中金公司-主题研究:“新市民”大型系列研究:地产及家装、家居、家电篇

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发布机构: 中金公司
发布日期: 2017-05-10
证券研究报告 2017 年 5 月 10 日 主题研究 “新市民”大型系列研究:地产及家装、家居、家电篇 观点聚焦 P/E (x) 目标 股票名称 评级 价格 2017E 2018E 世联行-A 推荐 10.76 17.2 15.6 美的集团-A 推荐 45.10 14.0 11.2 格力电器-A 推荐 39.50 10.5 9.4 苏泊尔-A 推荐 52.36 21.5 18.4 飞科电器-A 推荐 58.72 27.9 22.8 理由 新市民人口规模庞大,未来增量可观。2015 年,我国 7.7 亿城市 总人口中包括了 2.2 亿的无户籍城市人口;展望未来,我们预期 至少还会有 3 亿农村居民进入城市生活,成为“新市民”和消费 市场增速的显著拉动力量。 广田集团-A 推荐 12.30 23.1 17.1 金螳螂-A 推荐 14.00 13.7 10.6 好莱客-A 推荐 47.00 28.7 20.5 索菲亚-A 推荐 46.60 33.8 25.1 喜临门-A 推荐 26.00 24.1 18.5 碧桂园-H 推荐 8.58 9.6 6.9 “住房升级”包括新市民臵业和改善租赁。 TCL 多媒体-H 推荐 5.00 19.5 16.1 投资建议 在我国新一轮城市化进程中,由新市民臵业、改善租赁带来的住房 需求以及衍生出的对于家装、家居、家电等可选消费品的消费升级 正孕育一片新蓝海。本篇报告对新市民的住房和可选消费品需求进 行量化分析,筛选出受益标的,帮助投资者把握这一趋势。 ► 购房的潜在需求规模达 51 亿平米(每年 5 亿平米),这些需求 将在三、四线城市新房市场集中释放。 ► 新市民每年租金支出/中介费支出规模达 2500 亿元/100 亿元, 均占全国住房租赁市场的 25%。 受住房升级拉动,新市民对装饰、家居、家电等可选消费品的消 费升级也将显著带动下游行业的发展。 主要涉及行业 ► 装饰、装修:新市民购房衍生的家装市场空间规模约为 5000~7000 亿元,相当于目前家装市场规模的 1/3。 风险 宏观经济下行。 中金房地产 130 ► 家电:伴随着住房条件的改善,空调及抽油烟机等厨房家电增 量贡献明显;同时个人生活方式的变化会带来对个人护理类小 家电品(如电动热水壶、剃须刀等)的新需求。 盈利预测与估值 在房地产板块,我们重点关注碧桂园、华夏幸福(未覆盖) 、世联 行、链家地产(未上市) 。在可选消费领域,我们建议关注家装龙 头金螳螂、广田集团、东易日盛,家居龙头好莱客、索菲亚、喜 临门等,以及家电龙头格力电器、美的、苏泊尔等。 HSCEI 140 相对值 (%) ► 家居:新市民未来 10 年的潜在家居消费总规模约 3.84 万亿元, 对应每年消费金额 3840 亿元(按 10 年释放) ,约占我国当前 家居市场规模的 36%,消费需求成长空间广阔。 房地产 工业 可选消费 120 110 100 90 2016-05 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 相关研究报告 • 房地产 | 广阔天地,大有作为——三四线城市房地产市场解 析 (2017.03.17) • 房地产 | 时空坐标下的中国房地产(五):再论库存——从 重庆说起 (2017.02.07) • 家电及相关 | 三四五线市场崛起,掘金家电板块 (2017.04.11) 资料来源:万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 张宇 王惠菁 孔令鑫 何伟 樊俊豪 分析员 eric.zhang@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080512070004 SFC CE Ref: AZB713 联系人 huijing.wang@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080116110020 分析员 lingxin.kong@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080514080006 SFC CE Ref: BDA769 分析员 wei3.he@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080512010001 SFC CE Ref: BBH812 分析员 junhao.fan@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080513080004 SFC CE Ref: BDO986 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 中金公司研究部: 2017 年 5 月 10 日 目录 投资概要................................................................................................................................ 4 新市民画像 ............................................................................................................................. 6 地域分布 ............................................................................................................................ 6 居住情况 ............................................................................................................................ 7 薪资水平 ............................................................................................................................ 8 可观的储蓄规模造就强大的购买力 ................................................................................................. 9 新市民臵业:潜在需求 51 亿平米、年均 5 亿平米的蛋糕 ................................................................... 11 长期潜在需求 51 亿平米 ........................................................................................................11 短期购房需求 21 亿平米 ........................................................................................................12 三、四线城市房价收入比分别只有 9.5 倍和 5.4 倍,支付能力强劲 ....................................................13 看好在三、四线城市布局优质土储的开发商标的 ...........................................................................13 新市民改善租赁:租金千亿、佣金百亿的蛋糕 ................................................................................. 16 2020 年底农民工住房租赁面积有望攀升至 20 亿平米 ....................................................................16 农民工住房租赁已占到我国整体租房市场的 25% ..........................................................................17 看好我国住房中介市场的龙头企业—链家地产 ..............................................................................17 可选消费之装饰:受益于农民工返乡臵业及精装修比例提升 ................................................................ 18 预计三、四线城市家装工程市场空间约 5000~7500 亿元 ...............................................................18 装饰处于地产后周期,农民工购房需求提供中长期支撑 ...................................................................18 住宅产业化背景下,三、四线城市精装修比例将逐渐提升 ................................................................19 看好龙头装饰公司,建议重点关注金螳螂、广田集团等 ...................................................................20 可选消费之家居:新市民潜在需求巨大,大众家居品牌迎机遇 ............................................................... 21 家居行业成长空间广阔,新市民购房需求巨大 ..............................................................................21 大众家居品牌迎来发展机遇 ....................................................................................................21 可选消费之家电:新市民的城市化生活带动家电需求 ......................................................................... 25 新市民生活城市化导致家电配臵率提升.......................................................................................25 家电消费,品牌和性价比兼顾有利于龙头 ....................................................................................26 发挥好电商渠道优势的品牌受益 ...............................................................................................28 图表 图表 1: 将受益于新市民崛起的地产、装饰、家居和家电标的一览........................................................... 5 图表 2: 农民工规模增长步伐放缓,本地就业的农民工人数占比不断提升 .................................................. 6 图表 3: 近六成农民工在东部地区务工 ............................................................................................ 6 图表 4: 近七成外出农民工选择在普通城市或城镇就业 ........................................................................ 7 图表 5: 越来越多的外出务工农民工愿意租赁房屋,改善居住条件........................................................... 7 图表 6: 我们估计 2012~2015 年间外出农民工在务工地购房的总面积从 3920 万平米大幅攀升至 8779 万平米 .. 8 图表 7: 过去几年外出农民工工资显著增长 ...................................................................................... 8 图表 8: 过去几年本地农民工工资也出现明显增长 .............................................................................. 8 图表 9: 我们问卷调查了农民工对未来三年家庭收入增速的预期,超六成预计年增速超 5% ............................ 8 图表 10: 对农民工群体每年新增储蓄总额的测算 ............................................................................... 9 图表 11: 2010~2015 年间农民工每年新增储蓄总额大幅增长 .............................................................10 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 中金公司研究部: 2017 年 5 月 10 日 图表 12: 2010~2015 年间农民工月工资中生活支出的占比稳定,有些年份甚至出现下降 ............................10 图表 13: 整体潜在需求测算 .......................................................................................................11 图表 14: 农民工年龄分布结构一览 ...............................................................................................12 图表 15: 每个年龄段中愿意在城市购房的农民工占比 ........................................................................12 图表 16: 愿意在城镇购房的农民工中 96%的人计划在 10 年内完成购买 .................................................12 图表 17: 农民工年龄分布曲线呈现 M 型走势,两个高点分别落在 21~30 岁和 41~50 岁 ............................13 图表 18: 房价收入比测算 ..........................................................................................................13 图表 19: A 股地产公司历史 NAV 折让水平和动态市盈率 .....................................................................14 图表 20: 港股地产公司历史 NAV 折让水平和动态市盈率 ....................................................................14 图表 21: A 股地产公司可比公司估值.............................................................................................15 图表 22: H 股地产公司可比公司估值 ............................................................................................15 图表 23: 农民工租房需求测算 ....................................................................................................16 图表 24: 问卷调查样本按合租人数分布 .........................................................................................16 图表 25: 我国租房市场测算(基于租户户籍) .................................................................................17 图表 26: 精装修工程一般在交房前 6~12 个月进场,约滞后于新开工 1.5~2 年 ........................................18 图表 27: 装饰公司在手订单/收入比例 ...........................................................................................18 图表 28: 装饰公司未完工订单中来自住宅的比例 ..............................................................................19 图表 29: 住宅精装修政策一览 ....................................................................................................19 图表 30: 装饰园林可比公司估值表 ...............................................................................................20 图表 31: 农民工潜在家居购买需求巨大 .........................................................................................21 图表 32: 索菲亚、好莱客产品出厂价格呈下降趋势 ...........................................................................22 图表 33: 三四线城市已占据索菲亚、好莱客收入较大比例(2015 年) ...................................................22 图表 34: 索菲亚推出高性价比的“799”套餐 .................................................................................22 图表 35: 喜临门推出价格更亲民的中低端品牌 .................................................................................23 图表 36: 顾家家居持续加快渠道下沉,三四线城市门店数量占比已达一半(2015 年) ...............................23 图表 37: 圣象地板门店分布 .......................................................................................................24 图表 38: 圣象地板市场占有率稳步提升 .........................................................................................24 图表 39: 家居板块可比公司估值表 ...............................................................................................24 图表 40: 新市民居住条件和生活方式的变化带来家电需求增长 .............................................................25 图表 41: 农村和城镇户均家电保有量对比(台/户) ..........................................................................25 图表 42: 中国家电产品市场周期 .................................................................................................26 图表 43: 2016 年三四五线市场家电购买因素提及率 .........................................................................26 图表 44: 空冰洗 CR2 线下零售额占比(零售抽样) ..........................................................................27 图表 45: 2016 年电热水器品牌零售均价比较 ..................................................................................27 图表 46: 烟机灶具 CR2 线下零售额占比(零售抽样) .......................................................................27 图表 47: 2016 年油烟机品牌零售均价比较 .....................................................................................27 图表 48: 2016 年电饭煲品牌零售均价比较 .....................................................................................28 图表 49: 2014 年电动剃须刀品牌零售均价比较 ...............................................................................28 图表 50: 2016 年家电零售电商渗透率估计 .....................................................................................28 图表 51: 2016 年三四五线市场家电购买行为调研 ............................................................................29 图表 52: 2016 年三四五线家电线下市场渠道结构 ............................................................................29 图表 53: 家电推荐组合.............................................................................................................29 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 中金公司研究部: 2017 年 5 月 10 日 投资概要 “新市民”定义:农村改革和城市化进程催生的新城市居民 “新市民”是从农村进城务工或生活的人员、农村区域转为城市区域后形成的新城市居民 的集合。我们认为,农民工是新市民的先行者、但不是全部。未来的新市民,还将包括通 过农民前往城市务工所带动的举家向城市搬迁、农村家庭在城镇购房安家、学生上学后留 在城市就业等方式向城市融入的新居民群体1。在本篇报告中,我们将探讨新市民的住房需 求及衍生出的对可选消费品的升级需求,并筛选受益标的。 主要结论: 新市民人口规模庞大,未来增量可观。2015 年,我国 7.7 亿城市总人口中包括了 2.2 亿以 上无户籍城市人口,展望未来,我们预期至少还会有 3 亿农村居民进入城市生活2。 “住房升级”主要包括新市民在城市安家臵业和在务工地改善住房租赁。 ► 目前新市民臵业主要以进城务工人员在家乡臵业以及农民进城购房安家为主。我们预 计该群体购房的潜在需求规模为 51 亿平米,将在未来 5 至 10 年内逐渐释放。同时, 其支付能力充足,以一套 100 平米的住宅为例,三线和四线城市房价收入比分别为 9.5 倍和 5.4 倍,均低于我国平均水平 10.7 倍。 ► 此外,在城市务工的农民群体当中,目前选择租赁正常住宅而非蜗居在工作场所或城 中村的人数占比已超 30%。截至 2015 年底,该群体住房租赁面积已达 14 亿平米,预 计到 2020 年底有望攀升至 20 亿平米。我们预计新市民群体每年租金和中介费支出分 别达 2500 亿元和 100 亿元,均占我国整体住房租赁市场的 25%左右。 由住房升级衍生出的对诸如家装、家居、家电等可选消费品的升级需求也将有效带动下游 行业的发展: 装饰升级:受益于新市民购房需求释放及精装修比例提升。按照装修工程 1000~1500 元/ 平方米的平均造价,新市民购房衍生的家装市场空间规模约为 5000~7500 亿元,相当于目 前 1.5~2 万亿家装市场规模的 1/3,潜力巨大。同时随着建筑工业化的推进,三、四线城 市精装修比例将逐渐提升,利好装饰龙头企业。 家居升级:新市民潜在需求广阔,大众家居品牌迎机遇。我们按平均每套房家居消费金额 6 万元计算,新市民潜在家居消费金额约 3.84 万亿元,对应每年消费金额约 3840 亿元(按 10 年释放需求)。 ► 新市民将成为家居消费的重要力量:如按照 Euromonitor 的统计,我国目前家居行业 市场销售规模约 1.05 万亿元,新市民群体将会贡献 36.5%。 ► 从各品类构成来看,我们预计定制家居(主要为衣柜、橱柜)购买需求占比约 30%, 平均每年市场规模约 1150 亿元;软体家具(主要为沙发、床垫)购买需求占比约 20%, 平均每年市场规模约 770 亿元;其他家居产品占比约 50%,平均每年市场规模约 1920 亿元。 家电升级:新市民的城市化生活带动家电新需求。新市民住房条件的改善将带来对空调、 热水器、油烟机、燃气灶的新需求,同时其个人生活方式的变化也将带来对电热水壶、电 动剃须刀、吹风机等小家电的新需求。 我们梳理出了有望受益于新市民崛起的投资标的: 1 2 请参考我们的报告《“新市民”大型系列研究:开题综述及可选消费篇》。 请参考我们的报告《“新市民”大型系列研究:开题综述及可选消费篇》。