中金公司-主题研究:“新市民”大型系列研究:物流篇

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作者: 杨鑫
发布机构: 中金公司
发布日期: 2017-05-12
证券研究报告 2017 年 5 月 12 日 主题研究 “新市民”大型系列研究:物流篇 观点聚焦 理由 “电商+快递”模式受到新市民青睐,电商快递受益: ► 模式具有成本优势:可为消费终端提供最优的价格,符合“新 市民”群体价格敏感的消费特点:1)开店成本比实体店低 60~70%;2)流通环节少 1~2 层,每少一层可减少 10~20% 加价;3)有规模经济性,物流成本低,物流费用率低 2~4%。 且上述优势均可以持续。 ► “新市民”有网购基因:三四线城市和农村的网购率与一二 线城市差距不大,无论是成为“新市民”前还是成为“新市 民”后,这一群体都有网购的意愿和习惯。 ► 快递是中低端网购的主要物流渠道:“新市民”将带来每年 455 亿元增量物流需求,从消费习惯推测是中低端为主,将 由快递消化。通达系快递网络覆盖范围广,成本优势强,是 主要受益者。 在电商不易渗透的商品品类中,分销渠道整合者将大显身手: ► 部分商品更适合实体渠道:1)酒类:商品保真需求强;2) 饮料:商品单价低,重量大;3)母婴产品:使用者敏感性强。 ► 实体渠道降成本的关键在于减少环节,提前布局三四线城市 的供应链服务商将有明显先发优势。 盈利预测与估值 根据对行业发展逻辑的判断,我们进行自上而下选股,推荐快递 公司中通快递、韵达股份,两家公司各具优势,都将继续受益于 电商的发展和行业格局的稳定,建议关注申通快递(未覆盖)。推 荐供应链公司怡亚通,布局 380 分销平台,三四线城市渠道整合 已形成一定规模。 P/E (x) 2017E 2018E 评级 韵达股份-A 推荐 67.20 29.7 24.2 怡亚通-A 推荐 11.40 24.5 16.3 建发股份-A 推荐 15.00 10.3 9.3 外运发展-A 推荐 26.00 12.4 11.2 澳洋顺昌-A 推荐 17.00 19.0 12.4 普路通-A 推荐 43.00 16.2 12.4 音飞储存-A 中性 51.57 45.2 37.8 长久物流-A 中性 37.70 30.4 25.4 中国外运-H 推荐 4.80 8.8 8.2 深圳国际-H 推荐 17.48 9.4 8.7 嘉里物流-H 推荐 13.50 9.5 9.1 中通快递-US 推荐 20.00 21.9 17.0 中金一级行业 124 交通运输 沪深300 中金仓储物流 116 相对值 (%) 投资建议 新一轮轰轰烈烈的城市化进程缔造了快速增长的“新市民”群体, 这一群体,人口基数大,增速快,收入水平的不断提高,成为不 可忽视的一股消费力量。而相比城市居民,他们虽然收入水平不 输,消费观念仍保持着价格优先的习惯。把质优价低的商品低成 本地送到广泛分布在全国各地,尤其是三四线城市的新市民群体 手中是当代物流服务业面临的新考验和新机遇。我们认为两类物 流业态有机会在这轮时代浪潮中脱颖而出:电商件为主的快递商、 整合商品分销渠道的供应链服务商。 目标 价格 股票名称 108 100 92 84 2016-05 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 相关研究报告 • 韵 达 股 份 -A | 精 细 化 管 理 降 本 提 质 , 助 推 业 绩 高 增 长 (2017.04.18) • 快递月报第 4 期:1Q 业务量+31.5%,单价降幅收窄,集中度 提升 (2017.04.14) • 中通快递-US | 中通快递 7 问 7 答 (2017.01.19) • 中通快递-US | “同建共享”模式助推中通起飞 (2016.11.22) • 韵达股份 | A 精细化管理助力腾飞(2016.9.22) • 快递行业值得投资 | 十问十答话快递(2016.8.18) 风险 宏观经济疲弱, “新市民”消费增速不达预期。 资料来源:万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 杨鑫,CFA 丁泽 分析员 xin.yang@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080511080003 SFC CE Ref: APY553 联系人 ze.ding@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080116100053 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 中金公司研究部: 2017 年 5 月 12 日 目录 “新市民”正崛起,价格为王方能赢得其青睐 ................................................................................... 3 “新市民”大量集中于中小城市和乡镇........................................................................................ 3 “新市民”需求值得关注:人口数量大,收入增速快 ....................................................................... 3 “新市民”群体的消费特征:价格敏感度高 .................................................................................. 4 谁能赢得“新市民”的心?短期低价是捷径、长期看质量和品牌 ......................................................... 4 “电商+快递”价格优势吸引“新市民”,快递持续受益 ....................................................................... 5 电商的价格优势将吸引并持续抓住“新市民”群体 .......................................................................... 5 “新市民”有网购基因:下线城市和农村网购普及率不输一二线城市 ................................................... 6 “新市民”的电商物流需求高达 450 亿,电商快递确定性受益 ........................................................... 7 投资建议:推荐中通快递、韵达股份,关注申通快递 ....................................................................... 9 线下渠道与电商互补,通过整合分销降低价格 ................................................................................. 10 部分商品线下渠道有比较优势,但线下渠道加价率高 ......................................................................10 分销层级导致高加价率 ..........................................................................................................10 投资建议 ...........................................................................................................................11 图表 图表 1: 中小城市人均可支配收入增速略高于大城市 ........................................................................... 3 图表 2: “新市民”群体的价格敏感性:收入增长,消费习惯暂未转变 ..................................................... 4 图表 3: 网购产品平均购买频率及金额 ............................................................................................ 5 图表 4: 电商成本拆分(以 88 元商品为例) .................................................................................... 6 图表 5: 实体店成本拆分(以 88 元商品为例) ................................................................................. 6 图表 6: 下线地区消费者(包括“新市民” )比预期更青睐网购 ............................................................... 6 图表 7: “新市民”相关电商物流需求 ............................................................................................ 7 图表 8: “新市民”电商物流需求测算 ............................................................................................ 