东北证券-电力行业深度报告:煤电联动,能否解火电燃“煤”之急?

页数: 26页
行业: 电力行业
作者: 龚斯闻 高兴
发布机构: 东北证券
发布日期: 2017-10-20
[Table_MainInfo] [Table_Title] 电力/公用事业 [Table 发布时间:2017-10-20 Inve t] 优于大势 证券研究报告 / 行业深度报告 上次评级: 同步大势 煤电联动,能否解火电燃“煤”之急? 报告摘要: 历史收益率曲线 [Table_PicQuote] [Table_Summary] 当前动力煤价格已长期处于高位运行,而煤电企业受限于“市场煤 计划电”的行业格局,利润下滑显著,整体经营较为困难。在当前 时点,我们认为新版煤电联动能否在 2018 年如期启动,将会对火电 行业未来盈利情况产生较为显著的影响。我们结合当前煤电联动模 型预测数据及分省火电基本面研究情况,对火电行业 2018 年的经营 情况进行分析和展望。 核心观点: 在煤价趋势不发生根本性逆转下,2018 年煤电联动于情于理势在必 行。我们依据国家发改委公布的煤电联动计算公式,结合各省已有 的电煤价格指数变动,假定 2016 年 11 月到 2017 年 10 月周期平均 电煤价格指数为 507.61 元/吨,同期全国平均供电煤耗为 315 克/千 瓦时进行测算。测算结果显示全国燃煤标杆电价平均上调幅度为 4.45 分/千瓦时,减去 7 月份已调价幅度后,湖南、四川、广西三省 应涨价幅度靠前,分别为 6.91、6.32 和 5.60 分/千瓦时。对比历史数 据也可以发现,当前各大电网电价水平远低于 2014 年 9 月,但煤价 涨跌幅(%) [Table_Trend] 绝对收益 相对收益 1M -0.12% -2.16% 3M 0.60% -5.75% 12M -0.47% -19.19% [Table_M 重点公司ark t] 投资评级 浙能电力 华能国际 增持 增持 已经显著高于 2014 年,煤价电价出现不合理的倒挂。同时今年上半 年火电企业业绩下滑明显,如果上网电价不做调整,火电企业很难 走出“量增利减”的困境。 电价受政策风险与市场电量双冲击,难以足额上调。从煤电价格历 史调价情况来看,全国燃煤上网电价变动范围在-3~2.6 分/千瓦时, 上调电价 4.45 分幅度过大,可能受到国家政策管控影响。综合相关 因素,我们给出中性假设:全国火电标杆上网电价受煤电联动及宏 [Table_Repo t] 相关报告 《神华国华重组落地,调价政策促进天然气 消费增长》 2017-09-04 《天然气白皮书发布,去产能对火电盈利改 观调控影响,上涨 3 分/千瓦时(把 2016 年下降的幅度补回来);假 设有 30%的市场电量,且市场电量不涨价,相当于最终电价涨幅打 七折为 2.1 分。 善相对有限》 电价上调全面利好火电行业,火电龙头较为受益。在中性假设下, 我们进一步引入点火价差和单位装机边际利润进行分省火电基本面 人和助力业绩环比改善》 研究。结果显示冀北、蒙东、江苏和浙江等位于华北、华东地区的 省份火电边际利润情况较好。我们认为华能国际、浙能电力等火电 龙头受益于较大的火电上网电量,业绩增长绝对值排名靠前。 风险提示:电价上调不及预期风险,电力供需形势恶化风险。 重点公司 现价 每股收益 市盈率 评级 10.16 2016A 2017E 2018E 2016A 2017E 2018E 华能国际 6.86 0.58 0.25 0.57 11.83 27.44 12.04 增持 浙 电力 5.33 0.46 0.26 0.43 11.59 20.50 12.40 增持 请务必阅读正文后的声明及说明 2017-08-28 《浙能电力:火电主业逐步回暖,天时地利 2017-07-24 [Table_Author] 证券分析师:龚斯闻 执业证书编号: S0550513050002 (021)20361173 gongsw@nesc.cn 研究助理:高兴 执业证书编号: S0550117070019 (021)20363219 gaoxing@nesc.cn [Table_PageTop] 电力/行业深度报告 目 录 1. 煤电联动历史沿革及当前火电企业经营现状 ....................................... 4 1.1. 1.2. 煤电联动历史...........................................................................................................4 当前火电企业经营现状...........................................................................................9 2. 煤电联动模型预测 .............................................................................. 12 2.1. 2.2. 2.3. 计算方法与假设条件.............................................................................................12 预测结果分析.........................................................................................................13 相关电力公司业绩弹性测算.................................................................................15 3. 风险讨论:政策风险与市场电量双冲击 ............................................ 16 4. 分省火电基本面研究 .......................................................................... 18 5. 火电板块推荐标的 .............................................................................. 23 5.1. 5.2. 华能国际:火电龙头或将进一步受益于行业回暖.............................................24 浙能电力:区域优势叠加低估值,优质资产具有吸引力.................................24 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 26 [Table_PageTop] 电力/行业深度报告 图表目录 图 1:煤电联动政策变动汇总 ............................................................................................................. 6 图 图 图 图 2:历次煤电联动与动力煤价格(元/吨)变化 ................................................................................ 7 3:CS 火电板块分季度净利率与动力煤价格(元/吨)变化 ............................................................ 8 4:六大电网火电平均上网电价变化(元/千瓦时) ......................................................................... 