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 中金公司研究部: 2017 年 5 月 10 日 图表 1: 将受益于新市民崛起的地产、装饰、家居和家电标的一览 公司名称 A股 股票代号 行业 特点 华夏幸福 600340.SH 房地产 三、四线城市布局优质土储;受益于京津冀一体化 世联行 002285.SZ 房地产 新市民租赁升级的直接受益标的,小额贷款业务提供新的增长点 金螳螂 002081.SZ 家装 家装业务拓展顺利,预计2017/18年将分别贡献20/60亿收入,当前 估值仅为13.7x 2017e P/E 广田集团 002482.SZ 家装 2016年收入中约44%来自恒大,将充分受益于恒大的强劲销售,且 大股东拟出资2~5亿元增持公司股票,彰显信心 东易日盛 002713.SZ 家装 家装龙头企业,2016年末在手订单中77%来自家装,将充分受益于 地产销售超预期 索菲亚 002572.SZ 家居 持续高成长的定制家居龙头 好莱客 603898.SH 家居 基本面持续向好,迈入加速成长期 喜临门 603008.SH 家居 发力国内市场,股票激励计划与定增完成助力中长期发展 大亚圣象 000910.SZ 家居 木地板行业翘楚,三四线城市竞争优势突出 顾家家居 603816.SH 家居 软体家居龙头,大家居打开成长空间 美的集团 000333.SZ 家电 综合性龙头,全面受益 格力电器 000651.SZ 家电 受益空调配臵率提升 华帝股份 002035.SZ 家电 受益烟机、灶具配臵率提升,品牌集中度提升 苏泊尔 002032.SZ 家电 受益厨房小家电、炊具消费 万和电气 002543.SZ 家电 受益燃气热水器消费升级 飞科电器 H股 603868.SH 家电 受益低端个人护理类小家电需求 碧桂园 2007.HK 房地产 TCL多媒体 1070.HK 家电 三、四线城市布局优质土储;受益于京津冀一体化 受益智能电视 未上市 链家地产 房地产 我国住房中介市场龙头 资料来源:中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 中金公司研究部: 2017 年 5 月 10 日 新市民画像 农村进城务工的农民群体的三大特征为我们后续分析其住房及其他衍生需求奠定基础:1) 工作地点选择趋于本地化;2)改善居住条件的人数占比不断扩大;同时 3)薪资水平稳定 提升。 地域分布 农民工群体中:1)外出务工人员占比近六成;2)东部地区从业人员占比六成左右;以及 3)普通城镇,而非直辖市或省会城市,是外出农民工的首选目的地。 ► 留在本地务工的人数占比不断上升,从 2011 年的 37%缓慢提升至 2015 年的 39%; 在剩余六成外出农民工中,超半数仍留在本省工作。 图表 2: 农民工规模增长步伐放缓,本地就业的农民工人数占比不断提升 农民工人数 (亿) 3.0 2.5 2.53 2.69 2.63 2.74 2.77 5% 4% 4.4% 3.9% 2.0 3% 1.5 2% 2.4% 1.0 1.9% 1.3% 0.5 0.0 63% 62% 62% 61% 61% 2011 2012 2013 2014 2015 外出人数(左轴) 本地人数(左轴) 1% 0% 农民工总人数同比增速,%(右轴) 资料来源: 国家统计局、中金公司研究部 ► 东部地区因其更为发达的经济状况和更为丰富的就业机会,吸纳近六成农民工。 图表 3: 近六成农民工在东部地区务工 2015年农民工地域分布,% 70% 59.4% 60% 50% 40% 30% 21.5% 18.8% 20% 10% 0% 中部地区 西部地区 东部地区 资料来源: 国家统计局、中金公司研究部 ► 普通城市(直辖市和省会城市以外的其他城市)和城镇吸纳约七成外出农民工,与我 们的直观感受有所不同,核心一、二线城市并非其第一选择。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 中金公司研究部: 2017 年 5 月 10 日 图表 4: 近七成外出农民工选择在普通城市或城镇就业 2015年外出农民工城市流向,亿人 0.7 0.59 0.6 0.56 0.5 0.38 0.4 0.3 0.2 0.15 0.1 0.01 直辖市 省会城市 地级市 小城镇 其他 资料来源: 国家统计局、中金公司研究部 居住情况 就外出农民工而言,越来越多的人通过租住正常住宅或在务工地臵业的方式改善居住质量。 ► 2011~2015 年间,进行合租或单租的农民工人数占比从 33%提升至 37%(包含 居住于城中村的人群),而同期居住在条件较差的单位宿舍或生产经营场所(包括工棚) 的人数比例从 48%下降至 45%。 图表 5: 越来越多的外出务工农民工愿意租赁房屋,改善居住条件 外出农民工居住状况, % 120% 1% 4% 1% 4% 1% 3% 1% 3% 1% 3% 13% 14% 13% 13% 14% 14% 14% 18% 18% 19% 60% 19% 20% 19% 18% 18% 40% 16% 17% 18% 17% 16% 32% 32% 29% 28% 29% 100% 80% 20% 0% 2011 宿舍, % 2012 工作场所, % 合租, % 2013 单租, % 2014 回家居住, % 2015 其他, % 购房, % 资料来源: 国家统计局、中金公司研究部 ► 在务工所在地已购臵住房的农民工总人数于 2013 年触底反弹,同时我们预计购房总 面积从 2012 年底的 3920 万平米大幅攀升至 2015 年底的 8779 万平米,年新增面积 达 1600 万平米。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 中金公司研究部: 2017 年 5 月 10 日 图表 6: 我们估计 2012~2015 年间外出农民工在务工地购房的总面积从 3920 万平米大幅攀升至 8779 万平米 2010 2013 2014 2015 备注 a 1.53 1.59 1.63 1.66 1.68 1.69 0.7% 0.6% 0.9% 1.0% 1.3% b 138 111 98 149 168 219 c=a*b 购房人数,万人 套均人数,人/套 购房套数,万套 2 2 2 2 2 2 d 69 56 49 75 84 110 e=c/d 80 80 80 80 80 80 f 5,520 4,441 3,920 5,979 6,728 8,779 g=e*f 套均面积,平方米/套 购房总面积,万平方米 2012 0.9% 外出农民工人数,亿人 购房比例,% 2011 资料来源: 国家统计局、中金公司研究部 薪资水平 我们认为,收入的显著增长以及对未来增速的乐观预期有力支撑了农民工住房需求和可选 消费品需求的释放。 ► 农民工月工资过去五年年复合增速达到 15%,外出/本地农民工分别为 14.7%/15.5%。 图表 7: 过去几年外出农民工工资显著增长 图表 8: 过去几年本地农民工工资也出现明显增长 外出农民工月均收入,元 本地农民工月均收入,元 4,000 3,500 25% 3,000 3,359 21% 3,108 19% 3,000 21% 2,000 2,087 2,000 2,290 2,049 15% 14% 30% 2,606 25% 2,500 20% 2,609 2,500 2,781 20% 1,832 1,639 1,500 12% 14% 10% 1,500 500 0 0% 2011 2012 2013 月均收入,元/人(左轴) 2014 0% 2011 2015 2012 2013 月均收入,元/人(左轴) 同比增速,%(右轴) 资料来源: 国家统计局、中金公司研究部 ► 10% 7% 5% 500 0 12% 1,000 8% 1,000 2014 2015 同比增速,%(右轴) 资料来源: 国家统计局、中金公司研究部 超六成农民工预计 2016~2018 年间家庭收入年增速有望超过 5%。其中认为“家庭 收入年增速为 5%~10%”的人数占比最高,为 38%。 图表 9: 我们问卷调查了3农民工对未来三年家庭收入增速的预期,超六成预计年增速超 5% 未来三年家庭总收入的年均增速预期 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 保持不变 5%及以下 5%-10% 10%-15% 15%-20% 资料来源: 中金公司研究部 3 请参考我们的报告《农民与土地-中金公司 2015 年农民工问卷调查》,后文中“问卷调查”均引用此次调查及报告内容。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 20%以上 中金公司研究部: 2017 年 5 月 10 日 可观的储蓄规模造就强大的购买力 在人们的印象中,农民工群体的草根形象早已根深蒂固,因此市场经常会忽视其强大的购 买能力。我们的测算显示,与人们的直观感受恰恰相反,2015 年农民工新增储蓄总额已达 7.68 万亿元,对应过去五年年均复合增速 18.3%,未来将会稳定维持在这一水平之上。 庞大的储蓄规模和强劲的增速主要得益于农民工群体人数规模的扩大、薪资水平的提升, 以及最重要的,他们强烈的存款意愿。我们的问卷调查显示,84%的农民工选择在加薪后 增加储蓄而非增加消费,主要因为以下两点: ► 家中尚有留守老人和子女:目前农民工家庭通常是夫妻在城市打拼,而其父母和孩子 仍然留守农村。 ► 消费支出优先考虑家人:农民工对于改善父母和子女生活(如在家乡城镇或市区为其 购买大房子,将子女送入更好的学校等)的意愿胜过对其自身生活改善的追求。因此, 我们看到该群体月工资中生活支出的占比非常稳定,有些年份甚至出现下降。农民工 群体储蓄意愿非常强烈。 图表 10: 对农民工群体每年新增储蓄总额的测算 外出农民工人数,亿人 --人均工资,元/月 2010 2011 2012 2013 2014 2015 1.53 1.59 1.63 1.66 1.68 1.69 1,690 2,049 2,290 2,609 3,108 3,359 541 656 733 892 944 1,012 260 315 352 453 445 475 32% 32% 32% 34% 30% 30% --人均生活费支出,元/月 包括:租房支出,元/月 --生活费支出占工资比重, % 本地农民工人数,亿人 --人均工资,元/月 0.89 0.94 0.99 1.03 1.06 1.09 1,403 1,701 1,901 2,165 2,606 2,781 281 341 381 439 499 537 20% 20% 20% 20% 19% 19% --收入总额,亿元 3,838 4,852 5,627 6,561 7,984 8,692 --生活支出总额,亿元 1,079 1,361 1,576 1,933 2,116 2,292 --月度新增储蓄额,亿元 2,759 3,490 4,052 4,627 5,868 6,400 年新增储蓄总额,万亿元 3.31 4.19 4.86 5.55 7.04 7.68 --人均生活费支出,元/月 --生活费支出占工资比重, % 合计 资料来源: 国家统计局、中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 中金公司研究部: 2017 年 5 月 10 日 图表 11: 2010~2015 年间农民工每年新增储蓄总额大幅 增长 图表 12: 2010~2015 年间农民工月工资中生活支出的占 比稳定,有些年份甚至出现下降 生活支出占工资比重,% 年新增储蓄总额,万亿元 7.68 8 7 6 35% 32% 32% 34% 30% 30% 25% 4.86 4.19 3.31 32% 30% 5.55 5 4 40% 7.04 20% 20% 20% 20% 20% 19% 19% 15% 5年平均复合增速: 18.3% 3 10% 2010 2 2010 2011 2012 2013 2014 2011 2012 外出农民工 2015 资料来源: 国家统计局、中金公司研究部 2013 2014 2015 本地农民工 资料来源: 国家统计局、中金公司研究部 预计未来每年新增储蓄总额将持续增长。展望未来,在薪资水平不断提升以及农民工严格 控制生活支出两个因素推动下,预计农民工每年新增储蓄总额将稳定维持在 7 万亿以上。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 中金公司研究部: 2017 年 5 月 10 日 新市民臵业:潜在需求 51 亿平米、年均 5 亿平米的蛋糕 我们测算得出:农民工购房的潜在需求规模高达 51 亿平米,预计将在未来 5 至 10 年内集 中在三、四线城市释放,换言之,2016~2025 年间每年购房需求 5 亿平米;其中,31~50 岁年龄段内农民工的购房需求(约 21 亿平米)将在短期(3~5 年内)加速释放。进城务工 人员在家乡臵业及农民进城安家将成为三、四线城市新房销售的强大助力。 长期潜在需求 51 亿平米 测算过程如下:我们通过问卷调查收集农民工群体各个年龄段中愿意在城镇购房的人数占 比,结合国家统计局披露的 2015 年农民工年龄分布结构,自下而上测算该群体购房的潜在 需求。以下是我们的基本假设: ► 每个农民工家庭平均有两名务工人员,即夫妻离家外出打工,父母与子女留守农村。 ► 套均面积 80 平米4。 图表 13: 整体潜在需求测算 2015 备注 2.77 a >50 5.5% b 40~50 8.3% c 31~40 10.5% d 21~30 19.3% e 2.6% f 46.2% g=sum(b:f) 1.28 h=a*g 农民工总人数,亿人 各年龄段愿意在城市买房的人数占农民工总人数比例 <20 比例合计 愿意在城市买房的农民工人数合计,亿人 套均人数,人/套 套数,亿套 套均面积,平方米/套 潜在需求面积,亿平方米 资料来源: 国家统计局、中金公司研究部 4 请参考我们的报告《时空坐标下的中国房地产(二) :年均 10 亿平米的蛋糕》。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 2 i 0.64 j=h/i 80 k 51.3 l=j*k 中金公司研究部: 2017 年 5 月 10 日 图表 14: 农民工年龄分布结构一览 图表 15: 每个年龄段中愿意在城市购房的农民工占比 各年龄段农民工愿意在城市买房的比例, % 农民工年龄分布, % 80% 100% 14.3% 15.1% 15.2% 17.1% 17.9% 24.0% 25.6% 26.4% 26.4% 26.9% 70% 70% 80% 66% 60% 53% 47% 50% 60% 22.7% 22.5% 22.9% 22.8% 40% 40% 22.3% 31% 30% 20% 0% 32.7% 31.9% 30.8% 30.2% 29.2% 20% 6.3% 4.9% 4.7% 3.5% 3.7% 10% 2011 2012 2013 2014 2015 16-20 21-30 31-40 41-50 0% 全部人口 50以上 资料来源: 国家统计局、中金公司研究部 <20 21~30 31~40 >41 资料来源: 中金公司研究部 51 亿平米的购房潜在需求有望在未来 5~10 年内完全释放,根据我们的问卷调查,愿意 在城镇购房的农民工中 96%的人计划在 10 年内完成购买。 图表 16: 愿意在城镇购房的农民工中 96%的人计划在 10 年内完成购买 农民工在城镇的购房计划,% 45% 40.1% 40% 35% 30% 24.0% 25% 21.6% 20% 15% 9.6% 10% 5% 4.2% 0.6% 0% 1年内 2年内 3年内 5年内 10年内 20年内 资料来源: 中金公司研究部 短期购房需求 21 亿平米 处于 31~50 岁年龄段的农民工购房需求为 21 亿平米,预计将在未来 3~5 年内加速释放, 主要逻辑如下: ► 31~40 岁:支付能力更强。31~40 岁是农民工工作的黄金期,既有充沛的体力,也 积累了足够的工作经验,相较其他年龄段更能获得高薪资。 ► 41~50 岁:为子女结婚添臵彩礼,买房成为刚需。目前在城镇臵业俨然已成为农村 地区结婚时必备的一项彩礼。因此,一些农民在子女进入适婚年龄时(20~25 岁)不 得不离家打工,分担子女的臵业压力,其购房需求更为迫切。因此,我们看到农民工 年龄分布曲线呈现 M 型走势,其中两个高点分别落在 21~30 岁和 41~50 岁。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 中金公司研究部: 2017 年 5 月 10 日 图表 17: 农民工年龄分布曲线呈现 M 型走势,两个高点分别落在 21~30 岁和 41~50 岁 2015年农民工年龄分布, % 35% 30% 29.2% 26.9% 25% 22.3% 20% 17.9% 15% 10% 5% 3.7% 0% 16-20 21-30 31-40 41-50 50以上 资料来源: 国家统计局、中金公司研究部 三、四线城市房价收入比分别只有 9.5 倍和 5.4 倍,支付能力强劲 在三、四线城市购买新房时,针对农民工群体的房价收入比处于低位,支付能力强劲。 ► 假设农民工在三线城市购买一套 100 平米的住宅,房价收入比为 9.5 倍,而同等家庭 规模和住宅面积下,国内平均水平为 10.7 倍。 ► 四线城市房价收入比仅为 5.4 倍。 图表 18: 房价收入比测算 中金预测 备注 3,072 a 2 b 73,728 c=a*b*12 7,000 d 基本假设 人均工资*,元/月 户均人数,人/户 家庭年收入,元 情 景 1: 在 三 线 城 市 购 买 一 套 房 均价,元/平方米 100 e 700,000 f=d*e 套均面积,平方米/套 套均价格,元/套 9.49 房价收入比 g=f/c 情 景 2: 在 四 线 城 市 购 买 一 套 房 4,000 均价,元/平方米 套均价格,元/套 d' 100 e' 400,000 f'=d'*e' 套均面积,平方米/套 5.43 房价收入比 g'=f'/c 注:*为避免在预测月工资增幅时出现扭曲,我们采用 2015 年平均月工资数据。 资料来源: 国家统计局、中金公司研究部 看好在三、四线城市布局优质土储的开发商标的 考虑到 1)三、四线城市已开工未售库存去化月数自 2015 年起持续下降;2)国家“因城 施策”、“因时施策”的政策基调仍持续,信贷面、政策面均利好三、四线城市去库存;以 及 3)农民工在家乡臵业、农民进城安家热情高,我们认为三、四线城市楼市的强劲势头 今年可持续。我们看好在区域市场布局优质土储的龙头开发商:碧桂园和华夏幸福(未覆 盖) 。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 中金公司研究部: 2017 年 5 月 10 日 图表 19: A 股地产公司历史 NAV 折让水平和动态市盈率 25 80% A股地产NAV折让 X A股地产市盈率 60% 20 40% 15 20% +1 SD: +9% +1 SD: 13.6x 0% 10 Avg: -11% Avg: 10.3x -20% -60% Jan-09 5 -1 SD: -30% -40% Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 -1 SD: 7.0x 0 Jan-09 Jan-17 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 资料来源: 公司资料,中金公司研究部 图表 20: 港股地产公司历史 NAV 折让水平和动态市盈率 0% 16 港股NAV折让 港股远期市盈率 X -10% 14 -20% +1 SD: -27% 12 -30% -40% 10 Avg: -37% -50% +1 SD: 9.1x Avg: 7.9x 8 -1 SD: -46% -60% 6 -70% -80% Jan-10 Feb-11 Mar-12 Apr-13 May-14 Jun-15 Jul-16 4 Jan-10 -1 SD: 6.7x Jan-11 Jan-12 资料来源:公司资料,中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 中金公司研究部: 2017 年 5 月 10 日 图表 21: A 股地产公司可比公司估值 公司名称 A股地产:侧重开发 万科A 招商蛇口 南京高科 保利地产 华侨城A 金融街 滨江集团 上实发展 华发股份 中南建设 首开股份 北京城建 荣盛发展 世茂股份 冠城大通 金地集团 华远地产 平均值 中间值 市值加权平均 A股地产:开发和持有 电子城 中国国贸 浦东金桥 陆家嘴 平均值 中间值 市值加权平均 A股地产:房地产服务商 世联行 41% 39% 47% 33% 37% 25% 31% 39% 30% 17% 10% 6% 25% 22% 14% 0% 14% (Rmb bn) 203.9 140.9 11.6 110.6 64.3 32.0 21.4 13.9 16.8 25.4 29.1 23.2 44.4 18.4 10.0 49.8 10.6 1.90 1.21 1.20 1.05 0.84 0.94 0.45 0.32 0.87 0.11 0.74 0.92 0.95 0.79 0.22 1.40 0.32 2.17 1.53 1.63 1.26 0.97 1.04 0.56 0.36 1.18 0.26 0.90 1.19 1.15 0.88 0.32 1.12 0.47 2.48 1.84 1.90 1.46 1.08 1.16 0.64 0.40 1.47 0.30 0.98 1.37 1.33 1.00 0.41 1.32 0.52 9.7 14.7 12.5 8.9 9.3 11.4 15.3 23.5 16.5 62.3 15.3 16.1 10.7 8.7 31.2 7.9 14.3 17.0 14.3 13.3 8.5 11.6 9.2 7.4 8.1 10.2 12.4 20.8 12.1 25.9 12.5 12.4 8.9 7.8 21.0 9.8 9.7 12.3 10.2 10.4 7.5 9.7 7.9 6.4 7.2 9.2 10.7 18.8 9.7 22.5 11.5 10.8 7.7 6.9 16.5 8.3 8.7 10.6 9.2 8.9 1.8 2.5 1.2 1.2 1.5 1.2 1.7 1.5 1.3 1.9 1.0 1.2 1.9 0.9 1.5 1.3 1.6 1.5 1.5 1.7 1.6 2.2 1.1 1.1 1.3 1.1 1.5 1.4 1.2 1.8 1.0 1.1 1.6 0.8 1.4 1.3 1.4 1.3 1.3 1.5 1.4 1.9 1.0 1.0 1.1 1.0 1.3 1.3 1.1 1.7 1.0 1.0 1.5 0.8 1.3 1.2 1.2 1.2 1.2 1.3 16.40 21.80 19.00 25.00 25% 12% 9% 9% (Rmb bn) 10.5 19.5 19.6 77.1 0.53 0.68 0.55 0.79 0.86 0.79 0.72 0.79 1.09 0.93 0.86 0.87 25.0 28.5 31.8 29.1 28.6 28.8 29.1 15.2 24.7 24.2 29.2 23.3 24.4 26.5 12.0 20.8 20.5 26.2 19.9 20.6 23.3 1.8 3.2 2.3 5.6 3.2 2.7 4.4 1.6 3.0 2.1 5.1 3.0 2.5 4.0 1.5 2.7 2.0 4.7 2.7 2.4 3.7 10.76 44% (Rmb bn) 15.3 0.37 0.43 0.48 20.4 17.2 15.6 3.6 3.1 2.8 股息收益率 每股NAV 16A 17E 18E (Rmb) 4.3% 4.7% 5.4% 26.0 2.8% 3.6% 4.3% 27.5 2.7% 3.3% 3.8% 26.0 3.4% 4.1% 4.7% 13.1 1.3% 1.5% 1.6% 11.9 3.7% 3.5% 3.9% 11.1 1.0% 1.2% 1.4% 5.8 0.5% 0.5% 0.5% 13.1 5.6% 3.3% 4.1% 20.6 0.2% 0.5% 0.6% 6.6 5.3% 5.3% 5.3% 14.6 1.9% 2.4% 2.8% 19.6 3.9% 4.7% 5.5% 12.7 1.2% 1.3% 1.5% 10.9 1.5% 1.9% 2.4% 7.7 6.3% 5.1% 6.0% 11.6 2.2% 2.1% 2.3% 4.5 2.8% 2.9% 3.3% 2.7% 3.3% 3.8% 3.3% 3.6% 4.2% (Rmb) 1.4% 2.3% 3.0% 16.4 1.5% 2.0% 2.4% 21.8 1.0% 1.3% 1.5% 17.6 1.7% 1.7% 1.9% 14.0 1.4% 1.8% 2.2% 1.5% 1.9% 2.2% 1.6% 1.7% 2.0% (Rmb) 1.1% 3.1% 3.4% n.a. 18E 15A 代码 当前评级 股价 000002 001979 600064 600048 000069 000402 002244 600748 600325 000961 600376 600266 002146 600823 600067 600383 600743 推荐 推荐 推荐 推荐 推荐 推荐 推荐 推荐 推荐 中性 中性 中性 中性 中性 中性 中性 中性 (Rmb) 18.47 17.82 14.98 9.33 7.83 10.69 6.89 7.54 14.27 6.85 11.29 14.79 10.22 6.87 6.72 11.04 4.52 目标价 26.00 24.75 22.00 12.40 10.74 13.40 9.00 10.46 18.54 8.00 12.40 15.70 12.73 8.36 7.65 11.00 5.17 600658 600007 600639 600663 推荐 中性 中性 中性 (Rmb) 13.14 19.40 17.50 22.92 002285 推荐 (Rmb) 7.46 上涨/ 下跌空间 市值 每股收益 16A 17E 18E 16A P/E (x) 17E 18E 16A P/B (x) 17E 18E 溢/折价 -29% -35% -42% -29% -34% -3% 18% -42% -31% 4% -22% -25% -20% -37% -13% -5% 0% -20% -25% -25% -20% -11% 0% 64% 8% -6% 35% n.a. 