8 图表 9: 加价率 4 倍商品的各级加价分配概况 ..................................................................................10 图表 10: 四级分销商利润率概况测算 ............................................................................................10 图表 11: 减少分销环节提高各层分销商收益同时降低加价 ...................................................................11 图表 12: 可比公司估值表 ..........................................................................................................11 图表 13: 盈利预测调整.............................................................................................................19 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 中金公司研究部: 2017 年 5 月 12 日 “新市民”正崛起,价格为王方能赢得其青睐 “新市民”作为城镇化过程中产生的新消费者群体,具有人口基数巨大、收入增速高的 特点,长期看,具有巨大的消费潜力。由于尚处于从农村居民到城镇居民的转型过程中, 他们虽然收入并不低,但仍维持着精打细算的消费习惯,价格敏感性高。短期看,低价 将是快速获得这个群体的青睐的捷径;长期看,品牌和产品质量将同样重要。 “新市民”大量集中于中小城市和乡镇 城镇化的本质是人口的流动和聚集,根据国家新型城镇化规划,从政策调控角度,对于 城镇化人口流动的阻力设臵是按城市规模依次增大的(全面放开建制镇和小城市落户限 制、有序放开 50~100 万人城市落户限制、合理放开 100~300 万人大城市落户限制、合 理确定 300~500 万人大城市落户条件、严格控制 500 万人以上特大城市人口规模),这 就决定中小城市和乡镇将是消化新城镇化人口的主力。 从实际数据看,全国城镇人口总数近十年复合增速为 3.2%,高于全国省会和计划单列市 人口总数的十年复合增速 1%,或直辖市城镇人口十年复合增速 0.9%,佐证了中小城市 和乡镇是城镇化主要贡献区域的结论。 “新市民”需求值得关注:人口数量大,收入增速快 每年人口增量相当 1 个超大型城市:我国近 5 年城镇人口年复合增速 2.8%,年均增加 2,044 万,其中省会、计划单列市仅吸收约 200 万,直辖市吸收 160 万且持续收紧,其 他下线区域每年城镇人口增量达到 1600 万以上,若作为一个城市人口上仅次于北京、上 海、重庆。潜在人口基数更为巨大,根据中金宏观组测算,考虑到城镇化率 2030 年将达 到 70%和户籍制度改革制度深化,估计我国潜在“新市民”仍有 3 亿以上,未来五年年 平均增量 1476 万。 可支配收入增速略高于大城市:从居民可支配收入角度看,2015 年全国计划单列市人均 可支配收入增速 7.8%,近 10 年复合增速 10.7%,全国城镇居民人均可支配收入 2015 年增速/近 10 年复合增速分别为 8.2%和 11.7%,估算中小城市人均可支配收入 2015 年 增速/近 10 年复合增速为 8.4%/12.2%,略高于大型城市(以计划单列市为代表) 。 图表 1: 中小城市人均可支配收入增速略高于大城市 省会和计划单列市人口加权人均可支配收入 全国城镇居民家庭人均可支配收入 (YoY) 排除计划单列市人均可支配收入 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 资料来源:万得资讯,中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 2010 2011 2012 2013 2014 2015 中金公司研究部: 2017 年 5 月 12 日 “新市民”群体的消费特征:价格敏感度高 价格敏感性高:“新市民”群体中相当高比例是农村进城务工人员(中国 2015 年农民工 数量 2.8 亿,甚至略高于“新市民”总数 2.5 亿) ,消费习惯还处于农村向城市的转变过 程中,尚未适应城市更高的消费水平,比城市户籍居民消费者更看重商品的价格。 图表 2: “新市民”群体的价格敏感性:收入增长,消费习惯暂未转变 40,000 36,864 (元) 35,000 31,195 30,000 25,000 69% 21,392 20,000 15,000 10,000 11,422 33% 12,144 81% 9,223 5,000 0 资料来源:万得资讯,中国统计年鉴,《农民工监测调查报告》中金公司研究部 品牌忠诚度稍弱:根据埃森哲 2014 年发布的中国消费者洞察研究,中国城市消费者品牌 忠诚度排序是:一线城市>二线城市>三线城市>四线城市,规模越小,越欠发达的城市, 消费者品牌忠诚度越低,归根结底是由于这些地区消费者更重视性价比,品牌观念稍弱。 对于“新市民”群体,他们的品牌意识虽然在逐步觉醒,但对商品的价格看重程度仍更 高。 谁能赢得“新市民”的心?短期低价是捷径、长期看质量和品牌 “新市民”群体潜藏着巨大的消费潜力,但要获得这个群体的青睐还需对症下药。短期 看,精打细算的消费旧习决定了“新市民”群体不会接受价格具有劣势或性价比不高的 产品;长期看“新市民”群体最终会完全融入城市,这决定了他们对品质和品牌的要求 会逐步升温。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 中金公司研究部: 2017 年 5 月 12 日 “电商+快递”价格优势吸引“新市民” ,快递持续受益 相比于传统实体店,电商在流通环节、开店支出、物流费用方面具有成本优势,这些优 势不仅使得电商在价格方面有更充分的让利空间且具有延续性,能够使电商商品长期保 持低于实体店的价格,吸引本就具有网购习惯的“新市民” 。 根据我们估算, “新市民”群体的消费需求将为电商带来每年 8,300 亿的销售额增量,并 产生 455 亿元电商物流需求。从目前各类电商物流定位和格局看,对这部分增量确定性 受益的将是电商件为主的快递公司,尤其是规模经济优势明显,价格便宜的通达系。 电商的价格优势将吸引并持续抓住“新市民”群体 我们认为电商的价格优势对“新市民”这类价格敏感群体吸引力强,且由于这种源于成 本端的优势具有持续性(低开店成本+低物流费率) ,电商会得到“新市民”的长期青睐。 电商适合价格敏感的新市民 根据麦肯锡 2015 年网购消费者调研的结果,被调研网购消费者的网购商品中,平均购买 频次最高的是常温食品(34 次),其他名列前茅的产品如母婴用品、服饰、家居、图书 音像制品和护肤及化妆品等年购买频次也在 18 次以上。上述产品均具有便于快递配送, 多数也不太依赖实体店购物体验。值得注意的是单次购买金额最高的服饰类商品客单价 也仅为 123 元,而母婴用品、护肤化妆品两类普遍单价不低的产品客单价也未超过 100 元,体现出网购商品的低单价特征。 电商的低单价可归结于两方面原因:1)网购者中相当比例价格敏感,倾向选择低价商品; 2)同样产品的网购价更低。这说明电商和价格敏感性强的“新市民”群体具有非常好的 适应性。 图表 3: 网购产品平均购买频率及金额 平均购买频率 (次/年) 平均花费 (元/年) 40 35 3000 34 2500 30 24 25 23 2000 22 19 20 18 18 15 1500 1000 10 500 5 资料来源:麦肯锡、中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 护肤及化妆品 图书及音像制品 家居用品 服饰类商品 生鲜食品 母婴用品 0 常温食品 0 中金公司研究部: 2017 年 5 月 12 日 电商的价格优势可持续 电商吸引消费者的重要原因之一是同样商品更低的价格,电商商品价格分布的特点是最 高价和最低价差距大,相比之下实体店价格范围较窄。综合看电商可提供的最低价往往 低于实体店。 电商之所以能提供低于实体店的价格主要是由于其在成本端的优势: ► 更精简的流通环节:电商的商业模式省去了从品牌商到终端客户间全部(直营网店) 或部分(代理网店)分销环节,每减少一个环节可减少 10~20%的加价; ► 更少的开店支出:以年销售额 500 万的天猫旗舰店为例,开店成本每年约 80 万(天 猫佣金+人工成本) ,同样规模的实体店开店成本约 240 万(二三线城市商业街门店 房租+人工) 。 ► 更低的物流成本:国内快递业经过电商业务量的多年滋养。已经形成强规模经济性, 且第三方物流的专业化本身也有利于成本的降低,根据北卡罗来纳大学的研究,企 业启用第三方物流可降低物流成本 17~18%。发货量大的天猫店物流费用率可控制 在 4~6%(按 88 包邮,快递费 4~5 元/单估算) ,相比之下全国批发和零售企业物 流费用率为 7.6%。 我们分析了 500 万年销售额电商和实体店铺每销售 88 元商品的毛利拆分,假设商品成本 (30 元)和加价率(293%)相同,电商成本端低 8%,提供了促销降价的空间。如果进 一步考虑下线城市非直营实体店拿货的流通环节数大概率是多于电商的,价格方面的潜 在差距将更加明显。 图表 4: 电商成本拆分(以 88 元商品为例) (元) 毛利, 19.1 图表 5: 实体店成本拆分(以 88 元商品为例) 快递费, 5.0 包装, 4.0 天猫佣金, 3.5 (元) 毛利, 12.3 拍摄和制作, 2.6 房租, 31.7 人工, 10.6 商品成本, 30.0 商品成本, 30.0 资料来源:中金公司研究部 广告, 13.2 人工, 6.8 物流费, 6.7 电费和空调费, 0.5 资料来源:中金公司研究部 值得注意的是,电商成本端三方面优势均不是短期性现象,因此其价格优势具有持续性, 可以对价格敏感的“新市民”群体产生长期粘性。 “新市民”有网购基因:下线城市和农村网购普及率不输一二线城市 电商的成本优势使得其非常适合新市民群体,进一步的问题则是“新市民”群体是否有 网购习惯?我们认为从各级别地区相差不远的网购普及率看, “新市民”群体有网购习惯。 下线地区的网购普及率实际上与一二线城市差距不大。虽然一二线、三四线城市和农村 的互联网普及率分别为 76%、47%、19%,差距明显,但根据麦肯锡 2015 年发布的调 研数据,上述三个区域的网购普及率分别为 72%、66%、64%,并无明显差距,这说明 来自三四线城市或农村地区的“新市民”群体,尤其是年轻的“新市民”其实具备网购 消费者的基因。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 中金公司研究部: 2017 年 5 月 12 日 图表 6: 下线地区消费者(包括“新市民”)比预期更青睐网购 网购普及率 互联网普及率 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 一二线城市 三四线城市 农村 全国平均 资料来源:麦肯锡、中金公司研究部 对于下线地区网购普及率超过互联网普及率的现象,主要由于两个原因:1)上线城市的 一人多机:根据德勤咨询抽样调查,上线城市人均智能机数量达到 1.6 台,而根据全国 智能机根据中国互联网信息中心的统计结果,使用手机上网的比例超过总网民数量的 90%,因此上线城市互联网普及率存在虚高;2)下线城市和农村购物选择局限:下线区 域实体店不及上线城市发达,上线城市会出现的网上看商品,线下买商品现象在下线区 域出现更少。这两个因素并不影响我们对“新市民”群体网购基因的确认。 “新市民”的电商物流需求高达 450 亿,电商快递确定性受益 我们认为电商突出的价格优势对“新市民”这类价格敏感群体吸引力强,且由于这种源 于成本端的优势具有持续性(低开店成本+低物流费率) ,电商会得到“新市民”群体的 长期青睐。 根据我们测算, “新市民”群体的网购需求所带动的网购销售额目前超过 8,000 亿元,且 在 2020 年有望超过 15,000 亿元,进而带动电商物流需求 455 亿/813 亿,相当于 2016 年全国快递行业总收入的 11%/20%。考虑到“新市民”网购中重视经济性,且地理上 分布分散,而自营物流的电商多定位中高端,物流网络广度和深度也不及快递公司,第 三方电商快递将是这部分物流增量需求的主要受益者。 图表 7: “新市民”相关电商物流需求 (亿元) 物流费用率 YoY "新市民"相关电商物流需求 900 813 800 35% 706 700 30% 610 600 525 25% 455 500 20% 376 400 15% 281 300 200 40% 238 188 10% 142 5% 100 - 0% 2011 2012 2013 2014 2015 2016E 资料来源:中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 2017E 2018E 2019E 2020E 中金公司研究部: 2017 年 5 月 12 日 我们测算的主要假设包括: ► 未来每年 1,476 万的市民人口增量包含了人口自然增长和随迁落户等的影响,我们 测算中仅考虑每年新迁入“新市民”的增量 820 万(过去五年非户籍城镇人口增量 的平均值) ,并假设其人均消费性支出与城镇居民趋同,且每年保持 7%增长; ► 人均消费性支出结构中,食品暂不计入潜在网购需求中(除加工食品) ,鞋服、床上 用品、家庭日用品的 100%和其他类别中的 20%是潜在可能网购的品类。 ► “新市民”网购 2015 年渗透率与全国网购渗透率相同(12.6%),未来持续保持每 年 1ppt 的增长。 ► 电商物流需求基本全部由快递业完成,快递业物流费用率由于专业化低于全国零售 批发企业物流费用率 17%,且由于规模化持续降低。 图表 8: “新市民”电商物流需求测算 新市民人口(万人) A 2011 22,020 1,006 1,191 775 491 639 820 820 820 820 820 B 15,161 16,674 18,488 19,968 21,392 23,079 24,695 26,423 28,273 30,252 10.0% 10.9% 8.0% 7.1% 7.9% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 人口增量(万人) 人均消费性支出(元) YoY 潜在网购需求占消费性支出比例 潜在网购的总销售额(亿元) 网购渗透率 网购总销售额(亿元) 2012 23,211 2013 23,986 2014 24,477 2015 25,116 2016E 25,936 2017E 26,757 2018E 27,577 2019E 28,397 2020E 29,218 C=c1+c3+c4+c5+20%*c7 24% 24% 24% 24% 24% 24% 24% 24% 24% 24% D=A*B*C 8,126 9,421 10,794 11,897 13,078 14,570 16,083 17,736 19,542 21,514 f Da=D*f/C 7% 8% 9% 10% 13% 14% 15% 16% 17% 18% 2,337 3,096 3,991 4,888 6,770 8,380 9,911 11,659 13,649 15,910 电商物流费用率 Ee=En*(1-e1)*(1-e2) 6.1% 6.1% 6.0% 5.8% 5.6% 5.4% 5.3% 5.2% 5.2% 5.1% 规模化收益 e1 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 16.0% 17.0% 18.0% 19.0% e2 17.0% 17.0% 17.0% 17.0% 17.0% 17.0% 17.0% 17.0% 17.0% 17.0% En 7.6% 7.8% 7.8% 7.7% 7.6% 7.6% 7.6% 7.6% 7.6% 7.6% 专业化收益 批发零售业企业物流费用率 潜在电商物流总费用(亿元) Fe=Ee*Da 142 YoY 188 238 281 376 455 525 610 706 813 33.1% 26.2% 18.3% 33.7% 21.0% 15.5% 16.2% 15.7% 15.1% 消费性支出结构 食品 占比 34% 其中加工食品 c1 1% 酒饮 c2 2% 服装鞋子 c3 10% 床上用品 c4 1% 家庭日用品 c5 3% 家庭耐用品 c6 3% 其他 c7 47% 资料来源:艾瑞咨询,中金公司研究部 在上述测算的基础上,由于“新市民”网购的特点,实际电商物流需求可能更高: ► “新市民”网购的货值更低,物流费用率会略高于平均水平。 ► “新市民”网购以小件为主,产生包裹数量比平均水平更多。 投资建议:推荐中通快递、韵达股份,关注申通快递 看好国内快递行业尤其是通达系的增长和竞争格局改善:推荐中通快递(网点数量通达 系第一,同建共享文化为加盟商提供激励,干线运输自营比例高,成本有优势) ,韵达股 份(网点数量通达系第三,管理精细化,单件成本下降速度业内最快,加盟商管控强, 业务多元化) 关注同属通达系的申通快递(未覆盖),具有先发优势,网络覆盖度广,轻资产模式带来 通达系最高资产收益率。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 中金公司研究部: 2017 年 5 月 12 日 线下渠道与电商互补,通过整合分销降低价格 “电商+快递”可以满足“新市民”的相当比例购物需求,但对于部分商品的需求尚未完 美覆盖,如酒类(品牌真伪的疑虑)、饮料(商品单价低,重量大)、母婴产品(使用者 的敏感性),消费者仍有实体店购物需求。在上述产品销售到“新市民”手中的过程中, 将不可避免需要多级分销从而导致高加价率,降低了其在“新市民”群体中的吸引力。 我们认为,整合分销环节的供应链物流企业将有助于解决这一问题。 部分商品线下渠道有比较优势,但线下渠道加价率高 虽然目前电商商品选择已经足够多样,综合电商+垂直电商的立体攻势基本覆盖了所有产 品品类,但对于酒类、饮料和母婴产品等商品,线下渠道仍有比较优势。 ► 酒类:酒类品牌溢价高,消费者保真需求强,虽然已经有规模较大的垂直电商,但 真假酒的质疑始终不断,线下传统渠道仍难以取代; ► 饮料:饮料平均单价低,重量大,相对不适合快递配送。且消费的及时性要求高, 线下购买比线上购买更便捷; ► 母婴:母婴产品用户群体敏感性强,对产品质量要求更高,而线上购买时消费者对 质量的把握不如线下,线上母婴平台销售主力是高端进口产品(如奶粉)。日常用品 (普通保健品,尿不湿等)仍有高比例的线下消费需求。 上述产品的品牌商仍需要通过线下分销渠道铺货以开拓“新市民”市场。而线下分销渠 道到地级市层次一般会产生 3~5 倍加价率。多层分销环节的加价率减弱了品牌商产品在 “新市民”群体中的竞争力(和本地品牌或替代竞品相比) 。 分销层级导致高加价率 面向“新市民”群体的渠道需要比传统渠道下沉更低(因新兴城镇化区域比大城市区划 上更小) ,分销和物流环节更多(平均多 1~2 层分销) ,流通环节总体加价率更高,而每 一级分销商的毛利率也并不高。 图表 9: 加价率 4 倍商品的各级加价分配概况 200 图表 10: 四级分销商利润率概况测算 (元) (元) 180 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 70 160 140 120 100 60 200 80 60 21 10 40 20 39 0 成本 生产商 品牌商 分销商 零售商 资料来源:中金公司研究部 加价额 毛利率 25% 18 16 14 20% 20% 13 15% 15% 12% 10% 10% 5% 0% 一级分销商 二级分销商 三级分销商 四级分销商 售价 资料来源:中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 中金公司研究部: 2017 年 5 月 12 日 解决这一困境的方式是扁平化分销环节,以分销整合的形式形成新的流通业态。