。 600887.SH 股票代码 评级 最新收盘价 目标价 推荐 人民币 18.42 人民币 22.95 52 周最高价/最低价 总市值(亿) 30 日日均成交额(百万) 发行股数(百万) 其中:自由流通股(%) 30 日日均成交量(百万股) 主营行业 人民币 20.66~14.25 人民币 1,120 人民币 1,048.48 6,079 99 56.70 食品饮料 600887.SH 144 沪深300 133 相对股价 (%) 公司近况 我们认为 17 年伊利股份的核心看点在于收入增速的改善,草根 调研表明一季度公司液态奶销售增速较好,公司当前股价仅对应 17/18 年 20/17 倍 P/E,估值具备修复空间。 122 111 100 89 2016-05 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 (人民币 百万) 2015A 2016A 2017E 2018E 营业收入 60,360 60,609 64,970 69,284 增速 10.9% 0.4% 7.2% 6.6% 4,632 5,662 5,472 6,477 归属母公司净利润 11.8% 22.2% -3.3% 18.4% 每股净利润 0.76 0.93 0.90 1.07 每股净资产 3.30 3.81 4.11 4.59 每股股利 0.45 0.60 0.58 0.69 每股经营现金流 1.57 2.11 1.26 1.45 市盈率 24.1 19.7 20.4 17.2 市净率 5.6 4.8 4.5 4.0 15.6 14.6 13.4 11.0 增速 EV/EBITDA 2.4% 3.3% 3.1% 3.7% 平均总资产收益率 11.7% 14.4% 13.0% 13.9% 平均净资产收益率 24.0% 26.3% 22.8% 24.5% 股息收益率 风险 行业价格战力度超预期、原料成本大幅波动、食品安全问题。 资料来源:万得资讯,彭博资讯,公司信息,中金公司研究部 吕若晨,CFA 袁霏阳 分析员 ruochen.lv@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080514080002 SFC CE Ref: BEE828 分析员 feiyang.yuan@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080511030012 SFC CE Ref: AIZ727 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 19 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 利润表 营业收入 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 其他 营业利润 营业外收支 利润总额 所得税 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA 资产负债表 货币资金 应收账款及票据 预付款项 存货 其他流动资产 流动资产合计 固定资产及在建工程 无形资产及其他长期资产 非流动资产合计 资产合计 短期借款 应付账款及票据 其他流动负债 流动负债合计 长期借款和应付债券 非流动负债合计 负债合计 股东权益合计 少数股东权益 负债及股东权益合计 现金流量表 净利润 折旧和摊销 营运资本变动 其他 经营活动现金流 投资活动现金流入 投资活动现金流出 投资活动现金流 股权融资 银行借款 其他 筹资活动现金流 汇率变动对现金的影响 现金净增加额 2015A 2016A 2017E 2018E 60,360 60,609 64,970 69,284 38,376 37,427 40,583 43,246 251 420 520 554 13,258 14,114 14,458 14,653 3,456 3,457 3,785 4,031 297 24 -3 1 -14 -46 -30 -25 4,708 5,121 5,597 6,774 816 1,511 813 813 5,524 6,632 6,410 7,587 869 963 931 1,102 23 7 7 8 4,632 5,662 5,472 6,477 6,743 6,744 7,266 8,672 13,084 13,824 17,314 18,179 840 761 813 864 615 558 605 645 4,663 4,326 4,690 4,998 584 724 724 724 19,786 20,193 24,147 25,411 15,342 14,533 16,308 17,858 2,471 1,101 1,072 1,045 19,845 19,070 20,997 22,698 39,631 39,262 45,143 48,110 6,190 150 3,050 2,050 9,892 11,101 11,991 12,743 2,120 3,656 3,915 4,170 18,202 14,907 18,956 18,963 0 0 1 0 1,283 1,119 1,119 1,119 19,485 16,026 20,075 20,082 19,984 23,082 24,907 27,858 162 154 161 169 39,631 39,262 45,143 48,110 4,632 5,662 5,472 6,477 1,724 1,553 1,642 1,872 1,375 3,073 685 608 1,805 2,530 0 0 9,536 12,817 7,653 8,811 325 1,805 0 0 -3,812 -5,048 -3,419 -3,419 -3,487 -3,243 -3,419 -3,419 0 0 0 0 10,821 550 0 0 0 0 0 0 -6,279 -8,815 -744 -4,527 -14 235 0 0 -244 995 3,490 865 主要财务比率 成长能力 营业收入 