中金公司-主题研究:“新市民” 大型系列研究:开题综述及可选消费篇

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发布机构: 中金公司
发布日期: 2017-05-12
证券研究报告 2017 年 5 月 9 日 主题研究 “新市民”大型系列研究:开题综述及可选消费篇 观点聚焦 P/E (x) 目标 投资建议 新一轮轰轰烈烈的城市化进程已经来临,农民进城已经由务工转向了迁 徙、安居,成为了“新市民”而不是简单意义上的农民工。由此带动的臵 业家装热潮、耐用及日常消费品、各类新兴服务的普及与升级等将成为我 国大众消费市场的新增长点,是投资大消费不可或缺的主题。本文前瞻性 地刻画了这幅波澜壮阔的画卷。 理由 ► 我国 7.7 亿城市总人口中包括了 2.2 亿的无户籍城市人口, 展望未来, 我们预期至少还会有 3 亿农村居民进入城市生活。从“农民工”到 “新市民” ,从进城务工到城市安家,未来的城市化将是一个更为自 发的过程。主要动力是:1)农民工的收入水平和受教育程度已经发 生了翻天覆地的变化;2)农村的年轻人比父辈更乐意在城市工作生 活;3)出省农民工向家乡周边城市回流,促进家庭生活城市化。国 家的各项鼓励政策也有力推动着这一进程。 股票名称 评级 价格 2017E 格力电器-A 推荐 39.50 10.5 9.4 美的集团-A 推荐 45.10 14.0 11.2 苏泊尔-A 推荐 52.36 21.5 18.4 飞科电器-A 推荐 58.72 27.9 22.8 好莱客-A 推荐 47.00 28.7 20.5 苏宁云商-A 推荐 18.90 107.9 86.7 永辉超市-A 推荐 7.20 36.9 30.7 首旅酒店-A 推荐 35.88 36.7 28.6 黄山旅游-A 推荐 21.04 30.9 25.0 TCL 多媒体-H 推荐 5.00 19.5 16.1 高鑫零售-H 推荐 10.69 23.0 19.7 周大福-H 推荐 10.82 26.5(a) 23.8(a) 安踏体育-H 推荐 30.44 18.8 16.5 老凤祥-B 推荐 4.52 11.0 10.2 推荐 83.75 30.8 24.9 ► 我国城市化的历史数据和美国城市化进程中消费品大公司的应运而 生均表明,新市民群体的壮大能够:1)创造巨大的消费市场增量; 2)促进各类消费品的普及升级,提升龙头企业规模效应。 华住酒店集团-US ► 增长点(按消费门类划分) : “家经济”先行,品牌升级、模式创新。 我们预期新市民的消费热点将首先在与“安居乐业”相关的臵业、 装修、家电、家具等品类分别启动,并逐步扩大到服装首饰、零售 网络、包装食品、酒类饮料、手机通讯、汽车交通、餐饮旅游、医 疗健康、文化教育等各个领域,同时还将促进智慧城市、金融服务、 物流服务等行业的发展。 主要涉及行业 增长点(按城市层级划分):三四五线城市消费崛起,新兴超大城市 市场扩容。最为受益新市民群体壮大的区域必定是农民工流出(在 家乡附近的城镇臵业安家,部分农民工回流家乡附近城镇工作)和 流入(在大城市工作生活)最多的区域。 盈利预测与估值 我们首推与“家经济”相关的房地产、装修、家电、家居子行业,同时 精选出了大消费领域在渠道下沉、模式定位、品牌溢价等方面具备优势的 龙头公司,打造中金“新市民”投资主题优选组合。 在可选消费领域,重点推荐家电、家居、零售、金饰、服装、酒店、旅 游、服务业龙头:美的集团、格力电器、飞科电器、苏泊尔、TCL 多媒体; 好莱客、索菲亚、喜临门;永辉超市、高鑫零售、苏宁云商、百联股份、 鄂武商、合肥百货、友阿股份、孩子王;老凤祥、周大福;安踏体育、南 极电商;华住酒店、首旅酒店;黄山旅游、神州优车。 标有(a)的数值所对应的年份为本列顶部所示年份之后的一年 130 112 相对股价 (%) 相对值 (%) ► 2018E 可选消费 中金可选消费(重点推荐组合) 沪深300 沪深300 中金可选消费 120 106 110 100 100 94 90 88 2016-05 2016-05 2016-08 2016-08 2016-11 2016-11 2017-01 2017-02 2017-04 2017-05 相关研究报告 • 家电及相关 | 三四五线市场崛起,掘金家电板块 (2017.04.11) • 轻工制造行业 | 三四五线市场崛起,掘金家居板块 (2017.04.11) • 服装,奢侈品及珠宝 | 三四五线市场崛起,掘金服装珠宝板块 (2017.04.11) • 不一样的消费升级系列报告:开题综述及可选消费篇 (2016.10.26) 风险 宏观经济整体增速及对新市民收入的影响。 资料来源:万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 郭海燕 何伟 樊俊豪 黄垚鑫 分析员 haiyan.guo@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080511080006 SFC CE Ref: AIQ935 分析员 wei3.he@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080512010001 SFC CE Ref: BBH812 分析员 junhao.fan@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080513080004 SFC CE Ref: BDO986 分析员 yaoxin.huang@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080514100001 SFC CE Ref: BCC718 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 图表 1: “新市民”开题报告纲要 从进城务工到城市安家 选择 受益Ⅰ 新市民为消费带来新增长点 (按消费门类) • 农村居民收入、教育水平的提高 • 年轻人更加乐意在城市工作生活 • 出省农民工向家乡周边城市回流, 促进家庭生活城市化 • “家经济”先行 • 城市消费模式和大众消费品牌普及 • 城市配套服务产业大发展 新市民: 轰轰烈烈的城市化 3亿新增消费者  7.7亿城市总人口中已包括2.2亿的 无户籍城市人口,这些新市民的消 费能力也在日益增强。  新市民群体的壮大将创造巨大的消 费市场增量;促进各类消费品的普 及升级,提升龙头企业的规模效应。 国家鼓励政策 推动 • 三四五线城市崛起(家乡附 近城镇臵业安家) • 雄安新区、超大城市及城市 集群(大城市工作生活) 受益Ⅱ 数量 收入 月均工资3,072 2015年农民工数 2016年农民工 农民工数量达 数量达2.8亿 量达2.8亿人,未 2.8亿人,2015 人,未来新增人 来新增人数将超 年城市无户籍人 数将超过3亿 过3亿 口2.2亿 月均工资3,275 元 元 支出 月均消费支 月均消费支出 1,012元(2015 出1,012元 年龄 平均年龄38.6 平均年龄39岁 岁 年数据) 性别 男性占66% 男性占66% 女性占34% 女性占34% 家庭 城镇无户口家庭 城镇无户口家庭 户均人口 2.59人 户均人口2.59人 行业分布 制造业31% 制造业31% 建筑业21% 建筑业20% 零售业12% 零售业12% 餐饮业6% 餐饮业6% 其他31% 其他11% 新市民为消费带来新增长点 (按城市层级) • 农村集体产权确权 • 轰轰烈烈的城市化建设: 从 “两横三纵”到雄安新区 • 社会保障制度的建立 文化程度 高中及以上文化 高中及以上文化 程度占比25% 程度占比26% 3亿新增 新市民 ≈ 全美人口 3.19亿 ≈ 资料来源:中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 德法英意 西总人口 3.2亿 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 目录 开题综述 选题立意:“新市民”——值得期待的 3 亿增量消费者............................................................................. 7 “新市民”定义:农村改革和城市化进程催生的新城市居民................................................................... 7 从“农民工”到“新市民” :从进城务工到城市安家 ............................................................................ 8 我国农民工的收入水平和受教育程度已经发生了翻天覆地的变化 ......................................................... 8 农村的年轻人比父辈更乐意在城市工作生活 .................................................................................. 9 出省农民工向家乡周边城市回流,促进家庭生活城市化 .................................................................. 10 《不一样的消费升级》的姊妹篇,侧重大众消费升级和渠道下沉 ........................................................... 11 政策推动.................................................................................................................................. 12 政策推动 1:农村集体产权确权 .................................................................................................. 12 政策推动 2:轰轰烈烈的城市化建设:从“两横三纵”到雄安新区 ........................................................ 12 政策推动 3:社会保障制度的建立 ............................................................................................... 13 新市民画像 ............................................................................................................................... 14 规模 ................................................................................................................................... 15 年龄、性别及文化程度 ............................................................................................................. 15 家庭 ................................................................................................................................... 17 收入、支出及社会保障 ............................................................................................................. 17 谁将受益中国城市化和“新市民”消费群体的崛起? ............................................................................. 19 新市民对中国消费的深远推动作用 ............................................................................................... 19 明显的人均收入增长,创造巨大的消费市场增量 .......................................................................... 19 促进各类消费品的普及、升级,提升龙头企业的规模效应 ............................................................... 20 增长点(按消费门类划分): “家经济”先行,品牌升级、模式创新 ........................................................ 22 增长点(按城市层级划分) :三四五线城市崛起、超大城市扩容 ............................................................ 24 优选行业及选股 ..................................................................................................................... 26 可选消费 家电:新市民的城市化生活带动需求 ................................................................................................ 28 城市化生活将带动家电需求增长 .................................................................................................. 28 性价比高的优秀品牌市场份额提升 ............................................................................................... 29 专卖店和电商是主要渠道 .......................................................................................................... 30 投资建议 .............................................................................................................................. 31 家居:大众家居品牌受益产品消费升级与渠道下沉 ............................................................................... 32 新市民购房需求巨大,驱动家居行业广阔成长空间 ............................................................................ 32 消费升级与渠道下沉趋势下,大众家居品牌有望脱颖而出 ................................................................... 32 优势家居龙头已抢占先机,有望迎来新一轮成长 .............................................................................. 34 投资建议 .............................................................................................................................. 36 零售:购物中心、超市、专卖店受益新零售与渠道下沉 .......................................................................... 37 城镇化趋势下,新零售更能满足新市民的消费需求 ............................................................................ 37 新型城镇化以中小城市为发展重点,零售商渠道下沉空间广阔 .............................................................. 38 购物中心:受益新市民收入提升与体验消费崛起,中西部潜力巨大 ........................................................ 39 生鲜超市:新市民未来采购食品的主要渠道 .................................................................................... 40 家电连锁:需求潜力较大,看好商业模式领先的龙头 ......................................................................... 41 投资建议 .............................................................................................................................. 43 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 服装服饰:运动、电商、金饰、婴童用品增速快 .................................................................................. 44 运动鞋服:受全民健身带动,品牌意识兴起 .................................................................................... 44 电商品牌:年轻农民工养成网购习惯 ............................................................................................ 45 金银珠宝:受益于收入提升,三四五线城市增势迅猛 ......................................................................... 46 母婴童零售:子女随迁率上升及渠道下沉成为新增长点 ...................................................................... 47 投资建议 .............................................................................................................................. 48 旅游休闲:国内游、经济型酒店、快餐业迎来第二春 ............................................................................. 50 旅游休闲:新市民带来新需求 ..................................................................................................... 50 国内游:一线观光游景区有望最先受益.......................................................................................... 51 酒店:经济型酒店龙头迎来市场份额提升 ....................................................................................... 52 餐饮:大众餐饮打开渠道下沉机会 ............................................................................................... 53 投资建议 .............................................................................................................................. 54 附录 ....................................................................................................................................... 55 图表 图表 1: “新市民”开题报告纲要 ................................................................................................. 2 图表 2: 2015 年全国人口户籍分布 ................................................................................................ 8 图表 3: 从农民到市民:由“生产方式的城市化”向“生活方式的城市化”的转变 ....................................... 9 图表 4: 农民工及城镇居民收入水平及增速对比 ................................................................................. 9 图表 5: 2011 与 2016 年农民教育程度变化对比 ..............................................................................10 图表 6: 中国农村劳动力跟踪调研:非农就业比例 .............................................................................10 图表 7: 中国农民工适龄子女的教育分布情况...................................................................................11 图表 8: 2011~2015 年农民工总量及增速 .....................................................................................11 图表 9: 本地农民工增速高于外出农民工 ........................................................................................12 图表 10: 农业供给侧改革利好中国经济增长 ....................................................................................13 图表 11: “两横三纵”城市化战略格局和雄安新区 ...........................................................................14 图表 12: 利于农民工市民化的基本制度举例 ....................................................................................14 图表 13: 新市民画像 ...............................................................................................................15 图表 14: 新市民的规模与增长趋势 ...............................................................................................16 图表 15: 2011~2016 年农民工性别构成 ......................................................................................17 图表 16: 2012~2016 年农民工年龄及受教育程度构成 ......................................................................17 图表 17: 全国人口及家庭户数构成:按户口划分 ..............................................................................18 图表 18: 农民工消费支出及居住支出占比对比 .................................................................................19 图表 19: 分行业农民工从业人数占比及收入水平对比 ........................................................................19 图表 20: 农民工劳动强度及社保比例对比 ......................................................................................19 图表 21: 城市化的力量——京津冀、长三角及珠三角 ........................................................................20 图表 22: 美国 80 年代城镇化率在高基数下获得了显著提升 .................................................................21 图表 23: 中美新增人口高峰对比 .................................................................................................21 图表 24: 沃尔玛 80 年代营业收入、门店数量及股价表现....................................................................22 图表 25: 耐克 80 年代收入及股价表现 ..........................................................................................22 图表 26: 居民人均可支配收入及消费支出仍存在较大的城乡差异 ...........................................................23 图表 27: 城乡居民侧重的消费品类别存在差异 .................................................................................23 图表 28: 中国农村劳动力跟踪调研:外出务工劳动力和家人一起外出务工的比例 .......................................24 图表 29: 农民工存在消费升级需求 ...............................................................................................24 图表 30: 新市民对“家经济”的显著推动作用 ....................................................................................24 图表 31: 2015 年人口流入及流出最明显的前六个省份 .......................................................................25 图表 32: 中国各线城市及农村人口占比 .........................................................................................26 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 图表 33: 图表 34: 图表 35: 图表 36: 图表 37: 图表 38: 图表 39: 图表 40: 图表 41: 图表 42: 图表 43: 图表 44: 图表 45: 图表 46: 图表 47: 图表 48: 图表 49: 图表 50: 图表 51: 图表 52: 图表 53: 图表 54: 图表 55: 图表 56: 图表 57: 图表 58: 图表 59: 图表 60: 图表 61: 图表 62: 图表 63: 图表 64: 图表 65: 图表 66: 图表 67: 图表 68: 图表 69: 图表 70: 图表 71: 图表 72: 图表 73: 图表 74: 图表 75: 图表 76: 图表 77: 图表 78: 图表 79: 图表 80: 图表 81: 图表 82: 图表 83: 图表 84: 图表 85: 城市和镇的人口年均增量对比 .........................................................................................26 中国大型城市人口对比 .................................................................................................27 各板块热门子行业 .......................................................................................................27 中金公司“新市民”投资组合 .........................................................................................28 新市民居住条件和生活方式的变化带来家电需求增长 .............................................................29 中国家电销量天花板估计 ...............................................................................................30 2016 空调内销出货量品牌格局(双寡头垄断) ....................................................................30 2016 年电热水器品牌零售均价比较 ..................................................................................30 2016 年油烟机零售量品牌格局(零售抽样) .......................................................................30 2016 年油烟机品牌零售均价比较 .....................................................................................30 2016 年电饭煲品牌零售均价比较 .....................................................................................31 2014 年电动剃须刀品牌零售均价比较 ...............................................................................31 中国家电市场电商占比估计 ............................................................................................31 2016 年三四五线市场家电购买行为调研 ............................................................................31 2016 年三四五线市场家电购买渠道选择调研 .......................................................................31 2016 年三四五线家电线下市场渠道结构 ............................................................................31 三四五线家电市场具有相对渠道优势的上市公司 ...................................................................32 家电推荐组合.............................................................................................................32 农民工潜在购房需求巨大,预计将在未来 8~10 年持续释放 ....................................................33 我国家具制造业产值 ....................................................................................................34 我国人均家具消费金额还有很大的提升空间(2015) ............................................................34 国内主要城市家具更新周期为 11~12 年 ............................................................................34 消费者家具选择标准(2014) ........................................................................................34 剔除三大都市圈热点城市后的三四五线城市销售增速达到 22.3%(2016) .................................35 部分大众家居品牌 .......................................................................................................35 代表家居企业在三四五线城市的布局情况 ...........................................................................35 索菲亚、好莱客产品出厂价格呈下降趋势 ...........................................................................36 低线城市占据索菲亚、好莱客收入较大比例 ........................................................................36 索菲亚推出高性价比的“799”套餐 .................................................................................36 喜临门推出价格更亲民的中低端品牌 .................................................................................37 顾家家居积极渠道下沉,三四五线城市门店数量占比已达一半 ..................................................37 大众家居品牌重点推荐组合 ............................................................................................37 新零售模式对线上线下资源进行整合与重构 ........................................................................38 新零售 VS 电商 VS 实体店 .............................................................................................39 农民工更偏好实体消费渠道 ............................................................................................39 新型城镇化推进,中小城市发展迎来新契机 ........................................................................40 中西部城镇化率快速提升,且空间依然较大 ........................................................................40 中西部城市购物中心有望受益新市民化进程 ........................................................................40 鄂武商 A、友阿股份 2014 年~2016 年新开业购物中心主要集中于三四五线城市 ..........................41 农村居民食品支出占总支出比重较高,其市民化过程将驱动对生鲜超市的需求 ...............................41 生鲜超市有望替代传统农贸市场成为农村居民市民化后的主要食品采购渠道 ..................................41 永辉超市已在 189 个市(区/县)布局门店 .........................................................................42 新市民推动消费需求,家电(家庭设备用品及服务)消费金额提升空间较大 ..................................42 家电连锁是新市民购买电器的重要渠道 ..............................................................................43 定位三四五线城市的苏宁易购服务站发展迅速 ......................................................................43 苏宁提供线上线上一体化的全渠道购物模式 ........................................................................43 零售推荐组合.............................................................................................................44 近期体育产业支持政策汇总 ............................................................................................45 《体育产业发展“十三五”规划》概述 ..............................................................................45 2016~2030 年中国运动健身产业发展目标 ........................................................................46 全民运动健身渗透率持续提升 .........................................................................................46 各品牌跑鞋主要价格区间 ...............................................................................................46 服装家纺网络零售额仍保持快速增长 .................................................................................47 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 图表 86: 年轻农民工已养成网购习惯 ............................................................................................47 图表 87: 服装是农民工日常网购时最常选购的品类 ...........................................................................47 图表 88: 农民工购买黄金首饰的意愿与收入水平相关 ........................................................................48 图表 89: 新一代农民工珠宝消费的核心用途是自用 ...........................................................................48 图表 90: 收入水平相对较低的低层级的城市奢侈品消费额增速快于一二线城市 ..........................................48 图表 91: 农民工人数及随迁子女数量变动(2009~2015) ................................................................49 图表 92: 母婴童零售领军品牌孩子王未来开店潜力测算 ......................................................................49 图表 93: 纺织服装推荐组合 .......................................................................................................50 图表 94: 新市民出游率及每人次消费均有巨大提升空间(2015 年) ......................................................51 图表 95: 农民工工作时间长,闲暇时间少 ......................................................................................51 图表 96: 衡山景区开通高铁之后获得快速客流增长 ...........................................................................51 图表 97: 国内游和出境游客单价对比(2015 年) ............................................................................52 图表 98: 旅游类型划分.............................................................................................................52 图表 99: 黄山景区优惠政策吸引了大量价格敏感型的消费群体 .............................................................52 图表 100: 华住推出酒店升级计划,进一步提升连锁品牌的用户体验 ......................................................53 图表 101: 经济型酒店的利润率远好于单体酒店,未来替代空间广阔 ......................................................53 图表 102: 经济型酒店的平均房价介于二、三星酒店之间,但入住率却远高于星级酒店 ................................54 图表 103: “新市民”进程中,居民在食品餐饮方面的人均消费增加绝对额最大 ........................................54 图表 104: 呷哺呷哺正在低层级市场获得快速增长 ............................................................................55 图表 105: 旅游休闲板块重点推荐公司列表 .....................................................................................55 图表 106: 中国超过 500 万人口的特大型城市统计 ...........................................................................56 图表 107: 一至五线城市层级划分标准 ..........................................................................................56 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 选题立意: “新市民”——值得期待的 3 亿增量消费者 “新市民”定义:农村改革和城市化进程催生的新城市居民 2015 年,我国城市总人口达 7.7 亿人,城市化率 56.1%,包括 2.2 亿以上的无户籍城市人 口。展望未来,我们预期至少会有 3 亿农村居民进入城市生活,成为“新市民”和消费市 场增速的显著拉动力量。 图表 2: 2015 年全国人口户籍分布 城镇人口(有户口):5.5亿 全国总人口:13.7亿 城镇人口(无户口):2.2亿 农村人口:6.0亿 资料来源: 《中国家庭发展报告(2015 年)》,国家统计局,中金公司研究部 注:城镇人口(有户口)=中国总人口* 户籍人口城镇化率;城镇人口(无户口)=城镇常住人口-城镇人口(有户口),其中城镇常住人口=中国总人口*常住人 口城镇化率 构成我国“市民”概念的基本要件是:具有城市户口(身份)、居住在市区内(地域)、从 事非农事生产劳动(职业)的合法公民。 按是否拥有户籍,我国城市人口分为两类: ► 城市户籍人口:这类人口不管其是否外出、外出时间长短,只要在某城市注册有常住 户口,则为该城市的户籍人口。是严格意义上的“市民”。 ► 城市常住人口(无户籍):经常居住在某城市一定时间(常指半年以上)的人口,但并 无该城市户籍。其范围与“新市民”基本一致。 “新市民”是从农村进城务工或生活的人员、农村区域转为城市区域后形成的新城市居民 的集合。农民的市民化进程是让世世代代生活在农村的广大农民,离开土地和农业生产活 动,进入城市从事非农产业,其身份、地位、价值观念及工作方式和生活方式向城市市民 转化的经济社会过程。而我们常常提到的“城市化率” = 城市常住人口/总人口。可见新 市民人数的增长是城市化率进一步提高的主要推动力量。 我们认为,农民工是新市民的先行者、但不是全部。未来的新市民,还将包括通过农民前 往城市务工所带动的举家向城市搬迁、农村家庭在城镇购房安家、学生上学后留在城市就 业等方式向城市融入的新居民群体。