8 5:火电装机、增速与总装机增速 .................................................................................................. 9 图 6:火电发电量、增速和全社会用电量增速 .................................................................................. 10 图 7:上半年各板块业绩增速对比 .................................................................................................... 10 图 8:CS 火电与沪深 300 营收、业绩增速对比 ...............................................................................11 图 9:近五年火电行业毛利率与秦皇岛煤炭平仓价(5500 大卡)对比 ...............................................11 图 10:各省最近两次电价调整水平 .................................................................................................. 12 图 11:2018 年本期应调整水平(受煤价影响) ................................................................................ 14 图 12:2018 年预期电价上调幅度 ..................................................................................................... 14 图 13:减去 7 月份涨幅后 2018 年预期电价上调幅度 ........................................................................ 15 图 14:电价上调对 2018 年净利润影响(乐观假设) ........................................................................ 16 图 15:7 月份全部工业品 PPI 及各行业同比增速对比....................................................................... 17 图 16:电价上调对 2018 年净利润影响(中性假设) ........................................................................ 18 图 17:火电基本面分析逻辑............................................................................................................. 18 图 18:主要上市电力公司燃煤装机结构对比 .................................................................................... 19 图 19:华能国际火电装机分布 ......................................................................................................... 20 图 20:华电国际火电装机分布 ......................................................................................................... 20 图 21:大唐发电火电装机分布 ......................................................................................................... 20 图 图 图 图 22:国电电力火电装机分布 ......................................................................................................... 20 23:分省 1-8 月份平均电煤价格指数变动(5000 大卡) ............................................................... 21 24:分省 1-8 月份火电利用小时及同比 ........................................................................................ 21 25:分省 1-8 月份火电发电量及同比............................................................................................ 22 图 26:分省 1-8 月份用电量缺口及绝对值同比 ................................................................................. 22 图 图 图 图 27:分省煤电机组单位千瓦装机边际利润(元/千瓦).................................................................. 23 28:公司近年营收企稳回升 ......................................................................................................... 24 29:公司近年归母净利润出现较大下滑........................................................................................ 24 30:公司上半年营收增长显著...................................................................................................... 25 图 31:公司近年归母净利润有所下降............................................................................................... 25 表 1:我国电价政策汇总 .................................................................................................................... 4 表 2:燃煤机组历次上网电价变动和销售电价变动 ............................................................................. 6 表 3:电煤价格计算表 ..................................................................................................................... 