资料来源: 万得资讯,中金公司研究部;注:股价和市值截至 2017 年 5 月 8 日 图表 22: H 股地产公司可比公司估值 公司名称 H股地产 华润臵地 龙光地产 中国海外发展 绿城中国 中国金茂 龙湖地产 大悦城 富力地产 深圳控股 世茂房地产 远洋集团 合景泰富 融创中国 雅居乐 碧桂园 中国恒大 SOHO中国 平均值 中间值 市值加权平均 H股地产:房地产服务商 绿城服务 中海物业 彩生活 平均值 中间值 市值加权平均 美股地产:房地产服务商 乐居 平均值 中间值 市值加权平均 代码 当前评级 股价 目标价 1109 3380 0688 3900 0817 0960 0207 2777 0604 0813 3377 1813 1918 3383 2007 3333 0410 推荐 推荐 推荐 中性 推荐 推荐 推荐 推荐 推荐 推荐 推荐 推荐 中性 推荐 推荐 中性 中性 (HK$) 20.15 4.29 21.70 6.98 2.32 12.76 1.18 11.92 3.41 11.86 3.56 5.45 9.88 6.44 7.36 7.62 4.14 (HK$) 30.03 5.57 31.62 7.51 3.14 17.91 1.51 15.15 4.50 15.87 4.41 7.06 9.79 7.76 8.58 7.02 4.79 2869 2669 1778 推荐 推荐 中性 (HK$) 2.96 1.30 4.44 LEJU 中性 (US$) 3.13 上涨/ 下跌空间 市值 15A 每股收益 16A 17E 18E 15A P/E (x) 16A 17E 18E 15A P/B (x) 16A 17E 股息收益率 16A 17E 18E 每股NAV 49% 30% 46% 8% 35% 40% 28% 27% 32% 34% 24% 30% -1% 20% 17% -8% 16% 2.11 0.47 2.99 0.74 0.24 1.41 0.03 2.22 0.31 2.14 0.49 1.04 1.15 0.75 0.54 0.33 0.10 2.35 0.62 3.08 0.80 0.19 1.48 0.02 2.28 0.35 2.03 0.40 1.08 0.52 0.79 0.60 0.66 0.12 2.78 0.83 3.21 0.94 0.35 1.71 0.09 2.61 0.38 2.24 0.49 1.20 0.78 0.92 0.77 0.99 0.15 3.12 1.10 3.56 1.07 0.42 1.94 0.12 2.86 0.48 2.52 0.59 1.33 1.44 1.07 1.07 1.61 0.16 9.5 9.2 7.3 9.4 9.8 9.0 45.2 5.4 11.2 5.5 7.3 5.3 8.6 8.6 13.7 23.1 42.6 11.7 9.2 11.1 8.6 6.9 7.0 8.7 12.1 8.6 50.9 5.2 9.8 5.9 9.0 5.1 19.2 8.2 12.1 11.5 36.0 11.6 8.7 9.9 7.2 5.1 6.8 7.5 6.6 7.5 13.4 4.6 9.0 5.3 7.2 4.5 12.7 7.0 9.6 7.7 28.0 7.6 7.2 7.6 6.5 3.9 6.1 6.5 5.6 6.6 10.2 4.2 7.1 4.7 6.1 4.1 6.9 6.0 6.9 4.7 26.3 6.0 6.1 6.0 1.2 1.3 1.0 0.5 0.7 1.1 0.5 0.8 0.7 0.7 0.5 0.6 1.5 0.6 2.9 1.9 0.5 1.0 0.7 1.3 1.2 1.1 1.0 0.5 0.8 1.1 0.6 0.8 0.8 0.7 0.5 0.6 1.3 0.6 2.1 2.1 0.6 1.0 0.8 1.3 1.0 0.9 0.9 0.5 0.6 1.0 0.6 0.7 0.7 0.6 0.5 0.6 1.4 0.6 1.8 1.3 0.6 0.8 0.7 1.1 0.9 0.8 0.8 0.5 0.6 0.9 0.6 0.6 0.7 0.6 0.5 0.5 1.2 0.6 1.5 1.1 0.6 0.8 0.6 0.9 (HK$) 4.10 2.05 5.52 38% 58% 24% (HK$ bn) 8.2 4.3 4.4 0.12 0.04 0.19 0.13 0.07 0.20 0.15 0.08 0.26 0.17 0.11 0.28 n.a. 36.5 22.8 29.7 29.7 15.2 22.3 18.9 21.7 21.0 21.7 21.3 19.9 15.8 17.3 17.7 17.3 18.2 17.0 12.4 15.9 15.1 15.9 15.6 n.a. 6.8 3.0 4.9 4.9 2.5 3.7 5.9 2.7 4.1 3.7 4.0 3.7 4.6 2.5 3.6 3.7 3.6 3.3 3.6 2.3 3.1 3.3 3.1 4.6% 0.9% 2.3% 2.6% 2.3% 3.1% 1.4% 1.7% 2.3% 1.8% 1.7% 1.7% 1.8% 2.0% 2.8% 2.2% 2.0% 2.1% 2.0% 2.6% 3.1% 2.6% 2.6% 2.5% n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. (US$) 3.67 17% (US$ bn) 0.4 0.42 0.08 0.24 0.23 7.4 7.4 7.4 7.4 41.7 41.7 41.7 41.7 12.8 12.8 12.8 12.8 13.4 13.4 13.4 13.4 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% n.a. n.a. 2.8% 3.5% 4.4% 4.9% 3.3% 6.0% 7.2% 9.5% 4.2% 3.5% 3.0% 3.3% 0.0% 1.9% 2.7% 3.1% 3.4% 3.9% 5.2% 6.1% 3.3% 4.1% 5.1% 6.1% 1.0% 6.7% 5.4% 6.5% 12.0% 9.4% 9.4% 9.2% 4.7% 6.5% 6.1% 7.7% 5.9% 6.8% 6.6% 7.5% 3.5% 5.6% 5.2% 6.2% 6.4% 10.4% 6.6% 7.3% 2.3% 2.9% 2.9% 2.8% 6.1% 7.0% 5.0% 5.8% 2.1% 2.6% 3.2% 4.5% 6.0% 0.0% 15.6% 19.0% 20.1% 14.4% 9.4% 9.1% 4.1% 4.9% 5.6% 6.4% 3.4% 4.1% 5.2% 6.1% 4.0% 3.8% 5.4% 6.4% 资料来源: 万得资讯,中金公司研究部 注:股价和市值截至 2017 年 5 月 8 日。SOHO 中国不包含在香港上市内地房地产公司的平均市值加权市盈率中,以避免扭曲。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 (HK$) 37.59 10.13 37.05 20.05 6.48 27.49 2.41 22.50 8.21 28.86 9.81 14.08 20.56 15.48 21.16 14.55 7.14 溢/折价 (HK$ bn) 139.7 23.6 237.7 15.1 24.8 74.8 16.8 38.4 26.1 40.2 26.8 16.6 38.4 25.2 157.2 99.4 21.5 -46% -58% -41% -65% -64% -54% -51% -47% -58% -59% -64% -61% -52% -58% -65% -48% -42% -56% -58% -52% 中金公司研究部: 2017 年 5 月 10 日 新市民改善租赁:租金千亿、佣金百亿的蛋糕 据我们测算,截至 2015 年底,外出农民工中合租或单租的人数占比近 30%(剔除租住于 城中村的人数),该群体每年租金支出/中介费支出分别达到 2500 亿元和 100 亿元,占到我 国整体租房市场的 25%左右。 2020 年底农民工住房租赁面积有望攀升至 20 亿平米 截至 2015 年底,外出农民工住房租赁面积达 13.91 亿平米,2020 年底有望攀升至 19.55 亿平米,对应五年年均复合增速 7%。需要特别指出的是,我们在测算时,用问卷调查中 “合租人数不低于 5 人”的样本代表租住于城中村的农民工,并在后续计算时予以剔除, 因为其住房租赁需求普遍不通过正常住房租赁市场解决。 图表 23: 农民工租房需求测算 外出农民工人数,亿人 --合 租 比 例 , % 合租人数,万人 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2020e 1.53 1.59 1.63 1.66 1.68 1.69 1.69 18.0% 19.3% 19.7% 18.5% 18.5% 18.1% 18.1% 2,760 3,062 3,218 3,073 3,103 3,056 3,056 5 5 5 5 5 5 7 1.38 1.53 1.61 1.54 1.55 1.53 2.14 人均面积,平方米/人 合租总面积,亿平方米 城中村比例,% 剔除城中村合租面积,亿平方米 --单 租 比 例 , % 25% 15% 1.15 1.82 16.0% 14.3% 13.5% 18.2% 18.5% 18.9% 21.0% 2,454 2,268 2,205 3,023 3,103 3,191 3,546 40 40 40 40 40 40 50 单租面积,亿平方米 12.76 17.73 总租房需求面积,亿平方米 13.91 19.55 单租人数,万人 人均面积,平方米/人 资料来源: 国家统计局、中金公司研究部 图表 24: 问卷调查样本按合租人数分布 农民工合租人数分布, % 30% (人/套) 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2人 3人 4人 5人 资料来源: 中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 6人 7人 8人 10人 中金公司研究部: 2017 年 5 月 10 日 农民工住房租赁已占到我国整体租房市场的 25% 我们在这里将全国租房市场按租户户籍划分为城区、镇区和农村三个部分。主要结论包括: ► 从年租金和年中介费来看,我国租房市场规模分别达到 1 万亿元和 400 亿元。其中 城市居民贡献整体市场的 60%。 ► 作为全国租房市场的一个重要组成部分,农民工群体贡献整体市场的 25%。其年租 金支出和中介费支出分别达到 2500 亿元和 100 亿元,潜力不容小觑。 图表 25: 我国租房市场测算(基于租户户籍) 城市居民 市区 城镇 备注 总户数,亿户 1.56 0.91 a 23.1% 11.2% 0.36 0.10 在外租住比例(非廉租房),% 在外租住户数(非廉租房),亿户 b c=a*b 城中村租户比重,% 10% 10% 在外租住户数(非廉租房或城中村),亿户 0.33 0.09 1,500 1,200 f 488 110 g=e*f 中金预测 备注 13.9 a 平均每户月租金,元/月/户 月租,亿元 农民工 总租赁面积,亿平方米 单位面积租金,元/月/平方米 月租,亿元 合计 — 租金支出 d e=c*(1-d) 15 b 208.7 c=a*b 市区 城镇 农村 各户籍群体年租金,亿元 5,851 1,317 2,504 总年租金,亿元 9,672 25.9% 农民工租房支出占比 合计 — 中介费用 年租金,亿元 全部 农村 9,672 2,504 2 租期,年 4,836 年成交额,亿元 403 一个月租金作为中介费,亿元 2 1,252 104 25.9% 农民工贡献的中介费占比 资料来源: 市区及镇区数据均来自第六次全国人口普查数据,农民工数据来自 2015 年国家统计局数据,中金公司研究部 看好我国住房中介市场的龙头企业—链家地产 考虑到其高增速、高市占率、强大的品牌影响力以及平台化发展模式,我们长期看好我国 住房中介市场的龙头企业——链家地产(未上市) 。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 中金公司研究部: 2017 年 5 月 10 日 可选消费之装饰:受益于农民工返乡臵业及精装修比例提升 预计三、四线城市家装工程市场空间约 5000~7500 亿元 根据中金地产组的测算,未来 8~10 年中,农民工年均购房需求约为 5 亿平方米,相当于 2016 年三、四线城市 9 亿平方米新房交易量的 56%。按照装修工程 1000~1500 元/平方 米的平均造价,农民工购房衍生的家装市场空间约为 5000~7500 亿元,相当于目前 1.5~2 万亿家装市场空间的 1/3。 装饰处于地产后周期,农民工购房需求提供中长期支撑 装饰处于地产后周期,一般滞后于新开工约 1.5~2 年。一般来说,精装修工程订单的执行 周期约为 6~9 个月,一般在交房前 6~12 个月进场施工。所以精装修工程的开工一般要滞 后于新开工 1.5~2 年,滞后于销售 1 年,属于地产后周期品种。预计 2017 年装饰行业将 显著受益于 2016 年以来的强劲地产销售,基本面将迎来大幅改善。农民工回乡臵业需求也 将为装饰行业在中长期提供支撑。 图表 26: 精装修工程一般在交房前 6~12 个月进场,约滞后于新开工 1.5~2 年 2.5到4年的时滞 基于当前需求的 投资决策 进入市场的有效 供给 3个月左右 土地购臵 3到9个月 规划设计 精装修一般在交房 前6~12个月进场 建筑施工 销 售 确 认 时 点 6到12个月 项目销售 18到24个月 1到2年 竣工入住 2到4年 资料来源:公司公告,中金公司研究部 当前装饰公司订单已开始回暖,在手订单饱满。由于装饰公司地产后周期的特性,其收入 确认一般要滞后于新开工,2015 年装饰公司业绩的大幅下滑即主要受 2014 年初开始的新 开工面积下滑的拖累。但自 2016 年初开始,受房地产销售和新开工大幅回暖的带动,装饰 公司订单也出现改善,2016 年精装修占比较高的广田股份等公司的新签订单均出现了 20% 以上的同比增长,预计 2017 年其增长势头将延续。 图表 27: 装饰公司在手订单/收入比例 未完工订单/收入 2.5 2.1 2.0 2.0 1.9 1.7 1.6 1.5 1.4 1.5 1.2 1.2 1.1 1.1 1.0 1.0 0.5 0.0 金螳螂 宝鹰股份 广田集团 亚厦股份 亚泰国际 奇信股份 瑞和股份 弘高创意 东易日盛 洪涛股份 名雕股份 建艺集团 资料来源:公司公告,中金公司研究部;注:在手订单采用截至 1Q17 数据,收入采用 2016 年数据 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18 中金公司研究部: 2017 年 5 月 10 日 图表 28: 装饰公司未完工订单中来自住宅的比例 未完工订单中住宅装修占比 120% 100% 98% 82% 80% 62% 60% 48% 43% 40% 31% 28% 26% 20% 9% 7% 奇信股份 洪涛股份 0% 名雕股份 东易日盛 广田集团 瑞和股份 建艺集团 宝鹰股份 金螳螂 亚厦股份 资料来源:公司公告,中金公司研究部;注:在手订单采用截至 1Q17 数据 住宅产业化背景下,三、四线城市精装修比例将逐渐提升 随着建筑工业化的推进,各中西部省份也纷纷对住宅精装修比例提出要求。例如,2016 年 7 月,河南提出到 2020 年全省新建商品住宅基本实现无毛坯房;2016 年 3 月,四川提出 到 2025 年,新建住宅全装修达到 70%。由于精装修省时省力,且随着行业逐渐规范,工 程质量问题逐渐消除,预计未来精装修将成为行业趋势,利好装饰龙头企业。 图表 29: 住宅精装修政策一览 省份 浙江 四川 海南 山东 上海 河南 北京 河北 湖北 陕西 内蒙古 安徽 出台时间 文件名称 通知要求 《关于推进绿色建筑和建筑工业 实现新建住宅全装修全覆盖。2016年10月1日起,全省各市、县中心城区出让或划拨土地上 2016年9月 化发展的实施意见》 的新建住宅,全部实行全装修和成品交付,鼓励在建住宅积极实施全装修。 作为土地出让条件之一,要在规划设计条件中明确项目的预制装配率、全装修成品住房比 关于推进建筑产业现代化发展的 例,并列入土地出让合同。成品住宅实行“菜单式”装修,由房地产开发企业拿出3套装修方 2016年3月 指导意见 案,供购房者选择。成品住宅交付后,禁止购房者进行“二次装修”。到2025年,新建住宅全 装修达到70%。 关于继续落实“两个暂停”政策, 2016年12月 进一步促进房地产市场健康发展 2017年7月1日起,各市县商品住宅项目要全部实行全装修(100%)。 的通知 关于建筑设计和装修服务业转型 大力推广住宅精装修,推进土建装修一体化,推广精装房和装修工程菜单式服务。2017 2016年12月 升级实施方案的通知 年,设区城市新建高层住宅实行全装修。2020年新建高层、小高层住宅淘汰毛坯房。 2017年1月1日起,凡出让的新建商品房建设用地,外环线以内全装修住宅比例达到 关于进一步加强本市新建全装修 100%;奉贤区、金山区、崇明区实施全装修的比例为30%,其他地区应达到50%。本市保 2016年8月 住宅建设管理的通知 障性住房中,公共租赁住房的全装修比例为100%。实施的全装修住宅工程,以单位工程 (幢号)为计量单位。 关于加强城市规划建设管理工作 明确郑州航空港区、郑东新区新建商品住宅在2016年告别毛坯房,到2020年全省新建商品 2016年7月 的意见 住宅基本实现无毛坯房。 关于在本市保障性住房中实施全 从2015年10月31日起,凡新纳入北京市保障房年度建设计划的项目(含自住型商品住房) 装修成品交房有关意见的通知; 2015年10月 全面推行全装修成品交房。两个通知明确要求,经适房、限价房按照公租房装修标准统一实 关于实施保障性住房全装修成品 施装配式装修;自住型商品房装修参照公租房,但装修标准不得低于公租房装修标准。 交房若干规定的通知 关于推进住宅产业现代化的指导 将积极推进住宅全装修,并对购买住宅产业现代化项目或全装修住房且属于首套普通商品住 2015年3月 意见 房的家庭,按照差别化住房信贷政策积极给予支持。 积极推行住宅全装修,鼓励新建住宅一次装修到位或菜单式装修,促进个性化装修和产业化 装修相统一。对符合建筑产业现代化要求的开发建设项目和新建住宅全装修工程,在办理规 关于加快推进建筑产业现代化发 2016年2月 划审批时,其外墙装配式部分建筑面积(不超过规划总建筑面积的3%)可不计入成交地块 展的意见 的容积率核算。实施全装修的新建商品住宅项目房屋契税征收基数按购房合同总价款扣除全 装修成本后计取。 2016年11月 陕西省民用建筑节能条例 鼓励新建住宅施工装修一体化或菜单式装修。 力争通过5年左右的时间,新建住宅全装修比例达到80%左右,基本实现新建住宅全装修竣 2013年7月 关于推进住宅全装修工作的意见 工,直至消灭毛坯房。 在新建住宅中大力推行全装修,合肥市全装修比例逐年增加不低于8%,其他设区城市不低 关于加快推进建筑产业现代化的 2014年12月 于5%,鼓励县城新建住宅实施全装修。到2017年末,政府投资的新建建筑全部实施全装 指导意见 修,合肥市新建住宅中全装修比例达到30%,其他设区城市达到20%。 资料来源:住建部,中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 19 中金公司研究部: 2017 年 5 月 10 日 看好龙头装饰公司,建议重点关注金螳螂、广田集团等 我们看好估值合理、成长优异的个股。建议重点关注金螳螂(家装业务拓展顺利,预计 2017/18 年将分别贡献 20/60 亿收入,当前估值仅为 13.7 倍 2017e P/E);广田集团(2016 年收入中约 44%来自恒大,将充分受益于恒大的强劲销售,且大股东拟出资 2~5 亿元增持 公司股票,彰显信心) ;东易日盛(家装龙头企业,2016 年末在手订单中 77%来自家装, 将充分受益于地产销售超预期) 。 图表 30: 装饰园林可比公司估值表 公司名称 A股 建筑装饰 金螳螂 亚厦股份 广田集团 洪涛股份 宝鹰股份 神州长城 全筑股份 * 瑞和股份 * 平均值 中间值 园林绿化 棕榈股份 普邦园林 * 铁汉生态 * 岭南园林 * 蒙草抗旱 * 云投生态 * 文科园林 * 平均值 中间值 幕墙 江河集团 * 嘉寓股份 * 柯利达 * 中航三鑫 * 平均值 中间值 H股 远大中国-H* 远东环球-H* 兴业太阳能-H* 平均值 中间值 股票代号 交易 货币 17/05/08 市值 (百万) 17/05/08 股价 市盈率 市净率 净资产收益率 15A 16A 17E 18E 15A 16A 17E 18E 15A 16A 17E 18E 002081.CH 002375.CH 002482.CH 002325.CH 002047.CH 000018.SZ 603030.CH 002620.CH RMB RMB RMB RMB RMB RMB RMB RMB 10.0 9.8 8.1 6.2 8.1 8.8 28.3 40.4 26,433 13,145 12,527 7,500 10,206 14,860 5,012 5,864 16.5 23.0 44.9 21.0 30.4 42.9 60.7 90.5 41.2 36.6 15.7 34.3 31.1 57.3 30.1 31.4 44.7 n.a 34.9 31.4 13.7 26.9 23.1 53.3 24.9 22.7 35.9 42.3 30.3 25.9 10.6 24.4 17.1 55.5 20.1 16.4 28.4 31.8 25.5 22.2 3.1 1.9 2.2 2.3 4.2 11.6 5.9 5.4 4.6 3.6 2.7 1.8 2.1 2.2 3.8 8.4 3.4 n.a 3.5 2.7 2.3 1.7 1.9 2.1 3.3 6.4 3.2 2.7 2.9 2.5 2.0 1.6 1.8 2.0 2.9 4.8 2.9 2.5 2.6 2.3 19% 8% 5% 11% 14% 27% 10% 6% 12% 10% 17% 5% 7% 4% 13% 27% 8% n.a 11% 8% 17% 6% 8% 4% 13% 28% 9% 6% 12% 9% 19% 7% 10% 4% 14% 29% 10% 8% 13% 10% 002431.CH 002663.CH 300197.CH 002717.CH 300355.CH 002200.CH 002775.CH RMB RMB RMB RMB RMB RMB RMB 10.7 5.5 13.8 25.2 15.2 22.9 22.6 14,748 9,413 20,926 10,417 15,260 4,222 5,600 n.m. 47.2 68.4 62.0 95.9 412.0 57.8 117.3 68.4 122.1 n.a 37.7 41.4 48.5 71.2 39.6 57.3 41.4 29.6 n.a 24.7 23.6 26.7 44.0 25.4 28.2 25.4 22.8 n.a 17.4 16.9 19.0 26.8 18.1 19.6 18.1 3.6 2.2 6.5 10.9 7.4 5.2 5.1 6.0 5.8 3.2 n.a 4.5 4.8 6.4 4.2 4.4 4.8 4.5 2.9 n.a 3.7 3.4 4.0 4.7 3.3 3.8 3.7 2.5 n.a 3.1 2.8 3.3 4.1 2.8 3.2 3.1 -5% 5% 9% 18% 8% 1% 9% 7% 8% 3% n.a 12% 12% 13% 6% 11% 10% 12% 10% n.a 15% 14% 15% 11% 13% 14% 14% 11% n.a 18% 17% 17% 15% 16% 17% 17% 601886.CH 300117.CH 603828.CH 002163.CH RMB RMB RMB RMB 11.0 9.8 21.0 7.7 12,718 7,031 3,882 6,155 40.7 103.6 70.4 -26.8 47.0 55.5 31.8 79.1 62.5 n.a 57.8 62.5 25.9 46.7 48.4 n.a 40.3 46.7 20.7 32.3 38.7 n.a 30.6 32.3 2.1 5.2 3.9 8.5 4.9 4.5 2.0 n.a 3.7 n.a 2.8 2.8 1.8 n.a 3.4 n.a 2.6 2.6 1.7 n.a 3.2 n.a 2.4 2.4 5% 5% 6% -32% -4% 5% 6% n.a 6% n.a 6% 6% 7% n.a 7% n.a 7% 7% 8% n.a 8% n.a 8% 8% 2789.HK 830.HK 750.HK HKD HKD HKD 0.2 1.1 3.6 1,155 2,414 2,978 -6.0 33.7 9.5 12.4 9.5 n.a n.a 6.0 6.0 6.0 n.a 26.7 6.0 16.3 16.3 n.a 24.3 5.6 15.0 15.0 0.4 2.1 0.7 1.1 0.7 n.a n.a 0.7 0.7 0.7 n.a n.a 0.6 0.6 0.6 n.a n.a 0.6 0.6 0.6 -6% 6% 8% n.a. n.a. n.a n.a 12% 12% 12% n.a n.a 10% 10% 10% n.a n.a 10% 10% 10% 62.6 46.1 45.8 39.9 29.7 26.3 23.2 20.4 4.7 4.2 3.8 3.7 3.1 3.3 2.7 2.8 6% 8% 10% 11% 12% 11% 14% 13% 总体平均 总体中间值 注:标*的公司为市场一致预期,其余为中金预测 资料来源:万得资讯,中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 20 中金公司研究部: 2017 年 5 月 10 日 可选消费之家居:新市民潜在需求巨大,大众家居品牌迎机遇 家居行业成长空间广阔,新市民购房需求巨大 我国农民工总数超过 2.7 亿人,其市民化的过程将带来巨大购房臵业需求。我们测算,农 民工潜在购房人数约 1.3 亿人,对应约 6400 万套的新房购买需求,预计将在未来 8~10 年 持续释放,这将带动城镇化率提升约 14 个百分点,预计我国 2025 年城镇化率会达到 70% 左右(VS. 2016 年 57.4%)。 鉴于农民工购臵新房后所需的家居配套需求,将催生家居行业的广阔成长空间。我们按平 均每套房家居消费金额 6 万元计算,农民工潜在家居消费金额约 3.84 万亿元,对应每年消 费金额约 3840 亿元(按 10 年释放需求)。 ► 农民工将成为家居消费的重要力量:根据 Euromonitor 的统计,我国目前家居行业市 场销售规模约 1.05 万亿元,按农民工平均每年 3840 亿元的消费金额计算,其占比将 达到 36.5%。可见农民工在家居方面的消费潜力巨大。 ► 从各品类构成来看,我们预计定制家居(主要为衣柜、橱柜)购买需求占比约 30%, 平均每年市场规模约 1150 亿元;软体家具(主要为沙发、床垫)购买需求占比约 20%, 平均每年市场规模约 770 亿元;其他家居产品(地板、成品家居等)占比约 50%,平 均每年市场规模约 1920 亿元。 图表 31: 农民工潜在家居购买需求巨大 农民工潜在家居消费需求测算 计算说明 128 a 2 b 总套数(百万套) 64 c=a/b 平均每套房面积(平方米) 80 d 51 e=c*d 厨房 1.5 f 卧室(2间) 2.0 g 客厅 1.5 h 餐厅 1.0 i 总计 6.0 j=sum(f:i) 38,400 k=c*j 10 l 3,840 m=k/l 农民工潜在购房人数(百万人) 平均每户家庭人数 总面积(亿平方米) 平均每套房家居消费金额(万元) 家居消费金额合计(亿元) 需求释放时间(年) 平均每年家居消费金额(亿元) 资料来源:国家统计局,中金公司研究部 大众家居品牌迎来发展机遇 随着新市民消费能力提升,其对家居产品的品质以及服务体验也提出了更高的要求。大众 家居品牌(如索菲亚、好莱客、顾家、曲美、喜临门等),凭借自身良好的产品口碑、富有 竞争力的价格、完善的销售渠道以及售后服务等综合优势,有望受到新市民青睐,从而获 得更多的市场份额并持续快速成长。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 21 中金公司研究部: 2017 年 5 月 10 日 以索菲亚、好莱客两家定制家居企业为例,它们正在成为越来越多新市民的选择: ► 定制家居模式符合新市民消费升级的需求。索菲亚、好莱客提供的定制家居产品以消 费者需求为核心,为客户提供个性化空间解决方案,并能有效提升其空间利用率(我 们预测新市民家庭平均面积约 80 平米)。 ► 生产效率提升,带来产品价格更具吸引力。通过运用柔性化生产线,提高综合板材利 用率以及持续优化生产端,索菲亚、好莱客近年来在保持盈利能力稳步提升的同时, 产品出厂价格却呈下降趋势。这也使得索菲亚、好莱客的终端产品价格更具吸引力, 包括推出高性价比的套餐以及给消费者更多的优惠折扣等。 ► 渠道下沉,抢占三四线市场。索菲亚(约 1900 家)、好莱客(约 1300 家)的全国门 店布局已经初具规模,特别是近年来持续加大对三四线城市的渗透。通过拓展线下门 店,有助于吸引更多新市民前来消费,向他们提供良好的产品购买与售后服务体验。 图表 32: 索菲亚、好莱客产品出厂价格呈下降趋势 300 索菲亚 图表 33: 三四线城市已占据索菲亚、好莱客收入较大比例 (2015 年) 省级 好莱客 地级 县级 100% 250 ~30% 30%+ 80% 200 60% 150 ~35% 40%+ 40% 100 20% ~35% 20%+ 50 2011 2012 2013 2014 2015 0% 2016 好莱客 产品平均出厂价格(元/平方米) 资料来源:公司数据,中金公司研究部 索菲亚 收入构成 资料来源:公司数据,中金公司研究部 图表 34: 索菲亚推出高性价比的“799”套餐 资料来源:索菲亚数据,中金公司研究部 而软体家具龙头顾家家居与喜临门,也加大力度抢占新市民这一巨大的潜力市场。其中: ► 喜临门是床垫行业的领军企业,近年来加大了国内市场(特别是三四线城市)的开发 力度,一方面落实“品牌领先”战略,加大市场营销与品牌推广力度,持续提升品牌 的影响力;另一方面公司加快三四线城市的渠道下沉,并推出“法诗曼”、“爱倍”两 个中低端品牌,价格更加亲民,对新市民吸引力较大。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 22 中金公司研究部: 2017 年 5 月 10 日 ► 顾家家居是沙发行业的龙头公司,其他产品还包括软床、餐椅及其他配套产品。公司 现有境内门店近 3000 家(直营+经销商) ,业务涵盖全国 30 个省市自治区(西藏除外) , 其中三四线城市门店数量占比约 50%。