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 从“农民工”到“新市民” :从进城务工到城市安家 以往谈及城市化、农民工,很多人都会主要谈及农村劳动力大军进城务工。然而,随着国 民经济的发展和有效的政策推动,对于广大农民、特别是年轻人而言,在城市臵业安家、 生活方式的城市化,已经成为一个必然的趋势和自发的生活追求。 我们认为,中国的城市化进程已经进入由“生产方式的城市化”向“生活方式的城市化” 的转变阶段。职业和身份的非农化,及其附带的福利保障,使得新市民们的生产方式、生 活空间发生巨大变化。由此,带动其生活方式的现代化:家庭装修、出行方式、衣着打扮、 就餐旅游、文教娱乐、医疗保健等需求随之上升。这就意味着,新市民在固定资产、耐用 消费品、品牌消费、新兴消费及服务方面的边际需求将高于原有市民,带来新的、强劲的 增量。 图表 3: 从农民到市民:由“生产方式的城市化”向“生活方式的城市化”的转变 生产方式 的非农化 生活空 间的城 市化 生活方式的现 代化 资料来源:中金公司研究部 这一变化的根本内在动因可以归纳为: 我国农民工的收入水平和受教育程度已经发生了翻天覆地的变化 2015 年我国农民工的月工资已经达到 3,072 元/月的平均水平(2016 年:3,275 元/月), 超过城镇居民平均可支配收入,虽然这一收入平均到农民工家庭后尚低于城市,但是仍然 具备了相当的购买力。 与此同时,我国多年来推行的义务教育也使得这一群体的受教育程度大大提高,2016 年高 中以上学历占比已达到了 26.4%,较 2011 年提升了 3.4 个百分点。 图表 4: 农民工及城镇居民收入水平及增速对比 (人民币 元) 3,500 2015年农民工及城镇居民平均收入对比(月均工资) 25% 3,072 3,000 工资收入增速:农民工vs城镇居民 2,600 20% 2,500 15% 2,000 1,611 1,500 10% 1,000 5% 500 0% 2010 0 农民工收入 城镇居民 可支配收入 城镇居民 工资性收入 2011 2012 农民工工资收入增速 2013 2014 2015 城镇居民工资收入增速 资料来源:中国统计年鉴, 《农民工监测调查报告(2015 年)》,中金公司研究部 注:城镇居民可支配收入和城镇居民工资性收入的统计包含未参加工作的居民 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 图表 5: 2011 与 2016 年农民教育程度变化对比 100% 5.3% 9.4% 17.7% 17.0% 80% 60% 61.1% 59.4% 40% 20% 14.4% 13.2% 1.5% 1.0% 0% 2011 未上过学 2016 小学 初中 高中及中专 大专及以上 资料来源:中国统计年鉴,《农民工监测调查报告(2016 年)》,中金公司研究部 农村的年轻人比父辈更乐意在城市工作生活 下表是一组很有意义的实证调研数据,1998 年以来的跟踪调研显示: ► 80、90 后的非农就业比例远高于前辈们,可见年轻人在城市就业的热情。 ► 与此同时,不仅是 80、90 后,每个代际的受访者,其 2010~2015 年的非农就业比率 都高于 1998~2009 年的水平。 图表 6: 中国农村劳动力跟踪调研:非农就业比例 年 代 /% 1998年年龄 总体 1~10(90后) 11~20(80后) 21~30(70后) 31~40(60后) 41~50(50后) 51~60(40后) >60 1998~2003 男 女 54.82 31.41 73.96 59.55 69.39 43.00 51.22 25.83 36.32 10.94 25.62 5.41 13.21 5.05 2004~2009 男 女 65.24 42.47 76.39 72.49 82.59 69.98 76.35 50.69 58.21 29.61 39.85 13.08 26.14 6.56 - 2010~2015 男 女 77.38 56.36 90.61 81.08 90.60 78.95 84.84 62.18 66.27 37.37 44.81 17.98 28.82 10.88 - 资料来源:《从中国农村劳动力市场的演进看刘易斯拐点:1998~2015》,张同龙,张林秀 注:文章基于中科院农业政策研究中心 2016 年于江苏、四川、陕西、吉林、河北五省 100 个村之跟踪调查 农民工子女大部分正在城镇接受教育。根据《2015 年全国教育事业发展统计公报》,预计 农民工适龄子女(6~14 岁)中有 70%正在城镇接受教育,更激发了“农民生活市民化” 的进程。其中: ► 1,367 万人次的农民工子女与父母随迁至打工城市就读,占比 40%,体现出农民工安 臵于打工城市的倾向; ► 1,010 万人次的儿童留守但在附近城镇读书,占比 30%,得益于“撤点并校”的政策 执行、县镇学校的扩张增建,更多农民工子女在周边城镇接受教育; ► 1,010 万人次的农民工子女仍留守农村接受教育,占比 30%。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 图表 7: 中国农民工适龄子女的教育分布情况 接受义务教育的适龄 农民工子女: 3,387万人 随迁子女: 1,367万人 占比40% 留守儿童在农村上学: 1,010万人 占比30% 留守儿童在城镇上学: 1,010万人 占比30% 资料来源: 《2015 年全国教育事业发展统计公报》;注:教育部统计,2015 年随迁子女 1,367 万人次,留守儿童 2,020 万人次。另外,参考国家统计局的农村和县镇学生数据,预计留守儿童中有 50%在农村读书,50%在周边城镇读书。 出省农民工向家乡周边城市回流,促进家庭生活城市化 虽然近年来农民工整体数量增速放缓,但出省农民工向家乡周边城市回流明显,促进了中 低层级城市的壮大,为全家搬迁、城市安家提供了便利。 图表 8: 2011~2015 年农民工总量及增速 28,000 (万人) 27,500 5.0% 27,747 4.5% 27,395 4.4% 3.9% 27,000 4.0% 26,894 3.5% 26,500 26,261 3.0% 26,000 25,500 2.5% 2.4% 2.0% 1.9% 25,278 1.3% 25,000 1.5% 1.0% 24,500 0.5% 24,000 0.0% 2011 2012 2013 农民工总量(左轴) 2014 2015 增速(右轴) 资料来源:中国统计年鉴,《农民工监测调查报告(2015 年)》,中金公司研究部 我们观察到,本地就业的农民工增速有高于外出务工的农民工增速的趋势。也体现出中西 部乡镇经济的发展,给予农民工在本省就业的机会,也为其在家乡的城镇臵业安家打下了 基础。在家乡附近城市安家的好处众多:家乡附近城镇的臵业和生活成本相对较低,既可 以享受城市的教育、医疗、商业及社会服务设施,又可与家乡和亲友保持更加密切的联系。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 图表 9: 本地农民工增速高于外出农民工 外出及本地农民工同比增速 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% 2009 2010 2011 2012 外出农民工同比增速 2013 2014 2015 本地农民工同比增速 资料来源:中国统计年鉴,《农民工监测调查报告(2015 年)》,中金公司研究部 《不一样的消费升级》的姊妹篇,侧重大众消费升级和渠道下沉 我们预判中国已进入了新一轮的消费升级周期。在《不一样的消费升级》系列报告中,我 们剖析了此轮消费升级的主要推动力量是财富积累和人口结构变化,主要表现是产品和服 务的品质升级。 本文则是聚焦中国最明显的人口结构变化——城市化和新市民群体壮大,及过程中带动的 大众消费品市场新兴增长和各类显著的投资机会。 最近几年政府政策和改革已经注意到农业和农村问题,特别是 2017 年经济工作重点之一就 是农业供给侧结构性改革。这使得农业农村问题又重新回到中国改革的中心。城镇化是现 代化的必由之路,是解决农业农村农民问题的重要途径,是推动区域协调发展的有力支撑, 是扩大内需和促进产业升级的重要抓手。这是一个体量足够大、潜力足够大、问题足够紧 迫的领域,改革红利的释放、相关产业的增长前景值得期待。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 政策推动 政策推动 1:农村集体产权确权 目前全国农村集体经济组织拥有土地等资源性资产 66.9 亿亩, 各类账面资产 2.86 万亿元, 约合全国平均每村 500 万元,数额巨大。 2016 年 12 月, 《中共中央国务院关于稳步推进农村集体产权制度改革的意见》提出,扩大 农村集体产权确权试点范围进一步从原来的 29 个县(市、区)再扩至另外的 100 个县(市、 区) 。 2017 年中央已经把农业供给侧改革作为重点经济工作之一,这些措施将对中国经济增长产 生积极作用。 图表 10: 农业供给侧改革利好中国经济增长 资料来源:中金公司研究部 政策推动 2:轰轰烈烈的城市化建设:从“两横三纵”到雄安新区 国务院《国家新型城镇化规划(2014~2020 年)》中提出,加快构建以陆桥通道、沿长江 通道为横轴,以沿海、京哈京广、包昆通道为纵轴,大中小城市和小城镇合理分布、协调 发展的“两横三纵”城市化战略格局。 ► 5 个国家级城市群包括长江三角洲、珠江三角洲、京津冀、长江中游、成渝。 ► 10 个超大城市:市区常住人口规模≥1,000 万人,上海、北京、天津、广州、重庆、 深圳、南京、武汉、西安、成都。 ► 20 个特大城市:500~1,000 万人,杭州、沈阳、哈尔滨、汕头、济南、郑州、大连、 苏州、长春、青岛、昆明、厦门、宁波、南宁、太原、合肥、常州、长沙、东莞和佛 山。 此外, 《规划》也依据人口规模界定了大城市(100~500 万人) 、中等城市(50~100 万人)、 小城市(10~50 万人)及小城镇(<10 万人)的范畴。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 雄安新区于 2017 年 4 月 1 日由中共中央和国务院通知设立,新区涉及河北省雄县、容城、 安新三县及周边区域,地处京津冀腹地,距北京、天津和石家庄均在 100~150 公里左右; 雄安新区规格与深圳经济特区和上海浦东新区地位看齐,高于国家的其他新区。 雄安新区规划建设以特定区域为起步区先行开发,起步区面积~100 平方公里,中期发展区 面积~200 平方公里,远期控制区面积~2,000 平方公里。 图表 11: “两横三纵”城市化战略格局和雄安新区 “两横三纵” 城市化战略格局 示意图 哈尔滨 乌鲁木齐 长春 沈阳 北京 雄安 呼和浩特 大连 天津 石家庄 雄安新区:继深圳经济特 区和上海浦东新区后又一 具有全国意义的新区 银川 太原 西宁 济南 青岛 郑州 兰州 西安 合肥 成都 拉萨 上海 杭州 重庆 长沙 城市群第一横 贵阳 城市群第二横 城市群第一纵 城市群第二纵 城市群第三纵 南京 武汉 南昌 宁波 福州 厦门 昆明 南宁 广州 深圳 澳门 香港 海口 资料来源:国务院《国家新型城镇化规划(2014~2020 年)》,中金公司研究部 政策推动 3:社会保障制度的建立 2014 年 9 月《国务院关于进一步做好为农民工服务工作的意见》指出,各类城镇要根据国 家户籍制度改革部署,统筹考虑本地区综合承载能力和发展潜力,以就业年限、居住年限、 城镇社会保险参保年限等为基准条件,制定具体落户标准,向社会公布。逐步建立完善有 利于农民工市民化的基本公共服务、户籍、住房、土地管理、成本分担等制度。 图表 12: 利于农民工市民化的基本制度举例 资料来源:中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 新市民画像 图表 13: 新市民画像 收入 月均工资3,275元 数量 农民工数量达 2.8亿人,2015 年城市无户籍 人口2.2亿 支出 月均消费支出 1,012元(2015 年数据) 年龄 平均年龄39岁 家庭 城镇无户口家庭 户均人口 2.59人 性别 男性占66% 女性占34% 行业分布 制造业31% 建筑业20% 零售业12% 餐饮业6% 其他31% 文化程度 高中及以上文化 程度占比26% 资料来源:《农民工监测调查报告(2016 年)》,中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 规模 改革开放以来,伴随着工业化进程加速,我国城镇化经历了一个起点低、速度快的发展过 程。1978~2015 年,城镇常住人口从 1.7 亿人增加到 7.7 亿人,城镇化率从 17.9%提升到 56.1%,年均提高 1.03 个百分点;城市数量从 193 个增加到 652 个,建制镇数量从 2,173 个增加到 20,515 个。 2015 年,东部地区常住人口城镇化率达到 62.3%,而中部、西部地区分别只有 51.5%、 46.5%。 联合国开发计划署发布《2013 中国人类发展报告》指出,中国只用 60 年的时间就实现了 城镇化率从 10%到 50%的过程。到 2030 年,中国将新增 3.1 亿城市居民,届时,中国城 市人口总数将超过 10 亿,中国城市化率将达 70%。 图表 14: 新市民的规模与增长趋势 我国新市民规模逐年扩大 900 城市户籍人口(百万人) 800 新市民(百万人) 700 600 500 400 300 200 100 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 0 资料来源:国家统计局,中金公司研究部 注:城镇户籍人口=中国总人口*户籍人口城镇化率;新市民=城镇常住人口-城镇户籍人口,其中城镇常住人口=中 国总人口*常住人口城镇化率;之所以 2015 年相比 2014 年城镇户籍人口有跳升,是因为“户籍人口城镇化率”的定义发生改变。2014 年及之前的“城镇户 籍”界定需要满足户籍所在地是城镇,同时是非农业户口这两个条件。2015 年取消了农业和非农业户口性质的区分,因此 2015 年及之后的城镇户籍界定只需 要满足户籍所在地是城镇即可。这导致 2015 年“户籍人口城镇化率”提升 3.3 个百分点 年龄、性别及文化程度 ► 年龄:2016 年农民工平均年龄 39 岁且在过去 5 年内呈上升趋势;40 岁以上占 46%, 16~40 岁占 54%。 ► 性别:2016 年男性农民工占 65.5%,女性占 34.5%。 ► 文化程度:2016 年,高中及以上文化程度农民工所占比重比上年提高 1.2 个百分点。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 图表 15: 2011~2016 年农民工性别构成 100% 80% 34.1% 33.6% 33.3% 33.0% 33.6% 34.5% 65.9% 66.4% 66.7% 67.0% 66.4% 65.5% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 60% 40% 20% 0% 男性 女性 资料来源:中国统计年鉴,《农民工监测调查报告(2016 年)》,中金公司研究部 图表 16: 2012~2016 年农民工年龄及受教育程度构成 农民工 年龄构成 2012 2013 2014 2015 2016 16-20岁 4.9% 4.7% 3.5% 3.7% 3.3% 21-30岁 31.9% 30.8% 30.2% 29.2% 28.6% 31-40岁 22.5% 22.9% 22.8% 22.3% 22.0% 41-50岁 25.6% 26.4% 26.4% 26.9% 27.0% 50岁以上 15.1% 15.2% 17.1% 17.9% 19.2% 农民工 文化程度构成 2012 2013 2014 2015 2016 未上过学 1.5% 1.2% 1.1% 1.1% 1.0% 小学 14.3% 15.4% 14.8% 14.0% 13.2% 初中 60.5% 60.6% 60.3% 59.7% 59.4% 高中及中专 18.0% 16.1% 16.5% 16.9% 17.0% 大专及以上 5.7% 6.7% 7.3% 8.3% 9.4% 资料来源:中国统计年鉴,《农民工监测调查报告(2016 年)》,中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 家庭 ► 2015 年,流动家庭占全国家庭总户数的 17.2%,流动家庭平均户规模为 2.59 人,小 于全国整体家庭平均户规模 3.02 人,反映出流动家庭多为父母二人外出,部分孩童留 守在家。 ► 农村留守儿童占农村全部儿童的 35.1%,留守妇女占农村已婚妇女的 6.1%,留守老 人占农村老人的 23.3%。 ► 我国城市总人口达 7.7 亿人,城市化率 56.1%,包括 2.2 亿以上的无户籍城市人口。 图表 17: 全国人口及家庭户数构成:按户口划分 全国家庭总户数: 4.6亿 城镇家庭户数 (有户口):1.8亿 占比:40% 城镇家庭户数 (无户口):0.8~0.9亿 占比:17% 农村家庭户数: 1.9亿 占比:43% 城镇家庭户均规模(有户口): 2.84人/户 全国家庭户均规模:3.02人/户 城镇家庭户均规模(无户口): 2.59人/户 农村家庭户均规模:3.14人/户 资料来源:《中国家庭发展报告(2015 年)》,国家统计局,中金公司研究部 收入、支出及社会保障 ► 收入:2016 年农民工月均工资 3,275 元,同比增长 6.6%。统计得出的农民工人均收 入高于城镇居民,主要因农民工基数主要由直接产生工资收入的成年劳动力人口构成, 而城镇居民家庭人均收入统计口径中包含尚无法贡献工资收入的青少年;此外,就工 资同比增速而言,农民工工资增速高于城镇居民,但近年来趋同。 ► 支出(2016 年报告中未统计该项):2015 年农民工月均消费支出 1,012 元,同比增长 7.2%,其中东西部地区消费水平高于中部地区。2015 年居住支出占总消费支出的比 例为 46.9%,同比微降 0.2 个百分点,东部及中部地区高于西部地区。 ► 行业差异:就占比而言,制造业仍然是农民工占比最高的行业,达 30.5%;建筑业、 批发零售业及服务业也分别占据了 10~20%的比重。分行业收入来看,建筑业、交运 仓储邮政业从业农民工的收入水平显著高于其他行业。 ► 权益保障:农民工全年外出月数及超负荷工作的工作日占比减少。此外,农民工参与 养老、工伤、医疗、失业、生育保险的比重稳步提升。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 图表 18: 农民工消费支出及居住支出占比对比 农民工月均生活消费及居住支出 2014 2015 生 活 消 费 支 出 ( 元 /人 ) 944 1,012 东部地区 954 1,028 中部地区 861 911 西部地区 957 1,025 其 中 : 居 住 支 出 ( 元 /人 ) 445 475 东部地区 447 480 中部地区 414 425 西部地区 449 469 居住支出占比 47.1% 46.9% 东部地区 46.8% 46.7% 中部地区 48.0% 46.7% 西部地区 46.9% 45.8% 资料来源:中国统计年鉴,《农民工监测调查报告(2015 年)》,中金公司研究部 注:2016 年未统计此项 图表 19: 分行业农民工从业人数占比及收入水平对比 农民工 就业行业分布 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 制造业 37.2% 36.1% 36.7% 36.0% 35.7% 31.4% 31.3% 31.1% 30.5% 建筑业 13.8% 15.2% 16.1% 17.7% 18.4% 22.2% 22.3% 21.1% 19.7% 批发零售业 9.0% 10.0% 10.0% 10.1% 9.8% 11.3% 11.4% 11.9% 12.3% 交通运输、仓储和邮政业 6.4% 6.8% 6.9% 6.6% 6.6% 6.3% 6.5% 6.4% 6.4% 住宿餐饮业 5.5% 6.0% 6.0% 5.3% 5.2% 5.9% 6.0% 5.8% 5.9% 居民服务和其他服务业 12.2% 12.7% 12.7% 12.2% 12.2% 10.6% 10.2% 10.6% 11.1% 农民工分行业 月均收入(元) 2011 2012 2013 2014 2015 2016 合计 2,049 2,290 2,609 2,864 3,072 3,275 制造业 1,920 2,130 2,537 2,832 2,970 3,233 建筑业 2,382 2,654 2,965 3,292 3,508 3,687 批发零售业 2,024 - 2,432 2,554 2,716 2,839 交通运输、仓储和邮政业 2,485 2,735 3,133 3,301 3,553 3,775 住宿餐饮业 1,807 2,100 2,366 2,566 2,723 2,872 居民服务和其他服务业 1,826 2,058 2,297 2,532 2,686 2,851 资料来源:中国统计年鉴,《农民工监测调查报告(2016 年)》,中金公司研究部 图表 20: 农民工劳动强度及社保比例对比 农民工从业 时间和强度 2011 2012 2013 2014 2015 2016 全年外出从业时间(月) 9.8 9.9 9.9 10.0 10.1 10.0 平均每月工作时间(天) 25.4 25.3 25.2 25.3 25.2 25.2 平均每天工作时间(小时) 8.8 8.7 8.8 8.8 8.7 8.7 日工作超过8小时的比重 42.4% 39.6% 41.0% 40.8% 39.1% 37.3% 周工作超过44小时的比重 84.5% 84.4% 84.7% 85.4% 85.0% 84.4% 农民工社保 参保比例 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 养老保险 9.8% 7.6% 9.5% 13.9% 14.3% 15.7% 16.4% 工伤保险 24.1% 21.8% 24.1% 23.6% 24.0% 28.5% 29.7% 医疗保险 13.1% 12.2% 14.3% 16.7% 16.9% 17.6% 18.2% 失业保险 3.7% 3.9% 4.9% 8.0% 8.4% 9.1% 9.8% 生育保险 2.0% 2.4% 2.9% 5.6% 6.1% 6.6% 7.1% 资料来源:中国统计年鉴,《农民工监测调查报告(2016 年)》,中金公司研究部 注:2014 年以后未统计参保情况 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 谁将受益中国城市化和“新市民”消费群体的崛起? 新市民对中国消费的深远推动作用 明显的人均收入增长,创造巨大的消费市场增量 【案例分析:我国三大城市集群的城市化效应】 以中国最典型的三大城市群京津冀、长江三角洲、珠江三角洲为例:2015 年,这三大城市 群以 5.1%的国土面积吸纳集聚了 24%的人口,创造了 39%的国内生产总值,人均 GDP 显著高于全国平均水平,显示出城市化对区域经济的显著拉动作用。 图表 21: 城市化的力量——京津冀、长三角及珠三角 资料来源:万得资讯,国家统计局,中金公司研究部 注:图表数据为 2015 年统计数据 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 19 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 促进各类消费品的普及、升级,提升龙头企业的规模效应 【案例分析:美国 80 年代城市化大发展与消费巨无霸的诞生】 上世纪 50~80 年代,美国经历了轰轰烈烈的城市化过程。而 80 年代的 10 年间,美国城市 化率更是提升了 4.3 个百分点,拉动了众多大众品牌和连锁经营模式的大发展。从人口结 构背景来看,80 年代,正是美国战后婴儿潮一代成家立业的年代,而中国目前正是 1985~1991 年的新增人口高峰一代安家立业的时期。 图表 22: 美国 80 年代城镇化率在高基数下获得了显著提升 85% 80.7% 80% 79.0% 78.0% 75% 73.6% 73.7% 1970年 1980年 69.9% 70% 65% 60% 55% 50% 1960年 1990年 2000年 2010年 资料来源:彭博资讯,万得资讯,中金公司研究部 图表 23: 中美新增人口高峰对比 (万人) 美国历年新增人口数量 400 350 300 250 200 150 100 50 0 (万人) 2016 2014 2012 2010 2008 2006 2004 2002 2000 1998 1996 1994 1992 1990 1988 1986 1984 1982 1980 1978 1976 1974 1972 1970 1968 1966 1964 1962 1960 1958 1956 1954 1952 1950 1948 1946 1944 1942 1940 美国战后婴儿潮一代(50/60年 代)成为80年代的主力消费人群 中国历年新增人口数量 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 中国于80年代末达到 人口增量的高峰 资料来源:美国经济分析局,国家统计局,中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 20 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 上世纪 80 年代的美国,符合城市化趋势的连锁运营模式(超市、家电卖场等)和众多大众 消费品牌都取得了空前的大发展。 零售商中,超市业态的沃尔玛表现最为抢眼:同店增速长期维持在 10%或更高水平,收入 增长速度平均可达到 30%左右,股价也是从 80 年代起就一飞冲天。品牌商中,Nike 的收 入在 80 年代翻了近 10 倍。 图表 24: 沃尔玛 80 年代营业收入、门店数量及股价表现 营业收入(百万美元) 门店数量 同比增速 门店数量增速 30,000 70% 1,400 60% 25,000 60% 1,200 50% 50% 1,000 40% 800 30% 600 20% 400 10% 200 20,000 15,000 10,000 5,000 0 0% 40% 30% 20% 10% 0 FY FY FY FY FY FY FY FY FY 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 0% FY 1973 沃尔玛相对价格 FY 1975 FY 1977 FY 1979 FY 1981 FY 1983 FY 1985 FY 1987 FY 1989 SP500相对价格 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 资料来源:公司资料,彭博资讯,中金公司研究部 图表 25: 耐克 80 年代收入及股价表现 营业收入(百万美元) Nike相对价格 耐克相对价格 同比增速 2,500 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 2,000 1,500 1,000 500 0 S&P 500相对价格 700 600 500 400 300 200 100 FY FY FY FY FY FY FY FY FY FY FY 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 0 1980 1981 1982 资料来源:公司资料,彭博资讯,中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 21 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 增长点(按消费门类划分): “家经济”先行,品牌升级、模式创新 展望未来,随着收入的增加及在城市的安居落户,新市民的消费支出将从购买日常消费品 向更多新兴的消费领域扩展,品牌认知度也将大大提高。目前,农村与城镇居民相比,在 人均可支配收入及消费性支出水平上仍相距较远,在衣、食、住、行、康、乐、教等领域, 农村居民的消费水平相较城镇居民也存在不同程度的差异,各类大众消费品、新兴零售和 服务模式将成为农民市民化背景下的消费热点。 图表 26: 居民人均可支配收入及消费支出仍存在较大的城乡差异 (人民币元) 元) (人民币 城镇农村居民人均年度可支配收入及消费支出对比 城镇农村居民人均年度可支配收入及消费支出对比 35,000 35,000 30,000 30,000 25,000 25,000 20,000 20,000 城镇居民人均可支 城镇居民人均可支 配收入: 31,195元 配收入: 31,195元 15,000 15,000 城镇居民人均消费 城镇居民人均消费 性支出:21,392元 性支出:21,392元 10,000 10,000 农村居民人均消费 农村居民人均消费 性支出:9,223 性支出:9,223 5,000 5,000 0 0 资料来源:国家统计局,中金公司研究部 城镇 城镇 农村居民人均可支 农村居民人均可支 配收入:11,422元 配收入:11,422元 农村 农村 注:图表数据为 2015 年的统计数据 图表 27: 城乡居民侧重的消费品类别存在差异 (人民币 元) 城镇农村居民人均年度消费支出对比:分类别 7,000 6,312 6,000 5,000 4,000 2,737 3,000 2,000 2,054 1,902 2,294 1,745 1,169 1,000 796 438 1,118 614 486 0 衣着 食品 居住 交通通讯 城镇 资料来源:国家统计局,中金公司研究部 医疗保健 文娱教育 农村 注:图表数据为 2013 年的统计数据,2013 年以后国家统计局未进行统计 我们预期新市民的消费热点将首先在与“安居乐业”相关的住宅装修、家电、家具等耐用 消费品类别启动,并逐步扩大到服装首饰、零售网络、包装食品、酒类饮料、手机通讯、 汽车交通、餐饮旅游、医疗健康、文化教育等各个领域,同时还将促进智慧城市配套服务、 金融服务业的发展。 ► 趋势之一:“家经济”先行 以下调查表明,70~80 后农民工和家人一起外出务工的比例近年来大大提升,无论是回到 家乡附近的城镇臵业、还是在大城市安家,农民工在城市的消费正逐步由个人消费转换为 以家庭为单位的消费,更好的家居生活是新市民们优先追求的方向。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 22 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 图表 28: 中国农村劳动力跟踪调研:外出务工劳动力和家人一起外出务工的比例 年 代 /% 1998年年龄 1~10(90后) 11~20(80后) 21~30(70后) 31~40(60后) 41~50(50后) 51~60(40后) >60 1998~2003 男 女 35.88 45.11 63.29 80.12 75.39 94.16 77.56 89.94 82.56 100.00 90.91 - 2004~2009 男 女 29.95 35.27 40.99 54.92 69.14 85.61 72.66 91.68 70.18 80.41 92.31 97.62 - 2010~2015 男 女 34.90 44.66 56.93 75.90 68.80 87.56 68.00 88.25 65.74 81.93 90.70 75.00 - 资料来源:《从中国农村劳动力市场的演进看刘易斯拐点:1998~2015》,张同龙,张林秀 注:文章基于中科院农业政策研究中心 2016 年于江苏、四川、陕西、吉林、河北五省 100 个村之跟踪调查 例如,根据国家统计局开封调查队对 100 位农民工开展的《城市购房现状和意愿问卷调查》 , 受访者除了补贴家用外的消费支出首选就是改善住所。 图表 29: 农民工存在消费升级需求 农民工消费意愿(以开封市为例) 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 贴补家用 改善住所 教育 穿着 家用设备 医疗保健 文化消费 购买汽车 休闲娱乐 下饭馆 购买手机 购买电动机 资料来源:国家统计局,中金公司研究部 注:图表数据根据国家统计局开封调查队对 100 位农民工开展的《城市购房现状和意愿问卷调查》整理得出,问 卷采用多项选择的调查方式。改善住所的数值为 44%,意味着其成为 44%受访对象的消费意愿之一。 我们认为,新市民的“住房升级”主要包括返乡臵业和改善租赁两个方面,并将带来装修、 家电、家居消费的强大需求。 图表 30: 新市民对“家经济”的显著推动作用 资料来源:中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 23 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 ► 趋势之二:城市消费模式和大众消费品牌的普及 在日常消费品方面,新市民群体的扩大将有助于白酒、啤酒、乳业、肉制品、饮料、方便 面、运动及休闲服装等城市普及率较高的消费品类在持续升级的同时保持总量适度增长。 在价格相对昂贵的消费类别,新市民将逐步成为金银首饰、手机通讯、汽车、出行交通、 餐饮旅游、医疗健康、体育健身、传媒娱乐、文化教育等消费的新增力量。 随着居民聚集和新商圈的形成,购物中心、超市、家电、母婴专业卖场等连锁经营业态将 获得新增的开店空间,电商也能够在更有效的配送半径获得增量发展。 更值得关注的是,大众消费在向优势品牌集中、实现更高价位升级的过程中,龙头企业市 场地位、持续增长潜力及其投资吸引力有望不断提升。 ► 趋势之三:城市配套服务产业大发展 “新市民”给城市带来新的活力,同时也提出新的挑战。智慧城市能为市民创造更便捷的 生活,促进城市的和谐、可持续发展。我们从硬件角度出发,打造智慧社区所必须的智慧 仪表、实现智慧交通亟待解决的智能停车设备,以及建设平安城市中的安防设备等领域大 有可为。 随着城镇化率持续提高以及新市民群体日益壮大,消费信贷和保险类需求显现,我们看好 在获客、风控、资金端中拥有比较优势,及致力于向新市民提供更便捷的社区银行服务的 金融服务提供商。 物流业作为城市网上购物、送餐等配送服务的提供者,将受益于大城市的扩容和新城镇的 发展,规模效益和经营效率有望获得提升。 增长点(按城市层级划分) :三四五线城市崛起、超大城市扩容 从受益区域来看,最为受益新市民群体壮大的区域必定是农民工流出(在家乡附近的城镇 臵业安家,部分农民工回流家乡附近城镇工作)和流入(在大城市工作生活)最多的区域。 因此我们建议重点关注:三四五线城市,雄安新区、超大城市及城市集群。 图表 31: 2015 年人口流入及流出最明显的前六个省份 净流入人口省份排名 全 国 外 出 打 工 人 口 最 多 的 6个 省 份 第一名 广东 第一名 江西 第二名 浙江 第二名 湖南 第三名 上海 第三名 河南 第四名 河南 第四名 安徽 第五名 北京 第五名 山东 第六名 江苏 第六名 四川 资料来源:全国人口普查,360 大数据中心“春节空城指数报告”,中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 24 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 ► 三四五线城市 随着外流人口回乡臵业、本地农民工增加及产业集群城市发展壮大,三四五线城市有望迎 来快速发展机遇,渠道下沉的商业零售模式将受益于此。 我国居民目前的分布,城镇居民占全国总人口的 56.1%。而在这部分市民中,只有约 30% 居住在一二线城市,其余约 70%在三至五线城市。中低层级市场具备更广阔的发展空间。 图表 32: 中国各线城市及农村人口占比 17.2% 城市有户籍人口: 39.9% 43.9% 一二线城市人口 三四五线城市人口 农村人口 38.9% 城市无户籍人口: 16.2% 注:图表中数据为 2015 年统计数据 资料来源:国家及各省市统计局,中金公司研究部 从人口增量数据对比中可以发现:2010~2015 年期间,低层级城镇的年均人口增量达 1,111 万人次,显著高于 2005~2010 年时间段和高层级城市的人口增量。可见农村人口更多地向 低层级市场转移,创造出更大的增量空间。 图表 33: 城市和镇的人口年均增量对比 人口年均增量 (万人) 1,200 城市 镇 1,000 800 600 400 200 0 2000~2010 2010~2015 资料来源:国家统计局,CEIC,中金公司研究部 ► 雄安新区、超大城市及城市集群 雄安新区成立伊始,国务院《国家新型城镇化规划(2014~2020 年)》中的 5 个国家级城 市群和 10 个超大城市也仍有扩容空间。这些城市,是消费市场竞争的制高点,谁的品牌和 盈利模式在这些城市取得优势,则不仅将盈利丰厚而且可具备全国扩张的有利条件。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 25 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 图表 34: 中国大型城市人口对比 (万人) 2015年中国各大城市人口 3,500 3,017 3,000 2,415 2,500 2,171 2,000 1,547 1,500 1,466 1,350 1,138 1,061 1,000 871 824 西安 南京 500 0 重庆 上海 北京 天津 成都 广州 深圳 武汉 资料来源:各省市统计局,中金公司研究部 优选行业及选股 我们首推与“家经济”相关的房地产、装修、家电、家居子行业,同时精选出了大消费领 域在渠道下沉、大众定位、品牌溢价、盈利模式等方面具备优势的龙头公司,打造中金“新 市民”投资主题优选组合。 在可选消费领域,重点推荐家电、家居、零售、金饰、服装、酒店、旅游、服务业龙头: 美的集团、格力电器、飞科电器、苏泊尔、TCL 多媒体;好莱客、索菲亚、喜临门;永辉 超市、高鑫零售、苏宁云商、百联股份、鄂武商、合肥百货、友阿股份、孩子王;老凤祥、 周大福;安踏体育、南极电商;华住酒店、首旅酒店;黄山旅游、神州优车。 图表 35: 各板块热门子行业 衣 食 住 行 康 乐 教 购物中心 超市连锁 家电 二手车交易 连锁药店 经济型酒店 母婴童零售 大众餐饮 智能电视 中低端汽车 连锁体检 景区乐园 物流配送 运动鞋服 中低端白 酒、啤酒 大众家居 品牌 连锁医院 直播 智慧城市 电商品牌 食品饮料 家电连锁 连锁三方 实验室 手机 安防 房屋中介 体育健身 游戏、应用 金银珠宝 房地产 院线 装饰装修 资料来源:中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 26 教育 配套服务 金融服务 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 图表 36: 中金公司“新市民”投资组合 行业 衣 食 住 行 康 乐 教 配套服务 代表子行业 购物中心 母婴童零售 运动鞋服 电商品牌 金银珠宝 超市连锁 大众餐饮 中低端白酒、啤酒 食品饮料 家电 智能电视 大众家居品牌 家电连锁 房屋中介 房地产 装饰装修 二手车交易 中低端汽车 连锁药店 连锁体检 连锁医院 连锁三方实验室 体育健身 经济型酒店 景区乐园 直播 手机 游戏、应用 院线 教育 金融服务 物流配送 智慧城市 安防 资料来源:中金公司研究部 A股 代 表 公 司 百联股份、鄂武商、合肥百货、友阿股份 孩子王 海外代表公司 未上市 主要受益方向 渠道下沉 安踏体育 南极电商 老凤祥 永辉超市 品牌消费 周大福 高鑫零售 呷哺呷哺*、味千* 华润啤酒 康师傅 顺鑫农业、山西汾酒、口子窖 双汇发展、伊利股份、三全食品 美的集团、格力电器、飞科电器、苏泊尔 好莱客、索菲亚、顾家家居*、喜临门、曲美家居* 苏宁云商 渠道下沉 渠道下沉 品牌消费 渠道下沉、结构升级 TCL多媒体 敏华控股* 臵业装修 链家 世联行、华夏幸福 东易日盛,广田集团,金螳螂,亚厦股份 神州优车 上汽集团、长城汽车(A+H) 老百姓、益丰药房 美年健康 爱尔眼科 迪安诊断 中体产业*、舒华股份* 首旅酒店 黄山旅游、华强方特* 碧桂园 吉利汽车 臵业装修 耐用品普及 耐用品普及、渠道下沉 渠道下沉 安踏体育 华住酒店 新兴消费 新兴服务 新兴服务 微博* 长盈精密、德赛电池 腾讯、网易 渠道下沉、新兴服务 上海电影、中国电影、幸福蓝海*、万达院线* 奥马电器*、广电运通(VTM) 韵达股份,申通快递*,怡亚通,安徽合力,诺力股份 巨星科技,五洋科技,三川智慧,金卡智能 海康威视、大华股份 好未来、新东方 中国财险、中国人寿、宜人贷* 中通快递 注:标星号的公司为中金公司未覆盖的公司,标亮内容为中金公司可选消费组所覆盖行业及公司 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 27 城市K12人群逐年扩大 新兴服务 渠道下沉、新兴服务 新兴服务 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 家电:新市民的城市化生活带动需求 城市化生活将带动家电需求增长 新市民居住条件和生活方式的变化带来家电需求增长:1)住房条件的改善带来对空调、热 水器、油烟机、燃气灶的生产新增需求;2)个人生活方式的变化带来对电热水壶、电动剃 须刀、吹风机等小家电的新增需求;3)宽带环境的改善,对智能电视需求也有提升。 图表 37: 新市民居住条件和生活方式的变化带来家电需求增长 资料来源:统计局,中金公司研究部 《中国人类发展计划》中预计 2030 年城镇化率会达到 70%。根据城镇和农村的电器需 求特点,预计增量贡献较大的是空调、油烟机、厨房小家电。冰箱和洗衣机的增长贡献不 大。1)以油烟机为例,预计 2025 年年销量将达到 3,600 万台,未来十年销量复合增长可 达到 5%。2)厨房小家电是另一重要的增长品类。新市民户均厨房小家电保有量将明显提 升。预计 2025 年年销量将达到 4.5 亿台,全国户均厨房小家电保有量将达到 4~5 台。 从市场生命周期看,嵌入式厨房电器和厨房小家电处于成长期中期,城镇化率提升是销量 增长最重要的驱动力。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 28 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 图表 38: 中国家电销量天花板估计 大家电 冰箱 天花板(万台) 5,400 2016 出货量(万台) 4,730 提升空间 ~15% 重 要 假 设 1: 保 有 率 ( 台 /百 户 ) 城市 100 农村 90 重 要 假 设 2: 换 新 速 度 ( 年 ) 城市 10 农村 10 重 要 假 设 3: 非 家 庭 需 求 占 比 7% 洗衣机 空调 彩电 5,200 8,700 9,000 4,115 6,049 5,519 ~25% ~40% ~60% 厨房电器 嵌入式 厨房 厨房电器 小家电 ~13,000 ~45,000 ~6500 ~22,000 ~100% ~100% 适用油烟机、灶具 100 400 50 300 100 80 180 50 120 120 9 10 10 12 7 8 10 10 0% 22% 5% 0% 环境清洁电器 个人护理电器 吸尘器 空气净化器 ~2,500 ~2,100 ~800 ~580 ~200% ~250% 剃须刀 ~11,500 ~3,800 ~200% 护发器 ~7,100 ~1,900 ~250% 60 0 50 0 70 40 70 40 4 5 8 NA 8 NA 3 2 4 6 0% 0% 0% 0% 0% 资料来源:中金公司研究部 性价比高的优秀品牌市场份额提升 新市民对产品品质要求的提升以及购买力提升带动消费升级和品牌集中度提升。 空调市场已经是双寡头垄断格局,格力、美的是新市民购买空调的主要选择。热水器市场, 三四五线市场更偏好的是具有性价比的一线品牌,如海尔、美的。 图表 39: 2016 空调内销出货量品牌格局(双寡头垄断) 图表 40: 2016 年电热水器品牌零售均价比较 3,000 17% 格力 2,500 美的 5% 43% 3% 5% 海尔 2,000 海信科龙 1,500 长虹 1,000 1,478 TCL 9% 元/台 2,690 1,234 1,097 1,075 892 855 500 其他 史密斯 海尔 18% 资料来源:产业在线,中金公司研究部 美的 华帝 万家乐 万和 惠而浦 资料来源:中怡康,中金公司研究部 油烟机、燃气灶市场集中度不高,高端品牌是主要的受益标的,但三四五线市场偏好定位 中低端的大品牌,美的、华帝市场份额也在快速提升。 图表 42: 2016 年油烟机品牌零售均价比较 元/台 万家乐 海尔 4% 4% 12% 5% 9% 资料来源:中怡康,中金公司研究部 西门子 方太 4% 2,361 其他 资料来源:中怡康,中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 29 2,071 1,996 1,809 万和 万和 万家乐 15% 3,001 2,904 海尔 华帝 美的 美的 4,154 3,996 华帝 方太 30% 4,385 帅康 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 - 西门子 老板 17% 老板 图表 41: 2016 年油烟机零售量品牌格局(零售抽样) 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 三四五线城市以及农村市场厨房小家电、炊具的户均保有量正在快速提升,消费者对一线 品牌的偏好也在提升,受益标的为苏泊尔、美的。 个人生活方式的改变也带动了个人护理类小家电产品的需求。但受制于购买力,新市民更 偏爱定位低端的一线品牌,例如飞科电器。 资料来源:产业在线,中金公司研究部 飞人 威雄 真汉子 博朗 万宝 双喜 荣事达 奔腾 爱仕达 大松 九阳 美的 东芝 苏泊尔 松下 虎牌 - 138 119 115 94 85 81 65 32 18 光科 468 428 372 300 250 250 193 169 110 500 366 360 超力 1,128 833 1,000 超人 1,500 奔腾 2,000 元/台 911 飞科 1,000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 - 美的 元/台 2,122 松下 2,500 图表 44: 2014 年电动剃须刀品牌零售均价比较 飞利浦 图表 43: 2016 年电饭煲品牌零售均价比较 资料来源:中怡康,中金公司研究部 专卖店和电商是主要渠道 电商渠道是快速兴起的渠道。目前三四五线市场电商基本普及。中国家电市场线上销售占 比快速提升,2016 年提升至 21%。 图表 45: 中国家电市场电商占比估计 图表 46: 2016 年三四五线市场家电购买行为调研 25% 26% 21% 20% 19% 15% 网上购买 13% 实体店购买 10% 5% 74% 0% 2014 2015 2016 资料来源:AVC,中金公司研究部 资料来源:中金公司研究部 AVC 对三四五线市场消费者的调研中发现,26%的购买行为会选择电商消费。线下渠道中, 家电企业主导的专卖店体系影响最大,区域连锁卖场的影响也很大,而全国大连锁影响力 不足。 图表 47: 2016 年三四五线市场家电购买渠道选择调研 图表 48: 2016 年三四五线家电线下市场渠道结构 4% 9% 其他家电(专卖店 为主) 13% 12% 专卖店 40% 37% 区域连锁卖场 大连锁 大连锁 16% 区域连锁 13% 百货超市 百货商店 京东帮/阿里村淘等 超市 29% 27% 资料来源:AVC,中金公司研究部 资料来源:AVC,中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 30 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 白电、黑电龙头具有渠道、品牌、规模的全国性优势,其他细分市场还处于整合中,部分 龙头在三四五级市场渠道布局领先。 图表 49: 三四五线家电市场具有相对渠道优势的上市公司 公司 产品&定位 三四五级市场布局 苏泊尔 炊具 厨房小家电 中端 飞科电器 电动剃须刀、电吹风 中低端 专卖店对三四级市场覆盖率90%以上,渠道下沉已经完 成,目前努力提高单店产出。 对手:美的集团渠道全市场覆盖;爱仕达三四五级市场渠 道覆盖落后。 以批发商和电商作为主要渠道,实现全市场覆盖。 对手:三四五级市场渠道覆盖落后。 华帝股份 油烟机、燃气灶 中端 万和电气 燃气热水器 油烟机、燃气灶 中低端 三四五级市场收入占 近期业绩概述 内销比重(估计) ~50% 2016年收入119.47亿元,同比增长9.5%;归母 净利润10.78亿元,同比增长21.2% ~60% 2016年营业收入33.6亿元,同比增长20.9%; 归属母公司净利润6.13亿元,同比增长22.2% ~60% 公司预告,2016收入43.96亿元,同比增长 18.2%;归母净利润3.29亿元,同比增长58.5% ~60% 2016年,公司收入49.67亿元,同比增长 18.48%;归母净利润4.13亿元,同比增长 29.56% 浙江美大 集成灶 中高端 华帝品牌拥有标准专卖店2782家,乡镇网点5101家,社 区网点946家。对县级市场覆盖率80%以上。 对手:美的集团渠道全市场覆盖;老板电器三四五级市场 渠道覆盖率65%。 渠道网点13,500个,一二级市场90%以上覆盖,三四五级 市场覆盖率达60%以上。 对手:林内、能率、AO史密斯达三四五级市场渠道覆盖落 后。 销售网点3000多家,其中专卖店1000多家。