12 表 4:火电行业重点公司业绩弹性测算 ............................................................................................. 15 表 5:主要火电公司盈利预测与评级 ................................................................................................ 23 请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 26 [Table_PageTop] 电力/行业深度报告 1. 煤电联动历史沿革及当前火电企业经营现状 1.1. 煤电联动历史 煤炭是我国最丰富的一次能源。长期以来,在我国计划经济体制下电力用煤主 要依靠国家统配的计划管理进行。而随着我国走向改革开放,煤炭市场化趋势逐步 增强,电力用煤与市场煤的价格矛盾不断显现。自 2003 年以来煤炭及电力行业价 格矛盾日益突出,其主要原因为电价调整无法适应煤价变化,发电企业长期承受煤 价上涨对业绩挤压的压力。2004 年 6 月 7 日国务院发布《国务院办公厅关于做好电 力迎峰度夏工作的通知》 (国办发„2004‟47 号),通知中在“区别对待,运用价格 杠杆调节电力供求”部分提到“尽快实施煤电价格联动机制” 。2004 年年底通过近 一年的研究、各部门调研以及意见征询后,发改委正式出台了第一版煤电价格联动 实施办法。 2005 年 4 月发改委正式下发关于各地电网实施煤电价格联动有关问题的通知系 列文件,并于 5 月 1 日进行了第一次煤电联动价格调整,燃煤机组上网电价平均上 调 1.86 分/千瓦时,销售电价上调 2.52 分/千瓦时。2005 年 11 月虽然煤价满足了联 动条件,但有关部门却并未有所行动。之后在 2006 年 5 月、2008 年 7 月和 8 月分 别进行了第二到四次煤电联动电价调整。 2012 年 12 月,第二版煤电联动政策出台,国务院于 12 月 25 日发布《关于深 化电煤市场化改革的指导意见》,明确将继续实施煤电联动,并对联动机制进行了修 改。第二版政策出台后直至 2015 年 4 月才进行了第一次煤电联动调价,降低燃煤 机组上网电价约 2 分/千瓦时,降低销售电价约 1.8 分/千瓦时,此次调价主要原因是 2015 年电煤价格的大幅下降,距上次政策实施调价已时隔 7 年。事实上 2009 年-2014 年 7 年间电价政策以及上网电价都有过多次调整,但官方均未表示是出于煤电联动 政策进行的电价变动。 2015 年 12 月 31 日,国家发展改革委印发《关于完善煤电价格联动机制有关事 项的通知》(发改价格„2015‟3169 号),第三版煤电联动政策正式发布并于 2016 年 1 月 1 日起开始实施。新的煤电价格联动机制以年度为周期,由国家发展改革委 统一部署启动,以省(区、市)为单位组织实施。新版本发布同时全国燃煤机组上 网电价和销售电价均下调 3 分/千瓦时,这是 2004 年以来的第 6 次依据煤电联动政 策进行的电价调整。 表 1:我国电价政策汇总 时间 2004 年 4月 政策 《关于疏导华北电网电价矛盾 有关问题的通知(发改价格 [2004]1036 号)》等 主要内容 统一核定华北电网、南方电网、华中电网、华东电网、东 北电网、内蒙古西部电网等地新投产机组上网电价 确定上网电价的制定方法:竞价上网之前,独立发电企业 的上网电价,由政府价格主管部门根据发电项目经济寿命 周期,按照合理补偿成本、合理确定收益和依法计入税金 2005 年 3月 《上网电价管理暂行办法》 的原则核定。其中,发电成本为社会平均成本;合理收益 以资本金内部收益率为指标,按长期国债利率加一定百分 点核定;竞价上网之后,参与竞争的发电机组主要实行两 部制上网电价。其中,容量电价由政府价格主管部门制定, 电量电价由市场竞争形成。容量电价逐步过渡到由市场竞 争确定。燃料价格涨落幅度较大时,上网电价在及时反映 请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 26 [Table_PageTop] 电力/行业深度报告 电力供求关系的前提下,与燃料价格联动。 2005 年 4月 2006 年 6月 2007 年 4月 2007 年 5月 2008 年 8月 2009 年 12 月 2011 年 《关于南方电网实施煤电价格 实施煤电联动,取消超发电价,调整华北电网、南方电网、 联动有关问题的通知(发改价格 华中电网、华东电网、东北电网、蒙东电网各地区统调上 [2005]664)》等 《关于调整电价的通知》(发改 网电价 价格[2006]1228~1232 号) 《关于降低小火电机组上网电 价促进小火电机组关停工作的 通知》(发改价格[2007]703 号) 《燃煤发电机组脱硫电价及脱 硫设施运行管理办法》(发改价 格[2007]1176 号) 《关于提高火力发电企业上网 电价有关问题的通知》(发改电 [2008]259 号) 调整电价(发改价格[2009]2919 号、2920 号、2921 号、2924 号、 2925 号、2926 号) 《关于适当调整电价有关问题 4月 的通知》(发改价格[2011]1101 号) 2011 年 12 月 调整电价(发改价格[2011]2618 号-2623 号) 2013 年 8月 2013 年 9月 2014 年 1月 2014 年 9月 2015 年 5月 2015 年 12 月 2017 年 6月 调整全国上网电价 降低小火电上网电价,促进小火电机组关停 引入脱硫电价政策,脱硫机组加价 1.5 分/千瓦时,确定脱 硫标准 全国范围火电提价 全国范围火电调整电价,调整蒙东、黑龙江、吉林、贵州 脱硫电价 全国范围分三次提高火电电价,核定和调整部分水电企业 上网电价,调整广西、云南、贵州脱硫电价 同年再度上调火电电价,引入脱硝电价 0.8 分/千瓦时 《关于调整可再生能源电价附 可再生能源电价附加标准由每千瓦时 0.8 分钱提高至 1.5 分 加标准与环保电价有关事项的 钱,脱硝电价提升至 1 分/千瓦时,引入除尘电价 0.2 分/千 通知》 (发改价格[2013]1651 号) 瓦时 《关于调整发电企业上网电价 上调火电电价 的通知》发改价格[2013]1942 号 《关于完善水电上网电价形成 机制的通知》(发改价格 [2014]61 号 《关于进一步疏导环保电价矛 盾的通知发改》(价格„2014‟ 1908 号) 《关于降低燃煤发电上网电价 和工商业用电价格的通知》(发 改价格[2015]748 号) 《关于完善煤电价格联动机制 有关事项的通知》(发改价格 [2015]3169 号) 《关于取消、降低部分政府性基 金及附加合理调整电价结构的 通知》(发改价格(2017)1152 号 确立省内水电上网标杆电价机制,跨省跨区域交易由双方 协商确定,建立水电价格动态调整机制 为进一步疏导燃煤发电企业脱硝、除尘等环保电价矛盾, 推进部分地区工商业用电同价,下调上网电价 下调火电上网电价,确立 2016 年取消化肥电价以降低销售 电价 完善煤电联动,降低火电上网电价 取消向发电企业征收的部分附加费用,腾出的电价空间用于 提高燃煤电厂标杆电价 数据来源:东北证券,政府公告 请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 26 [Table_PageTop] 电力/行业深度报告 第一版煤电联动机制是以 2004 年 5 月底的电煤车板价为基础,原则上以不少 于 6 个月为一个周期,若周期内平均煤价比前一周期变化幅度达到或超过 5%,则 相应调整电价。第一版煤电联动的标准为煤价涨幅的 70%,另外 30%的涨幅由电力 企业消化。