根据我 们情景分析,对于一个四层分销的流通过程,如果分销层级减少两级,在每级平均加价 率显著提高 8%的情况下,总加价额仍能降低 28%。 图表 11: 减少分销环节提高各层分销商收益同时降低加价 (元) 一级分销商 二级分销商 三级分销商 四级分销商 70 平均加价率(右轴) 30% 减少两级分销 假设每级分销加价率小幅提高 总加价额将减少28% 60 13 25% 50 20% 14 40 23 30 16 15% 10% 20 10 21 18 0 5% 0% 四级分销 资料来源:中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 二级分销 中金公司研究部: 2017 年 5 月 12 日 投资建议 推荐怡亚通(布局分销渠道整合早,标志性 380 分销平台已形成规模,服务 100 万个终 端门店,盈利进入快速增长期) 图表 12: 可比公司估值表 公司 A股上市公司 建发股份* 中储股份 外运发展* 怡亚通* 保税科技 澳洋顺昌* 飞力达 华贸物流 厦门国贸 象屿股份 瑞茂通 音飞储存* 长久物流* 韵达股份* 申通快递 顺丰控股 平均值 中值 股票代码 币种 2015 市盈率 (X) 2016 2017E 2018E 股价 2015 市净率 (X) 2016 2017E 2018E 2015 净资产收益率 (%) 2016 2017E 2018E 600153.SH 600787.SH 600270.SH 002183.SZ 600794.SH 002245.SZ 300240.SZ 603218.SH 600755.SH 600057.SH 600180.SH 603066.SH 603569.SH 002120.SZ 002468.SZ 002352.SZ RMB RMB RMB RMB RMB RMB RMB RMB RMB RMB RMB RMB RMB RMB RMB RMB 11.44 7.56 16.24 8 4.16 8.84 9.27 9.23 8.65 9.65 12.95 42.19 32.73 47.37 25.79 49.09 12.3 21.0 14.6 34.3 208.0 35.6 77.3 51.3 22.2 34.5 28.7 62.6 38.5 90.1 51.6 218.8 62.6 37.1 11.5 21.7 14.8 32.5 208.0 29.9 51.5 36.9 14.0 26.8 24.8 51.9 36.1 40.8 33.7 49.1 42.8 33.1 10.3 16.6 12.4 24.5 52.0 19.0 46.4 23.0 9.2 20.3 18.3 45.2 30.4 29.7 28.2 73.0 28.6 23.7 9.3 13.5 11.2 16.3 39.2 12.4 44.1 18.5 6.5 15.7 14.4 37.8 25.4 24.2 24.7 58.9 23.3 17.4 1.7 1.9 2.0 3.3 2.6 5.3 3.5 4.9 1.8 1.9 3.2 5.8 13.2 28.2 11.0 28.3 7.4 3.4 1.6 1.8 2.0 3.1 2.5 4.6 3.3 2.6 0.9 1.7 2.7 5.3 7.1 12.9 2.8 5.2 3.7 2.7 1.4 1.6 1.8 2.9 2.4 3.7 3.1 2.5 1.0 1.6 2.5 4.9 5.9 9.2 2.6 4.9 3.2 2.5 1.2 1.5 1.6 2.6 2.3 2.9 2.9 2.3 0.9 n.a. 2.1 4.4 5.0 6.8 2.6 4.9 2.9 2.6 14.6 9.0 14.6 11.7 1.3 10.2 4.5 9.9 8.3 5.9 13.1 12.0 36.9 39.2 101.7 15.3 19.3 11.9 14.2 6.2 13.5 9.8 0.2 16.3 6.9 8.9 8.4 7.5 14.3 10.7 26.5 43.3 49.0 44.9 17.5 12.1 14.1 8.0 15.2 12.1 3.6 21.6 6.4 12.2 12.3 8.1 13.4 11.3 21.2 36.0 21.9 17.0 14.7 12.8 13.8 8.0 15.4 16.6 4.7 26.5 6.4 13.8 15.1 9.7 14.1 12.2 21.3 32.3 21.3 17.1 15.5 14.6 494.HK 598.HK 152.HK 636.HK HKD HKD HKD HKD 3.24 3.64 13.06 11.26 10.0 9.3 11.3 10.6 1.4 10.0 17.4 9.2 12.0 10.2 2.9 10.2 16.6 8.8 9.4 9.5 11.1 9.4 15.0 8.2 8.7 9.1 10.2 8.9 1.7 0.9 1.4 1.2 4.0 1.4 1.7 0.9 1.4 1.2 4.0 1.4 1.2 0.8 1.1 1.1 1.1 1.1 1.2 0.8 1.2 1.0 1.1 1.1 16.5 10.3 12.3 12.0 0.5 12.0 9.2 10.3 11.5 12.2 -2.1 10.3 7.6 10.1 13.9 12.4 11.0 11.3 8.2 10.1 13.7 11.8 10.9 10.9 GLP.SP UPS.US FDX.US CHRW.US 9064.JP 9301.JP 086280.KS USD USD USD USD JPY JPY KRW 2.91 105.1 189.8 70.2 2,393 1,463 154,500 69.3 19.4 21.2 19.9 26.5 28.1 15.4 28.5 21.2 57.8 18.3 17.6 19.5 52.7 24.0 n.a. 31.7 21.8 59.4 17.6 16.0 19.6 29.8 25.9 9.5 25.4 19.6 52.9 16.3 14.0 18.3 28.2 24.8 9.3 23.4 18.3 1.6 37.7 3.6 8.7 1.7 1.0 1.9 8.0 1.9 1.6 170.5 3.3 7.5 1.7 0.9 1.7 26.8 1.7 1.6 84.6 3.2 7.3 1.7 1.0 1.5 14.4 1.7 1.5 26.5 2.8 6.8 1.7 n.a. 1.3 6.8 2.2 5.6 210.1 6.9 46.4 6.7 3.7 12.8 41.7 6.9 7.9 231.1 12.9 41.2 3.4 4.0 15.4 45.1 12.9 4.2 569.2 20.9 38.4 5.9 3.7 16.3 94.1 16.3 4.6 1853.4 20.5 38.6 5.8 n.a. 14.7 322.9 17.6 中概股上市公司 中通快递* ZTO.US RMB 14.03 54.4 32.9 21.9 17.0 8.5 阿里巴巴 BABA.US RMB 119.98 82.8 35.4 28.3 n.a. 7.3 唯品会 VIPS.US RMB 14.48 35.9 30.0 18.0 15.0 15.5 聚美优品 JMEI.US USD 3.21 24.7 24.7 5.1 4.0 5.4 平均值 49.5 30.7 18.3 12.0 9.2 中值 45.2 31.4 20.0 15.0 7.9 *数据为中金预测,其他为市场预测数据,来自彭博资讯和Wind;申通快递与顺丰根据业绩承诺估算。 3.6 7.7 10.3 5.8 6.8 6.7 3.2 6.2 6.8 n.a. 5.4 6.2 2.7 n.a. 4.9 n.a. 3.8 3.8 21.8 27.5 52.2 3.4 26.2 24.7 15.7 15.9 43.9 3.4 19.7 15.8 15.5 19.4 37.2 n.a. 24.1 19.4 17.2 20.2 32.6 n.a. 23.3 20.2 H股上市公司 利丰 中国外运* 深圳国际* 嘉里物流* 平均值 中值 国际上市公司 普洛斯 UPS FedEx CH Robinson 大和控股 三菱仓库 Glovis 平均值 中值 资料来源:彭博资讯,中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 中金公司研究部: 2017 年 5 月 12 日 中通快递 继续受益电商,“同建共享”文化助力增长 维持推荐 评论 我们看好中通的同建共享文化带来的高增速和服务品质;干线 运输自营比例高,将干线运输的利润拿到中通体内;大力投入 自动分拣提高效率、降低成本。 增速快,服务好。受电子商务快速发展驱动(来自阿里巴巴电商 平台的量占 76%),同时得益于中通独特的同建共享文化(加盟 商在总部持股) ,2011-2016 中通业务量实现复合增速 74%,远 高于行业平均 53%,市场份额提升至 14.4%;并且服务质量大 幅提升,2014-16 年在国家邮政局满意度排名中均列通达系首 位,仅次于顺丰和 EMS。 干线自营比例高。中通的干线运输自营比例高,且大量使用大型 卡车,降低单票成本,将干线运输的利润拿到中通体内。并且可 以通过合理线路规划,提高车辆装载率;集中采购燃油提高议价 能力等。 转运中心自营比例高,大力投入自动分拣设备。中通 75 个的转 运中心中 69 个为自营(自营比例为 92%,韵达 95%、圆通 73%、 申通 59%)。对于自营的转运中心,中通通过大力投资自动分拣 设备,提升分拣效率,降低人力成本。2016 年末公司已安装 12 套自动分拣设备,并且预计 2017 年将新安装 40 套,自动分拣 包裹量占比将达到 50%。 估值建议 维持盈利预测,2017/18 年盈利增速分别为 53%/30%。