县级市场覆 盖率90%以上。 ~70% 日出东方 太阳能热水器、净水器 以县级区域为单元构建5000多家一级经销网络,以乡镇区 油烟机、燃气灶 域为单元构建20000家二级分销网络;县级市场覆盖率 中端 90%以上。 ~80% 2016年,公司收入6.66亿元,同比增长 28.54%;归母净利润2.03亿元,同比增长 30.21% 太阳能热水器市场萎缩导致收入处于下滑趋势 中。收购帅康厨房电器业务,2017年会有增厚 。 资料来源:公司资料,中金公司研究部 投资建议 受益新市民家电消费量提升,空调、油烟机燃气灶、厨房小家电相关性较高。受益标的美 的集团(综合性龙头,全面受益);格力电器(受益空调配臵率提升);华帝股份(受益烟 机、灶具配臵率提升,品牌集中度提升);苏泊尔、(受益厨房小家电、炊具消费) 。 受益产品价格定位具有性价比,在三四五线市场更具有吸引力。受益标的飞科电器(中低 端个人护理品) 、TCL 多媒体(智能电视) 、万和电气(中低端燃气热水器,未覆盖)。 部分细分家电市场的部分企业由于之前一直深耕三四五级市场渠道,三四级市场收入占比 高。受益标的、浙江美大(未覆盖,集成灶龙头) 、日出东方(未覆盖,太阳能热水器龙头, 近期收购帅康进入油烟机燃气灶市场) 。 图表 50: 家电推荐组合 市场 推荐公司 代码 美的集团 公司风采 关键词 未来驱动因素 2017E EPS 增速 2018E EPS 增速 000333.SZ 1)17年上半年受到空调去年同期基数较低 影响,收入都会保持较快增长;2)短期面 临成本上涨以及收购KUKA后的一次性摊销 费用影响。 全球并购整合发展 2.55 12% 3.19 25% 14.0 11.2 1.1 1.1 格力电器 000651.SZ 1)预计格力的收入和利润会超预期;2) 除家用空调内销出货猛增外,海外需求也 受到成本上涨预期影响,出口增长快;3) 高分红,低估值。 高分红收益率 3.01 18% 3.36 12% 10.5 9.4 1.5 1.4 苏泊尔 002032.SZ 1)炊具和厨房小家电龙头公司;2)SEB海 多元化稳步推进,SEB 外订单仍然有很大增长空间;3)多元化稳 海外订单空间大 步推进,进入刀具、保温杯市场。 2.09 23% 2.44 17% 21.5 18.4 2.0 1.8 飞科电器 603868.SH 1)品牌定位精准,抓住电商兴起;2)轻 资产运营模式盈利能力高;3)进入电动牙 刷等其他个人护理小家电市场。 中国庞大的人口基数; 多元化推进 1.78 26% 2.18 23% 27.9 22.8 5.2 4.2 TCL多媒体 1070.HK 智能电视端口价值明显;传统彩电企业在 智能电视用户量上遥遥领先。 智能电视运营收益 0.20 88% 0.24 21% 19.5 16.1 0.2 0.2 2017E P/E 2018E P/E 2017E P/S 2018E P/S A股 H股 资料来源:公司资料,中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 31 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 家居:大众家居品牌受益产品消费升级与渠道下沉 新市民购房需求巨大,驱动家居行业广阔成长空间 我国农民工总数超过 2.7 亿人,其市民化的过程将带来巨大购房臵业需求。根据中金地产 组测算,农民工潜在购房需求约 6,414 万套,合计面积约 51 亿平方米,预计在未来 8~10 年持续释放(每年新增购房超过 640 万套) 。鉴于农民工购臵新房后所需的家居配套需求, 未来家居行业成长空间广阔。 图表 51: 农民工潜在购房需求巨大,预计将在未来 8~10 年持续释放 农民工潜在购房需求测算 2015A 计算说明 农民工总人数(百万人) 277 a b 不同年龄人群购房人数占比 >50 5.5% c 40~50 8.3% d 31~40 10.5% e 21~30 19.3% f <20 2.6% g 46.2% h=sum(b:g) 128 i=a*h 2 j 总套数(百万套) 64 k=i/j 平均每套房面积(平方米) 80 l 51 m=k*l 总计 农民工购房人数(百万人) 平均每户家庭人数 总面积(亿平方米) 资料来源:国家统计局,中金公司研究部 消费升级与渠道下沉趋势下,大众家居品牌有望脱颖而出 新市民的家居消费升级潜力不可小觑 在购买力稳步提升、消费观念升级等趋势下,新市民也不断追求更舒适的家居环境和更优 秀的生活品质。据国家统计局对开封市农民工的调查,44%的农民工具有在收入提升后改 善住所的需求,消费意愿强烈,大众家居品牌有望显著受益。 ► 新市民购买力提升,品牌家居渐受青睐。目前我国人均家居消费金额(429 元/人)与 日、美、欧等国家相差甚远,未来有较大的提升空间。我们认为,农村居民在其市民 化的过程中,随着收入增长、理念升级,其在家居消费方面的支出也有望逐步向城市 居民靠拢,其对家居产品的选择也将逐步向品牌家居转化。 ► 改善住所的需求有望加快家居产品更新频率,带来需求释放与升级换代。目前我国城 镇居民住宅面积约为 234 亿平方米,存量市场更新需求巨大。新市民的改善需求除了 在品质方面对家居产品提出更高要求外,其对家居产品的更新换代频率也会加快。目 前我国居民家居产品的更换周期约为 11~12 年,相比欧美等国家平均 5~6 年的更换 周期偏长。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 32 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 图表 52: 我国家具制造业产值 图表 53: 我国人均家具消费金额还有很大的提升空间 (2015) 规模以上家具制造企业收入(亿元) 9,000 同比增速 8,000 70% 4,000 60% 3,500 50% 3,000 7,000 人均家具消费金额(元) 3,698 3,379 2,882 2,586 6,000 5,000 40% 4,000 30% 2,500 2,000 1,327 1,500 3,000 20% 1,000 2,000 10% 1,000 0 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 0% 2001 0 429 500 中国 日本 英国 美国 资料来源:国家统计局,中金公司研究部 资料来源:Euromonitor,中金公司研究部 图表 54: 国内主要城市家具更新周期为 11~12 年 图表 55: 消费者家具选择标准(2014) 瑞典 5% 1% 16 14 德国 12% 13.6 12.7 11.6 12 25% 功能齐全 平均11.6年 简洁舒适 10 造型美观 8.5 8 自然环保 16% 彰显个性 6 材质新颖 4 其他 23% 2 18% 0 成都 广州 上海 资料来源:华润涂料市场信息部,中金公司研究部 北京 资料来源:太平洋网络,万得资讯,中金公司研究部 渠道下沉带来家居企业成长新动力 受农民工返乡臵业和当地人改善升级两大需求驱动,三四五线城市地产销售持续火热。据 统计局数据,今年 1~3 月全国商品房销售面积同比增长 19.5%,其中住宅部分增长 16.9%, 均大幅超过市场预期,考虑到一二线城市的地产调控政策不断加码对房地产销售的负面影 响,我们预计房地产的本轮行情仍主要源自三四五线城市的地产销售贡献。 三四五线家居市场潜力巨大,积极渠道下沉的家居企业有望享受三四五线家居消费释放的 红利。部分优势家居龙头企业,如好莱客、索菲亚、喜临门等,凭借自身良好的产品口碑、 富有竞争力的价格以及专业的服务等综合优势,积极向三四五线城市下沉渠道,有望获得 更多的市场份额并持续快速成长。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 33 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 图表 56: 剔除三大都市圈热点城市后的三四五线城市销售 增速达到 22.3%(2016) 图表 57: 部分大众家居品牌 三四五线城市2016年商品住宅销售面积同比增速 25% 22.3% 22.1% 20.9% 20% 15% 10% 5% 0% 全部三四五线城市 三大城市圈热点三四五线城市 剔除热点城市后的三四五线城市 资料来源:国家统计局,中指数据库,中金公司研究部 资料来源:公司资料,中金公司研究部 图表 58: 代表家居企业在三四五线城市的布局情况 公司 三四五线城市布局及门店占比 三四五线城市收入占比 近期业绩概述 好莱客 三 线 及 以 下 城 市 门 店 占 比 超 过 80%;在加密一 二线城市网点基础上,持续向三四五线城市下沉 ~75% 2016全年收入同比+32%至14亿 元,净利润同比+55%至2.5亿元 索菲亚 三 线 及 以 下 城 市 门 占 比 约 80%;已覆盖全国各 个区域,加速向三四五线城市渠道下沉 ~65% 2016全年收入同比+42%至45亿 元,净利润同比+45%至6.6亿元 敏华控股 三 四 五 线 城 市 门 店 占 比 超 过 50%;未来国内市 场的拓展将主要聚焦于条件成熟的三四五线城市 ~13% (海外营收比重较高) 顾家家居 三 四 五 线 城 市 门 店 占 约 50%;公司将加速二线 以下城市门店扩张 30%+ 2016全年收入同比+30%至48亿 元,净利润同比+15%至5.8亿元 喜临门 持续加大对三四五线城市的开发力度,全国门店 超过1000家 ~40% 预计2016年国内家居业务收入同比 +40%以上 大亚圣象 三 线 及 以 下 城 市 门 店 占 60~70%; 渠道下沉已 成为公司发展的重要战略 ~50% 2016全年收入同比-15%至65亿元 (主因资产剥离影响),净利润同比 +70%至5.4亿元 2016财年收入同比+12%至73亿港 元,净利润同比+23%至13亿港元 资料来源:公司数据,中金公司研究部 优势家居龙头已抢占先机,有望迎来新一轮成长 渠道、品质、价格、服务是家居企业抢占新市民市场的核心要素。目前在定制家居、软体 家居、成品家居等领域内的诸多优秀企业,凭借自身完善的销售渠道、良好的口碑、富有 竞争力的价格以及专业的服务等综合优势,有望受到新市民的青睐并持续快速成长。 以索菲亚、好莱客两家定制家居企业为例,它们正在成为越来越多新市民的选择: ► 定制家居模式符合新市民消费升级的需求。索菲亚、好莱客提供的定制家居产品以消 费者需求为核心,为客户提供个性化空间解决方案,并能有效提升其空间利用率(我 们预测新市民家庭平均面积约 80 平米)。 ► 生产效率提升,带来产品价格更具吸引力。通过运用柔性化生产线,提高综合板材利 用率以及持续优化生产端,索菲亚、好莱客近年来在保持盈利能力稳步提升的同时, 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 34 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 产品出厂价格却呈下降趋势。这也使得索菲亚、好莱客的终端产品价格更具吸引力, 包括推出高性价比的套餐以及给消费者更多的优惠折扣等。 ► 渠道下沉,抢占三四五线市场。索菲亚(约 1,800 家)、好莱客(约 1,200 家)的全国 门店布局已经初具规模,特别是近年来持续加大对低线城市的渗透。通过拓展线下门 店,有助于吸引更多新市民前来消费,向他们提供良好的产品购买与售后服务体验。 图表 59: 索菲亚、好莱客产品出厂价格呈下降趋势 图表 60: 低线城市占据索菲亚、好莱客收入较大比例 索菲亚产品平均出厂价格(元/平方米) 一二线城市 好莱客产品平均出厂价格(元/平方米) 三四线城市 五六线城市 100% 300 ~30% 30%+ 80% 250 200 60% 150 40% 100 ~35% 40%+ 20% ~35% 20%+ 50 0% 0 好莱客 2012 2013 2014 2015 资料来源:公司数据,中金公司研究部 索菲亚 收入构成 2016 资料来源:公司数据,中金公司研究部 图表 61: 索菲亚推出高性价比的“799”套餐 资料来源:索菲亚数据,中金公司研究部 而软体家具龙头顾家家居与喜临门,也加大力度抢占新市民这一巨大的潜力市场。其中: ► 喜临门是床垫行业的领军企业,近年来加大了国内市场(特别是三四五线城市)的开 发力度,一方面落实“品牌领先”战略,加大市场营销与品牌推广力度,持续提升品 牌的影响力;另一方面公司加快三四五线城市的渠道下沉,并推出“法诗曼”、 “爱倍” 两个中低端品牌,价格更加亲民,对新市民吸引力较大。 ► 敏华控股是我国软体沙发的领军企业,旗下“芝华仕”品牌在全球范围内拥有较高知 名度,2012~2016 财年营收 CAGR 14%,净利润 CAGR 44.6%。截至 2016 年 9 月底, 公司共有门店 1,777 家,未来几年预计将继续维持 200 家左右的年净开店目标。目前 公司对一二线城市的覆盖基本完成,未来其将主要通过布局条件成熟的三四五线城市 推进国内业务快速成长。 ► 顾家家居是沙发行业的龙头公司,其他产品还包括软床、餐椅及其他配套产品。公司 现有境内门店近 3,000 家(直营+经销商) ,业务涵盖全国 30 个省市自治区(西藏除 外),其中三四五线城市门店数量占比约 50%。同时,顾家家居市场口碑良好、产品 品类丰富,有望成为新市民家居消费释放的重要受益者。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 35 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 图表 62: 喜临门推出价格更亲民的中低端品牌 品牌 品牌标识 对应产品 品牌特性 价格定位 爱倍 床垫和软床 网络品牌,年轻、时尚、 经济、实惠 低端 法诗曼 床垫和软床 时尚、年轻、活力、浪漫 中等 喜临门 床垫和软床 传统、喜庆、高贵、典雅 中高端 SLEEMON 软床及配套家具 新潮、豪华 高端 以卧室为核心的整套 原创设计整体卧室品牌,强化 家具 大空间和整体卧室理念 BBR 高端 资料来源:喜临门数据,中金公司研究部 图表 63: 顾家家居积极渠道下沉,三四五线城市门店数量占比已达一半 顾家境内门店数量总计(家) 3,500 一线城市 20% 3,018 3,000 2,882 2,586 2,322 2,500 2,000 1,981 三四五线城市 50% 1,500 1,000 二线城市 30% 500 0 2012 2013 2014 2015 1H16 不同级别城市门店数量占比 资料来源:公司数据,中金公司研究部 投资建议 我们重点推荐:索菲亚(定制家居领军企业,发力大家居领域) 、好莱客(快速成长的定制 家居龙头,三四五线市场占据优势) 、喜临门(深耕品牌与渠道的床垫龙头) 。 图表 64: 大众家居品牌重点推荐组合 市场 A股 推荐公司 代码 公司风采 关键词 未来驱动因素 2017E EPS 增速 2018E EPS 增速 1.04 45% 1.41 35% 33.8 25.1 5.3 4.0 2017E P/E 2018E P/E 2017E P/S 2018E P/S 索菲亚 002572.SZ 集聚天时(定制家居高景气度)、地利(推进大 业绩增长加速;橱柜 家居战略、“智”造升级、线上线下渠道优化升级 业务扭亏为盈;外延 等)、人和(管理层、员工及经销商上下一心) 并购落地 等有利条件,正迎来二次腾飞 好莱客 603898.SH 新团队磨合完成、定增方案与股票激励计划推出 市场份额提升;外延 、大家居战略、商业模式创新及外延并购将助力 整合落地 公司迎来蝶变绽放,2017年迈入加速成长期 1.17 40% 1.64 40% 28.7 20.5 4.8 3.4 喜临门 603008.SH 积极拓展国内市场,有望成为未来增长亮点;同 时公司已经顺利完成非公开发行并对核心管理团 业绩增长提速 队推出限制性股票激励计划,为公司持续快速成 长提供保障 0.68 32% 0.89 30% 24.1 18.5 2.2 1.7 资料来源:公司数据,中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 36 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 零售:购物中心、超市、专卖店受益新零售与渠道下沉 伴随着我国农村居民的市民化进程稳步推进,其消费习惯与购物偏好也有望给零售行业的 商业模式创新与渠道下沉带来发展机会。 城镇化趋势下,新零售更能满足新市民的消费需求 我们理解的“新零售”,是以消费者为中心,利用互联网与物联网技术,打造全时段、多场 景、高效率的新消费体验,其在商业模式上强调线上线下全渠道融合;消费场景上集购物、 餐饮、娱乐等多元业态于一体;运营方式上通过互联网、通信技术重塑产业链结构并实现 智慧零售,最终实现消费者、渠道商、品牌商的多方共赢。 图表 65: 新零售模式对线上线下资源进行整合与重构 购物 旅游 展示 仓储 PC 体育 第一层 运营层 后台数据中心,统领全渠道的业务协调 手机 商业运营 中心 用户 画像 门店 支付 医疗 第二层 入口层 流量导入中心,包括PC、手机、电视以及实体店等 第三层 交易层 商品推荐、展示、仓储、支付、物流、评价以及客户记录等 电视 第四层 业务层 包括旅游、医疗、餐饮、理财、体育、购物等 评价 物流 理财 餐饮 资料来源:中金公司研究部 我们认为,新零售模式能满足新市民的偏好实体渠道、价格敏感度高、消费升级需求迫切 等特点,有望充分受益农村居民的新市民化。 ► 实体店是新市民更偏好的购物渠道,基于线上线下融合的新零售业态将显著受益。受 网购流程复杂、新市民网络使用水平偏低等因素影响,目前新市民的消费渠道仍以实 体门店为主。据我们 2015 年对农民工所做的草根调研结果,传统购物渠道在农民工 的家乡中占据绝对主流,超市、集市、购物中心受欢迎程度分别为 51.9%、18.7%和 13.2%,而网上购物仅 1.4%。在此背景下,基于线上线下融合的新零售业态,由于兼 备商品价格优势与线下体验、操作简便等特点,未来有望成为新市民最偏好的购物渠 道。 ► 新市民对商品价格敏感性高,新零售的商品性价比优势明显。一般而言,中低收入人 群对商品价格的变动较为敏感,美兰德咨询研究数据表明,在人均月收入低于 3,000 元的群体中,超过 90%的消费者表示不同程度地感受到物价持续上涨的压力;在人均 月收入超过 3,000 元的人群中,这一比例降至 73.9%。2015 年农民工人均月收入刚刚 跨过 3,000 元门槛(约 3,072 元/月) ,仍属于价格敏感性较高的群体。我们认为,新 零售模式通过共享线上线下供应链资源,压缩商品流通环节层级,能有效降低商品价 格,其商品的高性价比优势对新市民吸引力明显。 ► 新零售的全场景、一站式服务等优势,更能顺应新市民的消费升级需求。随着新市民 收入的不断提升以及对生活品质的追求,其消费需求也有望逐步向市民看齐,新零售 集购物、旅游、医疗、餐饮、理财和文娱等全场景服务于一体,将充分受益农村居民 在市民化过程中的消费需求释放。以开封市农民工为例,在吃穿用得到基本保障后, 农民工除了补贴家用外,其对住宿、家居用品、教育健康等的消费愿望开始释放,反 映出农民工具有追求城市现代文明生活的诉求,并乐于在生活舒适度、享受性方面进 行支出。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 37 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 图表 66: 新零售 VS 电商 VS 实体店 新零售 纯电商 实体店 购物流程 通过互联网及物联网技术解决网购与 包括页面浏览、虚拟挑选以及网银支 存在排队时间过长的问题,这在三四 实体店的痛点,避免虚拟挑选、网银 付等复杂环节,容易对网络使用水平 线城市以及节假日期间尤为明显 支付以及排队等候等障碍环节 较低的新市民形成障碍 价格定位 线上线下供应链资源共享,有助于压 线上价格补贴较多,叠加线上比价网 与零售商供应链优势有关,存在一定 缩商品流通环节层级,能有效降低商 站消除信息不对称性,商品价格较为 程度分化,部分商品售价高于线上 品价格,具备高性价比优势 实惠 商品多样化 主要集中于商品零售业态,除购物中 购物、旅游、医疗、餐饮、理财和文 购物、旅游、医疗、餐饮、理财和文 心外,其他类型门店对餐饮及服务型 娱等多样化服务于一体 娱等多样化服务于一体 商品提供较少 资料来源:中金公司研究部整理 图表 67: 农民工更偏好实体消费渠道 农民工所在家乡最受欢迎的购物渠道 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 超市 集市 购物中心 购物街、街边店 百货 网上购物 其它 资料来源:中金公司研究部 新型城镇化以中小城市为发展重点,零售商渠道下沉空间广阔 目前我国城镇化正迎来第三个发展阶段,人口、资源的合理布局、平衡发展成为主要目的, 中小城市将成为这一阶段的发展重点。随着政府大力推进新型城镇化的进程,我们认为未 来中小城市的消费需求有望快速释放。 ► 中小城市居民收入增速快,消费能力不容忽视。根据 CNRS-TGI 调查数据显示,2011 年~2015 年间,中小城市家庭收入复合增速约 10.6%,高于大城市 0.5 个百分点;与 此同时,中小城市居民的消费倾向也与大城市居民相近,部分年份甚至高于大城市居 民,充分彰显其强劲的消费能力。 ► 新市民逐步向中小城市回流,有望拉动区域消费能力。近几年,随着制造业向中西部 地区转移、北上广深等大城市房价高涨,新市民逐步向中小城市回流的迹象明显。国 家统计局数据显示 2011 年起本地农民工增速显著高于外出农民工增速,我们预计“十 三五”时期中西部地区省内流动农民工比重将进一步增加,为中小城市经济发展提供 增量。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 38 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 图表 68: 新型城镇化推进,中小城市发展迎来新契机 新型城镇化发展的第三阶段 新型城镇化发展的第二阶段 56.10% 56% 新型城镇化发展的第一阶段 60.34% 60% 49.68% 中国的城镇化率 35.39% 25.84% 17.58% 20.43% 12.84% 1953 1953 1964 1964 1982 1982 1990 1990 1980年 1980年 2000 2000 2010 2010 2015 2015 2020 2020 1994年 1994年 资料来源:CTR 咨询,中国社科院,中金公司研究部 购物中心:受益新市民收入提升与体验消费崛起,中西部潜力巨大 随着新市民可支配收入的不断增长,其消费也表现出更加精细化、多元化以及品质化等趋 势,对购物场所的选择也呈现明显的商场化趋势。购物中心集零售、餐饮以及文娱于一体, 体验优势明显,未来有望充分享受中小城市新居民的人口基数增长以及消费升级红利。 中西部地区城镇化率提升速度明显,未来发展空间大。由于离家较近、生活成本低、便于 照顾家庭等因素,近年来新市民向中西部地区回流日渐明显。2005 年至 2015 年的十年间, 重庆、湖北、湖南、广西等地的城镇化率提升幅度明显超过北京、上海、天津等经济发达 区域。从绝对水平来看,目前中西部地区城镇化率仍然具有较大的提升空间,国内制造业 逐步向中西部转移,高铁、公路等交通设施发展迅速等因素则有望进一步加速中西部的新 市民化进程,武汉、长沙、重庆等地的购物中心受益明显。 近年来国内部分优质零售公司已意识到中小城市消费增长的潜力,纷纷开展渠道下沉策略, 如万达商业的 170 个万达广场大部分均位于中小城市,鄂武商、友阿股份等新购物中心项 目也主要集中在国内三四五线城市。 图表 69: 中西部城镇化率快速提升,且空间依然较大 2005 图表 70: 中西部城市购物中心有望受益新市民化进程 中国城市购物中心发展指数 2015 9 100% 上海 北京 8 80% 7 需求端得分 成都 60% 40% 6 广州 深圳 5 杭州 沈阳 南京 4 成熟市场 重庆 武汉 苏州 成长市场 天津 20% 3 大连 青岛 潜力市场 长沙 无锡 0% 宁波 2 北京 天津 上海 重庆 资料来源:国家统计局,中金公司研究部 湖南 广西 2 湖北 3 4 5 6 供应端得分 资料来源:中国连锁经营协会,中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 39 7 8 9 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 图表 71: 鄂武商 A、友阿股份 2014 年~2016 年新开业购物中心主要集中于三四五线城市 公司名称 购物中心项目 城市 开业时间 经营面积(千平米) 常德友阿国际广场 常德 2016 56 郴州友阿国际广场 郴州 2016 95 黄石购物中心 黄石市 2014 165 青山众圆广场 武汉市青山区 2014 270 老河口武商红河谷购物广场 襄阳市老河口 2015 47 友阿股份 鄂武商A 资料来源:公司数据,中金公司研究部 生鲜超市:新市民未来采购食品的主要渠道 我们认为,生鲜超市有望成为农村居民市民化的主要受益者。一方面,在农村居民市民化 的早期阶段,其食品支出将仍然维持在较高的水平,直接驱动对食品采购渠道的需求;另 一方面,农村居民在市民化的过程中,对食品品质的要求也将从原先的生存、温饱型向享 受、体验型转变。生鲜超市具有营业时间长、购物环境良好、商品品质有保障等特点,未 来有望替代传统农贸市场成为农村居民市民化后的主要食品采购渠道。 永辉超市、高鑫零售等超市行业巨头,依托自身在生鲜商品、供应链等方面的优势,近年 来纷纷加快开店步伐,通过提升生鲜商品的竞争优势以及渠道下沉等措施,来分享新市民 化给超市行业带来的发展机遇。永辉超市自 2010 年上市以来,保持年均 50 家的新开门店 速度,目前门店数量已达到 479 家(截至 2017 年 4 月 30 日),在中国 189 个市(区/县) 拥有门店。 图表 72: 农村居民食品支出占总支出比重较高,其市民化过程将驱动对生鲜超市的需求 食品占消费支出比重 农产品交易市场份额 33% 32% 31% 30% 农贸市场 29% 超市 28% 生鲜电商 其他 27% 26% 25% 农村居民 城镇居民 资料来源:国家统计局,易观国际,中金公司研究部 图表 73: 生鲜超市有望替代传统农贸市场成为农村居民市民化后的主要食品采购渠道 优势 生鲜超市 农贸市场 更长的营业时间 基本能够做到全天候营业,为白领一族提供便利 仅在早晨或者晚上营业一段时间,且营业时间较短 更好的购物环境 标杆店、旗舰店的快速复制给消费者带来良好的购物体验 传统农贸市场存在“劣、脏、乱、差”的弊端 更高的品质保障 强大的生鲜采购团队为消费者提供了新鲜的、丰富的生鲜产品 农产品损耗大、不易保鲜,存在食品安全问题 优势 生鲜超市 生鲜电商 更高的品质保障 强大的生鲜采购团队为消费者提供了新鲜的、丰富的生鲜产品 货源分散,平台模式下货源质量无法保障 更快的供应链响应速度 与当地农户建立稳定的供应关系,物流仓储设备较为完备 采购经验不足且仓储物流费用高昂 更好的盈利能力 生鲜品类的带动作用无法充分发挥,纯生鲜盈利能力较差 以生鲜聚集更大客流,促进其他产品的销售 资料来源:中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 40 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 图表 74: 永辉超市已在 189 个市(区/县)布局门店 门店数量 600 YH 500 黑龙江 YH 吉林 YH 辽宁 北京 400 YH YH 天津 山西 YH 300 YH 陕西 YH 四川 200 YH 河北 重庆 YH YH 浙江 贵州 云南 0 YH 上海 YH YH YH YH 安徽 YH 江西 YH 100 江苏 河南 YH 福建 YH 广东 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017* 资料来源:永辉超市官网,中金公司研究部 注:2017 年数据截止至 4 月 30 日 家电连锁:需求潜力较大,看好商业模式领先的龙头 家电行业将受益新市民臵业需求的释放;同时随着农民工向市民转化后,在电器产品方面 的改善需求意愿较为强烈,消费金额有望大幅提升。 图表 75: 新市民推动消费需求,家电(家庭设备用品及服务)消费金额提升空间较大 7,000 (元) 农民工人均消费金额 增长46% 市民化后的消费额 6,000 5,000 4,000 3,000 增长116% 2,000 增长73% 增长69% 增长50% 增长64% 增长82% 1,000 增长100% 0 食品 交通和通信 资料来源:国家统计局,中金公司研究部 教育文化 娱乐服务 衣着 居住 医疗保健 家庭设备 用品及服务 杂项 注:农民工和市民化后的消费额分别以城镇低收入家庭与中等收入家庭人均消费为代表 家电连锁企业,如苏宁、国美等,拥有覆盖全国的门店网络、专业的销售人员与高效的物 流安装服务,同时凭借着规模优势对上游供应商拥有较强的议价能力,能够为消费者提供 具有价格优势的品牌电器。此外家电连锁龙头还纷纷加快线上渠道布局,提供多元化的购 买渠道。整体来看,家电连锁企业综合竞争优势突出,是新市民购买电器产品的重要渠道, 有望显著受益新市民家电消费需求的增长。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 41 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 图表 76: 家电连锁是新市民购买电器的重要渠道 品质保证 渠道完善 提供各类知名品牌电器, 并对质量担保 全国性覆盖的门店、网 上商城、移动端 家电连锁 模式 价格优势 服务良好 凭借规模优势,提供具 有价格竞争优势的产品 专业销售人员、高效的物 流安装及良好的售后服务 资料来源:中金公司研究部 龙头公司苏宁加速商业模式迭代升级,有望持续领跑行业。苏宁作为家电连锁的领军企业, 近年来积极打造的新零售模式正在迎来收获,同时公司持续加快对三四五线城市的布局和 渗透,有望从这一轮新市民消费崛起中获益。 ► 大力发展定位三四五线城市的苏宁易购服务站。苏宁易购服务站(包括直营和加盟) 整体面积一般不足 200 平方米,除了展示部分传统的家电、3C 产品外,通过虚拟二维 码向消费者呈现更多日用百货、食品酒水、母婴美妆、家居家装等非电器品类,并提 供配送服务。苏宁易购服务站已成为公司抢占三四五线城市的重要平台。 ► 苏宁全渠道购物模式具备竞争力。通过线下苏宁门店(包括旗舰店、社区店、易购服 务站等各类型门店)、苏宁易购网上商城、苏宁易购移动客户端以及 TV 端全面联动, 苏宁打造了全渠道无界购物的新模式,对新市民吸引力较大。 图表 77: 定位三四五线城市的苏宁易购服务站发展迅速 4,500 直营 加盟 4,000 图表 78: 苏宁提供线上线上一体化的全渠道购物模式 3,829 3,500 3,000 1,927 2,913 2,500 2,000 1,500 1,430 1,902 1,000 500 1,011 0 2015 2016 苏宁易购服务站数量 资料来源:苏宁数据,中金公司研究部 资料来源:苏宁数据,中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 42 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 投资建议 ► 新零售模式因更能满足新市民的消费偏好,有望受益市民化进程的稳步推进。推荐苏 宁云商(经营拐点确立,新零售王者迎来蝶变升级)、百联股份(集团牵手电商巨头, 新零售与混改助力未来发展)、友阿股份(湖南零售金字招牌,变革显效助力业绩触底 回升); ► 国内中小城市消费增长潜力巨大,看好渠道下沉、积极布局三四五线城市的购物中心、 超市企业。推荐永辉超市(供应链发力与合纵连横战略提升竞争优势,开店提速助力 市场份额提升)、鄂武商 A(低估值稳增长的湖北商业龙头,受益三四五线城市消费升 级)、合肥百货(安微商业龙头,资产价值显著) 、高鑫零售(受益 CPI 温和回升与 O2O 模式推进) 。 图表 79: 零售推荐组合 市场 推荐公司 代码 公司风采 关键词 未来驱动因素 2017E EPS 增速 2018E EPS 增速 2017E P/E 2018E P/E 2017E P/S 2018E P/S 永辉超市 601933.SH 快速成长的生鲜超市龙头,看好盈利能力拐点向 上带来的业绩弹性与资本实力增强后的外延整合 业绩回升;外延整合 空间 0.17 31.3% 0.20 20.1% 36.9 30.7 1.0 0.9 苏宁云商 002024.SZ 线上线下销售规模持续快速增长;物流与金融业 经营性利润转正;电 务成长迅速且优势日益凸显;新零售模式2017年 商经营规模持续扩大 有望迎来蝶变发力 0.09 23.7% 0.12 24.4% 107.9 86.7 0.5 0.4 合肥百货 000417.SZ 多元化转型升级提振未来成长预期,收购台客隆 业绩稳健增长;行业 开启区域并购整合;国企改革受益标的,新管理 整合;国企改革 层上任有望注入全新活力 0.37 2.7% 0.39 4.3% 23.1 22.2 0.7 0.7 友阿股份 002277.SZ 购物中心、奥特莱斯等中高端业态增长动力强 新门店业绩高增长以 劲;综合体项目及金融业务打造利润新增长点; 及地产收入确认;长 资产重估价值丰厚与内部人增持提供安全边际 沙银行成功上市 0.27 26.4% 0.34 27.4% 24.7 19.4 1.3 1.1 鄂武商A 000501.SZ 内部挖潜助力盈利能力提升;资产重估价值丰厚 中高端消费回流;国 提供安全边际;员工激励充分有助于中长期可持 企改革 续发展 1.82 8.5% 2.08 14.2% 11.9 10.4 0.7 0.7 百联股份 600827.SH 华东商业龙头,业态调整积极,受益区域消费升 中高端消费回流;国 级;大股东与电商巨头合作加强公司国企改革预 企改革 期;自有物业重估价值丰厚提供安全边际 0.51 0.8% 0.55 7.7% 31.8 29.6 0.6 0.6 高鑫零售 中国最大的大卖场运营商,拥有行业领先的供应 生鲜及自有产品发 链资源、强大的采购规模优势,布局生鲜及自有 展,O2O业务发展 产品和O2O业务,实现逆势扩张 0.30 11.9% 0.36 18.1% 23.0 19.7 0.6 0.6 A股 H股 6808.HK 资料来源:公司资料,中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 43 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 服装服饰:运动、电商、金饰、婴童用品增速快 运动鞋服:受全民健身带动,品牌意识兴起 3 年间支持性政策频出,全民健身备受关注。历史上看,1996 年至 2014 年,中国体育人 口占比由 15%迅速提升到 40%;而我们看到,2014 年至今发布的体育产业行业性及细分 领域规划已逾 10 部,为全民健身的普及进一步助力。2016 年, 《 “健康中国 2030”规划纲 要》发布,纲要提出截至 2025 年,经常参加体育锻炼的人数将由 2015 年的 3.6 亿人增长 至 5 亿人,健身休闲产业规模也将由 2015 年的 8,000 亿元增长至 3 万亿元;同年公布的 《体育产业发展“十三五”规划》亦指出,2020 年的体育产业总规模要达到 GDP 的 1%, 消费额占可支配收入之比超过 2.5%。 农民工的品牌意识逐步崛起,龙头运动鞋服品牌受益。我们分析,运动服领导品牌受农民 工欢迎的原因主要包括两点: ► 价格:通过各品牌天猫旗舰店中运动鞋产品的比价,我们发现国内运动品牌价格显著 低于国外品牌,考虑到农民工群体目前尚且有限的购买力,主要产品单价低于 500 元 的面向大众市场的品牌会更受这一消费群体的关注。 ► 设计:在有限的预算约束下,农民工群体逐步成熟的消费观也令其更偏好具备一定功 能性、外观时尚的产品。在此背景下,研发领先的品牌有望在这一消费群体中获得更 高的市场份额。安踏作为国内运动服装市场的绝对龙头持续受益于规模经济效应,领 先的销售额配合稳定的研发费用率意味着更高的产品研发投入,公司可持续推出迎合 大众市场偏好的产品。 在此背景下,考虑到农民工群体崛起的品牌意识和仍有待提升的购买力,我们看好聚焦大 众消费市场、注重性价比的国内运动龙头。 图表 80: 近期体育产业支持政策汇总 时间 图表 81: 《体育产业发展“十三五”规划》概述 出台政策 人数 行业性规划 2014.1 《关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见》 2016.6 《全民健身计划(2016-2020年)》 2016.7 《体育产业发展“十三五”规划》 2016.1 《“健康中国2030”规划纲要》 2016.10 《关于加快发展健身休闲产业的指导意见》 31省 市 《 全 民 健 身 实 施 计 划 ( 2016-2020年 ) 》 • 到2020 年经常参加锻炼的人数要达到4.35 亿 基础设施 • 人均体育场地面积要达到1.8 平方米 产业规模 细分领域规划 2015.3 《中国足球改革发展总体方案》 2016.4 《中国足球中长期发展规划(2016-2050年)》 2016.5 《关于强化学校体育促进学生身心健康全面发展的意见》 • 体育产业总规模要超过3 万亿元(GDP的1%) 消费占比 2016.9 《青少年体育“十三五”规划》 2016.11 《冰雪运动发展计划(2016-2025年)》 2016.11 《群众冬季运动推广普及计划(2016-2020年)》 • 体育消费额占居民可支配收入比例超过 2.5% 资料来源:《2015 年中国“互联网+”体育发展背景分析》,《体育发展“十三 五”规划》,中金公司研究部 资料来源:《体育发展“十三五”规划》,中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 44 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 图表 82: 2016~2030 年中国运动健身产业发展目标 6 (平方米/人) (亿人) 图表 83: 全民运动健身渗透率持续提升 中国体育人口占比 2.5 2.30 45% 2.00 5 5.30 1.80 40% 2.0 40% 5.00 4 1.57 4.35 35% 30% 1.5 28% 30% 3.60 3 25% 1.0 18% 20% 2 15% 15% 0.5 1 10% 0 5% 0.0 2015 2020e 经常参加体育锻炼人数(左轴) 2025e 2030e 0% 人均体育场馆面积(右轴) 1996 资料来源:艾瑞咨询, 《2015 年中国“互联网+”体育发展背景分析》,中金公 司研究部 …… 2000 …… 2007 …… 2013 2014 资料来源:2015 年中国“互联网+”体育发展背景分析》, 《体育发展“十三五” 规划》,中金公司研究部 图表 84: 各品牌跑鞋主要价格区间 鸿星尔克 361度 特步 李宁 安踏 匹克 Mizuno Brooks New Balance Asics Adidas (人民币 元) Nike 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 资料来源:天猫官网,中金公司研究部 电商品牌:年轻农民工养成网购习惯 服装家纺线上销售额仍旧维持快速增长,品牌电商发展趋势良好。中国纺织工业联合会数 据显示 2015 年服装家纺网络零售额达 8,310 亿元,同比增长 21%,增速虽较过往年份的 爆炸性增长有所回落,但仍大幅领先线下零售增速。此外,随着品牌服装公司进一步布局 物流建设、线上独占产品被逐步引入品牌电商渠道,对闲暇时间有限、收入快速提升、品 牌意识逐步萌芽的农民工消费群体而言线上渠道购物依旧具备吸引力。 网购商品中服装仍为优势品类,年轻农民工是网购主力。中金公司 2015 农民工问卷调查 显示,农民工消费者在网上最常购买的商品中,服装类以 75.9%位居第一。从年龄层分布 看,年轻农民工是网购服装消费的主力,20 岁或以下年龄的群体网购中最常购买服装的占 86.5%,而对于 41 岁及以上的群体网购中最常购买服装的下降至 56.3%。综合以上几点, 大众品牌线上服装渠道、品牌电商等商业模式仍有较大发展空间,看好具备完善品牌、品 类矩阵布局的一站式电商平台公司。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 45 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 图表 85: 服装家纺网络零售额仍保持快速增长 9,000 (人民币 亿元) 95% 8,310 8,000 6,840 7,000 6,000 64% 4,900 5,000 4,000 3,330 47% 40% 3,000 图表 86: 年轻农民工已养成网购习惯 100% 有网购的习惯 90% 100% 80% 90% 70% 80% 60% 70% 50% 60% 40% 50% 30% 2,035 2,000 21% 1,000 20% 0% 2010 2011 2012 2013 服装家纺网络零售额(左轴) 2014 56.2% 71.3% 93.7% 73.5% 30% 10% 0 26.6% 40.2% 40% 20% 1,045 无网购的习惯 59.8% 43.8% 28.7% 10% 2015 6.4% 0% 同比增速(右轴) 总计 资料来源:中国纺织工业联合会,中金公司研究部 20岁或以下 21-30岁 31-40岁 41岁及以上 资料来源:中金公司研究部 图表 87: 服装是农民工日常网购时最常选购的品类 各年龄段农民工网购时最常选购的产品品类 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 服装 食品 生活用品 书籍 20岁或以下 21-30岁 化妆品 31-40岁 音乐配件 41岁及以上 电子产品 电器 尿布 资料来源:中金公司研究部 金银珠宝:受益于收入提升,三四五线城市增势迅猛 收入提升拉动黄金首饰消费,黄金首饰消费多为自用。中金公司 2015 农民工问卷调查显 示,家庭年收入 3 万元及以下的受访者不购买黄金的比例为 51.3%,而随着收入的提升, 家庭年收入 13 万以上的受访者这一比例降至 21.1%。此外,从黄金首饰的主要用途来看, 32.5%的受访者是用自己佩戴。 渠道下沉是珠宝零售的大趋势,低层级城市奢侈品消费额增速领先。BCG 的研究显示,奢 侈品行业目前正处在调整阶段,饱和市场中门店的总数处于下降态势。包括东京、首尔、 北京、上海、纽约在内的世界级一线都市的奢侈品门店数量已经几乎饱和,很难有更多的 需求来满足新开设的门店。与此相反,世界范围内的低层级城市奢侈品市场尚待开发,零 售网络有广阔的扩张空间。此外,麦肯锡报告指出,虽然大型城市市民目前仍是中国奢侈 品市场的主力消费群体,但收入水平相对较低的低层级的城市奢侈品消费额增速已经领先 于一二线城市。在此背景下,看好具备广阔渠道布局及品牌号召力的黄金珠宝零售龙头品 牌。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 46 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 图表 88: 农民工购买黄金首饰的意愿与收入水平相关 图表 89: 新一代农民工珠宝消费的核心用途是自用 不同收入水平的农民工是否购买金银饰品的决策 11.5% 100% 90% 34.8% 80% 70% 39.7% 51.3% 25.6% 31.5% 21.1% 41.9% 婚庆添丁 38.0% 自己佩戴 60% 投资 50% 40% 65.2% 30% 20% 60.3% 48.7% 74.4% 68.5% 孝敬父母长辈 78.9% 32.5% 送爱人 58.1% 不购买 10% 0% 3万元及以下 3~5万元 5~7万元 购买金银首饰 7~9万元 9~11万元 1.3% 11~13万元 13万元以上 2.8% 14.0% 不购买金银首饰 资料来源:中金公司研究部 资料来源:中金公司研究部 图表 90: 收入水平相对较低的低层级的城市奢侈品消费额增速快于一二线城市 (人民币 十亿元) 2010-2015中国不同级别城市奢侈品消费额及增长对比 200 180 36.0 160 140 120 CAGR =18% 100 80 60 40 20 0 54.0 CAGR =17% 16.8 CAGR =20% 26.4 46.8 CAGR =22% 20.0 16.8 2010 其他 三线城市 …… 二线城市 43.2 2015 一线城市 资料来源:Understanding China’s Growing Love for Luxury (McKinsey),中金公司研究部 母婴童零售:子女随迁率上升及渠道下沉成为新增长点 2015 年国内母婴用品行业整体交易规模已经达到 1.8 万亿元,2010 年至 2015 年复合增速 达到 17%。2016 年“全面二孩”政策正式实施,有望进一步拉动母婴童零售市场的新增 需求。此外,城镇及农村家庭人均可支配收入持续快速增长,全国城市中,0~14 岁儿童支 出占家庭支出的比例约达 40%。新一代的年轻父母物质精神生活更加丰富,消费理念更加 新潮,对母婴童产品和服务的质量要求也更高。 随迁子女数量快速增加,新市民对于母婴童消费需求进一步提振:农民工随迁子女数量自 2009 年的 997 万人增加到 2015 年的 1,367 万人,增幅达 37.1%,比农民工增幅高出 16.4 个百分点。越来越多的外出务工人员选择在城市中与未成年子女共同生活,催生了城市母 婴童零售的新增长点。 母婴行业优质门店及服务主要集中在一线城市,中低层级城市供给不足,未来有望随购物 中心渠道下沉而改善:预计未来 5 年国内购物中心总量将从 4,200 家增加到~6,000 家,并 逐步向中低层级城市转移。就国内领军母婴零售品牌孩子王而言,从而一、二、三、四线 开店空间估计分别在 56、293、285 和 151 家,合计 785 家。购物中心的渠道下沉有望带 动新市民中育儿群体的相关消费。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 47 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 图表 91: 农民工人数及随迁子女数量变动(2009~2015) 30,000 (万人) 25,000 22,978 (万人) 27,747 +20.8% 1,367 1,600 1,400 +37.1% 1,200 997 20,000 1,000 15,000 800 600 10,000 400 5,000 200 0 0 ... ... 2009 2015 农民工人数(左轴) 农民随迁子女人数(右轴) 资料来源:国家统计局,《中国农村教育发展报告 2016》,中金公司研究部 图表 92: 母婴童零售领军品牌孩子王未来开店潜力测算 2015-2020新增购物中心: ~1800家 孩子王可进入的购物中心 18 45 19 228 49 202 25 106 超区域 区域 四线 44 125 69 52 20 64 280 139 39 162 224 175 36 182 75 14 15 区域 27 次区域 三线 二线 社区 超区域 一线 四线 三线 67 84 次区域 二线 一线 资料来源:孩子王公司数据,罗兰贝格,中金公司研究部 投资建议 ► 运动行业看好聚焦大众消费市场、注重性价比的国内运动龙头。H 股推荐安踏体育(国 内运动品牌龙头,市占率遥遥领先,受益规模经济效应,研发优势明显,多品牌经营 策略满足差异化需求) 。 ► 电商品牌看好具备完善品牌、品类矩阵布局的一站式电商平台公司。A 股推荐南极电 商(线下园区建设加快拓宽业务领域,小品牌市占率提升带动 GMV 快速增长)。 ► 珠宝行业看好具备广阔渠道布局及品牌号召力的黄金珠宝零售龙头品牌。A 股推荐老 凤祥(市场份额持续提升,渠道下沉有望受益于低层级城市消费回暖) ,H 股推荐周大 福(国内市占率排名第一,品牌效应显著,受益于新年假日的需求回暖,去年低基数 下今年业绩增速有望转正) 。 ► 母婴童零售行业看好关注体验式消费、深挖会员资源的行业领导品牌。新三板挂牌公 司推荐孩子王(母婴童行业快速发展、会员人数增加、品类扩张及服务提升带来的会 员 ARPU 值提高有望带动业绩进一步提升;公司有望随着新门店的扭亏为盈实现盈利) 。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 48 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 图表 93: 纺织服装推荐组合 市场 推荐公司 代码 公司风采 关键词 未来驱动因素 2017E EPS 增速 2018E EPS 增速 上下游及品类扩展; GMV进一步做大;仍存 并购预期 0.33 68.1% 0.52 57.9% 36.3 23.0 16.0 11.4 黄金珠宝终端消费回 暖,金价上涨 2.33 15.5% 2.54 9.0% 11.0 10.2 0.5 0.4 2017E P/E 2018E P/E 2017E P/S 2018E P/S 南极电商 002127.SZ 服装行业供应链管理模式第一股,目前供应商和加 盟商及品类扩展顺利,小品类市占率有望进一步提 升带来GMV快速增长,线下园区建设加快,未来仍 存并购预期 老凤祥 900905.SH 主要从事黄金珠宝首饰的研发、生产和营销,以市 场份额计在国内珠宝市场排名第二;金价上涨尚未 带来终端需求明显改善,但看好公司持续份额提升 及渠道下沉优势 安踏体育 2020.HK 市场份额排名第三,FILA、童装和电商板块有望带动 借助供应链及研发优势 收入继续维持高增速,且公司有望依托供应链优势 抢占市场份额;仍存并 购预期 持续抢占小品牌市场份额 1.05 17.6% 1.21 15.4% 18.8 16.5 3.3 2.7 周大福 1929.HK 主要从事珠宝产品的制造及销售,国内市场份额排 名第一;公司降幅收窄,业绩有望在去年由于黄金 套保亏损低基数基础上回升,且将受益于新年假日 的需求回暖 黄金珠宝终端消费回 暖,金价上涨 0.33 9.2% 0.36 11.1% 26.5 23.8 1.3 1.3 孩子王 839843.OC 中国母婴童商品零售与增值服务的领导品牌,开创 了以会员为核心资产的全渠道经营模式,体验式消 费模式领先。