同时,顾家家居市场口碑良好、产品品类丰富, 有望成为新市民家居消费释放的重要受益者。 图表 35: 喜临门推出价格更亲民的中低端品牌 品牌 品牌标识 对应产品 品牌特性 价格定位 爱倍 床垫和软床 网络品牌,年轻、时尚、 经济、实惠 低端 法诗曼 床垫和软床 时尚、年轻、活力、浪漫 中等 喜临门 床垫和软床 传统、喜庆、高贵、典雅 中高端 SLEEMON 软床及配套家具 新潮、豪华 高端 以卧室为核心的整套 原创设计整体卧室品牌,强化 家具 大空间和整体卧室理念 BBR 高端 资料来源:喜临门数据,中金公司研究部 图表 36: 顾家家居持续加快渠道下沉,三四线城市门店数量占比已达一半(2015 年) 顾家境内门店数量总计(家) 3,500 一线城市 20% 3,018 3,000 2,882 2,586 2,322 2,500 2,000 1,981 三四线城市 50% 1,500 1,000 二线城市 30% 500 0 2012 2013 2014 2015 1H16 不同级别城市门店数量占比 资料来源:公司数据,中金公司研究部 木地板领域,大亚圣象作为行业翘楚,综合优势遥遥领先。目前圣象已形成涵盖林业资源、 研发制造及营销服务于一体的完整森工产业链,产品系列包括三层实木地板、多层实木地 板和强化木地板等,国内门店数量近 3000 家,产能规模及产品销量稳居行业首位(市占率 超过 10%)。根据公司发展规划,未来圣象将把渠道下沉作为业务重心,加大三四线城市 营销力度,确保 市场占有率稳步提升(我 们测算公司三四线城市门 店数量占比约为 60%~70%,收入占比约为 50%)。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 23 中金公司研究部: 2017 年 5 月 10 日 图表 37: 圣象地板门店分布 图表 38: 圣象地板市场占有率稳步提升 圣象地板销量占行业比重 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2011A 资料来源:百度地图,中金公司研究部 2012A 2013A 2014A 2015A 资料来源:大亚圣象数据,林产工业协会,中金公司研究部 图表 39: 家居板块可比公司估值表 代码 公司 股价 净利润(百万元) 总市值 (百万元) 2016A YOY 2017E YOY 每 股 EPS 2018E 市盈率 16年 底 -18年 底 YOY 2016A 2017E 2018E 2016A 2017E 2018E 净 利 润 CAGR PEG 603008.SH 喜临门 16.49 6,501 204 6.9% 270 32.4% 350 29.8% 0.52 0.68 0.89 31.9 24.1 18.6 31.1% 0.8 002631.SZ 德尔未来 13.70 8,912 191 17.9% 242 26.7% 295 21.8% 0.29 0.37 0.45 46.6 36.8 30.2 24.2% 1.5 603898.SH 好莱客 33.73 10,116 252 55.3% 352 39.6% 492 39.9% 0.84 1.17 1.64 40.1 28.7 20.5 39.7% 0.7 002572.SZ 索菲亚 35.30 32,597 664 44.7% 964 45.2% 1,298 34.7% 0.72 1.04 1.41 49.1 33.8 25.1 39.8% 0.8 600978.SH 宜华生活 10.08 14,947 709 15.2% 917 29.2% 1,096 19.5% 0.48 0.62 0.74 21.1 16.3 13.6 24.3% 0.7 603313.SH 梦百合* 31.41 7,538 200 25.6% 255 27.3% 323 26.7% 0.83 1.06 1.35 37.6 29.5 23.3 27.0% 1.1 603816.SH 顾家家居* 51.28 21,153 575 17.4% 763 32.6% 993 30.3% 1.39 1.85 2.41 36.8 27.7 21.3 31.4% 0.9 603818.SH 曲美家居* 16.82 8,143 185 16.4% 249 34.7% 321 28.9% 0.38 0.51 0.66 44.0 32.7 25.3 31.8% 1.0 000910.SZ 大亚圣象 22.15 11,757 541 70.2% 627 15.9% 747 19.2% 1.02 1.18 1.41 21.7 18.7 15.7 17.5% 1.1 002084.SZ 海鸥卫浴* 9.67 4,413 85 12.1% 116 36.6% 168 45.1% 0.19 0.25 0.37 51.9 38.0 26.2 40.8% 0.9 600337.SH 美克家居* 5.07 7,521 331 28.7% 410 23.8% 510 24.5% 0.22 0.28 0.34 22.7 18.4 14.7 24.2% 0.8 资料来源:万得资讯,中金公司研究部 注:*为中金未覆盖公司,盈利预测使用万得资讯一致预期。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 24 股价截至日期为 2017 年 5 月 8 日 中金公司研究部: 2017 年 5 月 10 日 可选消费之家电:新市民的城市化生活带动家电需求 新市民生活城市化导致家电配臵率提升 预计未来 10 年新市民购房 6400 万套,将带动城镇化率提升 14ppt,预计 2025 年城镇化率 会达到 70%。 新市民居住条件和生活方式的变化带来家电需求增长:1)住房条件的改善带来对空调、热 水器、油烟机、燃气灶的新增需求;2)个人生活方式的变化带来对电动电热水壶、剃须刀、 吹风机等小家电的新增需求。3)宽带环境的改善,对智能电视需求也有提升。 相关标的为美的集团、格力电器、苏泊尔、飞科电器、TCL 多媒体。 图表 40: 新市民居住条件和生活方式的变化带来家电需求增长 房子 厨房 娱乐 个人 农民 空调 热水器 烟机 灶具 厨房 小家电 电吹风 剃须刀等 智能电视 智能手机等 新市民 资料来源:中金公司研究部 图表 41: 农村和城镇户均家电保有量对比(台/户) 6 5 5 4 3 2 2 1 0.83 0.94 1.17 1.22 1.15 0.79 0.92 0.86 0.39 0.69 0.6 0.15 0 冰箱 洗衣机 空调 热水器 农村 资料来源:统计局,中金公司研究部 油烟机 城镇 注:厨房小家电为估值数 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 25 厨房小家电 彩电 中金公司研究部: 2017 年 5 月 10 日 根据城镇和农村的电器需求特点,预计增量贡献较大的是空调、油烟机、厨房小家电。冰 箱和洗衣机的增长贡献不大。1)以油烟机为例,预计 2025 年年销量将达到 3600 万台, 未来十年销量复合增速可达到 5%。未来十年,新市民购房 6400 万套会带动 6400 万套油 烟机、燃气灶的需求,预计会占到未来 10 年需求总量~20%。2)厨房小家电是另一重要 的增长品类。新市民户均厨房小家电保有量将明显提升。预计 2025 年年销量将达到 4.5 亿 台,全国户均厨房小家电保有量将达到 4-5 台。未来十年销量复合增长可达到 8%。未来十 年,新市民购房 6400 万套会带动厨房小家电的需求占整体需求~14%。 从市场生命周期看,嵌入式厨房电器和厨房小家电处于成长期中期,城镇化率提升是销量 增长最重要的驱动力。 图表 42: 中国家电产品市场周期 市 场 成 熟 度 冰洗空市场 热水器市场 电磁炉 厨房小家电 烟灶市场 传统电视 剃须刀 净水市场 电动牙刷 智能电视 电风扇 扫地机器人 空气净化器 洗碗机 家装多联机 导入期 增长期 产业震荡调整期 稳定期 资料来源:中金公司研究部 家电消费,品牌和性价比兼顾有利于龙头 由于消费升级,家电购买时,价格因素不再是三四五线市场新市民最重要的影响因素。品 牌因素明显超过价格因素,导致三四五线市场品牌集中度稳步提升,二三线品牌市场份额 下降,具有性价比的一线品牌市场份额稳步提升。 图表 43: 2016 年三四五线市场家电购买因素提及率 促销 17% 服务 28% 产品 28% 价格 49% 品牌 70% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 资料来源:AVC,中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 26 70% 80% 中金公司研究部: 2017 年 5 月 10 日 空调市场已经是双寡头垄断格局,格力、美的是新市民购买空调的主要选择。热水器市场, 三四五线市场更偏好的是具有性价比的一线品牌,如海尔、美的、万和。 图表 44: 空冰洗 CR2 线下零售额占比(零售抽样) 图表 45: 2016 年电热水器品牌零售均价比较 3,000 70% 2,690 60% 50% 40% 30% 50% 44% 53% 45% 34% 35% 56% 48% 37% 58% 51% 2,500 2,000 39% 1,500 1,478 1,234 20% 1,000 10% 0% 1,097 1,075 892 855 500 2013 2014 空调 2015 冰箱 2016 - 洗衣机 史密斯 海尔 资料来源:中怡康,中金公司研究部 美的 华帝 万家乐 万和 惠而浦 资料来源:中怡康,中金公司研究部 油烟机、燃气灶市场集中度不高,高端品牌是主要的受益标的,但三四五线市场偏好定位 中低端的大品牌,美的、华帝市场份额也在快速提升。 图表 46: 烟机灶具 CR2 线下零售额占比(零售抽样) 图表 47: 2016 年油烟机品牌零售均价比较 50% 5,000 48% 48% 46% 44% 46% 45% 44% 4,385 4,154 3,996 3,000 43% 42% 40% 4,000 48% 3,001 2,904 2,361 2,000 42% 40% 2,071 1,996 1,809 1,000 38% - 36% 34% 2013 2014 2015 油烟机 燃气灶 资料来源:中怡康,中金公司研究部 2016 油烟机均价(元/台) 资料来源:中怡康,中金公司研究部 三四五线以及农村市场厨房小家电、炊具的户均保有量正在快速提升,消费者对一线品牌 的偏好也在提升,受益标的为苏泊尔、美的。 个人生活方式的改变也带动了个人护理类小家电产品的需求。但受制于购买力,新市民更 偏爱定位低端的一线品牌,飞科电器。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 27 中金公司研究部: 2017 年 5 月 10 日 图表 48: 2016 年电饭煲品牌零售均价比较 图表 49: 2014 年电动剃须刀品牌零售均价比较 2,500 2,000 1,000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 - 2,122 1,500 1,000 1,128 833 500 468 428 372 300 250 250 193 169 110 - 资料来源:中怡康,中金公司研究部 911 366 360 138 119 115 94 85 81 65 32 18 资料来源:中怡康,中金公司研究部 发挥好电商渠道优势的品牌受益 新市民城镇化后,电商购物环境大幅改善,线上购物逐渐成为重要的购物方式之一,一些 二三线品牌过去依赖的地方性渠道壁垒逐渐被打破。优秀的消费电器龙头,往往电商渠道 的发展是很快的。 2016 年中国家电零售市场中电商渗透率达到 21%,彩电和小家电较高。 图表 50: 2016 年家电零售电商渗透率估计 35% 28% 30% 25% 30% 24% 21% 20% 15% 17% 17% 冰箱 厨卫电器 15% 10% 5% 0% 家电 空调 洗衣机 彩电 小家电 资料来源:中金公司研究部 AVC 对三四五线市场消费者的调研中发现,26%的购买行为会选择电商消费。线下渠道中, 家电企业主导的专卖店体系影响最大,区域连锁卖场的影响也很大,而全国大连锁影响力 不足。 如果能够很好发挥电商渠道的特点将具有优势,例如飞科剃须刀在三四五线市场份额超过 50%,飞科电商销售发达,2016 年电商占收入比重 44%。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 28 中金公司研究部: 2017 年 5 月 10 日 图表 51: 2016 年三四五线市场家电购买行为调研 图表 52: 2016 年三四五线家电线下市场渠道结构 9% 26% 其他家电(专卖店 为主) 12% 37% 网上购买 区域连锁 大连锁 实体店购买 13% 百货商店 超市 74% 29% 资料来源:AVC,中金公司研究部 资料来源:AVC,中金公司研究部 图表 53: 家电推荐组合 市场 推荐公司 代码 美的集团 000333.SZ 格力电器 公司风采 关键词 未来驱动因素 2017E EPS 增速 2018E EPS 增速 1)17年上半年受到空调去年同期基数较 低影响,收入都会保持较快增长;2)短 期面临成本上涨以及收购KUKA后的一次 性摊销费用影响。 全球并购整合发展 2.54 12% 3.19 25% 14.0 11.2 1.1 1.1 000651.SZ 1)预计格力的收入和利润会超预期;2) 除家用空调内销出货猛增外,海外需求也 受到成本上涨预期影响,出口增长快; 3)高分红,低估值。 高分红收益率 3.01 18% 3.36 12% 10.5 9.4 1.5 1.4 苏泊尔 002032.SZ 1)炊具和厨房小家电龙头公司;2)SEB 多元化稳步推进,SEB 海外订单仍然有很大增长空间;3)多元 海外订单空间大 化稳步推进,进入刀具、保温杯市场。 2.09 23% 2.44 17% 21.5 18.4 2.0 1.8 飞科电器 603868.SH 1)品牌定位精准,抓住电商兴起;2)轻 资产运营模式盈利能力高;3)进入电动 牙刷等其他个人护理小家电市场。 1.78 26% 2.18 23% 27.9 22.8 5.2 4.2 TCL多媒体 1070.HK 0.20 88% 0.24 21% 19.5 16.1 0.2 0.2 2017E P/E 2018E P/E 2017E P/S 2018E P/S A股 H股 中国庞大的人口基 数;多元化推进 智能电视端口价值明显;传统彩电企业在 智能电视运营收益 智能电视用户量上遥遥领先。 资料来源:公司资料,中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 29 中金公司研究部: 2017 年 5 月 10 日 世联行 长租公寓业务初见雏形,引领租赁市场消费升级 维持推荐 评论 新市民住房租赁市场高达 2500 亿元,且仍有较大上涨空间。 截至 2015 年底,外出农民工中合租或单租的人数占比已达 30% (剔除城中村) ,租赁总面积达 13.91 亿平米,对应的每年租金 支出~2500 亿元,占到我国整体租房市场的 25%左右。往前看, 到 2020 年底,我们认为外出农民工租房面积有望攀升至 19.55 亿平米,即使不考虑租金上涨,到 2020 年农民工租金规模也将 上升至 3500 亿元。 租赁市场的趋势在于消费升级。传统租房过程中面临诸多痛点, 例如租房信息不对称、黑中介克扣中介费、租客无故被清退等等。 新市民对于权益保障意识的提升以及对居住品质的追求促使租 房市场改革迫在眉睫,未来租房市场将走向品牌公寓的消费升 级,品牌化的长租公寓明码标价、标准统一、服务到位,长租公 寓的普及将有效解决传统租房过程中的诸多痛点。 世联行长租业务初见雏形。世联行的长租公寓品牌是红璞公寓, 截至 2016 年底,红璞公寓已在全国 20 个城市展开,签约超过 2 万间,开业运营近 5000 间,在短短一年内已发展成为全国最大 的集中式公寓运营商之一。公司以集中式运营模式为主,具备低 租金成本和低装修成本的双重优势,经测算,单个十年以上公寓 项目的平均税前利润率接近 15%。同时,公司的公寓业务联同 世联装修、金融和交易业务,有望成为公司业务协同的闭环。 估值建议 我们维持 2017/2018 年全年每股盈利预测不变。目前,公司股 价对应 2017/18 年市盈率 17.2 倍/15.6 倍,估值仍处于历史低 位。我们维持推荐的评级和人民币 10.76 元的目标价,较目前股 价有 44%上行空间。 股票代码 002285.SZ 评级 最新收盘价 目标价 人民币 7.46 推荐 人民币 10.76 52 周最高价/最低价 总市值(亿) 30 日日均成交额(百万) 发行股数(百万) 其中:自由流通股(%) 30 日日均成交量(百万股) 主营行业 人民币 9.38~6.62 人民币 153 人民币 123.77 2,045 83 15.26 房地产 002285.SZ 124 沪深300 116 相对股价 (%) 公司近况 我们认为世联行的长租公寓业务将显著受益于新市民的消费升 级。 108 100 92 84 2016-05 (人民币 百万) 2016-08 2016-11 2015A 2017-02 2016A 2017-05 2017E 2018E 营业收入 4,711 6,270 7,670 8,778 增速 42.4% 33.1% 22.3% 14.5% 509 747 885 981 29.2% 46.7% 18.5% 10.8% 每股净利润 0.25 0.37 0.43 0.48 每股净资产 1.74 2.05 2.40 2.65 每股股利 0.20 0.08 0.23 0.26 每股经营现金流 0.22 1.12 0.39 0.54 市盈率 29.9 20.4 17.2 15.6 市净率 4.3 3.6 3.1 2.8 EV/EBITDA 16.0 10.7 8.9 7.6 股息收益率 1.9% 1.1% 3.1% 3.4% 归属母公司净利润 增速 平均总资产收益率 8.8% 9.8% 10.7% 10.7% 平均净资产收益率 18.3% 19.3% 19.5% 19.0% 风险 楼市调控政策再升级。 资料来源:万得资讯,彭博资讯,公司信息,中金公司研究部 肖月 张宇 分析员 yue.xiao@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080516080005 分析员 eric.zhang@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080512070004 SFC CE Ref: AZB713 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 30 中金公司研究部: 2017 年 5 月 10 日 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 利润表 营业收入 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 其他 营业利润 营业外收支 利润总额 所得税 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA 资产负债表 货币资金 应收账款及票据 预付款项 存货 其他流动资产 流动资产合计 固定资产及在建工程 无形资产及其他长期资产 非流动资产合计 资产合计 短期借款 应付账款及票据 其他流动负债 流动负债合计 长期借款和应付债券 非流动负债合计 负债合计 股东权益合计 少数股东权益 负债及股东权益合计 现金流量表 净利润 折旧和摊销 营运资本变动 其他 经营活动现金流 投资活动现金流入 投资活动现金流出 投资活动现金流 股权融资 银行借款 其他 筹资活动现金流 汇率变动对现金的影响 现金净增加额 2015A 2016A 2017E 2018E 4,711 6,270 7,670 8,778 3,178 4,525 5,596 6,428 268 114 140 160 0 0 0 0 345 492 575 658 56 12 25 30 0 0 0 0 742 1,082 1,273 1,410 12 32 0 0 755 1,114 1,273 1,410 211 331 331 367 35 36 57 63 509 747 885 981 851 1,171 1,318 1,460 2,926 3,271 3,948 4,284 1,222 1,710 1,826 1,936 63 225 248 272 0 0 0 0 2,005 939 1,147 1,382 6,215 6,146 7,168 7,875 182 166 171 176 909 1,359 1,359 1,359 1,183 1,638 1,648 1,657 7,398 7,784 8,815 9,532 1,176 480 280 0 1,551 2,693 3,089 3,454 982 343 400 459 3,709 3,516 3,769 3,913 0 0 0 0 45 1 0 0 3,754 3,516 3,769 3,913 3,550 4,189 4,910 5,420 94 79 136 198 7,398 7,784 8,815 9,532 509 747 885 981 40 44 20 20 -304 1,493 289 262 176 -8 -462 -230 451 2,294 788 1,096 4 18 0 0 -209 -452 -30 -30 -205 -434 -30 -30 0 0 0 0 649 -687 -200 -280 0 0 0 0 1,837 -1,469 -81 -730 0 0 0 0 2,082 391 677 336 主要财务比率 成长能力 营业收入 营业利润 EBITDA 净利润 盈利能力 毛利率 营业利润率 EBITDA 利润率 净利润率 2015A 2016A 2017E 2018E 42.4% 33.1% 22.3% 14.5% 33.3% 45.7% 17.7% 10.8% 43.8% 37.6% 12.6% 10.8% 29.2% 46.7% 18.5% 10.8% 32.5% 27.8% 27.0% 26.8% 15.8% 17.3% 16.6% 16.1% 18.1% 18.7% 17.2% 16.6% 10.8% 11.9% 11.5% 11.2% 1.68 1.75 1.90 2.01 1.68 1.75 1.90 2.01 0.79 0.93 1.05 1.09 偿债能力 流动比率 速动比率 现金比率 资产负债率 净债务资本比率 50.7% 45.2% 42.8% 41.1% 净现金 净现金 净现金 净现金 回报率分析 总资产收益率 净资产收益率 8.8% 9.8% 10.7% 10.7% 18.3% 19.3% 19.5% 19.0% 0.25 0.37 0.43 0.48 1.74 2.05 2.40 2.65 0.20 0.08 0.23 0.26 0.22 1.12 0.39 0.54 29.9 20.4 17.2 15.6 4.3 3.6 3.1 2.8 16.0 10.7 8.9 7.6 1.9% 1.1% 3.1% 3.4% 每股指标 每股净利润(元) 每股净资产(元) 每股股利(元) 每股经营现金流(元) 估值分析 市盈率 市净率 EV/EBITDA 股息收益率 资料来源:公司数据,中金公司研究部 公司简介 世联成立于 1993 年,是国内最早从事房地产专业咨询的服务机构。主要业务包括新房代理销售、顾问策划、资产管理、金融服务等。 2016 年实现新房代理销售额 5107 亿元,同比增长 18.5%,市场份额达 4.3%,为行业第一。做大主业的同时,公司还在积极推进房 地产服务转型,建立基于大数据和移动互联网的臵业者服务系统,为客户提供一站式、平台化、交叉交互式的轻资产房地产服务。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 31 中金公司研究部: 2017 年 5 月 10 日 碧桂园 三、四线楼市强劲势头的直接受益标的,可持续的高质量增长 维持推荐 评论 1 季度三四线楼市销售超预期,强劲表现预计仍可持续。1 季度 三四线城市新房销售面积同比增速维持在 30%以上。我们认为 在当前“因城施策”的楼市调控背景下,如果区域市场房价未出 现过热上涨(前 4 月累计上涨 10%,按月温和上升,对比一、 二线城市上涨约 20%),政策面,尤其是信贷层面,仍旧会支持 三、四线城市去库存,销售端强劲表现仍可持续,聚焦区域的龙 头房企将受益。 碧桂园销售爆发式增长,三、四线城市土储提供强助力。公司前 4 月实现合约销售金额 2042 亿,蝉联房企第一名,同比增速 214%。公司截至 2016 年底总土储 1.66 亿平米,储备丰富;2017 年可售货源充足,达 6160 亿元,其中 65%位于三、四线城市。 我们预计公司将以高质量超额完成本年度销售目标。 FY16 资产负债表显著改善,有力支持公司规模扩张。FY16 公 司新增土储面积高达 8800 万平米(对比当期销售面积 3747 万 平米) ,而年底公司净负债率下降至 49%,将在未来继续支持公 司的规模扩张。 利润率有望进一步改善。公司毛利率 FY16 触底反弹,同比提升 0.9ppt。截至 FY16 年底,公司已售未结算面积达 2400 万平米, 均价约 8000 元/平米(2016 年结算均价 6200 元/平米)。因此, 2017 年公司毛利率有望进一步改善。 估值建议 我们维持 2017/18 盈利预测不变。维持推荐评级和目标价港币 8.58 元,隐含 17%上行空间;目标价较 2017 年预测 NAV 折价 60%,分别对应 11.1/8.0 倍 2017/18 预测市盈率。公司目前股 价分别对应 9.6/6.9 倍 2017/18 年预测市盈率。 02007.HK 股票代码 评级 最新收盘价 目标价 推荐 港币 7.36 港币 8.58 52 周最高价/最低价 总市值(亿) 30 日日均成交额(百万) 发行股数(百万) 其中:自由流通股(%) 30 日日均成交量(百万股) 主营行业 港币 8.00~2.84 港币 1,572 港币 357.55 21,354 100 47.13 房地产 02007.HK 272 HSCEI 229 相对股价 (%) 公司近况 我们认为碧桂园在三、四线城市丰富的项目储备及显著改善的资 产负债表将使其充分受益于新市民的住房升级。 186 143 100 57 2016-05 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 2015A 2016A 2017E 2018E 营业收入 113,223 153,087 199,974 266,539 增速 33.9% 35.2% 30.6% 33.3% 9,796 11,985 14,810 20,912 (人民币 百万) 归属母公司净利润 6.0% 22.3% 23.6% 41.2% 每股净利润 0.45 0.54 0.69 0.98 每股净资产 2.99 3.17 3.82 4.60 每股股利 0.13 0.17 0.22 0.30 -0.58 1.57 -0.29 -0.07 市盈率 13.7 12.1 9.6 6.9 市净率 2.9 2.1 1.8 1.5 EV/EBITDA 11.4 9.4 7.6 5.8 股息收益率 2.1% 2.6% 3.2% 4.5% 增速 每股经营现金流 平均总资产收益率 3.1% 2.5% 2.3% 2.8% 平均净资产收益率 13.5% 15.5% 19.5% 23.3% 风险 三、四线楼市政策出现大面积收紧,按揭投放明显收缩。 