公司目 前股价对应于 21.9 倍 2017 年非通用准则市盈率,维持推荐评 级和目标价 20.0 美元。 风险 业务量增速不及预期。 ZTO.US 股票代码 评级 最新收盘价 目标价 推荐 美元 14.03 美元 20.00 52 周最高价/最低价 总市值(亿) 30 日日均成交额(百万) 发行股数(百万) 其中:自由流通股(%) 30 日日均成交量(百万股) 主营行业 美元 18.45~11.14 美元 103 美元 27.70 731 N.A. 2.05 仓储物流 ZTO.US 126 NASDAQ 113 相对股价 (%) 公司近况 快递行业仍处于高速增长阶段,中通快递不断扩大运力规模,增 加服务网络的覆盖范围和密度。截止到 2016 年底,中通拥有服 务网点 26000 个(3Q16:25000 个);加盟商 9100 家,其中直 接加盟商 3600 家(3Q16 加盟商 8500 家,其中直接加盟商 3500 家);干线运输车辆 4200 量,其中超过 1100 辆为 15-17 米大型 卡车(3Q16 干线车辆 3600 辆,大型卡车仅 680 辆) 。公司一季 度发展势头强劲,预计业务量增速快于行业。 100 87 74 61 2016-10 (人民币 百万) 2016-12 2017-01 2015A 2017-03 2017-05 2016A 2017E 2018E 营业收入 6,086 9,789 14,340 18,643 增速 55.9% 60.8% 46.5% 30.0% 1,224 2,165 3,307 4,306 201.5% 76.8% 52.8% 30.2% 归属母公司净利润 增速 每股净利润 1.67 2.96 4.52 5.89 每股净资产 10.73 27.00 31.36 37.09 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流 2.55 3.47 4.66 6.41 市盈率 54.4 32.9 21.9 17.0 市净率 8.5 3.6 3.2 2.7 33.3 19.4 12.9 9.6 EV/EBITDA 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 平均总资产收益率 15.7% 12.7% 13.2% 14.7% 平均净资产收益率 21.8% 15.7% 15.5% 17.2% 股息收益率 资料来源:万得资讯,彭博资讯,公司信息,中金公司研究部 杨鑫,CFA 分析员 xin.yang@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080511080003 SFC CE Ref: APY553 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 中金公司研究部: 2017 年 5 月 12 日 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 利润表 营业收入 营业成本 销售管理费用 研发费用 其他 营业利润 财务费用 其他利润 利润总额 所得税 净利润 少数股东损益 非通用准则净利润 EBITDA 资产负债表 货币资金 应收账款及票据 存货 其他流动资产 流动资产合计 固定资产及在建工程 无形资产及其他长期资产 非流动资产合计 资产合计 短期借款 应付账款 其他流动负债 流动负债合计 长期借款 非流动负债合计 负债合计 少数股东权益 股东权益合计 负债及股东权益合计 现金流量表 税前利润 折旧和摊销 营运资本变动 其他 经营活动现金流 资本开支 其他 投资活动现金流 股权融资 银行借款 其他 筹资活动现金流 汇率变动对现金的影响 现金净增加额 2015A 2016A 2017E 2018E 6,086 9,789 14,340 18,643 -3,999 -6,346 -9,025 -11,719 -592 -706 -1,124 -1,425 0 0 0 0 0 0 0 0 1,529 2,769 4,239 5,560 -1 32 58 64 224 10 0 0 1,752 2,820 4,297 5,624 -420 -732 -1,109 -1,438 1,303 1,920 3,037 4,036 0 -2 0 0 1,224 2,165 3,307 4,306 1,927 3,080 4,766 6,288 2,719 11,923 11,133 13,068 58 198 301 411 16 34 50 68 645 1,031 1,545 2,095 3,438 13,186 13,030 15,643 1,753 4,066 6,647 8,246 4,091 4,157 4,207 4,257 7,144 10,218 13,812 15,909 10,582 23,404 26,841 31,552 300 450 300 300 294 636 674 852 2,057 2,436 2,799 3,144 2,651 3,522 3,773 4,297 0 0 0 0 85 131 131 131 2,736 3,653 3,903 4,427 12 6 6 6 7,846 19,751 22,938 27,124 10,582 23,404 26,841 31,552 1,752 2,820 4,297 5,624 158 247 456 653 470 224 217 136 -512 -755 -1,559 -1,728 1,868 2,537 3,410 4,685 0 0 0 0 -1,450 -3,085 -4,050 -2,750 -1,450 -3,085 -4,050 -2,750 0 9,682 0 0 50 750 750 600 2,234 -300 -450 -300 2,284 10,132 300 300 2 302 0 0 2,289 8,835 -790 1,935 主要财务比率 成长能力 营业收入 营业利润 EBITDA 净利润 盈利能力 毛利率 营业利润率 EBITDA 利润率 净利润率 2015A 2016A 2017E 2018E 55.9% 60.8% 46.5% 30.0% 154.7% 81.1% 53.1% 31.2% 189.2% 59.9% 54.7% 31.9% 201.5% 76.8% 52.8% 30.2% 34.3% 35.2% 37.1% 37.1% 25.1% 28.3% 29.6% 29.8% 31.7% 31.5% 33.2% 33.7% 20.1% 22.1% 23.1% 23.1% 1.30 3.74 3.45 3.64 1.29 3.73 3.44 3.62 1.03 3.38 2.95 3.04 偿债能力 流动比率 速动比率 现金比率 资产负债率 净债务资本比率 25.9% 15.6% 14.5% 14.0% 净现金 净现金 净现金 净现金 回报率分析 总资产收益率 净资产收益率 15.7% 12.7% 13.2% 14.7% 21.8% 15.7% 15.5% 17.2% 每股指标 每股净利润(元) 每股净资产(元) 每股股利(元) 每股经营现金流(元) 估值分析 市盈率 市净率 EV/EBITDA 股息收益率 1.67 2.96 4.52 5.89 10.73 27.00 31.36 37.09 0.00 0.00 0.00 0.00 2.55 3.47 4.66 6.41 54.4 32.9 21.9 17.0 8.5 3.6 3.2 2.7 33.3 19.4 12.9 9.6 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 资料来源:公司数据,中金公司研究部 公司简介 中通快递是中国领先的快递企业,也是全球最大的快递公司之一(按照 2015 年业务量衡量) 。中通通过其遍布全国的业务网络提供快 递和其他增值服务,同时通过合作伙伴提供国际快递服务。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 中金公司研究部: 2017 年 5 月 12 日 韵达股份 精细化管理降本提质 维持推荐 评论 受益于电子商务,业务量、收入保持高增长。公司主营业务收入 主要源于电子商务快件,2016 年实现业务量 32.14 亿件,同比 增长 50.82%;2013-2016 年公司业务量、收入复合增速分别达 到 41%/20%。向前看,快递业务量想继续保持较高速增长。 精细化管理控制成本,提升服务质量。1)降低成本,提高盈利 能力:得益于信息化管理、优化路由、加盟商自跑、提高轻货比 例、智能分拣设备、人力外包等精细化管理措施有效控制成本, 韵达单件快递成本显著降低,单件利润不断提高。韵达一季度净 利润增长 35%(扣非后增长 43%),快于同行。2)苦练内功提 升服务品质,韵达今年一季度平均申诉率显著提升,在“BESTY” 企业中(邮政 EMS、顺丰、圆通、中通、申通、韵达、百世) 仅次于顺丰。服务质量的提升有助于公司扩大市场份额,2017 年一季度公司收入增长同比增长 43%,远高于行业增速 27.4%, 据我们了解韵达一季度业务量增速应该超过 40%,远高于行业 (31.5%),市场份额继续扩大。3)非公开发行旨在扩充运力、 布局城市配送和“末端 100 米” ,同时向智能化、自动化、信息 化的方向发展,有利于进一步增强精细化管理水平和服务质量。 积极拓展多元化业务。公司不仅积极布局快递产业链(如智能快 递柜和仓配一体化) ,还不断扩展国际业务、云仓等多元化业务。 估值建议 维持盈利预测,2017/18 年盈利增速分别为 37%/23%。目前股 价对应于 2017 年 29.7 倍市盈率,维持推荐评级和目标价人民 币 67.2 元。 风险 业务量增速不及预期。 002120.SZ 股票代码 评级 最新收盘价 目标价 推荐 人民币 47.37 人民币 67.20 52 周最高价/最低价 总市值(亿) 30 日日均成交额(百万) 发行股数(百万) 其中:自由流通股(%) 30 日日均成交量(百万股) 主营行业 人民币 63.10~20.00 人民币 480 人民币 68.97 1,014 10 1.54 仓储物流 002120.SZ 292 沪深300 244 相对股价 (%) 公司近况 不断加密网点,推动快递服务“向西向下向外” 。