随着新门店的扭亏为盈,2017年公司 有望实现盈利 互动体验模式下的驻流 粘性,门店盈利模式的 可复制性 0.07 - 0.64 820.2% 216.1 23.5 2.0 1.2 A/B股 H股 新三板 资料来源:公司资料,中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 49 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 旅游休闲:国内游、经济型酒店、快餐业迎来第二春 旅游休闲:新市民带来新需求 新市民进程有望驱动旅游休闲板块需求的二次增长: ► 收入提升激发消费升级。随着收入提升, “新市民”的消费将逐渐由吃穿的基础消费升 级至旅游休闲消费。当前,农村居民的旅游消费仍处低位,具备巨大的提升潜力。根 据国家旅游局统计,2015 年农村居民年均出游次数仅 1.97 次,而城镇居民年均出游 次数达 3.63 次。农村居民每人次的旅游消费 554.2 元,城镇居民每人次旅游消费达 985.5 元。 ► 落户定居增加闲暇时间。闲暇时间是旅游出行的前提,但新市民因为户口地和打工地 的分离,导致其来回奔波消耗大量时间和精力。根据《中国农民工监测报告》 ,农民工 全年外出从业时间达 10 月,每月工作时间 25 天,每月休息天数仅 5 天。伴随农村居 民在城市落户定居,生活方式逐步市民化,有望推动其工作小时数的相应减少,增加 市民的潜在闲暇时间。 ► 高铁等基础设施的普及降低了出行成本。伴随中国高铁网络的逐步普及,使得旅游变 成更加便捷、轻松的体验,大幅降低了“新市民”出游的时间和精力成本。例如,在 武广高铁开通前,衡山景区的年均客流增长为 5.7%,2009 年底衡山高铁开通, 2010~2012 年景区的客流年增速提升至 20.3%。 图表 94: 新市民出游率及每人次消费均有巨大提升空间(2015 年) 4.0 3.63 3.5 (元) 1,200 3.0 1,000 出游率 2.5 每人次消费 985.5 800 1.97 2.0 554.2 600 1.5 400 1.0 200 0.5 0 0.0 农村居民 农村居民 城镇居民 城镇居民 资料来源:中国统计年鉴,中金公司研究部 图表 95: 农民工工作时间长,闲暇时间少 农民工从业时间及强度 2011 2012 2013 图表 96: 衡山景区开通高铁之后获得快速客流增长 2014 2009年底武广 高铁开通 2015 (万人次) 全年外出从业时间(月) 9.8 9.9 9.9 10 10.1 700 平均每月工作时间(天) 25.4 25.3 25.2 25.3 608 600 25.2 年复合增速5.7% 500 平均每天工作时间(小时) 日工作超过8小时的比重 周工作超过44小时的比重 8.8 8.7 8.8 8.8 400 8.7 300 42.4% 39.6% 41.0% 40.8% 39.1% 84.5% 84.4% 84.7% 85.4% 85.0% 503 286 293 307 335 356 377 420 200 100 0 资料来源:《农民工监测调查报告》,中金公司研究部 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 资料来源:衡阳市南岳区政府网站,中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 50 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 国内游:一线观光游景区有望最先受益 我们预期,农村居民市民化将使得国内游一线景区,如黄山、峨眉山等景区迎来客流增长 的新动力: ► 客单价较低的国内游将优先受益。目前,中国居民国内游的平均客单价为 855 元,而 出境游的平均客单价达 3,626 元。我们预计新市民将首先偏好客单价相对更低、占用 时间相对更少的国内游景点。 ► 一线观光游景点将率先受益。在居民旅游的初级阶段,由于旅游经验相对较少,旅游 者更偏好观光性更强、知名度更高的景点作为首选旅游目的地。因此,黄山、峨眉山 等国内最知名的一线景区将最先受益。例如,黄山景区在 2016 年相继推出 G20 期间 对杭州人免票(9 月 1 日~9 月 7 日) ,上市 20 周年酬宾周门票半价(11 月 24 日~11 月 30 日), “等雪来惠皖乡”安徽人免票(11 月 14 日~12 月 20 日)等门票优惠活动, 极大吸引了低端客流。 受益于此,黄山风景区 9 月、11 月和 12 月客流增速分别达 36.6%、 34.0%和 112.5%。对休闲游旅游者而言,黄山旅游淡季 150 元票价并不敏感,不会 显著改变游客的旅游行为决策。在免票期间,黄山市区的高端酒店,如皇冠假日酒店、 黄山国际大酒店并没有获得明显的入住率提升。因此,免票活动主要吸引到价格敏感 型的低端旅游者,充分证明了一线景区对中低端消费者巨大的潜在收入弹性。 图表 97: 国内游和出境游客单价对比(2015 年) (元) 中国居民出游平均客单价对比 4,000 3,626 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 855 500 0 国内旅游 资料来源:中国国家旅游局,中金公司研究部 出境游 图表 98: 旅游类型划分 旅游类 型 特点 爆发时期对应 人 均 GDP区 间 (美元) 无 无 0~1000 以观赏和游览自然风光、名胜古迹等为 观光游 主要目的,是旅游的原始形态,在一地 停留时间短 1000~3000 以消遣娱乐、康体健身、休憩疗养、放 松身心为主要目的,更强调安全、宁静 休闲游 的优美环境、丰富多彩的娱乐生活、增 进身心健康的游憩设施和高品质的服务 3000~5000 对目的地的指向比较集中,往往在一个 地方停留较长的时间,而且消费能级 度假游 高,追求从客源地到目的地交通上的低 时间成本和快捷性 5000+ 资料来源:中国统计年鉴,《农民工监测调查报告》,中金公司研究部 图表 99: 黄山景区优惠政策吸引了大量价格敏感型的消费群体 对安徽人免门 票一周 黄山景区月度客流增速 120% 100% 80% 上市20周年 酬宾周,门 票半价 G20期间对杭 州人免门票 60% 40% 20% 0% -20% 资料来源:黄山市统计局,中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 51 2016.12 2016.11 2016.10 2016.09 2016.08 2016.07 2016.06 2016.05 2016.04 2016.03 2016.01~02 -40% 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 酒店:经济型酒店龙头迎来市场份额提升 新市民在旅游需求提升的同时,也将对酒店住宿业的产品品质和性价比拥有更高的追求。 定位中低端、客单价区间在 100~300 元的经济型酒店将首先受益。其中,华住、首旅如家 等经济型酒店龙头公司将迎来市场份额的提升。 ► 标准化管理带来更好的用户体验:相对传统的单体星级酒店,连锁经济型酒店品牌拥 有更标准化的房间设施、更好的服务体验以及更高的品牌知名度,减少了单体酒店选 择的不确定性风险。另外,经济型酒店龙头正持续提升老产品品质,如华住将汉庭升 级为汉庭 2.0 和汉庭优佳(3.0),2016 年已完成 30%的门店改造,目标 2019 年完成 90%以上的门店改造。同时,公司推出“爱干净,住汉庭”的战略,进一步提升汉庭 品牌的环境质量。在消费升级的环境下,新举措将进一步拉开品牌酒店与单体酒店的 质量差距。 ► 规模化效应保证更低的运营成本:经济型酒店相比单体酒店,拥有显著更高的利润率 水平和相对更低的运营成本,受益于:1)经济型酒店品牌与总房价(ADR)相近的二、 三星酒店相比,入住率(OCC)能够高出 20~40 个百分点,导致其 RevPAR 高出星级 酒店 20~50 元;2)龙头公司通过更严格的信息化技术和流程管控,保证更低的人房 比和人工成本。因此,连锁品牌正在快速替代、转化单体酒店。根据我们测算,对于 单体酒店而言,加盟连锁经济型酒店品牌多支付 10%左右的每年加盟费用,能够带来 20~30%的入住率的提升。假设其他费用保持不变,加盟商能够提升 EBITDA 利润率 10~15 个百分点。 ► 城镇化崛起打开品牌渠道下沉的潜力:目前,对于华住和如家来说,3~5 线城市的酒 店数量占总酒店数量的比例预计在~30%,而 3~5 线城市的总人口数量占到中国城镇 人口数量的~70%。而且,中国酒店的连锁化率~20%,与美国 70%的连锁化率仍差 距较大,充分体现出酒店行业的渠道下沉空间。 图表 100: 华住推出酒店升级计划,进一步提升连锁品牌的 用户体验 图表 101: 经济型酒店的利润率远好于单体酒店,未来替代 空间广阔 汉庭1.0 单店利润表(百万元) 营业收入 房间数(间) RevPAR( 元 ) 平均房价(元) 入住率(%) 酒店运营成本 租金成本 占收入比例 人工成本 占收入比例 汉庭2.0 耗材 占收入比例 食材成本 占收入比例 其他 占收入比例 加盟费 EBITDA EBITDA margin 资料来源:公司数据,中金公司研究部 资料来源:中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 52 加盟前 加盟后 4.5 120 102 170 60 -4.2 -2.0 45% -1.2 27% -0.4 8% -0.4 10% -0.2 5% 0.0 0.2 5% 6.3 120 144 170 85 -4.7 -2.0 32% -1.2 19% -0.5 8% -0.6 10% -0.3 5% -0.6 1.0 16% 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 图表 102: 经济型酒店的平均房价介于二、三星酒店之间,但入住率却远高于星级酒店 (元) 250 平均房价对比 经济型酒店 一星级酒店 二星级酒店 三星级酒店 入住率比较 (%) 95 200 经济型酒店 一星级酒店 二星级酒店 三星级酒店 70 150 45 20 100 3Q10 2Q11 1Q12 4Q12 3Q13 2Q14 1Q15 4Q15 3Q16 3Q10 2Q11 1Q12 4Q12 3Q13 2Q14 1Q15 4Q15 3Q16 资料来源:公司数据,万得资讯,中金公司研究部 餐饮:大众餐饮打开渠道下沉机会 在农村居民市民化的过程当中,食品支出是人均消费增加额最多的品类。预计客单价较低 的连锁快餐和休闲餐饮有望最先受益。 ► 新市民消费习惯的改变带动在外就餐比例提升:除了消费绝对金额提升外,随着农村 居民的消费习惯逐渐向城市居民转变,在家做饭的占比逐步下降,而在外就餐比例将 得到明显的提升。通过国际对比发现,目前中国整体在外就餐比例仅为 33%,远低于 发达国家一般水平(日本 48%,美国 88%)。消费习惯的变化将带动整体餐饮行业的 规模扩大。 ► 大众餐饮品牌迎来渠道下沉机会:农民工新市民化将持续的把一二线城市的消费理念 渗透到低层级市场,定位中低端的休闲及快餐企业因其标准化的服务和大众化的价格 定位有望在低层级市场快速发展。例如,呷哺呷哺从北京市场起家,价格定位在 35~65 元,正在快速渗透入低层级市场。目前,公司在非一线城市的门店占比已经高达 31%。 图表 103: “新市民”进程中,居民在食品餐饮方面的人均消费增加绝对额最大 7,000 6,000 (元) 农民工人均消费金额 市民化后的消费额 增加1914元 5,000 4,000 3,000 增加1109元 2,000 增加751元 增加720元 增加460元 增加426元 1,000 增加464元 增加265元 0 食品 交通和通信 教育文化 娱乐服务 衣着 居住 医疗保健 家庭设备 用品及服务 资料来源:中国国家统计局,中金公司研究部 注:农民工和市民化后的消费额分别以城镇低收入家庭与中等收入家庭人均消费为代表 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 53 杂项 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 图表 104: 呷哺呷哺正在低层级市场获得快速增长 (家) 600 北京 天津 上海 其他地区 170 400 200 100 31% 30% 500 300 其他地区 35% 8 19 37 62 34 55 36 28 56 25% 106 49 58 42 58 21% 20% 15% 243 246 275 179 210 2011 2012 2013 2014 2015 10% 5% 0% 0 2015年收入占比 2015年门店占比 资料来源:公司数据,中金公司研究部 投资建议 ► 经典景区迎来新兴需求, 受益城市化进程和基础设施的提升激发新市民旅游消费意愿。 重点推荐黄山旅游(高铁开通将黄山纳入华东区域多个一二线城市“4 小时交通圈内”, 客流受益周末游、短途游热情提升;管理体制和运营机制改革带动利润率提升;对外 合作和外延扩张方面更加开放) 。 ► 新市民对酒店住宿需求的增长和对性价比的追求将带来酒店龙头公司市场份额的提升。 重点推荐华住酒店(中国酒店行业的连锁化率还拥有长期的增长空间,给予龙头公司 巨大的发展潜力;华住拥有龙头公司中最好的管理团队、激励制度和执行力,在扩张 速度、战略创新等各个方面均领先于行业,长期有望占据最大的市场份额) ;首旅酒店 (如家实现大幅反转,老首旅业务企稳复苏,国企改革有望改善老首旅经营效率)。 ► 食品支出作为人均消费最多的品类,将最先受益新市民的崛起,而定位中低端的休闲 及快餐企业发展有望加速。建议关注呷哺呷哺(吧台+火锅的模式深受消费者欢迎, 积极下沉至低层级市场) 。 图表 105: 旅游休闲板块重点推荐公司列表 行业 海外 推荐公司 代码 公司风采 关键词 未来驱动因素 2017E EPS 增速 2018E EPS 增速 2017E 2018E 2017E 2018E P/E P/E P/S P/S 拥有酒店行业最优秀的管理层和最强的执行能 力,长期有望成为中国酒店行业龙头;上海迪 士尼开业和中档酒店快速发展带动华住酒店同 店恢复增长;营改增和关闭亏损门店带动利润 率提升;Ibis、Mercure和桔子水晶有望从成为 公司新的明星品牌 中档酒店快速发 展,同店RevPAR 向好 2.27 27% 2.84 25% 30.8 24.9 4.6 4.3 华住酒店 HTHT.O 黄山旅游 600054.SH 高铁开通将黄山纳入华东区域多个一二线城市 “4小时交通圈内”,客流受益周末游、短途游 外延扩张,高铁 热情提升;管理体制和运营机制改革带动利润 开通 率提升;对外合作和外延扩张方面更加开放 0.57 21% 0.70 23% 30.9 25.0 7.3 6.4 首旅酒店 600258.SH 中国第二大酒店集团,受益如家低基数恢复和 上海迪士尼开业 如家低基数恢 复,国企改革推 进 0.70 170% 0.90 28% 36.7 28.6 2.8 2.5 A股 资料来源:公司数据,中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 54 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 附录 图表 106: 中国超过 500 万人口的特大型城市统计 排名 城市 常住人口 (万人) 排名 城市 常住人口 (万人) 排名 城市 常住人口 (万人) 排名 城市 常住人口 (万人) 1 重庆市 2,885 23 东莞市 822 45 南宁市 682 67 宿州市 569 2 上海市 2,302 24 菏泽市 817 46 邵阳市 674 68 玉林市 560 3 北京市 1,961 25 泉州市 813 47 衡阳市 672 69 安庆市 559 4 天津市 1,294 26 南京市 800 48 黄冈市 667 70 聊城市 554 5 广州市 1,270 27 济宁市 792 49 信阳市 663 71 新乡市 552 6 成都市 1,258 28 温州市 790 50 济南市 657 72 德州市 545 7 保定市 1,085 29 杭州市 786 51 毕节地区 654 73 常德市 544 8 哈尔滨市 1,064 30 驻马店市 764 52 长沙市 653 74 泰安市 543 9 苏州市 1,047 31 商丘市 764 53 上饶市 644 75 襄阳市 543 10 深圳市 1,036 32 沈阳市 762 54 无锡市 637 76 绥化市 542 11 南阳市 995 33 长春市 746 55 洛阳市 634 77 宜春市 541 12 周口市 990 34 唐山市 739 56 昆明市 619 78 汕头市 539 13 临沂市 980 35 郑州市 736 57 南充市 618 79 齐齐哈尔市 537 14 石家庄市 978 36 南通市 728 58 遵义市 613 80 渭南市 529 15 武汉市 891 37 盐城市 726 59 六安市 609 81 昭通市 525 16 潍坊市 884 38 佛山市 719 60 大连市 608 82 安阳市 519 17 邯郸市 876 39 福州市 712 61 揭阳市 588 83 岳阳市 516 18 徐州市 858 40 烟台市 699 62 荆州市 584 84 永州市 513 19 西安市 847 41 湛江市 699 63 茂名市 582 85 亳州市 510 20 青岛市 839 42 沧州市 693 64 台州市 573 86 金华市 510 21 阜阳市 836 43 宁波市 690 65 曲靖市 573 87 运城市 505 22 赣州市 830 44 邢台市 688 66 达州市 569 资料来源:《国家新型城镇化规划(2014-2020 年)》,中金公司研究部 图表 107: 一至五线城市层级划分标准 城市层级 界定标准 代表城市 一线 直辖市、超大型城市、政经文化中心 北京、上海、广州、深圳、 天津 二线 经济发达城市、副省级、强省省会、计划单列 市、区域中心、副省级省会、地级市省会等 杭州、温州、大连、厦门、 重庆、东莞、合肥 三线 自治区首府、其他省会城市、经济强市 乌鲁木齐、贵阳、邯郸、嘉 兴、张家港、江门 四线 地级市、经济中等发展城市等 连云港、平顶山、曲靖、呼 伦贝尔、湘潭、秦皇岛 五线 其他地级市、县级市等 克拉玛依、晋江、大理、雅 安、酒泉 资料来源:城市论坛,中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 55 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 美的集团 出口内销增长趋势乐观,海外并购整合良好 维持推荐 评论 2017 年家电需求展望乐观:1)出口业务增长速度改善,其中 小家电出口势头越来越好。2)内销各品类市场份额提升,其中 空调内销出货受益于良好的市场需求以及强劲的渠道补库存需 求,增长强劲。产业在线监测 1Q2017 空调内销出货量 382 万台, 同比增长 47%,基本反映趋势。3)1Q17 剔除海外并购影响, 公司原有业务收入同比增长 31%,净利润同比增长 22%。 运营效率提升:1)公司推行的 T+3 模式改变过去压库存模式, 运营效率提升。当前空调渠道库存轻。2)获取电商红利,2016 年线上占内销比重 20%,利润率相比线下高 3 个点。 善于并购整合、战略联盟:1)收购 KUKA 虽然 2017 年会带来 24 亿摊销费用,但 KUKA 增长趋势良好,1Q17 收入增长 26%, 净利润增长 27%。2)东芝 2017 年目标是扭亏为盈。3)公司 与伊莱克斯合资,引入高端德国品牌 AEG,弥补高端品牌不足。 我们的观点:1)看好公司长期发展趋势。公司产品竞争力、生 产和渠道效率、国际化、多元化方面全面推进,正在缔造一个强 大的跨国公司。2)国内市场看点是公司的运营效率提升以及市 场份额提升。 估值建议 维持盈利预测,预计 2017/18 年 EPS 2.55、3.19 元。维持推荐 评级,目标价 45.10 元,对应 17.7x 2017e P/E。 风险 成本上涨风险;海外企业整合风险。 000333.SZ 股票代码 评级 最新收盘价 目标价 推荐 人民币 35.68 人民币 45.10 52 周最高价/最低价 总市值(亿) 30 日日均成交额(百万) 发行股数(百万) 其中:自由流通股(%) 30 日日均成交量(百万股) 主营行业 人民币 36.31~19.99 人民币 2,307 人民币 1,366.20 6,466 96 40.13 家电及相关 000333.SZ 180 沪深300 160 相对股价 (%) 公司近况 美的定位全球领先的消费电器、暖通空调、机器人以及自动化协 同的公司,公司持续在机器人领域发力,包括在其上游进行延展 布局,收购库卡只是一个开端,未来公司的产业并购还会继续。 140 120 100 80 2016-05 (人民币 百万) 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 2015A 2016A 2017E 2018E 营业收入 138,441 159,044 201,445 217,123 增速 -2.3% 14.9% 26.7% 7.8% 12,707 14,684 16,441 20,589 25.2% 归属母公司净利润 21.0% 15.6% 12.0% 每股净利润 1.97 2.27 2.55 3.19 每股净资产 7.62 9.46 10.99 12.95 每股股利 0.79 1.00 1.23 1.53 每股经营现金流 4.14 4.13 1.00 4.55 市盈率 18.1 15.7 14.0 11.2 市净率 4.7 3.8 3.2 2.8 EV/EBITDA 14.6 12.7 10.0 7.5 股息收益率 2.2% 2.8% 3.4% 4.3% 增速 平均总资产收益率 10.2% 9.8% 8.4% 9.1% 平均净资产收益率 28.7% 26.6% 24.9% 26.6% 资料来源:万得资讯,彭博资讯,公司信息,中金公司研究部 何伟 郭海燕 姜雪烽 分析员 wei3.he@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080512010001 SFC CE Ref: BBH812 分析员 haiyan.guo@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080511080006 SFC CE Ref: AIQ935 联系人 xuefeng.jiang@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080115110040 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 56 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 利润表 营业收入 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 其他 营业利润 营业外收支 利润总额 所得税 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA 资产负债表 货币资金 应收账款及票据 预付款项 存货 其他流动资产 流动资产合计 固定资产及在建工程 无形资产及其他长期资产 非流动资产合计 资产合计 短期借款 应付账款及票据 其他流动负债 流动负债合计 长期借款和应付债券 非流动负债合计 负债合计 股东权益合计 少数股东权益 负债及股东权益合计 现金流量表 净利润 折旧和摊销 营运资本变动 其他 经营活动现金流 投资活动现金流入 投资活动现金流出 投资活动现金流 股权融资 银行借款 其他 筹资活动现金流 汇率变动对现金的影响 现金净增加额 2015A 2016A 2017E 2018E 138,441 159,044 201,445 102,663 115,615 145,609 155,119 主要财务比率 成长能力 营业收入 营业利润 EBITDA 净利润 217,123 911 1,077 1,209 1,303 14,800 17,678 22,965 24,318 7,442 9,621 13,698 13,462 139 -1,006 130 503 2,435 1,759 1,759 2,230 14,917 17,436 19,549 24,554 1,134 1,479 1,394 1,673 16,051 18,915 20,943 26,226 2,427 3,053 3,351 4,196 918 1,178 1,151 1,441 12,707 14,684 16,441 20,589 15,727 18,280 25,623 31,420 11,862 17,196 21,781 23,476 24,362 22,022 34,342 35,173 989 1,587 1,783 1,841 10,449 15,627 19,733 21,035 45,706 64,189 72,669 75,805 93,368 120,621 150,309 157,330 19,685 21,638 20,931 20,067 6,567 17,418 40,950 40,633 32,581 46,949 69,480 68,477 128,842 170,601 3,921 3,183 35,623 16,796 38,024 48,695 54,488 59,754 30,059 37,306 44,837 49,518 72,004 89,184 90 7,073 2,254 2,254 806 12,440 7,909 8,693 72,810 101,624 49,202 61,127 70,961 83,633 6,830 7,850 9,001 10,442 128,842 170,601 13,625 15,862 17,592 22,030 1,503 -822 1,718 3,691 5,921 12,831 -11,846 4,517 -2,410 -2,052 130 503 26,764 26,695 6,438 29,396 44,741 76,323 1,495 1,261 62,730 96,104 -26,353 -2,500 -17,989 -19,781 -24,858 -1,239 0 0 0 0 24,515 34,422 -159 0 0 0 2,120 784 -8,877 160 23,004 -26,462 17 253 0 0 -85 7,326 4,584 1,695 盈利能力 毛利率 营业利润率 EBITDA 利润率 净利润率 偿债能力 流动比率 速动比率 现金比率 资产负债率 净债务资本比率 回报率分析 总资产收益率 净资产收益率 每股指标 每股净利润(元) 每股净资产(元) 每股股利(元) 每股经营现金流(元) 估值分析 市盈率 市净率 EV/EBITDA 股息收益率 222,819 228,837 2015A 2016A 2017E 2018E -2.3% 14.9% 26.7% 7.8% 10.9% 16.9% 12.1% 25.6% -8.3% 16.2% 40.2% 22.6% 21.0% 15.6% 12.0% 25.2% 25.8% 27.3% 27.7% 28.6% 10.8% 11.0% 9.7% 11.3% 11.4% 11.5% 12.7% 14.5% 9.2% 9.2% 8.2% 9.5% 1.30 1.35 1.11 1.25 1.15 1.18 0.97 1.08 0.16 0.19 0.16 0.19 56.5% 59.6% 64.1% 58.9% 净现金 净现金 19.5% 净现金 10.2% 9.8% 8.4% 9.1% 28.7% 26.6% 24.9% 26.6% 1.97 2.27 2.55 3.19 7.62 9.46 10.99 12.95 0.79 1.00 1.23 1.53 4.14 4.13 1.00 4.55 18.1 15.7 14.0 11.2 4.7 3.8 3.2 2.8 14.6 12.7 10.0 7.5 2.2% 2.8% 3.4% 4.3% 134,948 126,069 142,857 134,762 222,819 228,837 资料来源:公司数据,中金公司研究部 公司简介 美的集团是全球领先的消费电器、暖通空调、机器人公司,拥有完整的空调、冰箱、洗衣机产业链以及小家电产品群,并控股德国 KUKA。 公司是民营企业,2013 年集团整体上市后,创始人何享健退居幕后。目前公司治理结构清晰,激励到位,管理层持股多。公司已经 从过去的“规模导向”向“利润导向”转型。公司具备反应速度快、执行能力强的特点。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 57 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 格力电器 一季度出货健康,利润保持快速增长 维持推荐 评论 公司利润增长略超预期,并没有受到原材料成本上涨的影响。公 司收入增长略低于预期,表明渠道补库存力度并未如市场所担忧 的那样大:1)由于产业在线监测到格力一季度内销出货量 364 万台,同比+71%,市场担忧渠道库存增长过快。2)考虑到出 口增长趋势较为稳定(+10%),测算内销增长应在~25%,由 于一季度内销零售量保持+10%的增长趋势,库存增加不严重。 终端需求不错,经销商进货积极:1)1Q2017 毛利率 34.4%, 由于内销占比提升,同比提升 1.1ppt。但考虑到公司在一季度老 品并未涨价,因此新品销售良好,才使得综合毛利率在成本上涨 的情况下保持稳定。2)销售费用同比持平,由于终端零售需求 较好,因此经销商提货积极性高,出货增长并不需要调动过多的 销售资源。这一点从递延所得税资产相比年初增加 3.4 亿元至 100 亿元也可看出。3)预收账款 134 亿元,基本与去年持平。 除家用空调内销出货猛增外:1)海外需求也受到成本上涨预期 影响,出口增长快。2)中央空调业务稳步增长,其中北方煤改 电带动了热泵取暖需求,家装中央空调需求增长很好。 评级 最新收盘价 目标价 风险 空调行业库存周期波动。 推荐 人民币 31.68 人民币 39.50 52 周最高价/最低价 总市值(亿) 30 日日均成交额(百万) 发行股数(百万) 其中:自由流通股(%) 30 日日均成交量(百万股) 主营行业 人民币 34.99~17.72 人民币 1,906 人民币 2,751.38 6,016 99 84.67 家电及相关 000651.SZ 196 沪深300 172 148 124 100 76 2016-05 (人民币 百万) 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 2015A 2016A 2017E 2018E 营业收入 97,745 108,303 129,578 138,411 增速 -29.0% 10.8% 19.6% 6.8% 12,532 15,421 18,123 20,220 11.6% 归属母公司净利润 估值建议 维持盈利预测,预计 2017/18 年 EPS 分别为 3.01、3.36 元。 维持推荐评级,目标价 39.5 元,对应 13.1x 2017e P/E。 000651.SZ 股票代码 相对股价 (%) 公司近况 格力是全球家用空调以及中央空调龙头,受益中国市场空调零售 需求当前较快的增长以及空调出口增长。 -11.5% 23.0% 17.5% 每股净利润 2.08 2.56 3.01 3.36 每股净资产 7.90 8.95 10.12 11.36 每股股利 1.50 1.80 2.12 2.37 每股经营现金流 7.38 2.47 3.89 4.37 市盈率 15.2 12.4 10.5 9.4 市净率 4.0 3.5 3.1 2.8 EV/EBITDA 7.2 5.6 4.2 3.2 股息收益率 4.7% 5.7% 6.7% 7.5% 增速 平均总资产收益率 7.9% 9.0% 9.8% 10.3% 平均净资产收益率 27.3% 30.4% 31.6% 31.3% 资料来源:万得资讯,彭博资讯,公司信息,中金公司研究部 何伟 郭海燕 姜雪烽 分析员 wei3.he@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080512010001 SFC CE Ref: BBH812 分析员 haiyan.guo@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080511080006 SFC CE Ref: AIQ935 联系人 xuefeng.jiang@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080115110040 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 58 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 利润表 营业收入 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 其他 营业利润 营业外收支 利润总额 所得税 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA 资产负债表 货币资金 应收账款及票据 预付款项 存货 其他流动资产 流动资产合计 固定资产及在建工程 无形资产及其他长期资产 非流动资产合计 资产合计 短期借款 应付账款及票据 其他流动负债 流动负债合计 长期借款和应付债券 非流动负债合计 负债合计 股东权益合计 少数股东权益 负债及股东权益合计 现金流量表 净利润 折旧和摊销 营运资本变动 其他 经营活动现金流 投资活动现金流入 投资活动现金流出 投资活动现金流 股权融资 银行借款 其他 筹资活动现金流 汇率变动对现金的影响 现金净增加额 2015A 2016A 2017E 2018E 97,745 108,303 66,017 72,886 89,583 95,914 752 1,430 1,685 1,799 16,477 14,901 15,225 5,049 5,489 5,183 5,536 -1,929 -4,846 -1,749 -2,082 1,253 589 1,560 1,972 13,516 17,456 21,453 23,942 3,299 1,758 2,075 2,550 14,909 18,531 21,856 24,385 2,286 3,007 3,606 4,023 91 104 127 142 12,532 15,421 18,123 20,220 15,541 19,174 22,526 24,871 88,820 95,613 97,941 111,878 19,123 34,214 37,896 36,076 848 1,815 1,667 1,802 9,474 9,025 10,863 12,443 2,456 2,544 2,685 2,243 142,911 成长能力 营业收入 营业利润 EBITDA 净利润 129,578 138,411 15,506 120,949 主要财务比率 盈利能力 毛利率 营业利润率 EBITDA 利润率 净利润率 17,499 18,300 19,712 21,004 11,194 9,405 7,906 7,743 0 0 0 0 161,698 182,370 8,680 10,701 0 0 0 0 0 0 103,945 116,175 126,197 132,556 112,625 126,876 126,197 132,556 0 0 0 0 262 290 325 337 113,131 127,446 47,521 53,864 60,891 68,336 1,045 1,060 1,187 1,328 161,698 182,370 12,624 15,525 18,250 20,361 1,304 1,808 1,219 1,368 -3,431 7,710 8,591 7,561 -729 -3,246 -1,249 -1,582 44,378 14,860 23,421 26,301 5,948 5,441 42 817 -2,088 2,481 -1,159 -2,500 3,860 7,922 -1,081 -1,683 0 0 0 0 0 0 0 0 138 87 -232 12 -7,683 -5,752 -20,013 -10,681 0 0 0 0 33,859 -6,044 2,328 13,937 10.8% 19.6% 6.8% -16.0% 29.1% 22.9% 11.6% -9.1% 23.4% 17.5% 10.4% -11.5% 23.0% 17.5% 11.6% 32.5% 32.7% 30.9% 30.7% 13.8% 16.1% 16.6% 17.3% 15.9% 17.7% 17.4% 18.0% 12.8% 14.2% 14.0% 14.6% 1.07 1.13 1.20 1.24 0.99 1.06 1.11 1.15 0.79 0.75 0.78 0.84 70.0% 69.9% 67.1% 65.7% 净现金 净现金 净现金 净现金 回报率分析 总资产收益率 净资产收益率 7.9% 9.0% 9.8% 10.3% 27.3% 30.4% 31.6% 31.3% 2.08 2.56 3.01 3.36 7.90 8.95 10.12 11.36 1.50 1.80 2.12 2.37 7.38 2.47 3.89 4.37 15.2 12.4 10.5 9.4 4.0 3.5 3.1 2.8 7.2 5.6 4.2 3.2 4.7% 5.7% 6.7% 7.5% 估值分析 市盈率 市净率 EV/EBITDA 股息收益率 188,860 202,818 -29.0% 偿债能力 流动比率 速动比率 现金比率 资产负债率 净债务资本比率 每股指标 每股净利润(元) 每股净资产(元) 每股股利(元) 每股经营现金流(元) 150,823 164,742 2015A 2016A 2017E 2018E 126,782 133,154 188,860 202,818 资料来源:公司数据,中金公司研究部 公司简介 格力电器是国有企业控股公司,大股东格力集团。2005 年公司进行过一次管理层股权激励。公司是全球最大的空调企业,主要产品 包括家用空调、中央空调、小家电等。公司拥有规模优势、产业链一体化优势、中国市场的品牌优势。对制冷的专注,对研发的注重、 对产品品质的追求和对渠道的严格控制是其鲜明的风格。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 59 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 苏泊尔 厨房小家电龙头受益厨房市场稳健增长 维持推荐 评论 苏泊尔是中国厨房小家电和炊具龙头,品牌竞争力强,生产制造 能力强。苏泊尔市场份额稳步提升,特别是受益三四级市场消费 普及的需求带动,在该市场的成长性更好。 内销稳扎稳打:1)内销受益三四级市场需求较快的增长,以及 电商渠道的快速增长。2)除公司强势的炊具和厨房小家电外, 公司在厨房大家电市场快速增长,油烟机、燃气灶逐渐成长为二 线品牌,公司也迎合消费升级趋势,推出嵌入式烤箱、蒸汽炉、 净水器等产品,未来也会推出洗碗机。由于厨房小家电和厨房大 家电具有一定的品牌协同性,预计这一业务还有很大的成长潜 力。 1Q17 成本压力完全转嫁:1)当期毛利率 31.1%,同比持平, 体现出公司在炊具、厨房小家电市场很强的成本转嫁能力。2) 受到去年收购少数股东权益的影响,净利润中少数股东损益占比 从 10%下降至 0%。整体净利润同比增长 20.4%,和收入匹配。 2017SEB 订单改善:2017 年 SEB 订单规划 36.45 亿元,同比增 长 16%。2016 年上半年 SEB 订单低于预期,出现下滑。因此 1Q17,SEB 订单由于同比基数偏低,增长 20%以上。以苏泊尔 高效的生产和制作能力,预期未来母公司 SEB 订单还会持续稳 定的增长。特别是 SEB 收购 WMF 后,可供转移的潜在订单规模 扩大。 估值建议 维持盈利预测,预计 2017/18 年 EPS 2.09、2.44 元。维持推荐 评级,目标价 52.36 元,对应 25x 2017e P/E。 评级 最新收盘价 目标价 推荐 人民币 45.04 人民币 52.36 52 周最高价/最低价 总市值(亿) 30 日日均成交额(百万) 发行股数(百万) 其中:自由流通股(%) 30 日日均成交量(百万股) 主营行业 人民币 48.30~30.01 人民币 285 人民币 107.41 632 66 2.43 家电及相关 002032.SZ 156 沪深300 142 128 114 100 86 2016-05 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 (人民币 百万) 2015A 2016A 2017E 2018E 营业收入 10,910 11,947 14,089 16,026 增速 14.4% 9.5% 17.9% 13.7% 889 1,078 1,323 1,544 28.9% 21.2% 22.8% 16.7% 每股净利润 1.41 1.71 2.09 2.44 每股净资产 7.00 7.19 8.51 10.01 每股股利 0.56 0.77 0.94 1.10 每股经营现金流 1.79 2.20 0.95 1.93 市盈率 32.0 26.4 21.5 18.4 市净率 6.4 6.3 5.3 4.5 22.0 18.7 15.5 13.2 归属母公司净利润 增速 EV/EBITDA 1.2% 1.7% 2.1% 2.4% 平均总资产收益率 12.7% 14.1% 15.9% 16.2% 平均净资产收益率 21.7% 24.0% 26.7% 26.4% 股息收益率 风险 市场需求波动风险。 002032.SZ 股票代码 相对股价 (%) 公司近况 2017 一季度业绩:营业收入 39.47 亿元,同比增长 26.0%;归 属母公司净利润 3.66 亿元,同比增长 33.2%。 资料来源:万得资讯,彭博资讯,公司信息,中金公司研究部 何伟 郭海燕 姜雪烽 分析员 wei3.he@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080512010001 SFC CE Ref: BBH812 分析员 haiyan.guo@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080511080006 SFC CE Ref: AIQ935 联系人 xuefeng.jiang@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080115110040 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 60 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 利润表 营业收入 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 其他 营业利润 营业外收支 利润总额 所得税 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA 资产负债表 货币资金 应收账款及票据 预付款项 存货 其他流动资产 流动资产合计 固定资产及在建工程 无形资产及其他长期资产 非流动资产合计 资产合计 短期借款 应付账款及票据 其他流动负债 流动负债合计 长期借款和应付债券 非流动负债合计 负债合计 股东权益合计 少数股东权益 负债及股东权益合计 现金流量表 净利润 折旧和摊销 营运资本变动 其他 经营活动现金流 投资活动现金流入 投资活动现金流出 投资活动现金流 股权融资 银行借款 其他 筹资活动现金流 汇率变动对现金的影响 现金净增加额 2015A 2016A 2017E 2018E 10,910 11,947 14,089 16,026 7,749 8,300 9,842 11,133 69 90 99 112 1,580 1,892 2,212 2,516 367 388 423 481 -23 -21 -20 -26 0 0 0 0 1,144 1,316 1,563 1,833 66 117 80 80 1,174 1,367 1,613 1,883 187 234 290 339 98 56 0 0 889 1,078 1,323 1,544 1,273 1,481 1,731 2,001 1,041 751 1,620 2,145 1,698 2,060 2,311 2,637 109 157 191 195 1,427 1,697 2,030 2,231 1,777 1,839 1,433 1,759 6,052 6,503 7,585 8,966 943 891 937 974 221 256 243 231 0 0 0 0 7,396 7,854 8,819 10,225 0 0 0 0 0 0 0 0 2,374 3,275 3,413 3,874 2,374 3,275 3,413 3,874 0 0 0 0 10 14 11 7 2,386 3,296 3,424 3,882 4,421 4,540 5,377 6,326 589 18 18 18 7,396 7,854 8,819 10,225 987 1,134 1,323 1,544 96 107 261 124 -58 475 -931 -402 -42 -75 -50 -56 1,133 1,389 603 1,217 1,575 2,386 857 0 1,981 2,345 -120 -120 -406 41 737 -120 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 -3 -3 -271 -1,592 -470 -572 15 11 0 0 471 -150 870 525 主要财务比率 成长能力 营业收入 营业利润 EBITDA 净利润 盈利能力 毛利率 营业利润率 EBITDA 利润率 净利润率 偿债能力 流动比率 速动比率 现金比率 资产负债率 净债务资本比率 回报率分析 总资产收益率 净资产收益率 每股指标 每股净利润(元) 每股净资产(元) 每股股利(元) 每股经营现金流(元) 估值分析 市盈率 市净率 EV/EBITDA 股息收益率 2015A 2016A 2017E 2018E 14.4% 9.5% 17.9% 26.4% 15.0% 18.8% 13.7% 17.2% 28.7% 16.4% 16.9% 15.6% 28.9% 21.2% 22.8% 16.7% 29.0% 30.5% 30.1% 30.5% 10.5% 11.0% 11.1% 11.4% 11.7% 12.4% 12.3% 12.5% 8.1% 9.0% 9.4% 9.6% 2.55 1.99 2.22 2.31 1.95 1.47 1.63 1.74 0.44 0.23 0.47 0.55 32.3% 42.0% 38.8% 38.0% 净现金 净现金 净现金 净现金 12.7% 14.1% 15.9% 16.2% 21.7% 24.0% 26.7% 26.4% 1.41 1.71 2.09 2.44 7.00 7.19 8.51 10.01 0.56 0.77 0.94 1.10 1.79 2.20 0.95 1.93 32.0 26.4 21.5 18.4 6.4 6.3 5.3 4.5 22.0 18.7 15.5 13.2 1.2% 1.7% 2.1% 2.4% 资料来源:公司数据,中金公司研究部 公司简介 苏泊尔生产和销售厨房炊具和厨卫小家电产品,是中国最大的炊具企业和小家电龙头之一。2008 年苏泊尔将控股权转让给全球小家 电龙头 SEB,苏泊尔成为 SEB 在中国区的运营中心和全球的生产基地。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 61 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 飞科电器 受益三四级市场消费升级,继续高增长 维持推荐 评论 飞科定位个人护理电器中低端市场,在三四级市场具有很强的影 响力,是新市民消费升级,购买电动剃须刀、吹风机的首选品牌。 品牌定位精准,抓住电商兴起,轻资产运营模式盈利能力高:1) 飞科准确的抓住了中国中低端人群的市场需求,成为中低端品牌 龙头;电商渠道的兴起也为飞科在一二线市场抢占外资品牌的市 场份额提供了机会。2)专注研发设计和营销,生产外包的轻资 产模式使得公司 ROE 高。 中国个人护理小家电市场未来会保持 14%的较快增速:1)中 国电动剃须刀 2015 年市场规模 125 亿元,同比增长 15%,未来 至 2018 年将达到 190 亿元,年均复合增长率 15%。2)中国电 吹风 2015 年市场规模 13 亿元,同比增长 13%,未来至 2018 年将达到 18 亿元,年均复合增长率 10%。