资料来源:万得资讯,彭博资讯,公司信息,中金公司研究部 张宇 王惠菁 分析员 eric.zhang@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080512070004 SFC CE Ref: AZB713 联系人 huijing.wang@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080116110020 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 32 中金公司研究部: 2017 年 5 月 10 日 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 利润表 营业收入 营业成本 毛利润 其他收入/费用 销售管理费用 息税前利润 财务费用 联营、合营公司投资收益 公允价值损益及一次性损益 税前利润 所得税 少数股东损益及优先股分红 归属母公司净利润 核心净利润 资产负债表 货币资金 应收账款及票据 已竣工及在建物业 其他流动资产 流动资产合计 投资性物业 联营、合营公司权益 其他非流动资产 资产合计 短期借款 应付账款 预收账款 其他流动负债 流动负债合计 长期借款 其他非流动负债 负债合计 少数股东权益 归属母公司股东权益 现金流量表 税前利润 折旧和摊销 支付税款 营运资金变动 其他经营活动现金流 经营活动现金流 资本支出 联营、合营公司投资 其他投资活动现金流 投资活动现金流 借款变动 股权融资 支付股利 其他筹资活动现金流 筹资活动现金流 汇率变动及其他 现金变动 自由现金流 2015A 2016A 2017E 2018E 113,223 153,087 主要财务比率 成长能力 营业收入 毛利润 息税前利润 核心净利润 稀释每股核心净利润 每股股利 199,974 266,539 -90,359 -120,851 -156,976 -206,902 22,863 32,236 42,997 59,637 298 123 123 123 -7,919 -12,354 -16,676 -22,336 15,242 20,005 26,444 37,424 -1,290 -1,095 -1,187 -1,183 -56 362 474 695 936 2,119 500 500 14,833 21,391 26,231 37,436 -5,121 -7,727 -9,099 -13,400 435 2,146 1,947 2,748 9,276 11,517 15,185 21,287 9,796 11,985 14,810 20,912 47,878 96,491 79,519 68,784 42,242 117,322 153,254 204,268 171,200 249,472 327,177 399,602 10,696 21,551 272,016 484,836 21,551 盈利能力 毛利率 毛利率(扣土地增值税) 息税前利润率 核心净利润率 销售管理费用率 土地增值税占营业收入比率 有效税率 偿债能力 净债务资本比率 短期借款占比 现金对短期借款覆盖率 息税前利润利息覆盖率 21,551 581,501 694,205 8,686 9,773 10,273 10,773 1,688 11,185 11,658 12,353 79,566 85,778 86,593 87,366 361,956 591,572 22,778 38,720 回报率分析 净资产收益率 总资产收益率 已动用资本回报率 投入资本回报率 690,025 804,698 34,360 32,180 73,385 151,789 197,163 259,870 96,516 192,409 243,648 288,356 8,916 22,396 201,595 405,314 22,396 66,966 97,477 97,981 98,385 4,055 7,166 -536 -10,923 272,616 509,956 4,522 11,487 13,433 16,182 84,819 70,128 81,580 98,253 每股指标 每股资产净值(港元) 稀释每股净利润(元) 稀释每股核心净利润(元) 每股净资产(元) 每股股利(元) 22,396 497,566 602,801 估值分析 资产净值折扣/(溢价) 市盈率(核心净利润) 市净率 股息收益率 核心净利润对股利比率 自由现金流收益率 595,012 690,263 14,833 21,391 26,231 37,436 664 998 1,041 1,082 -6,145 -7,716 -16,563 -23,788 -22,402 21,479 -17,025 -16,023 416 -1,508 90 -135 -12,634 34,643 -6,225 -1,428 -3,406 -2,081 -1,856 -1,856 -3,491 -9,234 0 0 231 -3,875 123 123 -6,666 -15,190 -1,733 -1,733 23,986 46,453 -3,855 -1,776 4,951 -23,295 0 0 -5,099 -2,912 -3,734 -4,614 12,876 3,721 -1,425 -1,183 36,713 23,967 -9,014 -7,574 66 4,986 0 0 17,414 43,420 -16,972 -10,735 -16,039 32,562 -8,081 -3,284 2015A 2016A 2017E 2018E 33.9% 35.2% 30.6% 3.7% 41.0% 33.4% 33.3% 38.7% 3.8% 31.2% 32.2% 41.5% 6.0% 22.3% 23.6% 41.2% -7.0% 20.8% 27.7% 41.2% -14.9% 26.7% 27.7% 41.2% 20.2% 21.1% 21.5% 22.4% 19.2% 19.0% 19.8% 20.4% 13.5% 13.1% 13.2% 14.0% 8.7% 7.8% 7.4% 7.8% 7.0% 8.1% 8.3% 8.4% 1.0% 2.0% 1.7% 2.0% 34.5% 36.1% 34.7% 35.8% 87.9% 48.7% 55.6% 54.0% 25.4% 28.4% 26.0% 24.6% 2.1 2.5 2.3 2.1 3.0 2.9 2.9 4.2 13.5% 15.5% 19.5% 23.3% 3.1% 2.5% 2.3% 2.8% 13.8% 16.9% 21.7% 25.4% 6.4% 6.3% 7.6% 10.4% N.A. N.A. 21.16 N.A. 0.43 0.52 0.71 1.00 0.45 0.54 0.69 0.98 2.99 3.17 3.82 4.60 0.13 0.17 0.22 0.30 N.A. N.A. 65.2% N.A. 13.7 12.1 9.6 6.9 2.9 2.1 1.8 1.5 2.1% 2.6% 3.2% 4.5% 3.4 3.2 3.2 3.2 -11.9% 22.4% -5.7% -2.3% 资料来源:公司数据,中金公司研究部 公司简介 碧桂园于 1992 年在广东注册成立,总部设在佛山市,由创始人杨国强先生的女儿杨惠妍女士持有 57.78%的股权。公司采用集中及标 准化的运营模式,业务包含建安、装修、物业发展、物业管理、酒店开发和管理等,最大的运营优势在于能以较低的建安及土地成本 打造较高质素的物业。公司专注于国内一二线城市近郊以及三线城市,目前拥有的 7900 万平米权益土地储备分布于近两百个项目, 遍及近百个内地城市,另在海外有三个马来西亚项目及一个澳大利亚项目。公司所开发的多为大型楼盘,并对配套酒店进行自持运作。 公司 2014 年销售金额为 1289 亿人民币,排名全国第六位。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 33 中金公司研究部: 2017 年 5 月 10 日 广田集团 大客户战略深化,产业链布局扩张 维持推荐 评论 地产全面超预期,公司精装修业务将充分受益。在三四线城市旺 盛的地产销售的带动下,2017 年前 2 月房地产销售面积同比增 长 25.1%,远超市场预期。我们预计 2017 年地产新开工和投资 将实现超过 5%的稳健增长,进而带动精装修业务回暖,公司在 手订单中住宅装修占 65%,有望充分受益。 2016 年业绩高增长,订单增长回暖。2016 年公司收入 101.1 亿元,同比增长 26.2%,净利润 4.0 亿元,同比增长 44.4%, 净利润增速高于收入主要因财务费用率降低、投资收益增加(出 售广田臵业)、资产减值损失减少(会计估计变更) 。2016 年公 司新签订单 127 亿元,同比增长 22%,主业增长有保障。 与恒大深入合作,订单有望迎来爆发。公司是恒大地产精装修工 程的最大供应商,公司来自恒大的收入占比也常年维持在 40% 以上,且在 2016 年恒大地产 300 亿增资中,公司大股东广田控 股认购 50 亿元,为最大投资者之一,合作进一步深化。在恒大 地产销售高增长的背景下,公司订单有望爆发。 产业链布局扩张,工程金融推进顺利。2016 年公司收购了福建 双阳,获得了 5 项一级资质,总包能力进一步提升,产业链布局 更加完善。同时,工程金融业务开展顺利,2016 年已成功撬动 了 19.1 亿元工程合同(占总新签合同的 15%),公司订单承接 能力与利润率水平均有望得到提升。 估值建议 我们维持公司 2017/18 年 5.4 亿元/7.3 亿元的净利润预测不变。 当前公司股价对应 23.1 倍 2017e P/E,低于历史中枢水平。我 们维持对公司的“推荐”评级和 12.3 元的目标价不变,对应 35 倍的 2017e P/E。 股票代码 002482.SZ 评级 最新收盘价 目标价 人民币 8.08 推荐 人民币 12.30 52 周最高价/最低价 总市值(亿) 30 日日均成交额(百万) 发行股数(百万) 其中:自由流通股(%) 30 日日均成交量(百万股) 主营行业 人民币 10.56~7.14 人民币 125 人民币 87.25 1,550 84 9.47 建筑与工程 002482.SZ 130 相对股价 (%) 公司近况 公司精装修业务有望充分受益于地产超预期,且在与恒大深度合 作下,订单有望迎来爆发。我们维持公司的“推荐”评级。 沪深300 120 110 100 90 2016-05 (人民币 百万) 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 2015A 2016A 2017E 2018E 营业收入 8,010 10,113 13,102 16,368 增速 -18.2% 26.2% 29.6% 24.9% 279 403 543 734 -48.0% 44.4% 34.7% 35.3% 每股净利润 0.18 0.26 0.35 0.47 每股净资产 3.73 3.94 4.22 4.60 每股股利 0.10 0.05 0.07 0.09 -0.53 0.14 0.16 0.26 市盈率 44.9 31.1 23.1 17.1 市净率 2.2 2.1 1.9 1.8 EV/EBITDA 17.1 21.8 15.5 11.9 股息收益率 0.5% 0.6% 0.8% 1.1% 平均总资产收益率 2.2% 2.7% 3.1% 3.6% 平均净资产收益率 5.6% 6.8% 8.6% 10.7% 归属母公司净利润 增速 每股经营现金流 风险 地产投资、新开工不及预期。 资料来源:万得资讯,彭博资讯,公司信息,中金公司研究部 孔令鑫 吴慧敏 詹奥博 分析员 lingxin.kong@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080514080006 SFC CE Ref: BDA769 分析员 huimin.wu@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080511030004 SFC CE Ref: AUZ699 联系人 aobo.zhan@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080116080012 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 34 中金公司研究部: 2017 年 5 月 10 日 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 利润表 营业收入 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 其他 营业利润 营业外收支 利润总额 所得税 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA 资产负债表 货币资金 应收账款及票据 预付款项 存货 其他流动资产 流动资产合计 固定资产及在建工程 无形资产及其他长期资产 非流动资产合计 资产合计 短期借款 应付账款及票据 其他流动负债 流动负债合计 长期借款和应付债券 非流动负债合计 负债合计 股东权益合计 少数股东权益 负债及股东权益合计 现金流量表 净利润 折旧和摊销 营运资本变动 其他 经营活动现金流 投资活动现金流入 投资活动现金流出 投资活动现金流 股权融资 银行借款 其他 筹资活动现金流 汇率变动对现金的影响 现金净增加额 2015A 2016A 2017E 2018E 8,010 10,113 13,102 16,368 6,657 9,020 11,611 14,432 261 56 72 90 141 186 241 302 235 279 362 452 160 127 126 167 -228 6 -75 -82 327 451 616 843 43 30 31 33 370 480 647 876 59 80 108 146 32 -2 -3 -4 279 403 543 734 750 632 914 1,220 2,656 1,555 1,665 1,961 8,213 10,093 12,166 14,123 159 193 249 309 735 815 1,049 1,661 475 699 771 850 12,238 13,356 15,901 18,905 403 369 607 845 1,015 2,121 2,269 2,387 1,418 2,489 2,876 3,232 13,656 15,845 18,777 22,136 1,643 1,409 1,917 2,517 4,188 5,714 7,355 9,143 568 1,045 1,353 1,698 6,399 8,168 10,625 13,357 1,183 1,185 1,185 1,185 1,317 1,374 1,374 1,374 7,716 9,542 12,000 14,732 5,779 6,105 6,543 7,136 161 198 234 269 13,656 15,845 18,777 22,136 279 403 543 734 35 61 97 128 -1,247 -96 -512 -612 153 -92 215 285 -816 215 245 407 541 754 0 0 1,361 1,341 479 479 -479 -821 -587 -479 1,428 0 0 0 441 -266 508 600 -209 -181 -164 -232 1,661 -447 344 368 0 1 0 0 25 -819 110 296 主要财务比率 成长能力 营业收入 营业利润 EBITDA 净利润 盈利能力 毛利率 营业利润率 EBITDA 利润率 净利润率 偿债能力 流动比率 速动比率 现金比率 资产负债率 净债务资本比率 回报率分析 总资产收益率 净资产收益率 每股指标 每股净利润(元) 每股净资产(元) 每股股利(元) 每股经营现金流(元) 估值分析 市盈率 市净率 EV/EBITDA 股息收益率 2015A 2016A 2017E 2018E -18.2% 26.2% 29.6% 24.9% -48.9% 37.7% 36.7% 36.9% -28.2% -15.7% 44.5% 33.5% -48.0% 44.4% 34.7% 35.3% 16.9% 10.8% 11.4% 11.8% 4.1% 4.5% 4.7% 5.2% 9.4% 6.3% 7.0% 7.5% 3.5% 4.0% 4.1% 4.5% 1.91 1.64 1.50 1.42 1.80 1.54 1.40 1.29 0.42 0.19 0.16 0.15 56.5% 60.2% 63.9% 66.5% 净现金 8.1% 9.0% 8.3% 2.2% 2.7% 3.1% 3.6% 5.6% 6.8% 8.6% 10.7% 0.18 0.26 0.35 0.47 3.73 3.94 4.22 4.60 0.10 0.05 0.07 0.09 -0.53 0.14 0.16 0.26 44.9 31.1 23.1 17.1 2.2 2.1 1.9 1.8 17.1 21.8 15.5 11.9 0.5% 0.6% 0.8% 1.1% 资料来源:公司数据,中金公司研究部 公司简介 广田集团于 2010 年在深交所中小企业板上市,实际控制人为叶远西,在全国建筑装饰行业百强实力评比中位列第三,华南地区位列 第一。公司是国内从事住宅精装修业务的行业领导者,致力于为大型房地产项目、政府机构、大型国企、跨国公司、高档酒店等提供 综合建筑装饰解决方案及工程承建服务。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 35 中金公司研究部: 2017 年 5 月 10 日 金螳螂 低估值的装饰龙头 维持推荐 评论 家装业务将迎来爆发。公司家装业务主要由金螳螂〃家、定制精 装和品宅三块组成,分别对应不同纬度的客户群体。目前,金螳 螂〃家已在全国拥有 65 家门店,未来 2 年仍将延续快速扩张的 势头,我们预计公司家装业务 2017/2018 年将分别贡献 20 亿元 /60 亿元收入,至 2018 年家装业务收入占比提升至 20%。 PPP 业务进展顺利。目前公司已签订贵州省镇宁县特色旅游项 目和台州市椒江绿色药都小镇项目两个 PPP 框架协议,合计总 投资 62.5 亿元,相当于公司 2016 年收入的 31.9%。公司在施 工质量、品牌影响力、资金成本和平台规模等各方面都具有优势, PPP 业务有望顺利推进,预计项目将陆续落地。 公装业务稳健增长。截至 2016 年底,公司在手订单 363 亿元, 为 2015 年收入的 1.9 倍,在手订单饱满,在 2016 年房地产销 售情况良好的背景下,公司 2017 年公装业务预计将稳健增长。 同时,由于对风险的控制力度较强、订单选择的标准较高,公司 在可比公司回款普遍恶化的背景下实现了现金流的大幅好转。 海外业务值得期待。2016 年公司中标了塞班精装修项目、斯里 兰卡内装项目等海外项目,同时通过引入当地合作方的方式开发 澳门市场,除此之外,公司在阿联酋、缅甸等地也有较多的布局。 在装饰企业“走出去”的背景下,公司作为行业龙头的海外业务 拓展值得期待。 估值建议 目前公司股价对应 13.7 倍 2017e P/E,处于历史底部,远低于 历史 19 倍左右的估值中枢,虽然目前房地产面临的调控压力对 公司估值的修复有一定的抑制,但随着公司 PPP 业务的顺利推 进和家装业务的放量,公司估值仍具有较大的向上潜力。我们维 持“推荐”的评级和目标价 14 元(对应 18 倍 2017e P/E)。 002081.SZ 股票代码 评级 最新收盘价 目标价 推荐 人民币 10.00 人民币 14.00 52 周最高价/最低价 总市值(亿) 30 日日均成交额(百万) 发行股数(百万) 其中:自由流通股(%) 30 日日均成交量(百万股) 主营行业 人民币 12.95~8.98 人民币 264 人民币 143.65 2,643 96 13.12 建筑与工程 002081.SZ 130 相对股价 (%) 公司近况 公司是中国最大的装饰企业,受益于地产超预期,公司公装业务 有望显著回暖,当前公司股价对应 2017e P/E 仅为 13.7 倍,有 较大的提升空间,维持对公司的“推荐”评级。 沪深300 120 110 100 90 2016-05 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 (人民币 百万) 2015A 2016A 2017E 2018E 营业收入 18,654 19,601 22,789 28,681 增速 -9.8% 5.1% 16.3% 25.9% 1,602 1,683 1,926 2,493 -14.6% 5.1% 14.4% 29.4% 每股净利润 0.91 0.64 0.73 0.94 每股净资产 4.89 3.77 4.33 5.05 每股股利 0.20 0.15 0.17 0.22 每股经营现金流 0.05 0.42 0.58 0.67 市盈率 11.0 15.7 13.7 10.6 市净率 2.0 2.7 2.3 2.0 EV/EBITDA 8.2 11.2 9.4 7.1 股息收益率 1.3% 1.5% 1.7% 2.2% 归属母公司净利润 增速 平均总资产收益率 6.9% 6.5% 6.7% 7.5% 平均净资产收益率 20.3% 18.1% 18.0% 20.1% 风险 公装业务低于预期,新业务进展慢于预期。 资料来源:万得资讯,彭博资讯,公司信息,中金公司研究部 孔令鑫 吴慧敏 詹奥博 分析员 lingxin.kong@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080514080006 SFC CE Ref: BDA769 分析员 huimin.wu@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080511030004 SFC CE Ref: AUZ699 联系人 aobo.zhan@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080116080012 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 36 中金公司研究部: 2017 年 5 月 10 日 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 利润表 营业收入 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 其他 营业利润 营业外收支 利润总额 所得税 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA 资产负债表 货币资金 应收账款及票据 预付款项 存货 其他流动资产 流动资产合计 固定资产及在建工程 无形资产及其他长期资产 非流动资产合计 资产合计 短期借款 应付账款及票据 其他流动负债 流动负债合计 长期借款和应付债券 非流动负债合计 负债合计 股东权益合计 少数股东权益 负债及股东权益合计 现金流量表 净利润 折旧和摊销 营运资本变动 其他 经营活动现金流 投资活动现金流入 投资活动现金流出 投资活动现金流 股权融资 银行借款 其他 筹资活动现金流 汇率变动对现金的影响 现金净增加额 2015A 2016A 2017E 2018E 18,654 19,601 22,789 28,681 15,332 16,358 18,649 22,457 487 216 182 172 258 310 684 1,348 447 475 684 1,348 33 65 68 68 -210 -201 -242 -315 1,887 1,975 2,280 2,974 9 23 23 23 1,896 1,997 2,303 2,996 290 302 348 453 3 12 29 51 1,602 1,683 1,926 2,493 2,225 2,351 2,719 3,500 1,223 1,873 2,790 3,877 17,832 18,848 21,141 25,035 95 175 200 241 155 195 222 267 1,428 979 1,029 1,121 20,734 22,069 25,381 30,540 1,121 1,019 1,079 1,145 2,950 3,734 3,999 4,252 4,071 4,753 5,078 5,397 24,805 26,823 30,459 35,938 1,077 1,695 1,777 1,860 11,873 12,328 14,055 16,925 2,562 2,643 2,937 3,476 15,512 16,666 18,770 22,261 542 10 10 10 546 14 14 14 16,059 16,681 18,784 22,275 8,617 9,969 11,441 13,347 129 173 234 316 24,805 26,823 30,459 35,938 1,602 1,683 1,926 2,493 95 110 129 144 -704 -102 -865 -1,311 -911 -590 339 433 82 1,101 1,529 1,760 3,087 8,351 192 198 -4,726 -8,400 -454 -464 -1,639 -49 -262 -265 0 0 0 0 1,243 -546 83 83 -205 140 -433 -490 1,038 -407 -350 -407 -12 6 0 0 -530 650 917 1,087 主要财务比率 成长能力 营业收入 营业利润 EBITDA 净利润 盈利能力 毛利率 营业利润率 EBITDA 利润率 净利润率 偿债能力 流动比率 速动比率 现金比率 资产负债率 净债务资本比率 回报率分析 总资产收益率 净资产收益率 每股指标 每股净利润(元) 每股净资产(元) 每股股利(元) 每股经营现金流(元) 估值分析 市盈率 市净率 EV/EBITDA 股息收益率 2015A 2016A 2017E 2018E -9.8% 5.1% 16.3% 25.9% -15.6% 4.7% 15.5% 30.4% -17.4% 5.7% 15.7% 28.7% -14.6% 5.1% 14.4% 29.4% 17.8% 16.5% 18.2% 21.7% 10.1% 10.1% 10.0% 10.4% 11.9% 12.0% 11.9% 12.2% 8.6% 8.6% 8.5% 8.7% 1.34 1.32 1.35 1.37 1.33 1.31 1.34 1.36 0.08 0.11 0.15 0.17 64.7% 62.2% 61.7% 62.0% 4.1% 净现金 净现金 净现金 6.9% 6.5% 6.7% 7.5% 20.3% 18.1% 18.0% 20.1% 0.91 0.64 0.73 0.94 4.89 3.77 4.33 5.05 0.20 0.15 0.17 0.22 0.05 0.42 0.58 0.67 11.0 15.7 13.7 10.6 2.0 2.7 2.3 2.0 8.2 11.2 9.4 7.1 1.3% 1.5% 1.7% 2.2% 资料来源:公司数据,中金公司研究部 公司简介 金螳螂于 2006 年在深交所中小企业板上市,实际控制人为朱兴良。公司是一家融室内装饰设计施工、幕墙设计施工、园林绿化景观 设计施工、智能化安装配套服务等在内的集团型企业,连续 11 年蝉联中国建筑装饰百强企业第一名,并荣获 ENR 中国承包商 60 强、 中国建筑企业竞争力 100 强等多项荣誉。2012 年公司收购全球顶级酒店设计公司 HBA;2014 年成立“金螳螂电商” ,引领装饰 O2O 全平台趋势。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 37 中金公司研究部: 2017 年 5 月 10 日 美的集团 出口内销增长趋势乐观,海外并购整合良好 维持推荐 评论 2017 年家电需求展望乐观:1)出口业务增长速度改善,其中 小家电出口势头越来越好。2)内销各品类市场份额提升,其中 空调内销出货受益于良好的市场需求以及强劲的渠道补库存需 求,增长强劲。产业在线监测 1Q2017 空调内销出货量 382 万台, 同比增长 47%,基本反映趋势。3)1Q17 剔除海外并购影响, 公司原有业务收入同比增长 31%,净利润同比增长 22%。 运营效率提升:1)公司推行的 T+3 模式改变过去压库存模式, 运营效率提升。当前空调渠道库存轻。2)获取电商红利,2016 年线上占内销比重 20%,利润率相比线下高 3 个点。 善于并购整合、战略联盟:1)收购 KUKA 虽然 2017 年会带来 24 亿摊销费用,但 KUKA 增长趋势良好,1Q17 收入增长 26%, 净利润增长 27%。2)东芝 2017 年目标是扭亏为盈。3)公司 与伊莱克斯合资,引入高端德国品牌 AEG,弥补高端品牌不足。 我们的观点:1)看好公司长期发展趋势。公司产品竞争力、生 产和渠道效率、国际化、多元化方面全面推进,正在缔造一个强 大的跨国公司。2)国内市场看点是公司的运营效率提升以及市 场份额提升。 估值建议 维持盈利预测,预计 2017/18 年 EPS 2.55、3.19 元。