1)截止到 2016 年底,公司在全国拥有 3000 多家加盟商及 20,000 余家配送网 点,服务网络已覆盖全国 31 个省、自治区和直辖市,地级以上 城市除青海的玉树、果洛州和海南的三沙市外已实现 100%全覆 盖。2)“向西”:开通了四川、青海等地的中西部县级城市,县 级以上城市覆盖率已达到近 95%。3)“向下” :2016 年新开通 了 4849 个乡镇网点,服务覆盖面进一步扩展。4)“向外” :相 继开拓包括欧美亚 16 个国家和地区在内的国际快件物流网络。 196 148 100 52 2016-05 (人民币 百万) 2016-08 2016-11 2015A 2017-02 2016A 2017-05 2017E 2018E 营业收入 5,053 7,350 9,521 11,912 增速 8.1% 45.4% 29.5% 25.1% 533 1,177 1,616 1,980 25.5% 120.9% 37.2% 22.6% 每股净利润 0.53 1.16 1.59 1.95 每股净资产 1.68 3.68 5.16 6.95 每股股利 0.00 0.12 0.16 0.20 每股经营现金流 1.06 1.94 1.82 2.78 市盈率 90.1 40.8 29.7 24.2 市净率 28.2 12.9 9.2 6.8 EV/EBITDA 51.6 26.3 19.5 15.4 归属母公司净利润 增速 0.0% 0.2% 0.3% 0.4% 平均总资产收益率 17.2% 22.6% 21.5% 20.6% 平均净资产收益率 39.2% 43.3% 36.0% 32.3% 股息收益率 资料来源:万得资讯,彭博资讯,公司信息,中金公司研究部 杨鑫,CFA 分析员 xin.yang@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080511080003 SFC CE Ref: APY553 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 中金公司研究部: 2017 年 5 月 12 日 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 利润表 营业收入 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 其他 营业利润 营业外收支 利润总额 所得税 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA 资产负债表 货币资金 应收账款及票据 预付款项 存货 其他流动资产 流动资产合计 固定资产及在建工程 无形资产及其他长期资产 非流动资产合计 资产合计 短期借款 应付账款及票据 其他流动负债 流动负债合计 长期借款和应付债券 非流动负债合计 负债合计 股东权益合计 少数股东权益 负债及股东权益合计 现金流量表 净利润 折旧和摊销 营运资本变动 其他 经营活动现金流 投资活动现金流入 投资活动现金流出 投资活动现金流 股权融资 银行借款 其他 筹资活动现金流 汇率变动对现金的影响 现金净增加额 2015A 2016A 2017E 2018E 5,053 7,350 9,521 11,912 3,483 5,060 6,519 8,212 8 17 22 27 106 146 190 238 633 515 667 835 -4 1 -6 -16 0 0 0 0 811 1,617 2,132 2,620 12 -7 45 45 811 1,593 2,162 2,650 276 411 540 663 1 4 6 7 533 1,177 1,616 1,980 925 1,811 2,388 2,906 348 433 1,468 3,442 140 262 278 441 16 20 27 34 28 26 35 45 1,476 2,479 2,511 2,544 2,008 3,220 4,320 6,506 1,275 2,437 2,874 3,272 278 795 826 856 1,697 3,490 3,973 4,416 3,706 6,709 8,292 10,921 42 0 0 0 1,622 2,568 2,520 3,193 297 355 483 613 1,961 2,923 3,003 3,806 0 0 0 0 27 32 32 32 1,988 2,955 3,035 3,838 1,701 3,733 5,230 7,049 17 21 27 34 3,706 6,709 8,293 10,922 534 1,181 1,621 1,988 117 217 232 272 165 482 16 590 188 0 0 0 1,071 1,968 1,849 2,819 2,689 7,548 0 0 -3,899 -10,292 -700 -700 -1,210 -2,744 -700 -700 0 0 0 0 30 76 0 0 0 0 0 0 -32 853 -113 -145 0 0 0 0 -169 77 1,036 1,973 主要财务比率 成长能力 营业收入 营业利润 EBITDA 净利润 盈利能力 毛利率 营业利润率 EBITDA 利润率 净利润率 2015A 2016A 2017E 2018E 8.1% 45.4% 29.5% 25.1% 42.4% 99.4% 31.8% 22.9% 31.3% 95.9% 31.9% 21.7% 25.5% 120.9% 37.2% 22.6% 31.1% 31.2% 31.5% 31.1% 16.1% 22.0% 22.4% 22.0% 18.3% 24.6% 25.1% 24.4% 10.5% 16.0% 17.0% 16.6% 1.02 1.10 1.44 1.71 1.01 1.09 1.43 1.70 0.18 0.15 0.49 0.90 偿债能力 流动比率 速动比率 现金比率 资产负债率 净债务资本比率 53.6% 44.0% 36.6% 35.1% 净现金 净现金 净现金 净现金 回报率分析 总资产收益率 净资产收益率 17.2% 22.6% 21.5% 20.6% 39.2% 43.3% 36.0% 32.3% 0.53 1.16 1.59 1.95 1.68 3.68 5.16 6.95 0.00 0.12 0.16 0.20 1.06 1.94 1.82 2.78 90.1 40.8 29.7 24.2 28.2 12.9 9.2 6.8 51.6 26.3 19.5 15.4 0.0% 0.2% 0.3% 0.4% 每股指标 每股净利润(元) 每股净资产(元) 每股股利(元) 每股经营现金流(元) 估值分析 市盈率 市净率 EV/EBITDA 股息收益率 资料来源:公司数据,中金公司研究部 公司简介 韵达股份通过借壳新海股份上市。韵达货运成立于 1999 年,主要从事国内外的快递业务,包括当日达、次晨达、次日达、签单返回、 到付快递、电子商务快递和企业项目快递服务等;此外,公司还将拓展仓配一体化、跨境物流、云便利等多元服务。2016 年快递量 达 32.14 亿件,市场份额 10.3%。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 中金公司研究部: 2017 年 5 月 12 日 怡亚通 380 平台扩张迅速,竞争优势明显 维持推荐 评论 我们认为怡亚通的 380 平台业务模式已经初步得到验证: ► 规模扩张迅速:以 380 平台业务为代表的深度供应链业务 2016 年收入同比增长 55%,近 5 年复合同比增速 52%, 是公司利润的主要来源和增长驱动力。未来看市场规模在 万亿级,仍有继续高速增长空间; ► 规模经济性显现,盈利能力增强:2016 年深度供应链业务 毛利率达到 7.2%的新高,自上市以来持续提升。 未来分销渠道整合的行业竞争中公司将具有优势: ► 网络初具规模,先发优势:380 平台布局超过 5 年,管理 经验成熟,网络初具规模,已从布局期进入收获期; ► 合作关系稳固,客户优势:与 100 余家世界 500 强及 2000 多家行业龙头达成战略合作,业务嵌入电脑、通讯、医疗 器械、快消品等 10 多个领域,客户关系良好,为业务量提 供持续支持; 设立产业基金,资金优势:公司与深创投共同设立产业投资基金, 定向用于“380 计划”线下分销平台,未来业务继续扩张资金无 忧,基础牢固。 股票代码 002183.SZ 评级 最新收盘价 目标价 人民币 8.00 人民币 11.40 人民币 14.68~7.94 人民币 169 人民币 169.98 2,118 100 18.50 仓储物流 002183.SZ 126 沪深300 113 100 87 74 61 2016-05 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 (人民币 百万) 2015A 2016A 2017E 2018E 营业收入 39,939 58,291 71,049 87,391 增速 18.1% 46.0% 21.9% 23.0% 492 519 690 1,032 57.7% 5.3% 32.9% 49.7% 每股净利润 0.23 0.25 0.33 0.49 每股净资产 2.39 2.60 2.80 3.12 每股股利 0.25 0.13 0.17 0.26 -0.86 -1.97 0.30 -0.63 市盈率 34.3 32.5 24.5 16.3 市净率 3.3 3.1 2.9 2.6 EV/EBITDA 19.7 15.9 16.0 13.7 股息收益率 1.5% 1.6% 2.2% 3.2% 平均总资产收益率 1.8% 1.4% 1.5% 2.0% 平均净资产收益率 12.0% 9.8% 12.1% 16.6% 归属母公司净利润 增速 每股经营现金流 估值建议 下调 2017 盈利预测 41%至 6.9 亿元,主要由于深度业务扩张迅 速,且渠道下沉,合资公司单位收入有所下滑,但长期看仍将逐 步企稳,盈利前景乐观。