营业利润 EBITDA 净利润 盈利能力 毛利率 营业利润率 EBITDA 利润率 净利润率 偿债能力 流动比率 速动比率 现金比率 资产负债率 净债务资本比率 回报率分析 总资产收益率 净资产收益率 每股指标 每股净利润(元) 每股净资产(元) 每股股利(元) 每股经营现金流(元) 估值分析 市盈率 市净率 EV/EBITDA 股息收益率 2015A 2016A 2017E 2018E 10.9% 0.4% 7.2% 6.6% 9.9% 8.8% 9.3% 21.0% 11.7% 0.0% 7.7% 19.3% 11.8% 22.2% -3.3% 18.4% 36.4% 38.2% 37.5% 37.6% 7.8% 8.4% 8.6% 9.8% 11.2% 11.1% 11.2% 12.5% 7.7% 9.3% 8.4% 9.3% 1.09 1.35 1.27 1.34 0.83 1.06 1.03 1.08 0.72 0.93 0.91 0.96 49.2% 40.8% 44.5% 41.7% 净现金 净现金 净现金 净现金 11.7% 14.4% 13.0% 13.9% 24.0% 26.3% 22.8% 24.5% 0.76 0.93 0.90 1.07 3.30 3.81 4.11 4.59 0.45 0.60 0.58 0.69 1.57 2.11 1.26 1.45 24.1 19.7 20.4 17.2 5.6 4.8 4.5 4.0 15.6 14.6 13.4 11.0 2.4% 3.3% 3.1% 3.7% 资料来源:公司数据,中金公司研究部 公司简介 内蒙古伊利实业集团股份有限公司是中国销售规模最大的乳制品市场企业之一,2013 年销售额位居中国第一。公司下设液态奶、冷 饮、奶粉、酸奶和原奶五大事业部,所属企业八十多个,生产"伊利"牌液态奶、雪糕、冰淇淋、奶粉、酸奶等 1000 多种产品。伊利 雪糕、冰淇淋连续十年产销量居全国第一,伊利超高温灭菌奶连续七年产销量居全国第一。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 20 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 双汇发展 17 年屠宰量利齐升,肉制品仍处转型期 维持推荐 评论 17 年看好猪价下行周期中屠宰业务量利齐升。在 15-16 年猪价 上涨周期中,公司通过空白网点的开拓与渠道下沉,同时充分利 用自身在屠宰环节的规模优势抢占市场份额,生鲜冻品销量实现 了双位数的快速增长,而竞争对手份额不断萎缩,小型屠宰企业 持续退出,公司龙头地位进一步巩固。17 年我们预计生猪均价 同比下跌 16.6%,我们预计猪价步入持续下行周期后,屠宰开 工率将提高,带动屠宰业务头均盈利的进一步恢复。而生鲜冻品 销量将受益于网点开拓继续快速提升,同时公司仍然计划增加进 口美国猪肉,进口猪副产品增加也将助力生鲜冻品销量提升。 肉制品仍处于转型期,期待成本压力逐步缓解。公司仍处于稳高 温、上低温的转型期,期待 17 年肉制品销量同比继续保持正增 长。我们预计 17 年猪肉均价同比下跌 15.5%,但鸡肉价格同比 上涨 7.9%,因此肉制品吨利恐难以大幅提升。但从 16 年各季 度基数看,在 1Q17 面临的高基数之后,2Q 起成本下降对利润 的利好有望逐步显现。 低估值、高分红,绝对收益预期明显。当前股价仅对应 17 年 14 倍 P/E,为 A 股食品饮料公司中最低,同时公司 17 年股息率 6.7%,为 A 股食品饮料公司中最高。考虑 17 年利润增速提升, 公司股价安全边际高,估值修复空间大,是较好的绝对收益品种。 估值建议 预计 2017/18 年实现 EPS 1.51/1.66 元,目标价 31.08 元,维持 推荐。 000895.SZ 股票代码 评级 最新收盘价 目标价 推荐 人民币 21.40 人民币 31.08 52 周最高价/最低价 总市值(亿) 30 日日均成交额(百万) 发行股数(百万) 其中:自由流通股(%) 30 日日均成交量(百万股) 主营行业 人民币 24.78~19.16 人民币 706 人民币 286.14 3,300 100 12.82 食品饮料 000895.SZ 128 沪深300 121 相对股价 (%) 公司近况 我们预计 17 年双汇的主要弹性在于利润增速,有望从 16 年的 中低单位数提升至 17 年的 10%-15%区间,且利润增速将呈现 前低后高趋势,待一季度春节效应带来的较高猪价与去年一季度 利润高基数影响结束后,公司将显著受益于生猪价格下行,利润 增速有望逐季提升。 114 107 100 93 2016-05 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 (人民币 百万) 2015A 2016A 2017E 2018E 营业收入 44,697 51,845 54,319 58,021 增速 -2.2% 16.0% 4.8% 6.8% 4,256 4,407 4,988 5,485 归属母公司净利润 5.3% 3.6% 13.2% 9.9% 每股净利润 1.29 1.33 1.51 1.66 每股净资产 5.09 4.30 4.35 4.40 每股股利 1.25 2.10 1.47 1.61 每股经营现金流 1.75 1.68 1.72 1.91 市盈率 16.6 16.0 14.2 12.9 市净率 4.2 5.0 4.9 4.9 11.1 10.7 9.9 9.0 增速 EV/EBITDA 5.8% 9.8% 6.8% 7.5% 平均总资产收益率 19.0% 19.9% 23.1% 24.8% 平均净资产收益率 26.4% 28.4% 34.9% 38.0% 股息收益率 风险 可能的中美贸易摩擦影响进口业务、成本波动、食品安全事件。 