维持推荐 评级,目标价 45.10 元,对应 17.7x 2017e P/E。 风险 成本上涨风险;海外企业整合风险。 000333.SZ 股票代码 评级 最新收盘价 目标价 推荐 人民币 35.68 人民币 45.10 52 周最高价/最低价 总市值(亿) 30 日日均成交额(百万) 发行股数(百万) 其中:自由流通股(%) 30 日日均成交量(百万股) 主营行业 人民币 36.31~19.99 人民币 2,307 人民币 1,366.20 6,466 96 40.13 家电及相关 000333.SZ 180 沪深300 160 相对股价 (%) 公司近况 美的定位全球领先的消费电器、暖通空调、机器人以及自动化协 同的公司,公司持续在机器人领域发力,包括在其上游进行延展 布局,收购库卡只是一个开端,未来公司的产业并购还会继续。 140 120 100 80 2016-05 (人民币 百万) 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 2015A 2016A 2017E 2018E 营业收入 138,441 159,044 201,445 217,123 增速 -2.3% 14.9% 26.7% 7.8% 12,707 14,684 16,441 20,589 25.2% 归属母公司净利润 21.0% 15.6% 12.0% 每股净利润 1.97 2.27 2.55 3.19 每股净资产 7.62 9.46 10.99 12.95 每股股利 0.79 1.00 1.23 1.53 每股经营现金流 4.14 4.13 1.00 4.55 市盈率 18.1 15.7 14.0 11.2 市净率 4.7 3.8 3.2 2.8 EV/EBITDA 14.6 12.7 10.0 7.5 股息收益率 2.2% 2.8% 3.4% 4.3% 增速 平均总资产收益率 10.2% 9.8% 8.4% 9.1% 平均净资产收益率 28.7% 26.6% 24.9% 26.6% 资料来源:万得资讯,彭博资讯,公司信息,中金公司研究部 何伟 郭海燕 姜雪烽 分析员 wei3.he@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080512010001 SFC CE Ref: BBH812 分析员 haiyan.guo@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080511080006 SFC CE Ref: AIQ935 联系人 xuefeng.jiang@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080115110040 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 38 中金公司研究部: 2017 年 5 月 10 日 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 利润表 营业收入 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 其他 营业利润 营业外收支 利润总额 所得税 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA 资产负债表 货币资金 应收账款及票据 预付款项 存货 其他流动资产 流动资产合计 固定资产及在建工程 无形资产及其他长期资产 非流动资产合计 资产合计 短期借款 应付账款及票据 其他流动负债 流动负债合计 长期借款和应付债券 非流动负债合计 负债合计 股东权益合计 少数股东权益 负债及股东权益合计 现金流量表 净利润 折旧和摊销 营运资本变动 其他 经营活动现金流 投资活动现金流入 投资活动现金流出 投资活动现金流 股权融资 银行借款 其他 筹资活动现金流 汇率变动对现金的影响 现金净增加额 2015A 2016A 2017E 2018E 138,441 159,044 201,445 102,663 115,615 145,609 155,119 主要财务比率 成长能力 营业收入 营业利润 EBITDA 净利润 217,123 911 1,077 1,209 1,303 14,800 17,678 22,965 24,318 7,442 9,621 13,698 13,462 139 -1,006 130 503 2,435 1,759 1,759 2,230 14,917 17,436 19,549 24,554 1,134 1,479 1,394 1,673 16,051 18,915 20,943 26,226 2,427 3,053 3,351 4,196 918 1,178 1,151 1,441 12,707 14,684 16,441 20,589 15,727 18,280 25,623 31,420 11,862 17,196 21,781 23,476 24,362 22,022 34,342 35,173 989 1,587 1,783 1,841 10,449 15,627 19,733 21,035 45,706 64,189 72,669 75,805 93,368 120,621 150,309 157,330 19,685 21,638 20,931 20,067 6,567 17,418 40,950 40,633 32,581 46,949 69,480 68,477 128,842 170,601 3,921 3,183 35,623 16,796 38,024 48,695 54,488 59,754 30,059 37,306 44,837 49,518 72,004 89,184 90 7,073 2,254 2,254 806 12,440 7,909 8,693 72,810 101,624 49,202 61,127 70,961 83,633 6,830 7,850 9,001 10,442 128,842 170,601 13,625 15,862 17,592 22,030 1,503 -822 1,718 3,691 5,921 12,831 -11,846 4,517 -2,410 -2,052 130 503 26,764 26,695 6,438 29,396 44,741 76,323 1,495 1,261 62,730 96,104 -26,353 -2,500 -17,989 -19,781 -24,858 -1,239 0 0 0 0 24,515 34,422 -159 0 0 0 2,120 784 -8,877 160 23,004 -26,462 17 253 0 0 -85 7,326 4,584 1,695 盈利能力 毛利率 营业利润率 EBITDA 利润率 净利润率 偿债能力 流动比率 速动比率 现金比率 资产负债率 净债务资本比率 回报率分析 总资产收益率 净资产收益率 每股指标 每股净利润(元) 每股净资产(元) 每股股利(元) 每股经营现金流(元) 估值分析 市盈率 市净率 EV/EBITDA 股息收益率 222,819 228,837 2015A 2016A 2017E 2018E -2.3% 14.9% 26.7% 7.8% 10.9% 16.9% 12.1% 25.6% -8.3% 16.2% 40.2% 22.6% 21.0% 15.6% 12.0% 25.2% 25.8% 27.3% 27.7% 28.6% 10.8% 11.0% 9.7% 11.3% 11.4% 11.5% 12.7% 14.5% 9.2% 9.2% 8.2% 9.5% 1.30 1.35 1.11 1.25 1.15 1.18 0.97 1.08 0.16 0.19 0.16 0.19 56.5% 59.6% 64.1% 58.9% 净现金 净现金 19.5% 净现金 10.2% 9.8% 8.4% 9.1% 28.7% 26.6% 24.9% 26.6% 1.97 2.27 2.55 3.19 7.62 9.46 10.99 12.95 0.79 1.00 1.23 1.53 4.14 4.13 1.00 4.55 18.1 15.7 14.0 11.2 4.7 3.8 3.2 2.8 14.6 12.7 10.0 7.5 2.2% 2.8% 3.4% 4.3% 134,948 126,069 142,857 134,762 222,819 228,837 资料来源:公司数据,中金公司研究部 公司简介 美的集团是全球领先的消费电器、暖通空调、机器人公司,拥有完整的空调、冰箱、洗衣机产业链以及小家电产品群,并控股德国 KUKA。 公司是民营企业,2013 年集团整体上市后,创始人何享健退居幕后。目前公司治理结构清晰,激励到位,管理层持股多。公司已经 从过去的“规模导向”向“利润导向”转型。公司具备反应速度快、执行能力强的特点。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 39 中金公司研究部: 2017 年 5 月 10 日 格力电器 一季度出货健康,利润保持快速增长 维持推荐 评论 公司利润增长略超预期,并没有受到原材料成本上涨的影响。公 司收入增长略低于预期,表明渠道补库存力度并未如市场所担忧 的那样大:1)由于产业在线监测到格力一季度内销出货量 364 万台,同比+71%,市场担忧渠道库存增长过快。2)考虑到出 口增长趋势较为稳定(+10%),测算内销增长应在~25%,由 于一季度内销零售量保持+10%的增长趋势,库存增加不严重。 终端需求不错,经销商进货积极:1)1Q2017 毛利率 34.4%, 由于内销占比提升,同比提升 1.1ppt。但考虑到公司在一季度老 品并未涨价,因此新品销售良好,才使得综合毛利率在成本上涨 的情况下保持稳定。2)销售费用同比持平,由于终端零售需求 较好,因此经销商提货积极性高,出货增长并不需要调动过多的 销售资源。这一点从递延所得税资产相比年初增加 3.4 亿元至 100 亿元也可看出。3)预收账款 134 亿元,基本与去年持平。 除家用空调内销出货猛增外:1)海外需求也受到成本上涨预期 影响,出口增长快。2)中央空调业务稳步增长,其中北方煤改 电带动了热泵取暖需求,家装中央空调需求增长很好。 评级 最新收盘价 目标价 风险 空调行业库存周期波动。 推荐 人民币 31.68 人民币 39.50 52 周最高价/最低价 总市值(亿) 30 日日均成交额(百万) 发行股数(百万) 其中:自由流通股(%) 30 日日均成交量(百万股) 主营行业 人民币 34.99~17.72 人民币 1,906 人民币 2,751.38 6,016 99 84.67 家电及相关 000651.SZ 196 沪深300 172 148 124 100 76 2016-05 (人民币 百万) 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 2015A 2016A 2017E 2018E 营业收入 97,745 108,303 129,578 138,411 增速 -29.0% 10.8% 19.6% 6.8% 12,532 15,421 18,123 20,220 11.6% 归属母公司净利润 估值建议 维持盈利预测,预计 2017/18 年 EPS 分别为 3.01、3.36 元。 维持推荐评级,目标价 39.5 元,对应 13.1x 2017e P/E。 000651.SZ 股票代码 相对股价 (%) 公司近况 格力是全球家用空调以及中央空调龙头,受益中国市场空调零售 需求当前较快的增长以及空调出口增长。 -11.5% 23.0% 17.5% 每股净利润 2.08 2.56 3.01 3.36 每股净资产 7.90 8.95 10.12 11.36 每股股利 1.50 1.80 2.12 2.37 每股经营现金流 7.38 2.47 3.89 4.37 市盈率 15.2 12.4 10.5 9.4 市净率 4.0 3.5 3.1 2.8 EV/EBITDA 7.2 5.6 4.2 3.2 股息收益率 4.7% 5.7% 6.7% 7.5% 增速 平均总资产收益率 7.9% 9.0% 9.8% 10.3% 平均净资产收益率 27.3% 30.4% 31.6% 31.3% 资料来源:万得资讯,彭博资讯,公司信息,中金公司研究部 何伟 郭海燕 姜雪烽 分析员 wei3.he@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080512010001 SFC CE Ref: BBH812 分析员 haiyan.guo@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080511080006 SFC CE Ref: AIQ935 联系人 xuefeng.jiang@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080115110040 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 40 中金公司研究部: 2017 年 5 月 10 日 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 利润表 营业收入 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 其他 营业利润 营业外收支 利润总额 所得税 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA 资产负债表 货币资金 应收账款及票据 预付款项 存货 其他流动资产 流动资产合计 固定资产及在建工程 无形资产及其他长期资产 非流动资产合计 资产合计 短期借款 应付账款及票据 其他流动负债 流动负债合计 长期借款和应付债券 非流动负债合计 负债合计 股东权益合计 少数股东权益 负债及股东权益合计 现金流量表 净利润 折旧和摊销 营运资本变动 其他 经营活动现金流 投资活动现金流入 投资活动现金流出 投资活动现金流 股权融资 银行借款 其他 筹资活动现金流 汇率变动对现金的影响 现金净增加额 2015A 2016A 2017E 2018E 97,745 108,303 66,017 72,886 89,583 95,914 752 1,430 1,685 1,799 16,477 14,901 15,225 5,049 5,489 5,183 5,536 -1,929 -4,846 -1,749 -2,082 1,253 589 1,560 1,972 13,516 17,456 21,453 23,942 3,299 1,758 2,075 2,550 14,909 18,531 21,856 24,385 2,286 3,007 3,606 4,023 91 104 127 142 12,532 15,421 18,123 20,220 15,541 19,174 22,526 24,871 88,820 95,613 97,941 111,878 19,123 34,214 37,896 36,076 848 1,815 1,667 1,802 9,474 9,025 10,863 12,443 2,456 2,544 2,685 2,243 142,911 成长能力 营业收入 营业利润 EBITDA 净利润 129,578 138,411 15,506 120,949 主要财务比率 盈利能力 毛利率 营业利润率 EBITDA 利润率 净利润率 17,499 18,300 19,712 21,004 11,194 9,405 7,906 7,743 0 0 0 0 161,698 182,370 8,680 10,701 0 0 0 0 0 0 103,945 116,175 126,197 132,556 112,625 126,876 126,197 132,556 0 0 0 0 262 290 325 337 113,131 127,446 47,521 53,864 60,891 68,336 1,045 1,060 1,187 1,328 161,698 182,370 12,624 15,525 18,250 20,361 1,304 1,808 1,219 1,368 -3,431 7,710 8,591 7,561 -729 -3,246 -1,249 -1,582 44,378 14,860 23,421 26,301 5,948 5,441 42 817 -2,088 2,481 -1,159 -2,500 3,860 7,922 -1,081 -1,683 0 0 0 0 0 0 0 0 138 87 -232 12 -7,683 -5,752 -20,013 -10,681 0 0 0 0 33,859 -6,044 2,328 13,937 10.8% 19.6% 6.8% -16.0% 29.1% 22.9% 11.6% -9.1% 23.4% 17.5% 10.4% -11.5% 23.0% 17.5% 11.6% 32.5% 32.7% 30.9% 30.7% 13.8% 16.1% 16.6% 17.3% 15.9% 17.7% 17.4% 18.0% 12.8% 14.2% 14.0% 14.6% 1.07 1.13 1.20 1.24 0.99 1.06 1.11 1.15 0.79 0.75 0.78 0.84 70.0% 69.9% 67.1% 65.7% 净现金 净现金 净现金 净现金 回报率分析 总资产收益率 净资产收益率 7.9% 9.0% 9.8% 10.3% 27.3% 30.4% 31.6% 31.3% 2.08 2.56 3.01 3.36 7.90 8.95 10.12 11.36 1.50 1.80 2.12 2.37 7.38 2.47 3.89 4.37 15.2 12.4 10.5 9.4 4.0 3.5 3.1 2.8 7.2 5.6 4.2 3.2 4.7% 5.7% 6.7% 7.5% 估值分析 市盈率 市净率 EV/EBITDA 股息收益率 188,860 202,818 -29.0% 偿债能力 流动比率 速动比率 现金比率 资产负债率 净债务资本比率 每股指标 每股净利润(元) 每股净资产(元) 每股股利(元) 每股经营现金流(元) 150,823 164,742 2015A 2016A 2017E 2018E 126,782 133,154 188,860 202,818 资料来源:公司数据,中金公司研究部 公司简介 格力电器是国有企业控股公司,大股东格力集团。2005 年公司进行过一次管理层股权激励。公司是全球最大的空调企业,主要产品 包括家用空调、中央空调、小家电等。公司拥有规模优势、产业链一体化优势、中国市场的品牌优势。对制冷的专注,对研发的注重、 对产品品质的追求和对渠道的严格控制是其鲜明的风格。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 41 中金公司研究部: 2017 年 5 月 10 日 苏泊尔 厨房小家电龙头受益厨房市场稳健增长 维持推荐 评论 苏泊尔是中国厨房小家电和炊具龙头,品牌竞争力强,生产制造 能力强。苏泊尔市场份额稳步提升,特别是受益三四级市场消费 普及的需求带动,在该市场的成长性更好。 内销稳扎稳打:1)内销受益三四级市场需求较快的增长,以及 电商渠道的快速增长。2)除公司强势的炊具和厨房小家电外, 公司在厨房大家电市场快速增长,油烟机、燃气灶逐渐成长为二 线品牌,公司也迎合消费升级趋势,推出嵌入式烤箱、蒸汽炉、 净水器等产品,未来也会推出洗碗机。由于厨房小家电和厨房大 家电具有一定的品牌协同性,预计这一业务还有很大的成长潜 力。 1Q17 成本压力完全转嫁:1)当期毛利率 31.1%,同比持平, 体现出公司在炊具、厨房小家电市场很强的成本转嫁能力。2) 受到去年收购少数股东权益的影响,净利润中少数股东损益占比 从 10%下降至 0%。整体净利润同比增长 20.4%,和收入匹配。 2017SEB 订单改善:2017 年 SEB 订单规划 36.45 亿元,同比增 长 16%。2016 年上半年 SEB 订单低于预期,出现下滑。因此 1Q17,SEB 订单由于同比基数偏低,增长 20%以上。以苏泊尔 高效的生产和制作能力,预期未来母公司 SEB 订单还会持续稳 定的增长。特别是 SEB 收购 WMF 后,可供转移的潜在订单规模 扩大。 估值建议 维持盈利预测,预计 2017/18 年 EPS 2.09、2.44 元。维持推荐 评级,目标价 52.36 元,对应 25x 2017e P/E。 评级 最新收盘价 目标价 推荐 人民币 45.04 人民币 52.36 52 周最高价/最低价 总市值(亿) 30 日日均成交额(百万) 发行股数(百万) 其中:自由流通股(%) 30 日日均成交量(百万股) 主营行业 人民币 48.30~30.01 人民币 285 人民币 107.41 632 66 2.43 家电及相关 002032.SZ 156 沪深300 142 128 114 100 86 2016-05 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 (人民币 百万) 2015A 2016A 2017E 2018E 营业收入 10,910 11,947 14,089 16,026 增速 14.4% 9.5% 17.9% 13.7% 889 1,078 1,323 1,544 28.9% 21.2% 22.8% 16.7% 每股净利润 1.41 1.71 2.09 2.44 每股净资产 7.00 7.19 8.51 10.01 每股股利 0.56 0.77 0.94 1.10 每股经营现金流 1.79 2.20 0.95 1.93 市盈率 32.0 26.4 21.5 18.4 市净率 6.4 6.3 5.3 4.5 22.0 18.7 15.5 13.2 归属母公司净利润 增速 EV/EBITDA 1.2% 1.7% 2.1% 2.4% 平均总资产收益率 12.7% 14.1% 15.9% 16.2% 平均净资产收益率 21.7% 24.0% 26.7% 26.4% 股息收益率 风险 市场需求波动风险。 002032.SZ 股票代码 相对股价 (%) 公司近况 2017 一季度业绩:营业收入 39.47 亿元,同比增长 26.0%;归 属母公司净利润 3.66 亿元,同比增长 33.2%。 资料来源:万得资讯,彭博资讯,公司信息,中金公司研究部 何伟 郭海燕 姜雪烽 分析员 wei3.he@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080512010001 SFC CE Ref: BBH812 分析员 haiyan.guo@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080511080006 SFC CE Ref: AIQ935 联系人 xuefeng.jiang@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080115110040 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 42 中金公司研究部: 2017 年 5 月 10 日 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 利润表 营业收入 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 其他 营业利润 营业外收支 利润总额 所得税 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA 资产负债表 货币资金 应收账款及票据 预付款项 存货 其他流动资产 流动资产合计 固定资产及在建工程 无形资产及其他长期资产 非流动资产合计 资产合计 短期借款 应付账款及票据 其他流动负债 流动负债合计 长期借款和应付债券 非流动负债合计 负债合计 股东权益合计 少数股东权益 负债及股东权益合计 现金流量表 净利润 折旧和摊销 营运资本变动 其他 经营活动现金流 投资活动现金流入 投资活动现金流出 投资活动现金流 股权融资 银行借款 其他 筹资活动现金流 汇率变动对现金的影响 现金净增加额 2015A 2016A 2017E 2018E 10,910 11,947 14,089 16,026 7,749 8,300 9,842 11,133 69 90 99 112 1,580 1,892 2,212 2,516 367 388 423 481 -23 -21 -20 -26 0 0 0 0 1,144 1,316 1,563 1,833 66 117 80 80 1,174 1,367 1,613 1,883 187 234 290 339 98 56 0 0 889 1,078 1,323 1,544 1,273 1,481 1,731 2,001 1,041 751 1,620 2,145 1,698 2,060 2,311 2,637 109 157 191 195 1,427 1,697 2,030 2,231 1,777 1,839 1,433 1,759 6,052 6,503 7,585 8,966 943 891 937 974 221 256 243 231 0 0 0 0 7,396 7,854 8,819 10,225 0 0 0 0 0 0 0 0 2,374 3,275 3,413 3,874 2,374 3,275 3,413 3,874 0 0 0 0 10 14 11 7 2,386 3,296 3,424 3,882 4,421 4,540 5,377 6,326 589 18 18 18 7,396 7,854 8,819 10,225 987 1,134 1,323 1,544 96 107 261 124 -58 475 -931 -402 -42 -75 -50 -56 1,133 1,389 603 1,217 1,575 2,386 857 0 1,981 2,345 -120 -120 -406 41 737 -120 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 -3 -3 -271 -1,592 -470 -572 15 11 0 0 471 -150 870 525 主要财务比率 成长能力 营业收入 营业利润 EBITDA 净利润 盈利能力 毛利率 营业利润率 EBITDA 利润率 净利润率 偿债能力 流动比率 速动比率 现金比率 资产负债率 净债务资本比率 回报率分析 总资产收益率 净资产收益率 每股指标 每股净利润(元) 每股净资产(元) 每股股利(元) 每股经营现金流(元) 估值分析 市盈率 市净率 EV/EBITDA 股息收益率 2015A 2016A 2017E 2018E 14.4% 9.5% 17.9% 26.4% 15.0% 18.8% 13.7% 17.2% 28.7% 16.4% 16.9% 15.6% 28.9% 21.2% 22.8% 16.7% 29.0% 30.5% 30.1% 30.5% 10.5% 11.0% 11.1% 11.4% 11.7% 12.4% 12.3% 12.5% 8.1% 9.0% 9.4% 9.6% 2.55 1.99 2.22 2.31 1.95 1.47 1.63 1.74 0.44 0.23 0.47 0.55 32.3% 42.0% 38.8% 38.0% 净现金 净现金 净现金 净现金 12.7% 14.1% 15.9% 16.2% 21.7% 24.0% 26.7% 26.4% 1.41 1.71 2.09 2.44 7.00 7.19 8.51 10.01 0.56 0.77 0.94 1.10 1.79 2.20 0.95 1.93 32.0 26.4 21.5 18.4 6.4 6.3 5.3 4.5 22.0 18.7 15.5 13.2 1.2% 1.7% 2.1% 2.4% 资料来源:公司数据,中金公司研究部 公司简介 苏泊尔生产和销售厨房炊具和厨卫小家电产品,是中国最大的炊具企业和小家电龙头之一。2008 年苏泊尔将控股权转让给全球小家 电龙头 SEB,苏泊尔成为 SEB 在中国区的运营中心和全球的生产基地。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 43 中金公司研究部: 2017 年 5 月 10 日 飞科电器 受益三四级市场消费升级,继续高增长 维持推荐 评论 飞科定位个人护理电器中低端市场,在三四级市场具有很强的影 响力,是新市民消费升级,购买电动剃须刀、吹风机的首选品牌。 