而第二版煤电联动实施周期由最初的半年调整为以年度为周期,当电煤 价格波动幅度超过 5%时,调整相应上网电价;此外企业承担价格波动的比例由 30% 降低为 10%。第三版煤电联动则充分考虑到不同省份间煤电生产成本的巨大差别, 引入分省的电煤价格指数作为各省调价的依据。同时相关计算公式与数据来源予以 公开,其从理论和实践上均有所完善,更具有可操作性。 图 1:煤电联动政策变动汇总 数据来源:东北证券,政府公告 从历年电价调整和煤电联动政策历史来看,从 2004 年至今我国燃煤机组上网 电价共计调整 14 次,其中九次上调五次下调,全国性上调平均电价最高为 2.6 分/ 千瓦时,下调幅度最大为-3 分/千瓦时。整体上看当煤电上网电价调整时,非居民用 电销售电价一般也会做同向调整,调整幅度往往与上网电价变动、当期经济形势等 相关。唯一较为特殊的是 2017 年 7 月电价调整情况。此次电价调整空间来源于取 消向发电企业征收的工业企业结构调整专项资金、国家重大水利工程建设基金和大 中型水库移民后期扶持基金征收标准各降低 25%,同时结合向上下游释放输配电改 革红利的情况,首次实现在上调燃煤标杆电价的同时降低销售电价。 表 2:燃煤机组历次上网电价变动和销售电价变动 调价时间 燃煤标杆上网电价上调(分/千瓦时) 非居民销售电价平均上调 (分/千瓦时) 是否明确为煤电联动 2004/01/01 0.7 0.8 否 2004/06/15 1.71 2.2 否 2005/05/01 2006/05/01 1.86(各省变动 0~3.1) 是 1.39(各省变动 0~2.06) 2.52 2.52 2008/07/01 2008/08/20 2.14(各省变动 0~2.06) 2(各省变动 1~2.5) 2.61 0 是 是 2009/11/20 2011/04/10 各省变动-0.87~1.5 1.08(各省变动 1.3~2.9) 2.8 1.67 否 否 2011/12/01 2.6(各省变动 1.7~4.0) 3 否 2013/10/01 -1.51(各省变动-0.97~ -2.2) 0 否 2014/09/01 -0.93(各省变动-0.35~ -3.17) 0 否 请务必阅读正文后的声明及说明 是 6 / 26 [Table_PageTop] 2015/04/20 2016/01/01 2017/07/01 -2(各省变动 0~ -3.04) -3(各省变动 0~ -4.65) 各省变动 0.29~2.28 -1.8 -3 -0.11~ -3.57 电力/行业深度报告 是 是 否 数据来源:东北证券,政府公告,央视财经 结合历史上六次煤电联动情况及动力煤价格变化情况来看,煤电联动政策存在 一定的滞后性。在 2006 年 6 月至 2008 年 6 月间,动力煤价格快速上行而相关电价 调整政策却迟迟未能出台。2010 年后动力煤价格仍存在较大的震荡,但之后煤电联 动机制并没有明确启动,相关电价调整更多是源于政府机关的行政计划调整,煤电 联动的市场化属性并没有得到较好的体现。从图 2 和图 3 可以看到,当前动力煤价 格与 2008 年一季度较为相似,而平均电价略高。但从销售净利率这一财务指标来 看,当前 CS 火电销售净利率仅为 4.76%,与 2008 年一季度的 3.56%相差不大。除 去 2008 年下半年的极端情况,此数据已经属于火电板块历史较低水平。从行业健 康发展角度结合火电行业历史数据,我们认为火电板块保持 10%左右的稳定净利润 率是较为合理的水平, 图 2:历次煤电联动与动力煤价格(元/吨)变化 数据来源:东北证券,Wind 请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 26 [Table_PageTop] 电力/行业深度报告 图 3:CS 火电板块分季度净利率与动力煤价格(元/吨)变化 数据来源:东北证券,Wind 由于煤电联动计算参照年份是 2014 年,我们进一步将当前电价和煤价与 2014 年做对比。从近期六大电网火电平均上网电价来看,虽然经历了 7 月份调价后各电 网火电上网电价有所上涨,但同 2014 年 9 月份的水平比还有较大差距。其中华中 电网差值最大,达 4.5 分/千瓦时;西北电网差值最小,仅为 2.3 分/千瓦时,其他地 区差值约在 2.5 分/千瓦时到 4 分/千瓦时之间。从煤炭成本角度去分析,2014 年全 年环渤海 5500 大卡动力煤均价为 522.33 元/吨,全国平均电煤价格指数为 444.44 元 /吨。而 2107 年 10 月 11 日秦皇岛 5500 大卡动力煤价格为 585 元/吨,7 月全国电煤 价格指数为 493.26 元/吨,全年电煤价格指数大概率在 500 元/吨以上。当前煤价水 平已经显著高于 2014 年,但电价却出现严重倒挂,于情于理,上调电价势在必行。 图 4:六大电网火电平均上网电价变化(元/千瓦时) 数据来源:东北证券,Wind 请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 26 [Table_PageTop] 电力/行业深度报告 1.2. 当前火电企业经营现状 根据历年统计数据,2008 年-2015 年全国 6000 千瓦以及上电厂装机容量增速基 本维持在稳定状态,2015 年全国装机增速达到 10.41%,此后全国装机容量增速明 显放缓,2016 年增速相比 2015 年下降 1.19 个百分点,达到 9.23%,2017 年上半年 增速降至历史最低点的 6.84%。近十年来全国火电装机容量增速均略低于总装机容 量增速,但二者变化趋势大致相似,在 2015 年火电装机增速达到 7.84%自 2012 年 以来的最高增速后,2016 年增速下降至 6.43%,2017 年上半年更低至 4.42%。在当 前电力供需失衡、煤电被列入去产能行业的大背景下,火电装机或将长期维持低速 增长。 图 5:火电装机、增速与总装机增速 数据来源:东北证券,Wind 近几年全国火电发电量增速呈现较大波动,2013 年由于水电发电量较低、上年 同期基数较低等原因,当年火电发电量同比增速高达 11.32%,之后 2014-2015 年火 电发电量增速逐年下降,2015 年降至-3.22%。2016 年增速开始回升,到 2017 年上 半年火电发电量增速达到 7.95%,近三年首次超过全社会用电量增速,火电行业量 增的趋势较为明显。 请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 26 [Table_PageTop] 电力/行业深度报告 图 6:火电发电量、增速和全社会用电量增速 数据来源:东北证券,Wind 虽然 2017 年上半年火电发电量增速达到 2014 年以来的最高值,但由于上半年 煤价同比涨幅较大等原因,电力板块公司业绩下滑明显。在 28 个中信一级行业中, CS 电力及公用事业板块业绩增速-34.02%,排名最后,子行业 CS 火电板块业绩增 速-65.38%。火电板块分类下 35 家重点火电公司,仅 4 家归母净利润实现同比增长。 图 7:上半年各板块业绩增速对比 数据来源:东北证券,Wind 请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 26 [Table_PageTop] 电力/行业深度报告 图 8:CS 火电与沪深 300 营收、业绩增速对比 数据来源:东北证券,Wind 我们将近三年火电行业分季度毛利率与秦皇岛动力煤走势进行对比,可以很明 显的看到当动力煤价格上行时,火电板块毛利率出现较大幅度下滑。在当前煤价高 位运行的情况下,如果不对上网电价进行进一步调整,火电行业受限于自身资产负 债率较高等不利影响,很难摆脱“量增利减”的困境。 图 9:近五年火电行业毛利率与秦皇岛煤炭平仓价(5500 大卡)对比 数据来源:东北证券,Wind 2017 年 7 月 1 日,多省市相继上调上网电价,上调幅度最大的为河南省,达到 2.28 分/千瓦时,其次为山东省 2.2 分/千瓦时。