资料来源:万得资讯,彭博资讯,公司信息,中金公司研究部 吕若晨,CFA 袁霏阳 分析员 ruochen.lv@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080514080002 SFC CE Ref: BEE828 分析员 feiyang.yuan@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080511030012 SFC CE Ref: AIZ727 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 21 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 利润表 营业收入 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 其他 营业利润 营业外收支 利润总额 所得税 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA 资产负债表 货币资金 应收账款及票据 预付款项 存货 其他流动资产 流动资产合计 固定资产及在建工程 无形资产及其他长期资产 非流动资产合计 资产合计 短期借款 应付账款及票据 其他流动负债 流动负债合计 长期借款和应付债券 非流动负债合计 负债合计 股东权益合计 少数股东权益 负债及股东权益合计 现金流量表 净利润 折旧和摊销 营运资本变动 其他 经营活动现金流 投资活动现金流入 投资活动现金流出 投资活动现金流 股权融资 银行借款 其他 筹资活动现金流 汇率变动对现金的影响 现金净增加额 2015A 2016A 2017E 2018E 44,697 51,845 54,319 58,021 35,413 42,440 43,306 46,293 190 312 327 349 2,299 2,272 2,716 2,827 1,435 1,207 1,617 1,727 -4 -18 -10 -17 0 0 0 0 5,254 5,460 6,191 6,842 421 404 347 347 5,675 5,864 6,539 7,189 1,259 1,300 1,373 1,510 161 156 177 195 4,256 4,407 4,988 5,485 6,254 6,465 7,009 7,731 2,427 3,304 3,225 3,288 272 256 269 287 77 58 59 63 3,385 3,220 3,285 3,512 2,756 204 173 140 8,916 7,041 7,010 7,290 12,492 12,107 12,611 13,035 1,147 1,105 1,072 1,039 13,969 14,311 14,781 15,173 22,884 21,352 21,791 22,463 600 1,055 1,055 1,055 3,873 4,064 4,139 4,396 646 1,057 1,091 1,142 5,119 6,176 6,285 6,593 6 6 6 6 79 107 107 107 5,198 6,283 6,392 6,699 16,792 14,203 14,356 14,525 894 866 1,043 1,238 22,884 21,352 21,791 22,463 4,256 4,407 4,988 5,485 848 925 730 808 -389 359 32 62 1,052 -145 -145 -145 6,290 5,766 5,546 5,674 11,187 9,298 0 0 2,256 896 1,200 1,200 -3,289 1,764 -1,200 -1,200 30 205 0 0 176 134 0 0 0 0 0 0 -2,970 -6,741 -4,553 -5,027 10 12 0 0 -483 581 -79 63 主要财务比率 成长能力 营业收入 营业利润 EBITDA 净利润 盈利能力 毛利率 营业利润率 EBITDA 利润率 净利润率 偿债能力 流动比率 速动比率 现金比率 资产负债率 净债务资本比率 回报率分析 总资产收益率 净资产收益率 每股指标 每股净利润(元) 每股净资产(元) 每股股利(元) 每股经营现金流(元) 估值分析 市盈率 市净率 EV/EBITDA 股息收益率 2015A 2016A 2017E 2018E -2.2% 16.0% 4.8% 6.8% 6.0% 3.9% 13.4% 10.5% 9.3% 3.4% 8.4% 10.3% 5.3% 3.6% 13.2% 9.9% 20.8% 18.1% 20.3% 20.2% 11.8% 10.5% 11.4% 11.8% 14.0% 12.5% 12.9% 13.3% 9.5% 8.5% 9.2% 9.5% 1.74 1.14 1.12 1.11 1.08 0.62 0.59 0.57 0.47 0.53 0.51 0.50 22.7% 29.4% 29.3% 29.8% 净现金 净现金 净现金 净现金 19.0% 19.9% 23.1% 24.8% 26.4% 28.4% 34.9% 38.0% 1.29 1.33 1.51 1.66 5.09 4.30 4.35 4.40 1.25 2.10 1.47 1.61 1.75 1.68 1.72 1.91 16.6 16.0 14.2 12.9 4.2 5.0 4.9 4.9 11.1 10.7 9.9 9.0 5.8% 9.8% 6.8% 7.5% 资料来源:公司数据,中金公司研究部 公司简介 双汇发展是国内最大的肉类加工企业,业务涵盖了生猪养殖、生猪屠宰、肉制品和生鲜猪肉的加工和销售,公司在猪肉行业的所有关 键环节均独占鳌头。公司目前通过三个主要分部经营业务,即肉制品分部、生鲜猪肉分部及生猪养殖分部。公司大股东万洲国际是世 界最大的猪肉制品市场和加工企业。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 22 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 康师傅控股 复苏步入正轨,成本上行带来扰动 维持推荐 评论 产品和促销双驱动,方便面市场份额有望恢复。