品牌定位精准,抓住电商兴起,轻资产运营模式盈利能力高:1) 飞科准确的抓住了中国中低端人群的市场需求,成为中低端品牌 龙头;电商渠道的兴起也为飞科在一二线市场抢占外资品牌的市 场份额提供了机会。2)专注研发设计和营销,生产外包的轻资 产模式使得公司 ROE 高。 中国个人护理小家电市场未来会保持 14%的较快增速:1)中 国电动剃须刀 2015 年市场规模 125 亿元,同比增长 15%,未来 至 2018 年将达到 190 亿元,年均复合增长率 15%。2)中国电 吹风 2015 年市场规模 13 亿元,同比增长 13%,未来至 2018 年将达到 18 亿元,年均复合增长率 10%。3)目前中国市场电 动剃须刀和电吹风的渗透率仍低,此外还有品类扩张,未来市场 空间大。 受益三四级市场消费升级,产品提价顺畅。 1Q2017 毛利率 39.1%,同比提升 1.2ppt。考虑到当前市场制作成本大幅增长, 公司通过提价完全消化了成本的上涨压力。虽然公司品牌定位中 低端,但飞科电动剃须刀在三四级市场具有明显的品牌优势,具 有很强的提价能力,不断的提价也迎合了三四级市场消费升级的 趋势。即使考虑到电动剃须刀提价因素,飞科同高端的飞利浦、 松下相比产品价格还相差很大,市场份额没有受到影响。 新品研发投入加大,1Q2017 管理费用大幅增长 56.8%,管理费 用率提升 0.9ppt。公司正在研发电动牙刷,未来计划研发洁面仪、 补水仪、滋养仪、蒸脸器等美颜理容产品。扫地机器人等家居电 器也将在今年大力推广。 评级 最新收盘价 目标价 推荐 人民币 49.61 人民币 58.72 52 周最高价/最低价 总市值(亿) 30 日日均成交额(百万) 发行股数(百万) 其中:自由流通股(%) 30 日日均成交量(百万股) 主营行业 人民币 61.43~42.81 人民币 216 人民币 150.58 436 10 2.96 家电及相关 603868.SH 118 沪深300 109 100 91 82 2016-05 (人民币 百万) 2016-08 2016-11 2015A 2017-02 2016A 2017-05 2017E 2018E 营业收入 2,783 3,364 4,195 5,164 增速 15.9% 20.9% 24.7% 23.1% 502 613 775 950 35.3% 22.2% 26.3% 22.6% 每股净利润 1.15 1.41 1.78 2.18 每股净资产 2.54 4.62 5.39 6.31 每股股利 0.00 1.00 1.26 1.55 每股经营现金流 0.98 1.84 1.94 2.38 市盈率 43.1 35.2 27.9 22.8 市净率 19.6 10.7 9.2 7.9 EV/EBITDA 31.9 24.7 19.2 15.3 归属母公司净利润 增速 0.0% 2.0% 2.5% 3.1% 平均总资产收益率 32.2% 27.4% 25.5% 26.5% 平均净资产收益率 52.1% 39.4% 35.5% 37.3% 股息收益率 估值建议 维持盈利预测,预计 2017/18 年 EPS 1.78/2.18 元。维持推荐评 级,目标价 58.72 元,对应 33x 2017e P/E。 603868.SH 股票代码 相对股价 (%) 公司近况 2017 年一季度业绩:营业收入 9.41 亿元,同比增长 20.3%;归 属母公司净利润 2.00 亿元,同比增长 38.2%。 风险 市场需求波动风险。 资料来源:万得资讯,彭博资讯,公司信息,中金公司研究部 何伟 郭海燕 姜雪烽 分析员 wei3.he@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080512010001 SFC CE Ref: BBH812 分析员 haiyan.guo@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080511080006 SFC CE Ref: AIQ935 联系人 xuefeng.jiang@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080115110040 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 44 中金公司研究部: 2017 年 5 月 10 日 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 利润表 营业收入 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 其他 营业利润 营业外收支 利润总额 所得税 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA 资产负债表 货币资金 应收账款及票据 预付款项 存货 其他流动资产 流动资产合计 固定资产及在建工程 无形资产及其他长期资产 非流动资产合计 资产合计 短期借款 应付账款及票据 其他流动负债 流动负债合计 长期借款和应付债券 非流动负债合计 负债合计 股东权益合计 少数股东权益 负债及股东权益合计 现金流量表 净利润 折旧和摊销 营运资本变动 其他 经营活动现金流 投资活动现金流入 投资活动现金流出 投资活动现金流 股权融资 银行借款 其他 筹资活动现金流 汇率变动对现金的影响 现金净增加额 2015A 2016A 2017E 2018E 2,783 3,364 4,195 5,164 1,764 2,088 2,555 3,123 12 14 19 23 285 344 455 568 90 117 147 191 -2 -10 21 29 0 0 0 0 637 802 998 1,229 35 26 30 31 666 815 1,028 1,260 164 202 253 310 0 0 0 0 502 613 775 950 674 838 1,064 1,305 89 872 1,233 1,702 119 158 197 242 28 17 21 25 369 370 453 554 391 644 645 645 995 2,061 2,549 3,168 565 594 610 591 111 108 109 111 676 702 719 700 1,690 2,784 3,289 3,890 0 1 1 1 553 701 858 1,049 12 36 45 56 565 738 904 1,105 0 0 0 0 21 36 36 36 586 774 940 1,141 1,104 2,010 2,350 2,749 0 0 0 0 1,690 2,784 3,289 3,890 502 613 775 950 10 33 15 15 -126 143 40 50 45 18 20 29 425 800 844 1,038 0 0 0 0 433 323 26 -10 -433 -323 -26 10 0 741 0 0 0 1 0 0 -218 -428 0 0 -220 305 -457 -580 0 1 0 0 -227 782 362 468 主要财务比率 成长能力 营业收入 营业利润 EBITDA 净利润 盈利能力 毛利率 营业利润率 EBITDA 利润率 净利润率 偿债能力 流动比率 速动比率 现金比率 资产负债率 净债务资本比率 回报率分析 总资产收益率 净资产收益率 每股指标 每股净利润(元) 每股净资产(元) 每股股利(元) 每股经营现金流(元) 估值分析 市盈率 市净率 EV/EBITDA 股息收益率 2015A 2016A 2017E 2018E 15.9% 20.9% 24.7% 23.1% 35.2% 26.0% 24.4% 23.2% 34.7% 24.4% 27.0% 22.6% 35.3% 22.2% 26.3% 22.6% 36.6% 37.9% 39.1% 39.5% 22.9% 23.8% 23.8% 23.8% 24.2% 24.9% 25.4% 25.3% 18.0% 18.2% 18.5% 18.4% 1.76 2.79 2.82 2.87 1.11 2.29 2.32 2.37 0.16 1.18 1.36 1.54 34.7% 27.8% 28.6% 29.3% 净现金 净现金 净现金 净现金 32.2% 27.4% 25.5% 26.5% 52.1% 39.4% 35.5% 37.3% 1.15 1.41 1.78 2.18 2.54 4.62 5.39 6.31 0.00 1.00 1.26 1.55 0.98 1.84 1.94 2.38 43.1 35.2 27.9 22.8 19.6 10.7 9.2 7.9 31.9 24.7 19.2 15.3 0.0% 2.0% 2.5% 3.1% 资料来源:公司数据,中金公司研究部 公司简介 飞科电器是中国个人护理小家电龙头,以内销为主。公司品牌定位精准,抓住电商兴起,轻资产运营模式盈利能力高,市场份额实现 较快提升。中国庞大的人口规模,城市化进程加速,电商红利是公司未来发展的基础。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 45 中金公司研究部: 2017 年 5 月 10 日 TCL 多媒体 硬件和智能电视都有机会 维持推荐 评论 行业底部反转迹象多:1)面板价格上涨的趋势已是强弩之末。 2 月 27 日,惠科重庆 G8.6 代线投产,大尺寸面板供应开始增加。 2)市场竞争趋于缓和,产品普遍提价。例如 2 月 27 日,乐视 彩电第三次提价。3)2009 年普及的平板电视进入更新周期,彩 电更新周期缩短带动了销量增长。2016 年彩电国内出货量 5524 万台,同比增长 7.9%。未来行业销量有机会冲击 8700 万台/年。 4)彩电提价对成本的消化需要一定周期,预计业绩明显好转在 2Q2017。 智能电视产业合作强度提升:1)随着智能电视用户对存量家庭 用户的渗透率提升至 20%。BAT 开始加强和彩电龙头的合作。2) 阿里投资海尔彩电、爱奇艺投资创维旗下酷开。 当前 TCL 可享有智能电视平台估值预计在人民币 20 亿元:1) TCL 的智能电视用户和周活跃用户为创维的 86%、82%。按照 爱奇艺投资酷开的案例,创维享有人民币 24 亿元估值。2)2016 年广告分成低于预期,主要是由于和乐视的合作低于预期,预计 2017 年资源会向腾讯倾斜。 1Q2017,在彩电行业最差的时候,公司收入 85 亿元, 同比+15%; 母净利润 8140 万元,同比+10%,趋势较好。 BAT 和彩电龙头的深度合作。公司 2Q2017 开始验证业绩改善。 估值建议 维持盈利预测,预计 2017/2018 年 EPS 分别为 0.20/0.24 元。 维持推荐,目标价 5.00 港元,对应 25x 2017e P/E。市值对应 净资产+人民币 20 亿元智能电视平台估值。 01070.HK 股票代码 评级 最新收盘价 目标价 推荐 港币 3.85 港币 5.00 52 周最高价/最低价 总市值(亿) 30 日日均成交额(百万) 发行股数(百万) 其中:自由流通股(%) 30 日日均成交量(百万股) 主营行业 港币 5.25~3.38 港币 67 港币 2.67 1,738 100 0.67 家电及相关 01070.HK 126 HSCEI 113 相对值 (%) 公司近况 智能电视产业链的发展是确定性机会,应该享有估值。彩电市场 更新周期会缩短,销量能够持续稳健增长。公司身为彩电龙头将 受益。 100 87 74 2016-05 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 (港币 百万) 2015A 2016A 2017E 2018E 营业收入 34,017 33,361 37,593 40,784 增速 1.5% -1.9% 12.7% 8.5% 26 183 343 416 -88.9% 602.9% 87.8% 21.3% 每股净利润 0.01 0.11 0.20 0.24 每股净资产 2.54 3.77 3.98 4.18 每股股利 0.00 0.00 0.06 0.07 每股经营现金流 0.18 0.61 -0.12 0.89 市盈率 257.2 36.6 19.5 16.1 市净率 1.5 1.0 1.0 0.9 EV/EBITDA 11.2 7.7 7.6 5.2 股息收益率 0.0% 0.0% 1.5% 1.9% 平均总资产收益率 0.1% 0.9% 1.6% 1.8% 平均净资产收益率 0.6% 3.3% 5.1% 5.9% 归属母公司净利润 增速 风险 成本上涨风险。 资料来源:万得资讯,彭博资讯,公司信息,中金公司研究部 何伟 郭海燕 分析员 wei3.he@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080512010001 SFC CE Ref: BBH812 分析员 haiyan.guo@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080511080006 SFC CE Ref: AIQ935 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 46 中金公司研究部: 2017 年 5 月 10 日 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万港元) 利润表 营业收入 营业成本 营业费用 管理费用 其他 营业利润 财务费用 其他利润 利润总额 所得税 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA 扣非后净利润 资产负债表 货币资金 应收账款及票据 存货 其他流动资产 流动资产合计 固定资产及在建工程 无形资产及其他长期资产 非流动资产合计 资产合计 短期借款 应付账款 其他流动负债 流动负债合计 长期借款 非流动负债合计 负债合计 股本 未分配利润 股东权益合计 负债及股东权益合计 现金流量表 税前利润 折旧和摊销 营运资本变动 其他 经营活动现金流 资本开支 其他 投资活动现金流 股权融资 银行借款 其他 筹资活动现金流 汇率变动对现金的影响 现金净增加额 2015A 2016A 2017E 2018E 34,017 33,361 37,593 40,784 -28,264 -27,546 -30,928 -33,474 -4,032 -3,929 -4,511 -4,894 -1,360 -1,133 -1,316 -1,427 -70 -175 -27 -27 285 296 497 586 -186 -93 -57 -52 0 0 0 0 37 201 441 534 -27 -24 -79 -96 -16 -6 18 22 26 183 343 416 540 551 688 798 26 183 343 416 2,215 3,882 2,967 4,013 9,610 9,211 12,139 10,950 3,283 4,349 4,163 5,312 90 21 34 38 15,198 17,464 19,303 20,313 2,063 1,819 2,037 2,234 918 1,026 1,017 1,008 2,981 2,846 3,054 3,242 18,178 20,309 22,358 23,555 1,460 1,354 1,354 1,354 7,198 8,376 9,733 10,392 3,947 4,003 4,646 4,849 12,605 13,733 15,733 16,595 5 2 2 2 1,165 20 20 20 13,769 13,753 15,753 16,615 1,386 1,736 1,736 1,736 2,910 4,716 5,059 5,372 4,409 6,556 6,918 7,253 18,178 20,309 22,671 23,868 37 201 441 534 255 255 191 213 87 632 -755 898 -68 -24 -79 -96 312 1,064 -203 1,549 -142 -400 -400 -400 345 -120 0 0 203 -520 -400 -400 0 30 350 0 -1,479 -110 0 0 -72 570 0 -103 -1,521 810 0 -103 -158 0 0 0 -1,164 1,355 -603 1,046 主要财务比率 成长能力 营业收入 营业利润 EBITDA 净利润 盈利能力 毛利率 营业利润率 EBITDA 利润率 净利润率 偿债能力 流动比率 速动比率 现金比率 资产负债率 净债务资本比率 回报率分析 总资产收益率 净资产收益率 每股指标 每股净利润(港元) 每股净资产(港元) 每股股利(港元) 每股经营现金流(港元) 估值分析 市盈率 市净率 EV/EBITDA 股息收益率 2015A 2016A 2017E 2018E 1.5% -1.9% 12.7% 8.5% -54.2% 3.9% 68.1% 17.9% -41.0% 2.1% 24.9% 16.0% -88.9% 602.9% 87.8% 21.3% 16.9% 17.4% 17.7% 17.9% 0.8% 0.9% 1.3% 1.4% 1.6% 1.7% 1.8% 2.0% 0.1% 0.5% 0.9% 1.0% 1.21 1.27 1.23 1.22 0.95 0.95 0.96 0.90 0.18 0.28 0.19 0.24 75.7% 67.7% 70.5% 70.5% 净现金 净现金 净现金 净现金 0.1% 0.9% 1.6% 1.8% 0.6% 3.3% 5.1% 5.9% 0.01 0.11 0.20 0.24 2.54 3.77 3.98 4.18 0.00 0.00 0.06 0.07 0.18 0.61 -0.12 0.89 257.2 36.6 19.5 16.1 1.5 1.0 1.0 0.9 11.2 7.7 7.6 5.2 0.0% 0.0% 1.5% 1.9% 资料来源:公司数据,中金公司研究部 公司简介 TCL 多媒体是彩电龙头之一,生产和销售彩电。公司是 TCL 集团子公司,职业经理人制度已经完善。智能电视时代,公司积极向科技 娱乐公司转型。未来有望依靠快速成长的智能电视平台,通过广告、各类增值服务分成获得收益。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 47 中金公司研究部: 2017 年 5 月 10 日 索菲亚 持续确定性高成长的定制家居龙头 维持推荐 我们认为,公司目前集聚天时(定制家居高景气度)、地利(推 进大家居战略、 “智”造升级、渠道优化升级等) 、人和(管理层、 员工及经销商上下一心)等有利条件,未来持续高成长确定性强。 评论 1、多因素共同驱动公司靓丽业绩表现。①下游需求旺盛:国内 定制家居行业目前仍处在景气上升阶段,索菲亚作为行业龙头, 产品服务等综合优势突出,持续领跑市场并提升自身市占率;② 渠道布局优化完善:在继续加密一二线城市销售网点基础上,公 司加快拓展四五线城市网点,2016 年底索菲亚经销商门店约 1900 家;同时“799”促销套餐结合电商渠道进订单引流,实现 线上线下协同增长;③大家居战略效果显著:公司在原有定制衣 柜渠道投放床垫、沙发、实木家具等联动销售产品,并加快橱柜 业务的发展,从而带动客单价持续增长。 2、橱柜业务快速增长,有望 2017 年下半年实现月度扭亏为盈。 2016 年橱柜业务实现收入 4.18 亿元,占总收入比例约 9.2%, 橱柜业务由于还处在推广阶段,短期亏损(预计 16 年营业利润 亏损 1 个多亿)对业绩有一定拖累,但随着收入持续快速增长, 预计在 17 年下半年可实现月度扭亏为盈。后续司索联动效应值 得期待。 3、索菲亚正在积极推进大家居战略,未来不排除公司通过资本 等手段来加快大家居生态圈构建。 估值建议 维持盈利预测并重申推荐。目标价 46.6 元,对应 2018 年 33 倍 P/E。 风险 房地产销售持续下滑;大家居战略进度低于预期。 002572.SZ 股票代码 评级 最新收盘价 目标价 推荐 人民币 35.30 人民币 46.60 52 周最高价/最低价 总市值(亿) 30 日日均成交额(百万) 发行股数(百万) 其中:自由流通股(%) 30 日日均成交量(百万股) 主营行业 人民币 38.52~23.53 人民币 326 人民币 175.53 923 63 3.69 轻工制造行业 002572.SZ 152 沪深300 139 相对股价 (%) 公司近况 索菲亚是优质成长股典范,公司已发布 2016 年年报:实现营收 45.3 亿元, 同比增长 41.8%,净利润 6.64 亿元,同比增长 44.7%, 靓丽业绩受到市场高度关注。 126 113 100 87 2016-05 (人民币 百万) 2016-08 2016-11 2015A 2017-02 2016A 2017-05 2017E 2018E 营业收入 3,196 4,530 6,127 8,093 增速 35.4% 41.8% 35.3% 32.1% 归属母公司净利润 增速 459 664 964 1,298 40.4% 44.7% 45.2% 34.7% 每股净利润 0.50 0.72 1.04 1.41 每股净资产 2.62 4.32 5.01 5.80 每股股利 0.50 0.35 0.47 0.63 每股经营现金流 0.90 1.29 1.11 1.95 市盈率 71.0 49.1 33.8 25.1 市净率 13.5 8.2 7.0 6.1 EV/EBITDA 47.4 34.0 22.7 16.0 0.7% 1.0% 1.3% 1.8% 平均总资产收益率 16.1% 15.6% 17.0% 19.4% 平均净资产收益率 20.4% 20.7% 22.4% 26.0% 股息收益率 资料来源:万得资讯,彭博资讯,公司信息,中金公司研究部 樊俊豪 分析员 junhao.fan@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080513080004 SFC CE Ref: BDO986 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 48 中金公司研究部: 2017 年 5 月 10 日 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 利润表 营业收入 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 其他 营业利润 营业外收支 利润总额 所得税 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA 资产负债表 货币资金 应收账款及票据 预付款项 存货 其他流动资产 流动资产合计 固定资产及在建工程 无形资产及其他长期资产 非流动资产合计 资产合计 短期借款 应付账款及票据 其他流动负债 流动负债合计 长期借款和应付债券 非流动负债合计 负债合计 股东权益合计 少数股东权益 负债及股东权益合计 现金流量表 净利润 折旧和摊销 营运资本变动 其他 经营活动现金流 投资活动现金流入 投资活动现金流出 投资活动现金流 股权融资 银行借款 其他 筹资活动现金流 汇率变动对现金的影响 现金净增加额 2015A 2016A 2017E 2018E 3,196 4,530 6,127 8,093 1,988 2,874 3,823 5,013 29 47 21 28 308 388 511 650 275 404 528 666 -12 -5 -2 -2 0 0 0 0 600 821 1,244 1,738 10 16 16 16 610 837 1,260 1,754 154 193 292 437 -7 -27 -2 13 459 664 964 1,298 671 927 1,390 1,930 988 1,342 1,237 1,980 87 139 166 237 24 70 55 108 197 269 351 461 174 1,355 1,355 1,355 1,470 3,174 3,164 4,142 1,291 1,626 2,246 2,641 366 514 554 593 1,685 2,164 2,824 3,259 3,154 5,338 5,988 7,401 18 134 134 134 227 414 439 679 421 743 729 1,175 667 1,291 1,302 1,988 49 25 25 25 65 56 56 56 731 1,346 1,357 2,044 2,423 3,992 4,631 5,357 119 103 101 114 3,154 5,338 5,988 7,401 459 664 964 1,298 74 110 147 193 150 356 -84 301 154 89 0 0 830 1,193 1,025 1,805 586 811 0 0 -1,376 -2,601 -807 -628 -790 -1,789 -807 -628 0 1,114 0 0 92 182 0 0 0 0 0 0 -78 949 -323 -434 0 1 0 0 -39 353 -105 743 主要财务比率 成长能力 营业收入 营业利润 EBITDA 净利润 盈利能力 毛利率 营业利润率 EBITDA 利润率 净利润率 偿债能力 流动比率 速动比率 现金比率 资产负债率 净债务资本比率 回报率分析 总资产收益率 净资产收益率 每股指标 每股净利润(元) 每股净资产(元) 每股股利(元) 每股经营现金流(元) 估值分析 市盈率 市净率 EV/EBITDA 股息收益率 2015A 2016A 2017E 2018E 35.4% 41.8% 35.3% 51.5% 36.8% 51.5% 32.1% 39.7% -14.9% 38.3% 49.9% 38.8% 40.4% 44.7% 45.2% 34.7% 37.8% 36.6% 37.6% 38.1% 18.8% 18.1% 20.3% 21.5% 21.0% 20.5% 22.7% 23.8% 14.4% 14.7% 15.7% 16.0% 2.21 2.46 2.43 2.08 1.91 2.25 2.16 1.85 1.48 1.04 0.95 1.00 23.2% 25.2% 22.7% 27.6% 净现金 净现金 净现金 净现金 16.1% 15.6% 17.0% 19.4% 20.4% 20.7% 22.4% 26.0% 0.50 0.72 1.04 1.41 2.62 4.32 5.01 5.80 0.50 0.35 0.47 0.63 0.90 1.29 1.11 1.95 71.0 49.1 33.8 25.1 13.5 8.2 7.0 6.1 47.4 34.0 22.7 16.0 0.7% 1.0% 1.3% 1.8% 资料来源:公司数据,中金公司研究部 公司简介 索菲亚是我国定制家居行业领军企业,上市后凭借品牌、渠道、产品、资本等方面的综合优势,业绩实现了持续快速成长,公司股价 也随之表现靓丽。目前定制家居在我国仍处在景气向上阶段,市场空间大且集中度提升趋势明显。而索菲亚凭借“天时(定制家居行 业处在上升阶段) 、地利(推进大家居战略、 “智”造升级、线上线下渠道优化升级等) 、人和(管理层、员工及经销商上下一心) ”等 有利条件,未来业绩仍有望保持快速增长趋势。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 49 中金公司研究部: 2017 年 5 月 10 日 好莱客 基本面持续向好,迈入加速成长期 维持推荐 评论 1、好莱客 2017 年迈入加速成长期。新团队磨合完成、定增方 案与股票激励计划推出、品类延伸、营销体系优化、商业模式创 新及外延并购等将助力公司基本面持续向好。目前公司围绕“三 新战略”(新代言人、新产品、新体系)正加快门店扩张与市场 推广,我们预计公司 2017 年收入增长将进一步提速,市场份额 也有望持续提升。 2、大家居打开公司未来成长空间,后续优质项目落地值得期待。 向大家居转型已成为家居企业提升客单价与突破成长瓶颈的重 要手段。好莱客已公告投资参与设立产业基金,未来不排除通过 投资并购等方式加快定制家居品类拓展与产业链延伸,与公司现 有定制家居产品(定制衣柜及配套家具柜体) 、渠道(超过 1200 家门店)等产生明显协同,助力公司的综合竞争力提升并打开未 来成长空间。 