引入 2018 年盈利预测 10.3 亿元,对 应盈利增速分别为 33%/50%。目前股价对应于 2017 年 24.5 倍 市盈率,维持推荐评级,下调目标价至人民币 11.4 元。 推荐 52 周最高价/最低价 总市值(亿) 30 日日均成交额(百万) 发行股数(百万) 其中:自由流通股(%) 30 日日均成交量(百万股) 主营行业 相对股价 (%) 公司近况 怡亚通依托标志性产品 380 分销平台整合全国分销商资源,在 250 个城市建立分销平台,服务超过 100 万个终端门店,其上游 客户多为世界 500 强企业及行业龙头企业,主要业务领域涵盖 日化、食品、母婴、酒饮、家电等。2016 年以 380 分销平台为 代表的深度供应链业务毛利润同比增长 65%,占总毛利的 75%。 风险 380 平台后续扩张不及预期。 资料来源:万得资讯,彭博资讯,公司信息,中金公司研究部 李若木 杨鑫,CFA 丁泽 分析员 ruomu.li@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080516030001 分析员 xin.yang@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080511080003 SFC CE Ref: APY553 联系人 ze.ding@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080116100053 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 中金公司研究部: 2017 年 5 月 12 日 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 利润表 营业收入 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 其他 营业利润 营业外收支 利润总额 所得税 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA 资产负债表 货币资金 应收账款及票据 预付款项 存货 其他流动资产 流动资产合计 固定资产及在建工程 无形资产及其他长期资产 非流动资产合计 资产合计 短期借款 应付账款及票据 其他流动负债 流动负债合计 长期借款和应付债券 非流动负债合计 负债合计 股东权益合计 少数股东权益 负债及股东权益合计 现金流量表 净利润 折旧和摊销 营运资本变动 其他 经营活动现金流 投资活动现金流入 投资活动现金流出 投资活动现金流 股权融资 银行借款 其他 筹资活动现金流 汇率变动对现金的影响 现金净增加额 2015A 2016A 2017E 2018E 39,939 58,291 71,049 87,391 37,121 54,224 66,372 81,409 85 77 94 116 174 357 426 612 1,307 1,892 2,307 2,837 818 1,244 1,008 1,151 206 216 0 0 550 631 844 1,266 4 33 35 40 554 663 879 1,304 86 128 170 252 24 -16 -19 -20 492 519 690 1,032 1,479 2,039 2,086 2,689 8,996 7,899 10,086 10,614 9,265 14,020 16,554 20,361 1,933 3,788 3,273 4,015 5,686 7,823 9,456 11,598 153 473 473 473 26,034 34,002 39,842 47,061 729 1,601 1,805 2,083 4,932 5,505 5,520 5,523 6,780 8,380 8,598 8,879 32,813 42,382 48,440 55,940 17,753 18,325 18,710 20,290 5,243 8,123 9,942 12,195 1,126 5,202 5,720 6,379 24,122 31,650 34,372 38,864 1,884 2,738 5,640 7,962 1,896 2,753 5,656 7,978 26,195 34,600 40,225 47,039 5,044 5,489 5,903 6,569 1,575 2,292 2,312 2,331 32,813 42,382 48,440 55,940 492 519 690 1,032 83 148 219 253 2,536 1,792 1,310 3,779 -523 -4,147 0 0 -1,805 -4,147 624 -1,323 0 0 0 0 -1,714 -542 -436 -534 -1,714 -542 -436 -534 1,315 185 0 0 4,127 1,426 3,287 3,902 841 716 0 0 5,601 4,119 1,998 2,385 4 17 0 0 2,086 -552 2,187 528 主要财务比率 成长能力 营业收入 营业利润 EBITDA 净利润 盈利能力 毛利率 营业利润率 EBITDA 利润率 净利润率 偿债能力 流动比率 速动比率 现金比率 资产负债率 净债务资本比率 回报率分析 总资产收益率 净资产收益率 每股指标 每股净利润(元) 每股净资产(元) 每股股利(元) 每股经营现金流(元) 估值分析 市盈率 市净率 EV/EBITDA 股息收益率 2015A 2016A 2017E 2018E 18.1% 46.0% 21.9% 23.0% 40.3% 14.6% 33.8% 50.1% 67.9% 37.8% 2.3% 28.9% 57.7% 5.3% 32.9% 49.7% 7.1% 7.0% 6.6% 6.8% 1.4% 1.1% 1.2% 1.4% 3.7% 3.5% 2.9% 3.1% 1.2% 0.9% 1.0% 1.2% 1.08 1.07 1.16 1.21 0.84 0.83 0.88 0.91 0.37 0.25 0.29 0.27 79.8% 81.6% 83.0% 84.1% 194.7% 217.9% 182.5% 171.2% 1.8% 1.4% 1.5% 2.0% 12.0% 9.8% 12.1% 16.6% 0.23 0.25 0.33 0.49 2.39 2.60 2.80 3.12 0.25 0.13 0.17 0.26 -0.86 -1.97 0.30 -0.63 34.3 32.5 24.5 16.3 3.3 3.1 2.9 2.6 19.7 15.9 16.0 13.7 1.5% 1.6% 2.2% 3.2% 资料来源:公司数据,中金公司研究部 公司简介 深圳市怡亚通供应链股份有限公司成立于 1997 年,总部设在深圳,是中国布局全球的供应链服务商之一。公司主营生产型供应链服 务、流通消费型供应链服务、供应链金融服务以及全球采购供应链四大核心业务,为公司提供采购(执行) 、虚拟生产、分销(执行) 等除核心业务之外其他环节的全程供应链服务。服务客户包含苹果公司、通用电气等国内外知名企业。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 中金公司研究部: 2017 年 5 月 12 日 图表 13: 盈利预测调整 2017E 2018E 深度业务收入 原预测 59308 (人民币 百万) 新预测 51521 (+/-%) -13.1 主营收入净额 原预测 75,637 n.a. (人民币 百万) 新预测 71,049 87,391 (+/-%) -6.1 主营业务成本 原预测 70495 (人民币 百万) 新预测 66372 (+/-%) -5.8 净利润 原预测 1,168 n.a. (人民币 百万) 新预测 690 1,032 (+/-%) -41.0 每股盈利 (全面摊薄) 原预测 0.56 n.a. (人民币) 新预测 0.33 0.49 (+/-%) -41.3 目标价 原预测 15.00 (人民币) 新预测 11.40 (+/-%) -24.0 资料来源:中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18 n.a. 66978 n.a. 81409 中金公司研究部 法律声明 一般声明 本报告由中国国际金融股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但中国国际金 融股份有限公司及其关联机构(以下统称“中金公司”)对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用,不构成所述证 券买卖的出价或征价。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当 对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,中金公司不向客户提供税务、会计或法律意见。我们建议所有投资者 均应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,中金公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期,中金公司可能会发出与本报告所载意 见、评估及预测不一致的研究报告。 本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券市场价格产生短期影响的催化剂或 事件进行交易策略的讨论。这种短期影响可能与分析师已发布的关于相关证券的目标价预期方向相反,相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证 券的基本面评级。 