方便面收入端转 入稳健增长,预计 2017 年收入增速 5~10%,2015 年 4 季度提 价导致的份额流失有望恢复。马来西亚棕榈油价格近期有所回 调,故对成本端负面影响不大。黑白胡椒系列单价由 4.5 元升至 5 元,且新品均为高端产品(单价 5 元以上) ,故预计今年高端 产品占比将大幅提升(16 年占 4~5%),毛利率或存潜在上行空 间。 饮料利润率可能得到更多的缓冲。1)从 2016 年下半年起保持 销售增速,降低单位生产费用;2)核心产品正在进行产品结构 升级,公司推出了很多高价位的产品,如立顿茶饮料(单价为 4 元)以及高端茶饮料,同时继续提高瓶装水品牌优悦的占有率; 3)减少广告和宣传预算,去年预算超支;4)今年不再有一次性 费用如百事整合的终止费用,汇兑损失减少以及资产减值损失; 5)冗余资产处臵收益和新业务扩张,如 2017 年初获得阿华田 牌照,将进入乳制品饮料市场;6)饮料板块盈利能力或将改善, 税率可能减少。 资产整合/处臵和资本支出最小化(2016 年总资本支出下降到 2.15 亿美元,今年有望达到 15~20 亿元人民币)进一步增强公 司的现金能力。成本增长或将放缓,我们预计利润率有望持续增 长。我们预计康师傅今年毛利率也将因为成本上涨而下降 4.5 个 百分点。但是,销售均价增长 2~3 个百分点、费用下降 1~2 个 百分点、非经常性支出进一步节省 1~2 个百分点的成本、资产 处臵收益以及新业务利润贡献等或将对净利率形成缓冲。 估值建议 预计 2017/18 年实现收入 88.3/92.3 亿美元, 实现净利润 2.4/2.9 亿美元,目标价 10.6 港币,维持推荐。 风险 成本大幅上升;方便面和饮料需求恶化。 00322.HK 股票代码 评级 最新收盘价 目标价 推荐 港币 9.67 港币 10.60 52 周最高价/最低价 总市值(亿) 30 日日均成交额(百万) 发行股数(百万) 其中:自由流通股(%) 30 日日均成交量(百万股) 主营行业 港币 10.80~6.40 港币 542 港币 54.17 5,605 100 5.41 食品饮料 00322.HK 139 HSCEI 126 相对股价 (%) 公司近况 预计公司 2017 年收入端将由产品结构升级与新产品驱动持续复 苏,虽成本上行使利润率短期承压,然而饮品资产缩减和进一步 回购朝日股权预期或将带来正面惊喜。 113 100 87 74 2016-05 (美元 百万) 2016-08 2016-11 2015A 2017-02 2017-05 2016A 2017E 2018E 营业收入 9,103 8,372 8,832 9,230 增速 -11.1% -8.0% 5.5% 4.5% 256 177 238 294 -36.0% -31.0% 34.8% 23.1% 每股净利润 0.05 0.03 0.04 0.05 每股净资产 0.52 0.47 0.49 0.53 每股股利 0.02 0.02 0.02 0.03 每股经营现金流 0.14 0.19 0.23 0.15 市盈率 27.3 39.5 29.3 23.8 市净率 2.4 2.7 2.5 2.4 EV/EBITDA 9.2 8.0 6.5 6.6 股息收益率 1.8% 1.3% 1.7% 2.1% 平均总资产收益率 2.9% 2.1% 2.9% 3.4% 平均净资产收益率 8.6% 6.4% 8.8% 10.3% 归属母公司净利润 增速 资料来源:万得资讯,彭博资讯,公司信息,中金公司研究部 袁霏阳 分析员 feiyang.yuan@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080511030012 SFC CE Ref: AIZ727 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 23 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万美元) 利润表 营业收入 营业成本 营业费用 管理费用 其他 营业利润 财务费用 其他利润 利润总额 所得税 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA 扣非后净利润 资产负债表 货币资金 应收账款及票据 存货 其他流动资产 流动资产合计 固定资产及在建工程 无形资产及其他长期资产 非流动资产合计 资产合计 短期借款 应付账款 其他流动负债 流动负债合计 长期借款 非流动负债合计 负债合计 股本 未分配利润 股东权益合计 负债及股东权益合计 现金流量表 税前利润 折旧和摊销 营运资本变动 其他 经营活动现金流 资本开支 其他 投资活动现金流 股权融资 银行借款 其他 筹资活动现金流 汇率变动对现金的影响 现金净增加额 2015A 2016A 2017E 2018E 9,103 8,372 8,832 9,230 -6,203 -5,751 -6,178 -6,427 -1,884 -1,817 -1,790 -1,871 -344 -308 -309 -323 -150 -62 -73 -24 522 435 482 586 -62 -75 -71 -70 11 12 12 12 471 372 423 528 -190 -159 -148 -185 -25 -36 -37 -49 256 177 238 294 1,027 1,084 1,178 1,084 256 177 238 294 1,024 1,473 2,331 2,956 233 229 241 203 326 357 384 321 444 394 414 479 2,027 2,453 3,371 3,959 5,397 4,687 4,286 3,866 1,058 997 894 793 6,455 5,684 5,180 4,660 8,482 8,137 8,551 8,619 1,123 1,319 1,240 1,274 722 950 1,020 816 1,142 1,144 1,439 1,425 2,987 3,413 3,698 3,515 1,326 991 931 957 1,600 1,254 1,197 1,224 