3)中国市场电动剃 须刀和电吹风的渗透率仍低,此外还有品类扩张,市场空间大。 评级 最新收盘价 目标价 推荐 人民币 49.61 人民币 58.72 52 周最高价/最低价 总市值(亿) 30 日日均成交额(百万) 发行股数(百万) 其中:自由流通股(%) 30 日日均成交量(百万股) 主营行业 人民币 61.43~42.81 人民币 216 人民币 150.58 436 10 2.96 家电及相关 603868.SH 118 沪深300 109 100 91 82 2016-05 受益三四级市场消费升级, 产品提价顺畅。1Q2017 毛利率 39.1%,同比提升 1.2ppt。考虑到当前市场制作成本大幅增长, 公司通过提价完全消化了成本的上涨压力。虽然公司品牌定位中 低端,但飞科电动剃须刀在三四级市场具有明显的品牌优势,具 有很强的提价能力,不断的提价也迎合了三四级市场消费升级的 趋势。即使考虑到电动剃须刀提价因素,飞科同高端的飞利浦、 松下相比产品价格还相差很大,市场份额没有受到影响。 (人民币 百万) 新品研发投入加大,1Q2017 管理费用大幅增长 56.8%,管理费 用率提升 0.9ppt。公司正在研发电动牙刷,未来计划研发洁面仪、 补水仪、滋养仪、蒸脸器等美颜理容产品。扫地机器人等家居电 器也将在今年大力推广。 2016-08 2016-11 2015A 2017-02 2016A 2017-05 2017E 2018E 营业收入 2,783 3,364 4,195 5,164 增速 15.9% 20.9% 24.7% 23.1% 502 613 775 950 35.3% 22.2% 26.3% 22.6% 每股净利润 1.15 1.41 1.78 2.18 每股净资产 2.54 4.62 5.39 6.31 每股股利 0.00 1.00 1.26 1.55 每股经营现金流 0.98 1.84 1.94 2.38 市盈率 43.1 35.2 27.9 22.8 市净率 19.6 10.7 9.2 7.9 EV/EBITDA 31.9 24.7 19.2 15.3 归属母公司净利润 增速 0.0% 2.0% 2.5% 3.1% 平均总资产收益率 32.2% 27.4% 25.5% 26.5% 平均净资产收益率 52.1% 39.4% 35.5% 37.3% 股息收益率 估值建议 维持盈利预测,预计 2017/18 年 EPS 1.78/2.18 元。维持推荐评 级,目标价 58.72 元,对应 33x 2017e P/E。 603868.SH 股票代码 相对股价 (%) 公司近况 2017 年一季度业绩:营业收入 9.41 亿元,同比增长 20.3%;归 属母公司净利润 2.00 亿元,同比增长 38.2%。 风险 市场需求波动风险。 资料来源:万得资讯,彭博资讯,公司信息,中金公司研究部 何伟 郭海燕 姜雪烽 分析员 wei3.he@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080512010001 SFC CE Ref: BBH812 分析员 haiyan.guo@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080511080006 SFC CE Ref: AIQ935 联系人 xuefeng.jiang@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080115110040 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 62 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 利润表 营业收入 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 其他 营业利润 营业外收支 利润总额 所得税 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA 资产负债表 货币资金 应收账款及票据 预付款项 存货 其他流动资产 流动资产合计 固定资产及在建工程 无形资产及其他长期资产 非流动资产合计 资产合计 短期借款 应付账款及票据 其他流动负债 流动负债合计 长期借款和应付债券 非流动负债合计 负债合计 股东权益合计 少数股东权益 负债及股东权益合计 现金流量表 净利润 折旧和摊销 营运资本变动 其他 经营活动现金流 投资活动现金流入 投资活动现金流出 投资活动现金流 股权融资 银行借款 其他 筹资活动现金流 汇率变动对现金的影响 现金净增加额 2015A 2016A 2017E 2018E 2,783 3,364 4,195 5,164 1,764 2,088 2,555 3,123 12 14 19 23 285 344 455 568 90 117 147 191 -2 -10 21 29 0 0 0 0 637 802 998 1,229 35 26 30 31 666 815 1,028 1,260 164 202 253 310 0 0 0 0 502 613 775 950 674 838 1,064 1,305 89 872 1,233 1,702 119 158 197 242 28 17 21 25 369 370 453 554 391 644 645 645 995 2,061 2,549 3,168 565 594 610 591 111 108 109 111 676 702 719 700 1,690 2,784 3,289 3,890 0 1 1 1 553 701 858 1,049 12 36 45 56 565 738 904 1,105 0 0 0 0 21 36 36 36 586 774 940 1,141 1,104 2,010 2,350 2,749 0 0 0 0 1,690 2,784 3,289 3,890 502 613 775 950 10 33 15 15 -126 143 40 50 45 18 20 29 425 800 844 1,038 0 0 0 0 433 323 26 -10 -433 -323 -26 10 0 741 0 0 0 1 0 0 -218 -428 0 0 -220 305 -457 -580 0 1 0 0 -227 782 362 468 主要财务比率 成长能力 营业收入 营业利润 EBITDA 净利润 盈利能力 毛利率 营业利润率 EBITDA 利润率 净利润率 偿债能力 流动比率 速动比率 现金比率 资产负债率 净债务资本比率 回报率分析 总资产收益率 净资产收益率 每股指标 每股净利润(元) 每股净资产(元) 每股股利(元) 每股经营现金流(元) 估值分析 市盈率 市净率 EV/EBITDA 股息收益率 2015A 2016A 2017E 2018E 15.9% 20.9% 24.7% 23.1% 35.2% 26.0% 24.4% 23.2% 34.7% 24.4% 27.0% 22.6% 35.3% 22.2% 26.3% 22.6% 36.6% 37.9% 39.1% 39.5% 22.9% 23.8% 23.8% 23.8% 24.2% 24.9% 25.4% 25.3% 18.0% 18.2% 18.5% 18.4% 1.76 2.79 2.82 2.87 1.11 2.29 2.32 2.37 0.16 1.18 1.36 1.54 34.7% 27.8% 28.6% 29.3% 净现金 净现金 净现金 净现金 32.2% 27.4% 25.5% 26.5% 52.1% 39.4% 35.5% 37.3% 1.15 1.41 1.78 2.18 2.54 4.62 5.39 6.31 0.00 1.00 1.26 1.55 0.98 1.84 1.94 2.38 43.1 35.2 27.9 22.8 19.6 10.7 9.2 7.9 31.9 24.7 19.2 15.3 0.0% 2.0% 2.5% 3.1% 资料来源:公司数据,中金公司研究部 公司简介 飞科电器是中国个人护理小家电龙头,以内销为主。公司品牌定位精准,抓住电商兴起,轻资产运营模式盈利能力高,市场份额实现 较快提升。中国庞大的人口规模,城市化进程加速,电商红利是公司未来发展的基础。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 63 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 TCL 多媒体 硬件和智能电视都有机会 维持推荐 评论 行业底部反转迹象多:1)面板价格上涨的趋势已是强弩之末。 2 月 27 日,惠科重庆 G8.6 代线投产,大尺寸面板供应开始增加。 2)市场竞争趋于缓和,产品普遍提价。例如 2 月 27 日,乐视 彩电第三次提价。3)2009 年普及的平板电视进入更新周期,彩 电更新周期缩短带动了销量增长。2016 年彩电国内出货量 5524 万台,同比增长 7.9%。未来行业销量有机会冲击 8700 万台/年。 4)彩电提价对成本的消化需要一定周期,预计业绩明显好转在 2Q2017。 智能电视产业合作强度提升:1)随着智能电视用户对存量家庭 用户的渗透率提升至 20%。BAT 开始加强和彩电龙头的合作。2) 阿里投资海尔彩电、爱奇艺投资创维旗下酷开。 当前 TCL 可享有智能电视平台估值预计在人民币 20 亿元:1) TCL 的智能电视用户和周活跃用户为创维的 86%、82%。按照 爱奇艺投资酷开的案例,创维享有人民币 24 亿元估值。2)2016 年广告分成低于预期,主要是由于和乐视的合作低于预期,预计 2017 年资源会向腾讯倾斜。 1Q2017,在彩电行业最差的时候,公司收入 85 亿元, 同比+15%; 母净利润 8140 万元,同比+10%,趋势较好。 BAT 和彩电龙头的深度合作。公司 2Q2017 开始验证业绩改善。 估值建议 维持盈利预测,预计 2017/2018 年 EPS 分别为 0.20/0.24 港元。 维持推荐,目标价 5.00 港元,对应 25x 2017e P/E。市值对应 净资产+人民币 20 亿元智能电视平台估值。 01070.HK 股票代码 评级 最新收盘价 目标价 推荐 港币 3.85 港币 5.00 52 周最高价/最低价 总市值(亿) 30 日日均成交额(百万) 发行股数(百万) 其中:自由流通股(%) 30 日日均成交量(百万股) 主营行业 港币 5.25~3.38 港币 67 港币 2.67 1,738 100 0.67 家电及相关 01070.HK 126 HSCEI 113 相对值 (%) 公司近况 智能电视产业链的发展是确定性机会,应该享有估值。彩电市场 更新周期会缩短,销量能够持续稳健增长。公司身为彩电龙头将 受益。 100 87 74 2016-05 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 (港币 百万) 2015A 2016A 2017E 2018E 营业收入 34,017 33,361 37,593 40,784 增速 1.5% -1.9% 12.7% 8.5% 26 183 343 416 -88.9% 602.9% 87.8% 21.3% 每股净利润 0.01 0.11 0.20 0.24 每股净资产 2.54 3.77 3.98 4.18 每股股利 0.00 0.00 0.06 0.07 每股经营现金流 0.18 0.61 -0.12 0.89 市盈率 257.2 36.6 19.5 16.1 市净率 1.5 1.0 1.0 0.9 EV/EBITDA 11.2 7.7 7.6 5.2 股息收益率 0.0% 0.0% 1.5% 1.9% 平均总资产收益率 0.1% 0.9% 1.6% 1.8% 平均净资产收益率 0.6% 3.3% 5.1% 5.9% 归属母公司净利润 增速 风险 成本上涨风险。 资料来源:万得资讯,彭博资讯,公司信息,中金公司研究部 何伟 郭海燕 分析员 wei3.he@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080512010001 SFC CE Ref: BBH812 分析员 haiyan.guo@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080511080006 SFC CE Ref: AIQ935 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 64 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万港元) 利润表 营业收入 营业成本 营业费用 管理费用 其他 营业利润 财务费用 其他利润 利润总额 所得税 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA 扣非后净利润 资产负债表 货币资金 应收账款及票据 存货 其他流动资产 流动资产合计 固定资产及在建工程 无形资产及其他长期资产 非流动资产合计 资产合计 短期借款 应付账款 其他流动负债 流动负债合计 长期借款 非流动负债合计 负债合计 股本 未分配利润 股东权益合计 负债及股东权益合计 现金流量表 税前利润 折旧和摊销 营运资本变动 其他 经营活动现金流 资本开支 其他 投资活动现金流 股权融资 银行借款 其他 筹资活动现金流 汇率变动对现金的影响 现金净增加额 2015A 2016A 2017E 2018E 34,017 33,361 37,593 40,784 -28,264 -27,546 -30,928 -33,474 -4,032 -3,929 -4,511 -4,894 -1,360 -1,133 -1,316 -1,427 -70 -175 -27 -27 285 296 497 586 -186 -93 -57 -52 0 0 0 0 37 201 441 534 -27 -24 -79 -96 -16 -6 18 22 26 183 343 416 540 551 688 798 26 183 343 416 2,215 3,882 2,967 4,013 9,610 9,211 12,139 10,950 3,283 4,349 4,163 5,312 90 21 34 38 15,198 17,464 19,303 20,313 2,063 1,819 2,037 2,234 918 1,026 1,017 1,008 2,981 2,846 3,054 3,242 18,178 20,309 22,358 23,555 1,460 1,354 1,354 1,354 7,198 8,376 9,733 10,392 3,947 4,003 4,646 4,849 12,605 13,733 15,733 16,595 5 2 2 2 1,165 20 20 20 13,769 13,753 15,753 16,615 1,386 1,736 1,736 1,736 2,910 4,716 5,059 5,372 4,409 6,556 6,918 7,253 18,178 20,309 22,671 23,868 37 201 441 534 255 255 191 213 87 632 -755 898 -68 -24 -79 -96 312 1,064 -203 1,549 -142 -400 -400 -400 345 -120 0 0 203 -520 -400 -400 0 30 350 0 -1,479 -110 0 0 -72 570 0 -103 -1,521 810 0 -103 -158 0 0 0 -1,164 1,355 -603 1,046 主要财务比率 成长能力 营业收入 营业利润 EBITDA 净利润 盈利能力 毛利率 营业利润率 EBITDA 利润率 净利润率 偿债能力 流动比率 速动比率 现金比率 资产负债率 净债务资本比率 回报率分析 总资产收益率 净资产收益率 每股指标 每股净利润(港元) 每股净资产(港元) 每股股利(港元) 每股经营现金流(港元) 估值分析 市盈率 市净率 EV/EBITDA 股息收益率 2015A 2016A 2017E 2018E 1.5% -1.9% 12.7% 8.5% -54.2% 3.9% 68.1% 17.9% -41.0% 2.1% 24.9% 16.0% -88.9% 602.9% 87.8% 21.3% 16.9% 17.4% 17.7% 17.9% 0.8% 0.9% 1.3% 1.4% 1.6% 1.7% 1.8% 2.0% 0.1% 0.5% 0.9% 1.0% 1.21 1.27 1.23 1.22 0.95 0.95 0.96 0.90 0.18 0.28 0.19 0.24 75.7% 67.7% 70.5% 70.5% 净现金 净现金 净现金 净现金 0.1% 0.9% 1.6% 1.8% 0.6% 3.3% 5.1% 5.9% 0.01 0.11 0.20 0.24 2.54 3.77 3.98 4.18 0.00 0.00 0.06 0.07 0.18 0.61 -0.12 0.89 257.2 36.6 19.5 16.1 1.5 1.0 1.0 0.9 11.2 7.7 7.6 5.2 0.0% 0.0% 1.5% 1.9% 资料来源:公司数据,中金公司研究部 公司简介 TCL 多媒体是彩电龙头之一,生产和销售彩电。公司是 TCL 集团子公司,职业经理人制度已经完善。智能电视时代,公司积极向科技 娱乐公司转型。未来有望依靠快速成长的智能电视平台,通过广告、各类增值服务分成获得收益。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 65 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 索菲亚 持续确定性高成长的定制家居龙头 维持推荐 我们认为,公司目前集聚天时(定制家居高景气度)、地利(推 进大家居战略、 “智”造升级、渠道优化升级等) 、人和(管理层、 员工及经销商上下一心)等有利条件,未来持续高成长确定性强。 评论 1、多因素共同驱动公司靓丽业绩表现。①下游需求旺盛:国内 定制家居行业目前仍处在景气上升阶段,索菲亚作为行业龙头, 产品服务等综合优势突出,持续领跑市场并提升自身市占率;② 渠道布局优化完善:在继续加密一二线城市销售网点基础上,公 司加快拓展四五线城市网点,2016 年底索菲亚经销商门店约 1900 家;同时“799”促销套餐结合电商渠道进订单引流,实现 线上线下协同增长;③大家居战略效果显著:公司在原有定制衣 柜渠道投放床垫、沙发、实木家具等联动销售产品,并加快橱柜 业务的发展,从而带动客单价持续增长。 2、橱柜业务快速增长,有望 2017 年下半年实现月度扭亏为盈。 2016 年橱柜业务实现收入 4.18 亿元,占总收入比例约 9.2%, 橱柜业务由于还处在推广阶段,短期亏损(预计 16 年营业利润 亏损 1 个多亿)对业绩有一定拖累,但随着收入持续快速增长, 预计在 17 年下半年可实现月度扭亏为盈。后续司索联动效应值 得期待。 3、索菲亚正在积极推进大家居战略,未来不排除公司通过资本 等手段来加快大家居生态圈构建。 估值建议 维持盈利预测并重申推荐。目标价 46.6 元,对应 2018 年 33 倍 P/E。 风险 房地产销售持续下滑;大家居战略进度低于预期。 002572.SZ 股票代码 评级 最新收盘价 目标价 推荐 人民币 35.30 人民币 46.60 52 周最高价/最低价 总市值(亿) 30 日日均成交额(百万) 发行股数(百万) 其中:自由流通股(%) 30 日日均成交量(百万股) 主营行业 人民币 38.52~23.53 人民币 326 人民币 175.53 923 63 3.69 轻工制造行业 002572.SZ 152 沪深300 139 相对股价 (%) 公司近况 索菲亚是优质成长股典范,公司已发布 2016 年年报:实现营收 45.3 亿元,同比增长 41.7%,净利润 6.64 亿元, 同比增长 44.7%, 靓丽业绩受到市场高度关注。 126 113 100 87 2016-05 (人民币 百万) 2016-08 2016-11 2015A 2017-02 2016A 2017-05 2017E 2018E 营业收入 3,196 4,530 6,127 8,093 增速 35.4% 41.8% 35.3% 32.1% 归属母公司净利润 增速 459 664 964 1,298 40.4% 44.7% 45.2% 34.7% 每股净利润 0.50 0.72 1.04 1.41 每股净资产 2.62 4.32 5.01 5.80 每股股利 0.50 0.35 0.47 0.63 每股经营现金流 0.90 1.29 1.11 1.95 市盈率 71.0 49.1 33.8 25.1 市净率 13.5 8.2 7.0 6.1 EV/EBITDA 47.4 34.0 22.7 16.0 0.7% 1.0% 1.3% 1.8% 平均总资产收益率 16.1% 15.6% 17.0% 19.4% 平均净资产收益率 20.4% 20.7% 22.4% 26.0% 股息收益率 资料来源:万得资讯,彭博资讯,公司信息,中金公司研究部 樊俊豪 分析员 junhao.fan@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080513080004 SFC CE Ref: BDO986 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 66 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 利润表 营业收入 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 其他 营业利润 营业外收支 利润总额 所得税 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA 资产负债表 货币资金 应收账款及票据 预付款项 存货 其他流动资产 流动资产合计 固定资产及在建工程 无形资产及其他长期资产 非流动资产合计 资产合计 短期借款 应付账款及票据 其他流动负债 流动负债合计 长期借款和应付债券 非流动负债合计 负债合计 股东权益合计 少数股东权益 负债及股东权益合计 现金流量表 净利润 折旧和摊销 营运资本变动 其他 经营活动现金流 投资活动现金流入 投资活动现金流出 投资活动现金流 股权融资 银行借款 其他 筹资活动现金流 汇率变动对现金的影响 现金净增加额 2015A 2016A 2017E 2018E 3,196 4,530 6,127 8,093 1,988 2,874 3,823 5,013 29 47 21 28 308 388 511 650 275 404 528 666 -12 -5 -2 -2 0 0 0 0 600 821 1,244 1,738 10 16 16 16 610 837 1,260 1,754 154 193 292 437 -7 -27 -2 13 459 664 964 1,298 671 927 1,390 1,930 988 1,342 1,237 1,980 87 139 166 237 24 70 55 108 197 269 351 461 174 1,355 1,355 1,355 1,470 3,174 3,164 4,142 1,291 1,626 2,246 2,641 366 514 554 593 1,685 2,164 2,824 3,259 3,154 5,338 5,988 7,401 18 134 134 134 227 414 439 679 421 743 729 1,175 667 1,291 1,302 1,988 49 25 25 25 65 56 56 56 731 1,346 1,357 2,044 2,423 3,992 4,631 5,357 119 103 101 114 3,154 5,338 5,988 7,401 459 664 964 1,298 74 110 147 193 150 356 -84 301 154 89 0 0 830 1,193 1,025 1,805 586 811 0 0 -1,376 -2,601 -807 -628 -790 -1,789 -807 -628 0 1,114 0 0 92 182 0 0 0 0 0 0 -78 949 -323 -434 0 1 0 0 -39 353 -105 743 主要财务比率 成长能力 营业收入 营业利润 EBITDA 净利润 盈利能力 毛利率 营业利润率 EBITDA 利润率 净利润率 偿债能力 流动比率 速动比率 现金比率 资产负债率 净债务资本比率 回报率分析 总资产收益率 净资产收益率 每股指标 每股净利润(元) 每股净资产(元) 每股股利(元) 每股经营现金流(元) 估值分析 市盈率 市净率 EV/EBITDA 股息收益率 2015A 2016A 2017E 2018E 35.4% 41.8% 35.3% 51.5% 36.8% 51.5% 32.1% 39.7% -14.9% 38.3% 49.9% 38.8% 40.4% 44.7% 45.2% 34.7% 37.8% 36.6% 37.6% 38.1% 18.8% 18.1% 20.3% 21.5% 21.0% 20.5% 22.7% 23.8% 14.4% 14.7% 15.7% 16.0% 2.21 2.46 2.43 2.08 1.91 2.25 2.16 1.85 1.48 1.04 0.95 1.00 23.2% 25.2% 22.7% 27.6% 净现金 净现金 净现金 净现金 16.1% 15.6% 17.0% 19.4% 20.4% 20.7% 22.4% 26.0% 0.50 0.72 1.04 1.41 2.62 4.32 5.01 5.80 0.50 0.35 0.47 0.63 0.90 1.29 1.11 1.95 71.0 49.1 33.8 25.1 13.5 8.2 7.0 6.1 47.4 34.0 22.7 16.0 0.7% 1.0% 1.3% 1.8% 资料来源:公司数据,中金公司研究部 公司简介 索菲亚是我国定制家居行业领军企业,上市后凭借品牌、渠道、产品、资本等方面的综合优势,业绩实现了持续快速成长,公司股价 也随之表现靓丽。目前定制家居在我国仍处在景气向上阶段,市场空间大且集中度提升趋势明显。而索菲亚凭借“天时(定制家居行 业处在上升阶段) 、地利(推进大家居战略、 “智”造升级、线上线下渠道优化升级等) 、人和(管理层、员工及经销商上下一心) ”等 有利条件,未来业绩仍有望保持快速增长趋势。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 67 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 好莱客 基本面持续向好,迈入加速成长期 维持推荐 评论 1、好莱客 2017 年迈入加速成长期。新团队磨合完成、定增方 案与股票激励计划推出、品类延伸、营销体系优化、商业模式创 新及外延并购等将助力公司基本面持续向好。目前公司围绕“三 新战略”(新代言人、新产品、新体系)正加快门店扩张与市场 推广,我们预计公司 2017 年收入增长将进一步提速,市场份额 也有望持续提升。 2、大家居打开公司未来成长空间,后续优质项目落地值得期待。 向大家居转型已成为家居企业提升客单价与突破成长瓶颈的重 要手段。好莱客已公告投资参与设立产业基金,未来不排除通过 投资并购等方式加快定制家居品类拓展与产业链延伸,与公司现 有定制家居产品(定制衣柜及配套家具柜体) 、渠道(超过 1200 家门店)等产生明显协同,助力公司的综合竞争力提升并打开未 来成长空间。 3、经销商对以周懿为代表的公司新管理团队高度认可。我们近 期走访了好莱客北京经销商,对新管理团反馈良好:总经理周总 等新团队充满激情和干劲,对市场变化反应迅速,不仅对各区域 经销商提出更高要求,也同时给予更多支持,如全面提升工厂生 产能力、提供人员培训、共同开展营销活动等,2016 年好莱客 的营收能实现逐季提速,已从侧面反映新团队的经营能力。 估值建议 维持盈利预测并重申推荐。好莱客是中金轻工板块的 Top picks, 我们看好公司未来成长前景,维持目标价 47 元,对应 2018 年 29 倍 P/E。 评级 最新收盘价 目标价 推荐 人民币 33.73 人民币 47.00 52 周最高价/最低价 总市值(亿) 30 日日均成交额(百万) 发行股数(百万) 其中:自由流通股(%) 30 日日均成交量(百万股) 主营行业 人民币 39.40~27.10 人民币 101 人民币 68.66 300 29 1.88 轻工制造行业 603898.SH 127 沪深300 118 109 100 91 82 2016-05 (人民币 百万) 2016-08 2016-11 2015A 2017-02 2016A 2017-05 2017E 2018E 营业收入 1,082 1,433 2,121 2,984 增速 20.1% 32.4% 48.0% 40.7% 162 252 352 492 14.9% 55.3% 39.6% 39.9% 每股净利润 0.54 0.84 1.17 1.64 每股净资产 3.16 3.86 4.78 6.07 每股股利 0.17 0.25 0.35 0.49 每股经营现金流 0.72 1.22 1.87 2.43 市盈率 62.3 40.1 28.7 20.5 市净率 10.7 8.7 7.1 5.6 EV/EBITDA 46.5 30.8 21.5 15.0 归属母公司净利润 增速 0.5% 0.8% 1.0% 1.5% 平均总资产收益率 18.9% 18.5% 19.5% 20.9% 平均净资产收益率 24.5% 23.9% 27.2% 30.2% 股息收益率 风险 房地产销售持续下滑;市场开拓进度低于预期。 603898.SH 股票代码 相对股价 (%) 公司近况 好莱客 2016 年以来主要经营指标显著改善,内生增长提速,参 与设立产业并购基金则有望通过外延并购方式助力跨越式发展。 我们认为公司 2017 年将迎来蝶变发力。 资料来源:万得资讯,彭博资讯,公司信息,中金公司研究部 樊俊豪 分析员 junhao.fan@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080513080004 SFC CE Ref: BDO986 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 68 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 利润表 营业收入 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 其他 营业利润 营业外收支 利润总额 所得税 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA 资产负债表 货币资金 应收账款及票据 预付款项 存货 其他流动资产 流动资产合计 固定资产及在建工程 无形资产及其他长期资产 非流动资产合计 资产合计 短期借款 应付账款及票据 其他流动负债 流动负债合计 长期借款和应付债券 非流动负债合计 负债合计 股东权益合计 少数股东权益 负债及股东权益合计 现金流量表 净利润 折旧和摊销 营运资本变动 其他 经营活动现金流 投资活动现金流入 投资活动现金流出 投资活动现金流 股权融资 银行借款 其他 筹资活动现金流 汇率变动对现金的影响 现金净增加额 2015A 2016A 2017E 2018E 1,082 1,433 2,121 2,984 669 860 1,282 1,816 10 16 7 10 154 191 312 434 62 82 115 155 -2 -2 -2 -2 0 0 0 0 187 288 410 574 11 13 7 8 198 302 417 582 29 43 60 83 0 0 0 0 162 252 352 492 206 320 448 615 533 256 510 890 9 9 15 19 5 20 18 36 36 52 79 106 8 548 548 548 590 885 1,169 1,598 448 558 669 787 113 119 197 274 571 687 875 1,072 1,161 1,572 2,045 2,670 0 0 0 0 75 128 175 255 137 284 434 593 212 412 609 847 0 0 0 0 2 1 1 1 214 413 610 849 948 1,159 1,435 1,821 0 0 0 0 1,161 1,572 2,045 2,670 162 252 352 492 28 38 42 46 40 169 166 189 -16 -94 0 0 214 365 560 728 808 1,169 0 0 -1,177 -1,842 -230 -243 -368 -673 -230 -243 442 83 0 0 0 0 0 0 -15 -1 0 0 408 31 -76 -106 0 0 0 0 254 -276 254 379 主要财务比率 成长能力 营业收入 营业利润 EBITDA 净利润 盈利能力 毛利率 营业利润率 EBITDA 利润率 净利润率 偿债能力 流动比率 速动比率 现金比率 资产负债率 净债务资本比率 回报率分析 总资产收益率 净资产收益率 每股指标 每股净利润(元) 每股净资产(元) 每股股利(元) 每股经营现金流(元) 估值分析 市盈率 市净率 EV/EBITDA 股息收益率 2015A 2016A 2017E 2018E 20.1% 32.4% 48.0% 40.7% 16.7% 54.1% 42.0% 40.1% 19.5% 55.5% 39.8% 37.4% 14.9% 55.3% 39.6% 39.9% 38.2% 40.0% 39.6% 39.1% 17.3% 20.1% 19.3% 19.2% 19.0% 22.4% 21.1% 20.6% 15.0% 17.6% 16.6% 16.5% 1.89 2.79 2.15 1.92 2.62 2.02 1.79 1.76 2.52 0.62 0.84 1.05 18.4% 26.3% 29.8% 31.8% 净现金 净现金 净现金 净现金 18.9% 18.5% 19.5% 20.9% 24.5% 23.9% 27.2% 30.2% 0.54 0.84 1.17 1.64 3.16 3.86 4.78 6.07 0.17 0.25 0.35 0.49 0.72 1.22 1.87 2.43 62.3 40.1 28.7 20.5 10.7 8.7 7.1 5.6 46.5 30.8 21.5 15.0 0.5% 0.8% 1.0% 1.5% 资料来源:公司数据,中金公司研究部 公司简介 好莱客是国内快速增长的定制家居龙头,凭借产品、品牌、渠道以及资本等方面的综合优势将持续领跑行业。目前公司正在持续推进 “全屋原态定制”大家居发展战略,产品品类不断得到丰富,从而将有效提供客单价。同时,公司积极创新商业模式,包括推进 O2O 建设、加强 3D 设计家居领域应用等。随着产能扩张、品类延伸、线上线下渠道布局完善,公司正在迎来二次跨越。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 69 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 喜临门 发力国内市场,股票激励计划与定增完成助力中长期发展 维持推荐 评论 1、加快国内市场开发,品牌渠道共发力。公司加快对国内市场 的开发,一方面落实“品牌领先”战略,加大市场营销与品牌推 广力度,持续提升品牌的影响力;另一方面公司加快渠道布局, 全国门店数量已超过 1000 家,并持续加快对三四线城市的渠道 下沉。我们预计 2016 年喜临门家具内销业务同比增长 40%以上。 2、激励计划驱动管理层与二级市场利益一致,为公司持续快速 成长保驾护航。根据解锁条件,2017-2019 年营收和扣非后净利 润复合增速分别达+24.9%/+23.9%,突显了管理层内部对喜临 门未来发展的坚定信心。另外值得注意的是,除公司副董事长沈 冬良、总经理杨刚、董秘张毅等 7 人外,晟喜华视 6 位核心高管 也有参与此次激励计划,这将有利于晟喜华视核心管理团队继续 保持稳定(晟喜华利润承诺到 17 年为止) ,为公司影视业务未来 持续快速成长提供保障。 3、定增已顺利完成,后续不排除通过外延方式实现跨越式发展。 公司已在 2016 年 10 月完成定增,此次定增由“大股东(8.4 亿 元)+员工持股计划(1 亿元) ”全额认购,且锁定期三年,有助 于公司上下一心,助力跨越式发展。现阶段公司正积极布局大家 居领域,未来发展或超预期,后续资本运作也不排除加快。 估值建议 重申推荐。喜临门“市值小、弹性大”,安全边际较高;目前公 司国内业务增长迅速,随着定增顺利完成和限制性股票激励的推 出,后续资本运作或将加快。维持目标价 26 元,对应 2018 年 29 倍 P/E。 风险 费用管控不力;房地产市场下行;新渠道拓展不力;整合风险。 603008.SH 股票代码 评级 最新收盘价 目标价 推荐 人民币 16.49 人民币 26.00 52 周最高价/最低价 总市值(亿) 30 日日均成交额(百万) 发行股数(百万) 其中:自由流通股(%) 30 日日均成交量(百万股) 主营行业 人民币 22.99~14.92 人民币 65 人民币 83.30 394 80 4.34 轻工制造行业 603008.SH 144 沪深300 133 相对股价 (%) 公司近况 喜临门是国内床垫行业的领军企业,目前正积极拓展国内市场, 有望成为未来增长亮点。此外,公司已经顺利完成非公开发行并 对核心管理团队推出限制性股票激励计划,为公司持续快速成长 提供保障。 122 111 100 89 2016-05 (人民币 百万) 2016-08 2016-11 2015A 2017-02 2016A 2017-05 2017E 2018E 营业收入 1,687 2,217 2,999 3,829 增速 30.8% 31.4% 35.3% 27.7% 191 204 270 351 103.0% 6.9% 32.5% 29.8% 每股净利润 0.48 0.52 0.68 0.89 每股净资产 3.40 6.13 6.76 7.52 每股股利 0.12 0.05 0.14 0.18 归属母公司净利润 增速 每股经营现金流 0.73 0.71 0.86 1.06 市盈率 34.1 31.9 24.1 18.5 市净率 4.9 2.7 2.4 2.2 EV/EBITDA 20.8 15.5 13.1 10.6 股息收益率 0.7% 0.3% 0.8% 1.1% 平均总资产收益率 7.3% 5.4% 5.8% 6.6% 平均净资产收益率 15.3% 10.8% 10.6% 12.5% 资料来源:万得资讯,彭博资讯,公司信息,中金公司研究部 樊俊豪 分析员 junhao.fan@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080513080004 SFC CE Ref: BDO986 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 70 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 利润表 营业收入 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 其他 营业利润 营业外收支 利润总额 所得税 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA 资产负债表 货币资金 应收账款及票据 预付款项 存货 其他流动资产 流动资产合计 固定资产及在建工程 无形资产及其他长期资产 非流动资产合计 资产合计 短期借款 应付账款及票据 其他流动负债 流动负债合计 长期借款和应付债券 非流动负债合计 负债合计 股东权益合计 少数股东权益 负债及股东权益合计 现金流量表 净利润 折旧和摊销 营运资本变动 其他 经营活动现金流 投资活动现金流入 投资活动现金流出 投资活动现金流 股权融资 银行借款 其他 筹资活动现金流 汇率变动对现金的影响 现金净增加额 2015A 2016A 2017E 2018E 1,687 2,217 2,999 3,829 1,019 1,397 1,879 2,413 17 20 11 15 245 319 444 563 135 161 240 303 26 51 54 60 0 0 0 0 234 254 355 461 13 12 -2 -1 242 268 356 462 51 65 86 112 -1 0 0 0 191 204 270 351 336 415 505 634 237 841 681 667 597 762 843 1,108 107 132 190 223 324 519 614 842 33 56 56 56 1,298 2,309 2,384 2,896 1,014 1,134 1,583 1,913 905 920 922 922 1,926 2,068 2,518 2,849 3,224 4,376 4,902 5,745 653 745 795 845 735 838 965 1,354 108 282 380 488 1,496 1,865 2,140 2,687 19 50 19 19 388 95 95 95 1,884 1,960 2,235 2,781 1,340 2,417 2,667 2,963 0 0 -1 -1 3,224 4,376 4,902 5,745 190 203 270 350 65 94 80 98 -182 -108 -9 -29 214 89 0 0 287 279 341 419 104 18 0 0 -608 -766 -530 -429 -504 -748 -530 -429 0 921 0 0 133 110 50 50 0 0 0 0 250 695 30 -4 0 0 0 0 32 226 -160 -14 主要财务比率 成长能力 营业收入 营业利润 EBITDA 净利润 盈利能力 毛利率 营业利润率 EBITDA 利润率 净利润率 偿债能力 流动比率 速动比率 现金比率 资产负债率 净债务资本比率 回报率分析 总资产收益率 净资产收益率 每股指标 每股净利润(元) 每股净资产(元) 每股股利(元) 每股经营现金流(元) 估值分析 市盈率 市净率 EV/EBITDA 股息收益率 2015A 2016A 2017E 2018E 30.8% 31.4% 35.3% 27.7% 117.6% 8.5% 39.8% 29.8% 106.6% 23.6% 21.8% 25.6% 103.0% 6.9% 32.5% 29.8% 39.6% 37.0% 37.4% 37.0% 13.9% 11.4% 11.8% 12.0% 19.9% 18.7% 16.8% 16.6% 11.3% 9.2% 9.0% 9.2% 0.87 1.24 1.11 1.08 0.65 0.96 0.83 0.76 0.16 0.45 0.32 0.25 58.4% 44.8% 45.6% 48.4% 31.1% 净现金 4.3% 6.0% 7.3% 5.4% 5.8% 6.6% 15.3% 10.8% 10.6% 12.5% 0.48 0.52 0.68 0.89 3.40 6.13 6.76 7.52 0.12 0.05 0.14 0.18 0.73 0.71 0.86 1.06 34.1 31.9 24.1 18.5 4.9 2.7 2.4 2.2 20.8 15.5 13.1 10.6 0.7% 0.3% 0.8% 1.1% 资料来源:公司数据,中金公司研究部 公司简介 喜临门是我国床垫行业领军企业,以“致力于人类健康睡眠”为使命,专注于床垫、软床及其它家具产品的设计研发、生产和销售, 旗下拥有“喜临门” 、 “法诗曼” 、“SLEEMON”和“爱倍”等知名品牌,床垫年生产能力达 100 多万张。公司一直致力于打造床垫领 域的核心竞争力,一方面通过一系列营销活动不断提升品牌影响力,另一方面通过加强技术创新促进产品升级,以及大力布局电商、 O2O 等新渠道的方式,树立了自身在品牌、渠道、资金等方面的优势地位,使得公司经营业绩持续快速成长。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 71 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 高鑫零售 积极布局中小城市的大卖场龙头 维持推荐 评论 供应链、差异化和便利性,三大核心竞争优势确保公司长期增长。 强大的供应链:更大的规模为高鑫带来了更强的议价能力和更高 的直购比例,公司通过天天低价的策略吸引顾客提高转化率,销 售效率及 ROE 均位于行业较高水平;差异化领先:公司提供高 品质且差异化的生鲜食品、进口商品等,实现消费者引流并提升 忠诚度;致力提升便利性:高鑫具备优秀的选址能力,已关闭门 店仅两家,远小于沃尔玛和家乐福 30 家左右的关店数量,同时 公司积极与百度外卖等合作推出 O2O 业务,积极提升公司的便 利性。 同店销售增速及利润率改善提升公司 2017 年业绩增速。受益储 值卡销售恢复、O2O 业务的发展(门店接入百度外卖等)和高 CPI 环境,高鑫零售同店销售增速有望逐步改善;而产品结构优 化及 B2C 业务减亏将有效提升公司利润率水平。 估值建议 维持 公司推荐评 级,预计公司 2017/18 年 净 利润分别 增长 11.9%/18.1%至 28.8/34.0 亿元。目标价 10.69 港币,对应 2018 年 28 倍市盈率。 风险 春节提前可能会导致 2017 年 1 季度同店销售增速承压。 06808.HK 股票代码 评级 最新收盘价 目标价 推荐 港币 7.65 港币 10.69 52 周最高价/最低价 总市值(亿) 30 日日均成交额(百万) 发行股数(百万) 其中:自由流通股(%) 30 日日均成交量(百万股) 主营行业 港币 8.88~4.71 港币 730 港币 65.73 9,540 100 8.39 零售 06808.HK 180 HSCEI 160 相对股价 (%) 公司近况 高鑫零售是中国最大的大卖场运营商之一,2016 年公司大卖场 市占率达 14.6%,仅次于华润集团的 15.5%。同时公司积极布 局缺乏优质百货和购物中心供给的中小城市,正在成为当地的商 业中心,集聚大量客流。 