3、经销商对以周懿为代表的公司新管理团队高度认可。我们近 期走访了好莱客北京经销商,对新管理团反馈良好:总经理周总 等新团队充满激情和干劲,对市场变化反应迅速,不仅对各区域 经销商提出更高要求,也同时给予更多支持,如全面提升工厂生 产能力、提供人员培训、共同开展营销活动等,2016 年好莱客 的营收能实现逐季提速,已从侧面反映新团队的经营能力。 估值建议 维持盈利预测并重申推荐。好莱客是中金轻工板块的 Top picks, 我们看好公司未来成长前景,维持目标价 47 元,对应 2018 年 29 倍 P/E。 评级 最新收盘价 目标价 推荐 人民币 33.73 人民币 47.00 52 周最高价/最低价 总市值(亿) 30 日日均成交额(百万) 发行股数(百万) 其中:自由流通股(%) 30 日日均成交量(百万股) 主营行业 人民币 39.40~27.10 人民币 101 人民币 68.66 300 29 1.88 轻工制造行业 603898.SH 127 沪深300 118 109 100 91 82 2016-05 (人民币 百万) 2016-08 2016-11 2015A 2017-02 2016A 2017-05 2017E 2018E 营业收入 1,082 1,433 2,121 2,984 增速 20.1% 32.4% 48.0% 40.7% 162 252 352 492 14.9% 55.3% 39.6% 39.9% 每股净利润 0.54 0.84 1.17 1.64 每股净资产 3.16 3.86 4.78 6.07 每股股利 0.17 0.25 0.35 0.49 每股经营现金流 0.72 1.22 1.87 2.43 市盈率 62.3 40.1 28.7 20.5 市净率 10.7 8.7 7.1 5.6 EV/EBITDA 46.5 30.8 21.5 15.0 归属母公司净利润 增速 0.5% 0.8% 1.0% 1.5% 平均总资产收益率 18.9% 18.5% 19.5% 20.9% 平均净资产收益率 24.5% 23.9% 27.2% 30.2% 股息收益率 风险 房地产销售持续下滑;市场开拓进度低于预期。 603898.SH 股票代码 相对股价 (%) 公司近况 好莱客 2016 年以来主要经营指标显著改善,内生增长提速,参 与设立产业并购基金则有望通过外延并购方式助力跨越式发展。 我们认为公司 2017 年将迎来蝶变发力。 资料来源:万得资讯,彭博资讯,公司信息,中金公司研究部 樊俊豪 分析员 junhao.fan@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080513080004 SFC CE Ref: BDO986 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 50 中金公司研究部: 2017 年 5 月 10 日 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 利润表 营业收入 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 其他 营业利润 营业外收支 利润总额 所得税 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA 资产负债表 货币资金 应收账款及票据 预付款项 存货 其他流动资产 流动资产合计 固定资产及在建工程 无形资产及其他长期资产 非流动资产合计 资产合计 短期借款 应付账款及票据 其他流动负债 流动负债合计 长期借款和应付债券 非流动负债合计 负债合计 股东权益合计 少数股东权益 负债及股东权益合计 现金流量表 净利润 折旧和摊销 营运资本变动 其他 经营活动现金流 投资活动现金流入 投资活动现金流出 投资活动现金流 股权融资 银行借款 其他 筹资活动现金流 汇率变动对现金的影响 现金净增加额 2015A 2016A 2017E 2018E 1,082 1,433 2,121 2,984 669 860 1,282 1,816 10 16 7 10 154 191 312 434 62 82 115 155 -2 -2 -2 -2 0 0 0 0 187 288 410 574 11 13 7 8 198 302 417 582 29 43 60 83 0 0 0 0 162 252 352 492 206 320 448 615 533 256 510 890 9 9 15 19 5 20 18 36 36 52 79 106 8 548 548 548 590 885 1,169 1,598 448 558 669 787 113 119 197 274 571 687 875 1,072 1,161 1,572 2,045 2,670 0 0 0 0 75 128 175 255 137 284 434 593 212 412 609 847 0 0 0 0 2 1 1 1 214 413 610 849 948 1,159 1,435 1,821 0 0 0 0 1,161 1,572 2,045 2,670 162 252 352 492 28 38 42 46 40 169 166 189 -16 -94 0 0 214 365 560 728 808 1,169 0 0 -1,177 -1,842 -230 -243 -368 -673 -230 -243 442 83 0 0 0 0 0 0 -15 -1 0 0 408 31 -76 -106 0 0 0 0 254 -276 254 379 主要财务比率 成长能力 营业收入 营业利润 EBITDA 净利润 盈利能力 毛利率 营业利润率 EBITDA 利润率 净利润率 偿债能力 流动比率 速动比率 现金比率 资产负债率 净债务资本比率 回报率分析 总资产收益率 净资产收益率 每股指标 每股净利润(元) 每股净资产(元) 每股股利(元) 每股经营现金流(元) 估值分析 市盈率 市净率 EV/EBITDA 股息收益率 2015A 2016A 2017E 2018E 20.1% 32.4% 48.0% 40.7% 16.7% 54.1% 42.0% 40.1% 19.5% 55.5% 39.8% 37.4% 14.9% 55.3% 39.6% 39.9% 38.2% 40.0% 39.6% 39.1% 17.3% 20.1% 19.3% 19.2% 19.0% 22.4% 21.1% 20.6% 15.0% 17.6% 16.6% 16.5% 1.89 2.79 2.15 1.92 2.62 2.02 1.79 1.76 2.52 0.62 0.84 1.05 18.4% 26.3% 29.8% 31.8% 净现金 净现金 净现金 净现金 18.9% 18.5% 19.5% 20.9% 24.5% 23.9% 27.2% 30.2% 0.54 0.84 1.17 1.64 3.16 3.86 4.78 6.07 0.17 0.25 0.35 0.49 0.72 1.22 1.87 2.43 62.3 40.1 28.7 20.5 10.7 8.7 7.1 5.6 46.5 30.8 21.5 15.0 0.5% 0.8% 1.0% 1.5% 资料来源:公司数据,中金公司研究部 公司简介 好莱客是国内快速增长的定制家居龙头,凭借产品、品牌、渠道以及资本等方面的综合优势将持续领跑行业。目前公司正在持续推进 “全屋原态定制”大家居发展战略,产品品类不断得到丰富,从而将有效提供客单价。同时,公司积极创新商业模式,包括推进 O2O 建设、加强 3D 设计家居领域应用等。随着产能扩张、品类延伸、线上线下渠道布局完善,公司正在迎来二次跨越。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 51 中金公司研究部: 2017 年 5 月 10 日 喜临门 发力国内市场,股票激励计划与定增完成助力中长期发展 维持推荐 评论 1、加快国内市场开发,品牌渠道共发力。公司加快对国内市场 的开发,一方面落实“品牌领先”战略,加大市场营销与品牌推 广力度,持续提升品牌的影响力;另一方面公司加快渠道布局, 全国门店数量已超过 1000 家,并持续加快对三四线城市的渠道 下沉。我们预计 2016 年喜临门家具内销业务同比增长 40%以上。 2、激励计划驱动管理层与二级市场利益一致,为公司持续快速 成长保驾护航。根据解锁条件,2017-2019 年营收和扣非后净利 润复合增速分别达+24.9%/+23.9%,突显了管理层内部对喜临 门未来发展的坚定信心。另外值得注意的是,除公司副董事长沈 冬良、总经理杨刚、董秘张毅等 7 人外,晟喜华视 6 位核心高管 也有参与此次激励计划,这将有利于晟喜华视核心管理团队继续 保持稳定(晟喜华利润承诺到 17 年为止) ,为公司影视业务未来 持续快速成长提供保障。 3、定增已顺利完成,后续不排除通过外延方式实现跨越式发展。 公司已在 2016 年 10 月完成定增,此次定增由“大股东(8.4 亿 元)+员工持股计划(1 亿元) ”全额认购,且锁定期三年,有助 于公司上下一心,助力跨越式发展。现阶段公司正积极布局大家 居领域,未来发展或超预期,后续资本运作也不排除加快。 估值建议 重申推荐。喜临门“市值小、弹性大”,安全边际较高;目前公 司国内业务增长迅速,随着定增顺利完成和限制性股票激励的推 出,后续资本运作或将加快。维持目标价 26 元,对应 2018 年 29 倍 P/E。 风险 费用管控不力;房地产市场下行;新渠道拓展不力;整合风险。 603008.SH 股票代码 评级 最新收盘价 目标价 推荐 人民币 16.49 人民币 26.00 52 周最高价/最低价 总市值(亿) 30 日日均成交额(百万) 发行股数(百万) 其中:自由流通股(%) 30 日日均成交量(百万股) 主营行业 人民币 22.99~14.92 人民币 65 人民币 83.30 394 80 4.34 轻工制造行业 603008.SH 144 沪深300 133 相对股价 (%) 公司近况 喜临门是国内床垫行业的领军企业,目前正积极拓展国内市场, 有望成为未来增长亮点。此外,公司已经顺利完成非公开发行并 对核心管理团队推出限制性股票激励计划,为公司持续快速成长 提供保障。 122 111 100 89 2016-05 (人民币 百万) 2016-08 2016-11 2015A 2017-02 2016A 2017-05 2017E 2018E 营业收入 1,687 2,217 2,999 3,829 增速 30.8% 31.4% 35.3% 27.7% 191 204 270 351 103.0% 6.9% 32.5% 29.8% 每股净利润 0.48 0.52 0.68 0.89 每股净资产 3.40 6.13 6.76 7.52 每股股利 0.12 0.05 0.14 0.18 归属母公司净利润 增速 每股经营现金流 0.73 0.71 0.86 1.06 市盈率 34.1 31.9 24.1 18.5 市净率 4.9 2.7 2.4 2.2 EV/EBITDA 20.8 15.5 13.1 10.6 股息收益率 0.7% 0.3% 0.8% 1.1% 平均总资产收益率 7.3% 5.4% 5.8% 6.6% 平均净资产收益率 15.3% 10.8% 10.6% 12.5% 资料来源:万得资讯,彭博资讯,公司信息,中金公司研究部 樊俊豪 分析员 junhao.fan@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080513080004 SFC CE Ref: BDO986 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 52 中金公司研究部: 2017 年 5 月 10 日 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 利润表 营业收入 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 其他 营业利润 营业外收支 利润总额 所得税 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA 资产负债表 货币资金 应收账款及票据 预付款项 存货 其他流动资产 流动资产合计 固定资产及在建工程 无形资产及其他长期资产 非流动资产合计 资产合计 短期借款 应付账款及票据 其他流动负债 流动负债合计 长期借款和应付债券 非流动负债合计 负债合计 股东权益合计 少数股东权益 负债及股东权益合计 现金流量表 净利润 折旧和摊销 营运资本变动 其他 经营活动现金流 投资活动现金流入 投资活动现金流出 投资活动现金流 股权融资 银行借款 其他 筹资活动现金流 汇率变动对现金的影响 现金净增加额 2015A 2016A 2017E 2018E 1,687 2,217 2,999 3,829 1,019 1,397 1,879 2,413 17 20 11 15 245 319 444 563 135 161 240 303 26 51 54 60 0 0 0 0 234 254 355 461 13 12 -2 -1 242 268 356 462 51 65 86 112 -1 0 0 0 191 204 270 351 336 415 505 634 237 841 681 667 597 762 843 1,108 107 132 190 223 324 519 614 842 33 56 56 56 1,298 2,309 2,384 2,896 1,014 1,134 1,583 1,913 905 920 922 922 1,926 2,068 2,518 2,849 3,224 4,376 4,902 5,745 653 745 795 845 735 838 965 1,354 108 282 380 488 1,496 1,865 2,140 2,687 19 50 19 19 388 95 95 95 1,884 1,960 2,235 2,781 1,340 2,417 2,667 2,963 0 0 -1 -1 3,224 4,376 4,902 5,745 190 203 270 350 65 94 80 98 -182 -108 -9 -29 214 89 0 0 287 279 341 419 104 18 0 0 -608 -766 -530 -429 -504 -748 -530 -429 0 921 0 0 133 110 50 50 0 0 0 0 250 695 30 -4 0 0 0 0 32 226 -160 -14 主要财务比率 成长能力 营业收入 营业利润 EBITDA 净利润 盈利能力 毛利率 营业利润率 EBITDA 利润率 净利润率 偿债能力 流动比率 速动比率 现金比率 资产负债率 净债务资本比率 回报率分析 总资产收益率 净资产收益率 每股指标 每股净利润(元) 每股净资产(元) 每股股利(元) 每股经营现金流(元) 估值分析 市盈率 市净率 EV/EBITDA 股息收益率 2015A 2016A 2017E 2018E 30.8% 31.4% 35.3% 27.7% 117.6% 8.5% 39.8% 29.8% 106.6% 23.6% 21.8% 25.6% 103.0% 6.9% 32.5% 29.8% 39.6% 37.0% 37.4% 37.0% 13.9% 11.4% 11.8% 12.0% 19.9% 18.7% 16.8% 16.6% 11.3% 9.2% 9.0% 9.2% 0.87 1.24 1.11 1.08 0.65 0.96 0.83 0.76 0.16 0.45 0.32 0.25 58.4% 44.8% 45.6% 48.4% 31.1% 净现金 4.3% 6.0% 7.3% 5.4% 5.8% 6.6% 15.3% 10.8% 10.6% 12.5% 0.48 0.52 0.68 0.89 3.40 6.13 6.76 7.52 0.12 0.05 0.14 0.18 0.73 0.71 0.86 1.06 34.1 31.9 24.1 18.5 4.9 2.7 2.4 2.2 20.8 15.5 13.1 10.6 0.7% 0.3% 0.8% 1.1% 资料来源:公司数据,中金公司研究部 公司简介 喜临门是我国床垫行业领军企业,以“致力于人类健康睡眠”为使命,专注于床垫、软床及其它家具产品的设计研发、生产和销售, 旗下拥有“喜临门” 、 “法诗曼” 、“SLEEMON”和“爱倍”等知名品牌,床垫年生产能力达 100 多万张。公司一直致力于打造床垫领 域的核心竞争力,一方面通过一系列营销活动不断提升品牌影响力,另一方面通过加强技术创新促进产品升级,以及大力布局电商、 O2O 等新渠道的方式,树立了自身在品牌、渠道、资金等方面的优势地位,使得公司经营业绩持续快速成长。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 53 中金公司研究部 法律声明 一般声明 本报告由中国国际金融股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但中国国际金 融股份有限公司及其关联机构(以下统称“中金公司”)对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用,不构成所述证 券买卖的出价或征价。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当 对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,中金公司不向客户提供税务、会计或法律意见。我们建议所有投资者 均应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,中金公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期,中金公司可能会发出与本报告所载意 见、评估及预测不一致的研究报告。 本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券市场价格产生短期影响的催化剂或 事件进行交易策略的讨论。这种短期影响可能与分析师已发布的关于相关证券的目标价预期方向相反,相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证 券的基本面评级。 中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交 易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意 见或建议不一致的投资决策。 除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证,任何所预示的回报会得以实现。 分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指,投资决策是投资者自身基于对潜在投资 的机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。 本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中国国际金融 香港证券有限公司的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。 本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融(新加坡)有限公司 (“中金新加坡”) 于新加坡向符合新加坡《证券期货法》定义下的认可投资者及/或机构投资 者提供。提供本报告于此类投资者, 有关财务顾问将无需根据新加坡之《财务顾问法》第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何 查询,在新加坡获得本报告的人员可向中金新加坡提出。 本报告由受金融服务监管局监管的中国国际金融(英国)有限公司(“中金英国” )于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合《2000 年金融服务和市场法 2005 年(金融推介)令》第 19(5)条、 38 条、 47 条以及 49 条规定的人士提供。本报告并未打算提供给零售客户使用。在其他欧洲经济区国家,本报告向被其本国 认定为专业投资者(或相当性质)的人士提供。 本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供本报告。 特别声明 在法律许可的情况下,中金公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此,投资者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响 本报告观点客观性的潜在利益冲突。 与本报告所含具体公司相关的披露信息请访 http://research.cicc.com/disclosure_cn,亦可参见近期已发布的关于该等公司的具体研究报告。 研究报告评级分布可从http://www.cicc.com.cn/CICC/chinese/operation/page4-4.htm 获悉。 个股评级标准:分析员估测未来 6~12 个月绝对收益在 20%以上的个股为“推荐” 、在-10%~20%之间的为“中性” 、在-10%以下的为“回避”。星号代表首次覆 盖或再次覆盖。 行业评级标准:“超配”,估测未来 6~12 个月某行业会跑赢大盘 10%以上;“标配” ,估测未来 6~12 个月某行业表现与大盘的关系在-10%与 10%之间;“低配” , 估测未来 6~12 个月某行业会跑输大盘 10%以上。 本报告的版权仅为中金公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。 V160908 编辑:张莹 北京 上海 香港 中国国际金融股份有限公司 北京市建国门外大街 1 号 国贸写字楼 2 座 28 层 邮编:100004 电话:(86-10) 6505-1166 传真:(86-10) 6505-1156 中国国际金融股份有限公司上海分公司 上海市浦东新区陆家嘴环路 1233 号 汇亚大厦 32 层 邮编:200120 电话:(86-21) 5879-6226 传真:(86-21) 5888-8976 中国国际金融(香港)有限公司 香港中环港景街 1 号 国际金融中心第一期 29 楼 电话:(852) 2872-2000 传真:(852) 2872-2100 深圳 Singapore United Kingdom 中国国际金融股份有限公司深圳分公司 深圳市福田区深南大道 7088 号 招商银行大厦 25 楼 2503 室 邮编:518040 电话:(86-755) 8319-5000 传真:(86-755) 8319-9229 China International Capital Corporation (Singapore) Pte. Limited China International Capital Corporation (UK) Limited Level 25, 125 Old Broad Street London EC2N 1AR, United Kingdom Tel: (44-20) 7367-5718 Fax: (44-20) 7367-5719 #39-04, 6 Battery Road Singapore 049909 Tel: (65) 6572-1999 Fax: (65) 6327-1278 北京建国门外大街证券营业部 北京科学院南路证券营业部 上海淮海中路证券营业部 北京市建国门外大街甲 6 号 SK 大厦 1 层 邮编:100022 电话:(86-10) 8567-9238 传真:(86-10) 8567-9235 北京市海淀区科学院南路 2 号 融科资讯中心 A 座 6 层 邮编:100190 电话:(86-10) 8286-1086 传真:(86-10) 8286-1106 上海市淮海中路 398 号 邮编:200020 电话:(86-21) 6386-1195 传真:(86-21) 6386-1180 上海德丰路证券营业部 深圳福华一路证券营业部 杭州教工路证券营业部 上海市奉贤区德丰路 299 弄 1 号 A 座 11 楼 1105 室 邮编:201400 电话:(86-21) 5879-6226 传真:(86-21) 6887-5123 深圳市福田区福华一路 6 号 免税商务大厦裙楼 201 邮编:518048 电话:(86-755) 8832-2388 传真:(86-755) 8254-8243 杭州市教工路 18 号 世贸丽晶城欧美中心 1 层 邮编:310012 电话:(86-571) 8849-8000 传真:(86-571) 8735-7743 南京汉中路证券营业部 广州天河路证券营业部 成都滨江东路证券营业部 南京市鼓楼区汉中路 2 号 亚太商务楼 30 层 C 区 邮编:210005 电话:(86-25) 8316-8988 传真:(86-25) 8316-8397 广州市天河区天河路 208 号 粤海天河城大厦 40 层 邮编:510620 电话:(86-20) 8396-3968 传真:(86-20) 8516-8198 成都市锦江区滨江东路 9 号 香格里拉办公楼 1 层、16 层 邮编:610021 电话:(86-28) 8612-8188 传真:(86-28) 8444-7010 厦门莲岳路证券营业部 武汉中南路证券营业部 青岛香港中路证券营业部 厦门市思明区莲岳路 1 号 磐基中心商务楼 4 层 邮编:361012 电话:(86-592) 515-7000 传真:(86-592) 511-5527 武汉市武昌区中南路 99 号 保利广场写字楼 43 层 4301-B 邮编:430070 电话:(86-27) 8334-3099 传真:(86-27) 8359-0535 青岛市市南区香港中路 9 号 香格里拉写字楼中心 11 层 邮编:266071 电话:(86-532) 6670-6789 传真:(86-532) 6887-7018 重庆洪湖西路证券营业部 天津南京路证券营业部 大连港兴路证券营业部 重庆市北部新区洪湖西路 9 号 欧瑞蓝爵商务中心 10 层及欧瑞 蓝爵公馆 1 层 邮编:401120 电话:(86-23) 6307-7088 传真:(86-23) 6739-6636 天津市和平区南京路 219 号 天津环贸商务中心(天津中心)10 层 邮编:300051 电话:(86-22) 2317-6188 传真:(86-22) 2321-5079 大连市中山区港兴路 6 号 万达中心 16 层 邮编:116001 电话:(86-411) 8237-2388 传真:(86-411) 8814-2933 佛山季华五路证券营业部 云浮新兴东堤北路证券营业部 长沙车站北路证券营业部 佛山市禅城区季华五路 2 号 卓远商务大厦一座 12 层 邮编:528000 电话:(86-757) 8290-3588 传真:(86-757) 8303-6299 云浮市新兴县新城镇东堤北路温氏科技园服务 楼 C1 幢二楼 邮编:527499 电话:(86-766) 2985-088 传真:(86-766) 2985-018 长沙市芙蓉区车站北路 459 号 证券大厦附楼三楼 邮编:410001 电话:(86-731) 8878-7088 传真:(86-731) 8446-2455 宁波扬帆路证券营业部 福州五四路证券营业部 宁波市高新区扬帆路 999 弄 5 号 11 层 邮编:315103 电话:(86-0574) 8907-7288 传真:(86-0574) 8907-7328 福州市鼓楼区五四路 128-1 号恒力城办公楼 38 层 02-03 室 邮编:350001 电话:(86-591) 8625 3088 传真:(86-591) 8625 3050
主题研究:“新市民”大型系列研究:地产及家装、家居、家电篇
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中金公司 - 主题研究:“新市民”大型系列研究:地产及家装、家居、家电篇
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主题研究:“新市民”大型系列研究:地产及家装、家居、家电篇
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