4,587 4,668 4,895 4,739 28 28 28 28 2,881 2,592 2,742 2,916 2,909 2,620 2,770 2,944 8,482 8,137 8,551 8,619 471 372 423 528 551 682 746 762 0 242 307 -180 -266 -247 -203 -210 775 1,093 1,267 844 -569 -213 -230 -230 86 -162 50 69 -483 -375 -180 -161 -2 0 0 0 -320 -140 -140 60 -83 -128 -89 -119 -405 -268 -228 -59 -47 0 0 0 -159 449 858 624 主要财务比率 成长能力 营业收入 营业利润 EBITDA 净利润 盈利能力 毛利率 营业利润率 EBITDA 利润率 净利润率 偿债能力 流动比率 速动比率 现金比率 资产负债率 净债务资本比率 回报率分析 总资产收益率 净资产收益率 每股指标 每股净利润(美元) 每股净资产(美元) 每股股利(美元) 每股经营现金流(美元) 估值分析 市盈率 市净率 EV/EBITDA 股息收益率 2015A 2016A 2017E 2018E -11.1% -8.0% 5.5% 4.5% -28.8% -16.7% 10.9% 21.4% -10.1% 5.5% 8.7% -8.0% -36.0% -31.0% 34.8% 23.1% 31.9% 31.3% 30.0% 30.4% 5.7% 5.2% 5.5% 6.3% 11.3% 12.9% 13.3% 11.7% 2.8% 2.1% 2.7% 3.2% 0.68 0.72 0.91 1.13 0.57 0.61 0.81 1.03 0.34 0.43 0.63 0.84 54.1% 57.4% 57.2% 55.0% 36.6% 24.1% 净现金 净现金 2.9% 2.1% 2.9% 3.4% 8.6% 6.4% 8.8% 10.3% 0.05 0.03 0.04 0.05 0.52 0.47 0.49 0.53 0.02 0.02 0.02 0.03 0.14 0.19 0.23 0.15 27.3 39.5 29.3 23.8 2.4 2.7 2.5 2.4 9.2 8.0 6.5 6.6 1.8% 1.3% 1.7% 2.1% 资料来源:公司数据,中金公司研究部 公司简介 康师傅控股有限公司主要在中国从事生产和销售方便面、饮品、糕饼以及相关配套产业的经营。目前集团的三大品项产品,皆已在中 国食品市场占有显著的市场地位。集团在中国的方便面及即饮茶饮料的市场占有率稳居市场第一位;包装水、稀释果汁、碳酸饮料及 夹心饼干之市场占有率居同类产品市场的第二位。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 24 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 华润啤酒 增长前景更趋明朗 维持推荐 评论 公司产品结构升级持续进行,预计吨酒售价同比增幅达 3%甚 至更高。2016 年公司产品结构升级表现亮眼,公司中高端啤酒 销量增幅高出总量平均增幅 10 个百分点,使得中高端啤酒量占 比有望从 2015 年 49%提升至 2016 年 54%。预计 2017 年结构 升级努力将继续,中高端啤酒销量占比有望接近 60%,从而带 动吨酒价格同比提升 3 个百分点或更多,以应对年初至今成本上 涨带来的利润率压力。 为了长期利润率增长前景,资产整合刚刚开始。削减冗余产能和 低效资产是一项持续性的工作,能够帮助公司改善长期利润率, 但同时也可能带来减值损失,增加近期盈利预测的不确定性。减 值损失从 2015 年 1.43 亿元大幅增至 2016 年的 4.64 亿元,主 要因为 2015 年仅涉及四川地区,而 2016 年则扩大到华中、华 东和东北。但我们认为未来几年这一脚步或将放缓,以达到近期 和远期更好的折衷。因此 2017 年管理费用可能同比下降,以缓 解成本压力,并有助于完成利润率改善的目标。 关注国内市场整合机会与华润啤酒优势地位。ABI 并购 SAB 后续 影响(朝日补位 SAB 东欧资产并可能出售青啤持股)以及国企 混改呼声再起都可能成为年内华润啤酒主动出击整合中国啤酒 市场的契机。建议关注今年中国啤酒市场出现的整合机会。整合 交易往往成为股价上行的催化剂,强强联合也更有利于整合方提 升利润率、减少费用投入,而华润啤酒在中国啤酒市场的优势地 位也使其成更容易抓住可能出现的整合良机。 估值建议 预计 2017/18 年实现收入 303.5/321.1 亿元,净利润 19.8/22.5 亿元,2017 年底 20.00 港币目标价,维持推荐。 风险 成本大幅攀升,啤酒需求进一步恶化;行业整合进程延缓。 股票代码 00291.HK 评级 最新收盘价 目标价 港币 18.32 港币 20.00 港币 19.60~14.46 港币 594 港币 111.14 3,244 100 5.90 食品饮料 00291.HK 127 HSCEI 118 109 100 91 2016-05 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 (人民币 百万) 2015A 2016A 2017E 2018E 营业收入 27,959 28,694 30,353 32,110 增速 0.9% 2.6% 5.8% 5.8% -4,118 629 1,978 2,252 归属母公司净利润 N.M. N.M. 214.5% 13.9% 每股净利润 -1.27 0.19 0.61 0.69 每股净资产 5.96 5.45 5.98 6.55 每股股利 7.41 0.08 0.12 0.14 每股经营现金流 1.45 1.03 1.27 1.33 市盈率 N.M. 84.6 27.3 24.2 市净率 2.6 3.0 2.8 2.6 EV/EBITDA 17.4 15.2 12.3 11.1 股息收益率 48.3% 0.5% 0.7% 0.8% 平均总资产收益率 -4.4% 1.5% 4.5% 4.8% 平均净资产收益率 -10.9% 3.4% 10.7% 11.1% 增速 资料来源:万得资讯,彭博资讯,公司信息,中金公司研究部 袁霏阳 分析员 feiyang.yuan@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080511030012 SFC CE Ref: AIZ727 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 25 推荐 52 周最高价/最低价 总市值(亿) 30 日日均成交额(百万) 发行股数(百万) 其中:自由流通股(%) 30 日日均成交量(百万股) 主营行业 相对股价 (%) 公司近况 2017 年华润啤酒收入端将受益于产品结构升级带来的吨酒价格 提升并保持单个位数增长,尽管包装材料成本有所攀升,但公司 中高端产品占比持续提升有助于缓解利润率压力。作为中国啤酒 市场领头羊,华润啤酒今年将有望进一步整合中国啤酒市场。 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 利润表 营业收入 营业成本 营业费用 管理费用 其他 营业利润 财务费用 其他利润 利润总额 所得税 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA 扣非后净利润 资产负债表 货币资金 应收账款及票据 存货 其他流动资产 流动资产合计 固定资产及在建工程 无形资产及其他长期资产 非流动资产合计 资产合计 短期借款 应付账款 其他流动负债 流动负债合计 长期借款 非流动负债合计 负债合计 股本 未分配利润 股东权益合计 负债及股东权益合计 现金流量表 税前利润 折旧和摊销 营运资本变动 其他 经营活动现金流 资本开支 其他 投资活动现金流 股权融资 银行借款 其他 筹资活动现金流 汇率变动对现金的影响 现金净增加额 2015A 2016A 2017E 2018E 27,959 28,694 30,353 32,110 -19,272 -19,021 -20,042 -20,997 -4,552 -5,033 -5,324 -5,632 -3,003 -3,535 -3,066 -3,243 0 0 0 0 1,951 1,828 2,612 2,964 -228 -89 -76 -76 0 0 0 0 1,723 1,739 2,536 2,888 -394 -320 -558 -635 -110 -790 0 0 -4,118 629 1,978 2,252 3,542 3,565 4,340 4,710 667 629 1,978 2,252 2,927 3,590 5,129 6,785 1,531 1,253 1,325 1,402 6,488 6,110 6,438 6,745 90 75 75 75 11,036 11,028 12,968 15,007 21,389 20,900 21,091 21,267 10,343 10,702 11,188 11,672 31,732 31,602 32,279 32,939 42,768 42,630 45,247 47,946 1,778 1,592 1,592 1,592 16,778 16,411 17,292 18,116 194 80 84 88 18,750 18,083 18,969 19,796 3,839 2,953 2,953 2,953 4,698 4,158 4,172 4,186 23,448 22,241 23,140 23,982 5,941 14,090 14,090 14,090 4,115 3,511 5,229 7,086 19,320 17,667 19,385 21,242 42,768 39,908 42,525 45,224 -1,971 1,739 2,536 2,888 3,540 1,737 1,728 1,746 739 244 480 439 2,382 -378 -639 -751 4,690 3,342 4,104 4,322 -5,368 -1,745 -2,400 -2,400 3,276 -7,358 95 130 -2,093 -9,103 -2,305 -2,270 0 0 8,501 0 -3,266 -1,072 0 0 -12,624 0 -260 -396 -15,890 7,429 -260 -396 -494 -983 0 0 -13,786 685 1,539 1,656 主要财务比率 成长能力 营业收入 营业利润 EBITDA 净利润 盈利能力 毛利率 营业利润率 EBITDA 利润率 净利润率 偿债能力 流动比率 速动比率 现金比率 资产负债率 净债务资本比率 回报率分析 总资产收益率 净资产收益率 每股指标 每股净利润(元) 每股净资产(元) 每股股利(元) 每股经营现金流(元) 估值分析 市盈率 市净率 EV/EBITDA 股息收益率 2015A 2016A 2017E 2018E 0.9% 2.6% 5.8% 5.8% -1.8% -6.3% 42.9% 13.5% 1.3% 0.6% 21.7% 8.5% N.M. N.M. 214.5% 13.9% 31.1% 33.7% 34.0% 34.6% 7.0% 6.4% 8.6% 9.2% 12.7% 12.4% 14.3% 14.7% -14.7% 2.2% 6.5% 7.0% 0.59 0.61 0.68 0.76 0.24 0.27 0.34 0.42 0.16 0.20 0.27 0.34 54.8% 52.2% 51.1% 50.0% 9.4% 5.4% 净现金 净现金 -4.4% 1.5% 4.5% 4.8% -10.9% 3.4% 10.7% 11.1% -1.27 0.19 0.61 0.69 5.96 5.45 5.98 6.55 7.41 0.08 0.12 0.14 1.45 1.03 1.27 1.33 N.M. 84.6 27.3 24.2 2.6 3.0 2.8 2.6 17.4 15.2 12.3 11.1 48.3% 0.5% 0.7% 0.8% 资料来源:公司数据,中金公司研究部 公司简介 华润啤酒(控股)有限公司旗下附属公司为华润雪花啤酒有限公司。