140 120 100 80 2016-05 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 (人民币 百万) 2015A 2016A 2017E 2018E 营业收入 96,414 100,441 105,537 111,692 增速 5.0% 4.2% 5.1% 5.8% 2,443 2,571 2,876 3,398 归属母公司净利润 -15.7% 5.2% 11.9% 18.1% 每股净利润 0.26 0.27 0.30 0.36 每股净资产 2.17 2.28 2.39 2.52 每股股利 0.16 0.20 0.22 0.26 每股经营现金流 0.66 0.73 0.80 0.88 市盈率 25.0 25.4 23.0 19.7 市净率 2.9 3.0 2.9 2.8 EV/EBITDA 8.6 8.3 7.7 6.7 股息收益率 2.5% 2.9% 3.2% 3.8% 增速 平均总资产收益率 4.5% 4.4% 5.0% 5.6% 平均净资产收益率 12.1% 12.1% 12.9% 14.5% 资料来源:万得资讯,彭博资讯,公司信息,中金公司研究部 黄垚鑫 郭海燕 分析员 yaoxin.huang@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080514100001 SFC CE Ref: BCC718 分析员 haiyan.guo@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080511080006 SFC CE Ref: AIQ935 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 72 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 利润表 营业收入 营业成本 营业费用 管理费用 其他 营业利润 财务费用 其他利润 利润总额 所得税 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA 扣非后净利润 资产负债表 货币资金 应收账款及票据 存货 其他流动资产 流动资产合计 固定资产及在建工程 无形资产及其他长期资产 非流动资产合计 资产合计 短期借款 应付账款 其他流动负债 流动负债合计 长期借款 非流动负债合计 负债合计 股本 未分配利润 股东权益合计 负债及股东权益合计 现金流量表 税前利润 折旧和摊销 营运资本变动 其他 经营活动现金流 资本开支 其他 投资活动现金流 股权融资 银行借款 其他 筹资活动现金流 汇率变动对现金的影响 现金净增加额 2015A 2016A 2017E 2018E 96,414 100,441 105,537 111,692 -73,951 -76,460 -79,950 -84,230 -17,002 -18,042 -19,063 -20,063 -2,633 -2,876 -3,075 -3,254 0 0 0 0 3,575 3,936 4,366 5,116 -20 -23 -23 -23 0 0 0 0 3,552 3,909 4,340 5,090 -1,088 -1,280 -1,399 -1,615 -21 -58 -65 -77 2,443 2,571 2,876 3,398 6,526 7,005 7,446 8,195 2,443 2,571 2,876 3,398 6,536 8,035 10,238 13,504 3,380 3,552 4,065 3,996 12,646 15,409 6,799 14,258 82 101 116 131 22,644 27,097 21,219 31,889 31,696 32,175 32,606 32,538 1,169 1,069 1,065 1,061 32,865 33,244 33,671 33,599 55,509 60,341 54,890 65,488 638 23 23 23 32,626 36,807 30,263 39,461 491 638 668 698 33,755 37,468 30,954 40,182 2 3 3 3 127 64 94 124 33,882 37,532 31,048 40,306 10,020 10,020 10,020 10,020 10,726 11,765 12,733 13,997 20,746 21,785 22,753 24,017 55,509 60,341 54,890 65,488 3,552 3,909 4,340 5,090 2,954 3,073 3,083 3,082 986 1,103 1,552 1,809 -1,192 -1,133 -1,369 -1,585 6,300 6,952 7,606 8,395 -4,837 -3,744 -3,500 -3,000 254 381 0 0 -4,583 -3,363 -3,500 -3,000 0 0 0 0 217 -614 0 0 -1,136 -1,476 -1,903 -2,129 -919 -2,090 -1,903 -2,129 0 0 0 0 798 1,499 2,203 3,266 主要财务比率 成长能力 营业收入 营业利润 EBITDA 净利润 盈利能力 毛利率 营业利润率 EBITDA 利润率 净利润率 2015A 2016A 2017E 2018E 5.0% 4.2% 5.1% 5.8% -15.2% 10.1% 10.9% 17.2% -4.4% 7.3% 6.3% 10.1% -15.7% 5.2% 11.9% 18.1% 23.3% 23.9% 24.2% 24.6% 3.7% 3.9% 4.1% 4.6% 6.8% 7.0% 7.1% 7.3% 2.5% 2.6% 2.7% 3.0% 0.67 0.72 0.69 0.79 0.30 0.31 0.47 0.44 偿债能力 流动比率 速动比率 现金比率 资产负债率 净债务资本比率 0.19 0.21 0.33 0.34 61.0% 62.2% 56.6% 61.5% 净现金 净现金 净现金 净现金 回报率分析 总资产收益率 净资产收益率 4.5% 4.4% 5.0% 5.6% 12.1% 12.1% 12.9% 14.5% 0.26 0.27 0.30 0.36 2.17 2.28 2.39 2.52 0.16 0.20 0.22 0.26 0.66 0.73 0.80 0.88 25.0 25.4 23.0 19.7 2.9 3.0 2.9 2.8 8.6 8.3 7.7 6.7 2.5% 2.9% 3.2% 3.8% 每股指标 每股净利润(元) 每股净资产(元) 每股股利(元) 每股经营现金流(元) 估值分析 市盈率 市净率 EV/EBITDA 股息收益率 资料来源:公司数据,中金公司研究部 公司简介 高鑫零售为中国规模最大及发展最快的大卖场运营商。公司现以「欧尚」(Auchan)及「大润发」(RT-Mart)两大知名品牌经营大卖场业 务。公司认为专注于确保客户满意度是集团取得成功的重要因素之一。为达致此目标,公司向顾客提供令人难以抗拒之舒适及超值购 物体验,包括(i)提供品种丰富的优质食品及非食品商品;(ii)按国际标准营运大卖场,营造现代购物环境及温馨购物氛围;及(iii)在集 团的综合性大卖场内设有第三方店铺及便利设施(如轻食餐厅、自动柜员机、药房及干洗店)等互补性组合。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 73 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 永辉超市 王者征途快速前行,未来“合纵连横”值得期待 维持推荐 评论 1、中国超市王者,生鲜优势领先同行,供应链效率奠定行业地 位。依托生鲜主打、全球直采、产供销一体化、完善的物流网络 及门店管理等综合优势,永辉练就了领先行业的集客能力与供应 链优势,近年来公司持续强化这些能力并提升经营效率,包括对 各事业部全面推进供应链优化升级、尝试门店管理创新和信息化 建设等,这些举措将有助于公司中国超市王者地位日益稳固。 2、2016 年盈利能力向上拐点确立,2017 年净利率有望继续 提升。在消费弱复苏以及超市企业面临经营压力的背景下,永辉 依靠供应链及生鲜优势仍然实现营收与净利润的快速增长 (2016 年收入同比+17%,净利润同比+105%),彰显其优质白 马成长股的风范。伴随永辉规模效应发挥、门店管理变革以及供 应链能力提升,公司净利率有望从当前 2%~2.5%水平向国际超 市龙头的 3%~3.5%水平靠拢,未来利润释放空间巨大。 3、永辉后续“合纵连横”步伐与供应链整合提效有望持续推进。 目前永辉账面资金充足, 预计公司 2017 年门店扩张速度将加快, 市场份额也有望稳步提升。此外“合纵连横”已是永辉重要发展 战略,不排除后续公司持续推进外延整合以实现跨越式发展。 股票代码 601933.SH 评级 最新收盘价 目标价 人民币 6.29 风险 消费增速放缓,行业竞争加剧,供应链提升效果低于预期。 人民币 7.20 人民币 6.47~3.95 人民币 602 人民币 433.34 9,570 68 71.09 零售 601933.SH 160 沪深300 145 130 115 100 85 2016-05 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 (人民币 百万) 2015A 2016A 2017E 2018E 营业收入 42,145 49,232 58,446 68,467 增速 14.8% 16.8% 18.7% 17.1% 605 1,242 1,631 1,958 -28.9% 105.2% 31.3% 20.1% 每股净利润 0.06 0.13 0.17 0.20 每股净资产 1.28 2.01 2.06 2.18 每股股利 0.06 0.12 0.09 0.10 每股经营现金流 0.16 0.20 0.30 0.32 市盈率 99.4 48.5 36.9 30.7 市净率 4.9 3.1 3.1 2.9 EV/EBITDA 34.6 25.1 21.4 18.3 股息收益率 1.0% 1.9% 1.4% 1.6% 平均总资产收益率 3.4% 5.0% 5.4% 6.1% 平均净资产收益率 6.5% 7.9% 8.4% 9.7% 归属母公司净利润 增速 估值建议 维持盈利预测并重申推荐。永辉是快速成长的优质白马股,我们 看好公司持续打造的供应链效率优势、温和 CPI 带来的同店增 长、盈利能力拐点向上带来的业绩弹性以及资本实力增强后的外 延整合空间。维持目标价 7.2 元,对应 2018 年 36 倍 P/E。 推荐 52 周最高价/最低价 总市值(亿) 30 日日均成交额(百万) 发行股数(百万) 其中:自由流通股(%) 30 日日均成交量(百万股) 主营行业 相对股价 (%) 公司近况 永辉是快速成长的优质白马股,依托生鲜领先优势,公司打造了 商品供应链管理与异地可复制两大核心竞争力,在高管团队的强 大执行力与有效激励机制下,公司正快速成长为全国超市巨头。 资料来源:万得资讯,彭博资讯,公司信息,中金公司研究部 樊俊豪 郭海燕 分析员 junhao.fan@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080513080004 SFC CE Ref: BDO986 分析员 haiyan.guo@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080511080006 SFC CE Ref: AIQ935 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 74 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 利润表 营业收入 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 其他 营业利润 营业外收支 利润总额 所得税 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA 资产负债表 货币资金 应收账款及票据 预付款项 存货 其他流动资产 流动资产合计 固定资产及在建工程 无形资产及其他长期资产 非流动资产合计 资产合计 短期借款 应付账款及票据 其他流动负债 流动负债合计 长期借款和应付债券 非流动负债合计 负债合计 股东权益合计 少数股东权益 负债及股东权益合计 现金流量表 净利润 折旧和摊销 营运资本变动 其他 经营活动现金流 投资活动现金流入 投资活动现金流出 投资活动现金流 股权融资 银行借款 其他 筹资活动现金流 汇率变动对现金的影响 现金净增加额 2015A 2016A 2017E 2018E 42,145 49,232 58,446 68,467 33,785 39,292 46,605 54,582 207 219 260 305 6,377 7,165 8,451 9,818 970 1,289 1,403 1,616 -25 -74 -175 -175 -58 175 110 130 761 1,498 1,994 2,433 -22 234 172 172 797 1,556 2,055 2,475 197 343 453 545 -5 -28 -28 -28 605 1,242 1,631 1,958 1,617 2,079 2,590 3,009 4,275 8,066 4,781 5,032 102 487 212 607 1,063 1,443 1,439 1,937 4,250 5,379 6,113 7,046 2,241 5,192 5,192 5,192 11,930 20,566 17,737 19,814 3,384 3,433 7,575 8,718 4,990 5,439 5,434 5,429 8,374 8,872 13,009 14,147 20,304 29,438 30,746 33,961 0 0 0 0 5,201 6,495 7,295 8,856 2,728 3,554 3,609 4,148 7,929 10,049 10,903 13,004 0 0 0 0 94 147 147 147 8,023 10,197 11,051 13,151 12,228 19,199 19,681 20,824 54 43 15 -14 20,304 29,438 30,746 33,961 605 1,242 1,631 1,958 811 812 862 862 127 -98 344 293 0 0 0 0 1,538 1,928 2,864 3,067 88 1,568 0 0 -3,155 -5,451 -5,000 -2,000 -3,067 -3,883 -5,000 -2,000 5,704 6,357 0 0 0 0 0 0 -1,444 0 0 0 3,748 5,746 -1,148 -816 0 0 0 0 2,219 3,791 -3,285 251 主要财务比率 成长能力 营业收入 营业利润 EBITDA 净利润 盈利能力 毛利率 营业利润率 EBITDA 利润率 净利润率 偿债能力 流动比率 速动比率 现金比率 资产负债率 净债务资本比率 回报率分析 总资产收益率 净资产收益率 每股指标 每股净利润(元) 每股净资产(元) 每股股利(元) 每股经营现金流(元) 估值分析 市盈率 市净率 EV/EBITDA 股息收益率 2015A 2016A 2017E 2018E 14.8% 16.8% 18.7% 17.1% -27.9% 96.9% 33.1% 22.0% -2.3% 28.5% 24.6% 16.2% -28.9% 105.2% 31.3% 20.1% 19.8% 20.2% 20.3% 20.3% 1.8% 3.0% 3.4% 3.6% 3.8% 4.2% 4.4% 4.4% 1.4% 2.5% 2.8% 2.9% 1.50 2.05 1.63 1.52 0.97 1.51 1.07 0.98 0.54 0.80 0.44 0.39 39.5% 34.6% 35.9% 38.7% 净现金 净现金 净现金 净现金 3.4% 5.0% 5.4% 6.1% 6.5% 7.9% 8.4% 9.7% 0.06 0.13 0.17 0.20 1.28 2.01 2.06 2.18 0.06 0.12 0.09 0.10 0.16 0.20 0.30 0.32 99.4 48.5 36.9 30.7 4.9 3.1 3.1 2.9 34.6 25.1 21.4 18.3 1.0% 1.9% 1.4% 1.6% 资料来源:公司数据,中金公司研究部 公司简介 永辉超市是中国大陆第一家将生鲜农产品引进现代超市的流通企业,是农改超的成功典范,已形成商品采购、物流和信息管理、门店 经营一整套的“永辉模式” ,其直接采购和规模优势能有效降低成本。跨区域发展迅速,门店可复制性打开持续增长空间。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 75 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 苏宁云商 经营拐点确立,新零售王者迎来蝶变 维持推荐 评论 1、核心经营指标持续向好,公司的互联网零售商模式正迎来蝶 变发力。经过多年的积极调整,变革创新,苏宁在门店网络、电 商平台、商品库存管理、物流服务、金融全牌照等领域的进展日 益显效,由此带来自身购物体验的不断改善以及收入端的持续快 速成长,远高于行业的 GMV 增速也有助于公司市场份额稳步提 升,我们预计苏宁 2017 年线上仍有望实现 50%左右的增速。 2、综合竞争优势不断增强。①打造了完善的店面网络服务平台, 公司以苏宁自营及输出管理的模式,构建了包括苏宁云店、苏宁 易购服务站、苏宁社区便利店在内的覆盖全国的线下网络;②不 断强化商品、库存能力,手机品类线上增速领先行业,家电品类 市场份额稳固,新兴品类拓展迅速;③收购天天快递,建设完善 的仓配一体的零售物流服务能力,拥有物流仓储面积约 600 万 平米;④获取苏宁民营银行牌照,进一步完善了苏宁的全牌照金 融业务布局,供应链融资、消费信贷、投资理财等业务成长迅速。 3、苏宁积极打造的新零售模式 2017 年有望迎来蝶变发力:近 年来公司核心经营指标持续向好,我们预计 2017 年苏宁线上将 继续保持高速增长势头, 同时经营利润在 2017 年有望实现盈利。 此外在行业“合纵连横”趋势下,不排除公司未来继续寻找行业 内的优秀标的,通过外延整合等方式来加速自身成长。 估值建议 维持盈利预测并重申推荐评级。苏宁当前股价安全边际高,积极 打造的新零售模式正迎来蝶变发力,主要核心指标持续向好也有 助于公司价值被投资者认可。维持目标价 18.9 元,对应 2017 年约 1 倍 P/S。 002024.SZ 股票代码 评级 最新收盘价 目标价 推荐 人民币 10.10 人民币 18.90 52 周最高价/最低价 总市值(亿) 30 日日均成交额(百万) 发行股数(百万) 其中:自由流通股(%) 30 日日均成交量(百万股) 主营行业 人民币 12.76~9.90 人民币 940 人民币 235.19 9,310 54 22.47 零售 002024.SZ 118 相对股价 (%) 公司近况 苏宁各项核心经营指标持续向好,公司积极打造的新零售模式正 迎来蝶变发力。公司 2016 年业线上 GMV 同比增长 60%,继续 抢占市场份额。公司预告 2017 年上半年实现净利润 1.78 亿元 到 2.78 亿元(去年同期为亏损 1.21 亿元)。 沪深300 112 106 100 94 2016-05 (人民币 百万) 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 2015A 2016A 2017E 2018E 营业收入 135,548 148,585 178,250 210,478 增速 24.4% 9.6% 20.0% 18.1% 873 704 871 1,084 0.6% -19.3% 23.7% 24.4% 每股净利润 0.09 0.08 0.09 0.12 每股净资产 3.43 7.51 7.52 7.59 每股股利 0.04 0.07 0.03 0.03 归属母公司净利润 增速 0.19 0.41 0.52 0.65 市盈率 107.8 133.5 107.9 86.7 市净率 2.9 1.3 1.3 1.3 EV/EBITDA 336.7 52.4 23.8 20.4 股息收益率 0.4% 0.7% 0.3% 0.3% 平均总资产收益率 1.0% 0.6% 0.6% 0.7% 平均净资产收益率 2.8% 1.4% 1.2% 1.5% 每股经营现金流 风险 线上业务增速低于预期,消费持续低迷,行业竞争加剧。 资料来源:万得资讯,彭博资讯,公司信息,中金公司研究部 樊俊豪 郭海燕 分析员 junhao.fan@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080513080004 SFC CE Ref: BDO986 分析员 haiyan.guo@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080511080006 SFC CE Ref: AIQ935 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 76 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 利润表 营业收入 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 其他 营业利润 营业外收支 利润总额 所得税 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA 资产负债表 货币资金 应收账款及票据 预付款项 存货 其他流动资产 流动资产合计 固定资产及在建工程 无形资产及其他长期资产 非流动资产合计 资产合计 短期借款 应付账款及票据 其他流动负债 流动负债合计 长期借款和应付债券 非流动负债合计 负债合计 股东权益合计 少数股东权益 负债及股东权益合计 现金流量表 净利润 折旧和摊销 营运资本变动 其他 经营活动现金流 投资活动现金流入 投资活动现金流出 投资活动现金流 股权融资 银行借款 其他 筹资活动现金流 汇率变动对现金的影响 现金净增加额 2015A 2016A 2017E 2018E 135,548 148,585 178,250 210,478 115,981 127,248 150,265 177,130 586 583 584 690 16,645 17,451 21,800 26,099 4,291 3,946 4,958 5,472 104 416 109 131 1,450 1,061 -44 -31 -610 2 489 924 1,499 899 416 300 889 901 905 1,224 131 408 208 306 -115 -211 -174 -166 873 704 871 1,084 244 1,651 3,571 4,041 16,818 17,901 18,869 21,120 711 1,136 1,485 2,923 0 0 0 0 14,005 14,392 17,114 21,157 25,219 48,954 49,420 49,908 56,752 82,384 86,887 95,109 15,169 14,400 15,873 17,479 16,155 40,384 38,386 36,487 31,324 54,784 54,259 53,966 88,076 137,167 3,226 6,160 6,160 6,160 32,949 38,301 42,575 50,187 9,560 16,994 16,994 16,994 45,735 61,455 65,729 73,341 主要财务比率 成长能力 营业收入 营业利润 EBITDA 净利润 盈利能力 毛利率 营业利润率 EBITDA 利润率 净利润率 偿债能力 流动比率 速动比率 现金比率 资产负债率 净债务资本比率 回报率分析 总资产收益率 净资产收益率 每股指标 每股净利润(元) 每股净资产(元) 每股股利(元) 每股经营现金流(元) 估值分析 市盈率 市净率 EV/EBITDA 股息收益率 141,146 149,075 358 18 -322 -662 10,416 5,790 5,450 5,110 56,151 67,245 71,179 78,451 31,925 69,922 69,967 70,624 1,443 4,212 4,038 3,872 88,076 137,167 2015A 2016A 2017E 2018E 24.4% 9.6% 20.0% 18.1% N.M. N.M. N.M. 88.9% -26.8% 575.8% 116.4% 13.2% 0.6% -19.3% 23.7% 24.4% 14.4% 14.4% 15.7% 15.8% -0.5% 0.0% 0.3% 0.4% 0.2% 1.1% 2.0% 1.9% 0.6% 0.5% 0.5% 0.5% 1.24 1.34 1.32 1.30 0.93 1.11 1.06 1.01 0.37 0.29 0.29 0.29 63.8% 49.0% 50.4% 52.6% 净现金 净现金 净现金 净现金 1.0% 0.6% 0.6% 0.7% 2.8% 1.4% 1.2% 1.5% 0.09 0.08 0.09 0.12 3.43 7.51 7.52 7.59 0.04 0.07 0.03 0.03 0.19 0.41 0.52 0.65 107.8 133.5 107.9 86.7 2.9 1.3 1.3 1.3 336.7 52.4 23.8 20.4 0.4% 0.7% 0.3% 0.3% 141,146 149,075 873 704 871 1,084 750 1,233 2,973 2,986 330 2,025 1,203 2,130 -219 -123 -174 -166 1,733 3,839 4,873 6,034 71,226 125,957 0 0 -71,512 -165,569 -2,913 -3,182 -3,182 -286 -39,613 -2,913 1,500 35,416 0 0 4,922 13,477 -340 -340 -3,526 -12,135 -652 -261 2,896 36,758 -992 -601 177 99 0 0 4,520 1,084 968 2,251 资料来源:公司数据,中金公司研究部 公司简介 苏宁云商是中国 3C(家电、电脑、通讯)家电连锁零售行业的领先者,中国最大的商业零售企业。公司采取“租、建、购、并”立体开 发模式,始终保持稳健、快速发展,建立了覆盖直辖市—省会城市—副省级城市—地级城市—县(县级市)—发达乡镇六级市场的连锁 网络,坚持实体网络与虚拟网络同步拓展。2009 年,公司收购日本 LAOX 公司、香港镭射电器,进入日本和香港市场,探索国际化经 营道路。公司以“苏宁易购”为品牌,立志打造为中国最大电子商务平台,其依托规模采购和品牌优势,共享公司实体店面、物流配 送与售后服务网络,加快建设高水准的网购平台。公司目前跻身中国 B2C 行业前三强。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 77 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 合肥百货 管理层更替迎发展契机,零售金融业务经营稳健 维持推荐 评论 1、零售主业经营稳健,收购台客隆开启区域并购整合。 ①百货超市:以亲民化商品服务为特色,加快推进自营自采、自 有品牌开发及全渠道建设,未来盈利能力有望逐步提升。 ②农产品流通:周谷堆大兴新市场主体建成且运营良好(可售的 配套商铺总体量约 55 万平米) ,有望驱动业绩快速成长; ③区域并购整合开启:近期公司公告收购台客隆超市完善皖南区 域网点布局(台客隆在安徽省内拥有直营门店 33 家) ,未来不 排除公司继续进行区域整合的可能。 2、积极布局金融行业,消费金融业务有望受益于行业增长红利。 目前公司在金融产业链上的布局相对完善,分别参股华容消费金 融(23%)、合肥科技农商行(5.47%)、六安郊区农村信用合作 联社(5%)、兴泰小贷(20%)、长润支付(35%)和兴盛投资 (15%)。金融业务与零售主业协同性良好,未来有望打造利润 新增长点,同时,消费金融业务有望受益行业快速增长红利。 3、资产价值显著,未来有望受益于国企改革进展。①截止 1Q17, 公司账面现金 30 亿元,占市值比例为 43%,安全边际充足;② 安徽国企改革预期强烈,公司是重要受益标的。公司新一届高管 于近期逐步上任,有望为公司治理注入全新理念,释放内在活力。 估值建议 我们维持 2017/18 年盈利预测不变,维持推荐,目标价 10.8 元,对应 2018 年 P/E 28 倍。 股票代码 000417.SZ 评级 最新收盘价 目标价 人民币 8.62 推荐 人民币 10.80 52 周最高价/最低价 总市值(亿) 30 日日均成交额(百万) 发行股数(百万) 其中:自由流通股(%) 30 日日均成交量(百万股) 主营行业 人民币 9.95~7.23 人民币 67 人民币 71.00 780 100 8.05 零售 000417.SZ 124 相对股价 (%) 公司近况 公司是安徽省零售龙头,近期公司基本面发生多重积极变化:零 售主业加强优化管控,业绩稳步增长;收购台客隆超市完善门店 布局,未来有望继续进行区域整合;此外,公司新一任高管于近 期逐步到位,有望为公司治理注入全新理念,释放内在活力。 沪深300 116 108 100 92 2016-05 (人民币 百万) 2016-08 2016-11 2015A 2017-02 2017-05 2016A 2017E 2018E 营业收入 9,765 9,736 10,023 10,175 增速 -2.1% -0.3% 3.0% 1.5% 262 283 291 303 -28.3% 8.1% 2.7% 4.3% 每股净利润 0.34 0.36 0.37 0.39 每股净资产 4.33 4.58 4.80 5.05 每股股利 0.12 0.15 0.14 0.15 每股经营现金流 0.37 0.88 1.00 0.83 市盈率 25.6 23.7 23.1 22.2 市净率 2.0 1.9 1.8 1.7 EV/EBITDA 7.9 7.9 6.8 5.8 股息收益率 1.4% 1.7% 1.7% 1.7% 平均总资产收益率 3.2% 3.2% 3.1% 3.0% 平均净资产收益率 7.9% 8.2% 8.0% 7.9% 归属母公司净利润 增速 风险 消费持续疲软,区域竞争加剧。 资料来源:万得资讯,彭博资讯,公司信息,中金公司研究部 樊俊豪 郭海燕 分析员 junhao.fan@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080513080004 SFC CE Ref: BDO986 分析员 haiyan.guo@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080511080006 SFC CE Ref: AIQ935 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 78 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 利润表 营业收入 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 其他 营业利润 营业外收支 利润总额 所得税 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA 资产负债表 货币资金 应收账款及票据 预付款项 存货 其他流动资产 流动资产合计 固定资产及在建工程 无形资产及其他长期资产 非流动资产合计 资产合计 短期借款 应付账款及票据 其他流动负债 流动负债合计 长期借款和应付债券 非流动负债合计 负债合计 股东权益合计 少数股东权益 负债及股东权益合计 现金流量表 净利润 折旧和摊销 营运资本变动 其他 经营活动现金流 投资活动现金流入 投资活动现金流出 投资活动现金流 股权融资 银行借款 其他 筹资活动现金流 汇率变动对现金的影响 现金净增加额 2015A 2016A 2017E 2018E 9,765 9,736 10,023 10,175 7,825 7,799 8,018 8,095 234 193 199 202 386 395 401 407 886 874 900 906 -28 -1 10 10 -14 3 1 -21 449 478 497 535 35 33 26 16 484 511 523 551 152 148 152 165 70 79 80 82 262 283 291 303 637 641 687 757 2,271 2,598 3,287 3,836 214 155 190 193 219 264 249 251 1,022 1,242 1,164 1,175 731 837 837 837 4,456 5,097 5,726 6,291 1,457 1,750 1,760 1,757 1,731 1,700 1,722 1,736 3,839 4,102 4,134 4,146 8,295 9,199 9,861 10,437 0 27 27 27 4,163 4,523 4,692 4,779 0 0 0 0 4,163 4,550 4,719 4,806 761 84 340 561 237 508 745 960 4,403 5,062 5,470 5,773 3,377 3,571 3,745 3,937 514 566 646 728 8,295 9,199 9,861 10,437 262 283 291 303 202 166 181 191 -67 47 229 70 -175 108 0 0 292 683 781 647 19 441 0 0 -838 -940 -212 -202 -820 -499 -212 -202 1 283 237 215 0 0 0 0 0 0 0 0 -105 144 120 103 0 0 0 0 -632 327 689 548 主要财务比率 成长能力 营业收入 营业利润 EBITDA 净利润 盈利能力 毛利率 营业利润率 EBITDA 利润率 净利润率 偿债能力 流动比率 速动比率 现金比率 资产负债率 净债务资本比率 回报率分析 总资产收益率 净资产收益率 每股指标 每股净利润(元) 每股净资产(元) 每股股利(元) 每股经营现金流(元) 估值分析 市盈率 市净率 EV/EBITDA 股息收益率 2015A 2016A 2017E 2018E -2.1% -0.3% 3.0% -23.8% 6.3% 4.0% 1.5% 7.6% -11.9% 0.7% 7.2% 10.1% -28.3% 8.1% 2.7% 4.3% 19.9% 19.9% 20.0% 20.4% 4.6% 4.9% 5.0% 5.3% 6.5% 6.6% 6.9% 7.4% 2.7% 2.9% 2.9% 3.0% 1.07 1.12 1.21 1.31 0.82 0.85 0.97 1.06 0.55 0.57 0.70 0.80 53.1% 55.0% 55.5% 55.3% 净现金 净现金 净现金 净现金 3.2% 3.2% 3.1% 3.0% 7.9% 8.2% 8.0% 7.9% 0.34 0.36 0.37 0.39 4.33 4.58 4.80 5.05 0.12 0.15 0.14 0.15 0.37 0.88 1.00 0.83 25.6 23.7 23.1 22.2 2.0 1.9 1.8 1.7 7.9 7.9 6.8 5.8 1.4% 1.7% 1.7% 1.7% 资料来源:公司数据,中金公司研究部 公司简介 合肥百货是安徽省最大的综合性商业集团,业态分布上呈现现代百货连锁、百大合家福超市连锁、百大电器连锁并驾齐驱,实体商场 与网上商城相互融合的格局,2016 年共实现营业收入 97.36 亿元。公司拥有稀缺优质的网点资源,众多门店占据安徽多个城市核心商 圈、次商圈的有利位臵,自有物业比例较高,品牌、信誉以及本土优势明显。近年来公司加快了转型和变革步伐,积极尝试与电商合 作,同时参股第三方支付和消费金融公司。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 79 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 友阿股份 湖南零售金字招牌,变革显效助力业绩触底回升 维持推荐 评论 1、实体零售底部企稳,公司购物中心、奥特莱斯等中高端业态 增长动力强劲。①公司是湖南省零售龙头,门店区位、运营与品 牌招商等优势显著,随着实体零售底部企稳、区域经济发展以及 新门店度过培育期,公司业绩有望逐步触底回升(2016 年 4Q, 公司业绩已呈现明显改善) ;②目前公司店龄小于 3 年的次新店 面积占比 40.9%,且主要集中在购物中心、奥特莱斯等中高端 业态,2017 年有望贡献显著业绩增量(我们预计 2017/18 年次 新店贡献营收增量的占比超过 60%)。 2、积极拓展综合体项目及金融业务,打造利润新增长点。①公 司综合体项目的部分商铺和住宅已进入结算周期,2017~2019 年有望贡献业绩,2016 年底公司收到预售房款 5.83 亿元;②金 融业务公司已布局银行、小贷、担保等领域,未来有望与零售主 业产生良性协同并打造利润新增长点,参股的长沙银行(IPO 申 请已获证监会受理)若成功上市将带来可观投资回报。 3、资产重估价值提供安全边际,大股东增持与员工持股计划彰 显发展信心。①资产重估价值高于市值。公司权益自持物业面积 49.5 万平米,重估价值约 104 亿元,银行股权重估价值 24.5 亿 元,二者合计价值高于当前市值;②大股东增持与员工持股计划 彰显发展信心。2015 年 5 月~2017 年 1 月间,大股东累计增持 1.77 亿元(均价 6.88 元/股),员工持股计划购买公司股票 2 亿 元(均价 6.33 元/股) ,大股东及员工大规模增持彰显未来发展 信心,助力公司可持续成长。 估值建议 我们维持盈利预测不变,维持推荐评级和目标价 10 元,对应 2018 年 P/E 29 倍。 风险 市场竞争加剧;新门店培育不及预期。 股票代码 002277.SZ 评级 最新收盘价 目标价 人民币 6.60 推荐 人民币 10.00 52 周最高价/最低价 总市值(亿) 30 日日均成交额(百万) 发行股数(百万) 其中:自由流通股(%) 30 日日均成交量(百万股) 主营行业 人民币 8.64~5.00 人民币 93 人民币 152.65 1,417 80 21.89 零售 002277.SZ 168 沪深300 151 相对股价 (%) 公司近况 友阿股份是兼具成长性与防御性的投资标的。一方面,新门店逐 步培育成熟、房地产项目结算以及金融业务稳步发展有助于公司 2017 年业绩恢复快速增长势头;另一方面,公司资产重估价值 丰厚提供充足安全边际,大股东增持与员工持股计划亦彰显中长 期发展信心。 134 117 100 83 2016-05 (人民币 百万) 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 2015A 2016A 2017E 2018E 营业收入 6,238 6,265 7,132 8,345 增速 3.2% 0.4% 13.8% 17.0% 310 299 378 482 -12.0% -3.5% 26.4% 27.4% 每股净利润 0.22 0.21 0.27 0.34 每股净资产 2.67 4.00 4.19 4.48 每股股利 0.10 0.10 0.06 0.08 -0.64 0.38 0.78 0.88 市盈率 30.1 31.3 24.7 19.4 市净率 2.5 1.7 1.6 1.5 EV/EBITDA 20.9 21.4 14.6 11.4 股息收益率 0.6% 0.8% 1.0% 1.2% 平均总资产收益率 3.4% 2.7% 3.1% 3.8% 平均净资产收益率 8.5% 6.3% 6.5% 7.8% 归属母公司净利润 增速 每股经营现金流 资料来源:万得资讯,彭博资讯,公司信息,中金公司研究部 樊俊豪 郭海燕 分析员 junhao.fan@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080513080004 SFC CE Ref: BDO986 分析员 haiyan.guo@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080511080006 SFC CE Ref: AIQ935 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 80 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 利润表 营业收入 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 其他 营业利润 营业外收支 利润总额 所得税 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA 资产负债表 货币资金 应收账款及票据 预付款项 存货 其他流动资产 流动资产合计 固定资产及在建工程 无形资产及其他长期资产 非流动资产合计 资产合计 短期借款 应付账款及票据 其他流动负债 流动负债合计 长期借款和应付债券 非流动负债合计 负债合计 股东权益合计 少数股东权益 负债及股东权益合计 现金流量表 净利润 折旧和摊销 营运资本变动 其他 经营活动现金流 投资活动现金流入 投资活动现金流出 投资活动现金流 股权融资 银行借款 其他 筹资活动现金流 汇率变动对现金的影响 现金净增加额 2015A 2016A 2017E 2018E 6,238 6,265 7,132 8,345 5,087 5,058 5,727 6,669 72 87 60 60 300 397 442 484 321 409 435 492 34 -16 -54 -50 49 28 19 21 430 338 519 683 -11 17 0 0 418 355 519 683 118 133 171 192 -9 -77 -31 10 310 299 378 482 576 483 650 756 1,118 1,370 2,084 2,704 6 10 2 7 265 48 307 107 2,281 3,222 2,664 2,819 512 514 549 598 4,182 5,163 5,606 6,235 2,162 3,346 3,408 3,566 3,334 2,482 2,481 2,480 6,345 6,646 6,687 6,823 10,527 11,809 12,293 13,057 2,210 931 831 551 945 1,290 1,255 1,709 1,450 1,855 2,197 2,386 4,605 4,076 4,283 4,646 1,079 702 702 702 2,145 2,071 2,071 2,071 6,750 6,147 6,354 6,717 3,777 5,662 5,939 6,341 544 738 708 717 10,527 11,809 12,293 13,057 310 299 378 482 119 168 182 116 -1,271 9 578 635 -57 134 0 0 -908 533 1,108 1,242 282 625 20 21 -1,730 -764 -243 -273 -1,448 -139 -223 -252 8 1,487 0 0 2,545 -469 -100 -280 0 0 0 0 2,270 -141 -171 -370 0 1 0 0 -85 254 715 620 主要财务比率 成长能力 营业收入 营业利润 EBITDA 净利润 盈利能力 毛利率 营业利润率 EBITDA 利润率 净利润率 偿债能力 流动比率 速动比率 现金比率 资产负债率 净债务资本比率 回报率分析 总资产收益率 净资产收益率 每股指标 每股净利润(元) 每股净资产(元) 每股股利(元) 每股经营现金流(元) 估值分析 市盈率 市净率 EV/EBITDA 股息收益率 2015A 2016A 2017E 2018E 3.2% 0.4% 13.8% 17.0% -10.9% -21.4% 53.6% 31.7% 3.4% -16.2% 34.5% 16.4% -12.0% -3.5% 26.4% 27.4% 18.4% 19.3% 19.7% 20.1% 6.9% 5.4% 7.3% 8.2% 9.2% 7.7% 9.1% 9.1% 5.0% 4.8% 5.3% 5.8% 0.91 1.27 1.31 1.34 0.41 0.48 0.69 0.74 0.24 0.34 0.49 0.58 64.1% 52.1% 51.7% 51.4% 28.9% 净现金 净现金 净现金 3.4% 2.7% 3.1% 3.8% 8.5% 6.3% 6.5% 7.8% 0.22 0.21 0.27 0.34 2.67 4.00 4.19 4.48 0.10 0.10 0.06 0.08 -0.64 0.38 0.78 0.88 30.1 31.3 24.7 19.4 2.5 1.7 1.6 1.5 20.9 21.4 14.6 11.4 0.6% 0.8% 1.0% 1.2% 资料来源:公司数据,中金公司研究部 公司简介 友阿是长沙市及湖南省规模最大的百货零售企业,公司十多年来深耕零售主业,门店数量、经营面积、市场份额均位居湖南省前列, 品牌知名度与市场影响力突出。未来公司将坚持立足长沙,拓展湖南,面向全国的布局思路,重点发展中高端连锁百货,实施线上线 下融合的全渠道战略,努力实现向需求端驱动的全渠道零售商转型,稳固区域零售龙头地位。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 81 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 鄂武商 A 低估值稳增长商业龙头,受益国企改革与创新业务推进 维持推荐 评论 1、湖北商业龙头地位稳固,未来仍有较大成长空间。 ①购物中心:目前公司次新项目(黄石购物中心、众圆广场及老 河口购物中心)的盈利能力仍存在较大提升空间,未来其经营逐 步成熟有望驱动公司业绩成长;此外,梦时代项目预计在 2019 年开业,有望进一步拓展公司成长空间; ②量贩业务:以“2020 年全面实现经营门店无亏损”为目标推 进门店建设,加大直营直采比例提升毛利空间; ③线上渠道:“武商网”实现销售流量双提升,探索跨境电商与 消费金融等业务创新,不断推进线上线下协同提效。 000501.SZ 股票代码 评级 最新收盘价 目标价 推荐 人民币 21.55 人民币 28.00 52 周最高价/最低价 总市值(亿) 30 日日均成交额(百万) 发行股数(百万) 其中:自由流通股(%) 30 日日均成交量(百万股) 主营行业 人民币 24.86~14.76 人民币 128 人民币 88.54 592 87 4.03 零售 000501.SZ 156 沪深300 142 相对值 (%) 公司近况 公司是湖北省商业龙头,近年来在行业困境中积极转型创新,未 来改善空间较大。一方面稳步推进国企改革,先后实施了股权激 励与大规模的员工持股计划;另一方面实施业务转型升级,推出 了电商平台武商网探索线上线下协同的新零售业态,此外公司还 涉足互联网支付业务并参股湖北消费金融公司 15%股权。 128 114 100 86 2016-05 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 2、资产重估价值高提供安全边际,员工激励充分有助于中长期 可持续发展。目前公司自有物业面积约 130 万平米,重估价值 近 200 亿元,为股价提供一定安全边际;此外,公司曾先后实 施覆盖面广、约束条件强的限制性股票激励与大规模员工持股计 划,有效绑定股东利益、公司利益及员工个人利益,有助于推动 公司经营效率提升及中长期可持续发展。 (人民币 百万) 2015A 2016A 2017E 2018E 营业收入 17,524 17,690 18,444 19,613 增速 2.1% 0.9% 4.3% 6.3% 799 992 1,075 1,228 21.2% 24.1% 8.5% 14.2% 每股净利润 1.35 1.68 1.82 2.08 3、国企改革稳步推进,公司作为湖北零售龙头有望显著受益。 每股净资产 6.98 10.23 11.63 13.15 每股股利 0.00 0.42 0.56 0.64 每股经营现金流 1.44 2.51 2.70 2.92 市盈率 16.0 12.9 11.9 10.4 市净率 3.1 2.1 1.9 1.6 EV/EBITDA 10.0 7.9 7.8 6.8 股息收益率 0.0% 1.9% 2.6% 3.0% 估值建议 维持 2017/18 年盈利预测不变。维持推荐评级和目标价 28 元, 对应 2017 年 P/E 15 倍。 风险 消费持续疲软,行业竞争加剧。 归属母公司净利润 增速 平均总资产收益率 4.8% 5.6% 5.9% 6.3% 平均净资产收益率 20.3% 19.5% 16.6% 16.8% 资料来源:万得资讯,彭博资讯,公司信息,中金公司研究部 樊俊豪 郭海燕 分析员 junhao.fan@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080513080004 SFC CE Ref: BDO986 分析员 haiyan.guo@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080511080006 SFC CE Ref: AIQ935 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 82 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 利润表 营业收入 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 其他 营业利润 营业外收支 利润总额 所得税 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA 资产负债表 货币资金 应收账款及票据 预付款项 存货 其他流动资产 流动资产合计 固定资产及在建工程 无形资产及其他长期资产 非流动资产合计 资产合计 短期借款 应付账款及票据 其他流动负债 流动负债合计 长期借款和应付债券 非流动负债合计 负债合计 股东权益合计 少数股东权益 负债及股东权益合计 现金流量表 净利润 折旧和摊销 营运资本变动 其他 经营活动现金流 投资活动现金流入 投资活动现金流出 投资活动现金流 股权融资 银行借款 其他 筹资活动现金流 汇率变动对现金的影响 现金净增加额 2015A 2016A 2017E 2018E 17,524 17,690 18,444 19,613 13,710 13,761 14,294 15,141 156 169 186 205 2,215 2,158 2,222 2,334 298 268 279 265 85 48 51 53 12 -4 0 0 1,048 1,289 1,411 1,615 25 31 20 20 1,073 1,320 1,432 1,635 272 327 355 405 1 1 2 2 799 992 1,075 1,228 1,551 1,738 1,732 1,937 2,004 2,189 2,522 2,907 11 8 12 9 493 492 531 552 887 904 957 1,015 450 486 486 486 3,846 4,079 4,509 4,969 7,358 7,151 6,977 6,805 6,549 6,561 7,479 8,396 13,907 13,711 14,456 15,201 17,753 17,791 18,964 20,170 2,871 1,324 1,324 1,324 2,153 2,341 2,327 2,618 6,678 6,155 6,515 6,530 11,702 9,820 10,166 10,472 1,910 1,908 1,908 1,908 1,923 1,917 1,917 1,917 13,625 11,737 12,082 12,389 4,128 6,054 6,882 7,781 -1 0 2 3 17,753 17,791 18,964 20,170 801 993 1,077 1,230 406 404 270 269 -2,886 171 249 231 2,805 246 355 405 853 1,487 1,596 1,730 3,492 354 0 0 -6,542 -853 -1,014 -1,014 -3,050 -499 -1,014 -1,014 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1,963 -804 -249 -331 0 0 0 0 -233 185 333 385 主要财务比率 成长能力 营业收入 营业利润 EBITDA 净利润 盈利能力 毛利率 营业利润率 EBITDA 利润率 净利润率 2015A 2016A 2017E 2018E 2.1% 0.9% 4.3% 6.3% 17.5% 23.1% 9.5% 14.4% 20.3% 12.0% -0.3% 11.8% 21.2% 24.1% 8.5% 14.2% 21.8% 22.2% 22.5% 22.8% 6.0% 7.3% 7.7% 8.2% 8.8% 9.8% 9.4% 9.9% 4.6% 5.6% 5.8% 6.3% 0.33 0.42 0.44 0.47 0.25 0.32 0.35 0.38 0.17 0.22 0.25 0.28 偿债能力 流动比率 速动比率 现金比率 资产负债率 净债务资本比率 76.7% 66.0% 63.7% 61.4% 21.0% 净现金 净现金 净现金 回报率分析 总资产收益率 净资产收益率 4.8% 5.6% 5.9% 6.3% 20.3% 19.5% 16.6% 16.8% 每股指标 每股净利润(元) 每股净资产(元) 每股股利(元) 每股经营现金流(元) 估值分析 市盈率 市净率 EV/EBITDA 股息收益率 1.35 1.68 1.82 2.08 6.98 10.23 11.63 13.15 0.00 0.42 0.56 0.64 1.44 2.51 2.70 2.92 16.0 12.9 11.9 10.4 3.1 2.1 1.9 1.6 10.0 7.9 7.8 6.8 0.0% 1.9% 2.6% 3.0% 资料来源:公司数据,中金公司研究部 公司简介 鄂武商 A 是湖北省最大的综合性商业零售企业之一,经营业态以购物中心、百货商场为主,辐射范围包含武汉、襄樊、黄冈、十堰等 地。