此次电价上调有望对火电企业成本压 力有所缓解,但仍然难以弥补煤价上涨对火电企业的冲击,电价涨幅也远小于之前 下调的幅度。 请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 26 电力/行业深度报告 [Table_PageTop] 图 10:各省最近两次电价调整水平 数据来源:东北证券,Wind 2. 煤电联动模型预测 2.1. 计算方法与假设条件 按照国家发展改革委印发的《关于完善煤电价格联动机制有关事项的通知》 (发 改价格„2015‟3169 号),最新的煤电联动机制以年度为周期,由国家发改委统一 部署启动,各省价格调整幅度由省级相关部门按照相关计算公式组织实施。煤电价 格联动机制依据的电煤价格按照中国电煤价格指数确定。以中国电煤价格指数 2014 年各省(价区)平均价格为基准煤价,原则上以与基准煤价对应的上网电价为基准 电价。 燃煤机组标杆上网电价与煤价联动计算公式: P  C   5000  7000  C i  10000 P△ :本期燃煤机组标杆上网电价调整水平,单位为“分/千瓦时”。 C△ :上期燃煤发电企业电煤(电煤热值为 5000 大卡/千克)价格变动值,具体 计算方法见下表,单位为“元/吨”。 Ci :上期供电标准煤耗(标准煤热值为 7000 大卡/千克),以中国电力企业联合 会向社会公布的各省燃煤发电企业上期平均供电标准煤耗为准,单位为“克/千瓦 时”。 表 3:电煤价格计算表 上期平均煤价变动值 A(元/吨) 纳入联动的煤价计算公式 备注 不超过 30 元的 0 成本变化由发电企业自行消纳 超过 30 元不超过 60 元(含)的 C△=(A-30)×1 此阶段联动系数为 1 超过 60 元不超过 100 元(含)的 C△=30+( A-60)×0.9 此阶段联动系数为 0.9 超过 100 元的不超过 150 元(含)的 C△=30+40×0.9+(A-100)×0.8 此阶段联动系数为 0.8 超过 150 元的 C△=30+40×0.9+50×0.8 煤价波动超过每吨 150 元的部分不再联动 数据来源:东北证券,国家发改委 注:A:上期中国(分省)电煤价格指数与 2014 年相比增减额,单位为“元/吨”。 请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 26 [Table_PageTop] 电力/行业深度报告 最终新周期煤电联动导致的电价调整幅度应为本期调整水平减去上期电价调 整水平。 煤电联动导致燃煤标杆电价调整后,各省需相应调整销售电价。居民生活、农 业生产用电价格保持相对稳定,工商业用电价格按相应计算公式调整: P:本省销售电价调整总水平; Ma:上期由省级及以上统调的燃煤机组上网电量; Mb: 上期以燃煤机组标杆上网电价为基础的可再生能源、燃气机组等其他电源 上网电量; MC: 上期本省外购按照本省燃煤机组标杆上网电价执行的电量; Md: 上期本省外送按照本省燃煤机组标杆上网电价执行的电量; Mi: 上期本省外购按照外省燃煤机组标杆上网电价执行的电量; PΔ:本省燃煤机组标杆上网电价调整水平; PΔi:外购电量来源省燃煤机组标杆上网电价调整水平; M:上期省级电网销售电量; K:统一电价政策影响因子。由国家发展改革委根据跨省跨区交易电量价格协商 情况、推进销售电价改革、推动节能环保、促进煤炭行业可持续发展以及有序疏导 突出电价矛盾等需要统一明确。 结合相关公式情况及当前电煤价格水平,我们对计算所需相关条件做如下假 设:1、预期 2017 年 10 月环渤海动力煤价格指数进入绿色区间,2016 年 11 月到 2017 年 10 月周期平均电煤价格指数为 507.61 元/吨;2、分省电煤价格指数依据其 与全国电煤价格指数比值确定;3、假设全国平均供电煤耗为 315 克/千瓦时,相较 2016 年下降 4 克/千瓦时;各省供电煤耗依据中电联公布的最新月份数据确定,对 于天津、上海、江苏、浙江和广东等火电煤耗受天然气发电折算影响较大的省份, 供电煤耗按当地标杆发电企业数据予以调整。 2.2. 预测结果分析 由前述分析可知,2018 年电价上调水平由本期应调幅度(受煤价影响)减去上 期已调幅度决定。从本期应调幅度的水平来看,湖南、广西和广东三省排名前三, 说明在当前煤价水平下,这三个省份的煤电机组燃煤成本增长较快,煤电经营情况 较为困难。而蒙东、浙江、陕西等 8 省份本期应调幅度为 0,说明其当期电煤价格 指数较 2014 年偏差不大,2018 年电价上调主要由之前下调电价的回调决定。从 2018 年电价预期上调水平来看,湖南、冀南和湖北排名前三,黑龙江、蒙东和新疆排名 后三名。根据我们模型测算,全国平均上调幅度为 4.45 分/千瓦时,涨幅较大。火 电大省中,广东、山东和江苏等省份预期涨幅高于全国平均水平,内蒙古和新疆等 省份预期涨幅低于全国平均水平。 请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 26 [Table_PageTop] 电力/行业深度报告 图 11:2018 年本期应调整水平(受煤价影响) 数据来源:东北证券,Wind 图 12:2018 年预期电价上调幅度 数据来源:东北证券,Wind 由于 2017 年 7 月 1 日起部分省份执行国家发改委相关文件,取消向发电企业 征收的工业企业结构调整专项资金,同时将国家重大水利工程建设基金和大中型水 库移民后期扶持基金各降低 25%,腾出的空间用于提高燃煤电厂标杆上网电价。理 论上讲此部分电价调整主要来源于政府改革红利,与煤电联动并没有直接关系。但 出于谨慎及合理性考量,我们在当前计算结果上减去各省 7 月份已涨电价的幅度, 并以此为基准进行火电企业业绩测算。 请务必阅读正文后的声明及说明 14 / 26 电力/行业深度报告 [Table_PageTop] 图 13:减去 7 月份涨幅后 2018 年预期电价上调幅度 数据来源:东北证券,Wind 2.3. 相关电力公司业绩弹性测算 为了进一步研究煤电联动对电力企业盈利能力的影响,我们选取华能国际、华 电国际、国电电力、大唐发电等四家全国性火电公司及浙能电力、京能电力等十家 区域性电力公司进行研究。我们基于各公司在不同省份的煤电装机与上网电量情况 预测其在 2018 年的煤电上网电量,从而结合各省预期电价上调幅度进行净利润弹 性测算。假设各公司市场化电量电价折让幅度不变,电价上调按平均 4.45 分/千瓦 时的乐观估计,2017 年 7 月份已上调燃煤标杆上网电价的省份 2018 年上调幅度扣 除已上调部分,国电电力暂不考虑神华火电装机并入的影响。 从下列图表可以看到,电价上调对电力企业净利润影响非常显著。以华能国际 为例,电价上调预期将增加其 2018 年净利润 83.73 亿元,占其 2016 年全年净利润 的 77.62%。而其 2017 年上半年实现营收 714.34 亿元,净利润 10.37 亿元,如果电 价如期足量上调,其盈利能力有望回升至 2016 年的水平。从净利润变动绝对值来 看,各火电龙头企业受益于煤电发电量绝对值较高,排名均比较靠前,华能国际、 华电国际和国电电力位居前三。从净利润相对弹性来看,之前受高煤价冲击更大导 致经营情况更为困难的企业反弹幅度更强,漳泽电力、长源电力和粤电力 A 排名前 三。事实上,考虑到大部分电力上市企业均有参股相关区域内的火电厂,煤电联动 同样会大幅改善其投资收益,对火电企业的业绩有着更深远的影响。 