公司自 1994 年开始与全球最大的啤酒集团之一 SABMiller PLC 组 成策略联盟,共同在中国发展啤酒业务。透过对中国市场的深入了解和强劲的销售网络,以及 SABMiller PLC 国际啤酒行业经验的强 强联合,总销量自 2006 年起连续多年位居中国市场第一,「雪花 Snow」亦自 2008 年起成为全球销量最高单一啤酒品牌。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 26 中金公司研究部 法律声明 一般声明 本报告由中国国际金融股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但中国国际金 融股份有限公司及其关联机构(以下统称“中金公司”)对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用,不构成所述证 券买卖的出价或征价。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当 对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,中金公司不向客户提供税务、会计或法律意见。我们建议所有投资者 均应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,中金公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期,中金公司可能会发出与本报告所载意 见、评估及预测不一致的研究报告。 本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券市场价格产生短期影响的催化剂或 事件进行交易策略的讨论。这种短期影响可能与分析师已发布的关于相关证券的目标价预期方向相反,相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证 券的基本面评级。 中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交 易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意 见或建议不一致的投资决策。 除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证,任何所预示的回报会得以实现。 分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指,投资决策是投资者自身基于对潜在投资 的机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。 本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中国国际金融 香港证券有限公司的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。 本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融(新加坡)有限公司 (“中金新加坡”) 于新加坡向符合新加坡《证券期货法》定义下的认可投资者及/或机构投资 者提供。提供本报告于此类投资者, 有关财务顾问将无需根据新加坡之《财务顾问法》第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何 查询,在新加坡获得本报告的人员可向中金新加坡提出。 本报告由受金融服务监管局监管的中国国际金融(英国)有限公司(“中金英国” )于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合《2000 年金融服务和市场法 2005 年(金融推介)令》第 19(5)条、 38 条、 47 条以及 49 条规定的人士提供。本报告并未打算提供给零售客户使用。在其他欧洲经济区国家,本报告向被其本国 认定为专业投资者(或相当性质)的人士提供。 本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供本报告。 特别声明 在法律许可的情况下,中金公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此,投资者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响 本报告观点客观性的潜在利益冲突。 与本报告所含具体公司相关的披露信息请访 http://research.cicc.com/disclosure_cn,亦可参见近期已发布的关于该等公司的具体研究报告。 研究报告评级分布可从http://www.cicc.com.cn/CICC/chinese/operation/page4-4.htm 获悉。 个股评级标准:分析员估测未来 6~12 个月绝对收益在 20%以上的个股为“推荐” 、在-10%~20%之间的为“中性” 、在-10%以下的为“回避”。星号代表首次覆 盖或再次覆盖。 行业评级标准:“超配”,估测未来 6~12 个月某行业会跑赢大盘 10%以上;“标配” ,估测未来 6~12 个月某行业表现与大盘的关系在-10%与 10%之间;“低配” , 估测未来 6~12 个月某行业会跑输大盘 10%以上。 本报告的版权仅为中金公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。 