武汉国际广场、武汉广场和世贸广场三大购物中心是公司利润的主要来源,武汉国际广场以高端奢侈品经营为主,武汉广场在化 妆品、女装领域优势明显,世贸广场则以黄金珠宝经营为特色。此外公司还积极探索电商经营新模式,推动线上线下融合发展。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 83 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 百联股份 受益国企改革与新零售,稳步推进商业主业变革 维持推荐 评论 1、多举措并举,积极推动自身零售业务转型变革:①核心商圈 门店加快转型进度:通过智慧商圈建设带动传统商圈转型,并加 快发展购物中心与奥莱新兴业态;②行业内“合纵连横”推进供 应链整合:联合王府井、利丰开发自营品牌,牵手永辉、中百及 联华超市共同打造大规模采购联盟;③多元化经营打造利润新增 长点:打造自有影院品牌,拓展总代理、总经销模式。 2、国企改革带来巨大提升潜力。上海已出台本地国企员工持股 首批试点细则,百联股份完全符合试点要求。受益于上海国企改 革的持续推进(公司先前已实施集团部分资产臵换并完成定增事 项,后续不排除成为员工持股试点),我们认为公司改善潜力巨 大,未来发展有望超预期。 3、新零售重要受益标的。近期百联集团与电商巨头达成战略合 作协议,未来双方将利用大数据、人工智能、物联网等技术,围 绕渠道融合、供应链互通、物流仓储、支付技术与用户数据共享 等五大方面,共同建设新零售模式。百联股份作为集团下面重要 的上市平台,有望受益,后续在新零售模式上的转型值得期待。 评级 最新收盘价 目标价 美元 1.46 人民币 19.30 未覆盖 人民币 21.51~11.79 美元 1.70~1.30 人民币 278 美元 40 人民币 222.43 美元 0.65 1,784 1,784 86 10 13.99 0.44 零售 沪深300 148 132 116 100 84 2016-05 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 (人民币 百万) 2015A 2016A 2017E 2018E 营业收入 49,218 47,077 48,433 51,081 增速 -5.3% -4.3% 2.9% 5.5% 1,269 900 907 977 16.7% -29.0% 0.8% 7.7% 每股净利润 0.71 0.50 0.51 0.55 每股净资产 8.55 9.30 9.62 9.98 每股股利 0.24 0.18 0.18 0.20 每股经营现金流 0.92 0.94 0.87 1.35 市盈率 22.8 32.1 31.8 29.6 市净率 1.9 1.7 1.7 1.6 EV/EBITDA 11.3 12.9 12.4 11.0 股息收益率 1.5% 1.1% 1.1% 1.2% 平均总资产收益率 2.9% 2.0% 2.0% 2.1% 平均净资产收益率 8.1% 5.7% 5.4% 5.6% 增速 风险 消费持续疲软,区域竞争加剧。 人民币 16.19 600827.SH 164 900923.SH 推荐 52 周最高价/最低价 总市值(亿) 30 日日均成交额(百万) 发行股数(百万) 其中:自由流通股(%) 30 日日均成交量(百万股) 主营行业 归属母公司净利润 估值建议 维持盈利预测与推荐评级。百联股份商业物业资产价值突出(估 算 RNAV 值为 670 亿元) ,在上海渠道网络优势明显,未来有望 通过经营模式创新升级推动自身实现二次腾飞。考虑公司后续在 国企改革以及新零售方面的进展有望超预期,维持目标价 19.3 元,对应 2018 年 35 倍 P/E。 600827.SH 股票代码 相对股价 (%) 公司近况 百联股份是上海本地商业龙头,资产重估价值高,在零售行业面 临经营压力的情况下,公司加速转型升级,未来重点关注上海国 企改革的进展以及百联集团与电商巨头的合作效果。 资料来源:万得资讯,彭博资讯,公司信息,中金公司研究部 樊俊豪 郭海燕 分析员 junhao.fan@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080513080004 SFC CE Ref: BDO986 分析员 haiyan.guo@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080511080006 SFC CE Ref: AIQ935 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 84 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 利润表 营业收入 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 其他 营业利润 营业外收支 利润总额 所得税 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA 资产负债表 货币资金 应收账款及票据 预付款项 存货 其他流动资产 流动资产合计 固定资产及在建工程 无形资产及其他长期资产 非流动资产合计 资产合计 短期借款 应付账款及票据 其他流动负债 流动负债合计 长期借款和应付债券 非流动负债合计 负债合计 股东权益合计 少数股东权益 负债及股东权益合计 现金流量表 净利润 折旧和摊销 营运资本变动 其他 经营活动现金流 投资活动现金流入 投资活动现金流出 投资活动现金流 股权融资 银行借款 其他 筹资活动现金流 汇率变动对现金的影响 现金净增加额 2015A 2016A 2017E 2018E 49,218 47,077 48,433 51,081 38,253 37,072 37,859 39,866 487 407 395 391 7,387 1,980 7,313 7,713 2,282 -202 2,027 2,133 -357 25 -208 -221 556 277 200 180 1,721 1,020 1,214 1,346 197 -6,817 125 95 1,926 1,249 1,366 1,468 741 482 527 566 -90 -133 -68 -75 1,269 900 907 977 2,026 1,721 1,828 2,040 12,171 11,554 10,777 10,809 352 396 384 406 568 547 592 608 3,393 3,530 3,484 3,614 1,037 3,064 3,070 3,080 17,521 19,092 18,306 18,515 14,910 15,185 16,118 16,998 9,900 10,258 10,141 10,023 25,875 26,517 27,333 28,096 43,396 45,610 45,639 46,611 552 752 553 354 5,440 5,829 5,394 5,461 14,874 16,593 16,740 17,290 20,865 23,174 22,687 23,105 1,294 674 674 674 2,997 2,409 2,409 2,409 23,862 25,583 25,096 25,514 15,252 16,585 17,170 17,799 4,282 3,441 3,373 3,298 43,396 45,610 45,639 46,611 1,185 767 839 902 1,216 1,149 989 1,061 -1,283 -697 -280 440 514 465 0 0 1,633 1,685 1,549 2,403 2,418 1,885 0 0 -3,234 -5,142 -1,845 -1,865 -815 -3,257 -1,805 -1,825 0 0 0 0 -334 -66 -199 -199 -550 1,520 0 0 -1,746 1,093 -523 -547 -1 1 1 1 -928 -480 -778 31 主要财务比率 成长能力 营业收入 营业利润 EBITDA 净利润 盈利能力 毛利率 营业利润率 EBITDA 利润率 净利润率 偿债能力 流动比率 速动比率 现金比率 资产负债率 净债务资本比率 回报率分析 总资产收益率 净资产收益率 每股指标 每股净利润(元) 每股净资产(元) 每股股利(元) 每股经营现金流(元) 估值分析 市盈率 市净率 EV/EBITDA 股息收益率 2015A 2016A 2017E 2018E -5.3% -4.3% 2.9% 5.5% 4.1% -40.8% 19.1% 10.9% -3.7% -15.1% 6.2% 11.6% 16.7% -29.0% 0.8% 7.7% 22.3% 21.3% 21.8% 22.0% 3.5% 2.2% 2.5% 2.6% 4.1% 3.7% 3.8% 4.0% 2.6% 1.9% 1.9% 1.9% 0.84 0.82 0.81 0.80 0.68 0.67 0.65 0.64 0.58 0.50 0.48 0.47 55.0% 56.1% 55.0% 54.7% 净现金 净现金 净现金 净现金 2.9% 2.0% 2.0% 2.1% 8.1% 5.7% 5.4% 5.6% 0.71 0.50 0.51 0.55 8.55 9.30 9.62 9.98 0.24 0.18 0.18 0.20 0.92 0.94 0.87 1.35 22.8 32.1 31.8 29.6 1.9 1.7 1.7 1.6 11.3 12.9 12.4 11.0 1.5% 1.1% 1.1% 1.2% 资料来源:公司数据,中金公司研究部 公司简介 百联股份是上海商业零售龙头,是由原上海友谊集团于 2011 年吸收合并上海百联集团组建而成,网点渠道、资产规模、销售规模等 指标位居国内零售企业前列。公司以百货商店、连锁超市、购物中心、奥特莱斯为核心业务,目前几乎涵盖零售业各种业态,旗下拥 有一批享誉国内外的零售门店,如第一百货商店、东方商厦、八佰伴、百联西郊购物中心、青浦奥特莱斯等。此外公司还持股香港上 市的联华超市(0980.HK) 。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 85 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 孩子王 母婴童体验式消费领军公司 维持推荐 评论 母婴童行业迎来消费升级黄金期:1)二胎政策全面放开、消费 升级成为母婴消费增长驱动因素。预计 2020 年整体规模将达 3.6 万亿元,年均增速 15%。2)目前母婴行业优质门店及服务主要 集中在一线城市,二三线城市供给不足,未来有望随购物中心渠 道下沉而改善:预计未来 5 年国内购物中心总量将从 4,200 家增 加到~6,000 家,就孩子王而言门店数量有望达到 785 家。 增强体验式消费的门店经营模式,会员制建设效果显著:游乐园、 亲子活动等互动体验服务使其门店具备强客户粘性,服务费收入 占比 3.7%。盈利模式具备特色,推广复制空间大。会员转化率 达 63.7%,会员收入占比高达 96%,2009~2015 年会员 ARPU 值年均复合增速高达 30.3%。 品牌知名、规模领先,管理团队经验丰富:截至 2016 年 9 月 30 日,孩子王拥有 151 家大型直营实体门店,2009~2015 年同店 复合增速超过 20%。未来战略是打造中国最大全渠道母婴童零 售平台。公司管理团队拥有 10 年以上的零售管理经验,同时核 心技术团队 30%以上是来自一线互联网公司的技术骨干。 股票代码 839843.OC 评级 最新收盘价 目标价 人民币 14.98 维持推荐及目标价 18.53 元,基于 2017e 28 倍调整 P/E(针对 目前 108 家成熟门店净利而言) ,对应 29 倍 2018e 整体 P/E。 公司的增长驱动包括母婴童行业快速发展、会员人数增加、品类 扩张及服务提升带来的会员 ARPU 值提高。 人民币 18.53 人民币 15.60~12.80 人民币 147 人民币 0.07 979 5 0.00 零售 839843.OC 108 三板成指 106 104 102 100 2016-12 (人民币 百万) 2017-01 2017-02 2015A 2017-03 2016A 2017-05 2017E 2018E 营业收入 2,760 4,455 7,299 11,893 增速 76.7% 61.4% 63.8% 62.9% -138 -144 68 624 N.M. N.M. N.M. 820.2% 每股净利润 -0.14 -0.15 0.07 0.64 每股净资产 0.69 0.92 0.99 1.63 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流 -0.05 -0.17 -0.24 0.72 市盈率 N.M. N.M. 216.1 23.5 归属母公司净利润 增速 估值建议 预计公司 2017/18 年 EPS 分别为 0.07 元、0.64 元,2017 年公司实现扭亏。股价对应 24x 2018e P/E。 推荐 52 周最高价/最低价 总市值(亿) 30 日日均成交额(百万) 发行股数(百万) 其中:自由流通股(%) 30 日日均成交量(百万股) 主营行业 相对股价 (%) 公司近况 孩子王是中国母婴童商品零售与增值服务的领导品牌。公司深挖 会员数据,并通过大量场景互动,建立了高粘度会员关系,开创 了以会员为核心资产的全渠道经营模式。2016 年公司收入 44.6 亿元,同比增长 61.4%;净亏损 1.44 亿元,小幅扩大 3.5%。 市净率 18.3 14.6 15.1 9.2 EV/EBITDA N.M. N.M. 104.4 16.4 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 平均总资产收益率 -52.4% -35.9% 13.8% 123.6% 平均净资产收益率 -20.4% -18.3% 7.3% 48.7% 股息收益率 风险 经济下滑、终端消费低迷、电商冲击等带来的风险。 资料来源:万得资讯,彭博资讯,公司信息,中金公司研究部 郭海燕 秦劲风 分析员 haiyan.guo@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080511080006 SFC CE Ref: AIQ935 联系人 jinfeng.qin@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080116100004 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 86 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 利润表 营业收入 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 其他 营业利润 营业外收支 利润总额 所得税 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA 资产负债表 货币资金 应收账款及票据 预付款项 存货 其他流动资产 流动资产合计 固定资产及在建工程 无形资产及其他长期资产 非流动资产合计 资产合计 短期借款 应付账款及票据 其他流动负债 流动负债合计 长期借款和应付债券 非流动负债合计 负债合计 股东权益合计 少数股东权益 负债及股东权益合计 现金流量表 净利润 折旧和摊销 营运资本变动 其他 经营活动现金流 投资活动现金流入 投资活动现金流出 投资活动现金流 股权融资 银行借款 其他 筹资活动现金流 汇率变动对现金的影响 现金净增加额 2015A 2016A 2017E 2018E 2,760 4,455 7,299 11,893 2,079 3,359 5,437 8,886 21 13 22 36 610 968 1,201 1,293 218 298 547 892 1 0 28 56 0 0 0 0 -142 -148 68 743 34 59 11 21 -138 -137 68 743 0 7 0 119 0 0 0 0 -138 -144 68 624 -84 -57 140 852 134 427 482 1,113 214 157 450 540 61 230 241 529 438 669 1,417 2,381 332 317 354 434 1,178 1,800 2,944 4,997 103 147 194 175 231 320 321 321 335 466 514 496 335 466 514 496 50 10 410 410 513 951 1,419 2,454 277 404 660 1,035 840 1,365 2,488 3,899 0 0 0 0 0 0 0 0 840 1,365 2,488 3,899 672 902 970 1,594 0 0 0 0 1,513 2,267 3,458 5,493 -138 -144 68 624 58 91 44 53 55 -85 -275 -360 -25 -25 -73 384 -50 -163 -236 701 30 61 33 52 -80 25 -114 -66 -50 86 -81 -14 128 541 0 0 50 -40 400 0 0 0 0 0 177 370 372 -56 0 0 0 0 77 293 55 631 主要财务比率 成长能力 营业收入 营业利润 EBITDA 净利润 盈利能力 毛利率 营业利润率 EBITDA 利润率 净利润率 偿债能力 流动比率 速动比率 现金比率 资产负债率 净债务资本比率 回报率分析 总资产收益率 净资产收益率 每股指标 每股净利润(元) 每股净资产(元) 每股股利(元) 每股经营现金流(元) 估值分析 市盈率 市净率 EV/EBITDA 股息收益率 2015A 2016A 2017E 2018E 76.7% 61.4% 63.8% 62.9% N.M. N.M. N.M. 995.4% N.M. N.M. N.M. 509.5% N.M. N.M. N.M. 820.2% 24.7% 24.6% 25.5% 25.3% -5.2% -3.3% 0.9% 6.3% -3.0% -1.3% 1.9% 7.2% -5.0% -3.2% 0.9% 5.3% 1.40 1.32 1.18 1.28 0.88 0.83 0.61 0.67 0.16 0.31 0.19 0.29 250.9% 292.6% 483.9% 785.4% 净现金 净现金 净现金 净现金 -52.4% -35.9% 13.8% 123.6% -20.4% -18.3% 7.3% 48.7% -0.14 -0.15 0.07 0.64 0.69 0.92 0.99 1.63 0.00 0.00 0.00 0.00 -0.05 -0.17 -0.24 0.72 N.M. N.M. 216.1 23.5 18.3 14.6 15.1 9.2 N.M. N.M. 104.4 16.4 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 资料来源:公司数据,中金公司研究部 公司简介 孩子王是中国母婴童商品零售与增值服务的领导品牌。公司深度挖掘会员数据,并通过大量场景互动,建立了高粘度的会员关系,开 创了以会员为核心资产的经营模式,并通过大力发展全渠道战略逐步成为中国新家庭首选的母婴童服务商。孩子王通过线下实体门店、 移动端 APP 与微信商城、PC 端官方商城等全渠道向目标用户群体提供母婴童商品零售、儿童游乐、母婴童服务、金融产品、原创内 容及互动活动五大类产品和服务。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 87 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 老凤祥 看好渠道下沉优势及份额持续提升 维持中性 600612.SH 股票代码 老凤祥是中国珠宝首饰业的龙头企业之一,核心业务是金银珠宝 首饰。公司不断完善营销网络布局,拓展全国市场,跨越式发展 战略成效显著,2015 年在大陆珠宝市场占据 5.4%的市场份额, 排名第二,位居周大福之后。受金价剧烈波动影响,公司 2016 年业绩小幅下滑,但表现仍优于大部分香港上市珠宝公司。 评论 业绩回顾:2016 年收入 350 亿元,同比下降 2.1%;净利润 10.6 亿元,同比下降 5.4%。1Q17 单季收入增长 14.2%,净利润增 长 28.8%,受益于低基数环比改善。 零售终端情况:(1)截止 2016 年底,银楼网点数量达到 2,988 家,净增 31 家(+1.0%)。其中自营银楼及专柜 177 家(+2.9%), 银楼连锁专卖店 1,285 家(+4.6%),经销网点 1,517 家(-2.5%)。 公司区域销售公司及总代理突破 24 家,覆盖主要珠宝市场。 (2) 2016 年公司黄金销量下跌 11%,推出黄金饰品销售均价同比增 长约 10%。 宏观趋势:消费持续恢复。2017 年春节,山东、甘肃、河北和 安徽黄金饰品珠宝零售额分别+29%/+15%/+12%/+10.8%。 此外,近期六福及周大福的中国大陆季度零售增速由负转正,显 示黄金珠宝行业零售趋势向好。我们预计 2017 年消费者购买黄 金饰品的投资及消费性需求均有望实现增长,老凤祥作为国内黄 金珠宝龙头将受益。 估值建议 维持 2017/18 年 EPS 预测 2.33 元、2.54 元不变,对应 15.5%、 9%增速。公司股价对应 18 倍、16 倍 2017/18e P/E。 维持公司 A 股股票中性评级及目标价 48.35 元(基于 19x 2018e P/E);维持公司 B 股股票推荐评级及目标价 4.52 美元 (12x 2018e P/E)。我们预计 2017 年珠宝行业终端需求将有 所改善,同时我们看好老凤祥持续份额提升、渠道下沉优势。 风险 金价波动风险,终端消费持续低迷。 评级 最新收盘价 目标价 52 周最高价/最低价 总市值(亿) 30 日日均成交额(百万) 发行股数(百万) 其中:自由流通股(%) 30 日日均成交量(百万股) 主营行业 900905.SH 中性 推荐 人民币 41.83 美元 3.64 人民币 48.35 美元 4.52 人民币 47.55~36.13 美元 3.78~3.26 人民币 184 美元 27 人民币 64.25 美元 1.49 523 523 61 39 1.57 0.41 奢侈品及珠宝 600612.SH 114 相对股价 (%) 公司近况 沪深300 107 100 93 86 2016-05 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 (人民币 百万) 2015A 2016A 2017E 2018E 营业收入 35,712 34,964 39,077 42,558 增速 8.8% -2.1% 11.8% 8.9% 1,117 1,057 1,221 1,331 9.0% 归属母公司净利润 18.9% -5.4% 15.5% 每股净利润 2.14 2.02 2.33 2.54 每股净资产 8.68 9.68 11.03 12.60 每股股利 0.96 1.00 1.00 1.00 每股经营现金流 1.83 -1.87 7.34 4.07 市盈率 19.6 20.7 17.9 16.4 市净率 4.8 4.3 3.8 3.3 EV/EBITDA 11.2 11.8 9.1 7.9 股息收益率 2.3% 2.4% 2.4% 2.4% 增速 平均总资产收益率 9.7% 8.3% 8.0% 7.6% 平均净资产收益率 26.3% 22.0% 22.5% 21.5% 资料来源:万得资讯,彭博资讯,公司信息,中金公司研究部 郭海燕 秦劲风 分析员 haiyan.guo@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080511080006 SFC CE Ref: AIQ935 联系人 jinfeng.qin@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080116100004 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 88 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 利润表 营业收入 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 其他 营业利润 营业外收支 利润总额 所得税 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA 资产负债表 货币资金 应收账款及票据 预付款项 存货 其他流动资产 流动资产合计 固定资产及在建工程 无形资产及其他长期资产 非流动资产合计 资产合计 短期借款 应付账款及票据 其他流动负债 流动负债合计 长期借款和应付债券 非流动负债合计 负债合计 股东权益合计 少数股东权益 负债及股东权益合计 现金流量表 净利润 折旧和摊销 营运资本变动 其他 经营活动现金流 投资活动现金流入 投资活动现金流出 投资活动现金流 股权融资 银行借款 其他 筹资活动现金流 汇率变动对现金的影响 现金净增加额 2015A 2016A 2017E 2018E 35,712 34,964 39,077 42,558 32,718 31,834 35,474 38,638 215 181 202 220 552 659 737 802 444 443 495 539 157 153 153 153 40 21 18 18 1,577 1,676 1,998 2,188 235 107 69 69 1,901 1,822 2,104 2,293 480 456 527 575 304 308 356 388 1,117 1,057 1,221 1,331 1,868 1,936 2,204 2,394 4,728 4,844 8,056 9,554 456 463 514 559 58 52 61 67 4,914 7,406 6,670 7,053 172 157 157 157 10,329 12,921 15,457 17,390 411 398 379 359 531 462 462 462 1,231 1,135 1,104 1,072 11,560 14,056 16,561 18,462 2,833 4,811 4,811 4,811 1,830 505 1,495 1,840 1,313 2,589 3,038 3,386 5,977 7,905 9,345 10,037 0 0 0 0 157 127 127 127 6,133 8,032 9,472 10,165 4,542 5,061 5,772 6,592 884 962 1,318 1,706 11,560 14,056 16,561 18,462 1,117 1,057 1,221 1,331 84 90 35 35 -662 -2,556 2,115 259 417 430 470 502 957 -979 3,841 2,128 0 0 0 0 -21 3 35 35 -21 3 35 35 74 12 12 12 -106 1,978 -153 -153 -812 -901 -523 -523 -844 1,089 -664 -664 0 0 0 0 92 114 3,212 1,499 主要财务比率 成长能力 营业收入 营业利润 EBITDA 净利润 盈利能力 毛利率 营业利润率 EBITDA 利润率 净利润率 2015A 2016A 2017E 2018E 8.8% -2.1% 11.8% 8.9% 5.2% 6.3% 19.2% 9.5% 5.3% 3.7% 13.8% 8.6% 18.9% -5.4% 15.5% 9.0% 8.4% 9.0% 9.2% 9.2% 4.4% 4.8% 5.1% 5.1% 5.2% 5.5% 5.6% 5.6% 3.1% 3.0% 3.1% 3.1% 1.73 1.63 1.65 1.73 0.91 0.70 0.94 1.03 偿债能力 流动比率 速动比率 现金比率 资产负债率 净债务资本比率 0.79 0.61 0.86 0.95 53.1% 57.1% 57.2% 55.1% 净现金 净现金 净现金 净现金 回报率分析 总资产收益率 净资产收益率 9.7% 8.3% 8.0% 7.6% 26.3% 22.0% 22.5% 21.5% 2.14 2.02 2.33 2.54 8.68 9.68 11.03 12.60 0.96 1.00 1.00 1.00 1.83 -1.87 7.34 4.07 19.6 20.7 17.9 16.4 4.8 4.3 3.8 3.3 11.2 11.8 9.1 7.9 2.3% 2.4% 2.4% 2.4% 每股指标 每股净利润(元) 每股净资产(元) 每股股利(元) 每股经营现金流(元) 估值分析 市盈率 市净率 EV/EBITDA 股息收益率 资料来源:公司数据,中金公司研究部 公司简介 老凤祥已经发展成为中国珠宝首饰业的龙头企业,是中国 500 强企业,核心业务是金银珠宝首饰。公司品牌“老凤祥”是百年民族品 牌,中国著名的珠宝首饰品牌,是跨越了中国三个世纪的经典珠宝品牌。公司长期坚持品牌发展战略和品牌营销的市场策略,以品牌 为先导,拓展全国市场,不断完善营销网络布局,企业的跨越式发展战略成效显著。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 89 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 周大福 受益于品牌效应及消费回暖 维持推荐 评论 4QFY17 经营数据(2017 年 1~3 月):1)国内零售额增长 16%, 香港和澳门增长 1%(3QFY17 国内增长 7%,香港和澳门下降 6%);2)国内同店销售增长 12%,香港和澳门增长 4%(3QFY17 国内增长 4%,香港和澳门下降 2%) ;3)国内同店销量下降 2%, 香港和澳门下降 1%。业务改善仍在继续。 大陆持续增长,港澳地区增速转正:按地区分,4QFY17 国内加 速增长,香港和澳门实现反转(此前连续 12 个季度同店销售下 滑) ,主要受益于基本面企稳和 4QFY16 低基数效应。销售均价 上涨(国际金价同比上涨 3%)抵消了销量下滑的影响。就国内 市场而言,2017 年春节期间百强零售商珠宝零售额同比持平 (2016 年同比下降 22.2%)。 宏观趋势:消费持续恢复。2017 年春节,山东、甘肃、河北和 安徽黄金饰品珠宝零售额分别+29%/+15%/+12%/+10.8%。 香港 2016 年 12 月奢侈品市场录得 2014 年 10 月以来的首个正 增长(2.3%),1 月整体零售额跌幅亦收窄至 0.9%,主要受大 陆访港游客增长推动。 评级 最新收盘价 目标价 维持推荐评级和目标价 10.82 港元(基于 33 倍的 FY18 年预 期市盈率)。我们看好周大福的品牌和领先的市场份额;同时看 好 2017 年黄金消费的上升趋势。 推荐 港币 8.68 港币 10.82 52 周最高价/最低价 总市值(亿) 30 日日均成交额(百万) 发行股数(百万) 其中:自由流通股(%) 30 日日均成交量(百万股) 主营行业 港币 8.87~4.40 港币 868 港币 52.34 10,000 100 6.22 奢侈品及珠宝 01929.HK 196 HSCEI 172 148 124 100 76 2016-05 (港币 百万) 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 56,592 50,978 52,087 55,090 增速 -12.0% -9.9% 2.2% 5.8% 2,941 3,004 3,280 3,644 归属母公司净利润 -46.1% 2.1% 9.2% 11.1% 每股净利润 0.29 0.30 0.33 0.36 每股净资产 3.49 2.99 3.17 3.37 每股股利 0.80 0.15 0.16 0.18 每股经营现金流 1.39 0.40 0.36 0.33 市盈率 29.5 28.9 26.5 23.8 市净率 2.5 2.9 2.7 2.6 EV/EBITDA 16.9 17.5 16.1 15.1 股息收益率 9.2% 1.7% 1.9% 2.1% 平均总资产收益率 5.0% 5.8% 6.8% 7.4% 平均净资产收益率 7.9% 9.3% 10.6% 11.1% 增速 估值建议 维持 FY17/18/19 年每股盈利预期 0.30 港元、0.33 港元和 0.36 港元,对应同比增长 2.1%、9.2%、11.1%。目前股价 对应 27 倍、24 倍的 FY18/19 年预期市盈率。 01929.HK 股票代码 相对股价 (%) 公司近况 周大福为大中华地区门店最多的纯珠宝供应商。截至 2015 年, 在中国大陆和香港地区珠宝市场的品牌市占率分别为 5.7%和 18.2%,均居当地市场份额首位。公司有望受益于终端零售改善、 经济基本面企稳及自身的品牌效应。 风险 金价波动;终端销售放缓。 资料来源:万得资讯,彭博资讯,公司信息,中金公司研究部 郭海燕 秦劲风 分析员 haiyan.guo@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080511080006 SFC CE Ref: AIQ935 联系人 jinfeng.qin@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080116100004 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 90 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万港元) 利润表 营业收入 营业成本 营业费用 管理费用 其他 营业利润 财务费用 其他利润 利润总额 所得税 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA 扣非后净利润 资产负债表 货币资金 应收账款及票据 存货 其他流动资产 流动资产合计 固定资产及在建工程 无形资产及其他长期资产 非流动资产合计 资产合计 短期借款 应付账款 其他流动负债 流动负债合计 长期借款 非流动负债合计 负债合计 股本 未分配利润 股东权益合计 负债及股东权益合计 现金流量表 税前利润 折旧和摊销 营运资本变动 其他 经营活动现金流 资本开支 其他 投资活动现金流 股权融资 银行借款 其他 筹资活动现金流 汇率变动对现金的影响 现金净增加额 2016A 2017E 2018E 2019E 56,592 50,978 52,087 55,090 -40,950 -36,194 -36,825 -38,949 -9,197 -8,411 -8,490 -8,980 -2,427 -2,294 -2,240 -2,369 -51 -102 -104 -110 4,025 4,085 4,540 4,804 -88 -59 -145 -108 0 0 0 0 3,936 4,026 4,395 4,696 957 1,006 1,099 1,033 38 15 16 18 2,941 3,004 3,280 3,644 4,876 5,149 5,661 6,027 2,941 3,004 3,280 3,644 13,001 5,401 4,353 主要财务比率 成长能力 营业收入 营业利润 EBITDA 净利润 盈利能力 毛利率 营业利润率 EBITDA 利润率 净利润率 偿债能力 流动比率 速动比率 现金比率 资产负债率 净债务资本比率 4,903 4,605 4,755 4,809 5,306 31,377 30,104 32,448 32,644 22 22 22 22 49,005 40,282 41,632 42,875 4,750 5,282 5,182 4,976 1,921 1,824 1,803 1,787 6,670 7,107 6,985 6,762 55,675 47,389 48,617 49,638 7,320 7,320 7,320 7,320 1,301 909 1,339 1,039 10,143 7,229 6,233 5,531 18,764 15,458 14,892 13,890 600 600 600 600 1,162 1,162 1,162 1,162 19,926 16,619 16,054 15,052 10,000 10,000 10,000 10,000 24,904 19,909 21,686 23,691 34,904 29,909 31,686 33,691 55,675 47,389 48,617 49,638 3,936 4,026 4,395 4,696 852 1,063 1,122 1,223 9,940 -183 -964 -1,696 -830 -947 -954 -925 13,897 3,959 3,599 3,298 -994 -1,500 -1,000 -1,000 -50 242 104 89 -1,045 -1,258 -896 -911 0 0 0 0 1,192 0 0 0 -9,200 -10,301 -3,751 -1,837 -8,008 -10,301 -3,751 -1,837 -321 0 0 0 4,524 -7,600 -1,048 550 回报率分析 总资产收益率 净资产收益率 每股指标 每股净利润(港元) 每股净资产(港元) 每股股利(港元) 每股经营现金流(港元) 估值分析 市盈率 市净率 EV/EBITDA 股息收益率 2016A 2017E 2018E 2019E -12.0% -9.9% 2.2% 5.8% -41.6% 1.5% 11.1% 5.8% -36.1% 5.6% 10.0% 6.5% -46.1% 2.1% 9.2% 11.1% 27.6% 29.0% 29.3% 29.3% 7.1% 8.0% 8.7% 8.7% 8.6% 10.1% 10.9% 10.9% 5.2% 5.9% 6.3% 6.6% 2.61 2.61 2.80 3.09 0.94 0.66 0.62 0.74 0.69 0.35 0.29 0.35 35.8% 35.1% 33.0% 30.3% 净现金 8.2% 11.0% 8.7% 5.0% 5.8% 6.8% 7.4% 7.9% 9.3% 10.6% 11.1% 0.29 0.30 0.33 0.36 3.49 2.99 3.17 3.37 0.80 0.15 0.16 0.18 1.39 0.40 0.36 0.33 29.5 28.9 26.5 23.8 2.5 2.9 2.7 2.6 16.9 17.5 16.1 15.1 9.2% 1.7% 1.9% 2.1% 资料来源:公司数据,中金公司研究部 公司简介 周大福是中国及港澳的领先珠宝商,于 2011 年 12 月在香港主板上市,为大中华地区以门店数而论最大的纯珠宝商。核心业务为制造 及销售主流珠宝及名贵珠宝,包括珠宝镶嵌产品、黄金产品与铂金/K 金产品,并代理多个品牌名表。集团建立的垂直整合业务模式, 能有效和谨慎监控集团的整体业务运作,包括原材料采购、设计、生产以及在庞大的零售网络进行之市场推广与销售活动。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 91 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 安踏体育 运动品牌龙头,多品牌全渠道战略持续推进 维持推荐 评论 2016 年业绩抢眼:全年收入 133 亿元,同比增长 20%;净利 润 23.86 亿元,同比增长 16.9%。其中 4Q16 主品牌和其他品牌 的零售额分别实现高双位数和 50~60%的增长;3Q17 订货会低 单位数增长,环比增速下降,但更高的补单占比(尤其是电商业 务)有望提升供应链快速反应能力和订单弹性。 多品牌全渠道战略持续推进:1)分品牌,FILA 继续保持超 30% 的快速增长态势,已贡献公司约 20%的收入;DESCENTE 虽尚 未实现盈利,但年内开设的 6 家门店店效在所布局的购物中心中 保持领先;公司最近宣布与韩方设立合资公司(持股 50%),负 责韩国户外品牌 Kolon 在华分销,加速多品牌扩张战略。2)分 渠道,2016 年全年电商收入增长 50%以上,双十一销售额翻番。 2017 年前景:1)门店开设计划:安踏,FILA 和 DESCENTE 门 店数量拟分别达到 9,000~9,100 家,950~1,000 家和 50~60 家。 2)预计 17 年主品牌销售实现中单位数增长,公司收入实现 15% 以上增长。3)预计 DESCENTE 在 2018 年实现收支平衡。4)更 多的销售点将转向购物中心,街边店的比例将降至 50%左右。 估值建议 维持 2017 年和 2018 年盈利预期。预计 2017 年和 2018 年的 每股盈利分别为 1.05 元/1.21 元,同比分别增长 17.6%/15.4%。 目前,公司股价对应 19x/17x 2017/18e P/E。维持推荐评级和 30.44 港元的目标价。目标价基于 26x 2017e P/E。看好安踏领 先的市场份额、研发能力以及多品牌战略。 股票代码 02020.HK 评级 最新收盘价 目标价 港币 21.75 推荐 港币 30.44 52 周最高价/最低价 总市值(亿) 30 日日均成交额(百万) 发行股数(百万) 其中:自由流通股(%) 30 日日均成交量(百万股) 主营行业 港币 25.35~13.55 港币 582 港币 117.49 2,678 100 5.34 服装 02020.HK 145 HSCEI 130 相对股价 (%) 公司近况 安踏是国内运动品牌龙头。2016 年,安踏的市场份额已经达到 10.3%(同比增加 0.5 个百分点),好于其他国内品牌,且 2016 年业绩优异。考虑到(1)消费环境企稳,(2)服装消费者更加 注重服装的精致度和功能性及(3)多品牌战略可满足差异化消 费需求,我们继续看好安踏的前景。 115 100 85 70 2016-05 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 (人民币 百万) 2015A 2016A 2017E 2018E 营业收入 11,126 13,346 15,576 17,987 增速 24.7% 20.0% 16.7% 15.5% 2,041 2,386 2,805 3,236 20.0% 16.9% 17.6% 15.4% 每股净利润 0.76 0.89 1.05 1.21 每股净资产 3.20 3.57 3.99 4.47 每股股利 0.57 0.63 0.74 0.85 每股经营现金流 0.71 0.92 0.98 1.26 市盈率 23.9 21.9 18.8 16.5 市净率 5.7 5.5 4.9 4.5 15.7 13.9 12.3 10.5 归属母公司净利润 增速 EV/EBITDA 2.9% 3.2% 3.7% 4.3% 平均总资产收益率 17.1% 17.9% 19.0% 20.0% 平均净资产收益率 24.9% 26.3% 27.7% 28.5% 股息收益率 风险 消费进一步放缓;对于趋势过于乐观。 资料来源:万得资讯,彭博资讯,公司信息,中金公司研究部 郭海燕 秦劲风 分析员 haiyan.guo@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080511080006 SFC CE Ref: AIQ935 联系人 jinfeng.qin@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080116100004 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 92 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 利润表 营业收入 营业成本 营业费用 管理费用 其他 营业利润 财务费用 其他利润 利润总额 所得税 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA 扣非后净利润 资产负债表 货币资金 应收账款及票据 存货 其他流动资产 流动资产合计 固定资产及在建工程 无形资产及其他长期资产 非流动资产合计 资产合计 短期借款 应付账款 其他流动负债 流动负债合计 长期借款 非流动负债合计 负债合计 股本 未分配利润 股东权益合计 负债及股东权益合计 现金流量表 税前利润 折旧和摊销 营运资本变动 其他 经营活动现金流 资本开支 其他 投资活动现金流 股权融资 银行借款 其他 筹资活动现金流 汇率变动对现金的影响 现金净增加额 2015A 2016A 2017E 2018E 11,126 13,346 15,576 17,987 -5,941 -6,887 -7,966 -9,181 -2,212 -2,831 -3,252 -3,738 -504 -685 -729 -842 0 0 0 0 2,697 3,203 3,629 4,226 133 108 260 260 0 0 0 0 2,829 3,311 3,889 4,486 741 866 1,019 1,175 48 59 66 76 2,041 2,386 2,805 3,236 2,885 3,429 3,882 4,508 2,041 2,386 2,805 3,236 5,166 5,830 6,465 7,547 1,181 1,675 1,667 1,925 1,016 1,295 1,337 1,541 2,794 2,653 2,966 3,164 10,157 11,453 12,435 14,177 1,166 1,327 1,452 1,548 1,180 1,443 1,408 1,372 2,345 2,770 2,860 2,920 12,502 14,224 15,295 17,097 1,330 938 938 938 750 910 961 1,107 1,483 2,424 2,235 2,534 3,563 4,273 4,133 4,579 0 0 0 0 124 55 55 55 3,688 4,327 4,188 4,633 243 243 258 273 8,337 9,306 10,436 11,702 8,580 9,549 10,693 11,975 12,502 14,224 15,295 17,097 2,829 3,311 3,889 4,486 188 226 253 282 -415 -216 -486 -214 -700 -853 -1,019 -1,175 1,903 2,468 2,637 3,379 -461 -573 -342 -342 48 58 0 0 -413 -515 -342 -342 15 42 15 15 -69 -414 0 0 -1,267 -999 -1,675 -1,969 -1,294 -1,398 -1,660 -1,954 36 109 0 0 232 664 635 1,082 主要财务比率 成长能力 营业收入 营业利润 EBITDA 净利润 盈利能力 毛利率 营业利润率 EBITDA 利润率 净利润率 2015A 2016A 2017E 2018E 24.7% 20.0% 16.7% 15.5% 33.6% 18.8% 13.3% 16.5% 32.4% 18.9% 13.2% 16.1% 20.0% 16.9% 17.6% 15.4% 46.6% 48.4% 48.9% 49.0% 24.2% 24.0% 23.3% 23.5% 25.9% 25.7% 24.9% 25.1% 18.3% 17.9% 18.0% 18.0% 2.85 2.68 3.01 3.10 2.57 2.38 2.69 2.76 1.45 1.36 1.56 1.65 偿债能力 流动比率 速动比率 现金比率 资产负债率 净债务资本比率 29.5% 30.4% 27.4% 27.1% 净现金 净现金 净现金 净现金 回报率分析 总资产收益率 净资产收益率 17.1% 17.9% 19.0% 20.0% 24.9% 26.3% 27.7% 28.5% 每股指标 每股净利润(元) 每股净资产(元) 每股股利(元) 每股经营现金流(元) 估值分析 市盈率 市净率 EV/EBITDA 股息收益率 0.76 0.89 1.05 1.21 3.20 3.57 3.99 4.47 0.57 0.63 0.74 0.85 0.71 0.92 0.98 1.26 23.9 21.9 18.8 16.5 5.7 5.5 4.9 4.5 15.7 13.9 12.3 10.5 2.9% 3.2% 3.7% 4.3% 资料来源:公司数据,中金公司研究部 公司简介 安踏体育为中国领先的体育用品品牌企业之一,主要从事设计、开发、制造和行销安踏品牌的体育用品,包括运动鞋、服装及配饰。 