中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交 易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意 见或建议不一致的投资决策。 除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证,任何所预示的回报会得以实现。 分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指,投资决策是投资者自身基于对潜在投资 的机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。 本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中国国际金融 香港证券有限公司的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。 本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融(新加坡)有限公司 (“中金新加坡”) 于新加坡向符合新加坡《证券期货法》定义下的认可投资者及/或机构投资 者提供。提供本报告于此类投资者, 有关财务顾问将无需根据新加坡之《财务顾问法》第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何 查询,在新加坡获得本报告的人员可向中金新加坡提出。 本报告由受金融服务监管局监管的中国国际金融(英国)有限公司(“中金英国” )于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合《2000 年金融服务和市场法 2005 年(金融推介)令》第 19(5)条、 38 条、 47 条以及 49 条规定的人士提供。本报告并未打算提供给零售客户使用。在其他欧洲经济区国家,本报告向被其本国 认定为专业投资者(或相当性质)的人士提供。 本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供本报告。 特别声明 在法律许可的情况下,中金公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此,投资者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响 本报告观点客观性的潜在利益冲突。 与本报告所含具体公司相关的披露信息请访问 http://research.cicc.com/disclosure_cn,亦可参见近期已发布的相关个股报告。 与本报告所含具体公司相关的披露信息请访 http://research.cicc.com/disclosure_cn,亦可参见近期已发布的关于该等公司的具体研究报告。 研究报告评级分布可从http://www.cicc.com.cn/CICC/chinese/operation/page4-4.htm 获悉。 个股评级标准:分析员估测未来 6~12 个月绝对收益在 20%以上的个股为“推荐” 、在-10%~20%之间的为“中性” 、在-10%以下的为“回避”。星号代表首次覆 盖或再次覆盖。 行业评级标准:“超配”,估测未来 6~12 个月某行业会跑赢大盘 10%以上;“标配” ,估测未来 6~12 个月某行业表现与大盘的关系在-10%与 10%之间;“低配” , 估测未来 6~12 个月某行业会跑输大盘 10%以上。 本报告的版权仅为中金公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。 V160908 编辑:江薇、张莹 北京 上海 香港 中国国际金融股份有限公司 北京市建国门外大街 1 号 国贸写字楼 2 座 28 层 邮编:100004 电话:(86-10) 6505-1166 传真:(86-10) 6505-1156 中国国际金融股份有限公司上海分公司 上海市浦东新区陆家嘴环路 1233 号 汇亚大厦 32 层 邮编:200120 电话:(86-21) 5879-6226 传真:(86-21) 5888-8976 中国国际金融(香港)有限公司 香港中环港景街 1 号 国际金融中心第一期 29 楼 电话:(852) 2872-2000 传真:(852) 2872-2100 深圳 Singapore United Kingdom 中国国际金融股份有限公司深圳分公司 深圳市福田区深南大道 7088 号 招商银行大厦 25 楼 2503 室 邮编:518040 电话:(86-755) 8319-5000 传真:(86-755) 8319-9229 China International Capital Corporation (Singapore) Pte. Limited China International Capital Corporation (UK) Limited Level 25, 125 Old Broad Street London EC2N 1AR, United Kingdom Tel: (44-20) 7367-5718 Fax: (44-20) 7367-5719 #39-04, 6 Battery Road Singapore 049909 Tel: (65) 6572-1999 Fax: (65) 6327-1278 北京建国门外大街证券营业部 北京科学院南路证券营业部 上海淮海中路证券营业部 北京市建国门外大街甲 6 号 SK 大厦 1 层 邮编:100022 电话:(86-10) 8567-9238 传真:(86-10) 8567-9235 北京市海淀区科学院南路 2 号 融科资讯中心 A 座 6 层 邮编:100190 电话:(86-10) 8286-1086 传真:(86-10) 8286-1106 上海市淮海中路 398 号 邮编:200020 电话:(86-21) 6386-1195 传真:(86-21) 6386-1180 上海德丰路证券营业部 深圳福华一路证券营业部 杭州教工路证券营业部 上海市奉贤区德丰路 299 弄 1 号 A 座 11 楼 1105 室 邮编:201400 电话:(86-21) 5879-6226 传真:(86-21) 6887-5123 深圳市福田区福华一路 6 号 免税商务大厦裙楼 201 邮编:518048 电话:(86-755) 8832-2388 传真:(86-755) 8254-8243 杭州市教工路 18 号 世贸丽晶城欧美中心 1 层 邮编:310012 电话:(86-571) 8849-8000 传真:(86-571) 8735-7743 南京汉中路证券营业部 广州天河路证券营业部 成都滨江东路证券营业部 南京市鼓楼区汉中路 2 号 亚太商务楼 30 层 C 区 邮编:210005 电话:(86-25) 8316-8988 传真:(86-25) 8316-8397 广州市天河区天河路 208 号 粤海天河城大厦 40 层 邮编:510620 电话:(86-20) 8396-3968 传真:(86-20) 8516-8198 成都市锦江区滨江东路 9 号 香格里拉办公楼 1 层、16 层 邮编:610021 电话:(86-28) 8612-8188 传真:(86-28) 8444-7010 厦门莲岳路证券营业部 武汉中南路证券营业部 青岛香港中路证券营业部 厦门市思明区莲岳路 1 号 磐基中心商务楼 4 层 邮编:361012 电话:(86-592) 515-7000 传真:(86-592) 511-5527 武汉市武昌区中南路 99 号 保利广场写字楼 43 层 4301-B 邮编:430070 电话:(86-27) 8334-3099 传真:(86-27) 8359-0535 青岛市市南区香港中路 9 号 香格里拉写字楼中心 11 层 邮编:266071 电话:(86-532) 6670-6789 传真:(86-532) 6887-7018 重庆洪湖西路证券营业部 天津南京路证券营业部 大连港兴路证券营业部 重庆市北部新区洪湖西路 9 号 欧瑞蓝爵商务中心 10 层及欧瑞 蓝爵公馆 1 层 邮编:401120 电话:(86-23) 6307-7088 传真:(86-23) 6739-6636 天津市和平区南京路 219 号 天津环贸商务中心(天津中心)10 层 邮编:300051 电话:(86-22) 2317-6188 传真:(86-22) 2321-5079 大连市中山区港兴路 6 号 万达中心 16 层 邮编:116001 电话:(86-411) 8237-2388 传真:(86-411) 8814-2933 佛山季华五路证券营业部 云浮新兴东堤北路证券营业部 长沙车站北路证券营业部 佛山市禅城区季华五路 2 号 卓远商务大厦一座 12 层 邮编:528000 电话:(86-757) 8290-3588 传真:(86-757) 8303-6299 云浮市新兴县新城镇东堤北路温氏科技园服务 楼 C1 幢二楼 邮编:527499 电话:(86-766) 2985-088 传真:(86-766) 2985-018 长沙市芙蓉区车站北路 459 号 证券大厦附楼三楼 邮编:410001 电话:(86-731) 8878-7088 传真:(86-731) 8446-2455 宁波扬帆路证券营业部 福州五四路证券营业部 宁波市高新区扬帆路 999 弄 5 号 11 层 邮编:315103 电话:(86-0574) 8907-7288 传真:(86-0574) 8907-7328 福州市鼓楼区五四路 128-1 号恒力城办公楼 38 层 02-03 室 邮编:350001 电话:(86-591) 8625 3088 传真:(86-591) 8625 3050
主题研究:“新市民”大型系列研究:物流篇
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