V160908 编辑:杨梦雪、张莹 北京 上海 香港 中国国际金融股份有限公司 北京市建国门外大街 1 号 国贸写字楼 2 座 28 层 邮编:100004 电话:(86-10) 6505-1166 传真:(86-10) 6505-1156 中国国际金融股份有限公司上海分公司 上海市浦东新区陆家嘴环路 1233 号 汇亚大厦 32 层 邮编:200120 电话:(86-21) 5879-6226 传真:(86-21) 5888-8976 中国国际金融(香港)有限公司 香港中环港景街 1 号 国际金融中心第一期 29 楼 电话:(852) 2872-2000 传真:(852) 2872-2100 深圳 Singapore United Kingdom 中国国际金融股份有限公司深圳分公司 深圳市福田区深南大道 7088 号 招商银行大厦 25 楼 2503 室 邮编:518040 电话:(86-755) 8319-5000 传真:(86-755) 8319-9229 China International Capital Corporation (Singapore) Pte. Limited China International Capital Corporation (UK) Limited Level 25, 125 Old Broad Street London EC2N 1AR, United Kingdom Tel: (44-20) 7367-5718 Fax: (44-20) 7367-5719 #39-04, 6 Battery Road Singapore 049909 Tel: (65) 6572-1999 Fax: (65) 6327-1278 北京建国门外大街证券营业部 北京科学院南路证券营业部 上海淮海中路证券营业部 北京市建国门外大街甲 6 号 SK 大厦 1 层 邮编:100022 电话:(86-10) 8567-9238 传真:(86-10) 8567-9235 北京市海淀区科学院南路 2 号 融科资讯中心 A 座 6 层 邮编:100190 电话:(86-10) 8286-1086 传真:(86-10) 8286-1106 上海市淮海中路 398 号 邮编:200020 电话:(86-21) 6386-1195 传真:(86-21) 6386-1180 上海德丰路证券营业部 深圳福华一路证券营业部 杭州教工路证券营业部 上海市奉贤区德丰路 299 弄 1 号 A 座 11 楼 1105 室 邮编:201400 电话:(86-21) 5879-6226 传真:(86-21) 6887-5123 深圳市福田区福华一路 6 号 免税商务大厦裙楼 201 邮编:518048 电话:(86-755) 8832-2388 传真:(86-755) 8254-8243 杭州市教工路 18 号 世贸丽晶城欧美中心 1 层 邮编:310012 电话:(86-571) 8849-8000 传真:(86-571) 8735-7743 南京汉中路证券营业部 广州天河路证券营业部 成都滨江东路证券营业部 南京市鼓楼区汉中路 2 号 亚太商务楼 30 层 C 区 邮编:210005 电话:(86-25) 8316-8988 传真:(86-25) 8316-8397 广州市天河区天河路 208 号 粤海天河城大厦 40 层 邮编:510620 电话:(86-20) 8396-3968 传真:(86-20) 8516-8198 成都市锦江区滨江东路 9 号 香格里拉办公楼 1 层、16 层 邮编:610021 电话:(86-28) 8612-8188 传真:(86-28) 8444-7010 厦门莲岳路证券营业部 武汉中南路证券营业部 青岛香港中路证券营业部 厦门市思明区莲岳路 1 号 磐基中心商务楼 4 层 邮编:361012 电话:(86-592) 515-7000 传真:(86-592) 511-5527 武汉市武昌区中南路 99 号 保利广场写字楼 43 层 4301-B 邮编:430070 电话:(86-27) 8334-3099 传真:(86-27) 8359-0535 青岛市市南区香港中路 9 号 香格里拉写字楼中心 11 层 邮编:266071 电话:(86-532) 6670-6789 传真:(86-532) 6887-7018 重庆洪湖西路证券营业部 天津南京路证券营业部 大连港兴路证券营业部 重庆市北部新区洪湖西路 9 号 欧瑞蓝爵商务中心 10 层及欧瑞 蓝爵公馆 1 层 邮编:401120 电话:(86-23) 6307-7088 传真:(86-23) 6739-6636 天津市和平区南京路 219 号 天津环贸商务中心(天津中心)10 层 邮编:300051 电话:(86-22) 2317-6188 传真:(86-22) 2321-5079 大连市中山区港兴路 6 号 万达中心 16 层 邮编:116001 电话:(86-411) 8237-2388 传真:(86-411) 8814-2933 佛山季华五路证券营业部 云浮新兴东堤北路证券营业部 长沙车站北路证券营业部 佛山市禅城区季华五路 2 号 卓远商务大厦一座 12 层 邮编:528000 电话:(86-757) 8290-3588 传真:(86-757) 8303-6299 云浮市新兴县新城镇东堤北路温氏科技园服务 楼 C1 幢二楼 邮编:527499 电话:(86-766) 2985-088 传真:(86-766) 2985-018 长沙市芙蓉区车站北路 459 号 证券大厦附楼三楼 邮编:410001 电话:(86-731) 8878-7088 传真:(86-731) 8446-2455 宁波扬帆路证券营业部 福州五四路证券营业部 宁波市高新区扬帆路 999 弄 5 号 11 层 邮编:315103 电话:(86-0574) 8907-7288 传真:(86-0574) 8907-7328 福州市鼓楼区五四路 128-1 号恒力城办公楼 38 层 02-03 室 邮编:350001 电话:(86-591) 8625 3088 传真:(86-591) 8625 3050
主题研究:“新市民”大型系列研究:必选消费篇-总量提升与结构升级有望并驾齐驱
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中金公司 - 主题研究:“新市民”大型系列研究:必选消费篇-总量提升与结构升级有望并驾齐驱
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