公司透过区域性分销商管理旗下遍布全国的分销网络,并已在中国二、三线城市建立领先优势。安踏非常重视品牌推广,透过结合体 育赞助资源、广告及宣传活动、及统一的店铺形象,突显品牌及产品差异化。其运动鞋市场占有率综合指数更连续 12 年在中国荣列 第一。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 93 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 南极电商 GMV 持续快速增长,品牌矩阵进一步丰富 维持推荐 评论 GMV 持续快速增长,品类拓展迅速。2016 年 GMV 72.06 亿元, 增长 60%,其中阿里、京东 GMV 分别为 51 亿元(+62%)、17 亿元(+117%)。直营销货收入进一步下降,品牌服务及标牌使 用、园区平台、货品销售业务收入同比+68%、+110%、-82%。 ► ► 品类拓展:目前公司所运营的 LOGO 品牌包括南极人系列、 帕兰朵及年内收购的卡帝乐鳄鱼,IP 品牌包括精典泰迪等, 个人品牌包括 PONYTIMES、PONY COLLETION 等。南极人 品牌一级类目增 37 个至 57 个,二级类目增 191 个至 320 个;卡帝乐鳄鱼一级类目 10 个,二级类目 184 个。 上下游拓展:南极人供应商增 140 家至 562 家,经销商增 596 家至 1,649 家。卡帝乐鳄鱼供应商 40 家,经销商 205 家。 公司将在 2017 年继续推进品牌矩阵建设,并围绕品牌矩阵拓展 周边业务。1Q17 当季在阿里及京东平台实现 GMV 同比增长 52%、88%。 估值建议 维持 2017/18 年 EPS 预测 0.33 元、0.52 元,分别同比增长 68.1%、57.9%,对应 36x/23x 2017/18e P/E。 维持推荐评级及目标价 14.55 元,对应 28x 2018e P/E。未 来空间在于小品类市占率提升、品牌增加和新品类扩张,未来盈 利模式将从服务费拓展至工具/内容盈利。 002127.SZ 股票代码 评级 最新收盘价 目标价 推荐 人民币 11.95 人民币 14.55 52 周最高价/最低价 总市值(亿) 30 日日均成交额(百万) 发行股数(百万) 其中:自由流通股(%) 30 日日均成交量(百万股) 主营行业 人民币 14.08~8.73 人民币 184 人民币 71.20 1,538 63 6.10 纺织品 002127.SZ 148 沪深300 136 相对股价 (%) 公司近况 南极电商借壳新民科技上市,是服装行业供应链管理模式第一 股。旗下拥有南极人品牌,保暖内衣销量第一,并借助品牌授权 模式成功扩张至家居服、家纺、童装、男装、女装等品类,目前 已在开拓园区服务模式。公司 2016 年收入增长 33.8%至 5.21 亿元,净利润增长 77.6%至 3.01 亿元。 124 112 100 88 2016-05 (人民币 百万) 2016-08 2016-11 2015A 2017-02 2016A 2017-05 2017E 2018E 营业收入 389 521 859 1,274 增速 42.3% 33.8% 64.8% 48.4% 172 301 506 800 158.4% 75.3% 68.1% 57.9% 每股净利润 0.11 0.20 0.33 0.52 每股净资产 0.80 1.00 1.33 1.75 每股股利 0.00 0.00 0.10 0.16 归属母公司净利润 增速 0.02 0.30 0.61 0.50 市盈率 107.0 61.0 36.3 23.0 市净率 14.9 12.0 9.0 6.8 EV/EBITDA 85.9 52.1 25.1 16.4 每股经营现金流 0.0% 0.0% 0.8% 1.3% 平均总资产收益率 19.4% 17.6% 19.0% 21.5% 平均净资产收益率 22.3% 21.8% 28.3% 33.8% 股息收益率 风险 线上经销商拓展瓶颈风险;GMV 增长放缓、品牌培育不达预期。 资料来源:万得资讯,彭博资讯,公司信息,中金公司研究部 郭海燕 秦劲风 分析员 haiyan.guo@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080511080006 SFC CE Ref: AIQ935 联系人 jinfeng.qin@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080116100004 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 94 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 利润表 营业收入 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 其他 营业利润 营业外收支 利润总额 所得税 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA 资产负债表 货币资金 应收账款及票据 预付款项 存货 其他流动资产 流动资产合计 固定资产及在建工程 无形资产及其他长期资产 非流动资产合计 资产合计 短期借款 应付账款及票据 其他流动负债 流动负债合计 长期借款和应付债券 非流动负债合计 负债合计 股东权益合计 少数股东权益 负债及股东权益合计 现金流量表 净利润 折旧和摊销 营运资本变动 其他 经营活动现金流 投资活动现金流入 投资活动现金流出 投资活动现金流 股权融资 银行借款 其他 筹资活动现金流 汇率变动对现金的影响 现金净增加额 2015A 2016A 2017E 2018E 389 521 859 1,274 107 67 172 206 2 4 3 5 32 22 36 54 35 45 73 106 -1 -10 -16 -29 -17 -49 -9 -9 198 343 581 923 8 13 12 12 205 354 592 934 33 51 85 135 0 -2 0 0 172 301 506 800 206 345 680 1,008 682 474 1,327 1,867 360 320 528 783 5 5 8 12 68 57 147 176 177 481 581 613 1,293 1,337 2,591 3,451 6 5 3 7 75 706 696 686 80 710 699 693 1,373 2,047 3,289 4,143 0 0 0 0 119 452 1,171 1,355 16 31 48 70 136 483 1,219 1,425 0 0 0 0 2 0 0 0 137 483 1,219 1,425 1,233 1,534 2,041 2,688 2 30 30 30 1,373 2,047 3,289 4,143 172 301 506 800 2 3 104 103 -153 117 335 -114 -1 -15 -16 -29 37 457 939 768 0 0 0 0 493 -666 -102 -106 493 -666 -102 -106 1 1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 1 16 -123 0 0 0 0 531 -209 853 540 主要财务比率 成长能力 营业收入 营业利润 EBITDA 净利润 盈利能力 毛利率 营业利润率 EBITDA 利润率 净利润率 偿债能力 流动比率 速动比率 现金比率 资产负债率 净债务资本比率 回报率分析 总资产收益率 净资产收益率 每股指标 每股净利润(元) 每股净资产(元) 每股股利(元) 每股经营现金流(元) 估值分析 市盈率 市净率 EV/EBITDA 股息收益率 2015A 2016A 2017E 2018E 42.3% 33.8% 64.8% 48.4% 136.5% 73.5% 69.2% 58.9% 131.1% 67.3% 97.3% 48.3% 158.4% 75.3% 68.1% 57.9% 72.5% 87.2% 79.9% 83.8% 50.9% 65.9% 67.6% 72.5% 52.9% 66.1% 79.1% 79.1% 44.1% 57.8% 59.0% 62.8% 9.53 2.77 2.13 2.42 9.03 2.65 2.01 2.30 5.03 0.98 1.09 1.31 10.0% 23.6% 37.1% 34.4% 净现金 净现金 净现金 净现金 19.4% 17.6% 19.0% 21.5% 22.3% 21.8% 28.3% 33.8% 0.11 0.20 0.33 0.52 0.80 1.00 1.33 1.75 0.00 0.00 0.10 0.16 0.02 0.30 0.61 0.50 107.0 61.0 36.3 23.0 14.9 12.0 9.0 6.8 85.9 52.1 25.1 16.4 0.0% 0.0% 0.8% 1.3% 资料来源:公司数据,中金公司研究部 公司简介 南极电商借壳新民科技上市,是服装行业供应链管理模式第一股。南极电商旗下拥有南极人品牌,保暖内衣销量第一,并借助品牌授 权模式成功扩张至家居服、家纺、童装、男装、女装等品类,未来公司还将开拓园区服务模式,进一步扩张品类、将模式复制到其他 品牌。公司愿景是打造以“互联网+”为中心的现代综合服务集团,包括供应链端、品牌端、终端和服务端。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 95 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 华住酒店集团 中国最好的酒店经营者 维持推荐 评论  管理团队国内领先。华住集团拥有酒店行业最优秀的管理层 和最强的执行能力,长期有望成为中国酒店行业龙头。   产品升级:1)汉庭酒店升级至汉庭酒店 2.0 版,质量和设 计更上一层楼。2019 年汉庭酒店 2.0 占汉庭酒店比重将超 过 90%(2016 年为 31%);2)中档酒店品牌快速发展, 2016 年 4 季度,中档酒店占酒店总数的 18%,新开业的酒 店当中有 40%属于中高档品牌。 快速扩张:1)公司预计 2017 年新开 450~500 家酒店;2) 华住酒店宣布以 37 亿元的价格全资收购桔子水晶酒店 100%股权。我们认为桔子水晶是非常优质的中档酒店品 牌,华住收购后业务将进一步改善。桔子水晶酒店拥有 126 家酒店,自营酒店占比约 50%。桔子水晶以独特的设计、 漂亮的装饰和良好的质量闻名,但在新酒店开发方面表现较 弱。我们相信华住将帮助桔子水晶实现快速扩张。按全年计 算,此次收购预计将增加华住收入的 15~17%。 评级 最新收盘价 目标价 美元 83.75 美元 72.85~31.71 美元 48 美元 12.35 70 N.A. 0.19 旅游酒店及餐饮 HTHT.US 212 NASDAQ 184 156 128 100 72 2016-05 (人民币 百万) 2016-08 2016-11 2015A 2017-02 2016A 2017-05 2017E 2018E 7,944 营业收入 5,775 6,539 7,310 增速 16.3% 13.2% 11.8% 8.7% 489 860 1,095 1,370 25.1% 44.2% 75.8% 27.3% 每股净利润 7.08 12.45 15.85 19.82 每股净资产 49.79 78.38 93.31 112.21 增速 风险 经济增长疲软导致 RevPAR 持续趋弱。 推荐 美元 69.12 52 周最高价/最低价 总市值(亿) 30 日日均成交额(百万) 发行股数(百万) 其中:自由流通股(%) 30 日日均成交量(百万股) 主营行业 归属母公司净利润 估值建议 重申推荐评级。预计公司 2017/18 年净利润分别为 11.0/13.7 亿 元,当前股价对应 2017/18 年 30.8/24.9 倍市盈率。考虑到华住 酒店与同行相比较强的竞争优势,目标价上调 20%至 83.75 美元,对应 2018 年 30 倍市盈率。 HTHT.US 股票代码 相对股价 (%) 公司近况 华住酒店是中国管理能力领先的经济酒店运营者,RevPAR 及利 润率水平行业领先。公司拥有最大的中档酒店布局和最高的上海 区域酒店占比,使其成为有限服务酒店行业企稳复苏的最大受益 者。 4.00 0.00 0.00 0.00 25.32 29.63 29.26 34.40 市盈率 63.4 38.6 30.8 24.9 市净率 9.0 6.1 5.2 4.4 EV/EBITDA 22.7 16.9 13.8 11.1 股息收益率 0.9% 0.0% 0.0% 0.0% 平均总资产收益率 7.0% 9.7% 10.5% 11.7% 平均净资产收益率 14.7% 19.4% 18.5% 19.3% 每股股利 每股经营现金流 资料来源:万得资讯,彭博资讯,公司信息,中金公司研究部 黄垚鑫 郭海燕 分析员 yaoxin.huang@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080514100001 SFC CE Ref: BCC718 分析员 haiyan.guo@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080511080006 SFC CE Ref: AIQ935 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 96 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 利润表 营业收入 营业成本 销售管理费用 研发费用 其他 营业利润 财务费用 其他利润 利润总额 所得税 净利润 少数股东损益 非通用准则净利润 EBITDA 资产负债表 货币资金 应收账款及票据 存货 其他流动资产 流动资产合计 固定资产及在建工程 无形资产及其他长期资产 非流动资产合计 资产合计 短期借款 应付账款 其他流动负债 流动负债合计 长期借款 非流动负债合计 负债合计 少数股东权益 股东权益合计 负债及股东权益合计 现金流量表 税前利润 折旧和摊销 营运资本变动 其他 经营活动现金流 资本开支 其他 投资活动现金流 股权融资 银行借款 其他 筹资活动现金流 汇率变动对现金的影响 现金净增加额 2015A 2016A 2017E 2018E 5,775 6,539 7,310 7,944 -4,512 -4,932 -5,122 -5,329 -583 -639 -699 -744 0 0 0 0 -110 -72 -166 -166 570 896 1,323 1,705 0 0 0 0 4 140 26 26 605 1,109 1,422 1,804 197 287 390 498 405 830 1,040 1,314 -3 8 8 8 489 860 1,095 1,370 1,324 1,786 2,120 2,509 1,238 3,235 4,729 6,528 94 142 129 141 25 22 24 25 1,507 776 731 766 2,864 4,175 5,613 7,459 3,806 3,710 3,131 2,897 253 514 555 598 4,830 5,819 5,280 5,089 7,694 9,993 10,893 12,548 325 298 298 298 585 585 565 876 1,879 2,083 1,970 2,008 2,789 2,966 2,834 3,183 0 0 0 0 1,463 1,611 1,611 1,611 4,253 4,577 4,445 4,794 11 17 8 0 3,441 5,416 6,448 7,754 7,694 9,993 10,893 12,548 605 1,109 1,422 1,804 831 787 1,067 769 510 439 -77 302 -197 -287 -390 -498 1,750 2,048 2,022 2,377 -640 -503 -528 -578 -910 687 0 0 -1,550 184 -528 -578 0 0 0 0 325 -26 0 0 -92 -221 0 0 232 -248 0 0 -3 13 0 0 432 1,984 1,494 1,799 主要财务比率 成长能力 营业收入 营业利润 EBITDA 净利润 盈利能力 毛利率 营业利润率 EBITDA 利润率 净利润率 2015A 2016A 2017E 2018E 16.3% 13.2% 11.8% 8.7% 51.4% 57.2% 47.7% 28.9% 32.2% 34.9% 18.7% 18.4% 44.2% 75.8% 27.3% 25.1% 21.9% 24.6% 29.9% 32.9% 9.9% 13.7% 18.1% 21.5% 22.9% 27.3% 29.0% 31.6% 8.5% 13.2% 15.0% 17.2% 1.03 1.41 1.98 2.34 1.02 1.40 1.97 2.34 0.44 1.09 1.67 2.05 偿债能力 流动比率 速动比率 现金比率 资产负债率 净债务资本比率 55.3% 45.8% 40.8% 38.2% 净现金 净现金 净现金 净现金 回报率分析 总资产收益率 净资产收益率 7.0% 9.7% 10.5% 11.7% 14.7% 19.4% 18.5% 19.3% 7.08 12.45 15.85 19.82 49.79 78.38 93.31 112.21 每股指标 每股净利润(元) 每股净资产(元) 每股股利(元) 每股经营现金流(元) 估值分析 市盈率 市净率 EV/EBITDA 股息收益率 4.00 0.00 0.00 0.00 25.32 29.63 29.26 34.40 63.4 38.6 30.8 24.9 9.0 6.1 5.2 4.4 22.7 16.9 13.8 11.1 0.9% 0.0% 0.0% 0.0% 资料来源:公司数据,中金公司研究部 公司简介 华住酒店集团是中国国内第一家多品牌的连锁酒店管理集团,业务模式包括直营和加盟模式。公司旗下拥有 6 个酒店品牌:包括商旅 品牌——禧玥酒店、全季酒店、星程酒店、汉庭酒店、海友酒店,以及度假品牌——漫心度假酒店,在全国为宾客提供从高端到平价、 商务差旅到休闲度假的住宿体验。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 97 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 首旅酒店 有限服务酒店复苏受益者 维持推荐 评论 ► 酒店行业持续向好。受益于行业需求向好(经济复苏、酒 店品质升级)、供给平衡(单体酒店退出市场),我们认为 酒店行业 RevPAR 的复苏趋势将得以持续。根据渠道调研, 我们预期 1Q17 的 RevPAR 继续高增速态势,好于 4Q16。 ► ► 一次性影响结束:2016 因收购如家产生 4470 万中介费用、 7781 万汇兑损失和 2.2 亿元财务费用。2017 年将不再受一 次性因素影响,同时受益募投资金到账,预计财务费用将 减少 1.3 亿元。 国企改革有望改善老首旅经营效率。原如家集团总经理孙 坚已接任为首旅酒店集团总经理。而且在私有化如家完成 后,携程已经成为首旅的第二大股东。股东结构和高管的 变化有望带动首旅国企经营和激励制度的改善,进而带动 老首旅业务的盈利释放。 评级 最新收盘价 目标价 风险 酒店行业复苏不能持续。 推荐 人民币 25.61 人民币 35.88 52 周最高价/最低价 总市值(亿) 30 日日均成交额(百万) 发行股数(百万) 其中:自由流通股(%) 30 日日均成交量(百万股) 主营行业 人民币 29.40~18.30 人民币 174 人民币 71.08 680 34 2.58 旅游酒店及餐饮 600258.SH 160 沪深300 145 130 115 100 85 2016-05 (人民币 百万) 2016-08 2016-11 2015A 2017-02 2016A 2017-05 2017E 2018E 营业收入 1,333 6,523 8,431 9,005 增速 -52.2% 389.4% 29.3% 6.8% 100 211 570 731 -11.0% 110.7% 170.0% 28.3% 每股净利润 0.12 0.26 0.70 0.90 每股净资产 1.72 8.59 9.30 10.18 每股股利 0.04 0.01 0.05 0.06 每股经营现金流 0.45 1.82 1.56 1.75 市盈率 208.6 99.0 36.7 28.6 市净率 14.9 3.0 2.8 2.5 EV/EBITDA 55.0 16.1 13.0 10.9 股息收益率 0.2% 0.0% 0.2% 0.3% 平均总资产收益率 3.2% 2.0% 3.3% 4.1% 平均净资产收益率 7.3% 5.0% 7.8% 9.2% 归属母公司净利润 估值建议 受益如家并表,预计 2017/18 年净利润增长 170.0/28.3%至 5.7/7.3 亿元。目标价 35.9 元,对应 2018 年 40 倍市盈率。整体 酒店行业向好、如家的业绩高增长和国企改革的推进有望成为公 司股价的催化剂。维持推荐评级。 600258.SH 股票代码 相对股价 (%) 公司近况 首旅酒店是中国第二大酒店集团,拥有酒店数量超过 3000 家。 业务包括:1)全服务酒店:首旅建国、首旅京伦等中高星级品 牌;2)有限服务酒店:包括如家、和颐、欣燕都等品牌;3) 景区管理:三亚南山景区。公司受益如家低基数恢复和上海迪士 尼开业。 增速 资料来源:万得资讯,彭博资讯,公司信息,中金公司研究部 黄垚鑫 郭海燕 分析员 yaoxin.huang@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080514100001 SFC CE Ref: BCC718 分析员 haiyan.guo@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080511080006 SFC CE Ref: AIQ935 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 98 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 利润表 营业收入 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 其他 营业利润 营业外收支 利润总额 所得税 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA 资产负债表 货币资金 应收账款及票据 预付款项 存货 其他流动资产 流动资产合计 固定资产及在建工程 无形资产及其他长期资产 非流动资产合计 资产合计 短期借款 应付账款及票据 其他流动负债 流动负债合计 长期借款和应付债券 非流动负债合计 负债合计 股东权益合计 少数股东权益 负债及股东权益合计 现金流量表 净利润 折旧和摊销 营运资本变动 其他 经营活动现金流 投资活动现金流入 投资活动现金流出 投资活动现金流 股权融资 银行借款 其他 筹资活动现金流 汇率变动对现金的影响 现金净增加额 2015A 2016A 2017E 2018E 1,333 6,523 8,431 9,005 181 359 464 496 71 106 137 147 -475 -3,793 -4,818 -5,056 -451 -1,498 -1,936 -1,978 -118 -405 -262 -280 0 0 0 0 133 467 841 1,092 120 296 165 180 147 528 885 1,136 -34 -195 -296 -380 -13 -122 -19 -25 100 211 570 731 417 1,591 1,908 2,186 167 1,104 1,986 2,958 35 177 167 186 138 277 260 313 23 54 75 66 14 257 113 279 378 1,870 2,602 3,801 1,963 2,816 2,505 2,210 792 6,552 6,322 6,091 3,583 15,424 14,881 14,356 3,961 17,293 17,483 18,157 1,360 5,281 5,281 5,281 137 544 403 669 217 2,010 1,759 1,452 1,713 7,835 7,443 7,401 618 290 290 290 841 2,455 2,455 2,455 2,555 10,290 9,898 9,857 1,406 7,003 7,585 8,300 220 283 302 327 3,961 17,293 17,483 18,157 100 211 570 731 165 780 780 795 184 179 -242 -269 -108 78 0 0 364 1,482 1,276 1,428 -175 3 93 109 119 -6,605 -230 -284 -56 -6,602 -136 -176 0 3,804 0 0 -20 2,733 0 0 0 0 0 0 -389 6,120 -258 -280 0 -64 0 0 -82 1,001 882 972 主要财务比率 成长能力 营业收入 营业利润 EBITDA 净利润 盈利能力 毛利率 营业利润率 EBITDA 利润率 净利润率 偿债能力 流动比率 速动比率 现金比率 资产负债率 净债务资本比率 回报率分析 总资产收益率 净资产收益率 每股指标 每股净利润(元) 每股净资产(元) 每股股利(元) 每股经营现金流(元) 估值分析 市盈率 市净率 EV/EBITDA 股息收益率 2015A 2016A 2017E 2018E -52.2% 389.4% 29.3% 6.8% -21.1% 250.5% 80.0% 29.8% 57.8% 281.5% 19.9% 14.6% -11.0% 110.7% 170.0% 28.3% 86.4% 94.5% 94.5% 94.5% 10.0% 7.2% 10.0% 12.1% 31.3% 24.4% 22.6% 24.3% 7.5% 3.2% 6.8% 8.1% 0.22 0.24 0.35 0.51 0.21 0.23 0.34 0.50 0.10 0.14 0.27 0.40 64.5% 59.5% 56.6% 54.3% 125.9% 58.6% 42.5% 27.1% 3.2% 2.0% 3.3% 4.1% 7.3% 5.0% 7.8% 9.2% 0.12 0.26 0.70 0.90 1.72 8.59 9.30 10.18 0.04 0.01 0.05 0.06 0.45 1.82 1.56 1.75 208.6 99.0 36.7 28.6 14.9 3.0 2.8 2.5 55.0 16.1 13.0 10.9 0.2% 0.0% 0.2% 0.3% 资料来源:公司数据,中金公司研究部 公司简介 首旅酒店是国内综合性旅游上市公司,从事酒店管理、景区等经营。 截止 2014 年,首旅酒店是中国客房数量第六大的酒店集团。合 并如家后,首旅将跃居中国规模第二大的酒店集团,仅次于锦江集团(收购卢浮和铂涛) 。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 99 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 黄山旅游 山岳景区标杆,门票优惠成功引流 维持推荐 评论 ► 未来两年客流持续向好:从过去 15 年的数据来看,黄山从 来没有出现过连续两年的客流下滑。2016 年扣除免票人次 (G20 对杭州人的免票和近期对安徽人的免票政策) ,客流 同比下滑~5%,预计 2017 年客流大概率实现低基数反弹。 而 2018 年杭黄高铁的开通更将为景区发展带来质变。 ► 市场化改革提升利润率:1)公司已将常年亏损的山下酒店 包括黄山宾馆、云谷山庄外租经营,黄山国际大酒店也成功 实现扭亏为盈。山下酒店历史上每年亏损 3000~4000 万, 预计今年有望减亏接近 1000 万元。2)山上酒店开展收益 管理,朝精品酒店方向发展,在保证 RevPAR 增长的情况下, 实现利润率的提升,同时也鼓励更多游客住在山下,提升山 下酒店的入住率。而且,山上酒店的定价将从每年年初制定 改为更市场化、更灵活的定价策略,能够实时调整价格。3) 公司积极与市场化机构合作,今年与祥源控股、含元资本、 景域文化等多家公司签订战略合作协议。4)未来有望在子 公司层面采用更为灵活的市场化激励制度。 ► 新管理层市值管理动力明显增强。2016 年新管理层上任后, 首次实现公司的政企分开(新总裁并未兼任黄山管委会的职 务),更加注重利用上市公司平台,实现外延拓展。近期公 司连续落地太平湖和宏村两个拓展项目,执行力相较过去明 显增强。外延扩张项目有望直接增厚公司业绩(2015 年仅 看宏村景区的门票收入就达 1.1 亿元,有机会在 2017 年上 半年控股并表) ,同时也提升了公司的再融资诉求。 估值建议 维持对黄山旅游 A/B 股推荐评级。A 股目标价 21.04 元,B 股 目标价 2.01 美元。当前 A 股/B 股对应 2017 年市盈率为 31/19 倍。 风险 市场化改革进展不及预期,自然灾害影响旅游出行。 黄垚鑫 郭海燕 分析员 yaoxin.huang@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080514100001 SFC CE Ref: BCC718 分析员 haiyan.guo@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080511080006 SFC CE Ref: AIQ935 600054.SH 股票代码 评级 最新收盘价 目标价 52 周最高价/最低价 总市值(亿) 30 日日均成交额(百万) 发行股数(百万) 其中:自由流通股(%) 30 日日均成交量(百万股) 主营行业 900942.SH 推荐 推荐 人民币 17.55 美元 1.52 人民币 21.04 美元 2.01 人民币 19.36~14.97 美元 1.59~1.30 人民币 115 美元 17 人民币 83.11 美元 0.97 747 747 69 31 4.65 0.63 旅游酒店及餐饮 600054.SH 118 相对股价 (%) 公司近况 黄山旅游主要运营自然禀赋优越的山岳景区标杆-黄山景区,拥 有完整闭环的景区产业链。公司通过门票优惠政策积极吸引低端 客流,提升淡季客流、收入和品牌知名度。 沪深300 112 106 100 94 2016-05 (人民币 百万) 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 2015A 2016A 2017E 2018E 营业收入 1,665 1,669 1,806 2,050 增速 11.7% 0.3% 8.2% 13.5% 296 352 425 524 41.4% 19.0% 20.7% 23.3% 每股净利润 0.40 0.47 0.57 0.70 每股净资产 4.03 5.65 6.06 6.57 每股股利 0.12 0.19 0.23 0.28 每股经营现金流 0.85 0.65 0.98 0.57 市盈率 44.3 37.2 30.9 25.0 市净率 4.4 3.1 2.9 2.7 EV/EBITDA 20.8 18.4 15.9 13.4 股息收益率 0.7% 1.1% 1.3% 1.6% 平均总资产收益率 7.9% 7.7% 7.8% 9.0% 平均净资产收益率 11.2% 9.7% 9.7% 11.1% 归属母公司净利润 增速 资料来源:万得资讯,彭博资讯,公司信息,中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 100 中金公司研究部: 2017 年 5 月 9 日 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 利润表 营业收入 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 其他 营业利润 营业外收支 利润总额 所得税 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA 资产负债表 货币资金 应收账款及票据 预付款项 存货 其他流动资产 流动资产合计 固定资产及在建工程 无形资产及其他长期资产 非流动资产合计 资产合计 短期借款 应付账款及票据 其他流动负债 流动负债合计 长期借款和应付债券 非流动负债合计 负债合计 股东权益合计 少数股东权益 负债及股东权益合计 现金流量表 净利润 折旧和摊销 营运资本变动 其他 经营活动现金流 投资活动现金流入 投资活动现金流出 投资活动现金流 股权融资 银行借款 其他 筹资活动现金流 汇率变动对现金的影响 现金净增加额 2015A 2016A 2017E 2018E 1,665 1,669 1,806 2,050 834 826 874 970 81 41 21 24 22 19 19 20 277 286 295 309 22 7 7 7 0 0 0 0 428 507 599 730 10 26 21 21 433 510 605 736 121 135 154 184 16 23 25 28 296 352 425 524 597 659 738 869 717 1,032 1,499 1,624 52 39 60 64 21 22 26 32 771 784 847 948 314 68 54 84 1,875 1,945 2,486 2,752 1,892 1,767 1,741 1,714 156 137 130 124 2,162 3,209 3,193 3,174 4,037 5,154 5,679 5,926 0 0 0 0 186 133 332 189 808 482 486 507 994 615 817 697 3 3 3 3 9 3 17 4 1,027 933 1,150 1,016 3,010 4,221 4,529 4,910 32 63 89 117 4,037 5,154 5,679 5,926 296 352 425 524 158 165 152 155 147 -36 142 -274 0 0 0 0 635 487 736 423 -268 299 15 15 -149 -52 -136 -136 -418 246 -120 -120 489 0 0 0 -200 -300 0 0 0 0 0 0 205 -418 -149 -178 0 0 0 0 423 315 467 125 主要财务比率 成长能力 营业收入 营业利润 EBITDA 净利润 盈利能力 毛利率 营业利润率 EBITDA 利润率 净利润率 2015A 2016A 2017E 2018E 11.7% 0.3% 8.2% 13.5% 31.4% 18.7% 18.0% 21.9% 25.3% 10.4% 12.0% 17.8% 41.4% 19.0% 20.7% 23.3% 49.9% 50.5% 51.6% 52.7% 25.7% 30.4% 33.2% 35.6% 35.9% 39.5% 40.9% 42.4% 17.8% 21.1% 23.5% 25.6% 1.89 3.16 3.04 3.95 1.11 1.89 2.01 2.59 0.72 1.68 1.83 2.33 偿债能力 流动比率 速动比率 现金比率 资产负债率 净债务资本比率 25.4% 18.1% 20.2% 17.2% 净现金 净现金 净现金 净现金 回报率分析 总资产收益率 净资产收益率 7.9% 7.7% 7.8% 9.0% 11.2% 9.7% 9.7% 11.1% 0.40 0.47 0.57 0.70 4.03 5.65 6.06 6.57 0.12 0.19 0.23 0.28 0.85 0.65 0.98 0.57 44.3 37.2 30.9 25.0 4.4 3.1 2.9 2.7 20.8 18.4 15.9 13.4 0.7% 1.1% 1.3% 1.6% 每股指标 每股净利润(元) 每股净资产(元) 每股股利(元) 每股经营现金流(元) 估值分析 市盈率 市净率 EV/EBITDA 股息收益率 资料来源:公司数据,中金公司研究部 公司简介 黄山旅游主要运营黄山景区,其业务包括景区管理、索道、酒店餐饮、旅行社和地产等 5 大业务,拥有完整闭环的景区产业链布局。 黄山自然资源禀赋优越,集世界文化与自然双遗产,世界地质公园三顶桂冠于一身。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 101 中金公司研究部 法律声明 一般声明 本报告由中国国际金融股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但中国国际金 融股份有限公司及其关联机构(以下统称“中金公司”)对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用,不构成所述证 券买卖的出价或征价。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当 对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,中金公司不向客户提供税务、会计或法律意见。我们建议所有投资者 均应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,中金公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期,中金公司可能会发出与本报告所载意 见、评估及预测不一致的研究报告。 本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券市场价格产生短期影响的催化剂或 事件进行交易策略的讨论。这种短期影响可能与分析师已发布的关于相关证券的目标价预期方向相反,相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证 券的基本面评级。 中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交 易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意 见或建议不一致的投资决策。 除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证,任何所预示的回报会得以实现。 分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指,投资决策是投资者自身基于对潜在投资 的机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。 本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中国国际金融 香港证券有限公司的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。 本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融(新加坡)有限公司 (“中金新加坡”) 于新加坡向符合新加坡《证券期货法》定义下的认可投资者及/或机构投资 者提供。提供本报告于此类投资者, 有关财务顾问将无需根据新加坡之《财务顾问法》第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何 查询,在新加坡获得本报告的人员可向中金新加坡提出。 本报告由受金融服务监管局监管的中国国际金融(英国)有限公司(“中金英国” )于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合《2000 年金融服务和市场法 2005 年(金融推介)令》第 19(5)条、 38 条、 47 条以及 49 条规定的人士提供。本报告并未打算提供给零售客户使用。在其他欧洲经济区国家,本报告向被其本国 认定为专业投资者(或相当性质)的人士提供。 本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供本报告。 特别声明 在法律许可的情况下,中金公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此,投资者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响 本报告观点客观性的潜在利益冲突。 与本报告所含具体公司相关的披露信息请访 http://research.cicc.com/disclosure_cn,亦可参见近期已发布的关于该等公司的具体研究报告。 研究报告评级分布可从http://www.cicc.com.cn/CICC/chinese/operation/page4-4.htm 获悉。 个股评级标准:分析员估测未来 6~12 个月绝对收益在 20%以上的个股为“推荐” 、在-10%~20%之间的为“中性” 、在-10%以下的为“回避”。星号代表首次覆 盖或再次覆盖。 行业评级标准:“超配”,估测未来 6~12 个月某行业会跑赢大盘 10%以上;“标配” ,估测未来 6~12 个月某行业表现与大盘的关系在-10%与 10%之间;“低配” , 估测未来 6~12 个月某行业会跑输大盘 10%以上。 本报告的版权仅为中金公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。 V160908 编辑:杨梦雪、张莹 北京 上海 香港 中国国际金融股份有限公司 北京市建国门外大街 1 号 国贸写字楼 2 座 28 层 邮编:100004 电话:(86-10) 6505-1166 传真:(86-10) 6505-1156 中国国际金融股份有限公司上海分公司 上海市浦东新区陆家嘴环路 1233 号 汇亚大厦 32 层 邮编:200120 电话:(86-21) 5879-6226 传真:(86-21) 5888-8976 中国国际金融(香港)有限公司 香港中环港景街 1 号 国际金融中心第一期 29 楼 电话:(852) 2872-2000 传真:(852) 2872-2100 深圳 Singapore United Kingdom 中国国际金融股份有限公司深圳分公司 深圳市福田区深南大道 7088 号 招商银行大厦 25 楼 2503 室 邮编:518040 电话:(86-755) 8319-5000 传真:(86-755) 8319-9229 China International Capital Corporation (Singapore) Pte. Limited China International Capital Corporation (UK) Limited Level 25, 125 Old Broad Street London EC2N 1AR, United Kingdom Tel: (44-20) 7367-5718 Fax: (44-20) 7367-5719 #39-04, 6 Battery Road Singapore 049909 Tel: (65) 6572-1999 Fax: (65) 6327-1278 北京建国门外大街证券营业部 北京科学院南路证券营业部 上海淮海中路证券营业部 北京市建国门外大街甲 6 号 SK 大厦 1 层 邮编:100022 电话:(86-10) 8567-9238 传真:(86-10) 8567-9235 北京市海淀区科学院南路 2 号 融科资讯中心 A 座 6 层 邮编:100190 电话:(86-10) 8286-1086 传真:(86-10) 8286-1106 上海市淮海中路 398 号 邮编:200020 电话:(86-21) 6386-1195 传真:(86-21) 6386-1180 上海德丰路证券营业部 深圳福华一路证券营业部 杭州教工路证券营业部 上海市奉贤区德丰路 299 弄 1 号 A 座 11 楼 1105 室 邮编:201400 电话:(86-21) 5879-6226 传真:(86-21) 6887-5123 深圳市福田区福华一路 6 号 免税商务大厦裙楼 201 邮编:518048 电话:(86-755) 8832-2388 传真:(86-755) 8254-8243 杭州市教工路 18 号 世贸丽晶城欧美中心 1 层 邮编:310012 电话:(86-571) 8849-8000 传真:(86-571) 8735-7743 南京汉中路证券营业部 广州天河路证券营业部 成都滨江东路证券营业部 南京市鼓楼区汉中路 2 号 亚太商务楼 30 层 C 区 邮编:210005 电话:(86-25) 8316-8988 传真:(86-25) 8316-8397 广州市天河区天河路 208 号 粤海天河城大厦 40 层 邮编:510620 电话:(86-20) 8396-3968 传真:(86-20) 8516-8198 成都市锦江区滨江东路 9 号 香格里拉办公楼 1 层、16 层 邮编:610021 电话:(86-28) 8612-8188 传真:(86-28) 8444-7010 厦门莲岳路证券营业部 武汉中南路证券营业部 青岛香港中路证券营业部 厦门市思明区莲岳路 1 号 磐基中心商务楼 4 层 邮编:361012 电话:(86-592) 515-7000 传真:(86-592) 511-5527 武汉市武昌区中南路 99 号 保利广场写字楼 43 层 4301-B 邮编:430070 电话:(86-27) 8334-3099 传真:(86-27) 8359-0535 青岛市市南区香港中路 9 号 香格里拉写字楼中心 11 层 邮编:266071 电话:(86-532) 6670-6789 传真:(86-532) 6887-7018 重庆洪湖西路证券营业部 天津南京路证券营业部 大连港兴路证券营业部 重庆市北部新区洪湖西路 9 号 欧瑞蓝爵商务中心 10 层及欧瑞 蓝爵公馆 1 层 邮编:401120 电话:(86-23) 6307-7088 传真:(86-23) 6739-6636 天津市和平区南京路 219 号 天津环贸商务中心(天津中心)10 层 邮编:300051 电话:(86-22) 2317-6188 传真:(86-22) 2321-5079 大连市中山区港兴路 6 号 万达中心 16 层 邮编:116001 电话:(86-411) 8237-2388 传真:(86-411) 8814-2933 佛山季华五路证券营业部 云浮新兴东堤北路证券营业部 长沙车站北路证券营业部 佛山市禅城区季华五路 2 号 卓远商务大厦一座 12 层 邮编:528000 电话:(86-757) 8290-3588 传真:(86-757) 8303-6299 云浮市新兴县新城镇东堤北路温氏科技园服务 楼 C1 幢二楼 邮编:527499 电话:(86-766) 2985-088 传真:(86-766) 2985-018 长沙市芙蓉区车站北路 459 号 证券大厦附楼三楼 邮编:410001 电话:(86-731) 8878-7088 传真:(86-731) 8446-2455 宁波扬帆路证券营业部 福州五四路证券营业部 宁波市高新区扬帆路 999 弄 5 号 11 层 邮编:315103 电话:(86-0574) 8907-7288 传真:(86-0574) 8907-7328 福州市鼓楼区五四路 128-1 号恒力城办公楼 38 层 02-03 室 邮编:350001 电话:(86-591) 8625 3088 传真:(86-591) 8625 3050
主题研究:“新市民” 大型系列研究:开题综述及可选消费篇
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中金公司 - 主题研究:“新市民” 大型系列研究:开题综述及可选消费篇
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