表 4:火电行业重点公司业绩弹性测算 公司名称 2017H1 煤 2018 年预测 电上网电 煤电上网电 量(亿度) 量(亿度) 2017H1 营 收(亿元) 2017H1 净利润 (亿元) 2016 净利 润(亿元) 电价上调影 电价上调影响 响 2018净利 2018 归母净利 润(亿元) 润(亿元) 净利润弹 性% 华能国际 1624.77 3533.18 714.34 10.37 107.86 83.73 68.42 77.62% 华电国际 771.35 1724.48 366.48 -1.53 46.26 41.12 29.72 88.88% 国电电力 660.95 1398.88 287.44 22.69 70.18 28.67 19.31 40.85% 大唐发电 652.34 1378.10 300.48 13.23 20.08 28.64 23.40 142.61% 请务必阅读正文后的声明及说明 15 / 26 [Table_PageTop] 电力/行业深度报告 浙能电力 471.31 1118.04 226.29 25.54 71.97 21.50 18.75 29.87% 京能电力 197.45 447.91 50.48 -0.76 18.5 3.31 3.02 17.88% 建投能源 140.16 293.28 47.90 3.36 19.45 10.34 7.72 53.15% 上海电力 126.49 256.32 86.35 4.06 16.54 5.91 3.27 35.73% 粤电力 A 322.46 634.08 123.85 2.80 12.86 21.60 15.74 167.95% 深圳能源 71.19 158.88 61.74 4.33 14.07 5.41 5.18 38.46% 漳泽电力 140.18 325.89 42.83 -7.38 1.38 5.83 3.64 422.80% 国投电力 184.42 402.67 139.63 26.53 78.6 10.15 5.05 12.91% 申能股份 158.04 337.16 154.61 11.71 31.11 6.15 4.87 19.77% 长源电力 60.93 146.65 24.65 -1.00 3.97 7.81 4.42 196.83% 数据来源:东北证券,Wind 图 14:电价上调对 2018 年净利润影响(乐观假设) 数据来源:东北证券,Wind 3. 风险讨论:政策风险与市场电量双冲击 虽然按照煤电联动相关公式测算,我们预期 2108 年煤电标杆上网电价有望上 调 4.45 分/千瓦时,但在当前“市场煤计划电”的格局下,电价上调仍受国家政策 影响较大。尽管随着中发 9 号文拉开新一轮电改帷幕,市场化电量占比已逐渐超过 20%,但煤电电价仍然主要受政府管控。在当前供给侧改革的情况下,煤炭拥有资 源优势可以取得定价权和交易权。而煤电企业难以反向与煤炭侧议价,下游售电价 也被严格管控,成本上涨的压力难以得到有效疏导。在当前三去一降一补仍为产业 主旋律的情况下,煤电联动带来的电价上涨有可能对下游制造业生产造成影响,从 而影响国家上调煤电价格的决心。2016 年全年我国煤电发电量为 39058 亿千瓦时, 按 7%的厂用电率考虑对应上网电量为 36324 亿千瓦时,如按度电上涨 4.45 分测算, 对应 1616 亿元的电费涨幅。即使考虑 2018 年有 30%的市场电空间,市场电部分不 受调价影响,对应电费涨幅也有 1131 亿元。 由于煤电联动理论上只会对下游工业用电和一般工商业用电价格进行调整,我 们从 PPI 角度出发简略探讨电价上调带来的影响。从 2016 年用电数据出发,2016 年我国全社会用电量 59198 亿千瓦时,居民用电量为 8054 亿千瓦时,煤电上网电 请务必阅读正文后的声明及说明 16 / 26 [Table_PageTop] 电力/行业深度报告 量估算为 36324 亿千瓦时。考虑度电上涨 4.45 分,对应工业用电价格上涨幅度约为 8.58%。通过对历史宏观数据拟合我们得出电力工业价格占 PPI 权重为 6.5%,对应 PPI 上涨幅度为 0.58%。 图 15:7 月份全部工业品 PPI 及各行业同比增速对比 数据来源:东北证券,Wind 结合历年电价调整和煤电联动政策历史来看,从 2004 年至今我国燃煤机组上 网电价共计调整 14 次,其中九次上调五次下调,全国性上调平均电价最高为 2.6 分 /千瓦时,下调幅度最大为-3 分/千瓦时。在之前的若干个煤电联动周期中,不乏虽 然达到煤电联动上调电价的要求,但出于宏观经济调控等原因少调甚至不调电价的 情况。电价目前是国家少有的可以直接调控的价格,其变化必须考虑经济大环境的 条件。从今年 7 月份调整电价的情况来看,也有不少省份并未按照国家发改委《关 于取消、降低部分政府性基金及附加合理调整电价结构的通知》的要求足额上调燃 煤机组标杆电价。 同时考虑到 2018 年市场化电量占比势必进一步提升,当前电力供过于求的格 局下电力企业议价能力相对较弱。基于以上判断,我们给出在中性假设影响下各火 电企业的业绩变化,即:全国火电标杆上网电价受煤电联动及宏观调控影响,上涨 3 分/千瓦时(把 2016 年下降的幅度补回来) ;各省电价调整幅度相应调价情况折算; 假设有 30%的市场电量,且市场电量不涨价,相当于电价涨幅打七折为 2.1 分。 最终计算结果显示,在中性假设下各火电企业净利润及同比弹性相较乐观假设 均有较大幅度的下滑。华能国际、浙能电力和华电国际位居绝对值变动前三,但华 能国际 26.71 亿元的净利润增长仅为乐观假设 83.73 亿元的 31.9%。漳泽电力、长源 电力和大唐发电净利润弹性排名较为靠前。 请务必阅读正文后的声明及说明 17 / 26 [Table_PageTop] 电力/行业深度报告 图 16:电价上调对 2018 年净利润影响(中性假设) 数据来源:东北证券,Wind 在中性假设条件下,我们判断电价上涨对应 PPI 上涨幅度为 0.27%,相对影响 较小,此方案推行阻力应该不大。 4. 分省火电基本面研究 对于火电行业来说,电价固然是影响其营收和业绩的重要因素。但从其基本面 分析逻辑出发,利用小时和装机容量影响上网电量,煤价与供电煤耗影响度电成本 水平,同样对火电企业的经营情况有着重大影响。火电企业的业绩主要由上网电量 和度电利润决定,而发电量又与供需情况存在紧密联系。电价与煤价又分别从收入 侧和成本侧决定了度电利润。由于电力不可储存,所以需求的增长将直接带动发电 量的增长;而当前电力供过于求,如果新增装机进一步增长的话,将会摊薄现有装 机的利用小时。好在随着国家化解煤电过剩产能的一系列政策出台,2017 年 1-8 月 我国火电装机增速 5.21%,下降 2.5 个百分点。上亿千瓦的在建装机被停建缓建, 极大的缓解了现有火电机组的压力。 图 17:火电基本面分析逻辑 数据来源:东北证券,Wind 在当前煤价高企的困境下,火电企业自身装机结构的优劣以及装机分布已成为 请务必阅读正文后的声明及说明 18 / 26 [Table_PageTop] 电力/行业深度报告 检验火电资产含金量的重要试金石。通常情况下,煤电机组单机容量越大,运行参 数越高,机组供电煤耗越小,度电污染物排放强度越低,呈现较好的规模效益。 此 外,在我国电力供应整体过剩的大格局下,政府工作报告首次提出“煤电去产能” 的目标,2017 年要淘汰、停建、缓建煤电产能 5000 万千瓦以上。因此,那些装机 容量较小、经济性较差且污染排放较高的煤电机组更容易被列入落后产能名单中, 存在一定的关停风险。此外,虽然我国电力行业整体处于供过于求、经营困难的状 态,但由于我国幅员辽阔,不同省份间经济发展水平、电力装机情况和输送通道等 存在较大差异,不同省份的电力供需情况、电价煤价情况也有所不同。 对比主要上市电力公司燃煤装机结构后可以看到,地方性能源企业受益于装机 规模较小、新建机组占比较多,60 万千瓦以上机组占比排名较为靠前,申能股份、 浙能电力和粤电力 A 位居前三。五大发电中,大唐发电、国电电力(暂不考虑神华 国华注入影响) 、华能国际和华电国际 60 万千瓦以上机组占比分别为 65.15%、 59.09%、54.34%和 50.75%(国电投暂无 A 股整体上市资产) 。 图 18:主要上市电力公司燃煤装机结构对比 数据来源:东北证券、Wind、公司公告 由于大部分地方性能源企业火电装机都集中在所属省份,我们对全国性火电央 企做装机分布的分析研究。我们发现华能国际装机分布较为分散,其在华北、华东 和华中电网装机占比较高,分别为 26.78%、25.59%和 21.56%。而华电国际在华北 地区占比较高,占其火电装机的 46.42%,华中、华东分别占 23.75%、18.83%。大 唐发电在华北电网占比较高,占其火电装机的 50.89%。其次是华东和南方电网,分 别为 24.75%和 11.85%。国电电力装机集中在华东电网,占比为 48.09%。其在华北 和西北电网占比分别为 25.24%和 21.17%。 请务必阅读正文后的声明及说明 19 / 26 [Table_PageTop] 电力/行业深度报告 图 19:华能国际火电装机分布 图 20:华电国际火电装机分布 数据来源:东北证券、Wind 数据来源:东北证券、Wind 图 21:大唐发电火电装机分布 图 22:国电电力火电装机分布 数据来源:东北证券、Wind 数据来源:东北证券、Wind 接下来我们针对各省电煤价格情况进行分析。由于电煤价格指数以各省的煤电 厂加权动力煤到厂价编制,其相较环渤海动力煤价格更能反映不同省份间煤炭成本 的差异。从今年 1-8 月份电煤价格指数平均值情况来看,广西、江西、湖南三省绝 对值排名靠前,而甘肃、山西、宁夏等省份同比涨幅均超过 70%,涨幅排名靠前, 也远高于全国 54.6%的电煤价格同比涨幅。整体来看,蒙东和新疆地区煤价涨幅普 遍较低,火电机组受燃料成本上涨影响较小。 请务必阅读正文后的声明及说明 20 / 26 [Table_PageTop] 电力/行业深度报告 图 23:分省 1-8 月份平均电煤价格指数变动(5000 大卡) 数据来源:东北证券,Wind 从利用率角度来分析,2017 年 1-8 月份全国火电平均利用小时为 2793 小时, 同比增长 2.42%。江苏、河北、宁夏三省绝对值排名靠前,而湖南、江西和湖北同 比涨幅靠前。2017 年 1-8 月份全国火电发电量同比增长 7.2%,同比增速靠前的省份 为青海、宁夏和湖南,主要得益于其火电发电基数较低。从 1-8 月份各省份用电量 缺口数据及绝对值增长情况来看,浙江、江苏和山东的用电缺口同比增长较大,即 相关地区供需情况相对较为好转,区域内装机运行情况较好。综合而言,华东地区 和华北地区火电利用情况和区域内电力供需情况较好。 图 24:分省 1-8 月份火电利用小时及同比 数据来源:东北证券,Wind 请务必阅读正文后的声明及说明 21 / 26 [Table_PageTop] 电力/行业深度报告 图 25:分省 1-8 月份火电发电量及同比 数据来源:东北证券,Wind 图 26:分省 1-8 月份用电量缺口及绝对值同比 数据来源:东北证券,Wind 为进一步研究不同省份间火电企业的运营情况,我们引入点火价差和边际利润 的概念进行分析。点火价差的定义为火电行业每度电电价收入和发电燃料成本之间 的差价,即火电的度电边际利润。点火价差决定了煤电企业的度电边际利润,而利 用小时数决定了单位千瓦装机的发电量水平。我们定义单位千瓦煤电机组的边际利 润如下: 单位装机边际利润=点火价差×利用小时×(1-厂用电率) 此处利用小时我们选取 2017 年 1—8 月各省火电利用小时数,电价采用中性假 设下 2018 年各省电价调整水平。计算结果显示,冀北、蒙东和海南排名前三,四 川、青海和云南排名靠后。冀北、蒙东等电煤价格较低的省份和江苏、浙江等电价 请务必阅读正文后的声明及说明 22 / 26 电力/行业深度报告 [Table_PageTop] 较高且用电负荷较高的省份点火价差和单位装机边际利润表现较好。综合分析来 看,华北地区和华东地区的火电机组具有较高的装机边际利润,装机集中于此地区 的火电企业较为受益。五大发电中,我们判断大唐发电与华能国际在装机分布上较 为受益。 图 27:分省煤电机组单位千瓦装机边际利润(元/千瓦) 数据来源:东北证券,Wind 5. 火电板块推荐标的 为进一步分析煤电联动政策带来的分省电力运营变化对上市公司的影响,我们 整理了 12 家主要火电公司盈利预测与评级。整体来看,当前火电企业受高煤价导 致的盈利下降的影响,市盈率均在较高水平(国投电力水电占比较高,申能股份油 气业务增长较快)。在考虑 2018 年煤电联动带来的毛利率回升和投资收益增长的情 况下,各公司 18 年预期 EPS 均有较大幅度的增长,对应当前股价市盈率将回归到 10~20 倍的区间。我们从盈利改善情况、装机结构质量、装机分布优势及煤电联动 弹性出发,推荐全国性火电龙头华能国际和区域电力龙头浙能电力。 表 5:主要火电公司盈利预测与评级 公司名称 评级 每股收益 股价(点评 市盈率 日 10-16) 17E 18E 19E 17E 18E 19E 华能国际 增持 6.86 0.25 0.57 0.73 27.44 12.04 9.40 国电电力 买入 3.34 0.15 0.21 0.23 22.27 15.90 14.52 浙能电力 增持 5.33 0.26 0.43 0.51 20.50 12.40 10.45 京能电力 增持 4.11 0.10 0.18 0.29 41.10 22.83 14.17 建投能源 增持 10.65 0.40 0.69 0.91 26.63 15.43 11.70 深圳能源 增持 6.51 0.25 0.35 0.43 26.04 18.60 15.14 上海电力 增持 11.22 0.43 0.62 0.81 26.09 18.10 13.85 粤电力 A 增持 5.21 0.10 0.18 0.27 52.10 28.94 19.30 国投电力 买入 7.55 0.61 0.73 0.77 12.38 10.34 9.81 请务必阅读正文后的声明及说明 23 / 26 电力/行业深度报告 [Table_PageTop] 华电国际 - 4.37 0.07 0.23 0.32 62.43 19.00 13.66 申能股份* - 5.98 0.40 0.51 0.57 14.95 11.73 10.49 大唐发电* - 4.47 0.19 0.29 0.35 23.53 15.41 12.77 数据来源:东北证券,Wind,加*数据来自 wind 一致预期 5.1. 华能国际:火电龙头或将进一步受益于行业回暖 华能国际作为我国最大的火电上市平台,在资产注入后当前可控装机已达 10169.8 万千瓦,火电龙头的地位愈发稳固。在当前时点下,煤炭价格的上涨显著 拉低了公司的毛利率,公司上半年毛利率仅为 11.49%,较去年同期下降约 17 个百 分点。高位运行的煤价导致公司的规模效应难以得到有效发挥,但如果进一步考虑 未来电价上调的影响,公司的盈利能力将得到显著改善。如按中性假设考虑,2018 年煤电联动有望为公司带来 26.71 亿元的净利润增长,相当于 2017 年上半年净利润 10.37 亿元的 2.58 倍。在煤电联动预期渐近、用电增速回暖、全国火电利用小时同 比回升及国家政策力促动力煤先进产能释放等因素影响下,公司作为火电龙头或将 进一步受益于行业回暖,业绩有望反弹改善。 电力央企重组渐入高潮,公司作为潜在标的大概率受益。今年以来,国家对于 包括煤电行业在内的产能过剩领域推进央企整合的政策不绝于耳。8 月初十六部委 发文推进煤电去产能,文件中再次提出大型发电集团实施重组整合,鼓励煤电资源 整合。在中国国电集团公司与神华集团有限责任公司合并重组为国家能源投资集团 之后,国能投发电装机容量约 2.26 亿千瓦,已超过华能集团成为中国最大的发电 企业。华能国际作为潜在的央企重组标的,有较大概率受益于重组带来的产业链整 合和规模效应。 图 28:公司近年营收企稳回升 图 29:公司近年归母净利润出现较大下滑 数据来源:东北证券、Wind 数据来源:东北证券、Wind 5.2. 浙能电力:区域优势叠加低估值,优质资产具有吸引力 浙能电力作为浙江省电力龙头,其控股电厂除浙能阿克苏外均位于浙江省内, 火电装机占浙江火电装机的 43.2%。浙江省未来两年火电装机接近零增长,整体电 力供需形势向好,点火价差较高。公司受益于地利 2017 年上半年实现营收 226.29 亿元,同比增长 26.8%;实现归母净利润 23.83 亿元,同比下滑 42.8%。相较于其他 火电板块上市公司,公司上半年归母净利润绝对值排名第一,下滑幅度也属于较低 水平。考虑到浙江省 2017 年 7 月暂未上调燃煤机组上网电价,其在 2018 年实施煤 电联动的预期更为强烈。 公司历年均有相对稳定的高比例现金分红。2014 年至 2016 年,公司现金红利 请务必阅读正文后的声明及说明 24 / 26 [Table_PageTop] 电力/行业深度报告 总额分别为 34.00 亿、36.72 亿和 31.28 亿,对应分红比例为 57.0%、52.6%和 49.8%。 如按预案公告日股价计算,公司股息率分别为 3.22%、4.24%和 4.16%。公司当前资 产负债率仅为 37.42%,远低于行业平均 60%~70%的水平。此外公司 PE 与 PB 均处 于历史及行业同类公司的较低水平。证金公司二季度大幅增持公司股票,当前持股 比例 4.66%,已成为公司第二大股东,这也彰显公司的优质资产在当前时点较为低 估,具有吸引力。 在国内火电发展相对受限的大环境下,公司多点布局,积极参与核电资产投资 与海外市场。公司参股孟加拉吉大港 2×66 万千瓦煤电项目为公司进军海外市场奠 定了良好的开局。浙能电力当前核电权益装机为 136.6 万千瓦,参股 20%的三门核 电项目(2×125 万千瓦)进展顺利,1 号机计划于今年并网发电。公司还与中核集 团密切合作,先后参与海洋核动力平台、高温气冷堆、行波堆和河北核电的开发和 设立。2017 年上半年核电业务为公司贡献 6.3 亿元投资收益,占公司利润总额的 21.2%。我们看好公司多点布局对公司业绩增长的贡献,未来核电业务与海外板块 有望成为公司新的业绩增长点。 图 30:公司上半年营收增长显著 图 31:公司近年归母净利润有所下降 数据来源:东北证券、Wind 数据来源:东北证券、Wind 请务必阅读正文后的声明及说明 25 / 26 [Table_PageTop] 电力/行业深度报告 分析师简介: 龚斯闻: 电子信息工程学士,金融学硕士, 2年实业软硬件研发经验, 4年券商行 业研究经验,电力设备新能源小组组长。 东北证券股份有限公司 高兴:华中科技大学工学学士,清华大学热能工程系硕士,三年电力设备行业工作经 验。2017年加入东北证券,现任公用事业行业研究员。 中国 吉林省长春市 生态大街6666号 邮编:130119 重要声明 电话:4006000686 本报告由东北证券股份有限公司(以下称“本公司”)制作并仅向本公司客户发布,本 传真:(0431)85680032 公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 网址:http://w w w.nes c.cn 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。 本报告中的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保 证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断,不保证所包含的内 容和意见不发生变化。 中国 北京市西城区 锦什坊街28号 恒奥中心D 座 邮编:100033 电话:(010)63210800 传真:(010)63210867 本报告仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下,本报告中 的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投 资者一定获利,不与投资者分享投资收益,在任何情况下,我公司及其雇员对任何人 使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 中国 上海市浦东新区 杨高南路729号 邮编:200127 电话:(021)20361009 传真:(021)20361258 本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交 易,并在法律许可的情况下不进行披露;可能为这些公司提供或争取提供投资银行业 务、财务顾问等相关服务。 中国 深圳南山区 大冲商务中心1栋2号楼24D 邮编:518000 本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻 版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,须在本公司允许的范 围内使用,并注明本报告的发布人和发布日期,提示使用本报告的风险。 若本公司客户(以下称“该客户”)向第三方发送本报告,则由该客户独自为此发送行 为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意,本公司不对通过此种途径获得本 报告所引起的任何损失承担任何责任。 机构销售 华北地区 销售总监 李航 电话:(010) 63210890 手机:185-1501-8255 邮箱:lihang@nesc.cn 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并在中国证券业协会注册登 记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则,所采用数据、资 料的来源合法合规,文字阐述反映了作者的真实观点,报告结论未受任何第三方的授 意或影响,特此声明。 华东地区 销售总监 袁颖 电话:(021) 20361100 手机:136-2169-3507 邮箱:yuanying@nesc.cn 投资评级说明 股票 投资 评级 说明 行业 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 15%以上。 华南地区 增持 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。 销售总监 邱晓星 中性 未来 6 个月内,股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。 减持 在未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。 卖出 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 15%以上。 优于大势 未来 6 个月内,行业指数的收益超越市场平均收益。 同步大势 未来 6 个月内,行业指数的收益与市场平均收益持平。 落后大势 未来 6 个月内,行业指数的收益落后于市场平均收益。 请务必阅读正文后的声明及说明 电话:(0755)33975865 手机:186-6457-9712 邮箱:qiuxx@nesc.cn 26 / 26
电力行业深度报告:煤电联动,能否解火电燃“煤”之急?
提示:通过电脑端浏览器访问本站体验更佳哦! 免费查看研报全文
东北证券 - 电力行业深度报告:煤电联动,能否解火电燃“煤”之急?
页码: /
该研报暂无在线预览,请下载后查看!
Loading...
电力行业深度报告:煤电联动,能否解火电燃“煤”之急?
声明:本站内容均收集整理于互联网,目的在于传递更多信息,并不代表本站及子站赞同其观点和对其真实性负责,我们仅如实呈现供网友学习和参考。如有侵权和不妥请联系(hello#ulapia.com)告知,我们会立即删除。
分享
客服